2016년 1분기 Vol.9 글로벌 에셋 라운지 I 하나금융투자 리서치센터 Global Asset Lounge 지키는 싸움 I 연준발 충격과 위안화 평가절하 I 장기금리는 2분기 이후 1%대에 안착할 것 I 정면승부가 펼쳐지는 원유시장

목차 2016년 1분기 I Vol.9 January 14, 2016 Global Asset Lounge 논단 2016년, 리스크 그리고 글로벌 자산배분의 필요성 : 조용준 글로벌 자산배분(Global Macro) 8 자산전략 I 지키는 싸움 : 신동준 22 글로벌경제 I 시야를 어지럽게 하는 세 마리 나비들 : 소재용, 김두언 30 중국분석 I 중국증시, 3단계 악재 극복 가능성 점검 : 김경환 자산별 전략(Global Micro) 36 국내주식 I 잦은 위기와 짧은 기회 사이에서 : 이재만 40 해외주식 I 글로벌 주식, 한 단계 낮은 수준에서 대응하자 : 김일혁 44 국내채권 I 장기금리는 2분기 이후 1%대에 안착할 것: 이미선 48 해외채권 I 미국 금리인상 개시, 각자 갈길 가는 중앙은행들 : 박승진 52 국내크레딧 I 구조조정 중간점검 - 미완의 완성 : 김상만 56 해외크레딧 I 하이일드, 유가에 달렸다. : 손은정 60 대체투자 I 정면승부가 펼쳐지는 원유시장 : 고은진 64 국내부동산 I 수도권 대출규제 강화의 파급효과에 주목할 필요 : 손정락 글로벌 이슈(Global Issue) 68 1. 연준 發 충격과 위안화 평가절하 : 장보형 72 2. 연준 금리인상, 미풍( 微 風 )에서 태풍으로 바뀔까? : 김완중 76 3. 이제는 필리핀을 주목해야 할 때 : 김예경 80 4. 엘리뇨와 라니냐, 농업주에 주목하자 : 양길영 84 5. 미국 대형 기술주, 클라우드 모멘텀 계속될까? : 김재임 88 6. 로봇의 반란, 인간의 일자리를 빼앗기 시작하다 : 이영곤 92 7. 성장주와 주목할 변수들 : 장희종 부록 이벤트 캘린더(Calendar) : 장진욱

논단 2016년, 리스크 그리고 글로벌 자산배분의 필요성 2016년, 미 금리인상과 달러화 강세가 지속되고 유가 반등이 쉽지 않다면, 산유 국 등 이머징국가 중심으로 추가적인 경제불황과 금융위기 가능성도 배제하기 어렵다. 위기 시에 원화는 약세, 엔화는 강세를 보이기 때문에 일정부분의 엔화 자산 투자도 대안일 수 있다. 실제 결과도 글로벌 자산배분은 지난 10년간 누적 수익률이나 위험 측면에서 탁월한 결과를 보였다. I 1월 효과가 사라진 2016년 1월이 시사하는 바는? 2016년 연초부터 달러 대비 원화가치와 주식시장의 주 가가 동반 약세를 보이고 있다. 일반적으로 1월 효과 (January Effect)라 하여 1월의 주가는 새해에 대한 기 대를 품고서 상승하는 추세를 보인다. 하지만, 올해는 연초부터 글로벌 금융시장의 주가가 동시에 폭락하고 환 율도 급변동을 나타내는 등 그 분위기가 심상치 않다. 거기에 중국발 경기불안까지 겹치면서 연초 금융시장은 우려를 더해가고 있다. 외국인투자가들은 연초 이후 연일 국내주식을 매도하고 있으며, 글로벌 환율추세를 감안하면 외국인 매도는 당 분간 지속될 가능성이 커 보인다. 미국 금리인상 이후 주요국가의 환율추이를 보면 안전자산 선호와 위험자산 회피가 극명하게 나타난다. 지난 12월 미국 금리인상 이 후 엔화는 3.6% 강세를 보인 반면, 경제구조가 상대적 으로 취약한 국가로 분류되는 러시아, 브라질 등은 단기 간에 4% 이상의 환율약세를 보이고 있다. 또 한국의 원화와 중국의 위안화 역시 1% 이상 약세를 보이고 있으며, 우려가 되는 것은 이런 상황이 미국의 추가적인 금리인상 추세를 감안하면, 구조적인 측면에서 장기화될 수 있고 실물경기에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 것이다. 그렇다면 이런 상황에서 재테크는 어떻게 해야 할까? 결 론적으로 1월 효과가 사라진 2016년 금융투자의 화두는 리스크 관리 이며, 이의 대안으로 글로벌 분산투자를 이 야기해 보고자 한다. 그림 1. 미 금리 인상 이후의 주요 국가 환율 변화 러시아 루블 -4.8 미 달러화 대비 절상률 브라질 헤알 -4.1 아르헨 페소 -4.0 중국 위안 -1.6 한국 원 -1.4 인도 루피 -0.4 일본 엔 3.6 자료: 블룸버그, 하나금융투자 -6-4 -2 0 2 4 6 조용준 리서치센터장 02-3771-7023 cho.yong-jun@hanafn.com 2

우선, 부정적인 가정부터 해보자. 2016년 연초부터 우려 스러운 금융위기의 전조가 나타나고 있다. 물론 없었으 면 하는 바람이지만, 만약 위기가 나타난다면 그 시작은 펀더멘탈이 가장 취약한 나라들에서 시작될 가능성이 높 다. 대표적인 지역이 산유국과 원자재에 대한 경제노출 도가 큰 나라들이 될 수 있다. 러시아, 브라질과 같이 이 미 알려진 이머징국가들과 함께 최근 우려가 커지고 있 는 나라들은 아래의 그림에 있는 중동의 산유국 들이다. 그림 3. 하락하고 있는 중국의 경기지표 (%, 3MA, YoY) 50 40 30 20 10 0-10 (기준=50) 중국 수출 60 중국 Caixin PMI 제조업지수(우) 58 56 54 52 50 48 유가하락으로 중동 주요 국가들의 경제지표는 급속도로 악화되고 있다. 경상수지 적자폭도 중동 주요국가들은 GDP대비 10%를 넘어섰고, 정부의 재정수지 적자 역시 10-20% 사이를 기록하고 있다. 중동 최대 강국인 사우 디 아라비아 역시 재정적자가 이미 20%를 상회하고 있 는 것으로 조사된다. 향후 미 금리인상과 달러화 강세가 지속되는 상황에서 유가 상승이 쉽지 않다면 추가적인 경제불황과 위기 가능성도 배제하기 어려운 상황이다. 거기에 중국경제의 부진 역시 우려를 더하게 하고 있다. 중국의 제조업 경기는 리만사태 시기만큼이나 불황이다. 공급과잉설비의 누적과 재고 증가 등을 감안하면 현재의 경기 상황에서 회복의 시점을 전망하기는 쉽지 않다. 결 국 원자재 수요의 회복은 아직 쉽지 않고, 당분간 달러 강세가 지속된다면 산유국을 포함한 이머징 국가들의 위 기 가능성은 커질 전망이다. -20-30 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 주: 12개월 예상 주가수익비율 적용 자료: 톰슨 로이터, 블룸버그, 하나금융투자 46 44 그림 2. 위기의 전조를 보이는 산유국들의 경제지표 (%) 5 0-5 -10-15 -20 재정수지/GDP 경상수지/GDP -25 알 제 리 바 레 인 이 란 이 라 크 오 만 사 우 디 예 맨 자료: 블룸버그, 하나금융투자 3

I 2016년 미국 대선 역시 변동성을 확대하는 변수 2016년의 또 하나의 리스크는 미국 대통령 선거가 주는 높은 변동성이다. 실제로 과거의 예를 들어보면, 미국의 정권이 실질적으로 교체되는 8년마다(4년 중임제)의 시 기를 보면 매번 금융위기 수준의 높은 시장 변동성을 보 여왔다. 2000년에는 나스닥 IT버블과 이후의 대 폭락 사태 가 있었고, 8년 뒤인 2008년에는 대공항 이후 최악 의 사태라고 이야기하는 리만사태 가 발생했다. 주가 하락률도 선거 전후로 3개월에 약 30%의 하락을 보였으며, 누적적으로는 50% 가까운 하락세를 기록할 정도로 위기를 맞았었다. 8년만의 실질적인 미국 대통령 선거가 있는 2016년의 모습은 어떨까? 물론 역설적으로 이전 두 번의 대선시기와 다른 점은 현재의 한국 경제나 증시가 이전 시기에 비해 좋지 못한 상황이며, 그에 따 라 주가버블도 거의 없어서 역설적으로 긍정적으로 작용 할 수도 있을 수 있다. 또 공화당이 집권하는가 또는 민주당이 집권하는 가 에 따라 미국의 에너지 정책이나 유가가 달라 질 수 있어 이 역시 큰 변동성을 만들 것으 로 예상된다. 거기에 한국 주식시장에 직접적으로 영향을 주는 것은 외국인 매도와 환율일 것이다. 원/달러 환율의 상승(원 화약세)은 우선 외국인들에게는 손실(환차손)을 줄 수밖 에 없어서 향후 원화가치가 하락할 전망이라면 외국인 투자가는 매도 규모를 확대할 것이라고 볼 수 있다. 최 근의 상황을 보면 미 달러화 강세 추세여서 원화가치는 약세로 봐야 한다. 거기에 중국 위안화 약세 추세의 영 향도 원화가치 추가 하락의 원인이 될 것이다. 지난 몇 년간 엔화는 아베노믹스에 기반하여 급격한 약 세를 지속하였고, 경쟁국가인 한국 원화와 중국 위안화 는 상대적인 강세를 보여왔다. 거기에 중국 위안화까지 약세로 전환되면서 한국의 원화 가치는 추가적인 약세가 불가피할 것으로 전망되어, 외국인 투자가들의 한국시장 이탈은 당분간 이어질 전망이다. 그림 4는 중국 위안화 환율과 한국 코스피의 연관성이다. 실제로 위안화의 약 세 시기에 한국주가는 하락세가 지속되어 왔다. 당분간 위안화 약세와 중국시장 불안이 지속된다면 한국 시장의 부정적인 영향은 당분간 불가피할 전망이다. 그림 4. 위안화 약세와 주가의 변동성 (P) 2200 2150 2100 2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 KOSPI 달러-위안 환율(우) (역축, 위안) 5.9 1700 6.6 13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9 16.1 16.5 자료: 블룸버그, 하나금융투자 주: 배당성향과 배당수익률은 최근 5년 평균 (연말종가기준) 그림 5. 미국 대선 시기의 주가 추이 (%) 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 한국 주가 T-6M T-3M T+3M T-6M T-3M T+3M 00년 대선(11월 7일) 08년 대선(11월 4일) 6.0 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 자료: Thomson Reuters, 하나금융투자 4

I 위기 시에 상대적 강세를 보이는 자산은 엔화자산 역설적으로 금융시장 변동성이 크고 주가가 크게 하락하 는 위기 시에 오히려 수익이 나는 자산은 없을까? 무엇 을 투자해야 유망할까? 한국의 위기시 경우를 보면 엔화 자산에 대한 투자가 상대적으로 유리해 보인다. 보통 위 기시에 원화는 크게 약세를 보이며, 엔화는 강세를 보이 기 때문에 엔화자산을 갖고 위기를 맞이한다면 환차익이 라는 측면에서 큰 수익을 볼 수 있었다. 거기에 상대주 가 역시 한국에 비해서 상대적으로 안정적이었다고 볼 수 있다. 1997년 IMF 외환위기의 경우에도 그림에 나 타난 바와 같이 원/엔 환율은 700원/100엔당에서 무려 1500원/100엔당까지 상승하였다. 무려 2배 이상의 환 차익을 기대할 수 있었다. 거기에 일본의 상대주가는 한 국시장 대비 역시 2배 이상 높아서 일본주식 특히 변동 성이 낮은 일본의 우량주에 장기투자 하는 것은 위기시 위험을 회피하고 수익을 취할 수 있는 대안이 되었을 것 같다. 2008년 위기에도 마찬가지 결과이다. 원화약세와 엔화 강세의 영향으로 원/엔환율은 900원대에서 1500원을 넘겨서 엔화투자시 큰 환차익을 볼 수 있었다. 한편, 한 국주식 대비 일본의 상대주가는 강했지만, 2008년에는 한국이나 일본이나 주가 측면에서 양시장 모두 동반 하 락하였다. 엔화자산에 대한 투자 주식이든 채권이든 부 동산이든 개별자산의 수익률이 합리적인 상황이라면 변 동성이 큰 2016년에는 일정부분의 엔화자산 투자를 고 려해 봄직하다. 그림 6. 1997년의 일본대비 한국의 주가와 환율 (97=100) 한국/일본 주가 엔-100원 환율(우) (원) 180 1700 160 1500 140 120 1300 100 1100 80 60 900 40 700 20 0 500 96.1 96.6 96.11 97.4 97.9 98.2 98.7 98.12 자료: 톰슨 로이터, 블룸버그, 하나금융투자 그림 7. 2008년 위기시의 일본 대비 한국의 주가와 환율 추이 (08=100) 한국/일본 주가 엔-100원 환율(우) (원) 120 1900 110 1700 100 90 1500 80 1300 70 60 1100 50 900 40 30 700 07.1 07.6 07.11 08.4 08.9 09.2 09.7 09.12 자료: 블룸버그, 하나금융투자 5

의 비중은 주식과 채권을 각각 60:40으로 배분하였고, 글로벌 주식은 MSCI ACWI, 채권은 JPM GABI를 사용 하였고 국내주식은 KOSPI 국내채권은 한경KIS의 종합 채권지수를 사용하였다. 결론적으로 10년간의 누적 효과를 보면 글로벌이 국내 투자보다 상대적으로 높은 수익을 나타냈다. 그리고 그 것을 종합한 국내외자산배분 역시 국내자산만의 투자전 략에 비해서 수익률 면에서나 리스크 면에서나 모두 앞 섰다는 결론이다. 그림 8. 지난 10년간 주식, 채권, 자산배분의 누적수익률 비교 (%) 80 자산배분 주식 채권 I 2016년 리스크 관리는 글로벌 자산배분으로 한편, 위기라는 일방적인 가정 역시 지나친 편견일 수 있다. 연초부터 주가나 환율 같은 금융시장의 변동성은 커져있지만, 일본과 유럽의 추가적인 양적 완화와 중국 의 통화 완화와 선강퉁 실시 같은 환율 방어책이 진행되 어, 주가하락 이후에는 반전의 가능성도 생각 할 수 있 기 때문이다. 결국 장기적인 차원에서 변동성이 큰 시기에 중위험과 중수익을 택하는 방법은 자산배분이며, 글로벌 자산배분 까지 진행한다면 오히려 환차익도 기대할 수 있어 좋은 수익을 기대할 수 있다. 실증적으로 우선 그림 8을 보면 주식과 채권 중 하나의 자산에 투자하는 것보다 자산배분전략을 갖고 투자하는 것이 장기적으로 가장 우수한 성과를 보였다. 배분 비율 은 가장 기본적인 비율인 주식 60%, 채권 40%의 비율 을 사용하였다. 이 경우 2008년과 같은 위기 시에는 당 연히 채권의 수익률이 월등하였으나, 10년 누적으로 보 면 일방적인 주식투자나 채권투자보다 자산배분시의 누 적수익률이 가장 뛰어난 것으로 알 수 있다. 둘째로 국내와 글로벌 그리고 종합자산배분의 경우이다. 그림 9를 보면 글로벌과 국내 그리고 그것의 비중을 각 각 50:50 비중으로 투자한 것을 비교하였다. 물론 자산 60 40 20 0-20 -40 최근 10년 동안, 자산배분은 채권을 활용해 변동성을 통제하면서 주식보다 높은 수익률을 기록 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 자료: 톰슨 로이터, 블룸버그, 하나금융투자 그림 9. 국내, 글로벌, 종합 자산배분의 위험-수익 분포 (수익률 평균, %) 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 글로벌 종합 국내 0 5 10 15 20 (수익률 변동성, %) 자료: 블룸버그, 하나금융투자 최근 10년 동안, 종합(글로벌+국내) 자산배분은 국내 자산배분보다 변동성은 낮고 수익률은 높았음. 6

물론 미래를 정확히 아는 사람은 없다. 하지만, 2016년 에는 여러 변동성 요인들이 커지고 있고, 과거 위기시의 경험을 되새겨 본다면, 적절한 수준의 리스크 관리와 자 산배분 그리고 원화약세에 대비한 해외 분산투자가 필요 한 시점이 아닌가 싶다. 당사 리서치센터가 국내 증권업계에서는 최초로 시도한 전문적인 글로벌 자산배분 자료인 글로벌 에셋 라운지 를 발간한지 만 2년이 되었다. 이제는 제법 찾는 분들도 늘고, 제시한 자산배분전략의 누적 수익률이 비교적 좋은 성과를 내고 있지만, 발전해야 할 부분이 여전히 많은 부족한 자료이다. 2016년에도 좀 더 치열한 고민과 조사를 통해서 당사와 하나금융그룹의 PB분들 그리고 투자가 여러분에게 조금이라도 도움이 되 도록 노력하고자 한다. 투자가 여러분 2016년 새해 복 많이 받으시고, 저희 하 나금융과 함께 안전하게 대박나는 한 해가 되시기 바랍니 다. 7

글로벌 자산배분 자산전략 지키는 싸움 미국경제는 올해가 정점이며 연준의 금리인상은 상반기 중 0.75%로 마무리될 것 이라는 시각을 유지한다. 금리인상 마무리 단계에서 주가는 고점과 저점이 순차 적으로 낮아지며 장기금리는 하락한다. 완화적 1월 FOMC를 전후한 글로벌 증시 의 단기반등은 비중축소의 기회가 될 것이다. 이제부터는 더 버는 싸움이 아니라 마이너스를 내지 않고 지키는 싸움이다. 이자는 매우 낮지만 방어적 측면에서 장 기국채 투자는 여전히 유효하다. 양적완화로 엔과 유로가 약해지면 해당 통화 자 산 편입을 통해 선진통화 비중을 다변화할 필요가 있다. I 일방적인 달러강세 컨센서스, 달러자산 투자가 불 안하다? 2015년 12월16일, 미국 연방공개시장위원회(FOMC)는 기준금리인 연방기금금리를 0.25~0.50%로 0.25%포인 트 인상했다. 이로써 미국은 2008년 이후 7년 만에 제 로금리를 탈출했다. 동시에 연방준비제도(이하 연준 )는 올해와 내년 모두 각각 네차례씩의 금리인상 전망을 발 표했다. "미국경제가 좋아서 금리인상을 시작한 만큼 앞으로 달 러는 강세를 나타낼 가능성이 높다는 전망이 글로벌 컨 센서스다. 지금까지는 달러자산에 투자한 결과가 좋았다. 그러나 모두가 달러강세를 전망하고 있는 것이 불안하다. 모두가 한 방향을 말할 때는 오히려 반대방향으로 갔던 경우가 많았기 때문이다" 언론에서는 역사적인 미국의 금리인상 이후, 투자전략 은 어떻게 달라져야 하는가 를 두고 다양한 특집기사를 쏟아내고 있다. 연준이 기준금리를 인상한 날 오후, 한 라디오 시사 프로그램에서는 흥미로운 내용이 방송되고 있었다. 신동준 자산분석실 실장 / 자산분석실 크로스에셋팀 02-3771-7509 djshin@hanafn.com 8

달러 에도 종류가 있다. 일반적으로 금융시장에서 달러 그림 1. 달러강세의 차별화 강세 라고 말할 때의 달러는 달러인덱스 를 의미한다. 달 러인덱스란 유로, 엔, 파운드 등 주요 6개국 통화에 대 한 달러가치를 지수화 한 것이다. 그러나 국내투자자들 에게 익숙한 달러 는 원화에 대한 상대가치 개념이다. 즉 달러강세는 달러-원 환율 상승(원화약세)으로 이해된 다. (2008.1=100) 170 160 150 140 130 120 달러인덱스 주요 6개 통화 대비 신흥국통화 대비 원화대비 버냉키 쇼크 문제는 달러인덱스와 달러-원 환율의 방향성이 서로 다 를 수 있다는 점이다. 예를 들어 주요 통화 대비 달러가 치가 크게 상승하는 달러인덱스 의 강세가 나타날 때도 달러-원 환율은 거의 오르지 않거나 오히려 하락하는 경우가 있다. 실제로 달러강세를 촉발한 2013년 5월 버 냉키 쇼크 이후 2년 반 동안 달러인덱스는 주요국 통화 에 비해서는 18.7%나 상승하는 명백한 달러강세 였지만, 원화에 대해서는 5.9%의 소폭 강세에 그쳤다. 반면 신 흥국통화에 대해서 달러는 30.5%의 초강세를 나타냈다. 국내 투자자들의 입장에서는 달러인덱스 전망보다 달 러-원 환율 의 전망이 더 중요하다. 110 100 90 09 10 11 12 13 14 15 16 자료: Bloomberg, 하나금융투자 그림 2. 2013년 5월 버냉키 쇼크 이후 달러대비 통화가치 변화율 (% 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) (70) 달러인덱스 스위스 영국 한국 중국 대만 싱가폴 일본 인도 태국 유로 덴마크 뉴질랜드 폴란드 스웨덴 호주 캐나다 멕시코 인도네시아 말레이시아 노르웨이 터키 남아공 브라질 러시아 자료: Bloomberg, 하나금융투자 I 선진통화 다변화로 비중 확대: 엔, 유로>달러>원> 신흥국 통화 금융위기 이후 환율은 경기상황에 더하여 환율전쟁 이라 고 불릴 만큼 특히 각국 간 통화정책의 차별화에 의해 좌우되어 왔다. 달러인덱스의 강세 지속 여부를 가늠하 기 위해서는 유럽이나 일본 대비 미국경제의 상대적인 강도와 연방준비제도의 통화정책 전망이 중요하다. 미국 경제가 강하고 미국의 기준금리 인상 속도가 빠를수록 달러인덱스는 강해지기 때문이다. 일반적으로 금리인상은 경제가 강하게 상승하기 시작하 는 초기에 시작된다. 초기의 금리인상은 긴축 의 의미 9

그림 3. 미국 경기선행지수 하강, 금리인상은 마무리단계 102 미국의 경기선행지수 연방기금금리(우) (%) 14 101 100 99 98 97 96 95 테이퍼 94 91 94 97 00 03 06 09 12 15 12 10 8 6 4 2 0 자료: OECD, 하나금융투자 달러인덱스의 강세 역시 추가 금리인상이 선반영되는 2016년 3~4월을 전후하여 마무리될 것이다. 지난 2년 반 동안 압도적인 강세를 나타냈던 달러인덱스 는 컨센 서스와 달리 향후 강세 속도가 완만해지거나 약세로 전 환될 가능성이 높다. 라디오 방송 진행자의 우려처럼 모 두의 전망이 한쪽으로 쏠렸을 때 결과가 오히려 빗나갔 다는 그 감( 感 )은 맞을 것이다. 라기 보다는 지나치게 낮았던 금리가 정상화되는 과정이 다. 1990년대 이후 미국의 세차례 금리인상은 모두 경 기선행지수가 기준선인 100을 강하게 뚫고 올라가던 경 기개선 초기에 시작되었다. 그러나 현재 미국경제는 2016년 정점을 앞두고 경기의 개선속도가 점점 더 완만 해지고 있다. 경기선행지수도 기준선인 100을 강하게 뚫고 내려가고 있다. 예전 같으면 금리인상을 하다가 멈 춰야 하는 시기다. 금리인상은 2014년 1월부터 시작된 테이퍼링 (Tapering)의 연장선에서 생각해야 한다. 연준의 통화정 책은 가장 완화적인 수준에서 덜 완화적인 수준으로 2년 을 지나왔고, 이제 수단이 양적완화 규모 축소 (Tapering)에서 기준금리 인상으로 바뀌었을 뿐이다. 이 러한 미국경제 상황을 감안할 때 연방기금금리는 2016 년말까지 0.75%를 넘지 않을 것으로 전망한다. 작년말부터 다시 나타나고 있는 달러강세에 따른 국제유 가 급락, 중국과 신흥국에서 촉발된 글로벌 금융시장 불 안은 작년 8~9월과 닮아있다. 당시에는 연준이 신흥국 을 배려하며 금리인상 속도를 늦춰주고, 자본이탈 위험 이 완화된 신흥국은 경기부양에 나서는 정책공조의 형태 로 10~11월 단기반등이 가능했다. 유럽중앙은행(ECB) 도 추가 양적완화를 강력하게 시사했고 일본중앙은행 (BOJ)도 동참할 수 있다는 인식이 확산되기도 했다. 연준은 연내 네차례의 금리인상을 전망하고 있다. 그러 나 1월27일 연방공개시장위원회(FOMC)는 예상보다 완 화적인 스탠스를 취할 가능성이 높다. 최근 국제금융시 장 불안은 물론 국제유가 급락에 따른 인플레 전망의 불 확실성과 임금상승 정체가 배경이 될 것이다. 완화적인 FOMC로 인해 달러강세의 속도가 약화된다면 엔과 유로 강세로 BOJ와 ECB의 추가 양적완화(QE) 여지가 확보 된다. 중국도 3월 전인대를 앞두고 재정지출과 통화완화 등 경기부양의 밑그림을 제시할 가능성이 높다. 10

이러한 정책 기대로 단기적으로는 1월말 FOMC를 전후 하여 글로벌 주식시장의 반등이 나타날 것으로 예상한다. 3~4월 ECB와 BOJ의 추가 양적완화와 중국의 경기부 양책, 그리고 한국은행의 기준금리 인하 등이 병행될 것 이다. 상반기 중에 나타날 국내외 주식시장의 반등은 비 중축소의 기회로 삼을 것을 권고한다. 또한 ECB와 BOJ 의 추가 양적완화로 유로와 엔이 약세를 보일 때가 달러 외에 유로와 엔화 자산으로 통화를 다변화 할 타이밍이 다. 물론 달러-원 환율도 올해 1,250원을 넘어설 것으 로 전망하지만 달러-엔 120엔 위, 유로-달러 1.05달러 이하에서는 달러보다는 유로와 엔화 자산을 편입하는 것 이 더 유리하다. 올해 통화에 대한 강세 전망은 엔과 유 로> 달러> 원> 신흥국통화 순이다. I 자산배분전략: 버는 것보다는 지키는 싸움 글로벌 주식시장이 일제히 약세장에 진입했다. 주요 증 시들은 기술적으로 200일과 120주 이동평균선을 모두 크게 하향 이탈했다. 일본과 중국 만이 아직 120주선의 지지 여부를 시험받는 중이다. 펀더멘털 측면에서도 수 년간 글로벌 경제를 이끌어 오던 G2 경제가 흔들리고 있다. 중국경제는 우리나라와 마찬가지로 과다부채에 따 른 소비위축과 통화가치 절상에 따른 수출부진이라는 이 중고가 드러나며 위안화 약세와 부실기업 구조조정이 화 두로 떠올랐다. 7년 만에 제로금리를 탈피한 미국경제의 성장속도는 점점 더 완만해지고 있다. 경기정점인 올해 까지 성장률은 높여가겠지만, 글로벌 금융시장은 이미 정점 이후를 반영해나가기 시작했다. 연준의 기준금리 인상은 상반기 중 한차례 인상으로 연내 0.75% 수준에 서 마무리될 것이다. 11

그림 4. 약세장에 진입한 글로벌 주식시장 1,400 선진주식(좌) 신흥주식 56,000 1,300 54,000 52,000 1,200 50,000 1,100 48,000 46,000 1,000 44,000 900 42,000 40,000 800 38,000 700 36,000 10 11 12 13 14 15 자료: Bloomberg, 하나금융투자 그림 5. 2012년 이후 대부분의 자산가격이 동반 상승 ('09.1.1=100) 220 200 글로벌 주식 글로벌 채권 글로벌 리츠 180 160 140 120 100 80 09 10 11 12 13 14 15 16 자료: Bloomberg, 하나금융투자 2012년 이후 주식과 채권, 부동산 등 글로벌 자산가격 들은 대부분 상승했다. 그렉시트(Grexit)에 대응하여 중 앙은행들의 양적완화 등 정책공조가 본격화된 영향이다. 이렇다 할 조정도 없었기 때문에 원자재를 과도하게 담 지 않았다면, 어떠한 자산배분전략을 펼쳤더라도 꽤 높 은 수익률을 안정적으로 창출할 수 있었던 시기였다. 반 면 자산가격의 무차별한 상승은 전세계적으로 극심한 양 극화와 정치불안을 낳기도 했다. 작년 여름 이후부터는 그 반작용이 나타나기 시작했다. 미국경제는 실업률이 완전고용 수준 아래까지 하락하며 더 이상 끌어올릴 수 있는 체력이 얼마 남아있지 않고, 마이너스 더 깊은 곳으로 금리를 내리겠다던 유럽(ECB) 과 일본중앙은행(BOJ)의 추가 양적완화도 점차 영향력 이 줄어들고 있다. 정책기대가 위험자산의 하단을 방어 하겠지만 그 효과와 강도, 지속기간 역시 시간이 갈수록 약해지는 중이다. 미국경제는 올해가 정점이며 연준의 기준금리 인상은 상 반기 중 0.75%로 마무리될 것이라는 시각을 유지한다. 금리인상의 마무리 단계에서 주가는 변동성이 확대되며 고점과 저점을 순차적으로 낮춰간다. 정책 기대에 의한 반등은 비중축소의 기회가 될 것이다. 또한 장기금리는 하락하고 장단기 금리차이는 축소된다. 경기둔화에 대한 우려가 높아지므로 선진통화 대비 원화는 약세를 나타낼 것이다. 달러-원 환율은 올해 1,250원을 넘어설 것으로 전망한다. 12

이제부터는 어떤 자산을 투자했을 때 더 벌 수 있을 것 인가의 관점보다, 어떤 자산으로 마이너스를 내지 않고 지켜낼 수 있을 것인가의 싸움으로 접근해야 한다. 미국 이 금리인상을 시작했고 이자는 매우 낮지만 방어적인 측면에서 선진국의 장기국채는 두려워하지 말고 매수해 야 한다. 하이일드 등 저신용등급 크레딧채권과 신흥시 장 투자는 여전히 조심해야 할 것이다. 보수적 관점이라고 해서 자산 포트폴리오에서 주식비중 을 제로로 가져갈 수는 없다. 주식비중을 줄여나가되, 글로벌 주식시장에서 상대적인 매력도를 지닌 지역과 섹 터를 선택하는 전략도 여전히 필요하다. 선진주식에서는 경제와 기업실적 등 펀더멘털이 상대적으로 양호한 미국 이 가장 나을 것이며, 기존의 달러표시채권 포트폴리오 는 달러보다 강할 엔과 유로 표시 장기국채와 투자등급 채권 등으로 다변화 할 필요가 있다. 그림 6. 주요 국가별 밸류에이션 점검 (t-value) 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 P/E P/B 노르웨이 벨기에 덴마크 영국 헝가리 한국 인도 핀란드 이탈리아 뉴질랜드 스위스 중국 호주 미국 프랑스 독일 네덜란드 말레이시아 인도네시아 남아공 체코 오스트리아 스페인 스웨덴 일본 캐나다 폴란드 태국 멕시코 이집트 필리핀 러시아 그리스 포르투갈 브라질 홍콩 아일랜드 페루 터키 대만 싱가폴 콜롬비아 칠레 주: P/E는 주가/주당순이익(기업이익), P/B는 주가/주당순자산(자본)으로 정의된다. 기업이익 또는 자본총계로 대변되는 기업의 가치 대비 주가가 어느 정도 수준인지를 의미하는 '밸류에이션' 지표다. 기업의 가치에 비해 가격이 낮으면 '밸류에이션이 낮아 가격 매력이 높다'고 평가한다. t-value는 과거 밸류에이션 지표의 수준과 변동성을 고려해서, 현재 밸류에이션이 어느 정도 수준에 있는지를 수치화한 것이다. t-value가 낮을수록 과거 수준 대비 현재의 가격 매력이 높아 '저평가' 됐다는 것을 의미한다. 참고로 t-value가 -2이면, 현재 밸류에이션이 최근 5년 간 밸류에이션 분포의 하위 2.5%에 위치하므로 매우 저평가됐다는 의미다. 자료: Bloomberg, 하나금융투자 13

I 하나금융투자가 제안하는 2016년 1분기 글로벌 자산배분 전략 글로벌 경제전망을 반영하여 위험자산그룹(주식,대체투자)과 신흥국국채, 하이일드의 장기 투자선호도(SAA)는 중 립 이하로, 선진국국채와 국내채권, 투자등급 등은 중립 이상으로 재조정되었다. 다만 완화적인 1월 FOMC 이후 3~4월에는 ECB와 BOJ가 나서고 중국의 경기부양책과 한국은행의 금리인하 등 정책공조가 펼쳐질 것으로 예상한 다. 국내와 선진주식의 단기 투자선호도(TAA)는 중립이지만, 단기반등을 활용한 비중축소를 권고한다. 선진주식 중에서는 미국의 상대가치가 낫다. ECB와 BOJ의 양적완화로 해당 통화가 약해지면, 엔과 유로 자산 편입을 통해 선진통화 비중을 다변화할 것을 권고한다. 엔과 유로표시 채권 등이 대안이 될 수 있다. 지키는 투자가 필요하다. 자산구분 투자선호도 자산그룹 자산군 장기(연간) 단기(분기) 1Q16 자산배분 비중 자산 내 상대가치 주식 국내 11.7% 선진국 17.4% 신흥국 8.7% IT 하드웨어와 자동차를 중심으로 한 대형 수출주 미국 > 유로존/일본, 일본의 정책 서프라이즈 가능성 변동성 낮은 신흥아시아도 위안화 약세 영향 주의 필요 국내 23.9% 국고10년 1%대 안착은 2분기 이후 국채 선진국 18.1% 미국 초장기채 ECB, BOJ QE 이후 엔, 유로표시 국채 신흥국 4.4% 인도 국내 5.8% 초우량 회사채/여전채, 공사채, 은행채로 국한 크레딧 투자등급 3.1% 미국 우량 회사채, 코코본드(은행채) 하이일드 1.6% 유럽 하이일드 대체 투자 원자재 2.0% 분기초 금, 분기말 원유 리츠 3.3% 대형 우량 미국리츠 주1: 하나금융투자의 자산별 투자선호도를 채워진 별( )의 갯수로 표시. 7개 중 4개가 중립 장기는 현 시점 이후 1년 예상수익률 기준, 단기는 현 시점 이후 3개월 예상수익률 기준 주2: 글로벌 투자를 병행하는 국내투자자들을 대상으로 한다는 점을 감안하여 자산배분 비중을 산출 주3: 자산 내 상대가치는 각 자산별로 가장 유망한 투자대상 또는 아이디어를 제시 14

I 2016년 1분기 글로벌 자산배분 비중 15

자산전략 1. 글로벌 자산배분(Global Macro) 경제 1. 글로벌 자산배분(Global Macro) 지키는 싸움 I 신동준 위험자산그룹(주식, 대체)과 신흥국국채, 하이 일드의 장기 투자선호도(SAA)는 중립 이하로, 선진국국채와 국내채권, 투자등급은 중립 이상 으로 재조정 미국경제는 올해가 정점이며 연준의 금리인상 은 상반기 중 0.75%로 마무리될 것이라는 시 각 유지. 완화적인 1월 FOMC 이후 3~4월에는 ECB와 BOJ, 중국과 한국은행 등 정책공조가 펼쳐질 것. 글로벌 증시의 단기반등은 비중축 소의 기회가 될 것 이제부터는 더 버는 싸움보다 마이너스를 내지 않고 지키는 싸움이 될 것. 엔화와 유로화 자 산 편입을 통해 선진통화 비중을 확대 및 다변 화할 것을 권고. 이자는 매우 낮지만 선진통화 표시와 국내 장기국채 투자는 여전히 유효 시야를 어지럽게 하는 세 마리 나비들 I 소재용 신흥국을 중심으로 글로벌 경제에 대한 불확실 성 노출. 국제유가 하락이 장기화되며 산유국 이 밀집해있는 신흥국 경제와 미국의 에너지 산업 등을 저해. 위안화 약세로 표면화된 중국 제조업 경기 위축과 구조조정 압력 역시 신흥 국 전반의 성장을 억제하고 아시아 주변국의 환율전쟁 및 엔화 강세를 유발할 수 있는 변수 물론 이로 인해 미국 금리인상이 예상보다 조 기에 종결되고 유로존과 일본 그리고 중국 등 지에서 추가적인 통화완화에 나설 것으로 보여 분위기는 다소나마 개선될 것 그럼에도 불구하고 글로벌 선행지수의 전반적 인 약화가 전개되어 있는 만큼 신흥국에 대한 경계감을 늦추기는 쉽지 않을 것 국내주식 2. 자산별 전략(Global Micro) 해외주식 2. 자산별 전략(Global Micro) 잦은 위험과 짧은 기회 사이에서 I 이재만 연초 미국과 중국 주식시장 부진으로 투자심리 위축. 2016년 국내 증시는 지난해와 같이 박스 내의 부진한 흐름을 이어갈 것으로 판단 그러나 위기에서도 기회가 있고, 지금은 위기 국면에서 수익률을 제고할 수 있는 기회라고 판단. 국제 유가 하락(원가 하락), 국내 환율 상승(수출가격 경쟁력 회복)을 통해 제조업, 특 히 수출기업들의 영업이익률 다소나마 회복세 를 보일 것으로 기대. 한편 원/엔 환율 상승은 수출주 투자심리 회복에 긍정적인 영향을 줄 것으로 기대 현재 국내 증시 PBR은 글로벌 금융시장의 위 험을 반영하며 2010년 이후 최저 수준까지 낮 아져 있다는 점을 감안 시 반등 가능 수준 글로벌 주식, 한 단계 낮은 수준에서 대응하자 I 김일혁 글로벌 증시의 균형 수준은 한 단계 낮아짐. 최 근 수 년 동안 대담한 정책들이 나오면서 정책 피로가 높아졌고, 정책기대를 선반영한 펀더멘 탈은 약해진 영향 지수가 부담을 덜고 난 후, 효과가 극대화되는 시점에 나올 정책카드는 여전히 많음. 레벨은 한 단계 낮아지겠지만, 정책 효과와 유로존 경 기회복세 등을 감안하면 하락장을 얘기하기 이 른 시점 미국 시장의 상대적 강세 예상. 최근 수 년간 1 분기 경제지표가 부진해 기대가 높지 않고, 달 러강세 부담 덜고 실적 모멘텀 나타날 전망. 미 국 외 시장은 변동성 높을 것. 미국보다는 짧은 주기의 기회를 노리기에 적합 16

국내채권 2. 자산별 전략(Global Micro) 해외채권 2. 자산별 전략(Global Micro) 장기금리는 2분기 이후 1%대에 안착할 것 I 이미선 중국 부동산시장의 장기로 관련산업과 은행 재무여력 약화. GDP의 33%를 차지하는 부동산 관련산업 부진으로 수출경쟁력 확보가 더욱 절 실해진 중국은 3월 전인대 앞두고 위안화 절하 와 기준금리 인하에 나설 것 1월 미 FOMC는 완화적일 것으로 예상되며, 달 러강세 속도둔화에 따른 엔, 유로 강세는 BOJ와 ECB의 추가완화 배경이 될 것. 글로벌 통화완화 에 동참하며 한국은행도 3~4월 기준금리 인하 에 나설 전망. 한국은행의 기준금리 인하와, 3월 미 FOMC의 기준금리 추가 인상을 거치며 국고 10년-3년 스프레드는 50bp 수준으로 확대예상. 3월 FOMC 이후 연준의 추가 금리인상 기대가 약화되면서 장기금리는 추세적인 하락이 재개될 것. 하반기 국고10년 1.70%까지 하락 예상 미국 금리인상 개시, 차별화되는 중앙은행들 I 박승진 지난 12월 미국이 드디어 정책금리를 인상. 이 와 함께 한국을 포함해, 글로벌 금리상승이 시 작되는 것이 아닌가라는 우려가 제기. 그러나 새로운 비정상 (New Abnormal) 시대에는 통 화정책의 동조화가 나타나지 않을 것 각 중앙은행들은 자금이탈 방어, 경기부양, 물 가안정 등의 목표에 대해 우선순위와 정책여력 에 따라 방향을 설정할 것. 상반기 중 미국의 금리인상 중단 시그널이 나타날 경우 각국의 정책 방향성은 다시 완화적으로 전환될 가능성 이 높음. 개별적인 펀더멘털 상황이 정책과 시 장에 반영될 전망. 그리고 이는 선진국 통화의 상대적 강세 배경이 될 것. 우선 순위는 엔과 유로> 달러> 원> 신흥국통화가 될 것 크레딧 2. 자산별 전략(Global Micro) 대체투자 2. 자산별 전략(Global Micro) 변동성은 크레딧에 부정적 I 김상만, 손은정 G2발 불안요인이 연초부터 글로벌 금융시장의 변동성을 키우고 있음. 주요국 중 한쪽(미국)은 조이고 나머지(일본, 유럽)는 푸는 가운데 중국 은 이러지도 저러지도 못하고 있는 이른바 삼 중 대분기(Triple Divergence)가 진행 중. 시장 의 방향성이 굳이 하방이 아니라도 변동성확대 는 크레딧마켓에 불리. 국내적으로는 연초효과 이외에는 시장흐름을 뚜렷이 돌릴 만한 요인 부재하여 당분간 횡보 내지 약세흐름을 지속할 것으로 전망. 美 하이일드채권은 유가/원자재와의 높은 상관 관계가 당분간 지속될 것으로 예상, 추세적 반 등 유인이 크지 않음. 에너지 기업의 추가 부 도 우려 커지고 있어 보수적 투자의견 유지 높은 변동성과 계절효과로 금가격 지지 I 고은진 중국발 글로벌 변동성으로 미국 리츠도 영향권 에 놓여있지만 지나친 가격조정은 배당매력을 재부각시키며 하락을 제한할 것으로 기대. 펀 더멘털이 우량한 대형 창고, 다세대, 오피스 섹 터에 집중 원자재는 공급과잉에 더해 미금리인상과 중동 불안, 중국증시 급락 등의 외부악재에 노출. 연 초 포트폴리오 리밸런싱과 날씨 등 계절요인이 혼재되어 변동성 확대. 에너지가격 하락에 의 한 생산비 감소와 주요 생산국의 환율약세로 생산원가가 낮아지는 등 다수 품목에서 원월선 물 가격이 높은 콘탱고 현상을 보이면서 전반 적인 약세 분위기의 반전은 쉽지 않음. 위험회 피와 계절수요로 금가격의 하방경직성 기대 17

I 자산별 장기수익률(연간)과 글로벌 경기선행지수 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 국내 주식 리츠 국내 주식 국내 국채 신흥국 주식 국내 주식 신흥국 국채 리츠 선진국 주식 리츠 국내 국채 56.8 42.4 34.6 12.3 62.8 23.6 9.7 28.7 29.6 15.9 4.8 신흥국 주식 신흥국 주식 신흥국 주식 신흥국 국채 국내 주식 리츠 국내 국채 하이일드 하이일드 선진국 주식 국내 주식 35.8 28.8 33.6 10.9 51.8 20.4 6.4 18.6 7.5 10.4 4.7 원자재 선진국 주식 원자재 선진국 국채 리츠 신흥국 주식 선진국 국채 신흥국 주식 리츠 신흥국 국채 국내 크레딧 25.6 16.1 32.7 9.2 38.3 14.4 6.3 17.4 4.4 9.0 3.5 선진국 주식 신흥국 국채 신흥국 국채 국내 크레딧 선진국 주식 하이일드 투자등급 선진국 주식 신흥국 주식 선진국 국채 신흥국 국채 16.3 8.6 6.4 8.8 26.5 12.0 5.2 16.4 3.8 8.5 3.2 리츠 국내 국채 선진국 주식 선진국 주식 원자재 신흥국 국채 국내 크레딧 신흥국 국채 국내 크레딧 국내 국채 선진국 주식 15.4 6.5 5.2-38.3 13.5 11.1 4.9 14.4 2.7 7.3 1.7 신흥국 국채 국내 주식 선진국 국채 국내 주식 신흥국 국채 선진국 주식 하이일드 국내 주식 국내 국채 국내 크레딧 선진국 국채 10.7 6.0 4.0-39.7 8.6 10.6 2.7 10.7 1.6 6.1 1.2 선진국 국채 국내 크레딧 국내 크레딧 신흥국 주식 국내 크레딧 원자재 원자재 투자등급 국내 주식 신흥국 주식 리츠 3.7 5.5 3.1-45.7 5.9 9.0-1.2 9.3 0.9 5.6-1.0 국내 크레딧 선진국 국채 국내 국채 원자재 국내 국채 국내 국채 선진국 주식 국내 국채 신흥국 국채 투자등급 투자등급 1.8 0.8 2.4-46.5 1.7 8.3-5.0 6.3-0.2 2.9-4.0 국내 국채 원자재 리츠 리츠 선진국 국채 국내 크레딧 리츠 국내 크레딧 선진국 국채 하이일드 하이일드 -1.5-15.1-7.0-47.7 0.7 6.8-5.8 5.5-0.4-0.3-4.9 투자등급 국내 주식 선진국 국채 투자등급 국내 주식 신흥국 주식 5.9-9.7 4.1-0.5-4.7-5.7 선진국 국채 신흥국 주식 원자재 원자재 원자재 원자재 4.2-12.5 0.1-1.2-33.1-34.3 (p) 104 선진국 신흥국 한국 102 100 98 96 94 92 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 주: 하나금융투자 자산배분에 포함된 11개 자산군의 연간 성과(총수익률 %, 예를 들어 국내주식은 배당을 포함한 KOSPI 총수익지수)를 사용 투자등급과 하이일드채권은 사용가능한 2010년 이후의 데이터 자료: Bloomberg, OECD, 하나금융투자 18

I 자산별 최근 2년 수익률 추이와 하나금융투자의 투자선호도 주총 식 수 익 지추 수이 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 국내주식 4Q14 2Q15 98.9 4Q15 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 선진국주식 4Q14 2Q15 113.3 4Q15 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 신흥국주식 4Q14 2Q15 99.9 4Q15 국총 채수 익 지 추 수이 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 국내국채 4Q14 2Q15 112.6 4Q15 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 선진국국채 4Q14 2Q15 109.9 4Q15 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 신흥국국채 4Q14 2Q15 112.5 4Q15 크총 레수 딧익 지추 수이 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 국내크레딧 4Q14 2Q15 109.9 4Q15 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 투자등급 4Q14 2Q15 98.0 4Q15 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 하이일드 4Q14 2Q15 95.1 4Q15 대총 체수 투 자 익 지추 수이 120 100 80 60 40 4Q13 2Q14 원자재 리츠 116.0 120 100 80 60 44.9 40 4Q14 2Q15 4Q15 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 주: 2016년 1분기 투자선호도를 7단계의 부채꼴 강도로 표시. 4단계가 중립 자료: 하나금융투자 19

I 주요국 2015년 4분기 자산별 성과 지도(Heat Map) 2014년 1월 13일 첫번째 자료 발간 이후 1월 11일까지 포트폴리오 누적수익률은 3.83%를 기록했다. 작년 4분기 와 올해 초까지의 누적 성과를 보면, 주식과 원자재의 부진이 계속됐고, 크레딧 자산그룹의 수익률도 마이너스를 기록했다. 국채 자산그룹은 (+) 수익률을 기록했지만 다른 자산의 부진한 성과를 메우기에는 역부족이었다. 아래 지도에는 글로벌 주요 자산의 국가간(Cross-Border), 자산간(Cross-Asset) 성과 비교를 위해, 주요국 자산 별 수익률을 색깔로 표현했다. 초록색은 높은 성과를, 붉은색은 낮은 성과를 의미한다. 유가 추가 하락: 배럴당 $40 중후반대에 머물던 유가는 12월 초 석유수출국기구(OPEC) 연차총회에 대한 기대 감이 약화되며 하락했고, 총회에서 감산과 생산량 쿼터 설정 모두 실패하면서 급락. WTI 최근월물 가격 기준으 로 2014년 말 종가 대비 약 30% 하락 마감. 2016년 들어서도 연초부터 급락하며 배럴당 $30 초반으로 하락 주가 급반등 후 반락: 3분기 급락한 글로벌 증시는 4분기 초부터 빠른 속도로 반등. 중국 금융시장과 원유 시장 이 안정을 찾았고, 유로존과 일본의 추가 정책 기대가 살아난 영향. 분기 기준으로는 대체적으로 플러스(+) 성과 기록했지만, 대부분의 시장이 3분기 하락폭을 일부 만회하는데 그침. 12월 유럽중앙은행(ECB)의 추가 정책이 시 장 예상수준에 미치지 못했고 이튿날 OPEC 총회 이후 유가가 급락하면서 분기 후반에 다시 하락세. 새해 들어 서는 중국 주식/외환 시장 불안감이 높아지면서 글로벌 증시 동반 하락 국채 보합: 주식과 원자재 가격이 하락하는 등 위험자산을 회피하는 심리가 강해졌지만, 정작 국채 금리는 크게 움직이지 않음. 오히려 미국 기준금리 인상을 전망하는 투자자들이 채권 매입을 주저했고, 신흥국이 통화 방어 위해 미국 국채를 매도할 것이라는 우려도 매수심리를 위축시키는 요인으로 작용. 위험자산 가격의 하락에도 불 구하고 국채와 같은 안전자산 가격이 상승하지 못하면서, 자산배분 펀드의 성과도 부진 주식 시장 13.2% 0-13.2% 미국 6.5 캐나다 -2.2 멕시코 0.8 칠레 -0.1 페루 -1.8 브라질 -3.8 핀란드 13.2 독일 11.2 덴마크 10.0 포르투갈 5.3 노르웨이 4.1 프랑스 4.1 스위스 3.6 영국 3.0 스웨덴 2.1 이탈리아 0.6 스페인 -0.2 헝가리 14.5 남아공 2.0 터키 -3.3 그리스 -3.5 러시아 -4.1 폴란드 -10.0 뉴질랜드 13.1 일본 9.5 호주 5.5 홍콩 5.1 싱가폴 3.3 중국 15.9 인도네시아 8.7 말레이시아 4.4 베트남 2.9 대만 1.9 필리핀 0.8 한국 -0.1 인도 -0.1 태국 -4.5 북미 남미 선진유럽 신흥유럽/중동/아프리카 아시아태평양 신흥아시아 20

국채 시장 (10년) -28bp 0 28bp 캐나다 -4 미국 23 페루 -27 칠레 12 멕시코 22 브라질 111 이탈리아 -13 스페인 -12 프랑스 0 노르웨이 1 독일 4 핀란드 5 스위스 6 덴마크 11 포르투갈 12 영국 20 스웨덴 28 러시아 -43 터키 -27 그리스 0 헝가리 5 폴란드 11 남아공 134 일본 -9 홍콩 0 싱가폴 6 호주 28 뉴질랜드 29 인도네시아 -86 중국 -45 태국 -27 대만 -12 홍콩 0 홍콩 0 한국 2 말레이시아 4 인도 22 북미 남미 선진유럽 신흥유럽/중동/아프리카 아시아태평양 신흥아시아 외환 시장 5.3% 0-5.3% 미국 2.4 캐나다 -3.8 브라질 -0.3 멕시코 -1.7 칠레 -1.7 페루 -5.3 스웨덴 -0.8 영국 -2.6 유로 -2.8 덴마크 -2.8 스위스 -2.9 노르웨이 -3.7 터키 3.7 폴란드 -3.2 헝가리 -3.4 러시아 -9.9 남아공 -10.4 뉴질랜드 6.8 호주 3.8 싱가폴 0.3 홍콩 -0.0 일본 -0.3 인도네시아 6.3 말레이시아 2.3 한국 1.1 태국 0.9 대만 0.4 베트남 -0.0 필리핀 -0.4 인도 -0.9 중국 -2.1 북미 남미 선진유럽 신흥유럽/중동/아프리카 아시아태평양 신흥아시아 21

글로벌 자산배분 글로벌 경제 시야를 어지럽게 하는 세 마리 나비들 당분간 위안화 약세와 유가 급락 등으로 인한 변동성 위험에서 자유롭지는 못 할 것이다. 하지만 일본, 유로존, 중국 등에서 정책 대응이 예상되고 있어 1/4 분기 후반으로 갈수록 위험기피의 일부 완화를 기대한다. 다만 글로벌 모멘텀 이 약화되고 있고 원자재 및 외환관련 변동성 위험으로 신흥국은 조심스럽다. I 미국 금리인상 이후 남겨진 글로벌 불확실성들 지난해 12월 연준(FRB)은 시장의 예상대로 기준금리를 25bp 올리며 글로벌 금융위기 이후 처음으로 통화정책 정상화의 첫 걸음을 떼었다. 이미 시장에 예고된 점도 있었고, 추가 금리인상을 서두르지 않을 것이라는 점을 밝힘에 따라 우려 만큼 큰 혼란을 겪지는 않았다. 이와 같이 미국 금리인상이라는 글로벌 최대 이벤트가 일단 마무리되었지만, 새해를 맞이한 국내외 금융시장의 환경은 여전히 불안정해 보인다. 아무래도 중국의 위안 화 절하와 주가 폭락 그리고 저유가가 장기화되며 나타 나는 사우디와 이란의 정치적 갈등 여기에 북핵 문제 등 구조적이거나 불투명한 문제들이 시야를 어지럽게 하고 있기 때문일 것이다. 아무래도 올해 1/4분기에는 이들과 관련된 이슈에 대한 점검과 판단이 필요하다. I 1) 저유가 장기화로 인해 노출되고 있는 마찰음 국제유가 하락이 물가를 안정시키고 소비를 진작시키는 긍정적인 효과가 있지만 저유가가 장기화되면서 오히려 이로 인한 리스크가 높아지고 있다. 원자재 시장의 전반 적인 위축은 관련 수출 비중이 높은 국가나 산업에는 부 정적인 영향을 미칠 수 밖에 없기 때문이다. 실제로 국제유가가 베럴당 40달러 아래로 내려오면서 중동 산유국의 재정이 악화되고 경기에도 악영향을 미치 고 있다. 또한 미국의 경기회복에 일조해 왔던 셰일 산 업도 저유가로 인해 업황이 악화되고 있다. 더구나 최근 원유 생산국간에 전개되고 있는 치킨 게임의 양상을 생 각해보면 에너지와 관련된 지역 및 산업에서의 신용위험 을 수반할 수 밖에 없을 것이다. 그림 1. 유가하락으로 미국 에너지 산업 및 중동 신용위험 급등 소재용 자산분석실 매크로전략 팀장 02-3771-7565 jyso30@hanafn.com 김두언 자산분석실 매크로전략팀 선임연구원 02-3771-7660 kimdooun@hanafn.com (bp) 미국 에너지 산업 하이일드 스프레드 1800 사우디아라비아 CDS 스프레드(우) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 (bp) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 자료: Bloomberg, 하나금융투자 22

물론 앞으로 미국의 금리인상 속도가 조절되며 달러 강 세 압력이 누그러질 수 있다는 점은 원유를 비롯한 원자 재 시장이 바닥을 찾아가는 데 다소간의 도움이 될 것이 다. 하지만 글로벌 수요 견인력이 여전히 취약하고 과잉 생산에 대한 부담이 노출되어 있다는 점에서 저유가 환 경의 드라마틱한 변화를 기대하기에는 아직 일러 보인다. I 2) 중국의 제조업 부진과 구조조정 압력 연초부터 글로벌 금융시장에 충격을 야기한 변수로 중국 을 지목할 수밖에 없을 것이다. 중국 제조업 지표가 여 전히 부진한 양상을 보인 가운데 위안화 환율이 약세를 빠르게 이어가고 증시도 폭락세를 연출했기 때문이다. 물론 시장 참여자들이 지나치게 민감하게 반응하였고, 정부의 개입과 부양정책이 강화될 것이라는 점에서 중국 을 위험하게만 바라볼 필요는 없을 것이다. 그러나 최근 중국 금융시장 불확실성의 밑바탕에는 제조업 경기의 위 축이 자리잡고 있다는 점에서 주기적으로 변동성 위험을 노출시킬 가능성은 열려 있을 것이다. 즉 중국 제조업의 과잉투자와 민간부문의 지나친 부채로 인한 후유증이 글로벌 금융시장의 주기적인 걸림돌로 작 용할 소지는 높을 것이다. 결국 이러한 환경 아래에서 중국 경제는 구조조정 압력에서 자유롭지 못할 것이다. I 3) 선진국 통화정책 차별화와 통화절하 경쟁 미국의 금리인상이 시작되며 글로벌 통화완화 정책의 동 조화는 일단 끝났다. 그렇지만 글로벌 경제의 취약성으 로 인해 여전히 주요국 통화정책은 올해 중요한 변수로 자리잡을 것이다. 다행히도 주요 선진국의 통화정책은 미국과 다소 거리감을 두고 있어 전면적인 글로벌 통화 긴축으로 전개될 가능성은 희박해 보인다. 즉 자국의 경기 여건 등을 감안한다면 미국의 금리인상 은 오는 상반기에 0.75% 정도로 그칠 가능성이 큰 데다 가, 3월 전후에는 유로존과 일본의 추가적인 양적완화 정책이 나타나며 글로벌 저금리 기조 자체가 훼손되지는 않을 것으로 예상하고 있다. 따라서 앞서 언급한 저유가와 중국 구조조정 압력 등 위 험 요인에 대한 완충 역할을 일정 부분 해줄 것으로 기 대하고 있다. 다만 충분히 조율되지 않을 경우 글로벌 통화정책 차별화가 자칫 환율 전쟁으로 비화될 수 있다 는 점은 앞으로 계속 관찰해 봐야 할 부분이다. 그림 2. 중국의 제조업 경기 부진으로 고용조정 압력 증가 (%) (P) 중국 제조업 가동률 95 54 중국 제조업 고용 PMI(우) 53 90 52 85 51 50 80 49 75 48 47 70 46 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 자료: Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 그림 3. 엔화 강세압력 방어를 위해 BOJ의 추가 완화 불가피 (%p) 미일금리차(좌) (JPY/USD) 5.0 140 엔/달러 환율 4.5 130 4.0 3.5 120 3.0 110 2.5 2.0 100 1.5 90 1.0 80 0.5 0.0 70 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 자료: Thomson Reuters, 하나금융투자 23

I 다만 위안화 약세가 지난 역플라자 합의 이후 엔 화의 데자뷰라면 신흥국 경계수위를 높여야 할 듯 이러한 변수들의 움직임을 감안하면 이번 1/4분기 초반 에는 변동성 위험이 불가피하지만, 3월로 갈수록 정책 기대에 따라 위험기피가 점차 완화될 것으로 여겨진다. 다만 연초에 확인된 중국의 글로벌 금융시장 영향력을 생각하면, 앞으로 중국 경제와 금융 시장은 보다 주의 깊게 살펴보아야 할 것이다. 특히 위안화의 향후 향방에 대한 관심은 보다 높아질 것으로 여겨진다. 이는 통화가 치 절하(역플라자 합의)를 통해 자국 경기를 되살리려 했던 지난 95년 전후 일본의 엔화와 현재의 위안화의 행 보가 크게 달라 보이지 않기 때문이다. 그림 4. 역플라자 합의 전후의 엔화를 따라가는 듯한 위안화 (JPY/USD) (CNY/USD) 350 엔/달러(좌) 10.0 300 위안/달러(20년 후행) 9.5 9.0 250 8.5 8.0 200 7.5 150 7.0 6.5 100 6.0 50 5.5 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 자료: Bloomberg, 하나금융투자 물론 당시 일본과 같이 중국이 위안화의 추세적인 절하 를 유도하고 정책금리를 추가적으로 낮추는 동시에 재정 확대를 펼친다면 구조조정 압력에 노출된 중국 경제에는 어느 정도 긍정적으로 작용할 수도 있을 것이다. 그러나 과거 일본의 역플라자 합의로 한국 등 주변국들 의 수출은 악화되는 등 근린궁핍화를 가져왔다는 점에서, 향후 위안화의 빠른 절하는 오히려 여타 신흥국의 환율 전쟁을 부추길 수 있다는 점에서 부정적으로 작용할 여 지도 적지 않다. 결국 OECD 선행지수에서 나타나는 바와 같이 전반적인 글로벌 모멘텀이 약화되는 가운데 원자재 및 외환시장의 변동성 위험이 내재되어 있어 신흥국에 대한 투자는 다 소 조심스럽게 접근해야 할 것으로 생각된다. 이러한 관 점에서 1/4분기 중에는 상대적으로 경기 여건이 양호한 선진유럽이 그나마 투자 우위에 있을 것으로 판단된다. 그림 5. 아시아 신흥국의 환율 타겟이 엔화에서 위안화로 이동 (상관관계) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) -0.26 0.86 0.91 0.22 2014년 2015년 0.90 0.85 0.00-0.01-0.41 0.76 0.73 0.41 중국위안 일본엔 중국위안 일본엔 중국위안 일본엔 싱가포르달러 대만달러 대한민국원 자료: Bloomberg, 하나금융투자 그림 6. 대부분 지역에서의 경기 모멘텀이 약화되는 모습 (P) 102.5 102.0 101.5 101.0 100.5 100.0 99.5 99.0 98.5 98.0 북미 선진아태 EMEA 선진유럽 남미 신흥아시아 97.5 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 자료: OECD, 하나금융투자 표 1. 모멘텀 우선 순위 국가들은 축소되는 양상 단기모멘텀 우선순위 1st 2nd 국가 자료: OECD, 하나금융투자 프랑스, 이탈리아, 핀란드, 독일, 스위스, 덴마크, 미국 한국, 인도 폴란드, 헝가리 24

I OECD 경기선행지수와 주가 상승률로 판별한 경기국면별 선호도 본고에서는 매크로 관점에서 지역 및 국가별 매력도를 판별하기 위해 비교적 많은 국가를 커버하고 있는 OECD 경기선행지수를 사용하였다. 기본적으로 OECD 경기선행지수가 바닥을 탈피하여 상승하는 국 면에서 주식을 비롯한 자산시장의 성과가 좋을 것이라 는 가정을 하고 있다. 따라서 자산시장의 성과가 우월 한 경기국면에 위치한 지역 혹은 국가에 최우선 투자 순위를 부여할 수 있을 것이다. 다만 변동성 위험이 높 아 원금 손실이 발생할 가능성이 있을 경우, 수익률이 높더라도 바람직한 투자대상이 될 수는 없다. 따라서 수익률뿐만 아니라 변동성 위험을 동시에 감안해야만 한다. 지난 1990년 이후 OECD 경기선행지수와 MSCI 지수 의 6개월 상승률을 판별한 결과, 예상대로 경기상승국 면에서 상대적으로 안정적이고 높은 수익률을 거둘 수 있었다. 다만 OECD 경기선행지수가 표준편차의 상단 (+1 S.D.)을 넘어서는 국면에서는 변동성이 크거 나 수익률이 급격히 악화되는 모습을 보였다. 또한 표 준편차 하단(-1 S.D.) 아래로 내려오는 국면에서 OECD 선행지수가 반등하는 경우 6개월 수익률이 여 타 경기국면에 비해 가장 높았지만 변동성 위험 역시 매우 컸다. 반면 경기확장이 안정적으로 진행되는 구간에서는 비교 적 높은 수익과 낮은 변동성을 동시에 누릴 수 있었다. 따라서 선행지수가 본격적인 확장국면에 진입한 국가나 지역을 최우선 투자 대상으로 선정하는 것이 바람직할 것이다. 혹은 위축국면에서 턴어라운드가 시도되는 지역이나 과거 추세 이상의 경기확장이 지속되는 지역은 변동성 위험이 내포해 있는 만큼 차선 투자대상으로 권 한다. 그림 7. 위험과 수익을 감안할 경우 확장국면 전후가 가장 유망 주: OECD 선행지수의 ±1 S.D.을 과 의 기준으로 설정 자료: OECD, 하나금융투자 그림 8. 수축국면으로 진입한 OECD 경기선행지수 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 02 04 06 08 10 12 14 16 자료: OECD, 하나금융투자 OECD -1 표준편차 +1 표준편차 25

26 그림 9. 경기 하강국면을 보이는 국가들이 점점 늘어나 경기상승 경기하강 지역 국가 국가 후퇴 위축 회복 확장 북미 후퇴 위축 회복 확장 미국 후퇴 위축 회복 확장 캐나다 후퇴 위축 회복 확장 남미 후퇴 위축 회복 확장 브라질 후퇴 위축 회복 확장 멕시코 후퇴 위축 회복 확장 칠레 후퇴 위축 회복 확장 프랑스 후퇴 위축 회복 확장 이탈리아 후퇴 위축 회복 확장 포르투갈 후퇴 위축 회복 확장 스페인 후퇴 위축 회복 확장 스웨덴 후퇴 위축 회복 확장 영국 후퇴 위축 회복 확장 핀란드 후퇴 위축 회복 확장 스위스 후퇴 위축 회복 확장 독일 후퇴 위축 회복 확장 노르웨이 후퇴 위축 회복 확장 선진 유럽 후퇴 위축 회복 확장 덴마크

그림 9. 경기 하강국면을 보이는 국가들이 점점 늘어나 (계속) 경기상승 지역 국가 경기하강 국가 확장 그리스 회복 후퇴 위축 확장 폴란드 회복 후퇴 위축 확장 헝가리 회복 후퇴 위축 확장 회복 EMEA 후퇴 위축 확장 러시아 회복 후퇴 위축 확장 후퇴 남아공 회복 위축 확장 회복 터키 후퇴 위축 확장 회복 선진 아태 후퇴 위축 확장 회복 일본 후퇴 위축 확장 회복 호주 후퇴 위축 확장 후퇴 뉴 질랜드 회복 위축 확장 회복 신 흥 아 시아 후퇴 위축 확장 후퇴 한국 회복 위축 확장 후퇴 인도 회복 위축 확장 후퇴 중국 회복 위축 확장 후퇴 인도 네시아 회복 위축 주: 각 구간은 지역 및 국가별 OECD 선행지수로 판별한 국면의 진행 정도이며 빨강, 회색, 파랑은 최근 3개월간 선행지수의 방향성의 개선, 횡보, 하락을 의미 자료: OECD, Bloomberg, Thomson Reuters, 하나금융투자 27

사우디 달러 페그제 포기 가능성 점검 I 논란이 일고 있는 사우디 환율제도 사우디는 석유 의존도가 절대적인 국가다. 지난해 기준 으로 GDP의 30% 이상을, 국가 재정의 80% 이상을 원 유에 의존하고 있다. 이러한 사우디가 최근 심상치 않다. 안팎으로 난관에 봉 착했다. 국제유가가 1년 반 사이 1/3가격으로 급락한 데 원인이 있다. 지난해 사상최대의 재정적자를 보였다 (IMF, GDP대비 22%). 미국의 금리인상으로 통화와 실 물간의 괴리가 커지면서 환율 방어비용이 급증했다. 잠 잠하던 종파간의 갈등(이란과의 외교단절)도 재발했다. 해외 주요 기관들은 당분간 저유가 기조가 이어질 것이 라는 전망이 우세하다. 점진적이지만 미국도 금리인상을 시작했다. 유가 상승과 달러 하락기에 유리했던 사우디 의 환율제도(달러 페그)에 대한 논란이 거세다. 아직까지 사우디 정부는 공식적으로 페그제 유지 입장을 고수하고 있지만 이미 투기자금들은 사우디 리얄화 매도 에 나서고 있다. 향후 사우디의 달러 페그제 페지 가능 성에 배팅하고 있는 것이다. 실제로 12개월 달러-리얄 선물환 환율이 3.85리얄을 넘어섰다. 사우디 리얄 환율 표 2. 원유 의존도가 절대적인 사우디 경제 (단위:%) 80년대 90년대 00년대 위기 이전 위기 이후 15년 원유 생산/GDP 36.8 35.0 44.3 46.7 30.2 원유 수출/GDP 35.1 30.4 42.5 43.2 28.3 원유 수출/에너지 수출 85.1 82.7 83.4 82.9 73.8 원유 세입/재정 70.8 73.4 84.8 90.3 80.9 자료: IMF, 하나금융투자 I 사우디가 페그제를 포기 한다면? 변동성 불가피 사우디가 페그제를 포기하면 사우디의 자산가격과 실물 경기 등의 변동성 확대는 불가피하다. 궁극적으로 가격 이야 시장 메카니즘에 따라 균형을 찾아가겠지만 그 과 정에서 중동발 금융위기 가능성도 배제할 수 없다. 지난 02년 아르헨티나와 지난해 중국이 주는 교훈을 주 목할 필요가 있다. 아르헨티나의 페소 환율은 페그제 포 기 이후 급락했다(달러대비 400% 이상 절하). 그 해 10 월 인플레는 120%에 육박했고 아르헨티나는 경제위기 를 피할 수 없었다. 최근 중국도 통화바스켓으로 환율제 도를 변경했다. 역외시장을 중심으로 위안화 환율이 급 락했고 연초 이후 중국의 시가총액이 약 1조 달러 증발 했다. 페그제 폐지 변동성 확대 공식이 이어졌다. 의 절하 압력이 가중되고 있다. 그림 10. 당분간 외환시장 변동성 확대 불가피 I 용어설명 달러 페그제(Dollar peg) 자국의 통화가치를 미국 달러화에 일정 비율로 고정시키는 것. 상대적인 외환시장 안정성을 담보로 대외 거래 촉진을 모색하는 고정환율제도의 일환 ex) 외환을 담당하는 사우디 금융공사 (SAMA: Saudi Arabian Monetary Agency)는 1986년 8월부터 사우디 리얄을 달러에 대해 3.745로 고정해오고 있음 (페소/달러) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2002년 아르헨 페소 환율 2015년 중국 위안 환율(우) 페그제 폐지(T) 이후 외환시장 변동성 확대 (위안/달러) 6.7 T-1M T T+1M T+2M T+3M T+4M T+5M T+6M 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 주: 1) 아르헨티나 페그제 페지를 단행한 2002년 2월 1일 기준(T) 2) 중국은 위안화 깜짝 절하를 단행했던 2015년 8월 13일 기준(T) 자료: Bloomberg, 하나금융투자 28

물론 막대한 환율 방어 비용을 줄이고, 유가의 교역조건 개선을 통해 재정적 부담을 경감시키는 순기능이 있다. 다만 사우디의 페그제 포기는 여타 중동 국가들의 변동 환율제 도입을 부추길 소지가 있고, 이러한 과정에서 외 환보유고가 충분하지 않은 국가들을 중심으로 중동발 금 융위기 가능성이 높아질 소지가 있다. I 사우디가 페그제를 유지 한다면? 재정악화 지속 한편 사우디가 페그제를 유지한다면 재정부담과 경기 둔 화는 보다 가중 될 소지가 있다. 한 해 GDP에 버금가는 외환보유고를 유지하고 있지만, 지난해 환율 방어 과정 에서 약 1,000억 달러나 줄었다. 가파른 속도다. 더구나 미국의 금리인상으로 사우디는 울며 겨자 먹기식 의 금리인상을 단행해야 하는 부담이 있다. 실제로 지난 12월 미국의 금리인상 이후 사우디는 기준금리를 인상 했다(0.25% 0.50%). 결국 부진한 경기에도 불구하고 사우디 중앙은행의 통화정책 운신의 폭이 줄고 환율의 순기능도 활용할 수 없는 상황이 지속되고 있는 것이다. 지난해 6월 주식시장이 외국인들에게 개방된 점을 감안 하면 사우디의 페그제 유지는 (외환시장 안정성을 바탕 으로)대외거래 촉진을 도모하는 측면이 있다. 다만 미국 셰일업체와의 치킨게임이 절정으로 치닫고 있다는 점에 서 사우디의 신용위험은 보다 확대될 소지가 있다. 그림 11. 적자재정과 외환보유고 이탈 지속 (%) (%) 사우디 재정수지/GDP (천억달러) 15 사우디 외환보유고(우) 8.0 10 7.5 5 7.0 0 6.5-5 (5) 6.0-10 (10) 5.5-15 (15) 5.0-20 (20) 4.5-25 (25) 4.0 10 11 12 13 14 15 16 자료: Thomson Reuters, IMF, 하나금융투자 I 결국 유가가 가장 중요 결국 유가의 향방이 관건이다. 과거 경험이 말해주듯, 유가가 안정되면 중동발 위험은 국지적에 그칠 소지가 있다. 다만 원유시장에서의 수급 불일치로 향후 유가의 상단이 제한된다는 점이 신경이 쓰인다. 공급측면에서 초과공급이 가중되고 있다. 셰일산업으로 탈오일 시대를 주도하고 있는 미국이 원유 수출을 재개 했다. 이란의 금수조치 해제가 목전이다. 반면 수요는 답보상태다. 글로벌 원유 수요의 절대적인 영향력을 행 사하는 중국 경기가 부진하다. 미국의 금리인상도 자국 보호주의를 심화시킨다. 글로벌 물동량이 위축되며 원유 재고가 넘쳐나고 있다. I 중동 지역에 각별한 관심 필요 전술한 데로 당분간 국제유가는 하락 가능성이 높다. 원 유 의존도가 절대적인 중동 대부분의 국가들이 쌍둥이 적자에 놓여 있다. 변동성 확대를 야기하는 환율제도 변 경에 대한 논란도 가중되고 있다. 위기는 외환시장에서 시작해 왔다. 중동에 각별한 관심을 가질 필요가 있다. 표 3. 중동 지역 국가들의 경기상황을 면밀히 살필 필요 (단위: %,$) 재정수지 /GDP 경상수지 /GDP 정부부채 /GDP 대외채무 /GDP 재정수지 균형 유가 알제리 -11.4-16.2 13.6 1.8 93.0 바레인 -13.9-5.9 77.8 170.1 105.0 이란 -1.6 1.3 15.3 2.8 70.4 이라크 -17.7-11 87.6 47.4 75.9 쿠웨이트 0.0 7.0 9.8 28.9 51.8 오만 -20-24.3 12.2 15.6 97.5 카타르 -1.5-4.5 27.8 87.2 57.8 사우디 -19.4-4.7 17.3 15.0 95.8 아랍에 -4.0 3.1 18.3 60.0 67.5 예맨 -9.2-5.4 60.6 15.3 304.0 리비아 -63.4-49.1 46.5 20.6 207.6 주: 1) 2016년 전망 2) 재정수지 균형유가는 두바이유 기준 자료: IMF, Bloomberg, 하나금융투자 29

글로벌 자산배분 중국분석 중국증시, 3단계 악재 극복 가능성 점검 지난 4/4분기 안정을 찾았던 중국증시가 2016년 첫 주부터 또 한번 흔들리기 시작했다. 2016년 증시의 부담요인은 1단계 수급악재 2단계 위안화 환율 불확실성 3단계 경기와 신용위험 순으로 작용하고 있다. 1단계 수급악재는 1월을 고비로 정점을 통과하지만, 2단계 환율 부담은 1/4분기에도 계속 될 것 으로 보인다. 3단계 경기에 대한 우려는 중장기 지수상단을 제한하는 요인으 로 3월 전인대를 변곡점으로 정책대응에 대한 확인이 필요해 보인다. I 2016년 새해 첫날부터 흔들린 중국증시 지난 4/4분기 안정을 찾았던 중국증시가 2016년 첫 주 부터 또 한번 흔들리기 시작했다. 상해증시는 첫 주 5거 래일 동안 11% 하락했으며, 시장안정을 위해 처음 도입 한 서킷브레이커 제도는 지수급락으로 2번이나 발동된 이후, 실효성 논란 끝에 일주일 만에 잠정 폐지되었다. 일부에서는 개인 비중이 85%에 육박하는 시장 특성을 고려하지 않은 어설픈 서킷브레이커 제도가 지수의 낙 폭을 키었다고 평가하고 있지만, 실질적으로는 12월부 터 시작된 위안화 가치의 급격한 하락을 시작으로 조정 요인은 누적되고 있는 상태였다. 글로벌시장은 지난 2015년 3/4분기와 마찬가지로 중국 증시 급락과 환율 약세에 대한 공포심리가 확산되고 있 다. 이러한 공포심리는 지난번과 마찬가지로 금융시장을 넘어 중국경제와 정부의 통제력에 대한 근본적인 의구심 을 키우고 있다. 우리는 연초 중국증시의 급락 배경과 전망을 통해 중국 의 문제를 다시 진단하고자 한다. I 용어설명 서킷브레이커 제도 주가 급변동 시 거래를 일시적으로 중단하는 제도로 중국은 2016년 1월 4일 이 제도를 도입했으며, CSI300지수 기준 5% 상승/하락 시 15분간 매매 일시 중지, 거래 재개 이후 7% 상승/하락 시 장을 조기마감 하도록 했다. 서킷브레이커 제도 도입 직후인 2016년 1월 4일과 7일 중국증시가 급락하자 1월 7일부로 제도 운용을 잠정적으로 중단한 상황이다. 그림 1. 연초부터 급락한 중국증시 (p) 상해종합지수 5300 4800 4300 3800 3300 2800 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 김경환 자산분석실 중국전략팀 팀장 02-3771-7616 Khstyle11@hanafn.com 자료: CEIC, 하나금융투자 30

I 중국증시를 관통하는 단계별 악재 : 1단계 수급이 슈는 1월 정점 통과 연초 중국증시의 급락은 복합적인 악재가 촉발한 것으로 향후 전망을 위해서는 단계별로 살펴볼 필요가 있다. 우 리는 2016년 중국증시의 부담요인이 1단계 수급악재 (증시안정대책 정상화) 2단계 위안화 환율 불확실성(유 동성 장세 위협) 3단계 경기와 신용위험(구조조정)순으 로 자리잡고 있다고 판단한다. 이는 시장 영향력 순으로 나열된 것으로 단기(1-3개월)-중기(3-6개월)-장기(1 년 이상)적인 부담으로 평가해도 무방할 것이다. 첫째, 1단계 요인으로 제시한 수급악재는 연초 급락의 표면적인 원인이며 장기화되지 않을 것이다. 이는 2015 년 3/4분기 증권당국이 취했던 임시 안정대책의 정상화 과정에서 발생하는 마찰음이다. 시장안정을 위해 임시적 으로 시행했던 IPO중단과 대주주 및 고위관료 매도금지 령이 각각 12월과 1월부로 해제됨에 따라 경계심리가 확산되었다. 길게 보면 건전한 수급정상화 과정으로 해 석할 수 있으나, 중소형주의 차익실현과 증권당국의 소 통부족이 예상보다 격렬한 투매를 불렀다. 물론, 처음으 로 도입한 서킷브레이커 제도 역시 개인투자자의 양떼 효과 를 부추겼다. 그림 2. 중국증시에 부담으로 작용하고 있는 3단계 악재 그림 3. 지난 6개월간 중단되었던 임시안정화 대책 정상화될 것 1단계: 수급정상화 (IPO + 대주주매도) (단기 요인) 2단계: 환율 약세와 유동성 (중기 요인, 상반기) (억위안) 10 5 0-5 중국 고위관료 대주주 순증감액 대주주 매도금지 실시(2015.7.8) 3단계: 경기부진+신용위험 (중장기 요인) -10-15 -20 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 자료: 하나금융투자 자료: CEIC, 하나금융투자 시장의 반응은 예상을 상회했으나, 1단계 수급요인은 증 권당국의 보완책을 통해 1월을 고비로 안정화될 것으로 판단한다. 대주주의 즉각적인 매도를 제한하는 보완책을 발표했고, IPO(주식공급)재개 역시 속도조절에 들어갔기 때문이다. 물론, 2016년에도 개인투자자가 절대적으로 높은 시장의 특성 상 수급요인으로 인해 변동성이 확대 될 수는 있다. 그러나, 개인들의 신용거래 버블이 터졌 었던 2015년 6-7월 급락과 금번 수급악재는 건정성 측 면에서 분명히 차별화될 수 있다. 또한, 상반기 IPO재개 와 주식공급 확대에 대한 우려 역시 2/4분기 심천거래 소 개방(선강통), A주의 MSCI EM지수 편입, 양로기금 주식편입 등 중장기적이고 정상적인 대응방안이 제시될 것이라는 점에서 심각하게 우려하지 않는다. 31

I 2단계 환율약세는 중기부담으로 상승탄력 제한 둘째, 2단계 위안화 환율의 불확실성은 상반기 중국증시 를 관통하는 중기적인 부담요인이다. 연초 증시 급락과 함께 위안화 환율 역시 큰 폭으로 상승(약세)하며 연동 되는 모습을 보이고 있다. 위안화 환율은 2015년 달러 대비 누적 4.5% 상승했고, 1월 첫 주에만 1.5% 상승하 며 6.55위안을 기록했다. 이는 위안화 가치가 2010년 이후 최저수준으로 하락한 것을 의미한다. 특히, 정부의 시장개입이 용이한 역내 위안화(CNY)보다 외국인 거래 비중이 높은 역외 위안화(CNH)의 환율이 6.75위안까지 더 큰 폭으로 상승했다는 점은 자본유출(위안화 매도)압 력이 크다는 점을 시사한다. 그림 4. 2015년 이후 상관관계 높아진 중국증시와 환율 (위안) 위안화환율(역축) (p) 6.1 상해종합지수(우) 5300 6.2 6.3 4800 4300 6.4 3800 6.5 6.6 6.7 3300 2800 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 자료: CEIC, 하나금융투자 그림 5. 역외환율 큰 폭으로 절하되며 자본유출 압력 시사 (위안) 역내 위안화(CNY) 6.8 역외 위안화(CNH) 6.7 6.6 외국인 투자자 비중이 매우 낮은 중국증시가 환율약세에 흔들리는 이유는 두 가지 측면이다. 1) 자본유출 경로를 통해 내부 유동성 환경을 위축시켜 중국증시의 유동성 장세를 위협하고 있다는 점, 2) 최근 6개월 위안화 약세 심리가 강화되면서 인민은행의 오락가락 환율정책이 투 자심리를 악화시키고 있다는 점 때문이다. 물론, 환율당 국인 인민은행이 계속 위안화 환율의 안정적인 운용을 시사하고 있지만, 대내외 경제환경이 급변하는 가운데 정책복선이 계속 불확실한 시기(위안화 SDR편입과 자본 시장 개방 VS 달러페그제도 포기와 수출부양 가능성)라 는 점에서 투자자들의 우려는 반복될 수 있다. 그렇다면, 위안화 환율의 방향성은 어떻게 될까? 최소 2016년 상반기까지는 피동적인 원인(자본유출/경기부 진)과 주동적인 원인(중국정부의 용인)에 의해서 약세압 력이 계속될 가능성이 높다. 일단, 피동적인 원인은 위안화의 수급과 연동되는 부분 이다. 2016년 상반기 수급환경이 자본유출 압력으로 인 해 녹록하지 않다. 중국의 외환보유액은 2015년에만 13% 감소한 3.44조달러를 기록하고 있다. 대규모 무역 수지흑자가 발생함에도 불구하고 매월 평균 500억달러 이상의 자금이 핫머니유출, 개인과 기업의 환전, 환율시 장 개입을 통해 증발하고 있다. 2016년 상반기에도 1) 미국 FOMC의 추가적인 금리인상과 투지자본 신흥국 유 출 가능성, 2) 기업의 해외투자 증가, 3) 일대일로(신실 크로드)정책 시행을 위한 해외투자 확대 등 유출 압력이 여전히 크다고 판단된다. 물론, 하반기에는 위안화의 SDR 편입이 정식 발효되고, 경기가 정책대응에 따라 안 정을 찾을 수 있어 수급환경은 상반기 대비 개선의 여지 가 있으나, 구조적인 경기부진이 계속 발목을 잡을 수 있다. 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 32 자료: CEIC, 하나금융투자

있다. 두 가지 정책이 시행된 시점마다 위안화 환율 가 치는 한 단계씩 내려가고 있다. 향후 중국정부의 의도는 더욱 명확해질 것으로 보인다. 지난 2년간 달러에 페그되었던 위안화는 달러강세와 연 동되며 실질환율이 큰 폭으로 절상되었고 수출경쟁력은 크게 악화되었다. 같은 기간 위안화의 명목환율을 방어 하기 위한 시장개입(위안화 매수-달러 매도)으로 인해 외환잔고가 큰 폭으로 축소되는 이중고를 겪었다. 향후 중국정부는 트리핀딜레마 관점에서 미국과 상이한 통화 정책 환경(미국 금리인상-중국 금리인하)을 인정하고, 통화정책의 독립성을 확보하기 위해 환율안정을 일부 포 기할 가능성이 높다. 그림 6. 상반기 자본유출 압력으로 약세압력 지속될 가능성 (십억달러) 월간 외환보유액 변동액(좌) (위안) 150 위안화 환율(역축) 5.5 100 50 6.0 6.5 0 7.0-50 -100 7.5 8.0 8.5 05 06 07 08 09 10 12 13 14 15 자료: CEIC, 하나금융투자 불리한 수급환경 하에서 중국정부의 선택(주동적인 원 인)이 더욱 중요해진 시점이다. 중국정부의 선택은 점진 적으로 위안화의 약세를 용인하는 방향이 여전히 높아 보인다. 물론, 2015년 8월과 2016년 1월처럼 시장의 오버슈팅(급격한 약세 베팅)에 대한 단기적인 속도조절 가능성(시장개입)은 높지만, 중국정부가 판단하는 적정 환율에 대한 시각은 2015년 하반기부터 계속 상승(약 세)하고 있는 것이 분명하다. 중국정부는 2015년 8월 11일 고시환율 제도를 표면적으로 시장화한 이래 12월 에는 위안화 환율을 달러 페그에서 복수 통화바스켓(새 로운 위안화환율 지수 발표)에 연동시키겠다고 표명한바 I 용어설명 트리핀딜레마 자유로운 자본이동 하에서는 통화정책의 독립성을 유지하려면 환율안정성을 포기해야 한다는 금융시스템의 근본적 모순을 뜻한다. 2016년 인민은행은 결국 적극적인 통화완화+적짐적인 환율약세 조합을 통해 경기를 안정시키고, 자본유출 압 력은 기회비용이 적은 행정적인 관리(개인/기업 환전억 제, 투지세력 규제)를 통해 완충할 것이다. 결론적으로 위안화 환율은 피동적인 수급요인이 개선되는 하반기 전 까지 추가 상승(약세)가능성이 높다고 판단되며, 현재 수 준에서 추가적으로 3% 상승한 6.75위안 수준을 형성할 것으로 전망한다. 이는 당초 당사가 예상한 2016년 기 말 환율 6.60-6.65위안보다 약 2% 이상 상향된 것이다. 중국증시 입장에서 기대할 수 있는 것은 상반기 환율약 세에 상응하는 통화완화 정책과 유동성 효과의 지속 가 능성이다. 1/4분기 구정연휴 전후, 2/4분기 전인대 직후 시기에 지급준비율 인하가 단행될 것으로 전망한다. 만 약, 시장이 예상했던 통화정책들이 순조롭게 시행될 경 우 3월을 정점으로 증시의 환율민감도는 점차 축소될 것 으로 판단한다. 33

I 3단계 경기는 중장기 구조문제, 정책선택이 관건 셋째, 3단계 경기와 신용위험은 구조적인 문제로서 2016년을 관통하는 중장기적인 부담요인이다. 물론, 최 근 1-2년간 중국증시는 경기보다는 유동성, 환율, 금리 에 더욱 민감하게 반응했다는 점에서 단기 급등락을 유 도하는 요인은 아니다. (연초 급락은 1-2단계 요인이 핵 심이었다고 판단한다.) 그러나, 2016년 경기 바닥확인 여부와 구조적인 문제(제조업 불황과 공급과잉)에 대한 해결의 실마리가 제공되지 않을 경우 결국 실적부진과 신용위험을 통해 지수상단이 제한될 수 밖에 없을 것이 다. 일단, 2016년 중국경제가 직면한 구조적인 문제의 핵심 은 1) 제조업의 과잉투자와 공급과잉, 2) 부동산시장의 불황과 주택재고 문제, 3) 수출경쟁력 하락으로 요약된 다. 이는 2012년 이후 추세적인 성장률 둔화를 유도하 는 문제로서 인구/금융/투자사이클과 연동되어 있어 단 기 부양책으로는 해결하기 어렵다. 2016년 정책대응을 감안해도 성장률 둔화는 계속될 가능성이 높아 보인다. 그림 7. 구조적인 문제로 경착륙 위험에 처한 제조업경기 (%, YoY) 중국 디플레 압력 Proxy(좌) 30 25 20 15 10 5 0-5 CFLP 제조업 PMI 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 자료: CEIC, 하나금융투자 주: 디플레 압력 Proxy=생산자물가(P) x 산업생산(Q) (지수) 다만, 중국정부가 과감한 정책대응과 구조조정을 통해 경기둔화 속도를 늦추고, 증시에 신뢰도를 높일 수는 있 다. 2016년 가장 기대하는 점은 최종수요 촉진(인프라투 자/내수소비촉진/감세정책)과 별도로 공급과잉에 처한 60 55 50 45 40 35 제조업에 대한 과감한 구조조정과 국유기업 개혁을 병행 하는 것이다. 특히, 중국정부는 지난 연말 경제업무회의 를 통해 2016년 5대 경제 임무로 공급과잉 해소(구조조 정), 기업비용 절감(감세정책), 부동산 재고해소(구조조 정과 수요촉진), 제조업 고부가가치화, 금융리스크 방지 를 제시하며 집권 4년 차에 돌입하는 2016년 강력한 구 조조정 의지를 피력한바 있다. 통상적으로 구조조정 강화는 제조업의 도산위험을 가중 시켜 신용위험과 금융리스크를 확대시켜 증시에는 악재 로 작용할 수 있다. 다만, 2016년 중국정부가 은행권 부 실과 금리상승을 통제하는 속도조절 하에 이미 부실화되 어 있는 과잉업종(에너지/소재/산업재)의 국유/민영기업 에 대한 통폐합 작업에 돌입한다면, 해당 업종의 대형상 장기업을 중심으로 주가상승 기대감이 형성될 수 있다. 표 1. 2015년 경제업무회의에서 강조된 제조업 구조조정 의지 2016 년 5 대 경제 임무 (2015 경제공작회의 회의록) 자료: 하나금융투자 공급과잉 해소: 기업 파산/청산 제도 강화 통한 산업 구조조정, 재정/세금 지원, 부실자산 처리 등 기업비용 절감: 정부규제 완화 통한 각종 제도성 거래비용 절감, 기업 세금부담 완화 부동산 재고 해소 : 호구제도 개혁 통한 농민공 부동산 수요 촉진, 부동산개발 산업 구조조정 등 고효율 공급 확대: 기업 기술/설비/상품 업그레이드 및 혁신, 기업 부채부담 완화 등 금융리스크 해소: 지방정부 부채리스크 축소, 관리감독 강화 통한 시스템, 지역적 리스크 방지 그림 8. 최종수요 촉진을 위한 공격적인 재정적자 편성 병행 (억위안) 25000 20000 15000 10000 5000 0 2.7 2.6 자료: CEIC, 하나금융투자 1.9 재정적자 목표 재정적자율(우) 1.5 2.0 2.1 2.4 3.0 09 10 11 12 13 14 15 16E (%, 비중) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 34

정책과 경기의 변곡점은 3월 전인대 회의를 기점으로 형 성될 전망이다. 중국정부가 동 회의를 통해 구체적인 재 정정책 강도와 구조조정 방안을 제시할 것이기 때문이다. 어쩌면 다소 상충할 수 있는 정책목표(부양VS구조조정) 를 두고 어디에 높은 비중을 둘 것인지 수뇌부의 결정이 공개될 것이다. 정책결정에 따라 2016년 경기흐름이 결 정될 것으로 판단되며, 최소 L자형 패턴을 보여야 하반 기까지 지수상승 시도가 이어질 것으로 보인다. I 1/4분기 대응전략 : 2단계 환율과 3단계 정책대응 확인하며 단기대응 유효 결론적으로 중국증시를 관통하는 3가지 단계별 악재는 1/4분기에 완전히 해소되기 어렵다. 따라서, 중국정부의 정책대응과 단계별 악재에 대한 해소과정을 지켜보면서 단기적으로 대응하는 것이 적절해 보인다. 현재 상해종합지수는 당사의 1/4분기 전망 밴드인 3,080p-3,700p의 하단을 소폭 하회했다. 급락의 표면 적인 원인을 제공했던 1단계 수급악재에 대한 시장의 반 응이 다소 과도했다고 볼 때 대형지수 위주로 가격 메리 트는 형성되고 있다고 판단된다. 다만, 지금은 공격적인 저가매수 대응 구간은 아니라고 판단된다. 이는 201`5년 중국증시는 경기부진에도 불구하고 유동성공급(금리하 락), 신용거래의 힘으로 지수의 오버슈팅 사례가 많았지 만, 2016년 상반기에는 금리 하향안정과 환율약세, 정책 불확실성(구조조정)과 기업신용위험 증가 등 지수의 언 더슈팅을 유도할 변수들이 더욱 많기 때문이다. 여기에 중국 금융당국의 세련되지 못한 정책과 소통부족, 이에 대한 시장 신뢰도 하락으로 투자심리는 최소 1/4분기까 지 매우 취약해 보인다. 2월 이후에 계속 모니터링 해야 하는 변수는 1) 역외 위안화(CNH)환율 동향, 2) 2-3월 지방-전국 전인대 정책, 3) 회사채 디폴트 위험과 역내 외 금리동향 등이다. 35

자산별 전략 국내주식 잦은 위기와 짧은 기회 사이에서 연초 미국과 중국의 주식시장 부진으로 투자심리가 위축됐다. 올해 국내 증시 는 박스권의 부진한 흐름을 이어갈 것이다. 그러나 위기에서도 기회가 있고, 지금은 위기에서 수익률을 제고할 수 있는 기회라고 판단된다. 유가, 국내 환 율과 기업 영업이익률 변화, 국내 증시 밸류에이션이 기회를 제공하고 있다. I 사라진 연초효과 연초다. 아무리 지난해가 힘들었더라도 해가 바뀌면 사 람들은 새로운 계획을 세우고 희망을 갖는다. 그래서 일 반적으로 주식시장에서 연초효과(1월에 지수가 상승하 는 효과) 가 나타난다. 그러나 올해 주식시장은 시작부터 힘들다. 미국 증시는 지난해 12월에 이어 1월 들어서도 고전을 면치 못하고 있다. 중국 증시는 1월 초 10% 가 까이 급락하며 투자자들의 불안감을 증폭시키고 있다. I 미국 증시는 기업 이익률 하락 때문에 부진 미국과 중국 증시의 부진이 같은 이유로 출발했을 수도 있다. 미국은 기준금리 인상으로 자산가격이 조정을 받 고 있다. 한편 미국 기준금리 인상은 위안화 평가절하(달러대비 위 안화 환율 상승)와 대외 자본유출로 이어지면서 최근 중 국을 비롯한 신흥국 증시 하락의 빌미를 제공하고 있다. 그러나 미국과 중국 증시의 부진 원인을 구분해서 볼 필 요가 있다고 생각한다. 우선 미국 증시의 부진 원인은 내부적인 변화에서 찾을 수 있다. 가장 주목해서 봐야 할 부문 중 하나가 기업의 이익률이 하락하고 있다는 것이다. 왜 세계 최고의 미국 기업의 이익률이 하락할까? 첫째, 미국 기업의 인건비 부담이 증가하고 있기 때문이 다. 2015년 미국 50개주 중에서 최저 임금을 인상한 지 역은 24개주나 된다. 최근 3년간 최저 임금을 인상하고 있는 지역이 꾸준히 증가하고 있다. 해당지역의 최저 임 금 인상률 평균치는 8.1%로 높은 편이다. 이재만 자산분석실 투자전략 팀장 현재 미국의 실업률은 5%까지 낮아졌다. 실업률이 낮아 진 만큼 임금 상승 압력은 높아질 것이고, 기업 측면에 서 보면 고용비용은 증가하게 된다. 02-3771-7547 duke7594@hanafn.com 36

그림 1. 연초효과도 없이 하락하고 있는 글로벌 증시 (2015.7.1=100) 115 110 S&P500지수 상하이종합주가지수 KOSPI 105 100 95 90 85 80 15.7 15.8 15.9 15.10 15.11 15.12 16.1 자료: Bloomberg, 하나금융투자 그림 2. 미국 기업 비용 부담 증가 국면으로 진입 (%,YoY) 미국 민간기업 고용비용(좌) (%) 4.0 미국 실업률(우) 11 3.5 10 3.0 9 2.5 8 7 2.0 6 1.5 5 1.0 4 0.5 3 0.0 2 02.3 03.9 05.3 06.9 08.3 09.9 11.3 12.9 14.3 15.9 자료: Bloomberg, 하나금융투자 실제로 향후 임금 인상을 계획하고 있는 기업 비중은 10 년래 최고 수준(NFIB Small Business Compensation Plans Index)에 육박하고 있다. 둘째, 미국 기업의 상대적으로 낮았던 생산원가 효과가 서서히 사라지고 있기 때문이다. 일반적으로 WTI(서부 텍사스산중질유)가격은 미국 기업, Dubai(두바이)유 가 격은 아시아 기업의 비용 대용치로 사용할 수 있다. WTI가 상대적으로 낮은(높은) 국면에서 미국 기업의 비 용 부담이 상대적으로 적다(많다). 그러나 지난해 3분기 이후 WTI 가격이 Dubai유 가격 보다 높아지고 있다. 아시아에 비해 낮았던 미국 기업들의 생산원가 부담이 높아지는 시기다. 미국 기업 이익률 하락이 좋은 이슈는 아니다. 그러나 기업 이익률 하락이 임금 인상 때문이고, Dubai유 가격 이 더 낮아졌다는 것이 이유라면 아시아 기업들에게 나 쁜 뉴스는 아니다. I 중국 금융시장의 반복되는 불안감 중국 증시의 부진 이유는 투자자들이 많이 인지하고 있 다. 지난해 8월처럼 경기는 부진하고, 위안화 평가절하 압력도 높다. 여기에 금융시장 제도 변화(연초 주식시장 서킷브레이크 도입. 현재는 잠정 중단된 상태임) 역시 불안감을 키웠다. 중국을 생각하면 이래저래 불안하다. 차이신 제조업과 서비스업 PMI지수는 동반 위축 국면(50 미만)에 진입해 있다. 환율시장도 외국인 자금 이탈로 변동성이 크게 높 아졌다. 다만 지난해 여름과 다른 점이 있다는 것을 고려할 필요 가 있다. 지난해 여름에는 중국 發 신용위기에 대한 우려 가 컸었다. 그러나 지금은 이와는 상황이 다르다. 2015 년 6월 중순 중국 증시의 신용잔고는 2.27조 위안으로 급격히 증가 했지만, 현재는 신용잔고는 팽창 이전 수준 인 1.12조 위안이다. 자금 경색 여부를 판단할 수 있는 7일물 Shibor금리(상 하이 은행간 대출금리)도 2.3%대로 안정적이고 낮은 수 준 유지하고 있다. 회사채 신용스프레드도 높은 수준이 긴 하지만 하락 전환했다. 본질적인 문제 해결은 아니라고 생각되지만 중국 정부는 금융과 경기불안을 완화시키기 위해서 지난해 8월과 같 37

은 금리 인하 정책을 실행할 가능성이 높다. 최근 상하이종합주가지수는 120일 이평선을 급작스럽게 이탈했고, 민간기업과 국유기업 체감경기의 양극화가 심 해지고 있다. 지난해 8월과 유사한 모습이고, 당시 지준 율과 예대율 인하를 통해 안정을 되찾았다. 그림 3. 중국 불안하긴 하지만 정부 정책 기대도 높아짐 (p) 상하이종합주가지수(좌) (%) 6,000 120일 이동평균선(좌) 중국 12개월 대출금리(우) 7.0 5,000 6.0 4,000 3,000 5.0 2,000 4.0 I 국내 증시 전망과 대응전략 국내 증시는 장기 박스권 국면을 유지하면서 부진한 모 습을 보이고 있다. 올해 하나금융투자의 KOSPI 예상밴 드는 1840p~2170p로 박스권의 연장선으로 바라보고 있다. 그러나 위기에서도 기회가 있고, 지금은 위기 국 면에서 수익률을 제고할 수 있는 기회라고 생각된다. 그 이유는, 국내는 어닝쇼크(기업의 실제 실적 발표치가 예상치를 밑도는 경우)가 빈번하게 발생하는 4분기 실적 발표 시 즌으로 진입해 있다. 다만 4분기 어닝쇼크는 과거 지수쇼크로 이어지지는 않 았다. 1분기 주가는 향후 이익추정치 변화 방향성에 보 다 영향을 많이 받기 때문이다(경험상 1분기 KOSPI와 KOSDAQ 주가 수익률 플러스 기록). 1,000 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 자료: Bloomberg, 하나금융투자 3.0 두바이유가 WTI 가격 보다 낮은 국면에서 국내 제조업 영업이익률은 개선되는 특징이 있다. 미국 기업에게는 불리할 수 있지만, 한국 기업에게는 원가 경쟁에서 유리 한 환경이 조성된 상황이다. 원/달러, 원/유로뿐만 아니라 원/엔 환율까지 상승하고 있고, 선진국과 신흥국 수입물가도 동반 반등했다. 환율 상승으로 인한 판매가격 개선과 낮은 두바이유 가격으로 인한 원가절감은 국내 제조업 향후 이익추정치 변화에 긍정적인 영향을 줄 것이다. 38

그림 4. 국내 제조업 영업이익률 개선(원가절감과 환율상승) (배럴) WTI와 두바이유 가격 스프레드(좌) (%) 20 국내 제조업 영업이익률(우) 13 15 12 10 11 5 10 0 9-5 8-10 7-15 6-20 5-25 4 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 자료: Quantiwise, 하나금융투자 그림 5. 국내 밸류에이션 감안 시 주식 비중 확대 시점 (%) 국내 증시 리스크 프리미엄(좌) (배) 16 국내 증시 12개월 예상PBR(우) 1.4 14 1.3 12 10 1.2 8 1.1 6 1 4 2 0.9 0 0.8 10 11 12 13 14 15 16 원/달러 환율 수준이 1,180원~1,200원대에서 삼성전자 와 현대차의 외국인 매도공세가 정점을 형성한다는 점과 원/엔 환율이 상승하는 국면에서 도요타 대비 현대차 상 대주가가 상승한다는 점을 감안 시 최근 변화는 국내 수 출주 투자심리 회복에 긍정적인 영향을 줄 것이다. 한편 지난해 12월 국회를 통과하지 못했던 기촉법(기업 구조조정촉진법)이 1월 임시국회(9~30일까지)에서 다시 논의될 예정이다. 외국인투자가 입장에서 보면 나쁜 뉴 스는 아니다(참고로 현재는 기촉법보다 법적 구속력이 약한 구조조정 협약으로 대체) 현재 국내 증시의 위험 수준은 2010년 이후 주요국 디 폴트 위기가 있었던 국면을 제외 시 가장 높은 11% 수 준이다. PBR은 최저 수준인 0.89배에 불과하다. 현 주 가수준은 단기 위험상승을 충분히 반영했기 때문에 주식 비중을 확대할 필요가 있다. 전통 수출주인 IT 하드웨어와 자동차 업종을 중심으로 비중을 확대하는 전략이 바람직한 전략이라고 판단된다. 자료: Quantiwise, 하나금융투자 39

자산별 전략 해외주식 글로벌 주식, 한 단계 낮은 수준에서 대응하자 높아진 정책피로도와 약해진 펀더멘탈로 글로벌 증시의 균형 수준은 한 단계 낮아졌다. 황소와 곰의 전장은 작년 말 종가 대비 5~10% 낮은 수준에서 차려 질 전망이다. 지수부담을 덜고 효과가 극대화되는 시점에 테이블 위에 올라올 만한 정책카드는 여전히 많다. 레벨은 한 단계 낮아졌지만 이어질 반등 가능성 을 감안하면 하락장을 얘기하기 이른 시점이다. 미국시장의 상대적 강세를 예 상한다. 미국 이외 지역은 높은 변동성을 감안하고 짧은 기회를 노려볼만하다. I 등락주기가 짧아지면서 높아진 체감 변동성 금융위기 이후, 연간 기업들의 이익전망은 해가 넘어갈 때 즈음부터 가파르게 하향조정되기 시작했다. 한 해를 마무리하며 경제 환경을 둘러보면, 내년에는 실적이 좋 아질 것이라며 간직했던 희망을 더 이어가기 어려웠기 때문이다. 2016년 이익전망치의 하향조정 흐름은 일찌감치 작년 2 분기부터 시작됐다. 그 맘 때 글로벌 자산시장이 동요한 영향도 있었지만, 실망이 반복되면서 재빠르게 움직인 애널리스트들이 많았기 때문이기도 했다. 그만큼 시장은 실망에 익숙해지고 있다. 실망에 적응하다 보니, 중장기 상승 기대를 가진 황소 (bull)를 찾기가 어려워졌다. 하락하면 언제나 중앙은행 이 하단을 막아줬다는 경험칙도 생기면서 열성적인 곰 (bear)도 사라졌다. 위든 아래든 방향을 이끌어줄 세력이 없다 보니, 단기 매매가 일반화 됐고 시장의 상승/하락 사이클은 짧아졌 다. 실제 시장 변동성은 높아지지 않았지만, 방향전환이 잦아 보니 체감 변동성은 크게 상승했다. 위든 아래든 지나친 배팅은 조심스럽다. 그림 1. 작년 중반에 꺾인 2016년 연간 이익전망치 증가율 (%) 선진시장 연간 이익전망치 증가율 추이 20 15 12 13 14 15 16 10 5 0-5 10 11 12 13 14 15 16 자료: 블룸버그, 톰슨로이터, 하나금융투자 김일혁 CFA 자산분석실 크로스에셋팀 연구위원 02-3771-8026 holistic@hanafn.com 40

I 낮아진 지수의 균형 수준 저유가 장기화 가능성, 중국 경제 불안감 등으로 글로벌 경제의 하방위험이 높다. 지금은 정부나 중앙은행 모두 경기를 떠받치기 위한 정책을 찾기 위해 골몰할 것이다. 여전히 정책이 지수의 하단을 받쳐줄 것이라는 기대도 크다. 그러나 지난 7년 동안 대담한 정책이 쏟아지면서 정책 피로도 역시 높다. 시장가격은 정책당국이 제시하는 희 망 을 꽤 반영하고 있고, 투자자들은 실현 된 성과를 확 인하고 싶어 한다. 어떤 정책이 나오든 그 효과를 극대 화하기 위해서 현재의 부담스러운 시장의 기대가 조정되 어야 한다. 그림 3. 불안감을 안고 매수하기에는 다소 비싼 수준의 주가 (배) 12개월 예상 주가수익비율 18 15 12 9 6 선진국 신흥국 14 12 10 8 6 11 12 13 14 15 16 자료: 블룸버그, 톰슨로이터, 하나금융투자 펀더멘털 측면에서 봐도 지수의 하향 균형이 필요하다. 선진시장과 신흥시장의 이익전망치 하향 조정세가 계속 이어지고 있기 때문이다. 지수의 상승세가 주춤해진 지 수 개월이 지났지만 이익전망치가 낮아지면서 밸류에이 션 매력도 높지 않다. 주기가 짧아진 만큼 시장의 방향을 예상하기는 어렵지만, 황소와 곰이 힘겨루기를 할 시장의 균형점은 작년에 비 해 한 단계 낮아졌다고 보는 것이 적절하다. 전고점 회 복에 집중하기보다는, 작년 말 종가 기준으로 5~10% 하락한 지점을 새로운 균형점으로 삼고 1분기 시장에 대 응해야 한다. 그림 2. 이익전망치 하향 추세가 이어지고 있는 글로벌 주식 (11.1=100) 120 115 시장별 12개월 예상 주당순이익 전망치 추이 선진국 신흥국 110 105 100 95 90 11 12 13 14 15 16 자료: 블룸버그, 톰슨로이터, 하나금융투자 41

I 균형점의 하향 조정 하락장 그림 5. 회복세를 이어가고 있는 유로존 경기 일부 분석가들은 하락장으로의 전환을 말한다. 작년 중 반에 형성한 전고점 돌파에 실패하면서 이에 동조하는 투자자들도 늘어나고 있다. 56 54 52 유로존 제조업 PMI 유로존 서비스업 PMI 하지만 하방이 뚫리는 하락장과 지수의 균형 수준이 낮 50 아지는 것은 다르다. 하락장은 하단이 지지될 것이라는 48 기대가 크게 약해져야 나타난다. 반면 지금은 중앙은행 46 의 정책에 대한 신뢰와 기대가 남아 있다. 44 연준은 올해 네 차례로 제시한 기준금리 인상 속도를 조 절할 수 있다. 작년 말에 양적완화 기간을 연장한 유럽 중앙은행은 매입 규모 확대 및 매입자산의 범위 확장과 같은 정책 카드를 갖고 있다. 일본은행도 시장의 기대를 적잖이 낮춰 놓은 상황이라 추가정책 부담을 크게 덜어 놓아 효과도 기대해볼 만하다. 조금 삐그덕 거리긴 하지 만, 중국 외환시장과 주식시장도 중국 당국의 관리범위 안에 있는 것으로 평가된다. 42 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 자료: 블룸버그, 하나금융투자 결론적으로 1분기 중에 지수의 수준이 한 단계 낮아질 수 있다. 그러나 지수 부담이 낮아져 정책의 약발이 강 해질 분기 말을 향해갈수록 반등 모멘텀이 형성될 것으 로 전망한다. 지나친 하방베팅보다 한 단계 낮아진 수준 에서의 등락을 기본 시나리오로 삼고 대응해야 한다. 경기 측면에서도 하락추세 전망은 다소 섣부르다. 제작 년 말부터 시작된 통화약세 효과가 본격적으로 나타나고 있는 유로존 경제는 회복되고 있다. 미국도 최근 수 년 동안 1분기 지표가 부진했던 터라, 시장의 기대가 높지 않다는 점도 긍정적이다. 아직 더 지켜볼만한 것들이 남 아 있다는 의미다. 그림 4. 최근 1분기마다 부진했던 미국 경제 (%) 5 4 3 2 1 0-1 -2 미국 분기별 실질GDP 성장률 (전분기대비, 연환산) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 2011 2012 2013 2014 2015 자료: 블룸버그, 하나금융투자 최근 5년 분기별 GDP 성장률 평균 -------------- 1분기: 0.6% 2분기: 2.9% 3분기: 2.1% 4분기: 2.7% I 미국 > 유로존 > 일본 > 신흥시장 매크로 관점에서 1분기 글로벌 증시에 중요한 변수는 여 전히 미국과 중국이다. 연준이 연내 네 차례 기준금리를 인상하겠다고 했는데, 시장의 생각으로는 다소 매파적이다. 역설적으로 이러한 매파적 관점이 네 차례 인상을 어렵게 만들고 있다. 3월 에 기준금리를 인상할 수 있지만, 점차 시장의 전망과 보폭을 맞출 것이다. 미국이 통화정책 정상화 속도를 늦 춰줘야 달러인덱스가 하락하고, 그래야 유로존과 일본이 통화약세 모멘텀 약화를 이유로 추가 통화완화정책을 펼 수 있는 환경이 조성될 수 있다. 42

그림 6. FOMC 예상을 크게 하회하는 시장의 기준금리 예상치 그림 7. 올해 실적 모멘텀 기대되는 미국 (%) 1.5 1.2 미국 금리선물에 반영된 기준금리 예상치 FOMC의 올해 말 기준금리 예상치 중간값 1.4% (%YoY) 20 15 주당매출액 S&P 500 주당순이익 0.9 10 0.6 5 0.3 0.0 시장은 FOMC가 빠르게 금리를 올리지 못할 것이라 생각 1월 27일 3월 16일 4월 27일 6월 15일 7월 27일 9월 21일 11월 2일 12월 14일 0 (5) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 자료: 블룸버그, 하나금융투자 자료: 블룸버그, 하나금융투자 연초부터 시장을 흔든 중국 불안감은 이제 상수 로 봐야 한다. 좋아지고 나빠지는 것을 반복하겠지만, 위안화 약 세, 채권시장 불안과 같이 시장 불확실성을 높일만한 변 수들의 불씨는 계속 살아 있을 전망이다. 이런 점을 고려한다면, 미국의 기준금리 인상 속도가 더 뎌질수록 긍정적인 시장에 집중하고, 중국의 영향력이 큰 시장일수록 변동성 관리에 신경 써야 한다. 중국 경제 의존도가 높거나 무역경쟁관계에 있는 유로존, 호주, 남미, EMEA, 신흥아시아, 일본 등 미국 외 시장 은 중국 불안감에 의해 시장 방향이 급변할 수 있으므로 미국 시장보다 더 주의해야 한다. 물론 중국 시장이 안 정을 찾으면 반등할 가능성도 높다. 변동성을 감안하면 미국보다 덜 매력적이지만, 민첩하게 움직일 수 있는 투 자자라면 미국 이외의 시장에서 기회를 노려볼 만하다. 상대적으로 가장 긍정적인 시장은 미국이다. 미국 기준 금리 인상과 관련한 불확실성이 낮아지면 달러강세 모멘 텀이 약해지면서 미국 기업의 수익성도 높아질 전망이다. 이번 분기에 발표되는 작년 4분기 실적은 다소 부진하겠 지만, 시장은 달러강세 둔화를 바탕으로 올해 1분기부터 는 강한 실적 반등을 예상하고 있다. 미국은 주요 시장 중에서 중국의 영향력에서 상대적으로 거리가 있는 곳이 기도 하다. 43

자산별 전략 국내채권 장기금리는 2분기 이후 1%대에 안착할 것 중국 부동산로 관련산업과 은행의 재무위험이 높아지고 있다. 전체 경제에 서 차지하는 비중을 감안할 때, 광범위한 영향이 불가피하다. 완화적인 1월 FOMC의 영향으로, 한국은행은 글로벌 통화완화에 동참하며 3~4월 기준금리 인하에 나설 것이다. 단기적으로 일드커브는 가팔라지겠지만, 국고10년 금리는 박스권(2.00~2.30%)을 거쳐 2분기 이후 추세적인 하락세를 재개할 것이다. I 중국과의 상관관계가 높아진 국내 채권시장 중국증시와 국내 채권시장간의 상관관계가 높아지고 있 다. 연초 중국증시 급락과 함께 국내 채권금리도 빠르게 하락하면서 국고10년 금리는 12월 전고점(2.30%)대비 30bp가량 급락해 사상최저치를 경신했다. 국고3년 금리 도 기준금리(1.50%)와의 격차가 14bp까지 좁아졌다. 채권투자자들이 중국 증시 급락에 민감하게 반응하는 이 유는, 중국경제의 구조적인 문제들이 중장기적으로 국내 경제에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상하기 때문이다. 중국은 수출에서 내수 중심으로 성장전략을 변경하고자 하지만, 성장의 주 축인 부동산과 건설업 부진이 발목을 잡으면서 다시금 수출에 매달릴 수 밖에 없어졌다. 수출 경쟁력 확보가 더욱 절실해진 중국정부는 위안화를 추가 절하하고, 한국과의 가격경쟁은 더욱 격화될 전망이다. I 중국 부동산 및 건설 관련업, 전체 경제의 33% 차지 중국 부동산과 건설부문이 GDP에서 직접 차지하는 비 중은 12.8%이고, 건자재 등 관련 산업까지 고려하면 약 33%에 달한다. 총 도시 근로자의 14%가 부동산 및 건 설부문에 종사하고 있으며, 은행대출의 약 20%가 부동 산 및 건설산업으로 나갔다. 중국경제에 있어서 부동산 과 건설은 매우 중요한 성장동력이며, 여타 산업의 성장 과 고용에도 광범위하게 영향을 미친다. 이미선 자산분석실 채권전략팀 선임연구원 02-3771-7724 miseon.lee@hanafn.com 신동준 자산분석실 실장 02-3771-7509 djshin@hanafn.com 중국 상장기업 중 건설 및 부동산 관련 기업의 총자산 비중은 9.5%이며, 은행을 제외하면 42%에 달한다. 결 국 중국의 부동산시장 회복이 중국경제에 매우 중요하다. 그러나 현재 중국의 부동산시장은 팔리지 않은 재고부담 으로 성장이 거의 멈추었고, 신용위험도 높아지고 있다. 44