l Global Research l On the Ground : GMT 211년 1월 17일 한국 인플레이션 및 정책적 대응 식품, 석유류, 집세가 인플레이션의 핵심 동인 한국은행은 점진적인 금리인상 기조를 계속할 듯; 외환당국은 원화 강세를 용인할 것임 한국 경제의 강한 기초 여건 및 유로지역의 재정위기 우려로 인해 EUR-KRW 환율이 하락할 것 국고채 수익률 곡선은 베어 플래트닝 이 될 듯; 당행은 벤치마크 대비 듀레이션 축소를 권고 인플레이션이 정책 당국자들의 가장 큰 걱정거리 물가와의 전쟁이 갑자기 한국 정책입안자들의 최우선 순위가 되었다. 예상보다 높았던 12 월 소비자물가 상승률이 이러한 물가상승 우려를 촉발시킨 것으로 보이며, 식품, 석유류, 집세등의 요소들이 계속 인플레이션을 주도할 것이다. 흥미로운 것은 정부가 물가 안정 대책을 주도하고 있다는 사실이다. 이명박 대통령은 1 월 4 일 국무회의에서 물가와의 전쟁 을 선포했으며, 정부는 1 월 13 일 종합 물가안정 대책을 발표했다. 공정거래위원회 신임 위원장은 인플레이션 방지 역할 강화를 역설했다. 한국은행은 211 년 통화신용정책 운영방안에서 물가 안정을 한은의 주요 정책 목표로 강조했다. 그러나 대다수 시장 참여자는 한은이 성장에 대한 우려로 인해 기준금리를 점진적으로 인상할 것으로 전망하고 있다. 오석태, +822 372 11 Suktae.Oh@sc.com Danny Suwanapruti, +6 696 8262 Danny.Suwanapruti@sc.com Eddie Cheung, +82 3983 866 Eddie.Cheung@sc.com 핵심 물가 상승 요인: 식품, 석유류, 집세 12 월 소비자물가 상승률은 특별히 심각한 수준은 아니었다(그림 1). 전년동월비로 3.%를 기록하여 여전히 한은의 목표치인 2.-4.%내에 머물렀다. 신선식품과 에너지 가격을 제외한 근원 인플레이션은 전년동월대비 2.%밖에 되지 않았다. 그러나 정책입안자 및 일반시민들 사이에서 물가상승에 대한 우려는 1 월 소비자물가 상승률이 전년동월비 4.1%로 급등하여 한은의 목표치 상한선을 넘어선 몇 달 전부터 크게 악화되었다. 1 월 소비자물가 상승률 급등은 채소가격 상승으로 인한 일시적인 현상으로 판단되었던 반면, 올해 초의 물가상승 우려는 현재의 인플레이션 동인들이 당분간 지속될 것이라는 견해를 반영하고 있다. 그림 1: 인플레이션은 경계할 수준은 아님 6 4 3 2 1 21 22 23 24 2 26 27 28 29 21 그림 2: 식품 인플레이션의 주요 구성항목 4 3 2 1-1 -2 21 22 23 24 2 26 27 28 29 21 2 2 1 1 - -1 Headline CPI Core CPI Fresh foods (LHS) Processed foods (RHS) Stock farm products (LHS) Eating out (RHS) Important disclosures can be found in the Disclosures Appendix All rights reserved. Standard Chartered Bank 211 research.standardchartered.com
식품 가격 식품가격 상승에 대한 우려는 작년 가을에 시작되었다. 신선식품 가격은 전년동월비로 9 월 4.%, 1 월 49.4% 상승했다. 채소 가격은 1 월 전년동월비 1.7% 올랐다. 이러한 급등은 날씨로 인한 일시적인 현상으로 간주되었다. 신석식품 가격의 정상화는 예상했던 것보다 시간이 더 오래 걸릴 듯. 그러나 신선식품 가격 상승률은 12 월 전년동월비 33.8%로 여전히 높은 상태이며, 채소 가격이 전년동월비 36.8% 상승했다. 더욱이, 과일 가격 상승률은 전년동월비 1 월 26.6%에서 12 월 43.3%로 급등했다. 이러한 상승은 강추위와 폭설로 인한 것이며, 신선식품 가격이 정상화되기까지는 예상했던 것보다 더 많은 시간이 소요될 것으로 판단된다. 그러나 신선식품가격 상승률은 결국 공급 증가로 인해 한자리 수로(또는 마이너스로) 둔화될 것이며, 이는 211 년 하반기 소비자물가 상승률의 하락에 기여할 것이다. 최근 전세계 식품 가격의 상승은 또 다른 우려를 낳고 있다. 밀, 옥수수, 대두, 설탕과 같은 주요 농산물 가격은 21 년 중반부터 강한 상승을 보였으며, 이는 27-8 년의 상승세와 유사하다. 유엔 식품농업기구의 세계 식품 물가지수는 26 년 12 월과 28 년 3 월 사이에 61.6% 상승했으며, 21 년 6 월-12 월 이후 단 6 개월만에 32.1%까지 급등했다. 27-8 년의 글로벌 식품가격의 상승은 전반적인 식품가격 상승을 초래하여 28-9 년의 가공식품, 축산물, 외식 가격에 영향을 미쳤다(그림 2). 이는 또한 소비자물가 및 근원 인플레이션 모두 급등하는 결과로 이어졌다(가공식품, 축산물, 외식 가격은 모두 한국의 근원 CPI 에 포함됨). 이들 세 항목의 인플레이션은 지금까지는 안정적이었다: 전년동월비로 21 년 12 월 가공식품은 1.8%, 축산물은 -2.9%, 외식 가격은 2.1% 를 기록했다. 또한 28-9 년 한국의 식품가격 상승률의 상승 요인 중 하나는 글로벌 금융 위기로 인한 원화의 급격한 평가절하로 볼 수 있다. 현재는 원화 강세로 인해 글로벌 식품 가격의 상승 여파가 둔화될 것이다. 그러나 글로벌 식품 가격이 사상 최고치에 머무르는 한 식품 가격 상승률의 변화를 면밀히 추적해야 할 것이다. 이번 달에는 설탕, 두부, 음료와 같은 가공식품의 가격이 인상되었다는 소식이 전해지고 있다. 구제역 바이러스가 쇠고기와 돼지고기 가격 상승을 견인하고 있음. 최근 소와 돼지의 구제역 발생으로 인해 쇠고기 및 돼지고기 가격이 상승하고 있어 식품 인플레이션 우려를 더 높이고 있다. 백만마리 이상의 소와 돼지가, 즉 국내 소의 3%, 돼지의 1%가 살처분되었다. 가격 안정을 위한 쇠고기 및 돼지고기의 수입 확대는 정치적으로 어려울 수 있다. 석유류 가격 28 년 때처럼 유가가 물가 상승을 주도할 수 있다는 우려도 있다. 원유 가격은 작년 여름 배럴당 7 달러에서 21 년말에 9 달러로 상승하여 소비자 물가를 상승시켰다. 그러나 통계를 보면 원유 및 석유류 제품의 가격 상승률이 과거에 비해 우려할 수준은 아님을 알 수 있다(그림 3). 평균 두바이 원유가는 21 년에 배럴당 78 달러에서 211 년에 89 달러로 상승할 것으로 당행은 전망한다 (전년동월대비 14% 증가); 한국은행 분석을 적용하면 소비자물가 상승률은 석유류 가격의 직접적인 영향을 받아.3ppt 상승할 것이다. 석유류 가격 상승률은 당행의 예측이 맞다면 크게 우려할 사항은 아니나, 유가 상승 위험이 상당함은 분명하다. GR11JA 211 년 1 월 17 일 2
과거 통계를 보면 원화 강세로 인해 유가의 영향력이 완화될 수 있음을 알 수 있다. 그림 3 은 석유류 소매 가격 상승률이 원화가 전년도에 비해 의미있는 강세를 보였던 23 년초, 2-6 년, 21 년초에 국제 유가 상승에 덜 민감했음을 보여준다. 집세 집세 가격 상승률은 211 년 전반에 걸쳐 현재의 수준에 머물 것으로 예상됨. 집세는 인플레이션 상승 우려의 또 다른 원천이다. 전세가격의 급등은 21 년 전반에 걸쳐 집세 인플레이션을 점차적으로 상승시켰다. 12 월 전세가격 지수는 전년동월대비 7.1% 상승했고, 집세는 전년동월대비 2.4% 상승했다. 집세 인플레이션의 상승은 경기회복으로 인한 주택 수요 증가와 계속된 주택 건설 경기의 부진으로 인한 공급 부족을 모두 반영하고 있는 것으로 보인다. 자가주택에 대한 귀속임대료(즉, 주택가격)는 한국의 소비자물가 바스켓에 포함되지 않는다. 임대료 인플레이션은 전체 주택시장 전망에 따라 크게 좌우된다. 당행은 올해 주택시장 전망을 긍정적으로 전망하나, 전세가격이 두자리 수로 증가했던 21-2 년의 반등세가 재현될 것으로 예상하지 않는다. 21-2 년 전세가격 급등에 불을 붙였던 강한 대출 붐이 가계부채(및 전체 민간부문 부채)에 대한 우려가 퍼져 있고 통화 긴축 정책이 예상되는 현 상황에서 재현될 가능성은 낮다. 전세가격과 집세 인플레이션은 211 년 한 해 동안 현재의 수준에 머무를 것으로 전망된다. 정책적 대응: 미시 및 거시 대책 정부는 인플레이션 억제를 위해 다양한 물가 관리 대책을 마련할 것임. 미시 수준의 물가 관리 1 월 13 일에 발표된 정부의 종합 물가안정 대책은 여러 가지의 미시 수준 물가 관리 조치가 포함되어 있다. 정부는 물가 안정을 위해 상반기 공공서비스 가격 동결(주로 공공 교통 및 시설), 정부 보유 재고를 통한 신선식품 공급 증대, 수입 식품에 대한 관세 인하, 재정 인센티브를 통한 대학 등록금 동결 유도 등을 시행할 계획이다. 공정거래위원회도 독점 및 카르텔 방지 권한을 통해 물가 안정 노력에 기여할 것이다. 일부 정치인은 석유 제품에 대한 세금 인하를 제안하고 있으나, 이는 정부의 재정 건전화 노력을 감안하면 실현 가능성은 낮다. 그림 3: 최근 석유류 가격 상승률 추이 그림 4: 전세가격 및 집세 1 8 6 4 2-2 -4-6 21 22 23 24 2 26 27 28 29 21 4 3 2 1-1 -2-3 2 1 1 - -1 21 22 23 24 2 26 27 28 29 21 8 6 4 2-2 -4 Crude oil price (Dubai, LHS) Retail oil product prices (RHS) Jeonse price index (LHS) Housing rents (RHS) 자료: 국민은행, 통계청 GR11JA 211 년 1 월 17 일 3
한국은행의 점진적인 금리인상 당행은 인플레이션 우려의 증대에도 불구하고 한국은행이 올 한 해 동안 점진적인 금리인상을 할 것이라는 전망을 유지한다. 당행의 기본 시나리오는 기준금리가 올 연말 3.%으로 인상될 것이라는 전망이다. 1 월의 금리 인상 이후, 다음 금리 인상 시점은 3 월, 그리고 3 분기 및 4 분기에 한 번으로 본다. 당행은 올해 기준금리가 1bps 인상되어 연말 3.%가 될 것으로 예상함. 이러한 전망은 두 가지 주요 가정을 근거로 한다. 첫째, 한국의 통화정책 결정은 정부의 영향을 받는다. 둘째, 정부는 올해 % 성장과 3% 물가수준이라는 두 가지 목표 달성을 원한다. 정부는 당연히 성장에 미치는 부정적 영향을 최소화하면서도 인플레이션 압력을 제한시키는 것을 목표로 삼을 것이다. 따라서 인플레이션 위험을 억제하기 위한 정부의 적극적인 노력은 한국은행의 물가안정대책, 즉 통화 긴축에 있어서 속도를 조절하라는 신호로 해석할 수 있다. 원화 절상 정책 당국자들은 상품가격 상승으로 인한 인플레이션 압력을 상쇄시키기 위해 추가적인 원화 절상을 용인할 것이다. 원화 절상은 2-6 년 유가 급등으로 인한 인플레이션 압력을 완화시킨 반면, 28-9 년 글로벌 금융 위기동안의 원화 절하는 수입 식품 및 에너지 인플레이션을 악화시켰다. 환율전쟁 이 주요 쟁점이 되었던 몇 개월 전과 비교할 때 여론은 상대적으로 원화 절상을 지지하는 입장으로 돌아섰다. 그렇다고 해도, 외환 당국은 수출 및 전반적인 경제 성장에 대한 부정적 영향을 최소화하기 위해 원달러 환율의 점진적인 하락을 유도할 것이다. 물가 전망: 성장 및 여신이 관건 당행의 211 년 물가 전망치는 3.2%로서, 이는 물가 상승 위험이 잘 통제될 것임을 시사한다. 신선식품 가격은 결국 안정될 것이고 인플레이션을 하락시킬 핵심 요소가 될 것이다. 에너지 및 수입 식품가격 상승으로 인한 인플레이션 압력은 원화 절상으로 일부 상쇄될 것이다. 주택시장의 과열이 예상되지 않기 때문에 집세가 주요 인플레이션 동인이 될 가능성은 낮다. 정부의 미시 차원의 물가 관리는 적어도 단기적으로는 효과가 있을 것이다. 사립 대학의 등록금은 정부의 영향력으로 올해로 3 년째 사실상 동결될 것이다. 그림 : 경기 회복세 둔화 동행지수 순환변동치, 선행지수 전년동월비 16 14 12 1 98 96 94 21 22 23 24 2 26 27 28 29 21 Coincident index (LHS) Leading index (RHS) 1 1 - -1 그림 6: 은행 대출 증가율 여전히 부진 3 2 2 1 1-2 26 27 28 29 21 Total Corporate Household 자료: 한국은행 GR11JA 211 년 1 월 17 일 4
최근 경제성장률 둔화는 인플레이션 위험을 억제하는 주요 요소가 될 것으로 보인다. 일반 시민들이 주식시장 상승세에 주목하는 가운데 성장 모멘텀은 현저하게 약화되고 있다(그림 ). 대부분의 경제 활동 지표(소비는 제외)가 분명한 약세를 보이고 있으며, 이는 동행지수의 급격한 하락에 반영되었다. 노동시장의 회복세 또한 작년 여름 이후 답보 상태인데, 이는 한국은행이 밝히는 임금상승이 주요 인플레이션 동인이 될 것이라는 우려와는 다른 양상이다. 당행은 211 년 1 분기부터 소폭의 경기 회복세 또는 정상화가 시작될 것으로 전망한다. 21 년 하반기의 둔화는 일시적이긴 했으나 (인플레이션 쪽의) GDP 갭을 축소시킴으로써 수요 견인 인플레이션 압력을 완화하는데 도움이 될 것이다. 당행의 주요 시나리오는 아니지만 산업활동 지표가 1 분기 의미있는 반등에 실패한다면 경제 성장에 대한 우려는 급격하게 증대할 것이다. 남아 있는 위험 중 하나는 여신 과열이 재개될 가능성이다. 이는 자산가격 뿐 아니라 인플레이션을 상승시킬 수 있다. 작년, 당행은 여신 증가세 약세로 인플레이션 압력이 억제될 것이라고 주장한 바 있다(21 년 9 월 7 일자 Standard Chartered Global Focus 참조). 은행 대출 증가율은 21 년 12 월 전년동월대비 3.6%에 머무르는 등 여신 증가율은 최근까지도 약세를 보였다. 그러나 올해는 주택시장 회복세로 인해 대출 증가율이 점진적으로 회복되거나 정상화될 것으로 전망된다. 11 월과 12 월의 주택담보 대출 증가가 가속화되면서 여신 증가세 회복이라는 당행의 전망에 힘이 실리는 듯하다. 기준금리 정상화는 여신 과열의 위험을 억제하는데 있어 중요한 역할을 할 수 있다. 당행은 과도한 가계 및 기업 부채에 대한 시장 참여자의 근본적인 우려가 여신 증가의 제약 요소가 될 것이라고 오랫동안 주장해 왔다. 그러나 주택시장 회복은 분명히 여신 과열의 실현 가능성을 높일 것이다. 올해 대출 또는 주택시장의 과열이 실현될 것 같지는 않지만, 중장기적으로 볼 때 점진적이고 지속적인 금리인상 기조가 여신 성장 및 인플레이션 압력을 억제하는 데 매우 중요한 역할을 할 것이다. 당행은 국고채 수익률 곡선이 베어 플래트닝 을 보일 것으로 예상함, 채권시장에 미치는 영향 인플레이션에 대한 우려는 12 월 초부터 국고채 수익률이 4-6bps 상승하는 등 이미 국고채 시장에 상당한 영향을 미쳤다. 그러나 인플레이션 및 한국은행의 금리 인상에 대한 기대만이 시장 관심의 대상은 아니었다. 국고채에 대한 외국인의 수요 감소는 또 다른 우려를 낳고 있다. 외국인은 12 월에 2.4 조원의(22 억달러) 국고채를 순매도했다. 2.8 조원의 만기물량을 고려하면 사상 최대치인.3 조원(47 억달러)이 유출된 셈이다. 종전의 최대 순유출 규모는 28 년 1 월에 기록했던.17 조원이다. 12 월의 기록적인 매도세는 외국인 채권 매수에 대한 원천징수세 재도입, 남북한 연평도 포격, 자본 규제 우려에서 기인한 것이었다. 당행은 국고채 수익률 곡선이 한국은행의 금리인상 기대와 외국인의 수요 감소 속에서 베어 플래트닝 을 보일 것으로 예상한다. 21 년 외국인의 국고채 순매수는 단기물에 상당히 집중되었으며, 3 년물이 전체 외국인의 국고채 순매수에서 3%, 년물이 3%를 차지했다(그림 7). 3 년물 국고채 총 발행액은 21 년에 17. 조원에 달한 반면 외국인의 순매수액은 13 조원을 기록하여 외국인의 순매수가 3 년물 총 발행액의 약 7%를 차지했다. 211 년에 외국인의 수요가 완화되면 GR11JA 211 년 1 월 17 일
단기물의 비중이 축소될 것으로 예상된다. 국고채 시장의 약세 전망을 감안할 때, 투자자들에게 벤치마크 대비 듀레이션 축소를 권고한다. 환율 전망 당행은 강한 경상수지, 밸류에이션, 긴축통화정책을 토대로 원화에 대한 단기등급을 비중확대로 유지한다. 당행은 경상수지 흑자가 GDP 대비 21 년 3%에 이어 211 년에 2%를 보일 것으로 예상한다. 원화 가치는 금융위기 전과 비교하여 미달러화 대비 여전히 저평가되어 있고, 실질실효환율 기준으로는 더 저평가되어 있다. 당행은 한국은행이 금리 인상 기조를 지속하여 올 연말 기준 금리는 3.%가 될 것으로 전망한다. 이로 인해 국내 자산 시장에 추가 자본 유입이 증가할 것이다. 환율 전략 한국 경제의 강한 펀더멘털과 유로지역의 재정위기 우려로 인해 EUR-KRW 환율이 하락할 듯 당행은 한국의 강한 성장률, 경상수지, 밸류에이션을 감안하여 원화가 대부분의 G1 통화를 크게 앞설 것으로 전망한다. 미 달러화 대비 G1 통화의 강세는 유로지역의 재정우려로 인해 위험 선호도가 감소되어 약해질 것임에 반해 한국의 강한 펀더멘털과 물가 안정을 위한 원화 절상 필요성은 EUR-KRW 환율의 하락으로 이어질 것이다. 당행은 EUR-KRW 가 211 년 1 분기말 1,376 원, 2 분기말 1,32 원이 될 것으로 전망한다. 1 월 6 일, 당행은 외환 트레이딩 포트폴리오의 3 개월 NDF 를 통해 EUR-KRW 매도를 추천하였으며, 이 때의 환율은 1,48 원이었고 손절매 조건은 1,1 원, 목표는 1,376 원이었다. 그림 7: 21 년 외국인의 국고채 순매수는 3 년물에 집중되었음 14 12 1 KRW bn 8 6 4 2 그림 8: 원화는 실질 및 명목 실효환율에서 모두 저평가 12 11 1 9 8 7 6 21 22 23 24 2 26 27 28 29 21 3Y Y 1Y 2Y 1Y KTBi KRW REER KRW NEER 자료: 인포맥스, Standard Chartered Research 자료: BIS, Bloomberg, Standard Chartered Research GR11JA 211 년 1 월 17 일 6
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