Initiation of Coverage: Hold AMORE PACIFIC 아모레퍼시픽 위기를기회로! 긴침체를벗어나도약하라! 투자의견유지, 목표주가 1,030,000 원 S G F E N E R O R E S E AR C H Key Ratios and Statistics Bloomberg: 090430 KS South Korea Consumer Staples 국내시장은호사다마 ( 好事多魔 ) IFRS 연결기준 2013 년매출액 7,160 억달성 (+9.49% YoY) 하지만영업이익의지속적감소현상이발생. 그러나이러한현상은회복될것으로예상. 1) 대체채널, 특히면세점과디지털채널에서의수익성증가로인한방판의매출하락을방어할것으로기대 2) 성장률에근거한채널관리에따라수익성증대될것으로전망. 마몽드의부진, 그러나이니스프리의급부상최근아모레퍼시픽화장품사업중국법인과관련하여두가지이슈발생. 1) 아모레퍼시픽상해신규공장설립에따른연간 30 억원의추가적인감가상각비발생 2) 메인브랜드인마몽드의채널구조조정에따른부진. 아모레퍼시픽중국법인은 13 년도 3 분기에약 500 개의전문점, 4 분기에약 100 개의백화점내매장을정리. 그러나 2011 년중국내에진입한신규브랜드이니스프리의빠른적응에의한기대이상의수익창출. 이를통한두가지이슈의비용증가를상쇄할것으로기대. Valuation: DCF 모형을활용 1,030,000 원의 TP 산정현금흐름할인법 (DCF) 을이용하여아모레퍼시픽 12 개월목표주가 1,030,000 원을산정. 현주가대비 5.86% 성장여력을의미함. Target Price: Shr Price (Jan 5, 2014): Mkt cap, curr (bn): Sh out, basic, curr (mm): 52-Week High/Low: Net debt/cap (14E) (%): ROE (14E) (%): Shr out, basic, per-end (14E) (mm): S hldr eqty (14E) (bn): Fiscal Year (Dec) Sales (bn) Op. Prft (bn) NI (bn) EPS (KRW) FCFF (bn) Equity (bn) Asset (bn) AMOREPACIFIC vs. KOSPI Sep-12 = 1 1.2 Analyst 김보경 최대한 김명호 노지영 KRW1,030,000 KRW972,000 5,682 5,845,849 KRW1,243,000/857,000 24.40 11.71 5,845,849 2,941 13E 14E 15E 3,112 393 291 41,927 155 2,602 3,245 01047336803 kbk6803@naver.com 3,377 427 322 46,674 288 2,941 3,660 01092900660 dannychoi21@gmail.com 01028872882 youngmin.park2@gmail.com 01028872882 youngmin.park2@gmail.com 3,644 461 344 50,248 364 3,305 4,098 Important Disclosure - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이 SG Fenero의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료의모든저작권은 Rookie League의주최측인 FnGuide에있습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은 SG Fenero가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 1.1 1 0.9 0.8 0.7 KOSPI 아모레퍼시픽 2012/12/28 2013/03/28 2013/06/25 2013/09/23 2013/12/18 nguide Rookie League 목적사용및포금지
Ⅰ. Introduction 2013 년하반기부터국내리스크요인해소로전년대비동분기매출이크게증가. 그러나중국의구조조정으로인해다소위험이존재. Chart 1. 분기별매출변화 ( 단위 : 십억원 ) 2012 2013 800 750 700 650 600 550 500 1Q 2Q 3Q 4Q Source : DART, Fenero Research Source : Fenero Research 아모레퍼시픽은화장품판매부진으로지난상반기영업이익률이크게악화되었 다. 이는 2012 년하반기부터시작된큰폭의방문판매감소에기인한것으로써 2013 년까지아모레퍼시픽의영업실적에지속적으로악영향을미쳤다. 하지만국 내부문에서방문판매실적감소를기타유통체널의실적증가로인해상쇄하여 2013 년하반기부터매출과영업이익률의본격적인회복이시작되었다. 타체널의 이익률이방문판매의이익률에근접하면서동사는 2013 년의위기를회복하고있 다. 그러나중국의구조조정으로인한위험요인이여전히존재하고있어빠른주 가상승은어려울것으로보인다. 이러한구조조정의영향과 2014 년중국공장이 가동을시작하면서 2014 년하반기부터는해외사업부의이익이증가할것으로예 상된다. 단기적인이익악화위험은여전히존재하고있지만, 단기적이익악화요 인들이장기적이익증가요인으로전환되어여전히동사의주식을 HOLD 할것을 제안한다. Ⅱ. Domestic Cosmetics / MC&S 대체채널들의성장과채널관리에 의해방판채널에의한수익성부담 완화예상 2.1. 국내부문, 다른채널들의성장으로수익성개선기대 지난분기불황이지속되는가운데국내화장품사업에서상대적으로마진율이높은 고가화장품매출의주원천인방판의매출비율이줄어들며수익성이악화되었다. 2
하지만이러한수익성악화는면세점과디지털채널을향후 3년동안공격적으로대응하며확대, 이에따른수익성방어가예상된다. 특히인터넷, 자사몰, 홈쇼핑, 모바일과같은디지털채널의경우에는현재급격한성장세를보이고있으며 10년이내에매출액 2.5조원을얻어낼수있을것으로예상된다. 면세점의경우최근외국인관광객으로의판매증가, 특히중국고객의지속적인구매액증가에힘입어견고한성장세를유지하고있다. 과거높은마진율을자랑하던방판의수익성만큼올라온상황이며, 국내화장품매출비중에서올해 29% 로방문판매 27% 를넘어설것으로예상되어국내화장품사업에서의수익성이개선될것으로기대된다. Chart 2 국내화장품사업비중 : 대체채널의비중증가 100% 80% MC/S 60% 기타 방판 40% 20% 온라인 전문점 백화점 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E Source :, Fenero Research 2.2. 화장품사업, 채널관리에따른수익성증대예상 또한현재아모레퍼시픽은지속적으로성장하고있는채널에대한지원을강화하 고성숙되거나둔화되어성장이더딘채널은관리를할계획을밝혔다. 국내화장품 산업은소비자들의 trading-down 구매쏠림현상으로고가채널에서저가채널로의 채널전환을보이고있기에동사는저가채널에대한지원을강화할것으로보인다. 특히이런트렌드에따라디지털채널과전문점채널에대한관심을높이며 ASP 하 락으로인한수익성개선에긍정적인영향을미칠것으로보인다. 성장이더딘방문 판매의경우건강기능식품등제품믹스강화와재고관리를지속하는가운데, 조직 구조조정과판촉비용의효율적인절감화로수익성을방어하는데중점을두고있다. 또한백화점은최고가라인인아모레퍼시픽브랜드의손실을입히는매장을줄이고, 점유율상승을이어가고있는주요브랜드인설화수와헤라에집중하여성장을이 끌어나갈것으로예상된다. 3
Chart 3 국내중장기핵심브랜드매출성장로드맵 ( 단위 : 십억원 ) 1200 1000 800 600 400 2013 2020 200 0 설화수에뛰드이니스프리 Source :, Fenero Research Ⅲ. Overseas Business 중국의화장품시장은개방이후 가파른성장을보여왔지만, 최근 당사의중국법인이슈로당사의 수익성이일시적으로악화될전망 화장품에비해상대적으로매출비중이낮은 MC&S 사업부문에서는추석선물세트 판매시점차이로인해매출성장세둔화로인해부진을겪고있다. 매출액 1,400 억 원 (+3.0% YoY) 을달성하여전년대비상승한양태이나영업이익은전년동기대비 14.8% 감소한모습을보인다. 하지만헤어케어제품인미쟝센의경우 레드 / 퍼플 라인세정제품판매의확대와 퍼펙트세럼 100 만개판매돌파등기능성제품및양모제품수요확대로견고한 성장세를지속하며 13.5% 에서 15.3% 로시장점유율을확대한점과바디케어와오랄 케어에있어서제품판매확대가이후의수익성회복에도움을줄것으로예상된다. 또한설록사업에있어서도옴니채널전략및백화점매장과티하우스중심의판매 증가로프리미엄비중확대로신규고객유입이지속되며오설록닷컴등온라인경 로를통해견고한성장이지속이수익성에긍정적인신호로작용할것으로전망된 다. 3.1. 아모레퍼시픽중국신규공장증설의영향 중국의화장품시장은개방초기인 1980 년대만해도 3 억 5 천만위안의소규모시 장이었지만, 매년두자리수이상의가파른성장을보여왔다. 결과적으로, 2012 년에 는 1700 억위안이상을기록하여전세계시장의 8.4% 를차지해미국, 일본에이어 세손가락안에드는세계시장으로자리매김하게되었다. 그러나최근아모레퍼시 픽의몇가지중국법인이슈로인해중국에서의수익성이악화되었다. 아모레퍼시픽의중국법인의관전포인트중하나는중국의공장증설이다. 올해 초동사의신규공장이상해에서가동될것으로판단된다. 그결과로, 약 30 억원 4
(1000억원 /30년상각기준 ) 의연간감가상각비용이추가될것으로예상된다. 중국법인의경우이익규모가크지않아서공장의일시적비용증가가수익성에악영향을미칠것으로예상되지만, 이는단기적효과에그칠것으로판단된다. 한편, 중국을포함한 3Q13 누계해외매출은전년동기대비 37% 증가하여전년동기 13.6% 이던해외매출비중이 17.2% 까지상승하였다. 중국, 아세안의매출은각각전년동기대비 33%, 207% 상승하였고, 미국, 일본, 프랑스의매출은각각전년동기대비 29%, 4%, 6% 증가하였다. 영업이익률의경우도일본과중국은각각 2.7%pts, 4.4%pts 하락하였으나미국, 프랑스, 아세안의영업이익률은동기간 12.6%pts, 3.3%pts, 3.3%pts 상승하였다. 따라서중국신규공장증설에따른단기적인수익성악화가아모레퍼시픽화장품사업해외매출전체에미치는영향은그리크지않다고볼수있다. Chart 5 중국영업이익및영업이익률추세 16 10% 12 8% 6% 8 4% 4 2% 중국시장내의마몽드의채널구조조정으로인한수익성악화는이니스프리, 에뛰드하우스의빠른시장적응으로극복할전망 0 2010 2011 2012 2013E 2014E Source :, Fenero Research 영업이익 3.2. 중국법인내마몽드의채널구조조정 한편, 2012 년신규진입한아모레퍼시픽의또다른브랜드인이니스프리가빠른 시장적응을통해시장에안착하고수익성을끌어올리는결과를냈다. 이것에힘입 어 2013 년에뛰드하우스를추가적으로런칭하였다. 궁극적으로, 이두브랜드가마 몽드의일시적수익성악화를뛰어넘어 2013 년의타격은크지않을것으로전망된 다. 또한, 2014 년에이르러마몽드의비용통제에따른기존성장률회복과함께이니 스프리와에뛰드하우스의본격적인확장으로 30% 대의견실한외형성장을이어나 갈것으로예상된다. 이를통해아모레퍼시픽의 2020 년중장기계획인화장품사업 해외매출 50% 달성에힘을보탤것으로판단된다. 영업이익률 0% 5
Chart 6 중국매출액 Breakdown 및전체화장품매출액대비중국매출액비중 600 20% 16% 400 12% 200 8% 4% 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 마몽드라네즈이니스프리 에뛰드하우스기타매출비중 0% Source:, Fenero Research 아모레퍼시픽의 2020 년까지의중장 기적목표달성을위한행보에투 자자들의관심이집중 3.3. 아모레퍼시픽의 2020 년중장기목표 아모레퍼시픽은 2020 년까지매출액 12 조원, 영업이익률 15%, 해외매출 50% 를 달성하겠다는중장기적목표를가지고있다. 이를달성하기위해신성장동력으로중 국및아시아지역으로의사업확장을꼽았다. 따라서, 앞으로중국에대한아모레 퍼시픽의행보는더욱주목을끌예정이다. 이와더불어, 현재아모레퍼시픽의전략 이국내에비해해외가더욱공격적이라는것을감안하면실적전망치상향조정에 대한시장의기대가올라갈것으로예상된다. 이러한예상의바탕에는공격적전략 이가파른성장을보이는중국시장및아세안신흥국시장을겨냥하고있다는사실 에입각한다. 또한, 이번아모레퍼시픽중국법인에서발생한두가지이슈를적절 히극복했다는점에서투자자들의관심은더욱고조될것으로전망된다. 6
Chart 7 해외화장품매출비중중장기목표 Chart 8 해외화장품지역별매출중장기목표 2% 5% 10% 10% 13% 아시아 CAGR 30% 단위 : 조원 7.0 6.0 5.88 2013 2020 28% 중국 CAGR 36% 5.0 4.0 3.24 3.36 83% 3.0 49% 로컬 CAGR 9% 2.0 1.0 0.39 1.56 1.2 0.2 0.08 0.0 2013 2020E 로컬중국아시아기타 Source:, Fenero Research Source:, Fenero Research Ⅳ. Valuation 목표주가 1,030,000, 성장여력 5.86% 4.1. 현금흐름할인법 (DCF) 가치평가동사의매출은화장품부문의국내성장률과해외성장률, MC&S부문으로추정하였다. 국내화장품부분은방문판매악화를다른체널의판매의예상외호조로인해매출성장률을증가하여반영하였다. 해외화장품부분의성장률은 2014년증가폭이 크지않을것으로수정하여반영하였고, 구조조정과해외공장의매출이정상화되는 2015 년도후반부부터큰폭으로증가할것으로반영하였다. 여전히국내시장의성 장세둔화로큰폭의매출증가는이루어지지않을것으로예상하였지만, 예상외의 타체널의빠른성장으로완만한성장추세를지속할것으로예측하였다. Table 1. 잉여현금흐름 (FCFF) 추정 ( 단위 : 억원 ) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 31,116 33,771 36,444 39,119 41,781 매출원가 (9,369) (10,169) (10,974) (11,779) (12,581) 영업비용 (17,814) (19,334) (20,864) (22,395) (23,920) 영업이익 3,933 4,268 4,606 4,944 5,281 영업관련세금 (952) (1,033) (1,115) (1,196) (1,278) 세후영업이익 2,981 3,235 3,491 3,748 4,003 감가상각비 1,607 1,666 1,742 1,832 1,933 영업현금흐름 5,366 5,025 5,236 5,159 5,270 고정자산투자 (2,852) (1,643) (1,773) (1,901) (2,207) 순운전자본변동 (964) (502) 172 (557) (192) 잉여현금흐름 1,550 2,880 3,635 2,701 2,871 Source : Fenero Research 7
동사는무차입경영을실현하는회사이므로자기자본비용만을고려하였는데, 화장품산업과생활용품산업의경기방어적특성상비교적낮은베타가적용되어가중평균이자율을 6% 로적용하였다. 아모레퍼시픽은해외투자의확대와지속적인 M&A의노력으로장기적인성장률은 1% 로예측하였다. 현금흐름할인법을통해서산출된최종목표주가는 1,030,000원이고성장여력은 5.86% 로동사의주식을매도하는것은성급한판단으로여겨지며, 동사의주식을 HOLD할것을제안한다 Table 2. 목표주가산정결과 ( 단위 : 억원 ) 잉여현금흐름현재가치 7,668 영구현금흐름현재가치 49,944 영업가치 57,611 비영업가치 4,976 총자산가치 65,170 부채가치 5,049 목표자본가치 60,120 유통보통주식수 ( 주 ) 5,845,849 목표주가 ( 원 ) 1,030,000 현재주가 ( 원 ) 972,000 잠재적성장률 (%) 5.86% Source : Fenero Research 8
Ⅴ. Financial Summary 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 2011 2012 2013F 2014F 2015F 유동자산 7,537 8,042 9,754 10,152 14,088 현금및현금성자산 1,877 1,707 3,099 3,038 6,515 매출채권및기타채권 1,663 1,903 2,078 2,218 2,334 재고자산 2,258 2,674 2,674 3,101 3,110 비유동자산 20,617 22,220 22,693 26,443 26,894 관계기업투자등 47 51 73 88 103 유형자산 16,555 17,668 18,348 18,390 18,487 무형자산 1,152 1,212 1,207 1,207 1,207 자산총계 28,154 30,262 32,447 36,595 40,982 유동부채 4,260 4,172 3,788 3,744 4,376 매입채무및기타채무 780 2,511 1,867 1,689 2,187 단기금융부채 156 226 354 354 354 비유동부채 2,511 2,652 2,641 3,439 3,553 장기금융부채 617 558 460 460 460 기타비유동부채 1,495 1,619 1,705 2,503 2,617 부채총계 6,771 6,824 6,429 7,182 7,929 지배주주지분 21,281 23,336 25,877 29,260 32,889 자본금 345 345 345 345 345 자본잉여금 7,204 7,205 7,205 7,205 7,205 이익잉여금 13,774 15,924 18,364 21,651 25,184 비지배주주지분 ( 연결 ) 102 102 141 153 164 자본총계 21,383 23,438 26,018 29,411 33,053 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 2011 2012 2013F 2014F 2015F 매출액 25,547 28,495 31,215 33,681 35,882 매출원가 (7,746) (8,472) (9,399) (10,142) (10,805) 매출총이익 17,801 20,023 21,816 23,539 25,078 판매비와관리비 (14,072) (16,380) (17,870) (19,282) (20,542) 조정영업이익 3,729 3,643 3,945 4,257 4,535 기타수익 0 0 0 0 0 기타비용 0 0 0 0 0 영업이익 3,729 3,643 3,945 39,124 41,682 이자수익 92 101 95 128 129 외환손익 1 (18) (13) (13) (13) 관계기업등투자손익 10 17 15 15 15 세전계속사업이익 4,296 3,606 3,923 4,268 4,547 법인세비용 1,024 922 1,016 1,045 1,112 계속사업이익 3,273 2,684 2,907 3,224 3,435 중단사업이익 0 0 0 0 0 당기순이익 3,273 2,684 2,907 3,224 3,435 지배주주 3,270 2,696 2,903 3,219 3,431 EBITDA 4,544 4,659 5,758 6,070 6,348 FCF -530 225 433 1,625 1,793 EBITDA 마진율 (%) 17.80% 16.40% 18.40% 18.00% 17.70% 영업이익률 (%) 14.60% 12.80% 12.60% 12.60% 12.60% 지배주주귀속순이익률 (%) 12.80% 9.50% 9.30% 9.60% 9.60% 9
현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 2011 2012 2013F 2014F 2015F 영업활동으로인한현금흐름 3,954 2,678 4,384 1,441 5,121 당기순이익 ( 손실 ) 3,273 2,684 2,898 3,291 3,538 비현금수익비용가감 1,457 2,038 3,102 2,643 2,810 유형자산감가상각비 816 1,016 1,607 1,666 1,742 무형자산상각비 0 0 0 0 0 영업활동으로인한자산및부채의변동 (182) (1,258) (709) (3,443) (98) 매출채권감소 ( 증가 ) (99) (163) 354 (177) (178) 재고자산의감소 ( 증가 ) (133) (413) (132) (249) (251) 매입채무증가 ( 감소 ) (28) 220 (883) (178) 498 투자활동으로인한현금흐름 (3,648) (2,449) (2,682) (1,479) (1,622) 유형자산처분 ( 취득 ) (3,068) (2,227) (2,852) (1,643) (1,773) 무형자산감소 ( 증가 ) (331) (172) 0 0 0 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 187 154 131 0 0 재무활동으로인한현금흐름 19 (365) (336) (22) (22) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 446 78 121 0 0 자본의증가 ( 감소 ) 0 0 0 0 0 배당금지급 (414) (449) (449) 0 0 현금의증가 286 (170) 1,392 (61) 3,477 기초현금 1,591 1,877 1,707 3,099 3,038 기말현금 1,877 1,707 3,099 3,038 6,515 주요투자지표 2011 2012 2013F 2014F 2015F P/E (x) 22.2 31.1 21.6 19.4 18.1 P/CF (x) 17.8 22.6 13.3 12.8 12 P/B (x) 3.5 3.7 2.5 2.2 2 EV/EBITDA (x) 13.7 15.7 9.4 4.4 3.7 EPS ( 원 ) 47,384 39,066 41,927 46,674 50,248 CFPS ( 원 ) 59,206 53,793 65,209 70,812 75,484 BPS ( 원 ) 296,674 325,776 362,980 412,229 464,850 DPS ( 원 ) 6,500 6,500 0 0 0 매출액증가율 (%) 12.4% 11.5% 9.2% 8.5% 7.9% EBITDA 증가율 (%) 2.0% 2.5% 18.9% 7.1% 7.0% 조정영업이익증가율 (%) 2.3% -2.3% 8.0% 8.5% 7.9% 지배주주순이익증가율 (%) 13.6% -17.6% 7.3% 11.3% 7.7% EPS 증가율 (%) 13.6% -17.6% 7.3% 11.3% 7.7% 매출채권회전율 ( 회 ) 17.6 17.7 17.5 17.4 17.4 재고자산회전율 ( 회 ) 11.8 11.6 11.1 11.1 11.1 ROA (%) 12.4% 9.2% 9.2% 6.7% 5.3% ROE (%) 16.4% 12.1% 11.8% 11.7% 11.2% 부채비율 (%) 31.7% 29.1% 24.7% 24.4% 24.0% 순차입금 / 자기자본 (%) -12.4% -10.0% -13.8% -102.5% -101.7% 영업이익 / 금융비용 (x) 193.9 171.4 183.8 192.1 207.3 10