218 년 1 월 16 일 삼익악기 (245) 기업분석 Mid-Small Cap 글로벌종합악기제조판매회사 NR 목표주가 현재주가 Analyst 김한경 2 3779 8848 hkkim@ebestsec.co.kr 컨센서스대비 상회부합하회 Stock Data KOSPI (1/15) 시가총액 발행주식수 2,145.12 pt 1,53 억원 9,531 천주 52 주최고가 / 최저가 2,86 / 1,64 원 9 일일평균거래대금 1.45 억원 외국인지분율 3.3% 배당수익률 (18.12E).% BPS(18.12E) KOSDAQ 대비상대수익률 1 개월 -14.1% 주주구성 원 6 개월 -1.2% 12 개월 6.1% 김종섭외 4 인 38.7% 삼익악기자사주 5.3% Stock Price 글로벌종합악기제조판매회사 삼익악기는국내최대종합악기제조판매회사로피아노, 기타등악기제조판매사업과 피아노교육사업을진행하고있으며종속법인을통해산업용캐스터, 지역난방사업을 영위하고있다. 동사는 28 년 17 년전통의독일피아노회사 SEILER 인수를통해브 랜드파워를강화시켰으며중국시장내메이저악기회사로등극했다. 악기사업의주요 생산기지는인도네시아법인 (SAMICK INDONESIA, 99.37%) 이며한국법인의중계무역 을거쳐중국 (SEILER SAMICK, 95.29%), 독일, 미국등의시장에서판매되고있다. 손익구조개선이기대된다 면세점사업정리를통한손익구조개선, 수완에너지출자전환완료에재무구조개선이 기대된다. 면세사업에서발생한영업손실은작년기준 15 억원수준으로추정되어사업 철수에따른수익성개선효과는 3 분기이후크게나타날것이다. 종속회사수완에너지의 경우지난 9 월 19 일부로삼익악기보유부채에대한출자전환이완료되며동사지분율이 7% 99.8% 로상향, 지분율강화와재무구조개선이라는두마리토끼를잡았다. 218F PBR.7 배, 본업성장시그널만확인된다면 적자사업정리로내년도큰폭의손익구조개선이기대되는가운데주가수준은 218F PBR.7 배까지하락해밸류에이션부담은없다. 다만동사의악기사업매출이사드등 의여파로정체됐다는점은아쉬운부분이며본격적인주가상승을위해서는하반기이후 본업에서의뚜렷한성장성이확인되어야한다는판단이다. Financial Data ( 십억원 ) 213 214 215 216 217 매출액 158.4 155.1 16.7 28.6 262.4 영업이익 17.5 18.9 14.8 13.4 5.7 세전계속사업손익 61.7 15.2 14.4 1.7-3.4 순이익 46.1 1.7 8.3 6.3-5.3 EPS ( 원 ) 71 144 15 8-63 증감률 (%) 569.9-79.5-27.3-23.7 적전 PER (x) 3.2 24. 33.1 32.1 (37.4) PBR (x).9 1.4 1.3 1. 1. EV/EBITDA (x) 5.9 12.8 17.9 16.2 29.1 영업이익률 (%) 11.1 12.2 9.2 6.4 2.2 EBITDA 마진 (%) 13.8 14.8 11.8 8.7 6.2 ROE (%) 28.3 5.4 3.9 2.9-2.4 부채비율 (%) 89.7 78.3 87.3 84.5 19.3 주 : IFRS 연결기준
삼익악기는국내최대종합악기제조판매회사로피아노, 기타등의악기제조판매사업과피아노교육사업을진행하고있다. 동사는 28년 16년전통의독일피아노회사 SEILER 인수로브랜드파워를한층강화시켰으며중고가피아노시장에서의견고한입지를구축했다. 악기사업의주요생산기지는인도네시아법인 (SAMICK INDONESIA, 99.37%) 이며한국법인의중계무역을거쳐중국 (SEILER SAMICK, 95.29%), 독일, 미국등의시장에서판매되고있다. 주요연결자회사로는산업용캐스터를생산하는삼송캐스터 (99.38%), 광주시대상 LNG 기반지역난방사업을영위하는수완에너지 (99.8%) 등이있다 그림 1 악기별매출비중 그림 2 제품별매출추이 기타매출 (etc) 7% ( 십억원 ) 4 35 피아노기타 (guitars) 기타 (etc) 임대매출면세매출기타매출 면세매출 28% 피아노 41% 3 25 2 15 1 임대매출 5% 기타 (guitars) 19% 5 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 그림 3 삼익업라이트피아노 그림 4 SEILER 그랜드피아노 이베스트투자증권리서치센터 2
동사는피아노수요의대부분을차지하고있는중국시장공략을강화해나가며성장의기틀을마련했다. 중국의교육정책이창의성을강조하는형태로변화하며사회전반적으로문화예술교육에대한관심이높아지고있다. 이러한분위기변화는입시에가산점을부여하는형태로나타나고있어중국내피아노구매및교육과관련된수요는가파르게증가하고있다. 언론에따르면전세계피아노판매의 6% 를중국이차지하고있는것으로집계됐다. 향후에도중국클래식악기시장은국민소득증가, 산아제한정책폐지, 문화예술교육열상승등에힘입어꾸준히성장해나갈전망이다. 중국의가구당피아노보급률은 3% 로추정되는데유럽등선진국에서의피아노보급률이 2% 이상이라는점에서성장여력은충분하다는판단이다. 현재중국시장내 Top 5 피아노제조판매사는 Pearl River, YAMAHA, Kawai, Hailun, 삼익이다. 동사는자체브랜드 SAMICK 과독일 SEILER 를통해중국시장내점유율 5위업체로등극했으며특히 5만위안이상의고가피아노시장에서견고한브랜드이미지를구축했다. 그림 5 중국전체소비중문화생활관련지출추이및전망 그림 6 글로벌피아노판매점유율 식료품의복주거 생활용품교통 / 통신교육 / 문화 / 오락 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 의료 / 보건 기타 1.6% 1.6% 11.% 213 214 215 캐나다 2% 일본 4% 미국 7% 기타 25% 중국 62% 자료 : 증국국가통계국, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 중국악기협회, 이베스트투자증권리서치센터 그림 7 PEARL RIVER PIANO GROUP 실적추이 (USD Mn) 매출액 OPM (%) 8 16 그림 8 HAILUN 실적추이 (USD Mn) 매출액 OPM (%) 25 14 7 6 14 12 2 12 1 5 4 3 2 1 1 8 6 4 2 15 1 5 8 6 4 2 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 3
삼익악기중국시장매출비중은 7% 로동사매출의상당부분을기여하고있다. 중국의사드보복제제에따른우려감이제기되어왔으나타산업대비로는비교적선방중인것으로파악된다. 삼익브랜드의경우매출에일정부분악영향이있었던것으로파악되나 SEILER 브랜드의경우독일제품이라는인식이강해한한령여파로부터상대적으로자유롭다. 실제로동사중국매출은사드제제이후로다소정체되긴하였으나큰타격은없었다. 한국단체관광금지령이해제되는등한한령조치완화시그널이조금씩확인되고있어동사악기판매에도훈풍이불어올것으로기대된다. 삼익악기는중국내피아노교육사업과의연계강화를통해판매량극대화를추진중이다. 중국모바일음악교육플랫폼 Finger 가얼마전 $14M에달하는 Series B 투자를유치하는등중국시장내음악교육에대한수요는높다. 삼익악기는현지피아노교육업체위스커탕, 피아노플러스등과의협력을체결했으며자체화상온라인교육플랫폼사업도적극적으로전개하고있다. 이를통해추가적인수익원을마련하는한편다소정체되어있는피아노판매도상승탄력을받을것으로기대된다. 그림 9 삼익악기중국매출추이 그림 1 중국모바일음악교육플랫폼 Finger ( 십억원 ) 7 중국매출 6 5 4 3 2 1 214 215 216 217 1H18 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 4
삼익악기는적극적인적자사업정리로손익구조개선이기대된다. 삼익악기는지난 215년부터운영하던인천국제공항 (T1) 출국장삼익면세점영업을지난 9월부로정리절차에들어갔다. 면세사업의경우높은임대료비용및사드여파로동사손익에연간 1억원수준의손실을끼쳐왔기때문에사업정리에따른손익구조개선효과가클것이다. 또한계열사수완에너지출자전환에따른재무구조개선역시유효하다. 삼익악기는지난 9월 19일종속회사수완에너지의출자전환을공시했다. 이에따라수완에너지에대한지분율은기존 7% 에서 99.8% 로상향됐다. 향후에도투자부동산매각등을통해전사적차원의재무구조개선이예상되며희석되었던본업의가치가더욱뚜렷하게나타날전망이다. 그림 11 인천국제공항삼익면세점사업철수 그림 12 수완에너지실적추이 ( 십억원 ) 35 매출액 3 25 2 15 1 5 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : DART, 이베스트투자증권리서치센터 그림 13 삼익악기매출액추이 그림 14 삼익악기영업이익, OPM 추이 ( 십억원 ) 9 8 7 6 5 4 3 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 OPM (%) 12 15 1 8 1 6 4 5 2 2-2 -5 1-4 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18-6 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18-1 자료 : 퀀티와이즈, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5
동사 1H18 연결실적은매출액 1,266 억원, 영업이익 143억원을기록했다. 피아노사업이안정적인성과를기록하고있는가운데적극적인재무구조개선작업까지진행되며수익성개선이기대된다. 현주가는 218F PBR.7배에거래되고있는데, 동사가보유한투자부동산의가치 ( 취득원가 1,283 억원 ) 를고려한다면현주가는저평가되었다는판단이다. 다만상반기피아노 / 기타등악기매출이다소정체된모습을보였다는점은아쉬운부분이다. 본격적인주가상승을위해서는본업에서의뚜렷한성장성이확인되어야한다는판단이며하반기이후악기매출반등을기대해보자. 표 1 삼익악기실적추이 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 FY217 1Q18 2Q18 매출액 77.3 61.3 62.8 61. 262.4 84.2 42.4 부문별매출피아노 12.6 13.5 11.1 15.7 52.9 13. 12.3 업라이트 9.3 1.5 8.3 13.2 41.3 1.5 1.1 그랜드 2.3 2.2 1.9 1.7 8.2 1.6 1.3 디지털 1..7.9.8 3.4 1. 1. 기타 5.9 8.5 7.2 7.7 29.3 7. 4.5 일반 3.9 5.1 4.9 4.5 18.4 3.9 2.2 일렉 2. 3.4 2.3 3.2 1.9 3.1 2.2 기타 (etc) 2.4 1.9 2. 1.7 8. 2.5 1.9 임대매출 1.4 1.4 1.6 1.6 6. 1.5 1.5 면세매출 13.7 11.5 12. 3.3 4.4 8.9 8.3 기타매출.1....2.. 영업이익 6.1.8 3.3-4.4 5.7 9.9 4.4 OPM 7.9% 1.2% 5.2% -7.2% 2.2% 11.7% 1.5% 세전이익 -1.2 2. 2.8-7.1-3.4 1.1 5.1 당기순이익 -1.3.6 2.6-7.4-5.5 9.7-3. 당기순이익 ( 지배 ) -1.4.9 2.8-7.6-5.3 8.6-2.2 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 6
그림 15 삼익악기주가추이 그림 16 인도네시아루피아환율추이 ( 원 ) 3,5 수정주가 ($) IDR-USD 3, 2,5.76.74.72 2,.7 1,5.68 1,.66.64 5.62 17/1 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/1 자료 : 퀀티와이즈, 이베스트투자증권리서치센터.6 17/1 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/1 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 그림 17 삼익악기 PER 추이 그림 18 삼익악기 PBR 추이 ( 배 ) 3 P/E ( 배 ) 1. P/B 25.8 2.6 15.4 1 5.2 N/A P/E FY217 P/E FY218 P/E FY219. P/B FY217 P/B FY218 P/B FY219 자료 : 퀀티와이즈, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 퀀티와이즈, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 7
표 2 글로벌악기제조판매 PEER YAMAHA PEARL RIVER KAWAI HAILUN SAMICK 업체명 YAMAHA PEARL RIVER KAWAI HAILUN SAMICK 시가총액 ( 백만 $) 8,997 1,79 373 285 133 종가 ($) 47..8 41.3 1.1 1.5 주가수익률 (%) 1M -7.4-8.6 2.1-4.9-22.5 3M -1.9-12.1-2.8-5.5-24.6 6M 7.8-28.9 27.5-6.4-23.7 12M 2.8-4.8 97.3-3.6-8.2 매출액 ( 백만 $) 17 3,776 261 616 69 232 18E 4,1 295 658 84 238 19E 4,165 338 686 14 255 영업이익 ( 백만 $) 17 41 28 21 5 5 18E 57 32 31 9 22 19E 552 39 36 13 26 영업이익률 (%) 17 1.9 1.6 3.5 7. 2.2 18E 12.7 1.9 4.8 11. 9.3 19E 13.3 11.5 5.3 12.1 1.2 순이익 ( 백만 $) 17 432.2 24.4 15.1 6.1-4.7 18 372.6 28.9 2.5 8.9 5.9 19 49.3 34.8 22.8 11.6 1.3 ROE(%) 17 14. 6.3 7.7 5. -2.4 18E 1.4 5.7 9.1 6.9 3. 19E 1.3 6.6 1. 8.6 5.2 PER(x) 17 12.3 66.1 12.6 53.6 N/A 18E 22.9 32.4 17.2 37.1 23.2 19E 2.7 27.5 15.5 24.3 13.3 PBR(x) 17 1.6 3.7.9 2.6.9 18E 2.2 1.6 1.6 2.2.7 19E 2. 1.5 1.5 2.1.6 EPS(%) 17 63.7 4.9-2.8 21. -18.7 18E -1.7 28.9 4.3 28.1-216.7 19E 1.4 16. 11.1 51.6 75.4 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 8
재무상태표 ) ( 십억원 ) 213 214 215 216 217 유동자산 243.5 21.4 194.6 188.5 165.9 현금및현금성자산 17.9 5.8 74. 55.4 33.2 매출채권및기타채권 24.5 23.4 29.4 24. 36.6 재고자산 73.3 71.7 74.5 86.7 85.2 기타유동자산 127.8 55.4 16.7 22.4 11. 비유동자산 11.3 177.4 213.9 225.5 433.9 관계기업투자등 5.2 14.1 25.7 26.9 17.9 유형자산 51.5 55.2 62.9 68.9 215.3 무형자산 2.2 3.2 3.6 3.5 54.1 자산총계 344.8 378.8 48.5 414. 599.8 유동부채 123.5 112.8 118.6 14.3 199.9 매입채무및기타재무 19.6 17.9 2.8 15.5 33.1 단기금융부채 75.4 65.7 71.6 112.2 147.5 기타유동부채 28.5 29.2 26.2 12.6 19.3 비유동부채 39.6 53.5 71.7 49.3 193.3 장기금융부채 36.4 4.4 58.9 38. 151.7 기타비유동부채 3.2 13.1 12.9 11.3 41.6 부채총계 163.1 166.3 19.4 189.6 393.2 지배주주지분 181.5 211.7 217.5 223.9 214.5 자본금 35.3 41.9 41.9 41.9 45.3 자본잉여금 6.7 2.3 2.3 2.3 27.2 이익잉여금 156.3 163.6 167.6 17. 161. 비지배주주지분 ( 연결 ).2.8.6.5-7.9 자본총계 181.7 212.5 218.1 224.4 26.6 손익계산서 ( 십억원 ) 213 214 215 216 217 매출액 158.4 155.1 16.7 28.6 262.4 매출원가 11.4 17.2 111.6 134.7 181.7 매출총이익 48. 47.9 49.1 74. 8.7 판매비및관리비 3.5 29. 34.3 6.6 75. 영업이익 17.5 18.9 14.8 13.4 5.7 (EBITDA) 21.8 22.9 18.9 18.1 16.4 금융손익 -14.2 -.9.6-1.6-13.7 이자비용 7.9 4.7 3.9 4.3 11.7 관계기업등투자손익 65.7 -.3-1.4. -.4 기타영업외손익 -7.3-2.4.4-1.1 5. 세전계속사업이익 61.7 15.2 14.4 1.7-3.4 계속사업법인세비용 15.6 4.6 6.2 4.5 2.1 계속사업이익 46.1 1.6 8.1 6.2-5.5 중단사업이익..... 당기순이익 46.1 1.6 8.1 6.2-5.5 지배주주 46.1 1.7 8.3 6.3-5.3 총포괄이익 45.9 13.6 9.9 1.2-16.1 매출총이익률 (%) 3.3 3.9 3.5 35.5 3.8 영업이익률 (%) 11.1 12.2 9.2 6.4 2.2 EBITDA 마진률 (%) 13.8 14.8 11.8 8.7 6.2 당기순이익률 (%) 29.1 6.8 5.1 3. -2.1 ROA (%) 13.8 3. 2.1 1.5-1. ROE (%) 28.3 5.4 3.9 2.9-2.4 ROIC (%) 8.5 7.6 3.8 3. 1.1 현금흐름표 ( 십억원 ) 213 214 215 216 217 영업활동현금흐름 -1.9 23.8 3.9-11.8 4.1 당기순이익 ( 손실 ) 46.1 15.2 14.4 6.2-5.5 비현금수익비용가감 -32.4 9. 8. 12.7 32. 유형자산감가상각비 4.1 3.9 3.9 4.6 1.2 무형자산상각비.2.1.1.1.4 기타현금수익비용 -68.5 -.3 -.2-1.5 1.8 영업활동자산부채변동 -5.8 18.1-1.9-24.3-3.6 매출채권감소 ( 증가 ) 3.3 2.7-4.5 6.2-3.2 재고자산감소 ( 증가 ) -1.8 3. -2.9-1.2.5 매입채무증가 ( 감소 ) 1.6 11.7.5-15.9-4.6 기타자산, 부채변동.1.6-4. -4.3 3.7 투자활동현금 38.2-3.7-3.4-15.9-37.6 유형자산처분 ( 취득 ) -3.6-6.2-7.9-8.1-6.6 무형자산감소 ( 증가 ) -.1 -.1-1.3 -.3 -.1 투자자산감소 ( 증가 ) -111.3 71.8 3. -2.4 12.1 기타투자활동 153.1-69.2-24.1-5.2-43. 재무활동현금 -36.3 13.9 2.8 8.3 12.2 차입금의증가 ( 감소 ) -26.3 13.9 24.7 12.2 6.1 자본의증가 ( 감소 )..1-3.9-3.9 6.1 배당금의지급. 3.3 3.9 3.9 3.9 기타재무활동 -1..... 현금의증가.8 33. 23.2-18.6-22.2 기초현금 17.1 17.9 5.8 74. 55.4 기말현금 17.9 5.8 74. 55.4 33.2 주요투자지표 213 214 215 216 217 투자지표 (x) P/E 3.2 24. 33.1 32.1 (37.4) P/B.9 1.4 1.3 1. 1. EV/EBITDA 5.9 12.8 17.9 16.2 29.1 P/CF 11.6 11.3 13. 11.4 7.9 배당수익률 (%). 1.4 1.4 1.9 2.1 성장성 (%) 매출액 -1.4-2.1 3.6 29.8 25.8 영업이익 18. 7.7-21.4-9.9-57.2 세전이익 329.1-75.3-5.5-25.8 적전 당기순이익 467.2-77. -23.3-23.6 적전 EPS 569.9-79.5-27.3-23.7 적전 안정성 (%) 부채비율 89.7 78.3 87.3 84.5 19.3 유동비율 197.2 178.6 164. 134.4 83. 순차입금 / 자기자본 (x) -17. 1.5 21.2 35.1 127.2 영업이익 / 금융비용 (x) 2.2 4. 3.8 3.1.5 총차입금 ( 십억원 ) 112 16 131 15 299 순차입금 ( 십억원 ) -31 3 46 79 263 주당지표 ( 원 ) EPS 71 144 15 8-63 BPS 2,573 2,525 2,593 2,67 2,369 CFPS 195 36 267 226 296 DPS n/a 5 5 5 5 이베스트투자증권리서치센터 9
삼익악기목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 3,5 3, 2,5 2, 주가 목표주가 일시 투자의견 목표가격 218.5.25 변경 정홍식 218.5.25 NR NR 218.1.16 변경 김한경 218.1.16 NR NR 최저대비 괴리율 (%) 최고대비 평균대비 일시 투자의견 목표가격 최저대비 괴리율 (%) 최고대비 평균대비 1,5 1, 5 16/1 17/4 17/1 18/4 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 김한경 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 본조사분석자료의내용과는무관하나, 당사의금융투자분석사김한경은삼익악기로부터경비를지원받아 218 년 1 월중국상해악기쇼에참석한사실이있음을고지합니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 비고 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +2% 이상기대 94.4% 215 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -2% ~ +2% 기대 5.6% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell ( 매도 ) -2% 이하기대 Sell) 에서 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 1.% 투자의견비율은 217. 1. 1 ~ 218. 9. 3 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 1