CONTENTS I. Summary... 3 II. 드라마 : 국내수요확대및동남아중심해외시장개척가속화 국내유료방송드라마편성시간확대 2. 국내 VOD 시장확대 : 돈주고드라마보는것 에익숙해지는한국인 3. 해외시장확대 : 넷플릭스의시선으로한국드라마바라보기 4.

콘텐츠산업 ( 드라마 / 영화 ) 취향저격 중국시장이닫힌후잠잠했던한국콘텐츠시장의국내외환경이최근 변화중. 특히, 드라마의경우매력적인투자처늘어나고있음. 영화는 국내사업부진이지속될것으로보여해외사업이이익가시권에진입한 사업자중심으로압축투자권고 한국을넘어동남아취향저격한아이템, 드라마 국내외수요확대로한국드라마시장장기성장사이클에진입한것으로판단됨. 이는 1) TVN, JTBC 등유료방송채널의드라마슬롯확대로제작수요가증가하고, binge-watch 등시청습관변화로 2) 부가판권인 VOD 매출이확대되고있기때문. 또한 3) 넷플릭스를비롯하여 OTT 업체들이동남아시아커버리지확장경쟁에킬러콘텐츠로한국드라마를활용하고있어해외판권시장전망도긍정적 당사는필모그래피가우수한작가진을확보하거나유료방송채널을계열사로보유한업체의수혜가클것이란판단에근거, 제이콘텐트리 (JTBC) 를추천하며연말상장예정인스튜디오드래곤 (CJ E&M) 관심종목으로제시 영화는해외에서기회찾아야 국내박스오피스부진은당분간이어질전망. 관객수감소를 ATP 상승으로일부만회하고있으나이에따라 1) 대체재증가하고, 2) VOD 로수요가이전되고있기때문. 반면 VOD 매출은빠르게성장하며한국영화성장을이끌고있음. 홀드백단축에적극적인국내배급업자들의정책을고려했을때 VOD 시장이영화시장내가장두드러진성장률을기록할것 한편, 신흥국위주로해외사업을확장해온기업들일수록이익가시성이높음. 전세계박스오피스평균성장률이 0.5% 인반면신흥국은두자릿수성장률유지하고있기때문. 특히 CJ CGV 는내년부터해외영업이익비중이 70% 에달해베트남자회사상장을기점으로해외자회사의가치가부각될가능성높음. 투자 / 배급사의경우중국프리미엄이재개되거나중국을대체할해외프리미엄가시화되어야밸류에이션리레이팅이가능할것 * 용어설명은 4 페이지참고 Positive ( 신규 ) Top Pick Full report 2017. 8. 31 제이콘텐트리 Buy ( 신규 ) 5,400 원 ( 신규 ) PER( 배 ) PBR( 배 ) KOSPI 10.2 1.1 Sector 14.4 1.6 Sector Index 130 120 110 100 90 80 70 방송과엔터테인먼트 KOSPI 60 '15.8 '15.12 '16.4 '16.8 '16.12 '17.4 업종시가총액 14,876 십억원 (Market 비중 0.8%) 주 : KRX 업종분류기준 Analyst 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhqv.com 투자의견및투자지표 ( 단위 : 원, 달러, 배, %, 십억원, 백만달러 ) 코드 투자의견 목표주가 (12M) 현재가 PER PBR ROE 순차입금 2017E 2018F 2017E 2018F 2017E 2018F 2017E 2018F 제이콘텐트리 036420.KQ Buy ( 신규 ) 5,400 ( 신규 ) 3,810 17.4 12.9 2.1 1.8 17.2 15.1 153 117 CJ CGV 079160.KS Buy ( 신규 ) 77,000 ( 신규 ) 64,900 N/A 47.4 3.7 3.5 0.0 7.6 992 924 쇼박스 086980.KQ Hold ( 신규 ) 6,000 ( 신규 ) 5,760 58.1 37.4 2.8 2.7 4.9 7.3-104 -100 NEW 160550.KQ Not rated n/a 6,960 N/A 37.2 1.4 1.4 0.0 3.7-24 -24 ihq 003560.KS Not rated n/a 1,930 28.5 21.3 1.2 1.1 4.3 5.5-67 -80 덱스터 206560.KQ Not rated n/a 7,150 N/A 43.1 2.4 2.3-20.2 5.5-26 -26 넷플릭스 NFLX US Not rated n/a 168.81 104 69.4 22.1 17.5 15.6 19.8 3,463 3,393 주 : 8 월 29 일종가기준 ; 자료 : NH 투자증권리서치본부전망, Bloomberg

CONTENTS I. Summary... 3 II. 드라마 : 국내수요확대및동남아중심해외시장개척가속화... 1. 국내유료방송드라마편성시간확대 2. 국내 VOD 시장확대 : 돈주고드라마보는것 에익숙해지는한국인 3. 해외시장확대 : 넷플릭스의시선으로한국드라마바라보기 4. 드라마투자전략 : 작가와채널을확보한업체를중심으로 5 III. 영화 : 국내성장의축은박스오피스에서부가판권으로이동... 1. 박스오피스 : 영화관성장은기대하기어려워 2. VOD: 영화배급사의적극적인 VOD 정책에힘입어성장중 3. 한국영화시장, 2021년까지연평균 2.6% 성장 4. 영화투자전략 : 국내보다는해외에서기회찾아야 17 [Appendix] 콘텐츠산업주요지표... 25 [ 기업분석 ] 제이콘텐트리 (Buy, TP 5,400원 )... CJ CGV (Buy, TP 77,000원 )... 쇼박스 (Hold, TP 6,000원 )... NEW [N/R]... ihq [N/R]... 덱스터 [N/R]... 넷플릭스 [N/R]... 29 34 39 43 47 51 55

콘텐츠산업 I. Summary 지난 3년간한국콘텐츠시장규모를키워준중국시장이닫히며콘텐츠업체의투자매력은크게낮아졌다. 그러나중국시장부재에도불구하고최근콘텐츠시장의국내외환경이변하고있어투자기회가엿보인다. 드라마성장성커 특히, 드라마시장에서변화가크게감지되는데, 이는 1) 국내유료방송채널의드 라마슬롯확대에따른제작수요증가, 2) 부가판권인 VOD 시장성장, 그리고 3) 동남아시아시장을중심으로한해외판권매출의성장가능성때문이다. 1) 유료방송채널, 드라마슬롯확대 2) VOD 성장 드라마는방송사의경쟁력이자이미지제고차원에서가장핵심적인역할을하는콘텐츠로손꼽힌다. 때문에 20년전 SBS가그러했듯, 지상파와견줄수있는채널힘을기르기위해 TVN, JTBC 등유료방송채널들은적극적으로드라마편성을확대하고있으며이에따라제작수요가증가하고있다. 드라마 VOD 시장또한성장잠재력이높다. 드라마는현재한국콘텐츠시장내이용자로부터과금되지않는유일한콘텐츠인데, 이는반대로성장의룸이가장클수있음을시사한다. 최근빠른속도로성장하는 OTT 확산도이에긍정적인영향을미칠것으로판단된다. 3) 동남아시장, 중국시장대안으로떠올라드라마 Top pick: 스튜디오드래곤, 제이콘텐트리 또한, 동남아시아시장내 OTT 업체들의커버리지확장경쟁과정에서의킬러콘텐츠로서한국드라마의위상이높아지는점도눈여겨볼점이다. 넷플릭스는동남아진출에맞춰 JTBC로부터 맨투맨 방영권을편당 35만달러 ( 약 4억원 ) 에구매했는데, 이는한국드라마의중국시장내역대최고판매가인 40만달러와비교했을때손색없는금액이다. 넷플릭스를비롯하여 OTT업체들이동남아확장을위한킬러콘텐츠로한국드라마를활용하고있는점을감안했을때한국드라마의해외판권가격은향후상승할가능성이높다. 당사는필모그래피가우수한작가를확보하거나유료방송채널을계열사로보유한업체를중심으로시장성장의수혜가클것으로판단한다. 드라마흥행을결정짓는가장중요한요소는작가와배우다. 필모그래피가훌륭한작가는흥행성있고캐릭터에적합한배우를작품에참여하게할수있어제작에중요한자산이된다. 둘째, 최근변화에도불구하고드라마의가장중요한플랫폼은역시 방송채널 이다. 나머지시장은아직부가시장에불과하다. 또한 TV를통해방영되지않으면경쟁력있는배우를섭외하기어렵기때문에방송사의관계사가드라마제작관련투자처로적합하다. 당사는이두가지관점에서제이콘텐트리 (JTBC 계열사 ) 와연말상장예정인스튜디오드래곤 (CJ E&M 자회사 ) 을추천한다. ihq, NEW 관심추천 이외에도자금력과제작능력을보유한몇몇업체를중심으로투자기회가있을것으로판단된다. 지상파의드라마예산이줄어들면서 IP( 지적재산권 ) 을제작사가보유하는조건으로지상파로부터제작비의 30% 수준만방영권료로받는경우가증가하고있다. 자금력이있는제작사를중심으로해외판권을고려한사전제작이증가할수있는만큼이에따른투자기회도눈여겨보아야할것으로보인다. 당사는이러한관점에서 ihq, NEW를관심종목으로추천한다. 3

콘텐츠산업 영화 : 해외에초점 반면, 영화시장에서는국내비중이높은업체가중단기적으로낮은이익률을기록 할것으로보인다. 때문에해외사업을통해이익성장을꾀할수있는업체중심 으로압축투자하는전략이유효할것으로판단된다. 국내영화 : 콘텐츠 / 영화관모두 부진면치못해 주지하는바와같이국내박스오피스시장은전년도에이어부진한모습을이어가고있다. 투자 / 배급업체들의경우 VOD 매출등부가판권매출이성장하고있어상대적으로선방하고있으나여전히박스오피스매출의비중이커올해역성장은불가피해보인다. 영화관 : 내년최저 임금인상에따른 영향지켜봐야 CJ CGV의별도기준영업이익률은최근 10년간하락세를기록하고있으며, 국내 2위영화관사업자인메가박스도 2012년을정점으로영업이익률은낮아지고있다. 특히내년최저임금인상과관련하여영화관업체들의영업이익에타격이있을것으로전망되어이익전망에대한보수적접근이필요하다고판단된다. 해외는콘텐츠보다 영화관매력도가더 높아 반면, 해외사업에있어서는영화관사업자의이익가시성이투자 / 배급사보다높다. CJ CGV는지난 5년간공격적인 M&A, 해외사이트확장정책을통해해외자회사이익비중이빠르게높아지고있다. 최근전세계박스오피스가부진함에도불구하고동사의주요투자처인중국, 베트남, 터키등신흥국박스오피스성장률은견고한흐름을이어가고있다. 언론에따르면, 동사베트남자회사의상장이내년초예정되어있는데, 이를기점으로동사가보유한해외자회사지분가치가부각될가능성이높다. 반면, 투자 / 배급사의지난 3년간밸류에이션프리미엄의근거는중국시장진출에따른이익성장기대감이었다. 그러나지난해한한령이후프리미엄은대부분소멸되었고, 시장은다시국내로좁아졌다. 영화투자 / 배급업체의경우 1) 중국영화투자에따라이익성장가시권에진입하거나 2) 중국을대체할또다른해외시장을개척해야밸류에이션리레이팅이가능할것이라고판단한다. 주요용어정리 용어 ATP (Average Ticket Price) Binge-watch ( 빈지와치 ) OTT (Over the Top) 홀드백 SVOD Code cutting 텐트폴영화 lock-in 효과 해설평균티켓단가이른바폭식시청. 주말이나휴가를이용해드라마전편을몰아시청하는경향인터넷을통해드라마나영화등의다양한미디어콘텐츠를제공하는서비스극장종영이후 TV나 VOD 배급까지일정한간격을유지하며유예기간을두는것월정액주문형비디오유료방송서비스해지투자배급사의한해개봉라인업중가장흥행가능성이높은영화새로운상품 / 서비스가나와도기존상품을계속사용하게되는효과 자료 : NH 투자증권리서치본부 4

콘텐츠산업 II. 드라마 : 국내수요확대및동남아중심해외시장개척가속화 드라마, 장기성장 사이클진입 드라마시장규모를결정짓는요소는크게 1) 드라마작품수요, 2) VOD를비롯한부가매출, 그리고 3) 해외판권으로요약할수있다. 당사는한국드라마시장에서세가지요소모두시장규모를확대하는방향으로전개될것으로전망한다. 그리고이를근거로한국드라마시장이장기확장사이클에진입한것으로판단한다. 1. 국내시장성장 : 1) 유료방송채널의드라마편성확대 2) VOD 매출성장 먼저, 1) TVN, JTBC 등유료방송채널이드라마편성시간대를확대하고있다. 이들은지상파와경쟁할수있는힘을기르기위해드라마편성을늘리고있는데, 이로인해유료방송채널을중심으로드라마제작수요가늘어나며시장파이를키울것으로판단된다. 또한 2) 기꺼이돈을내고드라마를보는 이용자가늘어나며 VOD 매출이증가하고있는점또한시장성장을전망하는근거다. 아직까지드라마는유일하게사용자로부터과금되지않는콘텐츠였다. 이는반대로, 향후성장의룸이가장큰시장이라는의미이기도하다. 2. 동남아중심해외 판권시장확대 해외판권의경우, 지난해한한령으로중국시장이닫히며국내드라마제작사들이부가매출처를구하지못했었다. 그러나 3) 넷플릭스를비롯한글로벌 OTT(Over The Top) 들이동남아시아시장에진출하며킬러콘텐츠로한국드라마를선택, 동남아시장이새로운해외판권시장으로부각되고있다. 이러한점또한한국드라마의장기성장성에대해긍정적으로판단하는근거다. 드라마시장성장전망 : 국내, 해외 플랫폼유료방송채널국내 VOD 해외 OTT 자료 : NH투자증권리서치본부 내용 - TVN, JTBC 등유료방송채널의오리지널드라마편성증가 - 드라마는국내콘텐츠중사용자로부터과금되지않는마지막남은콘텐츠. 최근 돈을내고 드라마를소비하는인구빠르게증가하며 VOD 시장성장을이끌고있음. 때문에향후성장의룸이가장큼 - OTT 사업자, 최근동남아지역커버리지확장경쟁치열함. 이를위한킬러콘텐츠로한국드라마선택하고있어동남아시아시장내한국콘텐츠가격은상승할가능성높음 - 향후중국시장에재진입할때국내드라마제작자들이더유리한입지에서중국플랫폼업체들과협상할수있는환경조성한다는점에서도긍정적 5

콘텐츠산업 1. 국내유료방송드라마편성시간확대 시청률이동 : 지상파 케이블 최근국내드라마시장이빠른속도로변하고있다. 기존드라마시장을이끌던지상파채널이드라마편성예산삭감으로경쟁력있는드라마를유치하지못하고있다. 자연스럽게시청률은하락했고, 시청자들의눈길은 볼만한드라마 를쫓아 TVN, JTBC 등케이블채널 ( 유료채널 ) 로이동했다. 케이블채널, 드라마슬롯늘리고있어당분간제작수요증가 TVN과 JTBC로대표되는非지상파채널들은연내드라마편성시간대를확대할계획임을밝혔다. 언론에따르면, TVN은주당 1개였던드라마슬롯을연말까지 3 개로늘릴계획이며, CJ E&M의영화중심채널이던 OCN 또한오리지널드라마시간대를신설했다. 5위방송사인 JTBC도최근 힘쎈여자도봉순, 품위있는그녀 를연속으로흥행시키는데성공하며드라마시간대를 1개에서 2개로확대할계획이다. 드라마제작에대한수요가없었던 TV조선, MBN, 채널 A, 올리브TV 등도연말까지오리지널드라마슬롯의부활을예고해당분간유료채널發제작수요증가세는유효할것으로판단된다. 단순계산으로도내년드라마제작수요는기존대비 2~ 3배증가한다. 최근방송사드라마편성계획 채널 TVN OCN JTBC 드라맥스 TV조선, 채널A, MBN KBS 내용 기존금토시간대 1 개슬롯에서월화 / 수목 / 토일 3 개시간대로재정비하며 2 개슬롯추가 월화드라마시간대신설 기존금토드라마외 1 개슬롯신설 비정규적오리지널드라마편성중 올연말까지드라마부활예고 금토시간대신설 자료 : NH 투자증권리서치본부정리 6

콘텐츠산업 20 년전 SBS 를 지상파 3 사로만든 콘텐츠는 드라마 예산한계를이유로케이블채널의드라마편성확대가일시적이벤트에그칠것이라는전망도있으나당사는유료방송의자체드라마편성수요가지속적으로증가할것이라판단한다. 이는드라마를통해과거 SBS가지상파로안착하는데성공했던전례가있기때문이다. 1990 년대초신생방송사였던 SBS 는 1995 년드라마 모래시계 를월화수목, 일주 일에나흘연속편성하며시청자의이목을잡는데성공했다. 이를통해 SBS 는 KBS, MBC 와함께명실상부한방송 3 사로자리매김하게되었다. SBS 의성공전략을 따라가는유료방송 채널들 오늘날유료방송채널의접근법도과거 SBS의그것과크게다르지않다. 이들또한킬러콘텐츠를통해시청자의눈길을붙잡는전략을구사하고있는데, 이들이선택한콘텐츠또한 20년전 SBS가그랬듯 드라마 다. 최근에는이들의지난몇년간의노력이조금씩결실을맺고있는모습이다. TVN, 시청률 ramp-up 드라마를통해이룸 TVN의경우, 개국초기나형석표예능을통해시청자들의뇌리에 TVN 이라는채널을각인시키는데는성공했으나예능이외의기타프로그램으로이같은성공을연결하는데난항을겪고있었다. 그러나최근몇년간 응답하라 시리즈, 시그널, 도깨비 등드라마가연속으로흥행몰이에성공하면서지상파와어깨를견줄만한광고단가를기록하게되었다. JTBC도 힘쎈여자도봉순, 품위있는그녀 가연달아흥행에성공하며광고단가가빠르게상승하고있다. 이를통해유료방송채널관계자들은시청률을장기적으로올리는데가장결정적인콘텐츠가 드라마 임을다시한번확인했다. 때문에이들의드라마투자는당분간지속될수밖에없고, 타유료방송채널도이러한흐름에동참하며드라마제작수요증가를이끌것으로전망된다. 20 년전 SBS 를지상파 3 사로올려놓은드라마 모래시계 TVN 시청률상승의주역, 드라마 자료 : SBS, NH 투자증권리서치본부 자료 : TVN, NH 투자증권리서치본부 7

콘텐츠산업 2. 국내 VOD 시장확대 : 돈주고드라마보는것 에익숙해지는한국인 VOD, 새로운부가 수입원으로부각 대부분의한국드라마는광고료에기반한방영권사용료와간접광고 (PPL) 를통해제작비를조달한다. 때문에드라마는 실제이용자로부터사용료가징수되지않는마지막남은콘텐츠 로불려왔다. 그러나최근주문형비디오 (VOD; Video On Demand) 시장이빠르게성장하며 VOD가드라마의새로운수입원으로부각되고있다. 지난 1월막을내린 TVN 도깨비 ( 스튜디오드래곤제작 ) 는 VOD 매출이 140억원을기록 ( 편당약 8억원 ) 하며역대최고기록을경신했다. 이전까지 VOD 최고기록은 2015년방영된 KBS의 태양의후예 와 TVN의 응답하라 1988 로, 두작품모두회당 3억원대의 VOD 매출을기록한것으로알려져있다. 불과 1년만에 VOD 매출최고기록이 2배가량증가한것이다. 드라마에서발생하는지적재산권 채널 국내방영권 해외판권 PPL VOD OST 기타부가판권 자료 : NH 투자증권리서치본부정리 내용 - 최초방영권 : 미니시리즈기준회당 1 억 5 천만 ~2 억원수준의가격형성 - 재방영권 : 지상파에초판방영권과함께패키지로판매되거나 PP에게판매 - 드라마판권주요수출국은일본, 중국, 동남아등 - 중국판권가격은사전제작드라마기준회당 3만 ~ 40만달러에형성 - 통상미니시리즈기준제작비의 20~ 30% 를 PPL 로조달 - IPTV, 디지털케이블, OTT 등의다양한미디어플랫폼확산및다시보기시청형태증가 - 드라마흥행과비례해 OST 수익증가 - 최근에는음원다운로드, 스트리밍으로수익발생및정산 - 드라마리메이크권, 머천다이징사업등다양한사업으로확장가능 유료방송 VOD 매출추이 : 전체시장성장세유료방송수신료매출내 VOD 매출비중도상승세 ( 단위 : %) ( 십억원 ) 800 700 600 SO VOD 매출 IPTV VOD 매출 TV VOD 시장 567.4 650.8 17.7 21.4 22.9 500 400 300 200 100 0 433.1 284.7 468.0 397.2 293.1 211.0 87.6 140.0 170.2 170.0 '12 '13 '14 '15 10 12.4 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : 2015 년은방송사업자재산상황공표집, 2012~ 2014 년은방송시장경쟁상황평가자료기준 NH 투자증권리서치본부 자료 : 정보통신정책연구원, NH 투자증권리서치본부 8

콘텐츠산업 시청습관변화로 VOD 매출확대 VOD(Video On demand; 주문형비디오 ) 매출이이같이확대된배경에는시청자들의드라마시청습관변화가있었다. 본방사수 형이던한국시청자들에게서 내가원하는시간, 원하는콘텐츠 를소비하고자하는욕구가커졌는데이는 1) 가족과함께하던시청의주체가 나 로압축되고, TV가일괄적으로송출해주는시간이아닌 2) 내가원하는시간 에시청하고자하는데따른변화로요약할수있다. Binge-watching 族이 이끄는 VOD 시장 확대 특히, 미드 왕좌의게임 을계기로 Binge-Watching( 빈지-와칭 ), 이른바 몰아보기 / 정주행 형시청형태가확산되며드라마 VOD 이용증가에큰영향을미치고있다. 에릭슨컨슈머랩 (Ericsson Consumer Lab TV & Media Report, 2016) 에따르면, 한국소비자들이 VOD에지출하는비용은 2012년이후 30% 이상늘어났고, 이는가구당미디어관련평균지출의 13% 이상을차지한다. 빈지-와칭族이증가하는점을감안했을때 SVOD/VOD 관련시장은지속성장할가능성이높다. 연령별 / 성별방송프로그램 VOD 이용자비율 ( 단위 : %) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 18세미만 5.23 11.05 13.46 19.57 21.78 22.96 18 ~24 9.40 14.18 18.97 24.28 25.02 28.71 연령별 25~ 34 7.22 13.92 17.47 25.48 28.27 28.97 35~ 54 4.78 8.23 12.88 19.98 23.40 28.60 55세이상 2.91 7.11 10.34 14.75 16.41 18.17 성별 남성 5.02 9.41 12.94 19.31 21.18 24.12 여성 5.42 10.09 14.26 20.26 23.02 25.81 전체 5.23 9.75 13.60 19.79 22.10 24.97 자료 : KISDI, NH투자증권리서치본부 TV VOD 시장규모추이 ( 십억원 ) 700 600 TV VOD ( 좌 ) y-y 성장률 ( 우 ) 46% 52% 567.4 650.8 60% 50% 500 400 300 200 194.8 284.7 433.1 31% 15% 40% 30% 20% 100 10% 0 '11 '12 '13 '14 '15 0% 자료 : 정보통신정책연구원, NH 투자증권리서치본부 9

콘텐츠산업 3. 해외시장확대 : 넷플릭스의시선으로한국드라마바라보기 동남아시장, 이전과 다른시선으로 바라봐야 동남아시장은한국드라마에대한수요가일찍부터확인된시장이었다. 다만낮은소득수준으로인해개별판매단가가낮아한국업체들이소홀히대해왔다. 그러나최근동남아시장에넷플릭스, 유튜브등을비롯하여글로벌 OTT(Over The Top) 들이진입하면서이곳을공략할킬러콘텐츠를한국에서소싱하고있다. 때문에동남아시장을바라보는한국투자자들의시선에도변화가필요한시점이도래했다고판단한다. 플랫폼장악이한국 진출목적이아니다 넷플릭스가한국에서사업을시작한지 1년이되었다. 작년 6월넷플릭스가한국에서론칭할당시, 시장과언론은넷플릭스로인한국내케이블시장의위축가능성에집중했다. 그러나지난 1년간한국에서넷플릭스가보인행보를되짚어보았을때, 넷플릭스의주된한국진출목적은플랫폼사업자로서의성공이아닐것이라판단된다. 한국은케이블요금 저렴해 OTT 가제 1 의 플랫폼되기어려워 지난 1년간넷플릭스는한국내플랫폼으로서의입지를구축하기보다는, 한국콘텐츠를자신의플랫폼에탑재하는데집중해왔다. 한국에서는저렴한가격을앞세워케이블 /IPTV 시장이높은성장세를보여왔으며, 그결과유료방송플랫폼시장이이미견고하게형성되어있다. 때문에넷플릭스가 ( 미국에서와같이 ) codecutting을통해한국에서제 1의플랫폼으로자리잡는것을목표로했을가능성은낮다. 결국한국콘텐츠탑재를통해이에반응하는한류소비자 ( 특히동남아시아 ) 를유인하는것이넷플릭스의 1차목적이며콘텐츠가증가하면한국소비자들역시자연스레따라올것이라넷플릭스는생각했을것으로추측된다. 이같은해석이현재까지의넷플릭스행보에더적합해보인다. 넷플릭스, 케이블대비저렴한요금으로고객몰이 : 지난 1 분기케이블가입자넘어서 2017 년 8 월넷플릭스한국사이트 : TVN, JTBC 콘텐츠탑재 주 : 미국케이블요금은월 10 만원이넘는높은가격. 넷플릭스는이에반해 8~12 달러의낮은금액및오리지널콘텐츠에힘입어고객증가자료 : statista, NH 투자증권리서치본부 자료 : 넷플릭스, NH 투자증권리서치본부 10

콘텐츠산업 넷플릭스의목적은 한국콘텐츠 소싱 실제로최근넷플릭스는종합편성채널, 케이블채널과의파트너십을통해콘텐츠확보에주력하고있다. JTBC와의파트너십을통해예능, 드라마등 600시간분량의콘텐츠를확보하는가하면, 최근에는 CJ E&M의비밀의숲을시작으로각종예능, 드라마등킬러콘텐츠를꾸준히자사플랫폼에탑재하고있다. 이뿐만아니라, 넷플릭스는본인의시그니처와도같은 오리지널드라마, 영화 에도한국산콘텐츠를탑재하는작업을진행하고있다. 2017년넷플릭스의한국오리지널콘텐츠투자결정금액은약 1,000억원추정 넷플릭스는 5천만달러가투자된봉준호감독의 옥자 에이어최근에는김은희작가가집필한드라마 킹덤 에대한제작계획을발표했다. 언론에따르면, 킹덤 은 8부작에불과하나제작비로 200억원가까이지원될것으로알려져제작비지원에허덕이는국내드라마제작사들의이목이집중되고있다. 넷플릭스의 Made in Korea 오리지널콘텐츠투자결정금액은올해 1,000억원에달할것으로추정된다. 언론을통해알려졌듯이넷플릭스는다수의한국콘텐츠제작자와접촉하고있어이금액은향후증가할가능성이높다. 지난 1 년간넷플릭스의한국내행보 : 콘텐츠탑재에집중 계약대상 내용 봉준호감독의 옥자 넷플릭스오리지널영화로 5 천만달러 ( 약 570 억원 ) 투자 (vs. 한국대작영화제작비는 100 억원대초반 ) 김은희작가의 킹덤 넷플릭스 8 부작오리지널드라마로투자규모는약 200 억원 (vs. 한국미니시리즈편당제작비는평균 4 억 ~5 억원. 도깨비, 태양의후예등일부작품은약 7 억 ~8 억원 ) 천계영작가원작의 좋아하면울리는 다음인기웹툰 좋아하면울리는 을기반으로한 12 부작드라마제작투자 JTBC, TVN 콘텐츠확보 JTBC, TVN 을통해방송된인기드라마, 예능등콘텐츠에대한다시보기서비스제공 롯데엔터테인먼트, NEW 등제휴 밀정, 더킹, 루시드드림, 판도라등국내영화탑재 자료 : 언론자료를 NH 투자증권리서치본부정리 11

콘텐츠산업 드라마는 OTT가가입자를 lock-in 하는데가장적합한콘텐츠 이들이한국콘텐츠, 특히한국드라마를확보하는데노력하는가장큰이유는아시아시장, 특히동남아시장을공략하기위함이다. 즉드라마는연속성있는콘텐츠인만큼 OTT들이가입자를붙잡아두는데 (lock-in) 더유리하기때문이다. 당사는이를근거로 OTT의동남아시장가입자확보경쟁에따른수혜를드라마가가장크게입을것으로판단된다. 넷플릭스, 동남아공략 위해 맨투맨 구매 넷플릭스는지난 4월방영된 JTBC의 맨투맨 을넷플릭스글로벌플랫폼동시방영을조건으로 64억원 ( 편당 35만달러 ; 약 4억원 ) 에구매했다. 이는 맨투맨 의주연배우인박해진의동남아시장내높은인지도를활용하기위함이었다. 실제로지난 4월태국에서본격적으로론칭한넷플릭스는 맨투맨 방영을마케팅용콘텐츠로활용했는데, 당시넷플릭스의태국내다운로드수가크게상승하며상당한마케팅효과를누린것으로알려졌다. 넷플릭스를통해동남아에서방영된 JTBC 의 맨투맨 넷플릭스 맨투맨 방영당시중국 / 동남아관심높아 자료 : JTBC, NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부 넷플릭스, 맨투맨방영을마케팅에활용. 방영시점부터태국다운로드수크게증가 0 100 맨투맨방영 200 300 400 500 '16.7 '16.8 '16.9 '16.10 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 주 : 태국아이패드앱스토어다운로드순위자료 Appannnie, NH 투자증권리서치본부 12

콘텐츠산업 중국시장닫힌상황에서동남아시장이대안이될수도 동남아시아시장을겨냥한넷플릭스의한국드라마구매는그동안국가별판매단가가낮아한국드라마관계자들이소홀히대했던동남아에대한새로운접근법을제시해준다. 동남아시장몇개국가의판권을묶는방법으로중국시장에서받던방영권료와비슷한수준까지판매단가를높이는것이다. 중국시장이막혀고심하던한국드라마업체들이동남아시장을다시눈여겨보아야하는이유다. 중국에판매된한국드라마중역대최고가를기록했던 보보경심 : 려 ( 주연 : 아이유, 이준기 ) 가회당 40만달러에판권계약을맺었던점을감안했을때, 넷플릭스가지불한 맨투맨 의편당 35만달러방영권은중국시장의대안으로서손색이없다고판단된다. 향후중국재진출시 협상에서긍정적역할 할것 또한, 맨투맨 이중국에서정식으로방영되지않았음에도불구하고웨이보 ( 중국판트위터 ) 에서누적검색 3억뷰를기록한것으로알려져중국내한국드라마인기가아직견조함을확인할수있었다. 동남아시아시장의높은수요를기반으로한국드라마의판권협상력을높인다면, 향후중국시장이다시열렸을때한국콘텐츠제작 / 공급자들은더욱유리한입지에서판권협상에나설수있을것이다. 중국판권판매 history: 별에서온그대 이후급격히상승. 현재는닫힌시장 ( 단위 : 달러 ) 구분회당판매가방영시기제작사 상속자들 15,000 13 년 10 월화앤담픽쳐스 별에서온그대 40,000 13 년 12 월 HB 엔터테인먼트 닥터이방인 80,000 14 년 4 월아우라미디어 운명처럼널사랑해 120,000 14 년 7 월넘버쓰리픽쳐스 내겐너무사랑스런그대 200,000 14 년 9 월에이스토리 피노키오 280,000 14년 11월 버진인터랙티브 하이드지칼, 나 100,000 15년 1월 KPJ, H E&M 프로듀사 170,000 15년 5월 초록뱀 태양의후예 250,000 16년 2월 NEW 보보경심 : 려 400,000 16년 8월 바람이분다 함부로애틋하게 300,000 16년 9월 ihq 화랑 : 더비기닝 250,000 16 년 12 월오보이프로젝트 사임당더히스토리 267,000 17 년 1 월그룹에이트 자료 : 언론보도자료를 NH 투자증권리서치본부정리 13

콘텐츠산업 동남아시장공략을 위한킬러콘텐츠로 한국드라마 를선택 언급한바와같이넷플릭스를비롯하여유튜브레드등글로벌 OTT 가동남아시아 시장진출을위한킬러콘텐츠로한국드라마를선택하면서, 동남아시아시장이중 국시장의대안으로떠오르고있다. 글로벌 OTT뿐만아니라동남아로컬 OTT들의한국콘텐츠수요가빠르게증가하고있다. 동남아시아국가에서는 2015년이후 OTT 서비스가확산되고있는데, 인터넷이본격적으로보급되기시작했고성숙시장과달리케이블사업자가시장을선점하지않았다는점때문에 OTT 업체들의매력도가높다. iflix, 낮은이용료로 신흥국이용자빠르게 흡수중 동남아시장에서가장눈에띄는 OTT 업체로는이머징시장의넷플릭스를표방하는 iflix( 아이플릭스 ) 를꼽을수있다. 전문가들이추정한이지역불법동영상시장은 1년에 60억달러, 약 7조원규모에달한다. 아이플릭스는이시장을타깃하여불법DVD 몇장구매가격에불과한월 2~ 3달러에무제한콘텐츠이용이가능한비즈니스모델을만들었다. 이들의전략은성공적이었고, 덕분에불과 2년전시작한이업체는현재가입자수가 500만명이이르는것으로알려져있다. iflix 한달이용료는 2~ 3 달러 : 불법 DVD 몇장구매비용이면한달무제한이용이가능 자료 : iflix, NH 투자증권리서치본부 14

콘텐츠산업 콘텐츠투자는로컬 콘텐츠 + 한국콘텐츠 지난 2년간아이플릭스가통신업체, 미디어업체등다양한산업참여자로부터유치한투자금액은총 1억7천만달러 ( 한화약 2천억원 ) 에달한다. 유치한투자금액대부분은콘텐츠에투자되고있는데, 아이플릭스는진출국가의로컬콘텐츠와한국콘텐츠확보에집중하는것으로알려져있다. 아이플릭스는한국드라마를 1) 이미진입한시장에서는고객 rock-in 효과를낼수있는킬러콘텐츠로, 2) 신규진입시장에서는마케팅용으로활용하고있다. 이들은지난해 SBS 푸른바다의전설 방영권을구매해서비스했고, 그결과필리핀지역가입자가두배가량늘어났다. 특히전체신규가입자의 20% 정도가가입직후 푸른바다의전설 을가장먼저시청했다고전해이들의전략이성공적이었음을알수있다. 한국드라마는기존고객의 rock-in에도효과적이다. 가장많은가입자를두고있는인도네시아의경우, 상위 10위콘텐츠중 4개가한국드라마다. 나머지 6개중 4개가인도네시아자국영화라는점을고려하면, 해외콘텐츠중가장많은소비자의관심을받는콘텐츠가한국콘텐츠인것이다. 한국드라마에대한 동남아 OTT 수요증가 동남아기반타 OTT 업체들의전략또한아이플릭스의그것과대동소이하다. 때문에최신한국드라마선점을위한이들의눈치싸움은앞으로지속될것이며이러한수요확대에기반해한국드라마의몸값은중국시장없이도당분간상승세를지속할것으로보인다. 동남아시아에서활동중인 OTT 업체주요개요 OTT 플랫폼이용료내용 iflix ( 아이플릭스 ) Hollywood TV Hooq 2 ~3 달러 / 월 약 6 달러 / 월 4,000 원 / 월 - 호주인터넷기업인 Catcha 가말레이시아에설립한회사 - 넷플릭스에없는콘텐츠를공략하라 가모토일만큼, 아시아의아마존과같은전략 - 한국인기콘텐츠독점공급이하나의전략. 푸른바다의전설, 응답하라 1988, 도깨비, 태양의후예등은아이플릭스가태국에서독점하는콘텐츠 - 할리우드콘텐츠, 특히 TV 드라마주요공급 - 현재아시아, 북아프리카등 23개국가에진출해있으며약 500만명의구독자보유 - 독일자본으로 2014년설립. 고화질, 할리우드영화를제공해비싼편 - 추가로최신영화를구매할수있는 SVOD( 월정액 )+TVOD( 단품구매 ) 결합상품도있음 - 최근에는 160억원을투자하여할리우드콘텐츠수급에박차를가할것이라발표함 - 싱가포르통신사이면서동남아영향력높은싱텔 (Singtel) 과아시아내할리우드 TV 드라마배급을도맡아하는소니픽쳐스, 워너브라더스의합작사. Hollywood TV 를겨냥 - 넷플릭스와의본격경쟁을위해최근오리지널콘텐츠제작을발표. 파라마운트픽쳐스와콘텐츠공급계약 자료 : IT 동아 일본, 한국에이은넷플릭스의 3 번째아시아교두보 ' 태국 ' (2017.05.16) 기사를 NH 투자증권리서치본부정리 15

콘텐츠산업 4. 드라마투자전략 : 작가와채널을확보한업체를중심으로 1) 우수한작가진 2) 방송사의관계사 드라마는영화의이익구조와비교했을때 BEP( 손익분기점 ) 도달률이높다는특징을갖고있다. 방영권료와 PPL을통해제작비의상당수를커버할수있기때문이다. 반면부가판권, 해외시장이제한적인점때문에영화대비중위험중수익콘텐츠로분류되어왔다. 그러나최근해외판권, VOD를비롯한부가판권시장이커지며추가이익에대한가시성이높아져중위험고수익콘텐츠로변모하고있다. 이러한시장환경변화에기반해, 당사가제안하는드라마투자전략은다음과같다. 1. 필모그래피가우수한작가진을보유하거나이와연계된기업 2. 드라마예산편성에적극적인유료채널을계열사, 혹은관계사로보유한기업 Top picks: 스튜디오드래곤, 제이콘텐트리 드라마흥행을결정짓는가장중요한요소는작가와배우다. 필모그래피가훌륭한작가는흥행성있고캐릭터에적합한배우를작품에참여하게할수있어제작에중요한자산이된다. 둘째, 최근변화에도불구하고드라마의가장중요한플랫폼은역시 방송채널 이다. 나머지시장은아직부가시장에불과하다. 또한 TV를통해방영되지않으면경쟁력있는배우를섭외하기어렵기때문에방송사의관계사가드라마제작관련투자처로적합하다. 당사는이두가지관점에서제이콘텐트리 (JTBC 계열사 ) 와연말상장예정인스튜디오드래곤 (CJ E&M 자회사 ) 을추천한다. ihq, NEW 관심추천 이외에도자금력과제작능력을보유한몇몇업체를중심으로투자기회가있을것으로판단된다. 지상파의드라마예산이줄어들면서 IP( 지적재산권 ) 를제작사가보유하는조건으로지상파로부터제작비의 30% 수준만방영권료로받는경우가증가하고있다. 대표적인케이스로지난해방영된 함부로애틋하게, 그리고올초방영된 사임당빛의일기 가있다. 함부로애틋하게 의경우 ihq와삼화네트웍스가공동으로제작한드라마였는데당시시청률이기대에미치지못했음에도불구하고중국등해외판권선판매를통해제작비의 150% 에달하는총매출을달성하기도했다. 자금력이있는제작사를중심으로해외판권을고려한사전제작이증가할것으로예상되는만큼이에따른투자기회도눈여겨보아야할것으로보인다. 당사는이러한관점에서 ihq, NEW를관심종목으로추천한다. 방송사드라마추가편성계획및현황 채널 TVN OCN JTBC 드라맥스 TV조선, 채널A, MBN KBS 자료 : NH투자증권리서치본부정리 내용기존금토시간대 1개슬롯에서월화 / 수목 / 토일 3개시간대로재정비하며 2개슬롯추가월화드라마시간대신설기존금토드라마외 1개슬롯신설비정규적오리지널드라마편성올연말까지드라마부활예고금토시간대신설 16

콘텐츠산업 III. 영화 : 국내성장의축은박스오피스에서부가판권시장으로이동 한국영화시장은 여전히성장중? 한국영화시장은높은한자릿수성장을기록하고있다. 지난 3년간연평균성장률은 6.5% 에달하며, 지난해에도한국영화시장은전년대비 7.6% 성장했다. 투자자들이체감하는바와다른데, 이는가장큰비중을차지하는박스오피스의성장이 1% 대로둔화되었기때문이다. 그럼에도불구하고, VOD로대표되는부가판권수익이빠른속도로성장하며전체영화시장성장을견인하고있다. 부가판권매출 확대가시장성장 이끌어 IPTV/ 케이블채널중심의영화 VOD 시장은 2012년박스오피스시장규모의 15% 에도미치지못했으나, 2012년이후연평균 18% 성장해지난해에는박스오피스의 1/4에달하는규모를갖추게되었다. 드라마와마찬가지로 내가원하는시간 에콘텐츠를이용하고자하는소비자가증가하고, 불법다운로드를통해소비하던수요를양지화하는데성공한결과로해석된다. 박스오피스정체, 부가판권성장 : 전체영화시장성장으로이어져 ( 십억원 ) 해외수출 ( 좌 ) 디지털 / 온라인부가판권 ( 좌 ) 2,500 박스오피스 ( 좌 ) y-y (%, 우 ) 24% 박스오피스대비부가판권 (%, 우 ) 2,000 19% 20% 17% 18% 25% 20% 1,500 1,000 500 14% 11% 9% 9% 1,168.4 1,235.8 15% 10% 1,455.1 1,551.3 7.6% 1,664.1 1,715.4 4.2% 1,743.2 7.6% 15% 10% 5% 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 0% 자료 : KOFIC, NH 투자증권리서치본부 17

콘텐츠산업 1. 박스오피스 : 영화관성장은기대하기어려워 국내박스오피스는지난해 1.6% y-y 성장하는데그쳤다. 할리우드대작의부재, 한국영화의일시적정체등다수의관계자들은일시적부침으로치부하며 2017년에는다시성장할것이라전망했으나 7월까지의박스오피스누적성장률은 -1.8% y-y다. 당사는박스오피스시장의성장이구조적한계에봉착했다고판단한다. 영화관이주는경험을대체할만한새로운문화체험들이증가하고있기때문이다. 1) 인당관람횟수먼저, 영화관관객수증가여력이제한적이다. 한국의인당연간영화관람횟수는 4.2회로여전히전세계최고수준을자랑한다. 영화관주요이용층은 20~ 40대인데해당연령층인구가향후줄어들것으로전망되고있어, 인당관람횟수증가를기대하기어렵다고판단한다. 이러한전망에근거하여, 연간박스오피스관람객은 2억2천만명을넘기어려워보인다. 2) ATP 반면, ATP(Average Ticket Price; 평균티켓판매단가 ) 는상승여력이남아있다. 특히, 내년최저임금이 16% 인상될예정인데, 이로인해 CGV의경우사이트당연간 1억6백만원주 ) 에해당하는비용이추가로발생한다. 이는사이트당영업이익의 22% 에해당하는규모로 (CGV 2016년한국사이트당평균영업이익 4억7,500만원추정 ) 2, 3위사업자인메가박스와롯데시네마에도비슷하게적용된다. 때문에이러한비용증가는티켓가격상승으로이어질가능성이높다. 주 ) ( 평균근무시간 6 시간 * 월평균근무일수 20 일 )*(12 개월 / 연 )*60 명 *(2017 년신입미소지기시급 7700 원 * 인상률 16%)= 연간 106,444,800 원 ( 약 1 억 6 백만원 ) 관람객수전망 : 2015 년 peak 기록후소폭감소할것 ATP 전망 ( 백만명 ) 218 217 217 216 216 215.1 215 217.3 217.0 216.7 216.3 관람객수 ( 좌 ) y-y growth( 우 ) 216.0 215.6 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% ( 원 ) 8,800 8,600 8,400 8,200 8,000 7,800 7738 7895 ATP ( 좌 ) y-y growth( 우 ) 8659 8451 8241 8032 8045 7% 6% 5% 4% 3% 215 0.0% 7,600 2% 214-0.2% 7,400 1% 214 '14 '15 '16 '17E '18F '19F '20F -0.4% 7,200 '14 '15 '16 '17E '18F '19F '20F 0% 자료 : KOFIC, NH 투자증권리서치본부전망 자료 : KOFIC, NH 투자증권리서치본부전망 18

콘텐츠산업 ATP가증가하며박스오피스성장이지속될것을기대하는시각도있으나, 당사는 1) 대체재가증가하고, 2) VOD( 혹은 SVOD) 로수요가이전되면서박스오피스성장이정체되어있는다수의선진영화시장사례에주목해야한다고본다. 세계영화산업동향보고서 (FOCUS-World Film Market Trends) 에따르면지난해전세계박스오피스는 0.5% y-y 성장했다. 특히중국을제외한시장규모상위 9개국가의성장률은 -0.4% y-y로시장상황이상당히좋지않음을알수있다. 영화보며여가시간 보내는사람줄어 : 대체할여가활동증가 국내박스오피스도지난해소폭의관객수감소 (-0.1% y-y) 를보였다. 3월발표된 국민여가활동조사 에따르면영화관람을주요여가활동으로꼽는비율이 2016년에는 16.5% 로 2014년 24.0% 대비 1/3가량줄었다. 대체할만한여가활동이증가함에따라여가활동으로서영화관의자리가잠식당하는모습이다. 사람들은이제여가시간에영화관을가는대신, 쇼핑 / 외식을하며 SNS 를채우거나 혼자인터넷검색을하며시간을보내고있다. 최근빠르게성장한여행수요도영 화관람에집중되었던문화수요를분산시키는데일조했을것으로추정된다. 주여가활동 1~5 순위 : 지난 2 년간영화관람줄고, 인터넷검색및쇼핑 / 외식늘어 자료 : 문화체육관광부 2016 국민여가활동조사, NH 투자증권리서치본부 영화관람, TV 시청과함께만족도가장많이하락한여가생활로꼽혀 12.7 10.1 '14 '16 6.2 5.1 5.9 5.2 5.1 5.1 5.2 4.7 6.7 4.3 4.0 3.2 3.6 3.8 3.2 3.4 2.9 3.2 TV 시청 산책 / 걷기 등산 인터넷검색 친구만남동호회 영화관람 쇼핑 / 외식 헬스에어로빅 게임 음주 자료 : 문화체육관광부 2016 국민여가활동조사, NH 투자증권리서치본부 19

콘텐츠산업 할리우드부진, 국내 박스오피스에영향 끼쳐 영화관을채울콘텐츠의매력도가떨어진점도국내박스오피스부진의원인으로꼽힌다. 가장큰원인으로할리우드작품의부진이꼽히는데, 아직까지도할리우드가뚜렷한해결책을찾은것으로보이진않는다. 국내박스오피스의외화비중은 2016년기준 46% 로이중대부분이할리우드작품이다. 때문에당분간국내박스오피스도이에따른영향을피하기는어려울것으로판단된다. 지난 5월칸필름마켓에참여한한국바이어들의행동에서도국내박스오피스에대한업계참여자들의시선을엿볼수있었다. 할리우드작품뿐만아니라, 지난몇해동안한국은전세계예술영화시장의주요고객이었다. 업계에따르면올해는전반적으로한국배급사들의경쟁이상당히누그러졌다는평가가지배적이다. 이전보다신중한모습을보인한국바이어들의행보에서국내박스오피스를전망하는그들의시선이긍정적이지만은않음을유추할수있다. 국내박스오피스내한국영화및외국영화관람객추이 국내박스오피스관람객 46% 가외화관람객 한국영화관람객 ( 백만명 ) 외국영화관람객 69 83 115 127 108 113 117 한국영화관람객, 54% 외국영화관람객, 46% 79 77 80 86 107 104 100 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : KOFIC, NH 투자증권리서치본부 주 : 2016 년기준자료 : KOFIC, NH 투자증권리서치본부 20

콘텐츠산업 2. VOD : 영화배급사의적극적인 VOD 정책에힘입어성장중박스오피스성장률은정체된데반해, VOD 매출은매년높은성장세를기록하고있다. 특히영화온라인시장은작년 4천억원규모를돌파했는데, 전년대비성장률이 23% 에달했다. 2015년부터 IPTV와디지털케이블 TV사업자들의신규월정액상품출시가늘고, 넷플릭스를비롯한해외 OTT 서비스에더해왓챠플레이, 옥수수등국내서비스가합세하며 SVOD 시장성장을이끈결과로해석된다. 쇼박스와 NEW의부가판권 (VOD) 매출도이를반영하며빠르게증가해, 2016년부가판권매출은배급매출의각각 22%, 33% 에달한다. 쇼박스의부가판권 (VOD) 매출비중상승세 ( 십억원 ) 부가판권 ( 좌 ) 30 영화배급매출대비부가판권매출비중 ( 우 ) 30% 25 25% 20 20% 15 15% 10 10% 5 5% NEW 부가판권매출비중도배급매출대비 30% 넘어 ( 십억원 ) 부가판권 ( 좌 ) 30 영화배급매출대비부가판권매출비중 ( 우 ) 25 20 15 10 5 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18F '19F 0% 0 '13 '14 '15 '16 '17E '18F '19F 0% 자료 : 쇼박스, NH 투자증권리서치본부전망 자료 : NEW, NH 투자증권리서치본부전망 21

콘텐츠산업 홀드백단축이 VOD 시장성장과맞물려 이때문에홀드백 (holdback: 극장종영이후 TV나 VOD 배급시점에일정한간격을유지하며유예기간을두는것 ) 기간이빠르게단축되고있다. 극장개봉에서 VOD 출시까지걸리는기간은 2015년 60일에서빠르게줄어들어최근에는 30일까지단축되었다. 일부콘텐츠의경우 IPTV를통해 극장동시상영 이라는타이틀과함께극장개봉으로부터 30일도안된시점에만원에판매되기도한다. 할리우스스튜디오도 홀드백단축고민중 이러한움직임은국내배급업자에국한되지않는다. 최근북미 VOD 시장이빠르게성장하면서할리우드스튜디오에서도극장홀드백단축에관심을표하고있다. 워너브라더스와유니버설이현재고려중인것으로알려져있고, 디즈니또한과거가장먼저홀드백기간을줄인전력을고려했을때시장움직임에동참할가능성이높다. 박스오피스성장이더딘상황인점을고려했을때국내외투자배급사들의적극적인 VOD 정책은당분간영화부가판권시장에긍정적영향을끼칠것으로전망된다. VOD 출시시기빨리져 : 최근에는 30일까지단축, 극장상영과동시에 VOD 출시되기도 영화 극장개봉일 VOD 출시일 극장개봉후 VOD 출시까지걸린기간 베테랑 2015.08.05 2015.10.08 65일 암살 2015.07.22 2015.10.15 86일 곡성 2016.05.12 2016.06.23 43일 터널 2016.08.10 2016.09.09 31일 부산행 2016.07.20 2016.09.12 55일 더킹 2017.01.18 2017.02.16 30일 자료 : 언론보도자료, NH 투자증권리서치본부정리 22

콘텐츠산업 3. 한국영화시장, 2021 년까지연평균 2.6% 성장 한국영화시장 2021 년까지 CAGR 2.6% 성장전망 한국영화시장은향후 5년간연평균 2.6% 성장할것으로전망된다. 이는박스오피스는 ATP 상승에힘입어 1.9% 증가하고, VOD 시장은 2021년까지연평균 7.3% 성장할것으로전망하기때문이다. 이러한전망에근거해당사는국내영화비즈니스관점에서콘텐츠사업자 ( 영화투자 / 배급업체 ) 의투자매력도가플랫폼사업자 ( 영화관 ) 보다높다고판단한다. 한국영화시장전망 ( 단위 : 십억원, 원, 백만명, 회, %) 한국영화시장 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018F 2019F 박스오피스 1,168.4 1,235.8 1,455.1 1,551.3 1,664.1 1,715.4 1,743.2 1,743.5 1,782.4 1,825.4 ATP 7,832 7,737 7,466 7,271 7,738 7,895 8,032 8,045 8,241 8,451 관람객수 149.2 159.7 194.9 213.4 215.1 217.3 217.0 216.7 216.3 216.0 인당관람횟수 2.92 3.15 3.83 4.17 4.19 4.22 4.20 디지털 / 온라인매출 110.9 170.9 215.8 267.6 297.1 334.9 412.5 464.9 510.9 541.5 IPTV/ 디지털 CATV 49.1 91.0 131.0 173.7 225.4 260.9 334.7 인터넷 VOD 26.7 50.1 61.8 72.9 49.9 58.2 67.9 패키지 (DVD) 35.1 29.8 23.0 21.0 21.8 15.8 9.9 부가판권 / 박스오피스 9.5 13.8 14.8 17.3 17.9 19.5 23.7 26.7 28.7 29.7 해외매출 46.2 38.2 41.4 65.1 66.4 62.8 117.3 77.9 81.1 84.8 합계 1,325.5 1,444.9 1,712.3 1,884.0 2,027.6 2,113.1 2,273.0 2,286.2 2,374.5 2,451.7 y-y 성장률 박스오피스 6.8 5.8 17.7 6.6 7.3 3.1 1.6 0.0 2.2 2.4 ATP 12.4-1.2-3.5-2.6 6.4 2.0 1.7 0.2 2.4 2.5 관람객수 -5.0 7.1 22.0 9.5 0.8 1.0-0.1-0.1-0.2-0.1 디지털 / 온라인매출 24.9 54.1 26.3 24.0 11.0 12.7 23.2 12.7 9.9 6.0 IPTV/ 디지털 CATV 85.3 44.0 32.6 29.8 15.7 28.3 인터넷 VOD 87.6 23.4 18.0-31.6 16.6 16.7 패키지 (DVD) -15.1-22.8-8.7 3.8-27.5-37.3 해외매출 198.1-17.3 8.4 57.2 2.0-5.4 86.8-33.6 4.1 4.5 합계 10.6 9.0 18.5 10.0 7.6 4.2 7.6 0.6 3.9 3.3 주 : 봉준호감독의 옥자 는해외매출제외자료 : KOFIC, NH 투자증권리서치본부전망 23

콘텐츠산업 4. 영화투자전략 : 국내보다는해외에서기회찾아야 투자 / 배급사 : 박스오피스比선방, 역성장은불가피 주지하는바와같이국내박스오피스시장은전년도에이어부진한모습을이어가고있다. 투자 / 배급업체들의경우 VOD 매출등부가판권매출이성장하고있어상대적으로선방하고있으나여전히박스오피스매출의비중이커올해역성장은불가피해보인다. 영화관 : 내년최저 임금인상에따른 영향지켜봐야 CJ CGV의별도기준영업이익률은최근 10년간하락세를기록하고있으며, 국내 2위영화관사업자인메가박스도 2012년을정점으로영업이익률은낮아지고있다. 특히내년최저임금인상과관련하여영화관업체들의영업이익에타격이있을것으로전망되기때문에보수적접근이유효할것으로판단한다. 해외의경우영화관 매력도가더높아 반면, 해외사업에있어서는영화관사업자의이익가시성이투자 / 배급사보다이익가시성이높다. CJ CGV는지난 5년간공격적인 M&A, 해외사이트확장정책을통해해외자회사이익비중이빠르게높아지고있다. 최근전세계박스오피스가부진함에도불구하고동사의주요투자처인중국, 베트남, 터키등신흥국박스오피스성장률은견고한흐름을이어가고있다. 언론에따르면, 동사베트남자회사의상장이내년초예정되어있는데, 이를기점으로동사가보유한해외자회사지분가치에대한재평가가이루어질가능성이높다. 반면, 투자 / 배급사의지난 3년간밸류에이션프리미엄의근거는중국시장진출에따른이익성장기대감이었다. 그러나지난해한한령이후프리미엄은대부분소멸되었고, 시장은다시국내로한정되었다. 1) 중국영화투자에따라이익성장가시권에진입하거나, 2) 중국을대체할또다른해외시장을개척해야밸류에이션리레이팅이가능할것이라고판단한다. 24

콘텐츠산업 [Appendix] 콘텐츠산업주요지표 1. 드라마 드라마에서발생하는지적재산권 채널국내방영권해외판권 PPL VOD OST 기타부가판권 내용 - 최초방영권 : 미니시리즈기준회당 1 억 5 천만원 ~2 억원수준의가격형성 - 재방영권 : 지상파에초판방영권과함께패키지로판매되거나 PP 에게판매 - 드라마판권주요수출국은일본, 중국, 동남아등 - 중국판권가격은사전제작드라마기준회당 3 만 ~ 40 만달러에형성 - 통상미니시리즈기준제작비의 20~ 30% 를 PPL 로조달 - IPTV, 디지털케이블, OTT 등의다양한미디어플랫폼확산및다시보기시청형태증가 - 드라마흥행과비례해 OST 수익증가 - 최근에는음원다운로드, 스트리밍으로수익발생및정산 - 드라마리메이크권, 머천다이징사업등다양한사업으로확장가능 자료 : NH 투자증권리서치본부정리 최근방송사드라마편성계획 채널 TVN OCN JTBC 드라맥스 TV조선, 채널A, MBN KBS 내용 기존금토시간대 1 개슬롯에서월화 / 수목 / 토일 3 개시간대로재정비하며 2 개슬롯추가 월화드라마시간대신설 기존금토드라마외 1 개슬롯신설 비정규적오리지널드라마편성중 올연말까지드라마부활예고 금토시간대신설 자료 : NH 투자증권리서치본부정리 유료방송 VOD 매출추이 : 전체시장성장세유료방송수신료매출내 VOD 매출비중도상승세 ( 단위 : %) ( 십억원 ) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 SO VOD 매출 IPTV VOD 매출 650.8 TV VOD 시장 567.4 433.1 284.7 468.0 397.2 293.1 211.0 87.6 140.0 170.2 170.0 '12 '13 '14 '15 22.9 21.4 17.7 12.4 10 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : 2015 년은방송사업자재산상황공표집, 2012~ 2014 년은방송시장경쟁상황평가자료기준 NH 투자증권리서치본부 자료 : 정보통신정책연구원, NH 투자증권리서치본부 25

콘텐츠산업 중국판권판매 history: 별에서온그대 이후급격히상승. 현재는닫힌시장 ( 단위 : 달러 ) 구분회당판매가방영시기제작사 상속자들 15,000 13 년 10 월화앤담픽쳐스 별에서온그대 40,000 13 년 12 월 HB 엔터테인먼트 닥터이방인 80,000 14 년 4 월아우라미디어 운명처럼널사랑해 120,000 14 년 7 월넘버쓰리픽쳐스 내겐너무사랑스런그대 200,000 14 년 9 월에이스토리 피노키오 280,000 14년 11월 버진인터랙티브 하이드지칼, 나 100,000 15년 1월 KPJ, H E&M 프로듀사 170,000 15년 5월 초록뱀 태양의후예 250,000 16년 2월 NEW 보보경심 : 려 400,000 16년 8월 바람이분다 함부로애틋하게 300,000 16년 9월 ihq 화랑 : 더비기닝 250,000 16 년 12 월오보이프로젝트 사임당더히스토리 267,000 17 년 1 월그룹에이트 자료 : 언론보도자료, NH 투자증권리서치본부정리 26

콘텐츠산업 2. 영화 국내박스오피스 : 2016 년성장률은 1.6% 에그쳐 ( 십억원 ) (% y-y) 박스오피스 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 2,000 25 1,664 1,715 1,743 1,800 1,551 1,600 1,455 20 1,400 1,236 1,168 1,200 1,094 15 1,000 800 10 600 400 5 200 0 0 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : KOFIC ATP 증가가주효 ( 원 ) ATP ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (% y-y) 8,200 8,032 25 8,000 7,895 7,832 7,737 7,738 7,800 20 7,600 7,466 15 7,400 7,271 10 7,200 6,971 7,000 5 6,800 6,600 0 6,400-5 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : KOFIC 한국인 1 인당관람횟수 국내관람객수, 2010 년이후작년처음으로줄어 ( 회 ) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.98 1 인당관람횟수 3.13 3.22 3.04 3.15 2.92 3.15 3.83 4.17 4.19 4.22 4.20 ( 백만명 ) 총관객수 ( 좌 ) (% y-y) 250 성장률 ( 우 ) 25 213.3 215.1 217.3 217.0 20 194.9 200 155.4 15 159.7 147.8 150 10 5 100 0 2.5 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 50 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16-5 자료 : KOFIC 자료 : KOFIC 국내영화산업수익구조 중국영화산업수익구조 극장매출 극장사업자 50% 50% 배급사업자 메인투자자 배급수수료 10% 인식 제작사 - 이익 : 40% - 손실 : 없음 투자사 - 이익 : 60% - 손실 : 100% 메인투자자부분투자자부분투자자부분투자자 중국 ( 국내 ) 영화 수입매단제 수입분장제 제작 투자 배급 원선 상영 38~43% 4~6% 3~7% 50~52% 수십 ~ 수백만위안 43% 3~7% 50~52% 최대 25% 22~28% 3~7% 50~52% 자료 : KOFIC 자료 : KOFIC 27

콘텐츠산업 2016~ 2017 연도별박스오피스 Top 20 ( 단위 : 백만명 ) 2016 년 2017 년 순위 영화명 배급사 관객수 영화명 장르 관객수 1 부산행 NEW 11.6 택시운전사 쇼박스 11.2 2 검사외전 쇼박스 9.7 공조 씨제이이앤엠 7.8 3 캡틴아메리카 : 시빌워 월트디즈니컴퍼니코리아 8.7 스파이더맨 : 홈커밍 소니픽쳐스코리아 7.3 4 밀정 워너브러더스코리아 7.5 군함도 씨제이이앤엠 6.6 5 터널 쇼박스 7.1 더킹 NEW 5.3 6 인천상륙작전 씨제이이앤엠 7.0 미녀와야수 월트디즈니컴퍼니코리아 5.1 7 럭키 쇼박스 7.0 청년경찰 롯데엔터테인먼트 4.6 8 곡성 이십세기폭스코리아 6.9 미이라 유니버설픽쳐스코리아 3.7 9 덕혜옹주 롯데엔터테인먼트 5.6 분노의질주 : 더익스트림 유니버설픽쳐스코리아 3.7 10 닥터스트레인지 월트디즈니컴퍼니코리아 5.4 너의이름은. 메가박스플러스엠 3.6 11 마스터 씨제이이앤엠 4.9 슈퍼배드 3 유니버설픽쳐스코리아 3.3 12 주토피아 월트디즈니컴퍼니코리아 4.7 캐리비안의해적 : 죽은자는말이없다 월트디즈니컴퍼니코리아 3.0 13 신비한동물사전 워너브러더스코리아 4.7 프리즌 쇼박스 2.9 14 판도라 NEW 4.3 덩케르크 워너브러더스코리아 2.8 15 아가씨 씨제이이앤엠 4.3 가디언즈오브갤럭시 VOL. 2 월트디즈니컴퍼니코리아 2.7 16 쿵푸팬더 3 씨제이이앤엠 4.0 트랜스포머 : 최후의기사 롯데엔터테인먼트 2.6 17 귀향 와우픽쳐스 3.6 보안관 롯데엔터테인먼트 2.6 18 데드풀 이십세기폭스코리아 3.3 조작된도시 씨제이이앤엠 2.5 19 나우유씨미 2 롯데엔터테인먼트 3.1 보스베이비 씨제이이앤엠 2.5 20 형 씨제이이앤엠 3.0 재심 오퍼스픽쳐스,CGV 아트하우스 2.4 주 : 2017 년관객수는 8 월 27 일기준자료 : KOFIC 한국영화시장전망 ( 단위 : 십억원, 원, 백만명, 회, %) 한국영화시장 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018F 2019F 박스오피스 1,168.4 1,235.8 1,455.1 1,551.3 1,664.1 1,715.4 1,743.2 1,743.5 1,782.4 1,825.4 ATP 7,832 7,737 7,466 7,271 7,738 7,895 8,032 8,045 8,241 8,451 관람객수 149.2 159.7 194.9 213.4 215.1 217.3 217.0 216.7 216.3 216.0 인당관람횟수 2.92 3.15 3.83 4.17 4.19 4.22 4.20 디지털 / 온라인매출 110.9 170.9 215.8 267.6 297.1 334.9 412.5 464.9 510.9 541.5 IPTV/ 디지털 CATV 49.1 91.0 131.0 173.7 225.4 260.9 334.7 인터넷 VOD 26.7 50.1 61.8 72.9 49.9 58.2 67.9 패키지 (DVD) 35.1 29.8 23.0 21.0 21.8 15.8 9.9 부가판권 / 박스오피스 9.5 13.8 14.8 17.3 17.9 19.5 23.7 26.7 28.7 29.7 해외매출 46.2 38.2 41.4 65.1 66.4 62.8 117.3 77.9 81.1 84.8 합계 1,325.5 1,444.9 1,712.3 1,884.0 2,027.6 2,113.1 2,273.0 2,286.2 2,374.5 2,451.7 y-y 성장률 박스오피스 6.8 5.8 17.7 6.6 7.3 3.1 1.6 0.0 2.2 2.4 ATP 12.4-1.2-3.5-2.6 6.4 2.0 1.7 0.2 2.4 2.5 관람객수 -5.0 7.1 22.0 9.5 0.8 1.0-0.1-0.1-0.2-0.1 디지털 / 온라인매출 24.9 54.1 26.3 24.0 11.0 12.7 23.2 12.7 9.9 6.0 IPTV/ 디지털 CATV 85.3 44.0 32.6 29.8 15.7 28.3 인터넷 VOD 87.6 23.4 18.0-31.6 16.6 16.7 패키지 (DVD) -15.1-22.8-8.7 3.8-27.5-37.3 해외매출 198.1-17.3 8.4 57.2 2.0-5.4 86.8-33.6 4.1 4.5 합계 10.6 9.0 18.5 10.0 7.6 4.2 7.6 0.6 3.9 3.3 주 : 봉준호감독의 옥자 는해외매출제외자료 : KOFIC, NH 투자증권리서치본부전망 28

제이콘텐트리 (036420.KQ) 품위있는드라마성장세 Company Note 2017. 8. 31 JTBC 드라마편성증가에따라제작수요증가하며방송부문매출은 2018 년까지 3 배성장할것으로전망됨. 안정적수익원인메가박스를통 해재원을확보하고, 이를드라마콘텐츠 IP 에투자하고있어부가판권 성장수혜가가장큰구조. 콘텐츠업체 Top pick 으로제시함 JTBC 드라마시청률에베팅한다면 동사매출은 JTBC 드라마제작및콘텐츠유통을담당하는방송부문 (JTBC 콘텐트허브, 매출비중 24%) 과영화부문 ( 메가박스, 76%) 으로구성 JTBC 드라마대부분을동사의자회사인 JTBC 콘텐트허브 ( 지분율 42%) 가제작하는데, 올해부터본사 ( 제이콘텐트리 ) 가드라마 IP 투자를시작. 이를통해드라마제작에따른 VOD, OST, 해외판권이익을공유할수있게됨 동사의방송부문매출은 2016 년 791 억원에서 2018 년 2,368 억원으로 3 배증가할것으로전망됨. 이는 1) JTBC 드라마편성시간대증가 ( 기존 1 개 2 개 ), 2) 시청률상승에따른 VOD 매출성장, 그리고 3) 넷플릭스, 동남아 OTT 向판권판매매출증가등에기인. 지난 4 월 맨투맨 OTT 방영독점권을넷플릭스에편당 35 만달러에판매한것으로추정되는데이는중국向역대최고판매가인 40 만달러와비교해도손색없는가격. 동남아시장내 OTT 업체들의한국드라마선점을위한경쟁으로수혜가전망됨 메가박스, 드라마투자재원필요한동사에게는필수적인배당원 국내영화관사업에대한당사의의견은보수적임. 다만, 메가박스는연간순이익이 200 억원이상으로드라마 IP 투자재원이필요한동사에게는배당원으로서가치가높음. 참고로메가박스의지난 3 년간배당총액은 300 억원에달함. 또한부채비율을낮추기위해지난 4 월지분 20% 를매각하며재무구조개선중. (2016 년말순차입금 2,300 억원 2Q17 말 1,800 억원 ) 무리한출점만단행하지않는다면, 자금력이필수인방송사업부문을보완해주는역할수행할수있을것 Buy ( 신규 ) 목표주가 5,400원 ( 신규 ) 현재가 ( 17/08/29) 3,810원 업종 오락, 문화 KOSPI / KOSDAQ 2,364.74 / 653.96 시가총액 ( 보통주 ) 434.6십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 114.1백만주 52주최고가 ('17/07/27) 4,440원 최저가 ('16/09/12) 3,520원 평균거래대금 (60일) 4.2십억원 배당수익률 (2017E) 0.00% 외국인지분율 1.9% 주요주주중앙미디어네트워크외 2 인 32.2% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -5.0-1.3 3.0 상대수익률 (%p) -6.6-7.6 4.5 2016 2017E 2018F 2019F 매출액 335 416 528 645 증감률 9.5 24.2 26.9 22.2 영업이익 29 41 52 69 영업이익률 8.6 9.9 9.9 10.7 ( 지배지분 ) 순이익 19 25 34 46 EPS 169 218 295 403 증감률 32.0 29.0 35.3 36.6 PER 22.9 17.4 12.9 9.5 PBR 5.3 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 16.6 10.8 8.7 6.5 ROE 26.3 17.2 15.1 17.5 부채비율 340.1 152.3 131.1 111.1 순차입금 229 153 117 68 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Buy 투자의견과목표주가 5,400 원으로커버리지개시 제이콘텐트리에대한목표주가 5,400 원을제시하며커버리지를개시함. 목표주가는동사가영위하고있는방송및영화부문의사업가치에지분율을반영하여 SOTP 방식으로산출함. 안정적수익원인메가박스를통해자금을확보하고, 이를드라마콘텐츠 IP 에투자, 부가판권성장수혜가가장큰수익구조. 콘텐츠업체 Top pick 으로제시함 Analyst 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhqv.com

제이콘텐트리 표1. 가치합산방식으로산출된제이콘텐트리의목표주가 5,400원 ( 단위 : 십억원, 원 ) 3y CAGR OP growth 가치 주당가치 밸류에이션방법 방송부문 (1) 66.2% 431.5 3,783 2018년순이익 *PER 25배 (JTBC콘텐트허브이익은지분율 40% 반영 ) 영화부문 (2) 12.4% 364.7 3,197 2018년 EV/EBITDA 8배 ( 박스오피스성숙시장평균치적용 ) 순차입금 (3) 181.0 1,587 2Q17말기준 615.1 5,392 (1)+(2)-(3) 자료 : NH 투자증권리서치본부추정 표2. 제이콘텐트리의연간실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 매출액 305.8 335.2 415.6 528.1 645.4 731.3 (y-y, %) -17% 10% 24% 27% 22% 13% 방송부문 76.6 79.1 157.9 236.8 330.9 398.9 해외 15.5 20.6 27.3 27.0 38.5 47.4 국내 61.1 58.4 130.6 209.8 292.4 351.5 메가박스 232.7 256.8 277.6 299.4 324.1 344.9 매거진 32.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ( 연결및조정 ) -3.6-0.7-20.0-8.1-9.6-12.6 매출원가 140.3 152.6 182.1 257.7 329.3 380.3 매출총이익 165.5 182.5 233.4 270.4 316.0 351.0 매출총이익률 54.1% 54.5% 56.2% 51.2% 49.0% 48.0% 판매관련비 132.6 153.6 191.0 217.2 245.9 265.3 영업이익 32.9 28.9 41.0 52.1 68.8 84.3 방송 5.0 8.4 19.7 27.6 38.5 48.3 메가박스 27.4 22.1 22.7 25.7 31.7 37.4 영업이익률 10.8% 8.6% 9.9% 9.9% 10.7% 11.5% 방송 6.5% 10.6% 12.5% 11.6% 11.6% 12.1% 메가박스 11.8% 8.6% 8.2% 8.6% 9.8% 10.8% 주 : 매거진사업은 2016 년양도자료 : NH 투자증권리서치본부전망 30

제이콘텐트리 표 3. 방송부문실적전망 ( 단위 : 십억원, 편, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17F 2016 2017E 2018F 매출액 18.3 18.2 17.4 25.2 20.3 54.2 36.9 46.6 79.1 157.9 236.8 작품방영매출액 8.2 8.3 8.0 13.0 12.0 36.1 24.1 30.1 37.5 102.3 161.1 작품당매출액 6.2 10.2 10.7 드라마편수 6 9 15 JTBC 드라마수 7 6 14 VOD 매출 5.2 5.2 4.7 5.9 5.4 5.9 8.1 8.9 21.0 28.4 48.7 해외판권 4.9 4.7 4.7 6.3 2.8 12.2 4.7 7.6 20.6 27.3 27.0 매출성장률 0.5% -8.0% -19.3% 47.3% 10.6% 198.1% 112.5% 84.8% 0.0% 99.6% 49.9% 작품방영매출액 -44.6% -29.6% -25.3% 224.3% 46.3% 335.6% 200.1% 132.1% 0.0% 172.9% 57.5% VOD 매출 84.9% -3.4% 9.9% -20.0% 4.1% 13.8% 74.4% 50.6% 5.9% 35.2% 71.7% 해외판권 716.6% 80.5% -28.5% 10.3% -42.1% 158.8% 0.0% 20.0% 100.0% 50.0% 66.7% 매출총이익 12.6 13.0 12.2 18.0 13.3 36.1 25.4 31.4 55.7 106.1 162.3 % of sales 68.8% 71.5% 70.3% 71.4% 65.4% 66.6% 68.8% 67.4% 70.4% 67.2% 68.5% 판매관련비 3.4 4.1 4.0 5.3 6.1 10.2 6.7 9.0 15.0 32.1 46.9 % of sales 18.7% 22.5% 22.8% 21.0% 30.3% 18.8% 18.2% 19.3% 19.0% 20.3% 19.8% 영업이익 2.3 1.1 1.2 1.9 0.9 7.9 4.8 6.2 8.4 19.7 27.6 영업이익률 12.6% 6.0% 6.9% 7.5% 4.3% 14.6% 5.6% 9.2% 10.6% 12.5% 11.6% 주 : 작품방영매출액은방영권료와 PPL( 간접광고 ) 합산액자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 4. 메가박스실적전망 ( 단위 : 백만명, 개, %, 십억원 ) 기본가정 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17F 2016 2017E 2018F 전체관람객수 49.5 45.1 72.4 50.0 52.3 45.0 68.4 51.1 217.0 216.7 216.3 메가박스사이트 80 80 82 85 86 87 94 100 85 100 105 직영 33 33 34 35 36 37 39 40 35 40 43 위탁 47 47 48 50 50 50 55 60 50 60 62 메가박스관람객 9.0 8.5 13.7 9.6 10.2 8.6 14.6 10.6 40.8 44.0 47.3 직영 4.8 4.6 7.1 5.4 5.6 4.7 7.6 5.9 21.9 23.9 25.1 위탁 4.2 3.9 6.7 4.2 4.6 3.9 7.0 4.7 18.9 20.2 22.2 M/S( 직영 + 위탁 ) 18.1% 18.8% 18.9% 19.3% 19.6% 19.2% 21.3% 20.8% 18.8% 20.3% 21.9% M/S( 직영 ) 9.7% 10.2% 9.7% 10.8% 10.7% 10.5% 11.1% 11.6% 10.1% 11.0% 11.6% 매출액 64.1 51.4 78.3 61.2 68.3 57.8 84.7 66.8 255.1 277.6 299.4 상영매출 33.2 33.9 49.1 39.3 39.5 34.2 53.8 42.7 155.5 170.2 183.5 매점매출 9.3 9.0 13.4 10.3 10.7 9.3 14.3 11.1 42.1 45.4 47.3 기타매출 21.6 8.5 15.8 11.6 18.1 14.4 16.6 13.0 57.5 62.0 68.6 y-y growth 6.5% 12.4% 8.2% 9.1% 8.9% 7.9% 상영매출 18.8% 0.9% 9.6% 8.8% 8.9% 7.9% 매점매출 15.2% 2.5% 6.9% 7.9% 9.5% 7.8% 기타매출 -16.1% 68.5% 5.0% 11.5% 8.0% 4.2% 영업이익 11.4 2.3 15.4-6.9 4.3 0.0 13.6 4.8 22.3 22.7 25.7 영업이익률 17.8% 4.5% 19.7% -11.2% 6.3% 0.0% 16.1% 7.1% 8.7% 8.2% 8.6% 주 : KMIC( 한국멀티플렉스투자 ) 실적합산자료 : NH 투자증권리서치본부전망 31

제이콘텐트리 그림 1. 제이콘텐트리지분구조도 홍석현 9.5% 홍정도 100% 중앙미디어네트워크 64.7% 중앙일보 1.3% 21.4% 제이콘텐트리 23.9% JTBC 42.4% 78% 21.2% 15.0% 제이티비씨콘텐트허브 10.3% 메가박스 자료 : 전자공시시스템, NH 투자증권리서치본부 표5. JTBC 2017년드라마라인업 ( 단위 : 십억원, 천명 ) 제목 방영기간 제작사 작가 주연배우 총편수 비고 솔로몬의위증 16.12.16~1.28 드라마하우스 김호수 김현수, 장동윤, 서지훈 12 부작 힘쎈여자도봉순 2.24~4.15 제이에스픽쳐스, 드라마하우스 백미경 박보영, 박형식 16 부작 100% 사전제작 맨투맨 4.21~6.10 드라마하우스, 마운틴무브먼트스토리 김원석 박해진, 박성웅, 김민정 16 부작 100% 사전제작 품위있는그녀 6.16~8.19 제이에스픽쳐스, 드라마하우스 백미경 김희선, 김선아 20 부작 100% 사전제작 청춘시대 2 8.25~10 월 드라마하우스, 테이크투 박연선 한예리, 한승연, 박은빈 16 부작 더패키지 10 월 ~ JYP 픽쳐스, 드라마하우스 천성일 이연희, 정용화 12 부작 100% 사전제작 언터쳐블 12 월 ~ 김종학프로덕션 김호수 진구, 고준희, 정은지 미정 자료 : JTBC, NH 투자증권리서치본부 그림 2. 12M forward PER band (won) Price 15.0x 20.0x 8,000 25.0x 30.0x 35.0x 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 그림 3. 12M trailing PBR band (won) Price 2.0x 3.0x 4.0x 5.0x 6.0x 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 자료 : Dataguide Pro, NH 투자증권리서치본부 자료 : Dataguide Pro, NH 투자증권리서치본부 32

제이콘텐트리 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 335 416 528 645 PER(X) 22.9 17.4 12.9 9.5 증감률 (%) 9.6 24.0 27.1 22.2 PBR(X) 5.3 2.1 1.8 1.5 매출원가 153 182 258 329 PCR(X) 11.4 7.6 6.4 5.2 매출총이익 183 233 270 316 PSR(X) 1.3 1.0 0.8 0.7 Gross 마진 (%) 54.5 56.2 51.2 49.0 EV/EBITDA(X) 16.6 10.8 8.7 6.5 판매비와일반관리비 154 192 218 247 EV/EBIT(X) 24.6 15.4 11.6 8.2 영업이익 29 41 52 69 EPS(W) 169 218 295 403 증감률 (%) -12.0 41.7 27.0 32.1 BPS(W) 736 1,800 2,095 2,498 OP 마진 (%) 8.6 9.9 9.9 10.7 SPS(W) 2,938 3,643 4,630 5,658 EBITDA 43 59 70 86 자기자본이익률 (ROE, %) 26.3 17.2 15.1 17.5 영업외손익 7-2 0 3 총자산이익률 (ROA, %) 4.5 4.9 6.0 7.7 금융수익 ( 비용 ) -1-2 0 3 투하자본이익률 (ROIC, %) 6.7 11.3 13.3 17.4 기타영업외손익 0 0 0 0 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 종속, 관계기업관련손익 8 0 0 0 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업이익 35 39 52 72 총현금배당금 ( 십억원 ) 0 0 0 0 법인세비용 9 10 13 18 보통주주당배당금 (W) 0 0 0 0 계속사업이익 26 29 39 54 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 183.4 61.2 40.6 19.9 당기순이익 22 29 39 54 총부채 / 자기자본 (%) 340.1 152.3 131.1 111.1 증감률 (%) 14.1 29.6 35.0 36.6 이자발생부채 287 229 213 199 Net 마진 (%) 6.7 7.0 7.4 8.3 유동비율 (%) 41.4 73.9 87.2 105.9 지배주주지분순이익 19 25 34 46 총발행주식수 (mn) 114 114 114 114 비지배주주지분순이익 3 4 6 8 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 2 0 0 0 주가 (W) 3,865 3,810 3,810 3,810 총포괄이익 25 29 39 54 시가총액 ( 십억원 ) 441 435 435 435 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 55 72 92 128 영업활동현금흐름 18 5 57 71 매출채권 32 35 38 41 당기순이익 22 29 39 54 유동자산 136 208 241 290 + 유 / 무형자산상각비 14 18 18 17 유형자산 213 174 172 170 + 종속, 관계기업관련손익 -8 0 0 0 투자자산 67 74 81 89 + 외화환산손실 ( 이익 ) 0 0 0 0 비유동자산 414 425 429 435 Gross Cash Flow 39 57 68 84 자산총계 550 632 670 724 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -5-42 1 1 단기성부채 235 177 162 149 투자활동현금흐름 -44-29 -22-23 매입채무 10 11 13 14 + 유형자산감소 0 47 0 0 유동부채 330 281 276 274 - 유형자산증가 (CAPEX) -91-25 -15-15 장기성부채 66 68 68 68 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 23-7 -7-8 장기충당부채 1 1 1 1 Free Cash Flow -73-20 42 56 비유동부채 96 101 104 108 Net Cash Flow -26-24 35 48 부채총계 425 382 380 381 재무활동현금흐름 48 41-15 -13 자본금 57 57 57 57 자기자본증가 0 96 0 0 자본잉여금 -51 45 45 45 부채증감 48-55 -15-13 이익잉여금 69 94 127 173 현금의증가 23 17 20 35 비지배주주지분 41 45 51 58 기말현금및현금성자산 55 72 92 128 자본총계 125 251 290 343 기말순부채 ( 순현금 ) 229 153 118 68 33

CJ CGV (079160.KS) 국내부진에가려진해외가치재평가시점 Company Note 2017. 8. 31 국내실적은내년까지감익될전망이나해외이익성장이이를상쇄할 것. 베트남법인상장을기점으로연평균 44% 성장하는해외법인이익 이부각되어동사기업가치에대한재평가가이루어질것 국내 : 박스오피스부진, 최저임금인상이슈로내년까지감익전망 국내 1 위영화관사업자인동사는최근박스오피스부진및신규사이트 BEP 도달시점지연등으로상반기부진한실적기록. 하반기에도이러한흐름이어지고있어올해국내영업이익은 341 억원으로감익 ( 작년 620 억원 ) 전망. 내년최저임금이 16% 인상되면사이트당판관비가연간약 1 억원증가하여본사이익은 271 억원까지줄어들것으로전망됨. 이에당분간국내박스오피스에대해서는보수적인접근권고 핵심은해외 : 해외이익비중 70% 로높아져 동사는현재중국, 베트남, 터키, 인도네시아에서영화관사업을영위중. 중국을제외하면로컬사업자를인수하는방식을통해확장했으며지난해터키업체인수를통해글로벌 7 위영화관사업자로부상함. 특히올해는중국을포함한모든해외법인이흑자를기록하는첫해가될것 동사의해외사업은높은이익성장률을기록할것으로전망됨. 특히최근할리우드作부진으로성숙시장박스오피스는감소하는데반해, 신흥국박스오피스는두자릿수성장을지속하고있어동사의해외투자성과가돋보이는시점. 올해영업이익은 322 억원을기록할것으로전망되는데이수치는 2020 년 953 억원 ( 연평균 44%) 까지확대될것 동사의공격적인 M&A 로 2014 년 3,400 억원이던순차입금은올해 1 조원까지증가할것으로전망됨 (2 분기말현재 9,600 억원 ). 언론에따르면, 동사는베트남법인의유가증권시장상장을추진중인것으로파악됨. 당사가추정하는베트남자회사의가치는약 4,000 억원수준 Buy ( 신규 ) 목표주가 77,000원 ( 신규 ) 현재가 ( 17/08/29) 64,900원 업종 오락, 문화 KOSPI / KOSDAQ 2,364.74 / 653.96 시가총액 ( 보통주 ) 1,373.4십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 21.2백만주 52주최고가 ( 17/04/21) 88,200원 최저가 ( 16/11/28) 58,500원 평균거래대금 (60일) 10.9십억원 배당수익률 (2017E) 0.50% 외국인지분율 20.3% 주요주주 CJ 외 1인 39.0% Schroder Investment Management 외 2 인 7.3% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -23.2-13.1-21.0 상대수익률 (%p) -23.6-23.2-32.1 2016 2017E 2018F 2019F 매출액 1,432 1,702 1,914 2,064 증감률 19.9 18.9 12.5 7.8 영업이익 70 66 90 112 영업이익률 4.9 3.9 4.7 5.4 ( 지배지분 ) 순이익 12 0 29 54 EPS 583 7 1,368 2,574 증감률 -76.3-98.8 19,442.9 88.2 PER 120.7 9,324.2 47.4 25.2 PBR 4.0 3.7 3.5 3.1 EV/EBITDA 13.9 10.6 10.1 9.4 ROE 3.1 0.0 7.6 13.1 부채비율 176.1 186.1 195.0 195.1 순차입금 793 992 924 857 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 현금화할카드가많다 공격적인인수합병으로부채높아진상태인데, 해외자회사를순차적으로상장시킨다면부채비율은빠르게낮아질수있음. 해외법인의이익성장성높아투자매력도또한높음. 동사에대한 Buy 투자의견과목표주가 77,000 원으로커버리지를개시함. 목표주가는각사업부문의가치에지분율을고려하여 SOTP 방식으로산정함. 베트남법인상장을기점으로해외사업가치가부각되어동사기업가치에대한재평가가이루어질것 Analyst 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhqv.com

CJ CGV 표 1. CJ CGV 목표주가산정 ( 단위 : 십억원, 원, 배, 천주, %) SOTP Valuation EBITDA Multiple 사업부가치지분율비고 1. 국내 84.8 8.0 678 100.0% 전세계극장업자평균 2. 중국 540 연결법인 45.3 11.2 507 100.0% 완다시네마 2018 년 EV/EBITDA 20% 할인 JV 8.4 8.0 33 49.0% 전세계극장업자평균. 기존사이트만운영 3. 터키 60.7 12.6 612 80.0% 완다시네마 2018 년 EV/EBITDA 10% 할인 4. 베트남 33.1 12.6 334 80.0% 완다시네마 2018 년 EV/EBITDA 10% 할인 5. 인도네시아 13.7 12.6 88 50.9% 완다시네마 2018 년 EV/EBITDA 10% 할인 6. 4DX 20.0 10.0 181 100.0% 아이맥스 2018 년 EV/EBITDA 영업가치 (1) 2,433 차입금 (2) 793 2016 년말기준 적정기업가치 = (1) (2) 1,641 주식수 ( 천주 ) 21,161 목표주가 77,525 현재주가 64,900 Upside (%) 19% 주 : 터키, 베트남, 인도네시아는배급판권보유한점고려하여할인율축소. 터키는 TRS 를지분으로인식. 완다시네마는최근종가기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. 12M forward PER band (won) Price 20.0x 35.0x 200,000 50.0x 65.0x 80.0x 150,000 100,000 50,000 0 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide Pro, NH투자증권리서치본부 그림 2. 12M trailing PBR band (won) 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Price 1.0x 2.5x 4.0x 5.5x 7.0x 0 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide Pro, NH 투자증권리서치본부 그림 3. 국내 vs. 해외이익전망 : 해외가국내넘어서 ( 십억원 ) 140 120 100 80 60 40 20 0-20 해외등자회사영업이익 국내영업이익 79 8 63 32 72 62 34 27 33-5 '15 '16 '17E '18F '19F 주 : 자회사영업이익은연결조정고려후수치. 자료 : CJ CGV, NH 투자증권리서치본부전망 35

CJ CGV 표 2. CJ CGV 실적전망 (IFRS 별도 ) ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17F 2016 2017E 2018F 매출액 204.1 201.8 288.4 220.3 216.7 197.4 284.8 227.9 914.6 926.8 945.8 상영매출 136.0 134.1 197.7 147.6 144.7 127.9 192.3 152.6 615.4 617.4 635.1 매점매출 36.7 34.5 51.7 37.3 37.7 33.4 50.2 39.1 160.2 160.5 161.4 광고매출 20.2 22.4 26.7 25.8 18.5 23.4 26.5 26.0 95.2 94.4 98.3 기타매출 11.3 10.8 12.3 9.5 15.8 12.6 15.8 10.2 43.8 54.4 51.0 판관비 98.5 101.6 117.7 106.2 105.0 109.8 122.7 111.4 424.0 449.0 465.3 인건비 35.1 35.3 37.0 34.0 37.0 39.0 40.8 35.6 141.0 152.3 163.6 임차료 20.9 21.3 26.0 25.0 22.3 22.4 27.6 26.2 93.0 98.5 100.4 지급수수료 17.8 17.8 20.6 18.9 19.6 19.2 21.0 20.3 75.2 80.1 85.4 영업이익 10.0 3.3 38.8 9.9 4.3-9.0 30.5 8.2 62.0 34.1 27.0 영업이익률 (%) 4.9 1.6 13.4 4.5 2.0-4.6 10.7 3.6 6.8 3.7 2.9 순이익 9.3 8.7 20.4-1.2-4.2-13.1 13.2-4.7 37.3-8.8-6.4 (y-y% growth) 매출액 0.1-0.2 4.1 3.1 6.2-2.2-1.3 3.5 2.0 1.3 2.1 판관비 13.3 9.0 8.3 1.6 6.6 8.1 4.2 4.9 7.8 5.9 3.6 영업이익 -50.2-51.5 2.5 45.5-57.1-372.8-21.2-16.8-13.4-45.1-20.7 자료 : NH투자증권리서치본부전망 표 3. CJ CGV 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17F 2016 2017E 2018F 매출액 314.3 314.6 422.1 381.2 405.5 382.6 470.0 443.7 1,432.2 1,701.9 1,914.3 국내 204.1 201.8 288.4 220.3 216.7 197.4 284.8 227.9 914.6 926.8 945.8 중국 62.4 49.8 50.9 50.6 61.8 60.0 67.4 65.9 213.7 255.0 314.9 터키 12.7 37.4 64.7 64.9 43.6 39.8 61.8 114.8 210.1 270.1 베트남 31.8 29.8 24.8 24.7 34.3 38.8 34.2 33.4 111.1 140.7 173.1 인도네시아 18.5 19.1 30.3 67.9 108.0 4DX 17.4 21.5 21.9 21.2 13.3 25.6 26.3 26.0 82.0 91.2 101.9 기타및조정 -1.4-1.0-1.3-0.2 14.5-1.2-1.6-1.6-4.0 10.1 0.4 영업이익 17.7 0.8 34.0 17.8 14.6-3.1 35.0 19.8 70.3 66.3 89.8 영업이익률 5.6 0.3 8.0 4.7 3.6-0.8 7.4 4.5 4.9 3.9 4.7 국내 10.0 3.3 38.8 9.9 4.3-9.0 30.5 8.2 62.0 34.1 27.0 중국 4.9-2.3-2.4-1.9 1.6 1.3 3.8-2.2-1.7 4.4 10.6 터키 -0.7-1.6 10.0 12.5 1.5-0.2 10.6 7.7 24.4 37.7 베트남 5.3 3.7-0.3 2.9 5.1 4.2-0.4 2.8 11.6 11.7 13.5 인도네시아 0.7-3.0 0.7 0.0-1.6 1.7 4DX -1.8 0.4 2.9 1.4-2.6 2.1 3.9 2.5 2.9 5.9 7.4 기타및조정 -0.7-3.5-3.4-4.5-6.3-3.9 0.4-2.8-12.2-12.6-8.2 당기순이익 13.7 4.5 0.5-13.1 1.9-11.8 7.6 2.5 5.6 0.1 28.9 (y-y% growth) 매출액 22.0 13.0 17.9 27.3 29.0 21.6 11.4 16.4 20.0 18.8 12.5 국내 0.0-0.1 4.1 3.1 6.2-2.2-1.3 3.5 2.0 1.3 2.1 중국 105.8 48.0 64.7 87.6 71.4 64.2 38.5 34.1 74.4 49.7 25.0 터키 160.2 60.2 27.7 12.7-1.0 20.5 32.3 30.2 52.8 19.3 23.5 베트남 243.3 6.4-4.4 83.0 28.5 인도네시아 72.2 8.5 9.1 10.8 7.9 30.2 38.0 35.1 22.1 26.6 23.0 영업이익 22.4-90.1-12.9 269.4-17.7-468.0 3.0 11.3 5.1-5.8 35.5 당기순이익 52.5-62.4-98.7 적지 -86.0 적전 1,571.9 흑전 -89.2-97.4 19,517.4 자료 : NH투자증권리서치본부전망 36

CJ CGV 표4. CJ CGV의국내및해외법인실적추정 ( 단위 : 십억원, 개 ) 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 중국 JV 매출액 74.6 63.4 54.9 52.7 52.7 52.7 ( 지분율 49%) % y-y 31.1% -15.1% -13.4% -4.0% 0.0% 0.0% EBITDA 13.7 8.5 8.4 8.3 8.3 % to sales 21.6% 15.4% 15.9% 15.8% 15.8% 영업이익 13.0 8.7 7.1 7.9 7.8 7.8 % to sales 17.4% 13.7% 12.9% 14.9% 14.8% 14.8% 사이트수 14 14 14 14 14 14 스크린수 110 110 110 110 110 110 중국연결 매출액 139.8 213.7 255.0 314.9 364.5 412.5 ( 지분율 100%) % y-y 155.2% 52.8% 19.3% 23.5% 15.7% 13.2% EBITDA 23.8 35.2 45.3 52.5 59.4 % to sales 11.1% 13.8% 14.4% 14.4% 14.4% 영업이익 -10.1-1.7 4.4 10.6 16.1 23.0 % to sales -7.3% -0.8% 1.7% 3.4% 4.4% 5.6% 사이트수 49 67 91 109 131 154 스크린수 505 526 721 865 1,041 1,225 터키 매출액 114.8 210.1 270.1 312.2 340.5 ( 지분율 80%) % y-y N/A -1.1% 21.2% 14.9% 9.2% EBITDA 20.8 45.1 60.7 70.8 77.2 % to sales 18.1% 21.5% 22.5% 22.7% 22.7% 영업이익 7.7 24.4 37.7 48.8 55.2 % to sales 7.1% 11.6% 14.0% 15.6% 16.2% 사이트수 84 86 88 88 89 89 스크린수 761 773 806 824 842 860 베트남 매출액 91.0 111.1 140.7 173.1 198.4 223.7 ( 지분율 80%) % y-y 29.6% 22.1% 26.6% 23.0% 14.6% 12.8% EBITDA 4.4 20.1 25.3 33.1 40.0 42.9 % to sales 4.8% 18.1% 18.0% 19.1% 20.2% 19.2% 영업이익 8.9 11.6 11.7 13.5 14.4 11.3 % to sales 9.8% 10.4% 8.3% 7.8% 7.3% 5.0% 사이트수 30 38 50 58 66 74 스크린수 196 247 307 359 411 463 인도네시아 매출액 67.9 108.0 120.2 131.6 ( 지분율 51%) % y-y N/A 59.1% 11.3% 9.4% EBITDA 7.5 13.7 15.6 17.0 % to sales 11.0% 12.7% 13.0% 12.9% 영업이익 -1.6 1.7 3.6 5.0 % to sales -2.4% 1.6% 3.0% 3.8% 사이트수 19 27 38 44 50 56 스크린수 139 185 252 288 324 360 4DX 매출액 79.1 82.0 91.2 101.9 96.9 104.5 ( 지분율 100%) % y-y 39.2% 3.7% 11.3% 11.7% -5.0% 7.9% EBITDA 14.1 18.3 20.0 19.0 20.4 % to sales 17.2% 20.0% 19.6% 19.6% 19.6% 영업이익 -0.1 2.9 5.9 7.4 6.3 8.6 % to sales -0.1% 3.5% 6.5% 7.3% 6.5% 8.3% 스크린수 223 346 450 520 560 600 자료 : CJ CGV, NH 투자증권리서치본부전망 37

CJ CGV STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 1,432 1,702 1,914 2,064 PER(X) 120.7 9,324.2 47.4 25.2 증감률 (%) 20.0 18.8 12.5 7.8 PBR(X) 4.0 3.7 3.5 3.1 매출원가 703 812 869 907 PCR(X) 6.9 5.8 5.1 5.1 매출총이익 730 890 1,045 1,156 PSR(X) 1.0 0.8 0.7 0.7 Gross 마진 (%) 50.9 52.3 54.6 56.0 EV/EBITDA(X) 13.9 10.6 10.1 9.4 판매비와일반관리비 659 823 955 1,045 EV/EBIT(X) 40.2 43.9 31.6 24.8 영업이익 70.3 66.3 89.8 111.8 EPS(W) 583 7 1,368 2,574 증감률 (%) 5.1-5.8 35.5 24.5 BPS(W) 17,654 17,312 18,466 20,947 OP 마진 (%) 4.9 3.9 4.7 5.4 SPS(W) 67,682 80,423 90,464 97,518 EBITDA 203.0 274.6 282.0 294.6 자기자본이익률 (ROE, %) 3.1 0.0 7.6 13.1 영업외손익 -52-65 -43-42 총자산이익률 (ROA, %) 0.3 0.0 1.1 1.9 금융수익 ( 비용 ) -35-72 -45-45 투하자본이익률 (ROIC, %) 4.3 0.9 3.4 5.2 기타영업외손익 -12 7 4 5 배당수익률 (%) 0.5 0.5 0.5 0.5 종속, 관계기업관련손익 -6 0-2 -2 배당성향 (%) 60.0 5,028.5 25.6 13.6 세전계속사업이익 18.0 1.4 46.7 69.5 총현금배당금 ( 십억원 ) 7 7 7 7 법인세비용 12 1 18 15 보통주주당배당금 (W) 350 350 350 350 계속사업이익 6 0 29 54 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 86.1 108.7 98.8 87.3 당기순이익 5.6 0.1 28.9 54.5 총부채 / 자기자본 (%) 176.1 186.1 195.0 195.1 증감률 (%) -89.2-97.4 19,551.1 88.2 이자발생부채 1,071 1,253 1,320 1,374 Net 마진 (%) 0.4 0.0 1.5 2.6 유동비율 (%) 63.1 60.8 77.9 93.2 지배주주지분순이익 12.3 0.1 28.9 54.5 총발행주식수 (mn) 21 21 21 21 비지배주주지분순이익 -7 0-3 -5 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 -138 0 0 0 주가 (W) 70,400 64,900 64,900 64,900 총포괄이익 -133 0 29 54 시가총액 ( 십억원 ) 1,490 1,373 1,373 1,373 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 200 152 279 392 영업활동현금흐름 188 98 242 252 매출채권 151 136 153 165 당기순이익 6 0 29 54 유동자산 514 482 650 793 + 유 / 무형자산상각비 133 208 192 183 유형자산 913 1,012 1,019 1,038 + 종속, 관계기업관련손익 6 0 2 2 투자자산 116 137 155 167 + 외화환산손실 ( 이익 ) 7 0 0 0 비유동자산 2,028 2,130 2,107 2,105 Gross Cash Flow 215 238 267 270 자산총계 2,542 2,613 2,758 2,897 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 10-111 21 15 단기성부채 367 468 469 456 투자활동현금흐름 -835 31-158 -185 매입채무 117 105 118 128 + 유형자산감소 1 0 0 0 유동부채 815 794 835 851 - 유형자산증가 (CAPEX) -191-244 -152-168 장기성부채 704 785 851 918 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 28-22 -17-12 장기충당부채 14 17 19 21 Free Cash Flow -4-146 90 84 비유동부채 806 906 988 1,065 Net Cash Flow -648 129 85 67 부채총계 1,621 1,699 1,823 1,916 재무활동현금흐름 705 174 60 46 자본금 11 11 11 11 자기자본증가 0 0 0 0 자본잉여금 90 90 90 90 부채증감 705 174 60 46 이익잉여금 330 323 347 400 현금의증가 60-48 127 114 비지배주주지분 547 547 544 539 기말현금및현금성자산 200 152 279 392 자본총계 920 913 935 982 기말순부채 ( 순현금 ) 793 992 924 857 38

쇼박스 (086980.KQ) 해외프리미엄재개시점을기다리며 Company Note 2017. 8. 31 박스오피스부진및제작비상승으로올해감익전망. VOD 매출빠르게 증가하는점긍정적이나아직비중이작아배급매출부진을상쇄하기에 는부족함. 밸류에이션프리미엄근거였던중국모멘텀이단기간에재개 되기어려워또다른해외프리미엄이필요한시점. Hold 의견제시 부진한국내박스오피스, 그직격탄을맞다 쇼박스는한국영화관객의입맛에맞는영화를선별하는데있어탁월한능력을가진투자배급사. 박스오피스부진및제작비상승으로수익달성이어려워지고있는데 hit rate 높기로정평이난동사또한현환경으로부터자유로울수없는상황. 반면 VOD 매출은높은성장률기록중. 2013~ 2016 년연평균 22% 성장해배급매출대비비중은 13% 에서 22% 로크게높아짐. 홀드백단축정책을통해박스오피스부진을 VOD 매출증가로상쇄하는중. 그러나절대규모면에서배급매출비중이커올해감익전망 굳게닫힌중국의문. 또다른해외프리미엄이필요한시점 쇼박스에대한목표주가 6,000 원으로커버리지를개시함. 목표주가는 2018 년 EPS 에지난 3 년 PER 밴드 (24~ 48 배 ) 의중간값인 36 배를적용 동사주가프리미엄의근거는중국영화업체와의합작을통한이익성장기대감이었음. 그러나 THAAD 이슈로밸류에이션프리미엄이소멸된상태. 지난 5 월개봉한첫한중합작영화 Beautiful Accident 또한흥행에실패해한중합작영화가높은투자수익을안겨줄것이란기대가깨짐. 내년 1~ 2 편의중국영화투자예상되나성과를확인할시간이필요함 동사는해외영화시장투자를다각도로검토중. 오는 4 분기에는 홀리데이인발리 로컬영화에투자하며인도네시아영화시장에진출할예정. 제작비 10 억원, 1.9 달러의 ATP 고려시 BEP 는관객수 100 만명으로추정 인도네시아정부는작년해외자본의영화투자를허가하기시작해, 동사의투자가한국에서와같이높은 hit rate 기록한다면또다른밸류에이션프리미엄의근거가되어줄것. 한국드라마나음악만큼영화에대한현지반응이뜨거운것은아니나, 장기적으로인도네시아를포함한동남아시아시장은한국영화업체들에게제 2 의시장이되어줄가능성높기때문. 적은리스크로시장을탐색한다는장기적관점에서긍정적으로판단됨. 1) 중국영화투자에따라이익성장가시권에진입하거나, 2) 중국을대체할또다른해외시장을개척해야밸류에이션리레이팅이가능할것. 업사이드제한적이므로 Hold 의견제시 Hold ( 신규 ) 목표주가 6,000원 ( 신규 ) 현재가 ( 17/08/29) 5,760원 업종 오락, 문화 KOSPI / KOSDAQ 2,364.74 / 653.96 시가총액 ( 보통주 ) 360.6십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 62.6백만주 52주최고가 ( 16/09/02) 6,730원 최저가 ( 16/12/05) 4,515원 평균거래대금 (60일) 4.7십억원 배당수익률 (2017E) 0.89% 외국인지분율 1.1% 주요주주 오리온외 1인 57.5% 주가상승률 3개월 6개월 12개월 절대수익률 (%) -9.3 6.9-13.1 상대수익률 (%p) -10.8 0.0-11.8 2016 2017E 2018F 2019F 매출액 125.9 113.7 139.2 146.1 증감률 -11.3-9.7 22.4 5.0 영업이익 15.3 8.6 11.3 13.7 영업이익률 12.1 7.6 8.1 9.4 ( 지배지분 ) 순이익 13.4 6.2 9.6 9.7 EPS 214 99 154 154 증감률 16.7-53.6 55.2 0.4 PER 26.4 58.1 37.4 37.3 PBR 2.8 2.8 2.7 2.5 EV/EBITDA 3.8 3.7 3.6 3.5 ROE 11.0 4.9 7.3 6.9 부채비율 56.2 49.5 49.3 46.1 순차입금 -103-104 -100-102 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhqv.com

쇼박스 표 1. 쇼박스의연간실적추정 ( 단위 : 백만원, %) 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 매출액 142,003 125,932 113,697 139,155 146,075 161,056 (y-y, %) 97.2-11.3-9.7 22.4 5.0 10.3 영화배급 121,664 100,095 113,697 127,623 134,542 141,835 부가판권 15,028 21,975 19,399 22,205 23,858 25,620 영화배급매출대비비중 12.4% 22.0% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5% 해외판권수출 4,686 3,480 1,848 2,066 2,169 2,277 영화배급매출대비비중 3.9% 3.5% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 임대수입 89 89 71 71 71 71 중국합작영화 - 11,532 11,532 19,221 매출비중 영화배급 86.3% 79.4% 81.3% 80.9% 80.6% 80.3% 부가판권 10.7% 17.4% 17.1% 17.4% 17.7% 18.1% 해외판권수출 3.3% 2.8% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 임대료 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 중국합작영화 8.6% 13.6% 매출원가 117,450 100,579 94,052 115,406 118,943 130,813 (y-y, %) 89.5-14.4-6.5 22.7 3.1 10.0 % to sales 82.7% 79.9% 82.7% 82.9% 81.4% 81.2% 매출총이익 24,553 25,353 19,644 23,749 27,131 30,243 (y-y, %) 144.9 3.3-22.5 20.9 14.2 11.5 % to sales 17.3% 20.1% 17.3% 17.1% 18.6% 18.8% 판관비 10,493 10,058 11,009 12,474 13,458 14,712 (y-y, %) 27.1-4.1 9.5 13.3 7.9 9.3 % to sales 7.4% 8.0% 9.7% 9.0% 9.2% 9.1% 영업이익 14,060 15,295 8,635 11,275 13,673 15,531 (y-y, %) 694.8 8.8-43.5 30.6 21.3 13.6 % to sales 9.9% 12.1% 7.6% 8.1% 9.4% 9.6% 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. 높아지는부가판권 (VOD) 매출 : 배급매출대비비중도증가 ( 십억원 ) 30 25 20 15 10 5 0 부가판권 ( 좌 ) 영화배급매출대비부가판권매출비중 ( 우 ) '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18F '19F 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 자료 : 쇼박스사업보고서, NH 투자증권리서치본부 40

쇼박스 그림 2. 연도별영화편수당평균관객수 : 쇼박스관객수가가장높아 ( 벡만명 ) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2.9 쇼박스 CJ E&M 롯데 NEW 3.7 3.2 2.0 '13 '14 '15 '16 자료 : KOFIC 그림 3. 국내영화산업수익구조 그림 4. 중국영화산업수익구조 극장매출 극장사업자 50% 50% 배급사업자 메인투자자 배급수수료 10% 인식 제작사 - 이익 : 40% - 손실 : 없음 투자사 - 이익 : 60% - 손실 : 100% 메인투자자부분투자자부분투자자부분투자자 중국 ( 국내 ) 영화 수입매단제 수입분장제 제작 투자 배급 원선 상영 38~43% 4~6% 3~7% 50~52% 수십 ~ 수백만위안 43% 3~7% 50~52% 최대 25% 22~28% 3~7% 50~52% 자료 : KOFIC 자료 : KOFIC 표 2. 2016 년 ~ 2017 년영화라인업및성과 : 상반기부진은영화부재에서비롯 ( 단위 : 십억원, 천명 ) 영화명개봉일투자형태감독주연누적매출액누적관객수 그날의분위기 2016-01-14 메인조규장문채원, 유연석 5.1 652 검사외전 2016-02-03 메인이일형황정민, 강동원 77.3 9,703 남과여 2016-02-25 메인이윤기전도연, 공유 1.6 203 제 3 의사랑 2016-05-19 배급대행이재한송승헌, 유역비, 지아 0.1 3 굿바이싱글 2016-06-29 메인김태곤김혜수, 마동석, 김현수 16.9 2,108 터널 2016-08-10 메인김성훈하정우, 오달수 57.5 7,121 럭키 2016-10-13 메인이계벽유해진, 이준, 조윤희 39.8 4,925 가려진시간 2016-11-10 메인엄태화강동원 1.9 511 프리즌 2017-03-23 메인나현한석규, 김래원 11.4 2,932 특별시민 2017-04-26 메인박인제최민식, 곽도원, 심은경 5.0 1,363 택시운전사 2017-08-02 메인장훈송강호, 유해진, 류준열 40.5 11,000 살인자의기억법 2017-09-04 예정메인원신연설경구, 김남길, 김설현 - - 희생부활자 10 월메인곽경택김래원, 김해숙, 성동일 - - 곤지암 11 월미정정범식미정 - - 꾼 12 월메인장창원현빈, 유지태 - - 주 : 택시운전사매출및관객수는당사추정자료 : 영화진흥위원회, NH 투자증권리서치본부 41

쇼박스 표 3. 2016 년백만관객돌파한인도네시아영화 ( 단위 : 명 ) 영화 관객수 Warkop DKI Reborn: Jangkrik Boss! Part 1 6,858,616 Ada Apa Dengan Cinta 2 3,665,509 My stupid Boss 3,052,657 Cek Toko Sebelah 2,642,957 Hangout 2,620,644 Rudy Habibie 2,010,072 Koala Kumal 1,863,541 Comic 8: Casino Kings Part 2 1,835,644 ILY from 38.000 Ft 1,574,576 London Love Story 1,124,876 주 : 인도네시아국산영화중백만관객을돌파한수는 2014 년 2 개, 2015 년 3 개였음 2016 년인도네시아로컬영화관객수는 3,450 만명으로 32% 비중을차지자료 : KOFIC, Filmindonesia.or.id (Cineplex 21 자료기준 ) 표 4. 인도네시아국산영화상영편수및총동원관객 ( 단위 : 편, 천만명, %) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 상영편수 80 87 105 115 116 118 총관객 16.2 18.9 15.0 16.3 16.2 34.5 국산영화비율 32 26 26 22 20 32 주 : Cineplex21 은인도네시아박스오피스의과점적사업자로 2016 년시장점유율은 74% 자료 : KOFIC, Cineplex21 그림 5. 12M forward PER band (won) Price 16.0x 24.0x 10,000 32.0x 40.0x 48.0x 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide Pro, NH투자증권리서치본부 그림 6. 12M trailing PBR band (won) Price 1.0x 2.0x 10,000 3.0x 4.0x 5.0x 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide Pro, NH투자증권리서치본부 42

쇼박스 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 126 114 139 146 PER(X) 26.4 58.1 37.4 37.3 증감률 (%) -11.3-9.5 21.9 5.0 PBR(X) 2.8 2.8 2.7 2.5 매출원가 101 94 115 119 PCR(X) 5.2 5.4 5.1 5.1 매출총이익 25 20 24 27 PSR(X) 2.8 3.2 2.6 2.5 Gross 마진 (%) 19.8 17.5 17.3 18.5 EV/EBITDA(X) 3.8 3.7 3.6 3.5 판매비와일반관리비 10 11 12 13 EV/EBIT(X) 16.3 29.7 23.1 18.9 영업이익 15 9 11 14 EPS(W) 214 99 154 154 증감률 (%) 7.1-40.0 22.2 27.3 BPS(W) 2,016 2,066 2,170 2,274 OP 마진 (%) 11.9 7.9 7.9 9.6 SPS(W) 2,012 1,816 2,223 2,333 EBITDA 66 70 72 74 자기자본이익률 (ROE, %) 11.0 4.9 7.3 6.9 영업외손익 0-2 0-2 총자산이익률 (ROA, %) 6.5 3.2 4.9 4.7 금융수익 ( 비용 ) 1 1 1 1 투하자본이익률 (ROIC, %) -114.2 1,817.0 171.5 100.1 기타영업외손익 -1-1 -1-1 배당수익률 (%) 0.9 0.9 0.9 0.9 종속, 관계기업관련손익 0-2 0-2 배당성향 (%) 23.3 50.3 32.4 32.3 세전계속사업이익 16 7 12 12 총현금배당금 ( 십억원 ) 3 3 3 3 법인세비용 2 1 2 2 보통주주당배당금 (W) 50 50 50 50 계속사업이익 13 6 10 10 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -81.7-80.6-73.5-71.8 당기순이익 13 6 10 10 총부채 / 자기자본 (%) 56.2 49.5 49.3 46.1 증감률 (%) 18.2-53.8 66.7 0.0 이자발생부채 0 0 0 0 Net 마진 (%) 10.3 5.3 7.2 6.8 유동비율 (%) 217.9 236.8 235.8 247.4 지배주주지분순이익 13 6 10 10 총발행주식수 (mn) 63 63 63 63 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 0 0 0 0 주가 (W) 5,630 5,760 5,760 5,760 총포괄이익 13 6 10 10 시가총액 ( 십억원 ) 352 361 361 361 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 102 104 100 102 영업활동현금흐름 -6 65 63 66 매출채권 6 5 6 7 당기순이익 13 6 10 10 유동자산 153 150 156 161 + 유 / 무형자산상각비 51 61 60 60 유형자산 2 2 2 2 + 종속, 관계기업관련손익 0 2 0 2 투자자산 25 24 27 28 + 외화환산손실 ( 이익 ) 0 0 0 0 비유동자산 44 43 46 47 Gross Cash Flow 67 67 71 71 자산총계 197 193 203 208 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -73-2 -7-4 단기성부채 0 0 0 0 투자활동현금흐름 54-61 -64-61 매입채무 32 29 35 37 + 유형자산감소 0 0 0 0 유동부채 70 63 66 65 - 유형자산증가 (CAPEX) 0-1 -1-1 장기성부채 0 0 0 0 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 1 2-3 -1 장기충당부채 0 0 0 0 Free Cash Flow -6 65 62 65 비유동부채 1 1 1 1 Net Cash Flow 49 5-1 5 부채총계 71 64 67 66 재무활동현금흐름 -3-3 -3-3 자본금 31 31 31 31 자기자본증가 0 0 0 0 자본잉여금 36 36 36 36 부채증감 -3-3 -3-3 이익잉여금 60 63 69 76 현금의증가 45 2-4 1 비지배주주지분 0 0 0 0 기말현금및현금성자산 102 104 100 102 자본총계 126 129 136 142 기말순부채 ( 순현금 ) -103-104 -100-102 43

NEW (160550.KQ) 이제는드라마제작사로 NEW 보자 Company Note 2017. 8. 31 영화부문매출은부진할것이나작년신설한드라마사업부문실적성 장이기대됨. 손실이없고부가판권에대해제작사로서수익공유가가능 하다는점에서드라마를새로운성장동력으로눈여겨볼시점 영화부문부진, 2H17~1H18 텐트폴영화로만회할까? 동사는영화시나리오선별및마케팅에강점을둔투자배급사. <7 번방의선물 >, < 신세계 > 등중간규모제작비 (50 억 ~ 70 억원 ) 의영화에서높은 hit rate 를보여옴. 그러나최근국내박스오피스부진및제작비상승으로동사의영화부문수익성은악화되고있음. 향후 1 년간 < 강철비 >, < 염력 >, < 안시성 > 등제작비 100 억원을상회하는영화들을개봉할예정으로, 동사의마케팅능력이텐트폴영화를잇달아흥행시키는데성공할지귀추가주목되는시점 부진한박스오피스성적과달리 VOD 매출은빠르게상승하고있음. 동사는홀드백단축에적극적인업체로, VOD 매출이 2013~ 2016 년연평균 17% 성장해배급매출대비비중은 13% 에서 33% 로상승함 국내외플랫폼사업자의드라마제작수요증가에따른수혜기대 동사는지난해 KBS 에서방영된 < 태양의후예 > 를통해드라마제작사로서의가능성을증명함. 이에지난 8 월드라마제작사 스튜디오앤뉴 를신설하며본격적으로드라마시장에진입함. 신설자회사를통해올해 1 편의드라마를선보일예정이며내년에는 4 편의드라마를내놓을것으로예상됨 드라마사업부는제작원가및수수료를방송사로부터지원받는구조를갖춰영화와달리손실이발생하지않음. 이에더해국내외부가판권에대해제작사수익공유가가능한구조. 유료방송채널을중심으로드라마제작수요빠르게늘어나고있어동사를포함한드라마제작사수혜가예상됨. 2020 년연간 8 편드라마제작가정시드라마부문매출은 600 억원까지증가할것으로전망 Not rated 현재가 ( 17/08/29) 6,960 원 업종 오락, 문화 KOSPI / KOSDAQ 2,364.74 / 653.96 시가총액 ( 보통주 ) 190.7십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 27.4백만주 52주최고가 ( 16/10/27) 12,100원 최저가 ( 17/08/24) 6,960원 평균거래대금 (60일) 0.8십억원 배당수익률 (2017E) 0.00% 외국인지분율 14.1% 주요주주 김우택외 2인 37.5% 화책미디어 13.0% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -23.7-22.8-34.6 상대수익률 (%p) -25.0-27.8-33.7 2016 2017E 2018F 2019F 매출액 126 120 162 197 증감률 51.8-4.8 35.0 21.6 영업이익 7 0 7 9 영업이익률 5.3-0.3 4.3 4.8 ( 지배지분 ) 순이익 4 0 5 7 EPS 130-1 187 249 증감률 293.9-100.8 N/A 33.2 PER 85.7 N/A 37.2 28.0 PBR 2.3 1.4 1.4 1.3 EV/EBITDA 34.2 108.7 17.8 13.8 ROE 2.7 0.0 3.7 4.7 부채비율 68.7 66.7 81.1 90.6 순차입금 -50-24 -24-27 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 방송사외에도동남아시장을타깃으로하는글로벌 OTT 등다양한플랫폼사업자들로부터드라마제작문의가이어지고있음. < 태양의후예 > 라는막강한레퍼런스를보유한만큼동사의드라마사업부문의성장이기대됨 Analyst 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhqv.com

NEW 표1. NEW의연간실적추정 ( 단위 : 백만원, %, 백만명, 원 ) 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 연결매출 82,586 125,724 120,145 162,204 196,997 228,697 y-y growth 33% 52% -4% 35% 21% 16% 1. 영화 68,894 89,054 95,319 114,746 133,482 148,470 영화배급 56,256 67,130 75,821 83,403 91,744 100,918 해외판권수출 56 14 0 0 0 0 부가판권 12,582 21,910 19,498 23,275 27,297 29,056 영화관 8,068 14,441 18,495 관객수 1.1 1.6 1.6 ATP 7,335 7,521 7,706 중국합작영화 5,419 13,206 2. 드라마 7,287 13,660 3,875 30,080 44,400 59,200 드라마제작편수 1 4 6 8 작품당매출액 6,400 7,040 7,040 7,040 예상해외판권 480 1,920 2,160 2,880 3. 음악 1,845 9,939 3,355 3,691 4,060 4,466 4. 스포츠 0 1,074 12,443 13,687 15,055 16,561 5. 기타 4,084 11,997 1,494 0 0 0 매출원가 73,839 99,921 96,895 115,437 145,599 174,023 y-y growth 56% 35% -3% 19% 26% 20% % to sales 89% 79% 81% 71% 74% 76% 영화 64,156 79,169 86,485 77,912 94,247 110,412 % to sales 93% 89% 91% 68% 71% 74% 드라마 7,287 11,738 667 26,752 39,706 50,688 % to sales 100% 86% 21% 95% 94% 90% 매출총이익 8,747 25,803 23,250 46,767 51,398 54,674 y-y growth -40% 195% -10% 101% 10% 6% % to sales 11% 21% 19% 29% 26% 24% 판관비 11,274 19,161 23,583 39,723 42,029 45,179 y-y growth 33% 70% 23% 68% 6% 7% % to sales 14% 15% 20% 24% 21% 20% 영업이익 -2,527 6,642-333 7,045 9,369 9,495 y-y growth TTL TTP TTL TTP 33% 1% % to sales -3% 5% 0% 4% 5% 4% 주 : 15~ 16 드라마매출 태양의후예 관련. 2017 년이후는자회사 스튜디오앤뉴 실적 ; 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. 배급매출대비부가판권성장세 ( 십억원 ) 부가판권 ( 좌 ) 30 영화배급매출대비부가판권매출비중 ( 우 ) 25 20 15 10 5 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 '13 '14 '15 '16 '17E '18F '19F 0% 자료 : NEW, NH 투자증권리서치본부 45

NEW 표2. NEW 2016~ 2017년영화라인업 ( 단위 : 십억원, 천명 ) 영화명 개봉일 투자형태 감독 주연 누적매출액 누적관객수 오빠생각 2016-01-21 메인 이한 임시완, 고아성 8.1 1,070 널기다리며 2016-03-10 메인 모홍진 심은경, 김성오, 윤제문 5.2 635 특별수사 : 사형수의편지 2016-06-16 메인 권종관 김명민, 김상호, 성동일 9.9 1,242 부산행 2016-07-20 메인 연상호 공유, 마동석, 정유미 93.2 11,562 서울역 2016-08-17 메인 연상호 류승룡, 심은경, 이준 1.2 147 가려진시간 2016-11-16 메인 엄태화 강동원 3.9 511 판도라 2016-12-07 메인 박정우 김남길, 김명민, 정진영 36.1 4,584 사랑하기때문에 2017-01-04 메인 주지홍 차태현, 김유정, 서현진 2.5 325 더킹 2017-01-18 메인 한재림 조인성, 정우성, 류준열 43.5 5,316 루시드드림 2017-02-22 메인 김준성 고수, 설경구, 박유천 0.8 102 원라인 2017-03-29 메인 양경모 임시완 3.3 435 악녀 2017-06-08 메인 정병길 김옥빈 9.7 1,207 옥자 2017-06-29 메인 봉준호 안서현, 틸다스윈턴 2.1 271 장산범 2017-08-17 메인 허정 염정아 - - 바람바람바람 10 월 메인 이병헌 신하균, 송지효 - - 아리동 11 월 메인 김홍선 백윤식, 성동일 - - 강철비 12 월 메인 양우석 정우성, 곽도원 - - 자료 : 영화진흥위원회, NEW, NH 투자증권리서치본부 그림 2. NEW 사전제작드라마수익구조 국내지상파방영판권 (KBS) PPL( 간접광고 ) 재방송권 (CATV) VOD NEW 투자수익배분해외판권판매수수료 ( 중국, 일본 ) 드라마총괄핸들링 드라마총매출액 드라마제작비해외판권판매수수료기타비용 이익 해외해외방영판권 ( 중국, 일본, 동남아 ) 흥행추가수익 ( 중국 ) 리메이크판권 공동투자자투자수익배분해외판권판매수수료 ( 중국, 일본제외 ) 주 : 본수익구조는 IP 를 NEW 에서보유할경우에해당 ; 자료 : NEW, NH 투자증권리서치본부 그림 3. 12M forward PER band (won) Price 20.0x 40.0x 20,000 60.0x 80.0x 100.0x 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide Pro, NH투자증권리서치본부 그림 4. 12M trailing PBR band (won) Price 1.2x 1.8x 20,000 2.4x 3.0x 3.6x 16,000 12,000 8,000 4,000 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide Pro, NH투자증권리서치본부 46

NEW STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 126 120 162 197 PER(X) 85.7 N/A 37.2 28.0 증감률 (%) 51.8-4.8 35.0 21.6 PBR(X) 2.3 1.4 1.4 1.3 매출원가 100 97 115 146 PCR(X) 35.8 145.6 20.4 16.0 매출총이익 26 23 47 51 PSR(X) 2.4 1.6 1.2 1.0 Gross 마진 (%) 20.6 19.2 29.0 25.9 EV/EBITDA(X) 34.2 108.7 17.8 13.8 판매비와일반관리비 19 24 40 42 EV/EBIT(X) 38.7-503.3 23.9 17.6 영업이익 7 0 7 9 EPS(W) 130-1 187 249 증감률 (%) -333.3-100.0 N/A 28.6 BPS(W) 4,940 4,939 5,127 5,375 OP 마진 (%) 5.6 0.0 4.3 4.6 SPS(W) 4,587 4,384 5,919 7,188 EBITDA 8 2 9 12 자기자본이익률 (ROE, %) 2.7 0.0 3.7 4.7 영업외손익 3 1 1 1 총자산이익률 (ROA, %) 1.7 0.0 2.1 2.5 금융수익 ( 비용 ) 1 0 0 0 투하자본이익률 (ROIC, %) 5.3-0.2 5.1 6.3 기타영업외손익 -1 1 1 1 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 종속, 관계기업관련손익 3 0 0 0 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업이익 9 0 7 10 총현금배당금 ( 십억원 ) 0 0 0 0 법인세비용 6 0 2 3 보통주주당배당금 (W) 0 0 0 0 계속사업이익 4 0 5 7 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -36.5-17.5-16.9-18.1 당기순이익 4 0 5 7 총부채 / 자기자본 (%) 68.7 66.7 81.1 90.6 증감률 (%) 300.0-100.0 N/A 40.0 이자발생부채 24 24 24 24 Net 마진 (%) 3.2 0.0 3.1 3.6 유동비율 (%) 274.0 266.0 227.4 213.5 지배주주지분순이익 4 0 5 7 총발행주식수 (mn) 27 27 27 27 비지배주주지분순이익 -1 0 0 0 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 0 0 0 0 주가 (W) 11,150 6,960 6,960 6,960 총포괄이익 3 0 5 7 시가총액 ( 십억원 ) 306 191 191 191 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 58 32 25 24 영업활동현금흐름 4-17 13 12 매출채권 27 35 48 58 당기순이익 4 0 5 7 유동자산 151 142 160 180 + 유 / 무형자산상각비 1 2 2 3 유형자산 42 45 53 56 + 종속, 관계기업관련손익 -3 0 0 0 투자자산 33 36 40 44 + 외화환산손실 ( 이익 ) 0 0 0 0 비유동자산 79 86 97 103 Gross Cash Flow 9 1 9 12 자산총계 231 228 257 283 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -2-19 5 3 단기성부채 6 6 6 6 투자활동현금흐름 -27-10 -20-14 매입채무 6 6 8 9 + 유형자산감소 0 0 0 0 유동부채 55 53 70 84 - 유형자산증가 (CAPEX) -22-5 -10-5 장기성부채 18 18 18 18 + 투자자산의매각 ( 취득 ) -2-3 -4-4 장기충당부채 0 0 0 0 Free Cash Flow -18-22 3 7 비유동부채 39 38 45 50 Net Cash Flow -23-27 -7-2 부채총계 94 91 115 135 재무활동현금흐름 4 0 0 0 자본금 14 14 14 14 자기자본증가 0 0 0 0 자본잉여금 86 86 86 86 부채증감 4 0 0 0 이익잉여금 36 36 41 48 현금의증가 -19-26 -6-1 비지배주주지분 1 1 1 1 기말현금및현금성자산 58 32 25 24 자본총계 137 137 142 149 기말순부채 ( 순현금 ) -50-24 -24-27 47

ihq (003560.KS) 몇안되는, 자금력을갖춘드라마제작사 Company Note 2017. 8. 31 유료방송채널, OTT 등의드라마제작수요증가에따른수혜기대. 하 반기방영예정인 당신이잠든사이에 는 IP 를동사가보유해국내외부 가판권수혜가가능한구조. 최대주주보유지분이시장에매물로나와있 는데, 현금풍부한업체로매각될경우동사에긍정적일것으로판단 현금흐름안정적인미디어부문 동사는유료채널사업기반의미디어부문과, 소속아티스트매니지먼트및드라마 / 콘텐츠제작을담당하는엔터테인먼트부문으로구성되어있음 미디어부문은 Dramax 등보유채널광고수익및수신료에기반한사업통해안정적인매출을보임. 지난해 4 분기이후정치적이슈로광고매출이부진했으나최근업황회복중. 매년 100 억원대영업이익을창출하며자금력이필수적인엔터테인먼트부문을보완하는역할수행. 당사가추정하는미디어부문 2017 년영업이익은 125 억원으로 2015 년과유사한수준 매각이슈, 현금유동성풍부한업체가인수한다면드라마부문에긍정적 엔터테인먼트부문의드라마 / 제작사업부의경우 1) 유료채널및, 2) 국내외 OTT 의드라마제작수요가증가하고있어수혜가전망됨. 9 월말부터방영될 당신이잠든사이에 는동사가 IP 를보유해 VOD, 해외판권등부가판권수익을인식할것. 피노키오 를집필한박혜련작가의작품인점과주연배우 ( 이종석, 수지 ) 의인지도를고려했을때해외판권은약 50 억원전망됨. 전략적제휴관계인 A&E 모회사인디즈니가 OTT 플랫폼사업에진출할것이라밝혀장기적관점에서한국콘텐츠를동사가공급할가능성도열려있음 언론에따르면, 동사의최대주주인딜라이브는동사지분매각을진행하고있음. 드라마제작판권보유를위해서는자금력이필수적인데, 현금유동성이풍부한업체로매각될경우동사의드라마부문에긍정적영향기대됨 Not rated 현재가 ( 17/08/29) 1,930 원 업종 오락, 문화 KOSPI / KOSDAQ 2,364.74 / 653.96 시가총액 ( 보통주 ) 278.1십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 144.1백만주 52주최고가 ( 16/10/24) 2,315원 최저가 ( 17/03/06) 1,720원 평균거래대금 (60일) 2.8십억원 배당수익률 (2017E) 0.00% 외국인지분율 1.3% 주요주주 딜라이브외 2인 51.5% 코오롱인더스트리 5.3% A&E Korea 5.0% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 4.0 4.0-3.0 상대수익률 (%p) 3.5-8.0-16.6 2016 2017E 2018F 2019F 매출액 109 124 143 161 증감률 2.8 13.8 15.3 12.6 영업이익 11 14 19 20 영업이익률 10.3 11.4 13.1 12.2 ( 지배지분 ) 순이익 4 10 13 14 EPS 30 68 91 96 증감률 -28.6 126.7 33.8 5.5 PER 61.4 28.5 21.3 20.2 PBR 1.2 1.2 1.1 1.1 EV/EBITDA 4.3 4.3 3.5 3.1 ROE 2.0 4.3 5.5 5.5 부채비율 15.8 17.2 18.8 20.1 순차입금 -56-67 -80-93 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 ihq 의드라마필모그래피 : 뿌리깊은나무, 착한남자 피노키오 등다수히트작보유 Analyst 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhqv.com 자료 : ihq

ihq 표 1. ihq 의연간실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 2015 2016 2017E 2018F 2019F 2020F 매출액 106.2 109.4 124.1 143.0 160.8 181.5 미디어부문 76.3 70.9 75.1 79.9 85.0 90.5 광고 56.5 49.9 53.6 57.3 61.3 65.6 수신료 15.3 15.9 15.7 16.1 16.6 17.1 기타 4.5 5.1 5.8 6.4 7.0 7.7 엔터테인먼트부문 46.9 38.5 49.0 63.2 75.8 91.0 매니지먼트 24.5 25.0 18.1 19.9 23.8 28.6 제작 / 콘텐츠 22.4 13.5 31.0 43.3 52.0 62.4 매출성장률 40.3% 3.0% 13.4% 15.3% 12.4% 12.8% 미디어부문 0.8% -7.1% 5.9% 6.4% 6.4% 6.5% 광고 -11.7% 7.4% 7.0% 7.0% 7.0% 수신료 4.0% -1.2% 3.0% 3.0% 3.0% 기타 13.1% 13.0% 10.0% 10.0% 10.0% 엔터테인먼트부문 -17.8% 27.2% 28.9% 20.0% 20.0% 매니지먼트 2.0% -27.8% 10.0% 20.0% 20.0% 제작 / 콘텐츠 -39.5% 128.7% 40.0% 20.0% 20.0% 영업이익 7.4 11.2 14.1 18.7 19.5 20.3 미디어부문 12.3 11.4 12.5 13.1 13.8 14.5 엔터테인먼트부문 -4.9 0.1 1.7 5.6 5.8 5.8 ( 조정 ) 0.1 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 ( 영업이익률, %) 6.9% 10.3% 11.4% 13.1% 12.2% 11.2% 미디어부문 11.6% 10.4% 10.1% 9.2% 8.6% 8.0% 엔터테인먼트부문 -4.6% 0.0% 1.4% 3.9% 3.6% 3.2% (y-y, %) -32.0% 52.4% 25.7% 32.5% 4.6% 3.8% 미디어부문 -7.7% 10.0% 5.0% 5.0% 5.0% 엔터테인먼트부문 TTP 3262.3% 222.0% 3.5% 1.0% 주 : 당신이잠든사이에 해외판권 50 억원 ( 편당 25 만달러 ) 2017 년인식할것으로가정한데따른실적참고로 2016 년동사가공동제작한 함부로애틋하게 의해외판권은편당 30 만달러추정자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. 미디어부문 - 유료방송채널 6 개보유 그림 2. 콘텐츠투자계획 : 자체제작비중확대 ( 십억원 ) 40 35 30 프로그램관련 Capex 프로그램구매비용 프로그램제작비용 25 20 15 10 5 19.2 19.9 19.7 16.8 12.7 9.9 10.6 10.4 11.6 11.8 16.0 16.0 21.0 17.0 0 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E 자료 : ihq 자료 : ihq 49

ihq 그림 3. 최대주주인딜라이브, 매각진행중 그림 4. 미디어부문과엔터테인먼트부문의분기별매출추이 YTN, 2.7% 기타, 35.6% A+E Networks Korea, 5.0% 코오롱인더스트리, 5.3% 자료 : ihq, NH 투자증권리서치본부 딜라이브, 45.4% 정훈탁, 6.1% ( 십억원 ) 45 Ent 부문 Media 부문 40 35 30 18 17 13 10 25 10 6 12 7 20 9 9 11 11 15 10 22 19 19 19 20 16 15 17 19 19 22 15 5 0 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 자료 : ihq, NH투자증권리서치본부전망 그림 5. 17 년라인업 : 드라마는 KBS 아버지가이상해, SBS 당신이잠든사이에, 드라맥스 싱글와이프, 리치맨푸어우먼 ( 가제 ) 등 주 : 방영일자는추후변동가능 ; 자료 : ihq 그림 6. 12M forward PER band (won) Price 15.0x 20.0x 5,000 25.0x 30.0x 35.0x 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide Pro, NH투자증권리서치본부 그림 7. 12M trailing PBR band (won) Price 1.0x 1.5x 6,000 2.0x 2.5x 3.0x 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide Pro, NH투자증권리서치본부 50

ihq STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 109 124 143 161 PER(X) 61.4 28.5 21.3 20.2 증감률 (%) 2.8 13.8 15.3 12.6 PBR(X) 1.2 1.2 1.1 1.1 매출원가 0 0 0 0 PCR(X) 5.0 5.8 5.0 4.7 매출총이익 109 124 143 161 PSR(X) 2.4 2.2 1.9 1.7 Gross 마진 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 EV/EBITDA(X) 4.3 4.3 3.5 3.1 판매비와일반관리비 98 110 124 141 EV/EBIT(X) 19.0 15.0 10.7 9.5 영업이익 11 14 19 20 EPS(W) 30 68 91 96 증감률 (%) 57.1 27.3 35.7 5.3 BPS(W) 1,533 1,595 1,685 1,781 OP 마진 (%) 10.1 11.3 13.3 12.4 SPS(W) 763 863 993 1,116 EBITDA 50 49 57 60 자기자본이익률 (ROE, %) 2.0 4.3 5.5 5.5 영업외손익 -5 0 0 0 총자산이익률 (ROA, %) 1.6 3.6 4.5 4.5 금융수익 ( 비용 ) 1 1 1 1 투하자본이익률 (ROIC, %) 5.2 7.0 9.4 9.6 기타영업외손익 -1 0 0 0 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 종속, 관계기업관련손익 -5-1 -1-1 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업이익 6 14 19 20 총현금배당금 ( 십억원 ) 0 0 0 0 법인세비용 2 5 6 6 보통주주당배당금 (W) 0 0 0 0 계속사업이익 4 9 13 13 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -25.2-29.0-32.8-36.2 당기순이익 4 9 13 13 총부채 / 자기자본 (%) 15.8 17.2 18.8 20.1 증감률 (%) 0.0 125.0 44.4 0.0 이자발생부채 4 5 5 6 Net 마진 (%) 3.7 7.3 9.1 8.1 유동비율 (%) 309.5 320.6 326.1 333.7 지배주주지분순이익 4 10 13 14 총발행주식수 (mn) 144 144 144 144 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 0 0 0 0 주가 (W) 1,865 1,930 1,930 1,930 총포괄이익 5 9 13 13 시가총액 ( 십억원 ) 268 278 278 278 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 36 45 54 64 영업활동현금흐름 42 44 50 53 매출채권 27 30 35 39 당기순이익 4 9 13 13 유동자산 95 112 131 151 + 유 / 무형자산상각비 38 35 38 40 유형자산 3 3 3 3 + 종속, 관계기업관련손익 5 1 1 1 투자자산 33 28 25 23 + 외화환산손실 ( 이익 ) 0 0 0 0 비유동자산 162 159 159 158 Gross Cash Flow 53 48 56 59 자산총계 257 271 290 309 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -8-1 -1-1 단기성부채 4 5 5 6 투자활동현금흐름 -38-36 -41-44 매입채무 8 9 10 11 + 유형자산감소 0 0 0 0 유동부채 31 35 40 45 - 유형자산증가 (CAPEX) -1-1 -1-1 장기성부채 0 0 0 0 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 13 6 3 2 장기충당부채 4 4 5 6 Free Cash Flow 41 43 49 52 비유동부채 4 5 6 6 Net Cash Flow 4 8 8 9 부채총계 35 40 46 52 재무활동현금흐름 -3 1 1 1 자본금 72 72 72 72 자기자본증가 0 0 0 0 자본잉여금 88 88 88 88 부채증감 -3 1 1 1 이익잉여금 65 75 88 101 현금의증가 1 9 9 10 비지배주주지분 2 1 1 0 기말현금및현금성자산 36 45 54 64 자본총계 222 231 244 257 기말순부채 ( 순현금 ) -56-67 -80-93 51

덱스터 (206560.KQ) 중국 VFX 수요확대에따른수혜유효 Company Note 2017. 8. 31 중국박스오피스내 VFX( 시각특수효과 ) 영화강세에따라동사의중국 영화 VFX 수주지속되고있음. 상반기중국수주공백, 국내매출및비 용인식시점불일치로올해이익은부진하겠으나중국 VFX 수요확대 에따른수혜라는투자포인트는유효 중국영화시장내 VFX 영화강세추세에수혜 동사는 2011 년도에설립된 VFX(Visual Effect) 제작회사로 미녀는괴로워, 미스터고 의김용화감독이최대주주이자대표로있는회사. VFX 용역은영화제작과정의후반부에속해흥행결과와무관 중국박스오피스시장은여전히전세계에서가장높은성장률을기록하고있음. 2016 년시장성장률이크게낮아졌으나 미인어, 몬스터헌트 등 VFX 기술이많이사용된영화들이역대중국박스오피스 1, 2 위를차지하는등 VFX 에대한중국영화시장수요는꾸준함. THAAD 이슈에도불구하고, 동사공시를통해 8 월에도중국영화관련 55 억원규모의용역계약을체결했다고밝히는등중국수주는현재진행형 올해는쉬어가는해 동사의 2017 년매출액과영업이익은각각 254 억원 (-20% y-y) 과 -173 억원 ( 적전 y-y) 으로전망됨 상반기중국수주없었던가운데동사가 VFX 작업및투자에참여한 신과함께 의개봉시기가늦춰지면서 ( 기존 : 2017 년 7 월 변경 : 2017 년 12 월예정 ) 매출및비용인식시점이엇갈리게되어올해영업이익은부진할것. 다만 6 월말부터중국수주가추가적으로인식되고있어 ( 약 100 억원 ) 하반기에는상반기보다중국수출늘어날것. 장기적관점에서중국 VFX 수요확대에따른수혜라는투자포인트는유효 Not rated 현재가 ( 17/08/29) 7,070 원 업종 오락, 문화 KOSPI / KOSDAQ 2,364.74 / 653.96 시가총액 ( 보통주 ) 156.4십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 22.1백만주 52주최고가 ( 16/10/13) 10,710원 최저가 ( 17/03/28) 6,160원 평균거래대금 (60일) 1.7십억원 배당수익률 (2017E) 0.00% 외국인지분율 9.1% 주요주주 김용화외 4 인 33.9% Well Alike Limited 8.1% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -20.1-1.9-25.0 상대수익률 (%p) -21.5-8.2-23.9 2016 2017E 2018F 2019F 매출액 32 25 36 46 증감률 23.1-21.9 44.0 27.8 영업이익 4-17 8 12 영업이익률 13.0-68.1 21.1 25.9 ( 지배지분 ) 순이익 5-14 4 9 EPS 235-651 164 409 증감률 -43.4-377.0-125.2 149.4 PER 40.3 N/A 43.1 17.3 PBR 2.6 2.4 2.3 2.0 EV/EBITDA 9.5-9.9 12.4 8.7 ROE 6.7-20.2 5.5 12.6 부채비율 9.6 16.8 24.0 34.9 순차입금 -35-26 -26-34 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 덱스터의매출및영업이익추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) (%) 40 30 30 25 20 10 0 20 15-10 10-20 '13 '14 '15 '16 '17E '18F 5 Analyst 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhqv.com 자료 : NH 투자증권리서치본부전망

덱스터 표1. 덱스터의연간실적추정 ( 단위 : 백만원, %) 2014 2015 2016 2017E 2018F 2019F 매출액 18,665 26,055 31,777 25,422 35,590 45,733 매출성장률 37.5 39.6 22.0-0.2 0.4 0.3 국내 8,459 9,992 10,315 6,355 10,677 11,433 해외 10,206 16,062 21,461 19,066 24,913 36,678 매출비중국내 45.3 38.4 32.5 25.0 30.0 25.0 해외 54.7 61.6 67.5 75.0 70.0 80.2 영업비용 13,905 20,941 27,659 42,742 28,072 33,899 y-y growth 13.3 50.6 32.1 54.5-34.3 20.8 % to sales 74.5 80.4 87.0 168.1 78.9 74.1 영업이익 4,761 5,114 4,118-17,320 7,518 11,835 y-y growth 270.2 7.4-19.5 적전 흑전 57.4 % to sales 25.5 19.6 13.0-68.1 21.1 25.9 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 2. 덱스터주요프로젝트수주현황 ( 단위 : 백만원 ) 프로젝트국적수주일자수주규모기납품액수주잔고 신과함께 한국 14.11.24 17,000 15,249 1,571 MPN( 쿵푸로봇 ) 중국 14.11.21 11,396 7,605 3,791 남극절연 중국 15.06.12 2,298 2,298 - 조작된도시 한국 15.06.29 700 700 - 서유기 1 차 중국 15.05.18 2,145 2,145 - 서유기 2 차 중국 15.05.18 214 214 - 리얼 한국 15.09.14 1,800 1,800 - Big cat 중국 15.10.26 4,063 2,693 1,371 삼생삼세십리도화 중국 16.04.29 4,046 4,046 - 귀취등 2 중국 16.04.29 15,323 10,420 4,900 몽키킹 3 중국 16.09.14 7,551 4,503 3,047 야백합 중국 16.08.31 285 285 - 오공전 중국 16.09.30 1,197 1,048 148 1987 한국 17.03.30 700 63 637 광상곡 한국 17.02.16 1,026 311 715 독전 한국 17.09.30 500 9 491 PMC 한국 17.04.28 800 118 682 Flying Theater 중국 17.08.25 5,536-5,536 기타 1,491-1,491 합계 78,070 55,177 22,892 주 : 환율 USD 1139.6 원, CNY 167.79 원적용. 수주잔고는 17 년 6 월말전자공시시스템자료 + 8 월수주한 Flying Theater 총수주액 2 억원이상프로젝트기준작성자료 : 전자공시시스템, NH 투자증권리서치본부정리 53

덱스터 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 32 25 36 46 PER(X) 40.3 N/A 43.1 17.3 증감률 (%) 23.1-21.9 44.0 27.8 PBR(X) 2.6 2.4 2.3 2.0 매출원가 22 36 21 23 PCR(X) 30.8 N/A 22.2 11.5 매출총이익 10-11 14 23 PSR(X) 6.4 6.1 4.4 3.4 Gross 마진 (%) 31.3-44.0 38.9 50.0 EV/EBITDA(X) 9.5-9.9 12.4 8.7 판매비와일반관리비 6 7 7 11 EV/EBIT(X) 16.5-7.5 17.3 10.4 영업이익 4-17 8 12 EPS(W) 235-651 164 409 증감률 (%) -20.0-525.0-147.1 50.0 BPS(W) 3,608 2,889 3,053 3,462 OP 마진 (%) 12.5-68.0 22.2 26.1 SPS(W) 1,472 1,155 1,608 2,067 EBITDA 7-13 10 14 자기자본이익률 (ROE, %) 6.7-20.2 5.5 12.6 영업외손익 2 1-3 0 총자산이익률 (ROA, %) 6.1-17.9 4.6 9.7 금융수익 ( 비용 ) 1 1-3 0 투하자본이익률 (ROIC, %) 12.1-36.8 16.2 21.9 기타영업외손익 0 0 0 0 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 종속, 관계기업관련손익 1 0 0 0 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업이익 6-17 4 12 총현금배당금 ( 십억원 ) 0 0 0 0 법인세비용 1-3 1 3 보통주주당배당금 (W) 0 0 0 0 계속사업이익 5-14 4 9 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -44.9-40.6-38.2-44.2 당기순이익 5-14 4 9 총부채 / 자기자본 (%) 9.6 16.8 24.0 34.9 증감률 (%) 0.0-380.0-128.6 125.0 이자발생부채 0 2 5 10 Net 마진 (%) 15.6-56.0 11.1 19.6 유동비율 (%) 2,025.4 665.8 514.5 381.2 지배주주지분순이익 5-14 4 9 총발행주식수 (mn) 22 22 22 22 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 0 0 0 0 주가 (W) 9,460 7,070 7,070 7,070 총포괄이익 5-14 4 9 시가총액 ( 십억원 ) 103 156 156 156 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 10 9 4 8 영업활동현금흐름 4-4 2 10 매출채권 18 14 20 25 당기순이익 5-14 4 9 유동자산 58 47 57 76 + 유 / 무형자산상각비 3 4 3 2 유형자산 7 6 5 4 + 종속, 관계기업관련손익 -1 0 0 0 투자자산 3 3 4 5 + 외화환산손실 ( 이익 ) 0 0 0 0 비유동자산 28 28 27 27 Gross Cash Flow 7-13 7 14 자산총계 86 75 84 103 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -2 6-5 -2 단기성부채 0 2 5 10 투자활동현금흐름 -35 1-10 -10 매입채무 0 0 0 0 + 유형자산감소 0 0 0 0 유동부채 3 7 11 20 - 유형자산증가 (CAPEX) -5-3 -1-1 장기성부채 0 0 0 0 + 투자자산의매각 ( 취득 ) -1 1-1 -1 장기충당부채 0 0 0 0 Free Cash Flow -1-7 1 9 비유동부채 5 4 5 7 Net Cash Flow -31-4 -8 0 부채총계 7 11 16 27 재무활동현금흐름 -2 2 3 5 자본금 11 11 11 11 자기자본증가 0 0 0 0 자본잉여금 54 54 54 54 부채증감 -2 2 3 5 이익잉여금 12-2 1 10 현금의증가 -34-2 -5 5 비지배주주지분 0 0 0 0 기말현금및현금성자산 10 9 4 8 자본총계 78 64 68 77 기말순부채 ( 순현금 ) -35-26 -26-34 54

해외기업분석 : 미국 넷플릭스 (NFLX US) 한국드라마시장의 큰손 Company Note 2017. 8. 31 유료가입자수 1 억명에달하는세계최대 OTT 업체. 북미성장성이한 계에다다름에따라해외진출본격화중. 케이블시장이선점하지않은 동남아시장유인을위해한국드라마를자사플랫폼에탑재중. 한국콘 텐츠공급자들, 중국빈자리채워줄업체로넷플릭스주목해야 빅데이터기반의추천알고리즘을통해성장한세계최대 OTT 업체 넷플릭스는주문형 (on-demand) 온라인동영상스트리밍서비스업체. 2017 년 2 분기말기준유료가입자수가 1 억명에달하는명실상부한세계최대업체. 한달이용료 8~ 12 달러로미국케이블대비 1/10 에불과해미국케이블시장점유율을빼앗으며빠르게성장함. 단일국가기준가장많은가입자를확보하고있는미국에서는유료플랫폼가입자중 50% 이상이넷플릭스사용중 동사는빅데이터를활용한추천알고리즘을통해사용자의취향에맞는콘텐츠를자동추천해주는프로그램을보유, 타플랫폼대비상대적으로적은수의콘텐츠로도사용자를만족시키는데성공함. 이를기반으로 하우스오브카드, 오렌지이즈더뉴블랙, 마르코폴로 등오리지널콘텐츠를선보이며사용자 lock-in 효과를누려옴. 넷플릭스가밝힌올해오리지널콘텐츠투자금액은 60 억달러 ( 약 7 조원 ) 에달함 아시아를조준한넷플릭스, 콘텐츠수급처는한국이유력 넷플릭스는지난해한국진출이후플랫폼으로서별다른성과를거두지못함. 마케팅을통해한국케이블시장을위협하기보다는, JTBC, TVN 콘텐츠를자사플랫폼에탑재하고봉준호감독의 옥자, 김은희작가의 킹덤 제작을발표하는등콘텐츠탑재에집중하는모습. 당사가추정하는넷플릭스의한국오리지널콘텐츠투자결정금액은약 1,000 억원수준 Not Rated 국내비교기업 : N/A 현재가 ( 17/08/29) 업종 168.81 달러 인터넷 시장 NASDAQ 시가총액 ( 보통주 ) 72.9십억달러 (81.2조원) 발행주식수 ( 보통주 ) 4.06백만주 52주최고가 191.50달러 최저가 93.26달러 배당수익률 (2017E) - 주요주주 CAPITAL GROUP COMPANY 13.4% VANGUARD GROUP 6.5% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 2.2 16.8 70.1 상대수익률 (%p) 1.0 13.0 51.0 2015 2016 2017E 2018F 매출액 6,780 8,831 11,499 14,057 증감률 23.2 30.3 30.2 22.3 영업이익 305.8 379.8 829.3 1,503.4 영업이익률 4.5 4.3 7.2 10.7 순이익 122.6 186.7 519.8 897.6 EPS 0.3 0.4 1.2 2.0 증감률 -54.3 51.7 166.4 74.8 PER 408.5 287.9 103.9 69.4 PBR 22.0 19.9 22.1 17.5 ROE 6.0 7.6 15.6 19.8 순차입금 60.6 1,630.5 3,462.8 3,393.2 단위 : 백만 %, 달러, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : Bloomberg 동사는지난 4 월 JTBC 의드라마 맨투맨 방영권을회당 35 만달러 ( 약 4 억원 ) 에구매하였고, 이후태국에진출하면서이를마케팅용콘텐츠로활용함. 실제 맨투맨 방영시점을기점으로넷플릭스의태국다운로드수는크게증가하는등아시아권에서뚜렷한성과를얻음. 오리지널콘텐츠에만관심을보이던동사가아시아권국가내브랜드가치가높은한국드라마를본격적으로구매하기시작하는모습. 넷플릭스등으로인해한국콘텐츠의해외방영료협상에유리한환경이조성되고있음. 따라서향후해외판권시장확대에따른콘텐츠 IP 보유업체의수혜가기대됨 Analyst 이효진 02)768-7684, hyojin.lee@nhqv.com

넷플릭스 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME ( 백만달러, 달러 ) 2015 2016 2017E 2018F 매출액 5,504.7 6,779.5 8,830.7 11,498.7 매출총이익 1,751.9 2,188.0 2,800.8 3,863.6 영업이익 402.6 305.8 379.8 829.3 EBITDA 456.7 368.1 437.3 1,039.9 이자비용 50.2 132.7 150.1 세전이익 349.4 141.9 260.5 573.6 당기순이익 266.8 122.6 186.7 519.8 주당순이익 (EPS) 0.62 0.28 0.43 1.17 PROFITABILITY & STABILITY (%) 2015 2016 2017E 2018F EBITDA/ 매출 5.43 4.95 영업이익률 4.51 4.30 7.21 10.69 순이익률 1.81 2.11 6.11 7.05 총자산이익률 1.42 1.57 3.46 4.11 자기자본이익률 6.01 7.61 15.60 19.76 투하자본이익률 7.51 5.32 부채비율 106.65 125.54 유동비율 1.54 1.25 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION ( 백만달러 ) 2015 2016 2017E 2018F 현금및현금성자산 695 1,175 1,746 4,312 매출채권 29 27 86 384 유동자산 826 1,339 1,978 4,962 유형자산 960 1,063 1,225 1,624 총무형자산 7 27 39 659 자산총계 2,598 3,452 4,574 15,459 단기성차입금 0 0 0 0 유동부채 998 1,240 1,561 2,525 장기성차입금 0 0 0 3,372 기타비유동부채 0 0 0 94 부채총계 998 1,249 1,570 6,343 자본총계 1,600 2,203 3,003 9,115 CASH FLOW STATEMENT ( 백만달러 ) 2013 2014 2015 2016 영업활동으로인한현금흐름 97.8 16.5-749.4-1,474.0 투자활동으로인한현금흐름 -256.0-42.9-179.2 49.8 - 자본적지출 (CAPEX) -54.1-69.7-91.2-107.7 재무활동으로인한현금흐름 472.8 535.0 1,624.4 1,082.5 - 배당금지급 0.0 0.0 0.0 0.0 현금자산순증 314.7 508.6 695.7-341.8 FCFF 270.7 411.4 390.2 401.4 FCFE 0.20-0.26-1.73-2.98 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 Domestic 가입자당 streaming 수익 ( 달러 ) 11 10 10 9 9 8 8.14 8.41 8.53 8.63 8.69 8.78 9.40 9.91 10.07 10.07 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 International 가입자당 streaming 수익 ( 달러 ) 8.5 8.0 7.5 7.0 7.17 7.40 7.56 7.35 7.31 7.67 8.05 8.10 8.09 8.29 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 NFLX, 미국및해외가입자수모두증가세 ( 천명 ) 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Domestic International 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 영업활동및투자활동현금흐름추이 ( 백만달러 ) 200 0-200 -400-600 -800-1,000-1,200-1,400-1,600 현금흐름 ( 영업활동, 좌 ) 현금흐름 ( 투자활동, 우 ) 2012 2013 2014 2015 2016 ( 백만달러 ) 100 50 0-50 -100-150 -200-250 -300 56

넷플릭스 표1. 넷플릭스분기별스트리밍실적 ( 단위 : 백만명, 달러, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 Domestic 총가입자수 41,397 42,300 43,181 44,738 46,967 47,129 47,497 49,431 50,854 51,921 유료가입자수 40,315 41,057 42,068 43,401 45,714 46,004 46,479 47,905 49,375 50,323 매출 984,532 1,025,913 1,063,961 1,105,933 1,161,241 1,208,271 1,304,333 1,403,462 1,470,042 1,505,499 가입자당평균매출 8.14 8.41 8.53 8.63 8.69 8.78 9.40 9.91 10.07 10.07 y-y growth 6.7% 4.5% 10.2% 14.9% 16.0% 14.6% 매출원가 582,529 612,691 644,914 647,059 666,546 707,106 720,658 761,479 749,488 831,962 마케팅비용 89,551 73,427 74,835 79,833 81,942 86,806 108,495 105,589 115,038 113,608 Contribution profit 312,452 339,795 344,212 379,041 412,753 414,359 475,180 536,394 605,516 559,929 가입자당이익 ( 손실 ) 0.008 0.008 0.008 0.009 0.009 0.009 0.010 0.011 0.012 0.011 Contribution margin 31.7% 33.1% 32.4% 34.3% 35.5% 34.3% 36.4% 38.2% 41.2% 37.2% International 총가입자수 20,877 23,251 25,987 30,024 34,533 36,048 39,246 44,365 47,894 52,031 유료가입자수 19,304 21,649 23,951 27,438 31,993 33,892 36,799 41,185 44,988 48,713 매출 415,397 454,763 516,870 566,405 651,748 758,201 853,480 947,666 1,046,199 1,165,228 가입자당평균매출 7.17 7.40 7.56 7.35 7.31 7.67 8.05 8.10 8.09 8.29 y-y growth 1.9% 3.6% 6.5% 10.3% 10.7% 8.1% 매출원가 375,278 422,966 451,251 530,880 629,899 698,162 748,515 834,794 847,317 1,017,612 마케팅비용 105,126 123,713 133,267 144,340 126,068 129,223 173,548 179,407 156,232 160,715 Contribution profit (65,007) (91,916) (67,648) (108,815) (104,219) (69,184) (68,583) (66,535) 42,650 (13,099) 가입자당이익 ( 손실 ) -0.003-0.004-0.003-0.004-0.003-0.002-0.002-0.002 0.001 0.000 Contribution margin -15.6% -20.2% -13.1% -19.2% -16.0% -9.1% -8.0% -7.0% 4.1% -1.1% Total streaming 총가입자수 62,274 65,551 69,168 74,762 81,500 83,177 86,743 93,796 98,748 103,952 유료가입자수 59,619 62,706 66,019 70,839 77,707 79,896 83,278 89,090 94,363 99,036 매출 1,399,929 1,480,676 1,580,831 1,672,338 1,812,989 1,966,472 2,157,813 2,351,128 2,516,241 2,670,727 가입자당평균매출 7.83 8.07 8.19 8.15 8.14 8.32 8.82 9.09 9.14 9.21 y-y growth 4.0% 3.1% 7.7% 11.6% 12.4% 10.7% 매출원가 957,807 1,035,657 1,096,165 1,177,939 1,296,445 1,405,268 1,469,173 1,596,273 1,596,805 1,849,574 마케팅비용 194,677 197,140 208,102 224,173 208,010 216,029 282,043 284,996 271,270 274,323 Contribution profit 247,445 247,879 276,564 270,226 308,534 345,175 406,597 469,859 648,166 546,830 가입자당이익 ( 손실 ) 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.005 0.005 0.007 0.006 Contribution margin 17.7% 16.7% 17.5% 16.2% 17.0% 17.6% 18.8% 20.0% 25.8% 20.5% 자료 : 넷플릭스 57

넷플릭스 그림 1. 넷플릭스, 케이블대비저렴한요금으로고객몰이 : 지난 1 분기케이블가입자넘어서 그림 2. 17.08. 넷플릭스한국사이트 : TVN, JTBC 콘텐츠탑재 주 : 미국케이블요금은월 10 만원이넘는높은가격. 넷플릭스는이에반해 8~12 달러의낮은금액및오리지널콘텐츠에힘입어고객증가자료 : statista, NH 투자증권리서치본부 자료 : 넷플릭스, NH 투자증권리서치본부 그림 3. 넷플릭스를통해동남아에서방영된 JTBC 의 맨투맨 그림 4. 넷플릭스 맨투맨 방영당시중국 / 동남아관심높아 자료 : JTBC, NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 5. 넷플릭스, 맨투맨방영을마케팅에활용. 방영시점부터태국다운로드수크게증가 0 100 맨투맨방영 200 300 400 500 '16.7 '16.8 '16.9 '16.10 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 주 : 태국아이패드앱스토어다운로드순위자료 Appannnie, NH 투자증권리서치본부 58

넷플릭스 그림 6. 사용자입장을고려한 풍요속의빈곤을해결하는법 : 추천알고리즘에기반 한콘텐츠추천 주 : 넷플릭스는빅데이터를기반으로가입자가선호하는콘텐츠를 추천알고리즘 을통해추천해사용자만족도를높임 자료넷플릭스, NH 투자증권리서치본부 그림 7. 지난 1 년간넷플릭스의한국콘텐츠탑재를위한행보 : 오리지널콘텐츠포함총콘텐츠투자금액은올해만 1,000 억원상회 계약대상 내용 봉준호감독의 옥자 넷플릭스오리지널영화로 5 천만달러 ( 약 570 억원 ) 를투자 (vs. 한국대작영화제작비는 100 억원대초반 ) 김은희작가의 킹덤 넷플릭스 8 부작오리지널드라마로투자규모는약 200 억원 (vs. 한국미니시리즈편당제작비는평균 4 억 ~ 5 억원. 도깨비, 태양의후예등일부작품은약 7 억 ~ 8 억원 ) 천계영작가원작의 좋아하면울리는 다음인기웹툰 좋아하면울리는 을기반으로한 12 부작드라마제작투자 JTBC, TVN 콘텐츠확보 JTBC, TVN 을통해방송된인기드라마, 예능등콘텐츠에대한다시보기서비스제공 롯데엔터테인먼트, NEW 등제휴 밀정, 더킹, 루시드드림, 판도라등국내영화탑재 자료 : 언론자료를 NH 투자증권리서치본부정리 59