2015. 12. 28 항공기금융현황점검및신용평가의이해 Summary 김 정 동 S F 2 실책임연구원 02) 368-5601 jdkim@korearatings.com 최근 5 년사이국내금융시장에서항공기금융에대한관심이급증하였다. 과거일부국책은행의선순위대출위주의금융이외에항공기금융시장참여가미비한수준이었으나, 2010 년초반부터보험사및일부공제회를중심으로외국계은행이보유하는선순위및중순위대출의유통시장에참여하는방식까지시장이확대되었다. 이후최근저금리기조속에추가수익창출을위한대체투자에대한수요가증폭됨에따라최근 1~2 년사이증권회사들의항공기금융주관업무가활성화되었고, 이와더불어선순위대출부터지분투자까지투자방식이다변화되고, 은행, 증권사, 연기금등으로투자자저변이확대되고있다. 투자자층확대와투자방식의다양화에따라투자자들이노출되는위험의형태도다양화되었으며, 이에따라항공기금융에대한신용평가의관심이증대되었다. 항공기금융에대한장기적전망은지속적성장과자본시장에서의직접금융의성장이라는공감대가형성되어있으나, 세부항공기기종별, 세부시장별전망은다소상이한견해가병존한다. 전세계민영항공기시장의 90% 이상을양분하고있는 The Boeing Company 및 Airbus S.A.S 를포함한항공산업및항공기금융참여자들은향후 20 년간의항공산업및항공기금융에대해긍정적견해를보이고있다. 최근 2 년간의글로글항공기금융시장의현황은직접금융시장의회복과미국외국가항공사들의직접금융시장참여도증가으로요약된다. 항공산업전반에대한일관된전망의방향성과달리, 초대형항공기시장에대한전망은지속적인성장세를예상하는견해와현재수준대비근소한수준의수요감소를예상하는견해가양립하고있다. 향후항공기금융참여자들은투자결정에있어, 국제항공산업의거시적방향성뿐아니라세부항공기기종별시장에대해서도미시적관점에서심도깊은분석이요구되는것으로판단된다. 최근 1~2 년간의국내항공기금융시장은급속한양적성장및투자자저변확대라는성과와소수항공사및특정기종에대한쏠림현상이라는한계로요약된다. 소수기관의선순위대출투자에머무르던과거와달리, 저금리시장상황하에초과수익률창출을위한대체투자 (Alternative Investment) 에대한시장의수요와결부되어, 단기간내에급속한시장참여자의저변확대및양적팽창을이룬점은고무적인성과로판단된다. 반면국내투자가중동항공사가임차하는대형항공기기종 (A380) 에기반한항공기금융에다소편중된점은해당기종에대한엇갈린시장전망등을감안시, 지속적인관찰이요구되는대목이다. 다만최근새로운항공사및항공기기종에대한시장의관심이점진적으로증대되는모습이관찰되며, 국내항공기시장의발전을위해서도중장기적으로투자다변화에대한고민이병행되어야할것으로판단된다. 항공기금융에대한신용평가는항공사의신용도분석, 항공기의가치추정, LTV 분석, 리스계약분석, 항공기처분관련법률검토등에기초하여수행된다. 항공기금융의상환재원은리스계약상발생하는리스대금으로, 리스대금지급주체인항공사의신용도분석은신용평가에있어필수적요소이다. LTV 산정을위한항공기가치는감정평가기관의감정평가자료및시장가치데이터, 항공기기종별시장현황, 재임대및재매각시장의존재여부등에기초하여현시점의시장가치및감가률등을산정하여추정하게된다. 그외리스계약상주요조건에대한점검및항공기처분절차에대한법적검토가이루어진다. 향후국내항공기금융시장의질적인성장을위해지금껏투자자들이걷지않은새로운길을선택하기위해서는항공기금융시장에대한더욱심도깊은고민이필요한시기로판단되며, 본고가걸어갈새로운길을밝히는데작은기여가되었으면하는바램이다.
1. 들어가며 항공산업은세계경제성장과국가간의교역활성화로, 항공노선으로연결되는도시들이점차확대되고, 가계소득이증가하면서항공기이용이대중화, 보편화됨에따라지속적인양적성장을이루었다. 항공산업의성장과함께저비용항공사를필두로항공사의수가증가, 항공기의수요증가로이어졌으며, 이와더불어항공기도입자금을조달하기위한항공기금융역시지속적으로성장하였다. 국내역시최근 5년사이항공기금융에대한시장의관심도가급증하였다. 과거일부국책은행의선순위대출위주의금융이외에항공기금융시장참여가미비한수준이었으나, 2010 년초반부터보험사및일부공제회를중심으로외국계은행이보유하는선순위및중순위대출의유통시장 (secondary market) 참여하는방식까지시장이확대되었다. 이후최근저금리기조속에추가수익창출을위한대체투자에수요가증가됨에따라최근 1~2년사이증권회사들의항공기금융주관업무가활성화되었다. 이와더불어선순위대출부터지분투자까지투자방식이다변화되고, 은행, 증권사, 연기금등으로투자자저변이확대되고있는추세이다. 투자자층확대에따라국내시장에서의투자경쟁이심화되었고, 투자방식의다양화에따라국내투자자들이노출되는위험의형태도다양화되고있으며, 이와함께시장참여자들의항공기금융신용평가에대한관심또한증가하고있다. 본고에서는항공기금융의전반적인특성과당사가신용평가를실시한항공기금융사례를바탕으로국내항공기금융시장에대한현황을소개하고자한다. 또한국내시장보다방대한데이터가축적된해외항공기금융시장에서해외신용평가사가적용하고있는항공기금융관련신용평가방법론에기초하여항공기금융에내제된위험및분석방법에대해점검해보고자한다. 2. 항공기금융시장현황 1) 항공산업의성장 국제화에따른항공산업의 양적팽창으로 항공기수요증가 서두에서언급한바와같이항공산업의양적팽창에따라항공기수요는지속적으로증가하였다. The Boeing Company( 이하 Boeing ) 자료 1 에따르면, 2000년이후세계적으로운항중인항공기수는연평균 2.6% 수준으로지속적으로증가해왔으며, 2000년말기준 15,032 대수준이던인도된항공기는 2014년말기준 21,600 대수준까지증가한것으로파악된다. 제트엔진민항기제조시장을양분하고있는 Boeing 및 Airbus S.A.S( 이하 Airbus ) 의시장전망자료 2 에따르면, 향후 20년동안 Boeing 의경우 38,050 대, Airbus 의경우 32,585 대의신규항공기수요가창출될것으로전망하였으며, 해당신규항공기중 40% 수준은퇴역항공기의대체를위한수요, 60% 수준은항공시장성장에따른순수요증가분으로판단하고있다. 이러한관련전문기관들의긍정적시장전망및제조사들의수주잔고 (Backlog) 현황등 1 Current market outlook 2015-2034(Boeing) 2 Global Market Forecast 2015-2034(Airbus) 2
을감안시항공기수요는당분간지속적으로증가할것으로예상된다. 현재주요시장참여자들은향후 20년간신조항공기수요가대체적으로 70% 수준이중소형항공기인협동체 (Narrowbody Aircraft, Single-Aisle Aircraft, 이하 Single-Aisle ) 로부터, 지역별로는 40% 이상이아시아시장으로부터발생할것을예상하고있다. 다만세부항공기시장전망에있어서, 대표적인시장참여자인 Airbus 와 Boeing 의사이에다소상이한전망을제시하고있다. 가장큰차이점은초대형광동체항공기 (Large Widebody, VeryLarge Aircraft, 이하 VLA ) 시장에대한시장전망에있다. 초대형항공기시장에대한전망이견존재 20년후 VLA 수요전망 Boeing: 540대 Airbus: 1,550 대 Airbus 의경우향후 20년간예상되는전체신조항공기수요의 4.8% 수준 (1,550 대 ) 이 VLA 에서창출될것을기대하고있으나, Boeing 의경우전체예상신규수요의 1% 수준 (540대) 만이 VLA에서발생할것으로예상하고있다. 대표적인 VLA인 A380이 2015년에들어 11 월까지신규수주가없는상황임을감안시 VLA 시장에대한엇갈린견해는한동안지속될것으로판단된다. 해당사안에대한관점은추후검토할항공기금융신용평가방법에있어서, 주요요소중하나인기종별항공기의질적수준, 중고항공기시장의유동성및매각가능성등의판단에있어서시사점이있는대목으로판단된다. 구분 Boeing 추정향후 20 년간항공기수요전망 2014 2014 2034 2034 운항항공기퇴역항공기잔여항공기신규공급운항항공기 순증감 Single-Aisle 16,720 12,650 4,070 29,220 33,290 16,570 Small Widebody 2,520 1,490 1,030 4,770 5,800 3,280 Medium Widebody 1,620 1,340 280 3,520 3,800 2,180 Large Widebody 740 610 130 540 670-70 총계 21,600 16,090 5,510 38,050 43,560 21,960 자료 ) Current market outlook 2015-2034(Boeing), Single-Aisle 은 Regional Jet 까지포함한수치임, Airbus 의경우종류별세부전망자료가확인되지않아생략하였으나, 퇴역할 Large Widebody 에대한 Boeing 과동일한수준을예상한다고가정할경우향후 20 년간 1,420 대의항공기가추가수요가발생할것을전망하는것으로이해됨. 3
2) 항공기기종별특성 규모에따라 Single-Aisle, 소형 Widebody, 중형 Widebody, VLA 로세분전세계민간항공기시장의 90% 이상은 Airbus 와 Boeing 이양분하고있음 항공기기종은일반적으로상기전망자료와같이탑승가능인원규모로세분할수있다. Single-Aisle 기종은기본적으로비행기내통로가한개있는기종으로, 국내선위주의단거리운행에활용되며, 광동체 ( 이하 Widebody ) 기종은 2개의통로가있는기종으로, 장거리운행에활용되는기종이다. Single-Aisle 의경우탑승가능인원이 200인내외수준이며, Widebody 의경우수용가능인원규모에따라 200~340 인규모의소형 Widebody, 300~450 인규모의중형 Widebody, 400 초과규모의 VLA로세분할수있다. Single-Aisle 의경우 Airbus 와 Boeing 가양분하고있는 100~250 인규모수준의항공기뿐아니라, 100인내외수준의소형제트항공기 ( 이하 Regional Jet ) 를포함한다. 민간항공기제조시장의 90% 이상의점유율을확보하며, 절대적인독과점지위를확보하고있는 Airbus 와 Boeing 은탑승가능인원별하위분류내에서, 양사의주력항공기를필두로하여시장을양분하고있다. Single-Aisle 의경우 Airbus 의 A320시리즈와 Boeing 의 737시리즈가경쟁관계에있으며, VLA의경우 Airbus 의 A380시리즈와 Boeing 의 747-800이직접적인경쟁관계에있다. 한편 Regional Jet항공기시장의경우 Airbus 와 Boeing 제작항공기가아닌 Bombardier 가제작한 CRJ시리즈와 Embraer가제작하는 ERJ 시리즈가시장을양분하고있으며, 그외중국, 일본, 러시아등의항공기제작사가 Regional Jet에진입하고있고, Bombardier 및 Embraer는점차 Airbus와 Boeing의 Single-Aisle 항공기와경쟁구도가형성될수있는규모의항공기시장으로진입을시도하는추세이다. 하위항공기분류별주력항공기기종현황은아래와같다. 세부분류별주요항공기현황 제작사 Single-Aisle 소형 Widebody 중형 Widebody VLA Airbus A318, A319, A320, A321, A319neo, A320neo, A321neo A330-200, -300, - 800, -900 A350-1000, A340 A380 Boeing 737-600, -700, - 800, -900ER, 737- MAX7, MAX8, MAX9 767, 787-8, -9 777, 777X, 787-10 747-800, 747-100~400 기타 Bombardier CS100, CS300, CRJ700, 900, 1000 Embraer 190, 195, 170,175 ERJ-135/140/145 전체항공기중주요 4종류의기종시리즈가전체항공기의 75% 를차지함 항공기금융신용평가의핵심적요소인항공기처분가치평가에있어서, 주요고려사항중하나는중고항공기시장의유동성및매각가능성이다. 이는항공사가항공기선택시노선별운항효율성및연료효율성뿐아니라, 사용종료시점에중고시장에서의매각용이성까지고려하여항공기를선택할개연성이높으며, 궁극적으로재매각용이성이항공기가치에 4
일정수준영향을미칠것이라는판단에기인한다. 특히경기가악화되는상황하에서의항공기매각을가정할경우, 검증된중고시장의형성여부는매각절차에확연한차이를보일개연성이있다. 따라서, 항공기시장전체대비점유율 75% 수준을차지하여타기종대비우수한시장유동성과재매각시장을확보하고있는주요항공기 4개기종은재매각시점의매각용이성측면에서타기종대비긍정적으로판단된다. 항공기시장의항공기기종별분포현황은아래와같다. 항공기기종별분포현황 자료 ) Ascend Advisory(2014 년기준 ), 737NG 는 737 Next Generation 으로 737 Classics(737-100, 200, 300, 400, 500) 이외의 737 시리즈를의미하며, EJET 는 Embraer 제작항공기를의미함. 신기종개발등에따른 진부화가능성검토필요 항공기기종별로주력시장이분화되어있고, 개발에막대한자본과장기간의연구개발이수반되는특성을감안시, 일반적인동산대비진부화위험이낮은편이나, 동일한주력시장내에신기종이개발될경우기존기종이진부화될위험은존재한다. 진부화위험은성능향상작업차원에서동일시리즈항공기내에서다양한형태의세부기종 (Varient) 개발될경우에도일정수준발생한다. 따라서항공기특성분석시, 기종별성능뿐아니라, 해당항공기도입시기, 향후성능개선계획및대체기종개발가능성등에대한판단을통해진부화가능성에대한검토가병행되어야할것으로판단된다. 3) 항공기금융시장현황 직접금융시장과간접 금융시장으로구분가능 항공사의경우지속적인항공기투자가필요하나, 항공기도입에필요한대규모의초기투하자금을자체자본력만으로충당하는데한계가있다. 이에따라대부분의항공사들은항공기도입을위한금융의존도가높으며, 항공사의금융수요에맞게다양한방식의항공기금융이발전해왔다. 항공기금융은크게간접금융과자본시장을통한직접금융으로구분된다. 5
직접금융시장은 EETC, 항공기리스 ABS 등으로구분됨 간접금융시장의투자방식은은행권의항공사에대한항공기담보대출, 수출보증기관의신용도에기초한대출등이존재하며, 직접금융시장을통한항공기투자방식은여러대의항공기 Pool에기초하여 Pool의항공기에대한항공기리스계약에기초한자산유동화증권투자및항공사가발행하는항공기 EETC 3 (Enhanced Equipment Trust Certificate) 투자등이방식이있다. 본고에서는상대적으로개별항공기에서창출되는현금흐름에기반한직접금융시장의투자방식에대해기술하고자한다. 개별항공기에서창출되는현금흐름에기반한항공기금융의상환재원은항공사가지급하는항공기리스료및항공기처분대금에기초한다. 항공사의리스계약에기초한항공기금융의기본적인구조는다음과같다. 자본시장의항공기금융일반적구조 인도전금융은매수인의신용도가중요대부분의직접금융은인도후금융단계에서이루어짐 항공기금융과관련된구조는크게인도전금융 (Pre-Delivery Finance) 과인도후금융 (Post-Delivery Finance) 로구분할수있다. 인도전금융은발주잔량으로인해항공기구매결정후인도까지상당기간이소요되는항공기구조의특성으로, 항공기로부터현금흐름이발행하지않는단계에서요구되는자금조달을의미한다. 해당기간은건조단계에서항공기가치산정에일정수준불확실성이존재함을감안할때, 인도전금융에가장중요한요소는원매수계약당사자인항공기리스금융기관또는항공사의신용도이다. 항공기직접금융의대부분은인도후금융 (Post-Delivery Finance) 에서이루어짐을감안해인도후금융에초점을맞춰살펴보고자한다. 인도후금융을위해실제항공기를소유할소유SPC는세금절감및담보처분확실성확보등을위해일반적으로역외의조세회피지역 (Tax Heaven) 에설립된다. 소유SPC는원매수인이체결한항공기매매계약을이전 3 ETC(Equipment Trust Certificate) 일반적으로장비구매자금조달을위해장비구매자가발행하는증권으로, 장비를신탁회사 (Trust) 에위탁하고, 수탁된장비를증권발행자가리스계약을통해사용하며, 해당장비의처분대금및리스계약상의현금흐름이 ETC 의상환재원이되는구조화증권을의미한다. 특히항공사또는철도회사등이매우큰비용이투입이수반되는항공기, 기차등을도입할때일반적으로활용되는조달방식중하나였음, ETC 는기본적으로단일장비에기초하여유동성보강장치없이발행되던형식의증권이었던반면, 1990년대들어동일한형식에서다수의장비 Pool 을신탁하고, 유동성보강장치까지결합하여구조화된증권이발행되기시작했으며이를 EETC(Enhanced Equipment Trust Certificate) 로호칭하고있음, 미국항공사가발행하는 EETC 의경우미국파산법 (Section 1110 (a)) 상의특례에기초하여활발히발행되었으나, 최근미국이외의국적항공사에서도케이프타운협약 (Cape Town Convention) 에기초한 EETC 발행사례가증가하고있음. 6
(Novation) 받고, 원매수인이항공사인경우에는항공사와리스계약을체결하고, 원매수인이항공기리스금융기관일경우항공사와의리스계약을이전받는방식으로항공기와리스계약을확보하게된다. 한편소유SPC 는항공기인도를위한잔금등을조달받고, 리스계약상발행할리스대금채권및항공기에대한권리를투자자에게담보등의방식으로제공하게된다. 투자방식은투자자가소유SPC 에직접직접대출을실행하거나소유SPC가발행하는채권을투자하는형태로도가능하나, 일반적으로조달금원의규모가커다수의투자자모집이필요한관계로다수의투자자가모집될국가에서투자를위한조달SPC 또는투자신탁등이설립되게된다. 한편소유SPC로부터투자자에게담보를제공하고, 리스대금으로부터원리금지급을대행하는등의역할을수행하는담보관리은행및리스계약종료시점에항공기재임대및재매각역할을수행하는자산관리회사가선임되기도한다. 소유 SPC 는항공기소유권확보와동시에담보관련권리확보필요리스계약상항공기수리기준및반환조건에대한면밀한검토필요선순위및중순위투자자는잔존가치변동위험을일정수준절연, 후순위및지분투자자는잔존가치위험감내대가로고수익향유 2007년금융위기이후냉각된직접금융시장이최근두드러진회복세, 미국외국가항공사 EETC 발행사례증가발해 소유SPC는조달한금원으로항공기를이전받을경우해당항공기를리스계약에따라임차인인항공사에임대해주고, 항공기및엔진등에대해투자자에게담보를제공한다. 또한케이프타운협약 (The Covention on International Interest in Mobile Equipment, Cape Town Convention 으로약칭 ) 대상국소재항공사가임차인인경우케이프타운협약에따라국제등록원부에해당항공기에대한담보권을등록하고해당등록에따른우선담보권 (Priority Search Certificate) 등에기초하여리스계약종료후항공기회수및담보권행사를위해필요한절차를수행하게된다. 일반적인리스계약은 10년이상의장기간을만기로운영리스 (Operating Lease) 또는금융리스 (Finance Lease) 방식으로체결되며, 리스계약종료시점에일정기간연장가능한옵션이항공사에부여되기도한다. 리스계약에는항공사가해당항공기를운영하는방식, 보수및수리 (Maintenance) 기준등이정해지며, 리스계약종료시점에항공기반환조건 (Return Condition) 등이명시된다. 항공기수리상태및반환상태는항공기가치에결정적인영향을주는요소중하나이므로면밀한검토가필요하다. 궁극적인조달SPC의투자자는선순위, 중순위, 후순위투자자및지분투자자로구성될수있다. 투자자별투자비율을어떤비율로설정하는지, 상환우선순위를어떠한방식으로구성하는가에따라다양한상환스케줄및위험형태 (Risk Profile) 을구성할수있다. 일반적으로선순위및중순위투자자는리스기간종료시점이전에원금의상당수준이분할상환되도록구조화하여시간이경과할수록항공기가치변동위험과절연이가능한형태로투자가이루어지고, 후순위및지분투자자는만기시점의항공기잔존가치관련위험을감내하는대신높은이자수익또는항공기가치상승의이익을향유하는형태로구조화된다. 자본시장을통한항공기직접금융시장은 2007년금융위기이후발행이다소냉각되었으나, 이후지속적으로금융위기직전수준으로개선되고있는추세이다. 특히금융위기이후급랭하였던항공기리스 ABS 시장이 2013년이후두드러진회복세를보이고있다. EETC의경우미국도산법상의특례 (Section 1110 (a)) 로전형적으로미국항공사들위주로발행해왔으나, 최근미국이외케이프타운협약 (Cape Town Convention) 을비준한국가의항공사들이케이프타운협약에기초하여 EETC를발행하는사례가증가한것이특징이다. 7
EETC 및항공기 ABS 발행현황 발행액 (USD 십억 ) 14 12 10 8 6 4 2 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EETC(US) EETC(Non-US) 항공기리스 ABS 년도 자료 ) Boeing Capital, Fitch Ratings, 2015년자료는 EETC 는 2015년 5월까지, ABS는 2015년 11월까지수치합산임. 3. 국내항공기금융현황 최근 1~2 년간의국내항공기금융시장을살펴보면, 급속한양적성장및투자자저변확대 라는성과와소수항공사및특정기종에대한심한쏠림현상이라는한계로요약할수있다. 1) 급속한양적팽창, 투자자의다변화 소수기관의선순위대출투자에머무르던과거와달리, 저금리시장상황하에초과수익률 창출을위한대체투자 (Alternative Investment) 에대한시장의수요와결부되어, 국내항공기 금융은단기간내에급속한시장참여자의저변확대와양적팽창을이루었다. 바젤 III 하의강화된자기자본비율달성을위해유럽은행이처분한항공기투자자산이국내시장활성화에일정수준기여 과거일부국책은행의선순위대출위주의금융이외에항공기금융시장참여가미비한수준이었으나, 2010년대에들어보험사및일부공제회를중심으로국내기관들이항공기금융에참여할기회가마련되었다. 이는바젤II 대비강화된바젤III 의자산건정성규제로인해, 글로벌항공기금융시장의적극적투자자중하나였던유럽은행들이자기자본비율달성을위해보유하던항공기금융자산을매각하기시작했고, 해당자산들이국내시장에도소개되면서관심이증대된것으로파악된다. 당사역시 2012년에들어항공기금융관련거래를직간접적으로검토하기시작하였으며, 2013년들어본격적으로항공기금융투자사례를분석하고, 2014년부터신용등급을부여하기시작하였다. 국내항공기금융시장이활성화되면서보험사및일부공제회를중심으로사모투자신탁을통해외국계은행이보유하는선순위및중순위대출을유통시장에서인수하는방식으로투자가이루어졌다. 이는글로벌금융기관이위험요소검토후해당기관들이기투자한상품에투자한다는점에서, 새로운상품을처음부터구조화해야하여투자하는경우대비상대적으로낮은위험을부담하며항공기금융을학습할수있는기회가된것으로판단된다. 8
국내금융기관의주관업무수행에따라다양한위험수준의상품이개발되고, 투자자저변이확대됨 이후지속된저금리기조속에추가수익창출을위한대체투자에대한수요가증가됨에따라최근 1~2년사이증권회사들의항공기금융주관업무가활성화되었다. 국내기관이주관업무를수행함에있어강화된자기자본규제로인해과거대비상대적으로소극적인자세를견지하게된유럽은행이일정부분도움이되었을것으로판단된다. 신규투자단계부터국내금융기관에의해이루어지다보니, 투자방식도단순선순위및중순위대출투자방식에서선순위, 중순위, 후순위대출및지분투자까지다변화되고있는추세이며, 자연스럽게투자상품에내제된위험성향에맞는투자자들이시장에참여하면서투자자층이은행, 증권사, 연기금등으로다양화되고있다. 2) 중동항공사와대형기기종에대한높은집중도 중동항공사중심, 초대형항공기중심의 투자가주류 대부분의투자가시장에공시되지않는사모거래로이루어져정확한통계에대한파악이어려우나, 당사가평가한사례및검토한사례등을감안할때실제최종투자로이어진사례대부분이중동항공사들을필두로한소수항공사의소수항공기기종에기반한항공기금융이대부분이다. 다음자료는언론기사및증권회사리서치자료등을통해공개된최근 2년간의항공기투자내역이다. 최근 2 년간주요국내항공기투자내역 항공사투자시기투자기종투자금액비고 1 핀에어 2014.04 A330-300 U$ 77 백만후순위대출, 지분투자 2 싱가포르항공 2014.10 A380-800 U$ 57 백만 3 에미레이트항공 2014.10 A380-800 비공개 4 에티하드항공 2015.02 A380-800 U$ 300 백만 5 에미레이트항공 2015.03 B777-300 U$ 72 백만중고항공기재임대 6 DHL 2015.06 B777-200LRF U$ 96.3 백만화물기 7 에미레이트항공 2015.08 B777-300ER U$ 65 백만중고항공기재임대 8 에미레이트항공 2015.09 A380-800 U$ 290 백만 9 싱가포르항공 2015.10 A330-300 U$ 57 백만 10 에미레이트항공 2015.10 B777-300 U$ 57 백만 총계 U$ 1,071.3 백만 자료 ) 케이비투자증권및언론기사 ( 엔에이치투자증권리서치자료인용 ) 참조 4, 해당자료는시장에공개된관련자료를그대로인용한것으로실제수치에대해서는검증되지않았음, 당사가주관회사등의요청에따라미공시로신용등급을부여한건이상기자료에서제외된거래도존재하는바, 실제국내시장의투자규모는상기자료보다더클개연성이존재함. 상기자료에서확인되는바와같이전체투자금액대비 73% 가중동항공사인에미레이트항 공 (Emirate) 5 및에티하드항공 (Etihad Airways PJSC) 6 관련거래이다. 동수치는 2014 년 10 4 항공기금융의이해와우리나라항공기금융현황 (KB금융지주경영연구소 15-93호, 2015.12.02), 언론기사 : 기관투자자들, ' 항공기투자 ' 늘린다.( 세계일보기사, 원자료제공 : 엔에이치투자증권, 201512.07) 5 에미레이트항공은 UAE 토후국중하나인두바이를거점으로하는항공사로, 1985 년에두바이정부가 100% 지분을출자하여설립된아랍에미레이트최대국적항공사로 2015 년 3월기준으로 231대의항공기를운영하고있음. 6 에티하드항공은 UAE 토후국중가장규모가큰아부다비를거점으로하는항공사로, 2003 년에아부다비정부가 100% 지분을출자하여설립된이후급성장한항공사임. 2014 년기준으로 149대의항공기를운영하고있으며, 독일항공사인 Air Berlin PLC, 이탈리아항공사인 Alitalia Società Aerea Italiana S.p.A. 등 8개항공사에 4%~49% 지분출자중임. 9
월 (3번거래 ) 거래를제외하고산출한비율이며, 당사에파악된거래중상기자료에제외된거래를감안시중동항공사의비율은더높을개연성이있다. 또한투자대상항공기기종을기준으로살펴볼경우, 크게 A380, B777, A330-300 기종으로구성되어있으며, 이중 A380이전체투자금액대비 60.4% 로압도적으로높은비중을차지하고, 다음으로 B777이 27.1% 를차지하여, 두기종이거의 89% 에육박하는비중을차지한다. 이는중동항공사의여객기및화물기모두전세계주요거점도시 (Mega-City) 를해당항공사의거점공항과연결하고거점공항을허브로활용하는방식의영업전략을택하고, 해당전략을위해현존하는 VLA 중가장대표적인 A380을전략항공기로운영하는것에기인한다. 중동항공사의신용도에대한신뢰감에기반한투자, 단일항공사, 단일기종에대한높은집중도, 투자다변화고민필요 결론적으로중동항공사들의항공기리스계약에집중적으로투자한결과, 자연스럽게단일기종의항공기에집중된투자로귀결되었다. 이는강력한자본력과허브공항으로서의지리적이점등을바탕으로, 최근전세계항공시장에서지속적으로시장점유율을확대하고있는중동항공사의신용도에대한신뢰에기반한결과로판단된다. 다만국내항공기금융시장전체가단일시장에높은집중도를보인다는점은다소아쉬운부분이다. 특히단일기종에집중되는투자는리스계약기간종료후잔존가치가하락위험에노출될수있는후순위및지분투자자의관점에서는분산투자 (Diversified Investment) 원칙에입각한위험관리적측면에서투자상품다변화등에대한고민이필요한부분으로판단된다. 4. 항공기금융과신용평가 항공기금융에대한신용평가는항공사의신용도분석, 항공기의가치추정, LTV 분석, 리스 계약조건분석, 항공기처분제약가능성에대한법적검토등에기초하여수행된다. 1) 항공사의신용도분석 항공기금융의상환재원은기본적으로리스계약상발생하는리스대금으로, 리스대금지급주체인항공사의신용도분석은신용평가에있어필수적요소이다. 특히리스계약기간동안지급되는리스대금으로투자원금전액이상환되는금융리스계약에기초한상품에서는절대적인신용등급산정기준이라고해도과언이아니다. 목표신용등급대비상응하는항공사의경우잔가기준 LTV 판단가능, 낮은신용도의항공사는전기간의최대 LTV 기준으로분석필요 항공기의유지보수상태또한중요한영향을미치게된다. 일반적인항공기금융구조를감안할때, 최초증권발행시점에서의 LTV는선순위투자자를기준으로보더라도 60%~70% 수준으로다른실물자산에기초한선순위투자대비높은 LTV 수준으로설계되는경우가흔히존재하다. 이경우항공사의신용도가목표로하는신용등급에상응하는수준일경우에는항공사가리스기간동안지급할리스대금으로투자원금이분할상환되는것을인정하게되어, 만기시점에낮아진 LTV를기준으로신용등급을산정할수있게된다. 하지만목표신용등급대비신용도가낮은항공사가리스계약상임차인인경우에는리스대금으로투자원금이분할상환되는시나리오를인정할수없게되고, 이경우유동화전기간동안추정되는 LTV 중가장보수적인수치를보이는시점의 LTV를기준으로신용등급을산정하게되어상대적 10
으로낮은신용등급이부여될가능성이높다. 낮은신용도의항공사에기반한거래의경우별도의유보금및외부유동성보강장치등고민필요 뿐만아니라항공사의신용도가목표신용등급보다낮은경우항공기유지, 보수상태가리스계약에기초하여기대수준에미치지못할개연성이존재한다. 이는결국기간별로추정되는항공기가치에부정적요소로작용하여궁극적으로 LTV를높이는효과가발생한다. 따라서목표신용등급보다낮은항공사의리스계약에기반한금융상품을설계할경우, 항공사파산기간동안투자상품상환재원및항공기유지, 보수에필요한금원, 항공사파산후항공기차압및재임대등에수반될비용등을일정수준유보하거나해당위험을통제하기위한외부통제장치를마련하는등의조치를통해항공사도산에따라유발될수있는신용평가적관점의부정적요소를적극적으로통제할필요성이존재하는것으로판단된다. 2) 항공기가치분석 항공기가치는감정평가기관제시자료및시장자료를통해추정항공기가치추정에있어기간별감가상각수준에대한분석이매우중요항공기기종별로차별적인감가상각수준을적용하여가치추정 항공기금융에대한신용위험분석에있어항공사의신용도분석만큼이나중요한요소는항공기가치분석이다. 항공기가치분석은양수도가격시장조사및독립적인항공기전문감정평가기관이제시한감정평가금액 7 등을기준으로최초증권발행시점에서의항공기적정가치를산정하게된다. 최초증권발행시점의항공기가치는일반적인경우 3개이상의감정평가기관이제시한이론가및시장가치감정평가액을비교하고, 현재해당기종의시장상황, 기관별제시감정가의편차수준등을종합적으로감안해최초감정가를산정하게된다. 추정된최초가치를기준으로기간별항공기의가치감가상각수준을산정하여, 향후만기까지기간별항공기의잔여가치를추정하게된다. 상대적으로감가상각수준이낮은건물가치에기반한유동화증권인 CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) 등과달리, 시간경과에따른가치하락이큰항공기의경우감가상각수준의추정이가치분석에있어매우중요한요소이다. 대부분이만기일시상환구조로설계되는 CMBS와달리모든항공기및선박금융선순위투자상품이분할상환구조로설계되는이유는이러한유의미한가치감가상각에기인한다. 다만신용평가적관점에서항공기의감가수준은선박의감가수준대비예측가능성이높다는점에서 LTV를통한신용등급부여를인정하고있다. 기간별감가상각수준은항공기기종별로상이하게적용된다. 이를위해기종에대한질적수준에대한판단이요구되며, 이를위해해외신용평가기관 (Fitch Ratings) 이사용하는항공기분류기준을차용하여정성적요소를일정수준반영한후적용하고있다. Fitch Ratings 가현재사용하고있는기종별항공기분류는다음과같다. 7 감정평가기관별로가치산정방식, 감정평가금액의기준등이상이하여다양한기준에의한가치가존재할수있음, 일반적으로감정평가기관은해당기종의질적수준을감안한이론적균형가격을의미하는 Base Value, 현재시장의수요와공급상황하에서형성되는적정가치를의미하는 Market Value 산정하고, 향후물가상승률을일정수준감안한경우와물가상승률을반영하지않은경우의해당가치를산정하는서비스를제공함. 이에추가적으로일정수준의경기악화를가정한시장상황 (Ascend 기준으로신뢰수준 95% 에해당하는가치, 참고로당시가유동화증권에적용하는 3년기준 AA- 준거부도율은 0.18% 수준이며, 국내타신용평가역시유사한수준의준거부도율로신용등급이정의됨 ) 하에서의시장가치로 Soft Market Value 를제공함. 그외항공기의유지, 보수수준을기준으로 Full Life Value 및 Half Life Value 를산정하여제공하며, 해당기종항공기의유지보수수준을감안하여산정되는가치인 Maintenance Adjusted Value 를제공하기도함. 11
Fitch Rating 의주요항공기분류기준 분류 Airbus Boeing Tier 1 Tier 1~2 A319-100, A320-200, A321-100 A330-200, A330-300 Tier 2 A380-800 Tier 2~3 A340-300 Tier 3 A340-600 자료 ) Fitch Ratings( 밑줄이있는기종은 Single Aisle 기종임 ) B787 B737-700, B737-800, B737-900 B777-200ER, B777-300ER B747-400, B767-300ER B717-100, B737-300, B737-400, B737-500, B757-200 당사는신용평가시상기 Fitch Ratings 의기준을중심으로, 항공기연식에따라일정기간경과후항공기수준 (Tier) 의하락 (Migration) 및감가상각률의증가등세부보정을통해 1차적인기간별감정가액을산정하게된다. 동기준으로산정된감정가치는추후살펴볼리스계약상유지, 보수조건및감정평가기관이제시한기간별감정평가금액등을감안하여일정수준보정한후최종적으로적용할기간별감정가액을산정하게된다. 3) LTV 분석 기간별로산출된기본가치에서목표등급별 Stress Test 실시해외신용평가사의경우항공기 LTV 기준신용등급에대해 A+ 를상한으로설정함 ( 유동성이매우풍부한기종의매우낮은 LTV 거래에대해예외허용 ) 기간별로추정된항공기가치는일반적인시장상황 (Base Case) 하에서의시점별항공기가치를의미하며, 상기일반적시장상황하에서산출된가치대비목표신용등급에상응하는시장상황에발생가능한가치하락수준으로적용하는분석 (Stress Test) 이추가로실시된다. 동 Stress Test에서목표등급에상응하는시장충격이가해졌을때, 항공기의가격하락수준은기종별로차별적으로적용된다. 시장충격하에서기종별가치하락수준은해외신용평가사의기종별목표신용등급하에서의가격하락 (Market Value Decline) 기준을참조하여결정한다. 동분석에고려되는정성적요소로는기종별질적수준, 중고시장의형성여부, 현재해당기종을운항중인항공사의수, 시장유동성, 경쟁항공기도입가능성등이있다. 해외신용평가사의경우신용평가방법론상에 LTV 산정을통해부여가능한신용등급의상한을명시하고있다. Fitch Ratings 의경우 LTV를기준으로산정하는 EETC 및항공기리스 ABS에대해 A+ 를상한으로설정하고있다. 이는역사적으로여행수요등에따라항공기의높은가격변동성을보였던점, 외생적위험에노출되어있는항공산업의특성, 자산집중도, 항공기재매각절차등과관련한불확실성등에기인하는것으로설명하고있다. 다만대상항공기가시장에서유동성이매우우수하고, LTV가매우낮은경우에제한적으로상한이상의신용등급을고민할수있다고언급을하고있다. 이는항공기금융에내제된근본적특성에기초한한계에대한부분으로, 국내에서항공기관련거래에대한신용평가를실시할때등급상한의수준및적용여부에대한추가적인고민이필요할것으로판단된다. 항공기매각시가치하락시나리오뿐아니라실제처분시나리오에서수반되는담보권확보및처분에수반되는비용, 담보처분까지소요되는기간 ( 해외신용평가기관의신용평가방법론은처분기간으로 18개월을요구함 ) 동안의이자충당가능성, 이자충당을위한외부유동성보강기관 (Liquidity Provider) 등을추가적으로고려하여증권의상환가능성을판단하게된다. 12
4) 리스계약상주요조건분석 리스대금조건및계약해지조건확인항공기기체유지및보수조건및해지시반환조건 리스계약기간동안항공기금융의실질적상환재원이되는리스대금현금흐름의확실성을판단하기위해서는리스계약상리스대금산정및지급방법에대한검토가요구된다. 또한리스계약의지속가능성에대한판단을위해리스계약기한이익상실조건, 조기해지조건, 리스계약해지시처리방안에대한검토도요구된다. 특히금융리스계약대비운용리스의경우계약의구속력 (Binding) 에대한면밀한판단이요구된다. 항공기의가치적인측면에서기체의유지및보수수준은매우중요한요소이다. 특히신조항공기에서시간이경과할수록유지및보수수준이항공기가치에미치는영향은더욱증대한다. 따라서리스계약에있어엔진, 보조동력장치 (Auxiliary Power Unit) 등주요부품을포함한기체전반에대해유지및보수의무가어느정도수준으로정의되어있는지에대한확인이필요하며, 해당수준이항공기가치추정시가정한항공기의기체수준에상응하는수준인지에대한확인이필요하다. 또한최종적으로리스계약종료시점에항공기를어떠한조건으로반환 (Return Condition) 할것인지, 해당반환조건이추정한잔존가치의기준이되는조건과일치하는지등에대한분석이요구된다. 부수적으로항공기에기체손상및결함등으로가치가하락될위험을대비하여통상적인수준의항공기보험이정의되고있는지역시검토가필요한부분이다. 5) 항공기처분관련법률검토 항공기에대한담보권실행절차등과관련하여항공기가등록될항공사소재국국내법, 소유SPC가설립되는국가의국내법, 담보권계약이근거하는해당국가법 ( 일반적으로뉴욕법을따름 ) 등에대한법률검토가요구된다. 특히항공사소재국국내법상항공사에게부도등의사유가발생할경우해당항공기에대한담보권을지체없이실행할수있을것인지에대해분석이필요하다. Section 1110 (a) 및 케이프타운협약에따라 신속한담보권행사가능 항공기금융에서담보권실행과관련한불확실성을해소해주는법률적장치의대표적인예 가미국도산법 (U.S. Bankruptcy Code) 상특례조항인 Section 1110 (a) 과케이프타운협약 상 Article XI 의 Alternative A 이며, 해당법률에기초하여대부분의 EETC 8 가발행되고있다. Section 1110 (a) 는미국의도산법중항공시설및선박시설에적용되는특례조항이다. 동조 항에따르면원활한회생절차진행을위해미국도산법 Section 362(a) 이규정하는자동정지 (Automatic Stay) 9 규정을 60 일간의치유기간동안에만적용하도록제한하고있다. 또한항 8 글로벌항공기금융시장에서발행된 EETC 중신용등급이부여된 EETC 의경우대부분이 Section1110 (a) 또는케이프타운협약에기초하여발행되었으나, 2013.06.25 에 British Airways 가발행한 EETC 의경우두근거법과무관하게영국법에기초하여 EETC 를발행하고, 신용등급을받았음. 다만유사한시기에캐이프타운협약에근거하여발행된 Air Canada 의 EETC 대비선순위증권의신용등급이높았음에도법률적불확실성등으로 68bp 가량높은이자율로증권이발행된것으로파악됨. 9 국내채무자회생및파산에관한법률제45조에서회생절차개시신청이있는경우범원이회생개시절차신청에대한결정이있을때까지담보권에기한강제집행금지를명령할수있는것과달리미국도산법 Section 362(a) 는별도의금지명령없이회생절차신청과동시에담보권에기한강제집행이자동정지 (Automatic Stay) 되는것으로파악됨. 13
공사는 60일의치유기간이내에항공사가해당항공기관련채무를인정 (Affirmation) 하고계속적으로항공기리스채무를이행하거나, 항공기를포기하는의사결정을내리도록강제하고있다. 해외신용평가사가 EETC를평가할경우, 개별항공사별해당기종의중요도등을감안해항공사의도산절차진행시해당금융거래가인정할가능성을판단하고, 이를신용등급산정에반영하기도한다. 또한항공사가항공기포기결정을한경우파산관리인은해당항공기를담보권자에게반환하여담보권행사를허용하도록규정하고있다. 이에따라미국의 EETC는항공사에신용사건이발생하더라도신속한담보권의행사를통해자금회수가가능하다. 케이프타운협약은국가별비준내용이상이, 검증이부족하여신중한법률검토필요법무법인의법률의견을통한담보권행사관련법률검토필요 유사한취지의내용이케이프타운협약에도정의되어항공사에신용사건이발생하는경우 60 일의치유기간부여후담보권실행이가능하도록규정하고있다. 다만케이프타운협약의경우국가별로비준하는수준이상이한경우가있어일정수준불확실성이존재하고, 항공사부도이후케이프타운협약이적용된사례가제한적이라 Section 1110 (a) 대비일정수준불확실성이존재하는제도로이해된다. 한국의경우아직케이프타운협약에가입되어있지않아항공기금융을위한별도의특례가적용되는법적근거가존재하지않으며, 항공사의신용사건발생시일반적인도산절차에따라일부담보권행사에제약이가해질수있을것으로판단된다. 따라서항공기금융에대한신용평가시, 임차인인항공사에신용사건이발생하는경우해당국가의근거법및국제협약등을통해담보권을신속히실행할수있는지등에대한분석이요구된다. 해당법률관련검토는국내외법무법인이항공사소재국국내법, 소유SPC가설립되는국가의국내법, 담보권계약이근거하는해당국가법등에기초하여제공하는법률의견을토대로실시된다. 5. 마치며 최근국내금융시장은저금리기조로인해대체투자에대한갈증이증대되고있으며, 이에기인하여상대적으로부담하는위험대비높은수익률을창출할수있는투자처로항공기금융에대한관심이증대되고있는상황이다. 앞서살펴본바와같이, 최근 2년간양적인측면에서급격히성장한항공기금융시장은매우고무적인수준이다. 다만투자방식의다양성등질적인측면에서다소아쉬움이존재하는상황이기도하다. 동시에질적인성장을위해지금까지투자자들이걷지않은새로운길을선택하기위해서는항공기금융시장에대한더욱심도깊은고민이필요한시기이기도하다. 아직국내에시장데이터축적수준이제한적인관계로해외신용평가기관의데이터등에기초하여분석이실시되고있다. 향후지속적으로항공기금융시장이성숙하고, 데이터가축적되면, 더면밀한분석이가능할것으로기대된다. 지속적으로시장참여자들과소통하는과정을통해국내항공기금융시장이금융시장에있어중요한투자수단으로자리잡을날까지열심히전진해갈시장참여자들에게본고가어두운길을밝히는데조금이나마도움이되었으면하는바램을하며본고를마치고자한다. 14
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