조철희(chulhee.cho@truefriend.com) 02-3276-6189 정초혜(chohye.Jeong@truefriend.com) 02-3276-6233 방산 르네상스 2016년 Target KOSPI 2,180pt 12MF PER 10.46배 12MF PBR 0.96배 Yield Gap 8.4%P 다시 주목받는 방위산업 백년대계 산업. 정권 교체에도 큰 그림은 변함 없어 한국항공우주, 한화테크윈, LIG넥스원 / 아이쓰리시스템, 쎄트렉아이 주목 THAAD, 북한 무력도발, 남중국해 분쟁으로 다시 주목 받는 방위산업 주목 받는 방위산업 단기 투자 목적의 접근은 경계해야 7월 9일 한미 군 당국은 한반도 THAAD 배치 결정을 발표했다. 실효성과 배치 목적 에 대한 논란은 차치하더라도 정부는 지속되는 북한의 무력도발에 대한 강건한 대응 의지와 한미동맹의 공고화를 표명한 것이다. 남중국해에서 중국의 권리를 인정하지 않겠다는 유엔 상설중재재판소 판결 이후 중국은 무력시위를 벌이는 등 동북아 신냉 전 우려도 제기되고 있다. 연일 위와 같은 내용의 언론보도가 이어지면서 평소 큰 주목을 받지 못했던 미사일 방어 시스템 등 방산 관련 첨단 무기 체계들과 아세안 국가들의 불안한 정세에 대해 전 국민적인 관심이 높아졌다. 그러나 방위산업은 연구, 개발, 양산의 호흡이 길고, 업 체간 전문 분야가 비교적 뚜렷해 펀더멘털과 관련이 적은 북한도발(핵실험 등) 뉴스 등에 기대는 단기 이벤트 성격의 투자는 지양해야 한다. 국방은 백년대계, 지금은 첨단 무기개발의 르네상스 시기 정권이 바뀌어도 장기 밑그림 하에 이뤄지는 국산무기개발 자주국방의 기치 하에 무기개발은 정권이 교체되면서도 꾸준히 이어져왔다. 대표적인 예로 작년 말 KAI가 수주한 대형 국책사업인 한국형전투기 개발 사업(KFX)은 2001년 김대중 정부 시절부터 계획된 것으로 여러 정권을 거쳐 탐색 개발 등이 이뤄 지고 본격적인 개발이라 할 수 있는 체계 개발은 올해부터 시작됐다. 향후 10년 동안 의 개발과 이후 국내 전력화 및 해외 수출을 목표로 하는 사업이다. 이처럼 대한민국 은 국방계획(국방개혁 기본계획(2014-2030), 국방중기계획(2017-2021))에 명시 됐듯이 장기적인 전력 강화 기본계획 아래 무기 국산화에 힘을 쏟고 있다. <표 1> 역대 정부 방위산업 정책 연도 정부 전력증강사업 1963-1979 박정희 1차 율곡사업 1980-1988 전두환 2차 율곡사업(전력 증강) 1988-1993 노태우 3차 율곡사업(전력 증강) 1993-1998 김영삼 전력 증강/전력 경비/방위력 개선 사업 1998-2003 김대중 방위력개선/국방 투자/획득 사업 2003-2008 노무현 전력투자/방위사업 2008-2013 이명박 방위사업 자료: 방산 경쟁 정책의 발전 방향(2013년 건국대학교 무기체계연구소), 한국투자증권 방산정책 기조 - 방산 태동, 도약기 : 적극적 방산 육성 - 기본 병기 국산화 - 방산 침체기 : 해외 도입 증가 - 정밀무기 기반 조성 - 국내 개발 활성화, 조기전력화 병행 - 무기체계 현대화 - 산학연 연계 방산 육성 - 고도정밀무기 국산화 - 업체 주도 개발 확대 - 고도정밀 방위산업 육성 - 방산 수출 활성화 - 고도 정밀, 네트워크 전력 국산화 - 방산 수출 활성화 및 신경제성장 동력화 - 업체주도 개발 확대 방산 경쟁정책 (전문화 계열화) 방산특조법 제정 독점체제(주/부 업체 지정) 2~5 업체 간 경쟁 체제 제한경쟁체제 (전문화 2, 계열화 1) 독과점 분야 및 경쟁 분야 분리 전문화/계열화 폐지 결정 완전경쟁체제 : 1물자 다업체 지정, 복 수개발제도 도입 1
기존 개발품은 수출 기대 첨단 무기 개발에도 박차를 가하는 중 현재 우리나라의 방위산업은 첨단 무기개발의 르네상스 cycle에 진입한 상황이다. 1990~2000년대를 대표하는 국산 무기인 K9자주포(한화테크윈)와 K2(현대로템) 등 지상무기 위주의 개발이 성공적으로 이뤄졌고, 이제는 최첨단 무기라 할 수 있는 전투기(KF-X) 제작과 정밀유도무기(철매2 개량, L-SAM 등), 공격용 헬기(LAH) 등 보다 높은 수준의 기술을 요하는 분야의 무기 개발에 박차를 가하고 있다. 1] 대한민국 무기 개발의 역사 선진국 무기체계 도입 무기체계 자체 개발 1차 율곡사업 2차 율곡 사업 전력정비 및 방위력개선사업 전력투자 및 방위력개선사업 국방개혁 2014-2030 국방과학 연구소 설립 국방개혁 2020 1970 1980 1990 2000 2004 2010 2014 2020 2025 2030 태동기 도입기 성장기 성숙기 자료: 한국투자증권 성공적인 국내 전력화는 수출길도 열어줘 K9, K2, T-50, T FA-50 등 국산 무기 수출 성공 전력화에 성공한 국산 무기의 해외 수출도 이어지고 있다. 대표적인 국산 무기인 K- 9자주포(한화테크윈)는 터키, 폴란드 수출에 성공했고 현재 인도와 북유럽국가 등을 대상으로 수출 협상이 진행 중이다. K-2전차(현대로템)는 2014년부터 국내 전력화 가 시작됐으며 터키에 기술 수출 형식으로 수출한 전례가 있다. 한국항공우주가 담당하는 항공 분야에서는 KT-1 기본훈련기(인도네시아, 터키, 페 루, 세네갈)를 시작으로 T-50 고등훈련기는 필리핀, 태국, 인도네시아, 이라크 등으 로 수출했고 보츠와나, 페루, 태국(추가 구매) 등으로의 수출 계약을 타진 중이다. 최근 유도무기 분야에서 LIG넥스원은 중동지역에서 수출 기회를 찾고 있다. 이처럼 소위 잘 만든 국산 무기는 대표적인 수출 품목으로 자리 잡고 있다. 2
<표 2> 주요 무기수출 정리 날짜 품목 규모 대상국가 생산업체 비고 2001 KT-1 - 인도네시아 한국항공우주 2001년, 2005년 2회에 걸쳐 수주, 총 17대 공급 2001. 7 K9 10억 달러 터키 한화테크윈 2011년까지 350대 수출 계약 2007. 8 KT-1 약 5억 달러 터키 한국항공우주 1차분 40대, 2차분 15대로 총 55대 공급 계약 체결 2008. 7 K2 약 4억 달러 터키 현대로템 2015년까지 터키 전차개발을 위한 기술협력 계약 체결 2011.4 T-50 4억 달러 인도네시아 한국항공우주 인도네시아에 총 16대 공급 계약 2012.11 KT-1 2억 달러 페루 한국항공우주 페루 국방부와 정부간 거래방식으로 20대 수출 계약 2013.12 FA-50 10억 달러 이라크 한국항공우주 훈련기 24대 공급 및 훈련체계, 수리부속 수출 계약 2014.5 FA-50 4억 2천만 달러 필리핀 한국항공우주 경공격기 12대 수출 본계약 체결 2014.12 K9 3억 1000만달러 폴란드 한화테크윈 2015.9 T-50 1억 1000만 달러 태국 한국항공우주 T-50TH 4대 수출 계약 폴란드 국영방산업체 HSW(Huta Stalowa Wola)사와 폴란드 육군에 K9 자주포 120대 납품하는 수출 계약 2016.7 KT-1 - 세네갈 한국항공우주 세네갈 공군에 KT-1 기본훈련기 4대 공급 계약 자료: DART, 산업자료, 한국투자증권 경쟁체제이나 아직은 업체별 전문 분야가 비교적 명확 KAI: 항공제조 LIG넥스원 넥스원: 정밀유도무기 한화테크윈: 자주포 현대로템: 전차 업체별 영위 분야의 독점을 보장하는 전문화/계열화 정책(업체간 과도 경쟁 예방 및 중복투자 방지를 위한 정부의 방위산업에관한특별조치법) 이 2008년 폐지되면서 현 재 한국의 방위산업은 완전 경쟁체제이다. 그러나 아직 차륜형장갑차와 같이 기술적 난이도가 비교적 높지 않은 일부 분야를 제외하고는 각 업체 간 경쟁이 치열하지 않 고, 업체별 전문 분야에서의 지위가 비교적 공고하다. 대형 체계업체 기준으로 자주포는 한화테크윈, 전차는 현대로템, 정밀유도무기는 LIG 넥스원, 항공제조는 한국항공우주, 다련장로켓은 한화가 각 분야의 전문 체계업체다. 또한, 화약은 한화, 총/포탄은 풍산 등도 해당 분야에서 독점적 지위를 누리고 있다. 한화그룹 방산 투자 확대, 유도무기 시장 진출은 장기 스토리 최근 방산업에서 가장 주목할 만한 이슈는 한화그룹의 공격적인 몸집불리기다. 한화 그룹은 2015년 한화테크윈과 한화탈레스, 2016년 한화디펜스를 그룹사로 편입시켰 다. 이에 따라 국내 3대 지상방산 기업(한화테크윈, 한화디펜스(구 두산DST), 현대 로템) 중 2개사가 한화그룹 소속이 됐다. 유도무기 분야에서 LIG넥스원 독보적 지위 여 전 한화그룹은 LIG넥스원이 대부분을 점유하고 있는 유도무기체계 시장으로의 진출을 꾀하고 있다. 발사대(한화디펜스 독점), 레이더(한화탈레스) 등 전체 프로젝트에서 한 화가 관여할 수 있는 분야가 많아졌고, 한화는 최근 L-SAM(장거리지대공 프로젝트 )에서 대탄도용부문의 체계업체로 선정되기도 했다. 하지만 아직 유도 미사일 부문의 핵심 기술인 유도/탐색기(전체 미사일 원가의 약 70% 차지) 기술 부재로 정밀유도무 기 부문에서는 LIG넥스원의 경쟁력에 많이 뒤떨어진다. 3
2] 한화그룹의 방산 포트폴리오 한화 한화테크윈 한화탈레스 한화디펜스 다련장로켓 탄약체계 포병장비 (K9자주포 자주포) 지휘통제체계 전술통신체계 기동무기체계 (K21장갑차 장갑차) 대공 및 방어체계 (비호 비호) 무인 및 수중감시 체계 항공기엔진 감시 및 정찰체계 미사일 발사체계 미사일 항법장치 자료: 한국투자증권 3] 철매II(LIG II(LIG넥스원 넥스원) 운용 구성 4] 유도 미사일 미사일 부문 부품 담당 업체 자료: 언론보도 인용, 한국투자증권 자료: 언론보도 인용, 한국투자증권 항공, 정밀유도무기 등 차세대 방산 트렌드 주도 업체에 주목 국방부가 수립한 가장 최근의 중기 전력증강 계획은 1) 북한의 비대칭전력과 전면전 위협에 대비한 핵심 전력 강화, 2) 국방개혁 추진에 따른 병력 감축 공백 방지를 위한 부대 개편과 필수 전력 조기 확보, 3) 자주국방 역량 강화를 위한 핵심 능력 확보 등 이다. 이를 위한 구체적인 사업은 1) 킬체인(Kill Chain)과 한국형 미사일 방어체계 (KAMD: Korea Air Missile Defense) 조기 구축, 대포병 탐지 레이더, 항공기 위성 항법장치(GPS) 교란방지체계 등 도입, 2) 대대급 정찰용 무인항공기, 105mm 곡사 포 성능 개량, 다기능 관측경 등 감시/정찰, 기동, 정밀 타격 능력 위주의 전력 보강, 3) 위성 통신체계를 통한 지휘통제/통신체계 구축, 대형공격헬기 운용, 차기 상륙함 확보, 공중급유기 확보 등이다. 4
5] 주요 첨단 전력 확보 사업 자료: 국방백서, 한국투자증권 <표 3> 각 업체별 전문 분야 6] 한국의 무기체계별 방산 기술 수준 (pt) 분류 종합체계업체 주요부품업체 유도 LIG넥스원(정밀), 한화(로켓) 한화테크윈 항공/전자전 LIG넥스원, 한화탈레스 감시정찰 LIG넥스원, 한화탈레스 지휘통제 LIG넥스원, 한화탈레스 항공우주 한국항공우주 한화테크윈/한화탈레스, LIG넥스원 100 90 80 90 88 성숙기 86 82 82 82 성장기 81 81 80 79 79 도입기 77 77 73 태동 71 야포 한화테크윈 S&T중공업 70 탄약 풍산, 한화 기동 현대로템, 한화디펜스 S&T중공업 60 전함 현대중공업, 대우조선해양 자료: LIG넥스원 자료 인용 재편집, 한국투자증권 주: 미국의 기술 수준을 100으로 가정하고 상대적 수준을 측정 자료: 국방기술품질원, 한국투자증권 대형업체: 한국항공우주, 한화테크윈,, LIG넥스원 중소업체: 아이쓰리시스템, 쎄트렉아이 두 가지 관점에서 국내 대형 방산업체 중 한국항공우주, 한화테크윈, LIG넥스원의 장 기 성장을 긍정적으로 본다. 첫째, 이들 업체는 차기 우리나라 전력증강의 주역이다. 전투기개발(KF-X)은 한국항공우주, 정밀유도무기(KAMD, Kill-Chain)는 LIG넥스 원과 주요 협력업체인 한화, 한화테크윈(자회사인 한화디펜스, 한화탈레스) 등이 수 혜를 누릴 것이다. 둘째, 이미 전력화한 혹은 향후 개발할 무기의 수출 가능성 면에서 3개 업체(한국항 공우주 T50, FA50, 수리온 / LIG넥스원 정밀유도무기 / 한화테크윈 - K9 자주 포)는 기타 업체 대비 우위에 있다. 물론, 방산 수출에 대한 섣부른 기대감을 갖는 것 은 경계해야 하지만 이미 수출에 성공한 경험이 있고, 다양한 국가를 대상으로 수출 협상이 진행 중이다. 중소업체 중에는 군정찰위성 프로젝트에 입찰 참여가 예상되는 쎄트렉아이(099320) 와 정밀유도무기 부품 공급업체인 아이쓰리시스템즈(214430) 등에 관심을 가져볼 만하다. 5
<표 4> 주요 전력 증강 프로젝트 (단위: 조원) 사업 내역 예산 규모 공중우세 및 종심지역 정밀타격 능력 확보 12.1 해양통제 및 상륙작전 능력 확보 11.2 Kill-Chain 구축 6.0 입체고속 기동전 수행을 위한 기동 타격 능력 구비 5.4 감시정찰과 지휘통제 능력 확충 5.1 KAMD(Korea Air Missile Defense) 2.7 국지도발 및 접적지역의 전면전 대비능력 보강 1.8 한반도 감시/전장 가시화, 실시간 전장상황 공유 및 지휘결심 보장 1.1 자료: 국방부, 한국투자증권 <표 5> 분야별 방산업체 분야 화력 (10) 탄약 (9) 기동 (14) 주요 방산업체 한화디펜스, 두원중공업, 한화테크윈, 미래아이앤지, 현대위아, S&T 모티브, S&T 중공업 동양정공, 삼양화학, 삼양정밀화학, 알코아코리아, 풍산, 풍산FNS, 한일단조공업, 한화 두산 모트롤, 두산인프라코어, 두산중공업, 평화산업, 현대다이모스, 현대로템, LS엠트론, STX엔진 일반 방산업체 동성전기, 진영정기, 칸워크홀딩 고려화공 광림, 기아자동차, 삼정터빈, 신정개발특장차, 시공사, 화인 항공유도 (16) 함 정 (11) 통신전자 (19) 화생방 (3) 기타 (13) 극동통신, 금호타이어, 대한항공, 퍼스텍, 한국항공우주산업, 한국화 이바, LIG넥스원 강남, 대우조선해양, 성동조선해양, 한국특수전지, 한진중공업, 현대 중공업, 효성, STX조선해양 디에스티, 지티앤비, 비츠로밀텍, 한화탈레스, 연합정밀,이오시스템, 이화전기공업, 코리아일레콤, 티에스택, 프롬투정보통신, 휴니드테크 놀러지스,현대제이콤, 빅텍, 우리별 산청, 에스지생활안전, 에이치케이씨 대양전기, 동인광학, 삼양컴텍, 서울엔지니어링, 포커스옵텍, 우경광 학, 은성사 캐스, 다윈프릭션, 단암시스템즈, 데크컴퍼지트, 데크카본, 성진테크윈, 유아이헬리콥터, 한국로스트왁스공업, 넵코어스 두산엔진, 스페코, 테크플라워 경안전선, 삼영이엔씨, 석문전기, 아이쓰리시스템, 인소팩 대명, 대신금속, 대원강업, 도담시스템스, 유텍, 크로시스 자료: 한국방위산업진흥회(2015) 6
<표 6> 커버리지 valuation 투자의견 및 목표주가 실적 및 Valuation 종목 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY (십억원 십억원) (십억원 십억원) (십억원 십억원) (원) (원) (배) (배) (%) (배) (%) 한국항공우주 투자의견 매수 2014A 2,315 161 111 1,140 10,636 34.9 3.7 11.1 16.8 0.6 (047810) 목표주가(원) 110,000 2015A 2,901 286 181 1,852 12,022 42.2 6.5 16.4 21.1 0.5 현재가 (7/28, 원) 81,000 2016F 3,503 362 280 2,870 14,276 27.7 5.6 21.8 17.3 0.5 시가총액(십억원) 7,749 2017F 4,193 453 333 3,419 17,295 23.2 4.6 21.7 14.0 0.5 2018F 5,007 544 401 4,116 21,011 19.3 3.8 21.5 11.9 0.5 한화테크윈 투자의견 매수 2014A 2,616 8 (119) (2,237) 30,891 NM 0.8 (7.1) 19.2 0.0 (012450) 목표주가(원) 66,000 2015A 2,613 (60) 6 108 42,224 329.2 0.8 0.3 102.4 0.8 현재가 (7/28, 원) 53,800 2016F 3,268 160 298 5,618 47,542 9.6 1.1 12.5 12.9 0.6 시가총액(십억원) 2,869 2017F 3,611 191 148 2,786 50,028 19.4 1.1 5.7 10.6 0.6 2018F 3,864 219 173 3,257 52,985 16.6 1.0 6.3 9.2 0.6 LIG넥스원 투자의견 매수 2014A 1,400 72 51 2,528 17,906 0.0 0.0 14.6 0.9 NM (079550) 목표주가(원) 150,000 2015A 1,904 112 83 4,044 26,231 25.6 3.9 17.8 14.4 0.9 현재가 (7/28, 원) 103,500 2016F 2,091 143 110 5,017 29,943 19.9 3.3 17.9 10.7 1.4 시가총액(십억원) 2,200 2017F 2,354 176 132 5,987 34,330 16.7 2.9 18.6 8.6 1.6 2018F 2,760 233 177 8,033 40,412 12.4 2.5 21.5 6.6 2.0 아이쓰리시스템 투자의견 매수 2014A 31 5 5 1,877 780 0.0 0.0 28.1 1.4 NM (214430) 목표주가(원) 82,000 2015A 39 5 7 1,960 1,535 30.2 38.6 17.9 21.7 0.7 현재가 (7/28, 원) 61,700 2016F 51 7 7 2,115 17,011 28.9 3.6 13.1 15.3 0.7 시가총액(십억원) 203 2017F 65 10 10 2,883 19,294 21.2 3.2 15.9 10.9 1.0 2018F 88 14 12 3,709 22,203 16.5 2.8 17.9 8.0 1.3 자료: 각 사, 한국투자증권 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사 는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료에 제시된 종목들은 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보 또는 계량화된 모델을 기초로 작성된 것이나, 당사의 공식적인 의견과는 다를 수 있습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. 7