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1 삼성그룹의지주회사지금사도괜찮다! 투자의견 BUY, 목표주가 15,원으로커버리지개시삼성그룹지배구조정점에서반드시수혜예상수혜시점은 1) 삼성바이오로직스 IPO 진행시, 2) 삼성그룹지주회사체제로지배구조개편시, 3) 삼성그룹브랜드로열티수취시 투자의견 BUY ( 신규 ) 목표주가 15, 원 ( 신규 ) Upside / Downside (%) 24. 현재가 (6/13, 원 ) 121, Consensus target price ( 원 ) 175, Difference from consensus (%) (14.3) Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 13,345 29,764 3,859 33,112 영업이익 ( 십억원 ) ,113 순이익 ( 십억원 ) 2,686 (292) 834 1,159 EPS ( 원 ) 18,179 (1,38) 3,697 5,359 증감률 (%) 적전흑전 44.9 PER (X) 7.7 n/a EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 24.7 (1.8) 배당수익률 (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (4.3) (19.6) (17.7) (33.5) KOSPI 대비상대수익률 (5.) (2.) (19.2) (3.) 25, 2, 15, 1, 5, Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 22,952 유통주식수 ( 백만주 ) 73 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 194, / 114, 거래대금 (3M, 십억원 ) 54 외국인소유지분율 (%) 7.7 주요주주지분율 (%) 6 6월 9월 12월 3월 6월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, pts) 이재용외 12 인 KCC 합병이후영업가치손실로부진한주가흐름기록삼성물산은 215년 9월합병이후 36.5% 하락하면서부진한주가흐름을보이고있다. 이는건설부문영업손실이 3분기 (3Q15~1Q16) 연속지속되는가운데, 카타르도하메트로프로젝트의계약해지 (8천억원규모 ) 등실적불확실성이높아졌기때문이다. 다만 KB투자증권은이러한우려는이미주가에반영되었다고판단하며, 향후삼성물산이삼성그룹의실질적인지주회사로서그룹의컨트롤타워역할을담당할것이라는점을감안하면중장기적으로상승모멘텀을보유하고있다고생각한다. 따라서목표주가 15, 원, 투자의견 BUY로커버리지를개시한다. 그룹성장의축 바이오 / 제약 바이오 / 제약 사업은 21년삼성그룹이제시한 5대신수종사업중하나로현재가장집중하고있는사업부문이다. 특히삼성물산의비상장자회사삼성바이오로직스 ( 지분율 51%) 는연내코스피상장을목표로주관사를선정하고상장심사를준비하고있다. 삼성바이오로직스는바이오의약품위탁생산사업을영위하고있으며, 22 년 3공장이완공되면 Capa 가 36만L까지확대되어글로벌 1위 CMO 업체로성장하게된다. 삼성바이오로직스는 22년매출액 9,2억원, EBITDA 4,4억원을기록할것으로추정되며, 이에따라 KB투자증권은 23 년까지의 FCF를통해삼성바이오로직의기업가치를 1조원으로추정하고있다. 삼성그룹사실상의지주회사로서수혜예상삼성물산은 삼성물산 삼성생명 삼성전자 기타계열사 의지배구조에따라삼성그룹의사실상의지주회사 (De facto Holding Company) 로서그룹의컨트롤타워역할을담당할것으로기대된다. 이점에있어서실절적으로삼성물산이수혜를받기위해서는삼성물산이 삼성 브랜드에대한권리를확보하고, 자회사들로부터브랜드로열티를수취해야한다. 현재삼성은 2여개의주요계열사가브랜드에대한권리를공동으로소유하고있는것으로알려져있다. 중장기적으로법적검토를통해삼성물산이브랜드로열티를수취하게된다면 NAV 에 3조원 (.2% 브랜드로열티율가정, 삼성전자외계열사에서만수취가정 ) 의기업가치가추가될수있을것으로추정된다.

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3 I. Focus Charts 4 II. Executive Summary 5 삼성그룹의지주회사지금사도괜찮다! 5 III. 우리가삼성물산에기대하는것 6 22년세전이익 4조원달성하고, 주당배당금 4,8원을줄수있는가? 6 IV. 투자포인트 1 그룹성장의축 ' 바이오 / 제약 ' 12 삼성바이오로직스기업가치 1조원 12 삼성바이오에피스기업가치 3조원 2 V. 투자포인트 2 다각화된자체사업포트폴리오 건설사업부문 상사사업부문 패션사업부문 리조트사업부문 식음서비스사업부문 58 VI. 투자포인트 3 삼성그룹사실상의지주회사 (De facto Holdings) 64 VII. Earnings Forecast 72 Appendix Peers Comparison 74

4 I. Focus Charts 바이오로직스영업가치 Sum of NPV of FCF = 9,3 삼성바이오로직스가치 1 조원기대 - 삼성바이오로직스는바이오의약품위탁생산사업을영위하고있 + 바이오에피스지분가치 삼성바이오에피스 기업가치 = 3, ( 단위 : 십억원 ) 으며, 22 년 3 공장이완공되면 Capa 가 36 만 L 까지확대되어 글로벌 1 위 CMO 업체로성장할전망 - 삼성바이오로직스는바이오시밀러개발업체인삼성바이오에피스 의지분을 5% (Biogen 콜옵션행사가정 ) 보유하고있음 - 순차입금 : 657 = X 지분율 5% = 삼성바이오로직스 적정 EV - 삼성바이오로직스의영업가치는 23년까지의 FCF를합산해 9조원으로추산. 여기에삼성바이오에피스지분가치는 1.5조원을더하고순차입금 6,5억원차감해삼성바이오로직스적정 EV를 1조원으로추정 영업가치 = 8,372 + 지분가치 = 1,5 = 9 조 8,73 억원 - 삼성바이오로직스가연내상장되면삼성물산의바이오 / 제약부문의지분가치재평가가가능할전망 자료 : KB 투자증권 ( 조원 ) 리조트,.5 다각화된사업포트폴리오 년삼성물산과제일모직의합병으로건설, 상사, 패션, 리 기타바이오리조트식음서비스패션상사건설 3 조원 바이오,.1 식음서비스, 1.7 리조트, 조원 기타,.8 바이오,.9 식음서비스, 2.5 조트, 식음서비스등다각화된자체사업포트폴리오보유 - 삼성물산은 22 년매출액 6 조원세전이익 4 조원의가이던스 를제시했으나합병, 영업양수등의이벤트가발생하기전까지 가이던스달성은어려울것으로판단 - KB 투자증권은삼성물산이 22 년매출액 38.5 조원 (CAGR 5.1 %), 영업이익 2. 조원 (CAGR 13.8%) 을기록할것으로전 망 E 자료 : KB 투자증권 주 : 영업이익 CAGR 은 215 년영업손실로인해 214 년실적기준임 23.7 삼성전기 (2.7) 삼성그룹사실상의지주회사 - 삼성물산은 삼성물산 삼성생명 삼성전자 기타계열사 의지 17.1 삼성 SDS 삼성물산 (13.8) 삼성전자 7.3 (13.5) 삼성중공업 (11.3) 삼성 SDI (.1) 삼성엔지니어링 삼성생명 (1.2) 배구조에따라삼성그룹의사실상의지주회사 (De facto Holdings) 로서그룹의컨트롤타워역할을담당할것 - 실절적으로삼성물산이수혜를받기위해서는삼성물산이 삼 성 브랜드에대한권리를확보하고, 자회사들로부터브랜드로 열티를수취해야할것 - 삼성은 2 여개의주요계열사가브랜드에대한권리를공동으 로소유하고있는것으로알려져있음. 중장기적으로법적검토 를통해삼성물산이브랜드로열티를수취하게된다면 NAV 에 3 조원 (.2% 브랜드로열티율가정, 삼성전자외계열사에서만 수취가정 ) 의기업가치가추가될수있을것으로추정 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 주 : 괄호안의숫자는자사주 4

5 II. Executive Summary 22 년삼성전자가노키아처럼몰락하지는않을것이라고생각한다면, 삼성그룹의지주회사지금사도괜찮다! 215 년삼성그룹 15 개상장사합산매출액 3 조원기록삼성전자 2 조원으로 2/3 차지 삼성전자가건재하다면삼성물산은 218 년지배주주수순이익 1 조원달성가능할전망 삼성물산투자포인트 : 1. 삼성바이오로직스 IPO 진행 2. 건설정상화및상사시너지 3. 지주회사전환시수혜 삼성바이오로직스기업가치 1 조원으로추정삼성물산의지분가치는 5 조원 217 년부터 EBITDA 1 조원의정상화된실적가능할전망 215년삼성그룹의 15개상장사합산매출액은 3조원이며, 이중삼성전자가 2/3를차지하고있다. 따라서삼성전자의흥망성쇠는삼성그룹의흥망성쇠이며, 삼성전자 4.1%, 삼성생명 19.3% 지분을보유한삼성물산역시그궤를같이하고있다. 따라서삼성물산의 NAV에서가장큰비중을차지하는삼성전자의건재함이삼성물산에투자하는가장기본적인투자포인트라고할수있다. 특히삼성전자는지난해 1월 215~217 년까지 FCF의 3~5% 를배당과자사주매입등의방법을통해주주환원에활용한다고공시했다. 삼성전자의배당성향이 3% 까지확대된다면삼성물산은삼성전자로부터 2,4억원을배당금을수취할수있고, 전체배당금수익은 4,억원규모가될것으로추정된다. 여기에기존사업부문의영업이익이 7천억원규모 ( 건설부문정상화가정 ) 임을감안하면 218년에는지배주주순이익 1조원은달성가능할것으로판단된다. 삼성물산의투자포인트는삼성전자가안정적으로신성장동력을확보해나가는가운데, 1) 삼성바이오로직스 IPO를통해바이오 / 제약부문의지분가치를재평가받고, 2) 건설부문정상화및상사부문의타사업부문과시너지를통해영업가치가확대되며, 3) 사실상의지주회사로서삼성그룹이지주회사로전환할경우수혜를받을수있다는점이다. 따라서 KB투자증권삼성물산에대해투자의견 BUY, 목표주가 15,원으로커버리지를개시한다. 삼성물산의비상장자회사삼성바이오로직스 ( 지분율 51%) 는연내코스피상장을목표로주관사를선정하고상장심사를준비하고있다. 삼성바이오로직스는바이오의약품위탁생산사업을영위하고있으며, 22년 3공장이완공되면 Capa가 36만L까지확대되어글로벌 1위 CMO 업체로성장하게된다. 삼성바이오로직스는 22년매출액 1조원, EBITDA 4,5억원으로추정되며, 이에따라 KB투자증권은 23년까지의 FCF를통해삼성바이오로직의기업가치를 1조원으로, 삼성물산의지분가치는 5조원으로추정하고있다. 시가총액이 1조원이상의종목이연간 2% 이상 ( 규모는 5조원이상 ) 주가가상승하기위해서는결국실적증가가뒷받침되어야한다. 삼성물산은건설부문의영업손실이 3분기 (3Q15~1Q16) 연속지속되면서 216년매출액 29조 7,64억원 (-.9% YoY), 영업이익 1,71억원 ( 흑전 YoY) 을기록할것으로전망된다. 다만 217년부터는 EBITDA 1조원의정상화된실적이기대되는데, 이는건설부분이익정상화와바이오사업부문의영업이익흑자전환등때문이다. 5

6 III. 우리가삼성물산에기대하는것 22 년세전이익 4 조원달성하고, 주당배당금 4,8 원을줄수있는가? 1) 상장자회사지분가치, 2) 건설등사업부문영업가치, 3) 삼성바이오로직스 IPO 에따른지분가치재평가로시가총액 23 조원은설명가능 삼성물산주가는 214년 12월상장이후 PER 8~12X (12개월 Fwd 기준 ) 의흐름을유지했으나, 최근주가하락에도불구하고, 실적추정치가더큰폭으로하향조정되면서 PER 2X를기록하고있다. 실적추정치하향조정의원인은 1) 1Q16 실적부진 ( 영업적자 4,348 억원 ), 2) 카타르도하메트로프로젝트계약해지 (8천억원규모 ), 3) 지난해제일모직과삼성물산의합병과정에서구, 삼성물산의주식매수청구가격부적정판결 (2심) 등으로판단된다. 그렇다면삼성물산의높은밸류에이션멀티플에도불구하고, 매수의견을정당화할수있는요인이있는가? KB투자증권은 1) 삼성물산이보유한상장자회사지분가치 (17조원규모, 자사주포함 ), 2) 건설, 상사, 패션등의사업부문에대한영업가치 (217년 EBITDA 1조원, 영업가치 1조원추정 ), 3) 삼성바이오로직스연내상장에따른지분가치재평가 (IPO 진행시기업가치 1조원추정, 지분가치 5조원 ) 등이현재시가총액 23조원을설명할수있는요인이라고생각한다. 다만시장에서대형지주회사들이지분가치대비할인받고있다는점을감안하면지분가치외추가적인모멘텀이필요하다. KB투자증권은삼성물산의주가가의미있게반등하기위해서는 1) 사업부문의실적성장으로영업가치가상승하고, 2) 삼성그룹의사실상의지주회사 (De facto Holding Company) 로서지배구조변화과정에서의실질적인수혜 ( 브랜드로열티수취등 ) 가있어야하며, 이를통해 3) 삼성물산이가이던스로제시한 22년세전이익 4조원을달성하고, 4,8원의배당금을지급할수있는체력을보여주는것이필요하다고생각한다. 삼성물산 12M Fwd PER 및주가추이 (X) 12M Fwd PER ( 좌 ) 평균값 ( 좌 ) 최고값 ( 좌 ) ( 원 ) 25 최저값 ( 좌 ) 주가추이 ( 우 ) 21, 제일모직과구, 삼성물산의합병 제일모직과의구, 삼성물산의합병시구삼성물산의주식매수청구가격이부당하다는법원의 2 심판결 (1 심적정판결 ) 카타르도하메트로프로젝트계약해지 1Q16 실적발표 ( 영업적자 4,348 억원 ) 19, 17, 15, 13, 5 11, 9, 자료 : FnGuide, KB 투자증권 주 : 216 년 6 월 13 일종가기준 12M Fwd PER 은지배주주순이익 12M Fwd 컨센서스기준 6

7 시가총액 1 조원이상의종목중연간 2% 이상 (5 조원이상 ) 시가총액이상승한경우, 영업이익역시평균 2 배증가 삼성물산은현재시가총액 23 조원 (216 년 6 월 13 일종가기준 ) 으로 KOSPI 시총순위 7 위 종목이다. 단일종목으로살펴보기에앞서대형주의하나라는관점으로살펴본다면, 주가상 승모멘텀으로 실적 이전제되어야한다는사실을더욱명확하게파악할수있다. 아래 [ 표1] 은 2년이후최대시가총액이 1조원이상이었던종목중에서연간 2% 이상 ( 규모는 5조원이상 ) 시가총액이증가한케이스를정리한것이다. 총 22개의케이스의평균영업이익증감률은 11.5% 로대형주가의미있게주가가상승하기위해서는실적개선이뒷받침되어야한다는기본적인논리를입증해주었다고판단된다. 최근 5 년간대형주 Index YTD 수익률은박스권 (5 년누적수익률 5.4%) (Idx) (%) 대형주 Index YTD 수익률 ( 우 ) 2,5 6 2, 4 1, (7.2) (.9) , (2) 5 (4) (6) 업종 자료 : FnGuide, KB 투자증권 주 : 216 년 6 월 13 일종가기준 2 년이후대형주의시가총액 2% (5 조원 ) 이상상승한경우 종목 시작연도 종료연도 시작연도시총 ( 십억원 ) 종료연도시총 ( 십억원 ) 시총증가 ( 십억원 ) 시작연도종가 ( 원 ) 종료연도종가 ( 원 ) 절대 수익률 (%) 상대 수익률 (%) 시작연도매출액 ( 십억원 ) 종료연도매출액 ( 십억원 ) 매출액 증가율 (%) 시작연도영업이익 ( 십억원 ) 종료연도영업이익 ( 십억원 ) 전기전자 / 반도체삼성전자 ,543 73,174 21, , 45, ,813 57, ,478 12, 자동차현대차 ,97 12,562 5,655 27,75 5, ,566 24, ,66 2, 반도체 SK 하이닉스 ,485 15,86 13,322 5,6 35, ,62 5, (224) 1,43 흑전 유틸리티한국전력 ,24 24,22 7,16 26,85 37,8 4.8 (13.2) 23,6 25, ,973 1,326 (32.8) 은행신한지주 ,233 14,745 7,513 22,459 39, (16.1) 1,77 1, 조선현대중공업 ,576 33,63 24,54 126, 442, ,555 15, , 인터넷 /SW NAVER ,288 1,819 5,53 181,742 36, 철강 POSCO ,517 5,132 35, ,5 575, ,192 22,27 (61.8) 2,41 4, 자동차기아차 ,773 26,934 19,161 2,5 66, ,416 43, ,144 3, 자동차현대차 ,418 51,16 21, , 213, ,859 77, ,235 8, 자동차현대모비스 ,648 27,699 11,51 171, 284, ,633 22, ,422 2, 정유 / 화학롯데케미칼 ,266 8,57 5,35 12,5 269, ,97 1, , 정유 / 화학 SK 이노베이션 ,92 18,17 7,97 117,5 194, ,828 53, , 정유 / 화학 LG 화학 ,772 27,125 11, ,5 391, ,521 19, ,241 2, 전기전자 / 반도체삼성전자 ,73 243,644 72,571 1,58, 1,522, ,2 21, ,644 29, 인터넷 /SW NAVER ,925 23,865 12,94 355, , ,799 2, (2.8) 반도체 SK 하이닉스 ,874 34,762 16,888 25,75 47, ,162 17, (227) 5,19 흑전 통신 SK 텔레콤 ,314 18,572 6, ,5 23, ,141 16, ,73 2, 유틸리티한국전력 ,38 27,412 5,14 34,75 42, ,38 57, ,519 5, 지주회사 SK ,675 17,7 6, ,5 24, ,426 39,57 1, , 화장품 / 내수 LG 생활건강 ,32 17,543 7, , 1,5, ,677 5, 화장품 / 내수아모레퍼시픽 ,117 26,659 12, ,57 414, ,874 4, 자료 : FnGuide, KB 투자증권 주 : 29 년이전까지별도실적, 21 년이후부터연결실적기준, 상대수익률은 KOSPI 대비수익률, 합병 분할등의이벤트에대한일회성실적변화는고려되지않음 영업이익 증감률 (%) 7

8 KB 투자증권은삼성물산에대해 22 년매출액 38.5 조원, 영업이익 2 조원을달성할것으로전망 영업가치증가가대형주주가상승의필수요건으로확인된만큼 KB투자증권은이번보고서를통해서삼성물산의사업부문별영업가치증가가능성에대해서검토해보았다. 또한삼성물산이지난해합병과정에서제시한 22년매출액 6조원, 세전이익 4조원의가이던스를달성하기위해서사업부문별달성조건을살펴보았다. 결론적으로합병, 영업양수, 등의이벤트가발생하기전까지가이던스달성은쉽지않을것으 로판단되며, KB 투자증권은삼성물산의 22 년실적을매출액 38.5 조원, 영업이익 2. 조원 규모로추정하고있다. 215 년매출액 3 조원 22 년매출액 6 조원 (CAGR 14.8%) ( 조원 ) 조원 바이오,.1 리조트,.5 기타,.8 바이오, 1.8 리조트,.7 식음서비스, 1.7 6조원식음서비스, 기타바이오리조트식음서비스패션상사건설 E 자료 : FnGuide, KB 투자증권 주 : 22 년실적은삼성물산가이던스기준 22년삼성물산실적추정 (KB투자증권추정 ) 매출액 ( 단위 : 조원 ) E (KB증권추정치 ) CAGR 22G ( 삼성물산가이던스 ) CAGR 건설 % % 상사 % % 패션 % % 식음서비스 % % 리조트 %.7 7.8% 바이오 % % 기타.8.8 합산 % % 영업이익 ( 단위 : 십억원 ) E (KB증권추정치 ) CAGR 22G ( 삼성물산가이던스 ) CAGR 건설 644 (298) % 1, % 상사 % % 패션 56 (8) % % 식음 % % 리조트 14 (14) 3 14.% % 바이오 (84) (33) 42 흑전 9 흑전 기타 (22) 합산 915 (185) 1, % 3, % 자료 : 삼성물산, KB투자증권주 : 22E KB투자증권추정치, 22G 는삼성물산가이던스매출액 CAGR 은 215년기준임영업이익 CAGR 은 215년영업손실로인해 214년실적기준임 8

9 표 3. 삼성물산사업부문별연결기준실적 매출액 ( 단위 : 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 삼성물산 (A~F) 7,38 7,585 7,843 7,221 6,487 7,574 7,498 8,26 33,584 3,29 29,764 3,859 (YoY %) (3.3) (12.6) (3.2) (21.2) (12.1) (.1) (4.4) (1.6) (.9) 3.7 (QoQ %) (19.5) (7.9) (1.2) 16.8 (1.) 9.4 A) 건설 3,483 3,85 3,854 3,45 2,793 3,618 3,57 4,14 16,161 14,592 14,85 15,14 (YoY %) (3.5) (9.1).4 (23.8) (19.8) (4.9) (7.4) (9.7) (3.5) 7.2 (QoQ %) (23.1) (1.5) (19.) 29.5 (1.3) 15. B) 상사 2,971 2,847 3,64 2,596 2,65 2,839 2,812 2,878 13,572 11,479 11,134 1,8 (YoY %) (4.7) (2.1) (7.8) (27.3) (12.3) (.3) (8.2) 1.9 (9.5) (15.4) (3.) (3.) (QoQ %) (16.8) (4.2) 7.6 (15.3).3 9. (.9) 2.3 C) 패션 ,851 1,738 1,86 2,46 (YoY %) (1.3) (6.8) (14.2) (3.7) (6.1) (QoQ %) (16.4) (14.3) (13.2) 55. (1.6) (5.4) (11.8) 34.4 D) 레져 (YoY %).5.4 (2.) (17.3) (QoQ %) (33.8) (4.1) (22.5) E) 급식 / 식자재유통 ,57 1,687 1,831 1,987 (YoY %) (QoQ %) (3.8) (1.8) F) 바이오 영업이익 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 삼성물산 (A~G) (261) (89) (435) (22) (YoY %) (7.7) (51.2) 적전 적전 적전 61. 흑전 흑전 62. 적전 흑전 (QoQ %) (85.2) 적전 적지 적지 흑전 A) 건설 (296) (138) (415) (333) (YoY %) (56.) (59.2) 적전 적전 적전 16.1 흑전 흑전 63.8 적전 흑전 3,794.2 (QoQ %) (73.8) 9.3 적전 적지 적지 흑전 B) 상사 (YoY %) (94.1) 45.5 (39.4) (49.5) 23.5 (18.4) (3.3) (2.8) (9.3).4 (QoQ %) (97.7) 7, (6.7) (92.9) (38.3) C) 패션 (3) (22) (1) (8) (YoY %) (98.8) 적전 적지 (7.1) 2,217.5 흑전 적지 (7.6) 적전 흑전 15. (QoQ %) (98.2) 적전 적지 흑전 (54.4) (53.7) 적전 흑전 D) 레져 (31) () 21 (4) (3) (14) (YoY %) 적지 적전 91.4 적전 적지 흑전 17.4 흑전 (33.3) 적전 흑전 15. (QoQ %) 적전 적지 흑전 적전 적지 흑전 (36.1) E) 급식 / 식자재유통 (YoY %) (48.7) (21.3) (7.6) (3.3) (7.1) (QoQ %) (11.3) 19. (31.3) (15.3) F) 바이오 (17) (16) (25) (15) (18) (17) (33) (75) 11 G) 미배부부문 (1) (12) (49) (22) 영업이익률 (%) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 합병법인 (A~E) (3.3) (1.2) (6.7) (.7).6 3. A) 건설 (7.7) (4.) (14.9) (2.3) B) 상사 C) 패션.1 (.8) (6.3) (2.6) (.5).8.8 D) 레져 (46.5) (.1) 15. (2.6) (33.) (2.8) E) 급식 / 식자재유통 순이익 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 삼성물산 (15) (517) (16) (292) 834 순이익률 (%) (1.4) (8.) (.2) (1.) 2.7 자료 : FnGuide, KB 투자증권 9

10 투자의견 BUY, 목표주가 15, 원커버리지개시 목표주가는 SOTP (Sum of the Parts) 방식을적용하여, A) 영업가치, B) 상장자회사가치, C) 비상장자회사가치, D) 기타자산가치 ( 유형자산, 무형자산 ), E) 자사주가치등을합산하고, F) 순차입금을차감해순자산가치 (Net Asset Value) 를산출했다. 삼성물산은 218 년지배주주순이익 1 조원을달성할수있을것으로기대되며, 증 장기 (3~5 년 ) 적인투자관점에서현재주가는정당화될수있다고판단된다. 따라서 KB 투자증권은투자 의견 BUY, 목표주가 15, 원으로커버리지를개시한다. 다만단기 (1~2년) 적인투자관점에서는건설부문의실적부진과지배구조불확실성으로 Downside 리스크가여전히존재한다고판단되며, 이에따라 14,원이하에서만매수의견을추천한다. 목표주가외에도 Upside 리스크와 Downside 리스크를파악하기위해사업부문별 Valuation 상 / 하단을아래와같이제시한다. 삼성물산 Valuation 상단과하단 ( 단위 : 십억원 ) 보수적 ( 하단 ) 목표주가 긍정적 ( 상단 ) A) 영업가치건설 5,193 5,824 6,187 상사 1,293 1,617 1,859 패션 리조트 식음서비스 1,741 2,177 2,264 소계 8,94 1,526 11,477 B) 상장자회사가치 14,244 14,244 14,244 Valuation 반영 2% 할인 11,395 11,395 11,395 C) 비상장자회사삼성바이오로직스 ( 기업가치 ) 8, 1, 12, 삼성바이오로직스 ( 지분가치 ) 51.% 반영 4,83 5,14 6,125 기타비상장자회사 2,52 2,52 2,52 소계 6,63 7,624 8,645 Valuation 반영 2% 할인 5,283 6,99 6,916 D) 기타자산가치유형자산 ( 토지 ) 1,47 1,47 1,47 무형자산 ( 브랜드로열티수취가정 ) 3,473 소계 1,47 1,47 4,52 E) 자사주삼성물산 3,173 3,173 3,173 Valuation 반영 2% 할인 2,539 2,539 2,539 F) 순차입금 (215 년말, 별도기준 ) 2,989 2,989 2,989 순자산 (NAV, A+B+C+D+E-F) 26,214 28,617 33,858 전체주식수 ( 주 ) 189,69,43 189,69,43 189,69,43 산출주가 ( 원 ) 138,196 15, ,489 적정주가 ( 원 ) 14, 15, 18, 현재주가 ( 원 ) 121, 121, 121, Upside (%) 15.7% 24.% 48.8% 자료 : KB투자증권주 : 216년 6월 13일종가기준 1

11 삼성물산 Valuation ( 중장기적인투자관점 ) A) 영업가치 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (X) ( 십억원 ) (%) 자체사업 영업이익 감가상각비 EBITDA EV/EVITDA 적정가치 비중 건설 , 상사 , 패션 레저 식음서비스 , Valuation 반영 , , B) 상장자회사 ( 주 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) 기업명 수량 현재가 지분율 시가총액 적정가치 비중 삼성전자 5,976,362 1,371, ,11 7, 삼성생명 38,688, 1, ,1 3, 삼성SDS 13,215, , ,684 1, 삼성중공업 3,265 9,41.1 2, 삼성엔지니어링 3,124,222 1, , 제일기획 14,539,35 16, , 아이마켓코리아 817,667 13, 소계 14, Valuation 반영 2% 할인 11, C) 비상장자회사 ( 주 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) 기업명 수량 추정기업가치 지분율 장부가액 적정가치 비중 삼성바이오로직스 14,69,833 1, , 서울레이크사이드 117, 기타 2,17 2, 소계 3,357 7, Valuation 반영 2% 할인 6, D) 기타자산가치항목 장부가액 적정가치 비중 유형자산 ( 토지 ) 1,47 1, 무형자산 ( 브랜드로열티수취가정 ) 3, Valuation 반영 1, E) 자사주기업명 주식수 현재가 지분율 시가총액 적정가치 비중 삼성물산 26,225,53 121, ,952 3, Valuation 반영 2% 할인 2, F) 순차입금 (215 년말, 별도기준 ) 삼성물산 2, Valuation 반영 2, 순자산 (NAV, A+B+C+D+E-F) 28,617 1 전체주식수 ( 주 ) 189,69,43 목표주가 ( 원 ) 15, 현재주가 ( 원 ) 121, Upside (%) 24.% 자료 : KB투자증권주 : 216년 6월 13일종가기준무형자산은목표주가 valuation 에반영하지않음 11

12 IV. 투자포인트 1 그룹성장의축 ' 바이오 / 제약 ' 삼성바이오로직스기업가치 1 조원 바이오 / 제약사업은삼성그룹에서가장집중하고있는신수종사업부문 삼성그룹은 21년 5대신수종사업 ( 바이오제약, 의료기기, 자동차용전지, 태양전지, LED) 을공식발표한바있다. 이중바이오제약사업은현재삼성그룹에서가장집중하고있는사업부문중하나로바이오의약품위탁생산사업 (Contract Manufacturing Organizations, CMO) 을영위하는삼성바이오로직스와바이오시밀러생산사업을영위하고있는삼성바이오에피스가관련핵심계열사로분류된다. 삼성물산은삼성바이오로직스지분 51.% 를보유하고있는최대주주이며, 향후삼성그룹의 바이오헬스케어사업에대한컨트롤타워역할을담당할것으로판단된다. 삼성바이오로직스 는연내 KOSPI 시장상장을목표로주관사를선정하고상장심사를준비하고있다. 한편삼성바이오에피스는지난해 5 월나스닥상장을목표로 IPO 를준비했으나, 지난해하반 기나스닥시장에서제약 / 바이오주가가부진한흐름을기록하면서현재잠정중단됐다. 삼성그룹 5 대신수종사업현황 구분관련계열사현황 바이오제약 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스 상장진행중 그룹차원의대규모투자집중 의료기기 삼성전자, 삼성메디슨 초음파진단기기등사업확장지속 자용차용전지 삼성SDI 전기차배터리중심으로사업개편진행중 태양전지 삼성SDI 사업철수 LED 삼성전자 사업부 사업팀축소 자료 : 주요언론, KB투자증권 삼성그룹바이오게열사지배구조 삼성물산 삼성전자 51.4% 46.79% Quintiles Asia 2.17% 삼성바이오로직스 Biogen Idec 8.8% 91.2% 삼성바이오에피스 5.% 아키젠바이오텍 5.% AstraZeneca 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권 주 : Quintiles, Biogen Idec, AstraZenca 는합작사 Biogen 은삼성바이오로직스와의주주간약정에따라삼성바이오에피스의지분을 49.9% 까지매입할수있는권리를보유하고있음 12

13 삼성바이오로직스, 22 년글로벌 1 위 CMO 업체로성장기대 삼성바이오로직스는 1) 세계적인바이오기업 BMS, Roche 등과 1년이상의장기공급계약체결, 2) 플랜트디자인 / 건설역량보유 ( 경쟁사대비 IRR 1% 이상개선가능 ), 3) 향후바이오의약품수요증가에따른설비가동률상승 (215 62% 22 년 75~85% 추정 ) 등으로 CMO사업의경쟁력을확보하고있다. 삼성바이오로직스는 22 년매출액 9,2 억원, EBITDA 4,4 억원을기록할것으로추정되 며, 생산능력은현재 18 만 L (1 공장 : 3 만 L, 2 공장 : 15 만 L 216 년가동 ) 에서 3 공장 (18 만 L) 까지 완공되면 22 년 36 만 L 까지 Capa 가확대되어 CMO 글로벌 1 위업체로의성장이기대된다. 삼성바이오로직스연혁 일자 내용 21년 12월 바이오제약사업진출확정 211년 2월 Quintiles 와 CMO 사업합작계약체결 211년 4월 삼성바이오로직스설립, 생산공장건립발표 ( 동물세포 3만L) 212년 7월 제 1공장준공 (3만L) 213년 7월 BMS ( 미국 ) 와상업용항체항암치료제에대한 1년위탁생산계약을체결 213년 9월 제 2공장착공 (15만 L) 213년 1월 Roche ( 스위스 ) 와바이오의약품위탁생산장기파트너십계약을체결 214년 4월 BMS와바이오의약품위탁생산협력범위확대계약 ( 원제 + 완제 ) 215년 2월 제 2공장기계적준공 215년 11월 제 3공장착공계획발표 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권 삼성바이오로직스생산공장개황 (22 년까지의계획 ) 제 1 공장제 2 공장제 3 공장제 4 공장 진행상황상업생산기계적준공착공진행 (215 년 11 월 ) 예정 생산능력 3 만 L (5 천 L X 6 개 ) 15 만 L (1 만 5 천 L X 1 개 ) 공정원제 (DS) / 완제 (Fill & Finish) 생산원제 (DS) / 완제 (Fill & Finish) 생산 건설기간 211 년 5 월 ~212 년 7 월 (15 개월 ) 213 년 9 월 ~215 년 2 월 (18 개월 ) 216 년 ~217 년 ( 예정 ) 218 년 ~219 년 ( 예정 ) GMP 밸리데이션 213 년 6 월완료 216 년 1 분기완료 ( 예정 ) 상업생산 215 년 3 월개시 216 년 2 분기개시 ( 예정 ) 물량확보 215 년 ~217 년 Full 가동물량확보 218 년이후가동률 7% 이상물량확보 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권 18 만 L 1 개의글로벌제약사와협의중에있음생산물량스케줄을바탕으로추가예정 미정 13

14 전세계바이오의약품생산규모현황 구분 기업 생산규모 ( 만리터 ) Roche 23.4 Amgen 22.8 BMS 13. 북미 Eili Lilly 12. Sanofi 11.3 Lonza 1.7 J&J 1.5 Boehringer Ingelheim 18.8 Roche 15. Merck 14.8 유럽 J&J 12.5 Novartis/Sandoz 12.3 Sanofi 11. Biogen 9. 삼성바이오로직스 18. 아시아 Roche/Chugai 17.5 셀트리온 14. Lonza 8.6 기타 12.8 전체 358. 자료 : 각사, KB투자증권 주요 CMO 업체비교 기업명 215 년매출액 CMO 부문매출액비중 (%) 시가총액설비용량 M/S (%) 삼성바이오로직스 913 억원 (7,8 만달러 ) 913 억원 (7,8 만달러 ) 1 비상장 18 ~ 36 만 L 5 셀트리온 Lonza BI 6,34 억원 (5 억달러 ) 38 억스위스프랑 (39 억달러 ) 147 억유로 (165 억달러 ) 자료 : 각사, Wall Street Journal, KB 투자증권 주 : 셀트리온 CMO 매출및 M/S 는추정치 216 년 6 월 13 일종가기준 667 억원 (5,7 만달러 ) 조원 (95 억달러 ) 9,8 만스위스프랑 (1억달러/ 1,2 억원규모 ) 3 9억스위스프랑 (93억달러) 24 ~ 27 만 L 7 24 ~ 29 만 L 8 n/a n/a 비상장 28 만 L 8 14

15 바이오의약품생산과정 자료 : BiosimilarFacts, KB 투자증권 글로벌바이오의약품수요 / 공급전망 삼성바이오로직스바이오의약품수주계획 (mil.l) 공급 ( 좌 ) (%) 8 수요 ( 좌 ) 가동률 ( 우 ) (' L) 8, 7, 6, 5, 4, 계약예정및추가협의물량 계약물량 , 2, 1, E 22E 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권 주 : 가동률전망치는 High Case, Baseline, Low Case 임 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권 15

16 삼성바이오로직스는올해하반기코스피시장에상장을앞두고있다. KB 투자증권은삼성바이 오로직스의 IPO 시기업가치를 1 조원으로추정하고있다. 이는삼성바이오로직스추정매 출액에서 FCF 를계산하고, 삼성바이오에피스기업가치의 5% 지분가치를적용해계산했다. 삼성바이오로직스적정가치추정 ( 단위 : 십억달러 ) F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 매출액추정 - 바이오의약품시장크기 Outsource 비중 예상 M/S (%).7% 1.3% 2.% 2.7% 3.2% 3.6% 4.9% 6.3% 7.6% 9.% 1.3% 11.6% 13.% 14.3% 15.7% 17.% 고객사매출액 바이오로직스매출액 NPV EBIT FCF 현재가치 NPV of FCF 7.9 원화환산적정가치 ( 십억원 ) 9,3 바이오에피스지분가치 1,5 삼성바이오로직스기업가치 1,53 순차입금 657 삼성바이오로직스주주가치 자료 : 삼성바이오로직스, KB 투자증권 9,873 주 1: 바이오의약품성장률은 EvaluatePharma 전망치인 7.6% 가정 주 2: Outsourcing 비중은 2% 가정 주 3: 바이오로직스매출액은고객사공급액의 4% 주 4: EBIT 마진은 3 공장가동에따라 35 ~4 ~48% 차증적용 주 5: 법인세는 22% 가정 주 6: WACC 는 7.% 가정 주 7: 환율은 1,15 원가정 삼성바이오로직스기업가치 1 조원기대 삼성바이오로직스영업가치 Sum of NPV of FCF = 9,3 + 삼성바이오에피스지분가치 삼성바이오에피스기업가치 3, ( 단위 : 십억원 ) - X 순차입금 : 657 = 지분율 : 5% = 삼성바이오로직스 적정 EV 영업가치 = 8,372 + 지분가치 = 1,5 = 9 조 8,73 억원 자료 : KB 투자증권 16

17 바이오의약품시장은 22 년까지연평균 7.6% 씩성장 영국의제약시장조사기관인 EvaluatePharma 에따르면바이오의약품시장은 214년 1,79 억달러에서 22년 2,78억달러로연평균 7.6% 씩증가할전망이다. 이에따라전체의약품시장에서바이오의약품이차지하는비중도 23% 27% 로점진적으로상승할것으로추정된다. 이미글로벌 Top 1 의약품중 7품목이바이오의약품으로대부분류마티스관절염치료제와항암제중심의 2세대항체바이오의약품이생산 / 판매되고있다. 또한 216년출시가기대되는신약 8품목중 4품목이바이오의약품으로이들바이오의약품은 22년평균매출액 2.3 억달러의블록버스터급으로성장할전망이다. 글로벌판매액기준 Top 1 의약품중에서바이오의약품의품목수는 26년 21개에서 214년에는 44개로크게증가했다. 22년에는 Top 1 의약품중바이오의약품의품목이 46개로증가할전망이며, 바이오의약품의평균매출액은 34억달러로추정되어케미칼의약품평균매출액추정치인 29억달러를넘어설것으로전망된다. 바이오의약품매출전망 ( 십억달러 ) 바이오의약품매출액 ( 좌 ) 27. (%) 3 바이오의약품비중 ( 우 ) 글로벌매출액 Top 1 중 7품목이바이오의약품 순위품목 제약사 적응증 매출액 ( 백만 $) 1 Humira AbbVie+Eisai 류마티스관절염 12,89 2 Sovaldi Gilead Sciences C형간염 1,283 3 Enbrel Amgen+Pfizer+Takeda 류마티스관절염 8,915 4 Remicade J&J 류마티스관절염 8,87 5 Lantus Sanofi 당뇨병 8, Rituxan Roche 비호지킨림프종 7,547 7 Seretide/Advair GSK 천식 7,58 8 Avastin Roche 항암제 7,18 9 Herceptin Roche 유방암 6, E 218E 22E 1 Januvia/Janumet Merck 당뇨병 6,358 자료 : EvaluatePharma, KB투자증권자료 : EvaluatePharma, KB투자증권주 : 음영부분이바이오의약품 216년출시신약 8품목중 4품목이바이오의약품글로벌 Top1 의약품중다수가바이오의약품 Venetoclax-Abbvie 1.2 Disc Repair Project-Mesoblast 1.4 Duplimab-Sanofi 1.7 Obeticholic Acid-Intercept 1.8 Grazoprevir/Elbasvir-Merck 2.1 Ocrelizumab-Roche 2.4 Atezolizumab-Roche 2.6 Tenofovir-Gilead 년예상매출액 ( 십억달러 ) ( 품목 ) Top1 의약품중바이오의약품수 E 자료 : EvaluatePharma, KB 투자증권 주 : 붉은색그래프가바이오의약품 자료 : EvaluatePharma, KB 투자증권 17

18 바이오의약품중에서바이오시밀러시장은 22 년까지연평균 6.8% 씩성장 바이오의약품시장의대표품목들의특허만료가시작되면서바이오의약품의제네릭버전인바이오시밀러가출시되고있다. 이에따라휴미라 (Humira), 허셉틴 (Herceptin) 등항체바이오시밀러시장은더욱빠르게성장할전망이다. Frost&Sullivan 에따르면바이오시밀러시장은 214년 2억달러에서 22년 35억달러로연평균 6.8% 씩확대될전망이다. 유럽에서 1 세대바이오시밀러는 26 년처음출시됐지만바이오의약품시장침투속도는매 우더뎠다. 이는바이오시밀러가처음출시되었기때문에안전성이슈에대한의사들의부담 이있었고, 약가할인폭도크지않았기때문이다. 그러나 214 년 ( 주요유럽국가는 215 년 ) 출시된 2 세대인항체바이오시밀러의시장침투 속도는 1 세대와달리빠르다. 이는 1 세대바이오시밀러가출시된후 1 년간부작용이슈가 없었고, 보험재정부담으로각국정부가바이오시밀러의처방을권하고있기때문이다. 바이오시밀러시장전망 특허만료를앞둔바이오의약품 ( 억달러 ) 4 35 바이오시밀러시장규모 35 특허만료 의약품 적응증 제조사 유럽 미국 Humira 류마티스관절염 Abbott/Eisai 218년 4월 222년 3 Remicade 류마티스관절염 J&J/Merck 214 년 8 월 218 년 9 월 ~22 CAGR: 6.8% Rituxan 비호지킨림프종 Roche /Biogen-Idec 213년 11월 218년 12월 Enbrel 류마티스관절염 Amgen/Pfizer 215년 2월 228년 11월 Lantus 당뇨 Sanofi 215년 2월 215년 2월 5 2 Avastin 항암제 Roche 222 년 1 월 219 년 7 월 E 217E 219E Herceptin 유방암 Roche 214 년 7 월 219 년 6 월 Neulasta 호중구감소증 Amgen 217 년 8 월 215 년 1 월 자료 : Frost&Sullivan, KB 투자증권 자료 : 산업자료, KB 투자증권 1 세대바이오시밀러유럽점유율 2 세대 Remicade 바이오시밀러유럽점유율 (%) 세대바이오시밀러점유율 3 (%) 레미케이드바이오시밀러유럽점유율추이 년차 2년차 3년차 4년차 5년차 6년차 7년차 Q15 3Q15 4Q15 자료 : IMS Health, KB 투자증권 자료 : IMS Health, KB 투자증권 18

19 미국은전세계바이오의약품소비의 51% 비중차지 전세계바이오의약품소비비중을살펴보면미국 51% 로가장큰비중을차지하고있으며, 그다음으로유럽 21%, 파머징마켓 1%, 일본 6% 를차지하고있다. 파머징마켓 (Pharmerging Market) 은한국, 브라질, 러시아, 인도, 중국, 멕시코, 터키등신흥제약시장을의미한다. 미국의바이오의약품소비비중이증가하면서바이오시밀러에보수적이던미국도 215년뉴포젠 (Neupogen) 의바이오시밀러작시오 (Zarxio) 의판매를허가했다. 미국첫번째바이오시밀러인작시오 (Zarxio) 의초기성과도긍정적이다. 출시 5개월만에미국시장에서 4% 이상점유율을기록했다. 유럽에서 1세대바이오시밀러가초기 2년동안시장침투율이 1% 였던점을감안하면양호한성과라고판단된다. 지역별바이오의약품소비비중 기타 12% 작시오미국판매및점유율 작시오처방액 ( 좌 ) 점유율 ( 우 ) ( 천달러 ) (%) 일본 6% 파머징 1% 미국 51% 유럽 21% 자료 : IMS Health, KB 투자증권 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 주 : 점유율은처방건수기준 19

20 삼성바이오에피스기업가치 3 조원 212년 2월삼성바이오로직스와미국바이오젠 (Biogen) 이합작하여설립한삼성바이오에피스는바이오의약품개발업을영위하고있다. 특히바이오의약품에대한바이오시밀러개발에집중하고있다. 주요파이프라인으로 Enbrel ( 류마티스관절염 ), Remicade ( 류마티스관절염 ), Humira ( 류마티스관절염 ), Herceptin ( 유방암 ), Lantus ( 당뇨 ), Avastin ( 비소세포폐암 ) 등 6 개바이오의약품에대한바이오시밀러가있다. 현재 Enbrel ( 류마티스관절염 ) 의바이오시밀러인베네팔리는유럽에서출시되었으며, Remicade ( 류마티스관절염 ) 의바이오시밀러인플릭사비도 EMA에판매허가신청을해놓은상태이다. 플릭사비는 EMA의약물사용자문위원회로부터긍정적인의견을받고최종승인을위한행정적인절차를남겨놓고있기때문에하반기출시가가능할것으로전망된다. KB 투자증권은각가의바이오시밀러약품에대해 DCF 를통해적정가치를산정했으며, 이에 따라해당주요파이프라인의가치를합산해삼성바이오에피스의가치를 3 조원규모로추정 하고있다. 각각의제품별 DCF 계산은레포트에이어서기재하였다. 삼성바이오에피스연혁 일자 내용 212 년 2 월바이오에피스설립 212 년 12 월송도 R&D 센터완공 213 년 2 월 Merck 와마케팅협력계약체결 213 년 12 월 Biogen 과마케팅협력계약체결 214 년 12 월 Enbrel 시밀러 EMA 허가신청, 송도추가부지매입 215 년 3 월 Remicade 시밀러 EMA 허가신청 215 년 5 월 Remicade 시밀러한국시판허가신청 Enbrel 시밀러한국 / 캐나다시판허가신청 216 년 1 월 Enbrel 시밀러 EMA 판매허가승인 216 년 4 월 Remicade 시밀러 EMA 의약물사용자문위원회긍정적인의견수렴 자료 : 주요언론, 삼성물산, 삼성바이오에피스, 삼성바이오로직스, KB 투자증권 삼성바이오에피스주요바이오시밀러개발현황및기업가치 오리지널적응증바이오시밀러명단계유럽예상승인시기미국예상승인시기 214 년시장규모 ( 백만달러 ) DCF 를통한적정가치추정 Enbrel 류머티스관절염베네팔리 ( 브렌시스, SB4) 유럽출시 * 8, Remicade 류머티스관절염플릭사비 ( 렌플렉시스, SB2) EMA BLA 신청 FDA BLA 신청 , Humira 류머티스관절염 SB3 임상 3 상완료 ,89 1,5 Herceptin 유방암 SB5 임상 3 상 , Lantus 당뇨병 SB9 임상 3 상완료 , Avastin 비소세포폐암대장암 SB8 임상 3 상진입예정 ,18 76 삼성바이오에피스기업가치 2,928 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권 주 : *Enbrel 미국특허만료 (229 년 4 월 ) 이후출시예정 Avastin 은임상 3 상진입예정단계로 DCF 를통한적정가치에 5% 할인적용 2

21 KB투자증권은삼성바이오에피스의 6개주요파이프라인의실적추정을토대로 22년매출액 1.3조원, 영업이익 5,3억원을기록할것으로추정했다. 올해까지는영업손실을기록할것으로전망되지만, 217년부터는유럽에서베네팔리와플릭사비의판매가본격화되면흑자전환이가능할것으로기대된다. 한편, 삼성바이오에피스는주요 6 개의파이프라인외에도후속 7 종의제품 (Eylea, Prolia 등 ) 의초기개발을진행하고있으며, 바이오베터제품에대해서도개발을검토하고있다. 삼성바이오에피스연간실적추정 삼성바이오에피스연간영업이익추정 ( 십억원 ) 2,5 2, 삼성바이오에피스매출액 2,75 ( 십억원 ) 1, 8 삼성바이오에피스영업이익 83 1,5 1, , (22) E 219E 221E 223E 225E (2) E 219E 221E 223E 225E 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권 주 : 216 년이후 KB 투자증권추정 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권 주 : 216 년이후 KB 투자증권추정 바이오시밀러시장전망 삼성바이오에피스후속 7 종제품및 22 년예상시장규모 ( 억달러 ) 4 35 바이오시밀러시장규모 35 ( 억달러 ) ~22 CAGR: 6.8% Orencia Actemra Soliris Lucentis Eylea Stelara Prolia E 217E 219E 관절염관절염적혈구파괴황반변성황반변성건선골다공증 자료 : Frost& Sullivan, KB 투자증권 자료 : 삼성바이오에피스, KB 투자증권 21

22 코헤루스는 214년 11월나스닥에상장한바이오의약품개발업체이다. 상장시점에는시가총액규모가 4억달러였으나 215년중반까지 13억달러까지상승했었다. 그러나최근 7억달러로부진한흐름을보이고있다. 215년실적은매출액 3천만달러, 영업손실 2.1억달러를기록했다. 블룸버그추정치에따르면 218년까지영업손실이지속될것으로전망된다. 코헤루스는주요파이프라인으로삼성바이오에피스와동일한엔브렐, 휴미라의바이오시밀러를개발하고있다. 또한열성호중구감소증치료제인뉴라스타 (Neulasta) 의바이오시밀러는미국에서 BLA 신청을해놓은상태이다. 코헤루스는 216년매출액 6,4만달러, 영업손실 2.1억달러를기록할것으로전망된다. 현재코헤루스의주가는시가총액이 7억달러규모임을감안하면, 216년매출액기준으로 PSR 1.7X 수준으로판단된다. (m$) (5) (1) (15) (2) (25) 코헤루스 (Coherus) 실적추이매출액영업이익 (39) (36) (65) (149) (219) (217) (221) E 217E 218E 코헤루스 (Coherus) 시가총액추이 (m$) 시가총액 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 주 : 코헤루스 214 년 11 월 5 일상장, 시가총액은상장시 4 억달러 현재 7 억달러규모 코헤루스주요파이프라인 오리지널성분명적응증바이오시밀러명단계유럽특허만료미국특허만료 214 년시장규모 ( 백만달러 ) Neulasta 페그필그라스팀 (pegfilgrastim) 열성호중구감소증 (Febrile Neutropenia) CHS-171 미국 BLA 신청 (2Q16 미국승인허가기대 ) ,599 Enbrel 에타너셉트 (Etanercept) 류머티스관절염 CHS-214 임상 3 상 ( 유럽 2H16 3 상종료기대 ) ,915 Humira 아달리무맙 (Adalimumab) 자료 : 코헤루스, KB 투자증권 류머티스관절염 CHS-142 임상 3 상 ( 미국 2H16 3 상종료기대, 유럽 217 년 3 상종료기대 ) ,89 22

23 삼성바이오에피스파이프라인에관한시장상황비교 오리지널성분명개발사적응증작용기전 엔브렐 (Enbrel) 레미케이드 (Remicade) 휴미라 (Humira) 허셉틴 (Herceptin) 란투스 (Lantus) 아바스틴 (Avastin) 에타너셉트 (Etanercept) 인플리시맙 (Infliximab) 아달리무맙 (Adalimumab) 트라스트주맙 (Trastuzumab) Amgen +Pfizer JNJ +Merck Abbvie 류마티스관절염 류마티스관절염 류마티스관절염 TNF-α 저해제 (Anti TNA-α Mab) TNF-α 저해제 (Anti TNA-α Mab) TNF-α 저해제 (Anti TNA-α Mab) 삼성바이오에피스 특허만료바이오시밀러개발경쟁사 바이오시밀러명개발단계미국판매유럽판매 베네팔리 ( 브렌시스, SB4) 플릭사비 ( 렌플렉시스, SB2) 유럽출시 n/a Biogen EMA BLA 승인 FDA BLA 신청 Merck Biogen SB5 임상 3 상중 Merck Biogen 이외지역판매 Merck ( 일본제외 ) Merck ( 터키제외 ) Merck ( 터키제외 ) 시장규모 ( 백만달러 ) 시장규모 ( 백만달러 ) 8,915 7, ,87 6, ,89 13, Roche 유방암 Anti-HER2 Mab SB3 임상 3 상중 Merck Merck Merck 6,863 5, 인슐린글라진 (Insulin largine) Sanofi 당뇨병인슐린아날로그 (Insulin analogue) SB9 임상 3상완료, Merck Merck Merck 8,428 4, Lilly (Boehringer Ingelheim) 베바시주맙 (Bevacizumab) Roche 비소세포폐암대장암 자료 : 각사, 주요언론, EvaluatePharma, KB 투자증권 Anti VEGF Mab SB8 임상 3 상진입예정 n/a n/a n/a 7,18 6, 미국유럽개발사 ( 판매파트너 ) 바이오시밀러명단계기타 Coherus ( Baxalta) CHS-214 EMA BLA 신청예정 Sandoz GP215 FDA, EMA BLA 신청 LG생명과학 LBEC11 임상3상중 대웅제약 DWP422 임상1상중 동아쏘시오 DA-3853 전임상 셀트리온 CT-P5 전임상완료 셀트리온 FDA 승인, ( 화이자, 먼디파마, Remsima/Infectra 유럽판매중컨파마, 바이오가랑 ) Amgen ABP 71 전임상 Sandoz PF 임상 3상중, 화이자로부터구매 슈넬생명과학 GS71 임상1상중 Amgen ABP 51 EMA, FDA BLA 신청 Coherus (Baxalta) CHS-142 임상 3상진행중 Sandoz GP217 임상 3상중 Pfizer PF 임상 3상중 BI BI69551 임상 3상중 셀트리온 CT-P17 전임상 LG생명과학 LBAL 임상1상중 바이오씨앤드 BCD1 임상1상중 동아쏘시오 DA-3113 전임상 셀트리온 CT-P6 FDA 1상중, EMA BLA 준비중 Amgen ABP 98 임상 3상중 Pfizer PF 임상 3상중 Mylan (Biocon) Myl 141O 임상 3상완료 - 핵심항체기술이로슈에게있으나, 현재 Amgen 이 Roche 로부터이기술에대하여독점사용권을취득 -Sandoz 가 FDA 에 BLA 신청을하면서 Amgen 이이기술에대한특허침해에대해소송을제기한상태 - 현재셀트리온은 JNJ 가제기한 6 건의특허침해중, JNJ 가 4 건을자진취하하면서특허번호 6,284,471 및 7,598,83 에대한소송만남은상태 - 세포배양에대한특허인특허번호 7,598,83 은배지제조에관한특허임. 과거판례를볼때셀트리온의승소가능성이높음 -Abbvie 는미국출시를막기위해약제중가장많은 7 여건의특허를출원. 각특허의존속여부에따라만료는최소한 222 년이될것 -Coherus 는주사용량및주기와관련된특허번호 8,889,135 에대해소송진행중 -Amgen 은항체안정화관련기술인특허번호 8,916,157 과 8,916,158 에대한소송에서올해 1 월패소 n/a Basaglar FDA, EMA 승인 n/a Amgen (Allergan) ABP215 임상 3상완료 AstraZeneca (Fuji) FKB238 임상 1상중 BI BI69552 임상 3상중 Pfizer PF 임상 3상중 셀트리온 CT-P16 전임상 n/a 23

24 TNF-α 저해제 : 엔브렐, 레미케이드, 휴미라우리몸에서는바이러스가침입하면면역세포가이에맞서싸우는과정에서염증반응 (Inflammatory Response) 이일어나게된다. 종양괴사인자알파 (Tumor necrosis factoralpha, TNF-α) 는면역세포가분비하는단백질의일종인시토카인의한종류로서, 이러한염증반응을조절하는역할을한다. 그런데 TNF-α가혈액이나관절에과발현되면염증뿐만아니라관절에손상을가해류마티스관절염에걸리게된다. 현재이러한자가면역질환의 1차치료제는메토트렉세이트 (Methotrexate, MTX) 인데, 만약 MTX의효과가미진할경우쓰이는치료제가 TNF-α 억제항체의약품이다. 대표적으로엔브렐, 레미케이드, 휴미라등이있다. 이들 TNF-α 저해제들은류마티스관절염, 크론병등여러자가면역질환에사용된다. 레미케이드, 엔브렐, 휴미라의차이는 1) 항체의구조, 2) 투약주기, 3) 적응증개수등이다. 우선구조적차이를보이는것은엔브렐로항체구조상자가면역세포인 T와 B셀이항체를더알아보기쉽게하여표적성을높인것이특징이다. 투약주기및적응증차이는아래 [ 표16] 와 [ 표17] 를참고하면된다. TNF-α 저해제의작용기전 자료 : Askdoctork, KB 투자증권 TNF- α 저해제비교 약제 주사방법 주사주기 항체특징 비고 엔브렐 피하주사 1회 /5일 human soluble p75 병원및자가투약가능 휴미라 피하주사 1회 /2주 fully human 병원및자가투약가능 레미케이드 정맥주사 1회 /8주 chimeric human-mouse 병원에서만투약가능, 3시간정도의긴투약시간 자료 : 각사, KB 투자증권 TNF- α 저해제의각적응증별적용가능여부비교 적응증 엔브렐 레미케이드 휴미라 류마티스관절염 (Rheumatoid Arthritis) Y Y Y 소아류마티스관절염 (Juvenile Idiopathic Arthritis) Y N Y 건선관절염 (Psoriatic arthritis) Y Y Y 강직성척추염 (Ankylosing Spondylitis) Y Y Y 판상건선 Y Y Y 크론병 ( 만성염증성장질환 ) N Y Y 궤양성대장염 N Y N 자료 : FDA, KB 투자증권 24

25 1 베네팔리 : 엔브렐바이오시밀러 엔브렐 (Enbrel) 은 Amgen이개발하고, Pfizer와공동마케팅을진행하고있는바이오의약품으로 TNF-a를저해하는자가면역질환치료제이다. 214년 Enbrel 의글로벌시장규모는 89 억달러를기록했다. Enbrel 은유럽에서 215년에특허가만료되었으며, 미국에서는특허만료시점을두고 Amgen과 Sandoz가소송중에있다. 베네팔리는삼성바이오에피스에서개발한 Enbrel의바이오시밀러로지난 1월 EMA로부터허가를받은뒤현재유럽시장에출시된상태이다. 이는경쟁사대비가장빠른속도이다. 유럽에서의최초발매를통한선점효과및파트너사 Biogen ( 바이오에피스 2대주주 ) 과의시너지를감안하면성공가능성이높다고판단된다. 베네팔리의판매를맡은 Biogen은미국 3위바이오기업으로유럽 22개국에사무국및덴마크에생산공장을가지고있다. Biogen 의유럽네트워크와유럽최초출시라는이점를감안하면셀트리온의렘시마가초기유 럽시장에서달성한시장점유율수준을기대할수있을것으로판단된다. 셀트리온은초기 5% 의점유율로시작했으나, 현재출시 2 년여만에시장점유율 3% 를달성했다. 한편, Sandoz는 Enbrel 의바이오시밀러 GP215의개발을끝내고 FDA 및 EMA에판매허가신청을하였으며, 217년발매허가를예상하고있다. 현재 Sandoz의미국 FDA 승인을저지하기위해 Amgen은특허침해에대한소송을제기한상태이며, 이에따라 FDA의승인여부는불투명한상태이다. 베네팔리 ( 엔브렐바이오시밀러 ) 적정가치 ( 단위 : 백만달러 ) 글로벌시장규모 7,257 7,892 8,496 8,778 8,915 1,163 9,285 8,618 8,119 8,2 8,24 8,265 8,513 8,768 9,31 9,32 증가율 (%) 주 (8.6) (7.2) (5.8) (1.2) 미국시장 3,34 3,458 3,967 4,256 4,44 5,21 5,171 5,326 5,486 5,651 5,82 5,995 6,175 6,36 6,551 6,747 증가율 (%) 미국외시장 3,953 4,434 4,529 4,522 4,511 5,143 4,114 3,291 2,633 2,37 2,24 2,27 2,338 2,48 2,48 2,555 증가율 (%) (.2) (.2) 14. (2.) (2.) (2.) (1.) (7.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 ,22 베네팔리점유율 베네팔리매출액 마케팅사의매출액 삼성바이오에피스의매출액영업이익순이익 ( 법인세차감 ) 할인율및할인 Factor 주2 주3 주4 주 현재가치 현재가치의합 294 환율 ( 원 ) 1,15 원화가치 ( 십억원 ) 338 자료 : EvaluatePharma, 삼성바이오로직스, KB투자증권 주1: 시장증가율은 EvaluatePharma 전망치적용 주2: 삼성바이오에피스매출액셰여링은 5% 주3: OPM은 4% 주4: 법인세율은 22% 주5: WACC 은 7.% 25

26 2 플릭사비 ( 렌플렉시스 ): 레미케이드바이오시밀러 레미케이드 (Remicade) 는 Johnson & Johnson이개발한 TNF-a를저해하는자가면역질환치료제이다. 214년 Remicade 의글로벌시장규모는 88억달러를기록했다. 플릭사비는삼성바이오에피스에서개발한 Remicade 의바이오시밀러로최근 FDA 및 EMA 에판매허가신청을했으며, EMA의약물사용자문위원회로부터긍정적인의견을받고최종승인을위한행정적인절차를남겨놓고있다. 유럽판권은 Biogen과, 미국 / 한국판권은 Merck 와계약해글로벌마케팅을진행할예정이다. 유럽시장에서는경쟁사셀트리온의렘시마가 214년부터이미판매를시작해처방기준으로점유율 3% 를기록하고있다. 또한실사용데이터를축적해나가고있기때문에플릭사비의점유율을렘시마의점유율까지확대하기위해서는시간이필요할것으로판단된다. 현재플릭사비는미국 FDA 승인을기다리고있으며, 향후출시될경우셀트리온의렘시마와 1~2년정도차이가날것으로보인다. 따라서바이오시밀러시장형성초기에경쟁이심할것으로예상된다. 다만, 플레사비에대해유럽시장보다미국시장에서의성공가능성이높다고평가하는데, 이는 Merck가오리지널 Remicade 의유럽판매사이기때문에자가면역치료제에대한판매노하우및네트워크를보유하고있기때문이다. 한편, 미국시장에서는얀센 (J&J의자회사 ) 과셀트리온이소송을진행중에있다. 얀센이램시마의판매를지연시키기위해제기한 6건의특허침해소송중 4건은자진취하했으며, 지난 5월미국법원은얀센이제기한물질특허소송심사중지요청을기각했다. 플릭사비 ( 레미케이드바이오시밀러 ) 적정가치 ( 단위 : 백만달러 ) 글로벌시장규모 6,52 7,187 7,634 8,367 8,87 8,413 7,993 7,593 7,213 6,853 6,51 6,51 6,51 6,75 6,97 7,114 주1 증가율 (%) (4.5) (5.) (5.) (5.) (5.) (5.) 미국시장 3,99 3,276 3,583 3,891 4,155 4,453 4,23 4,19 3,818 3,627 3,446 3,446 3,446 3,549 3,655 3,765 증가율 (%) (5.) (5.) (5.) (5.) (5.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 ,34 1,378 1,775 1,828 1,883 플릭사비점유율 플릭사비매출액 미국외시장 3,421 3,911 4,51 4,476 4,652 3,96 3,762 3,574 3,395 3,226 3,64 3,64 3,64 3,156 3,251 3,349 증가율 (%) (14.9) (5.) (5.) (5.) (5.) (5.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 ,72 1,358 1,29 1,226 1,226 1,226 1,263 1,3 1,339 플릭사비점유율 플릭사비매출액 마케팅사의매출액 주2 삼성바이오에피스의매출액 주3 영업이익 주4 순이익 주5 할인율 현재가치 현재가치의합 453 환율 ( 원 ) 1,15 원화가치 ( 십억원 ) 521 자료 : EvaluatePharma, 삼성바이오로직스, KB 투자증권 주 1: 시장증가율은 EvaluatePharma 전망치적용 주 2: 삼성바이오에피스매출액셰여링은 5% 주 3: OPM 은 4% 주 4: 법인세율은 22%, 주 5: WACC 은 7.% 26

27 3 SB5: 휴미라바이오시밀러 휴미라 (Humira) 는 Abbvie 가개발한 TNF-a 를저해하는자가면역질환치료제이다. 214 년 Humira 의글로벌시장규모는 129 억달러를기록했다. SB5 는삼성바이오에피스에서현재임상 3 상을진행중인 Humira 의바이오시밀러로, 유럽 판권은 Biogen 과, 미국 / 한국판권은 Merck 와계약해글로벌마케팅을진행할예정이다. 주요경쟁제품으로는 Amgen에서개발하고있는 Humira 바이오시밀러 ABP51이있다. ABP51은이미 3상을종료하고 EMA와 FDA에판매허가신청을한상태이다. Amgen은자가면역치료제인 Enbrel 의오리지널제약사로서글로벌판매에대한노하우와영업망을확보하고있다. 또한 Enbrel 의특허만료로매출하락이불가피한시점에서시장규모가더큰 Humira 바이오시밀러시장으로영업력을집중해나갈것으로보이기전망된다. 다만베네팔리와렌플렉시스의판매파트너인 Biogen과 Merck가 SB5의판매도담당할예정이기때문에 Amgen과의경쟁은충분히해볼만하다고판단된다. 앞서언급했듯이두회사모두바이오의약품및기존자가면역치료제의판매노하우와네트워크를가지고있기때문이다. SB5 ( 휴미라바이오시밀러 ) 적정가치 ( 단위 : 백만달러 ) 글로벌시장규모 6,742 8,236 9,616 11,14 12,89 14,398 14,83 15,275 15,733 14,93 13,561 13,19 11,677 11,283 1,951 11,14 증가율 (%) 주 (1.4) (3.8) (3.3) (1.9) (3.4) (2.9) 1.7 미국시장 2,872 3,427 4,376 5,236 6,524 8,43 8,655 8,915 9,182 7,346 6,611 5,95 5,95 6,128 6,312 6,52 증가율 (%) (2.) (1.) (1.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 918 1,469 1,983 2,38 2,975 3,64 3,156 3,251 SB5 점유율 SB5 매출액 미국외시장 3,87 4,89 5,24 5,778 6,366 5,995 6,175 6,36 6,551 6,748 6,95 7,159 5,727 5,154 4,639 4,639 증가율 (%) (5.8) (2.) (1.) (1.). 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 655 1,35 2,85 2,863 2,291 2,62 1,856 1,856 SB5 점유율 SB5 매출액 마케팅사의매출액 ,573 1,58 1,538 1,54 1,532 삼성바이오에피스의매출액영업이익순이익할인율및할인 Factor 주2 주3 주4 주 현재가치 현재가치의합 874 환율 ( 원 ) 1,15 원화가치 ( 십억원 ) 1,5 자료 : EvaluatePharma, 삼성바이오로직스, KB투자증권 주1: 시장증가율은 EvaluatePharma 전망치적용 주2: 삼성바이오에피스매출액셰여링은 5% 주3: OPM은 4% 주4: 법인세율은 22% 주5: WACC 은 7.% 27

28 허셉틴 (Herceptin): HER2 저해제 암세포는세포본연의기능을무시하고지속적으로증식하는특징이있다. 우리몸에생긴암세포가증식하기위해서는세포표면의성장인자수용체 (EGFR, Human Epidermal Growth Factor Receptor) 에리간드가결합되어티로신키나아제 (tyrosine kinase) 라는효소가나오면서암세포의성장신호를활성화시켜야한다. 이때매개효소인티로신키나아제가나오지않도록하기위해서 EGFR을저해하기위한표적치료제들이개발되었다. EGFR은 HER1, HER2, HER3, HER4 네종류가있는데, 이중허셉틴은 HER2에결합하여티로신키나아제의활성화를억제, 신호전달을저해한다. 또한동시에면역세포가암세포를공격하도록신호를전달한다. 허셉틴은유방암에주로쓰이는데, 이는 HER2 과발현으로인한유방암이전체유방암의 2~3% 를차지하기때문이다. 허셉틴의작용기전 : HER2 에결합을통해세포성장신호를억제하고, 면역세포를활성화함 자료 : Breast Cancer Center, KB 투자증권 28

29 4 SB3: 허셉틴바이오시밀러 허셉틴 (Herceptin) 은 Roche 가개발한 HER2 를저해하는유방암치료제이다. 215 년허셉 틴의글로벌시장규모는 68 억달러를기록했다. SB3 는삼성바이오에피스에서개발한허셉틴의바이오시밀러로현재임상 3 상을진행중이며, Merck 와전세계의판권에대한계약을맺었다. 허셉틴바이오시밀러시장은경쟁사대부분이임상 3상을진행중이거나, BLA를앞두고있어경쟁강도가심할것으로예상된다. 현재가장빠르게진행중인경쟁사는셀트리온으로바이오시밀러허쥬마 (Herzuma) 는 EMA에판매허가신청을앞두고있다. 미국에서는임상 1상을진행하고있으나, 국내및유럽의출시는 217년에가능할것으로보인다. 또한글로벌제약사인 Amgen과 Pfizer도각각임상 3상을진행하고있다. 217~ 218년비슷한시기에 SB3 경쟁제품이동시에출시될것으로예상되기때문에삼성바이오에피스가얼마나빠르게임상 3상을완료하고판매허가를받느냐가주목된다. 더불어판매사 Merck의영업력또한관건이될것으로보인다. SB3 ( 허셉틴바이오시밀러 ) 적정가치 ( 단위 : 백만달러 ) 글로벌시장규모 5,221 5,94 6,283 6,562 6,863 6,797 6,266 6,78 5,896 5,7 5,398 5,119 4,859 4,754 4,612 4,473 증가율 (%) 주 (1.) (7.8) (3.) (3.) (3.3) (5.3) (5.2) (5.1) (2.2) (3.) (3.) 미국시장 1,53 1,68 1,774 1,929 2,151 2,129 2,66 2,4 1,944 1,866 1,679 1,511 1,36 1,36 1,319 1,28 증가율 (%) (1.) (3.) (3.) (3.) (4.) (1.) (1.) (1.). (3.) (3.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 SB3 점유율 SB3 매출액 미국외시장 3,691 4,332 4,59 4,633 4,712 4,668 4,21 4,75 3,952 3,834 3,719 3,67 3,499 3,394 3,292 3,194 증가율 (%) (.9) (1.) (3.) (3.) (3.) (3.) (3.) (3.) (3.) (3.) (3.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 ,15 1,488 1,443 1,4 1,358 1,317 1,277 SB3 점유율 SB3 매출액 마케팅사의매출액 삼성바이오에피스의매출액영업이익순이익할인율 주2 주3 주4 주 현재가치 현재가치의합 318 환율 ( 원 ) 1,15 원화가치 ( 십억원 ) 366 자료 : EvaluatePharma, 삼성바이오로직스, KB투자증권 주1: 시장증가율은 EvaluatePharma 전망치적용 주2: 삼성바이오에피스매출액셰여링은 5% 주3: OPM은 4% 주4: 법인세율은 22% 주5: WACC 은 7.% 29

30 란투스 (Lantus): 지속형인슐린 인슐린은이자의베타세포에서분비되는호르몬이며, 혈당량이일정이상으로높아지면분비된다. 분비된인슐린은세포의인슐린수용체와결합하여포도당 (glucose, 글루코스 ) 가세포내로지나가도록 GLUT4라는일종의세포문을열어준다. 세포내로들어온포도당은간이나근육세포에글리코겐으로저장되거나, 세포내에서산화되어지방산으로저장된다. 체내에인슐린이적절하게분비되지않으면혈중포도당의농도가높아지면서고혈당으로인해여러합병증 ( 뇌졸증, 심근경색등 ) 이발생하게된다. 란투스는기존인슐린을인위적으로조작하여 24시간동안지속할수있게만든지속형인슐린유사약 ( 인슐린글라진, Insuline glargine) 이다. 인슐린글라진은단백질마이크로크리스탈형태로피하주사되어서서서히녹아나오면서기초인슐린분비를보충해준다. 24시간동안고르게작용하며, 부위에따른흡수율의차이가없다는특징이있다. 보통환자들은란투스를기저인슐린으로서투약후, 식사후혈당상승시마다기존경구약제인메트포르민등을이용해혈당을조절한다. 인슐린의작용기전 자료 : La Scienza in palestra, KB 투자증권 3

31 5 SB9: 란투스바이오시밀러 란투스 (Lantus) 는 Sanofi 가개발한지속형인슐린유사약의당뇨병치료제이다. 214 년란 투스의글로벌시장규모는 84 억달러를기록했다. SB9 는삼성바이오에피스에서개발한 Lantus 의바이오시밀러로현재임상 3 상진행중이며, Merck 와공동개발뿐만아니라판매, 생산계약까지체결한상태이다. SB9은주사형당뇨치료제의과도기적시장에적절한제품으로보여진다. 한미약품의퀀텀프로젝트에서나타났듯이당뇨병치료제는 1주일이상의긴지속시간, 인슐린과비만억제효과까지있는콤보형주사제등신약개발로트렌드가옮겨가고있다. 이들이임상을끝내고판매가본격화되기까지는아직 3~4년이상의시간이남았기때문에과도기에 SB9은바이오시밀러특유의가격경쟁력을바탕으로 Lantus 시장을침투할수있을것으로판단된다. 판매사 Merck는이미자사의 DPP-4 저해당뇨치료제자누비아 (Januvia) 를글로벌블록버스터로성장시킨경험이있다. Merck가이미당뇨질환에대해글로벌판매망및노하우를확보하고있다는점은 SB9의상업화에긍정적으로작용할전망이다. 한편, 214년 Januvia 의시장규모는 63억달러를기록했다. SB9 ( 란투스바이오시밀러 ) 적정가치 ( 단위 : 백만달러 ) 글로벌시장규모 4,658 5,451 6,378 7,592 8,428 7,93 6,597 6,135 5,75 5,36 5,41 4,789 4,645 4,56 4,37 4,239 증가율 (%) 주 (15.8) (7.) (7.) (7.) (7.) (5.) (5.) (3.) (3.) (3.) (3.) 미국시장 2,832 3,251 3,969 4,978 5,613 4,724 4,393 4,86 3,8 3,534 3,357 3,189 3,94 3,1 2,911 2,823 증가율 (%) (15.8) (7.) (7.) (7.) (7.) (5.) (5.) (3.) (3.) (3.) (3.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 817 1,14 1,414 1,679 1,595 1,547 1,5 1,455 1,412 SB9 점유율 SB9 매출액 미국외시장 1,826 2,2 2,49 2,614 2,815 2,369 2,23 2,49 1,96 1,772 1,684 1,599 1,551 1,55 1,46 1,416 증가율 (%) (15.8) (7.) (7.) (7.) (7.) (5.) (5.) (3.) (3.) (3.) (3.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 SB9 점유율 SB9 매출액 마케팅사의매출액 삼성바이오에피스의매출액영업이익순이익할인율 (%) 주2 주3 주4 주 현재가치 현재가치의합 54 환율 ( 원 ) 1,15 원화가치 ( 십억원 ) 622 자료 : EvaluatePharma, 삼성바이오로직스, KB투자증권 주1: 시장증가율은 EvaluatePharma 전망치적용 주2: 삼성바이오에피스매출액셰여링은 5% 주3: OPM은 4% 주4: 법인세율은 22% 주5: WACC 은 7.% 31

32 아바스틴 (Avastin): 혈관신생억제제 아바스틴은미국 Genentech 사와 Roche에의해공동개발된세계최초의혈관신생억제제 (VEGF Antagonist) 이다. 혈관신생억제제란암세포가신생혈관을통해증식할때혈관형성물질인 VEGF (Vascular endothelial growth factor) 가 VEGF 수용체와결합하는것을차단하는물질을말한다. 이는종양내혈관신생을억제하여종양내로산소및영양소등의공급을차단하고, 종양세포의증식, 전이등을억제시켜암세포가사멸하도록유도하게된다. VEGF 차단작용기전 자료 : 국가암정보센터, KB 투자증권 암세포가신생혈관을통해증식하는과정 자료 : 국가암정보센터, KB 투자증권 32

33 6 SB8: 아바스틴바이오시밀러 아바스틴 (Avastin) 은 Roche 가개발한 VEGF 를저해하는혈관신생억제제이다. 214 년아바 스틴의글로벌시장규모는 7 억달러를기록했다. SB8 은삼성바이오에피스에서개발한아바스틴의바이오시밀러로오리지널 Avastin 은대장암 까지적응증이확대된반면, SB8 은비소세포폐암에대해서만임상을진행중이다. 최근 1 상 을완료하고, EMA 로부터허가를받아임상 3 상을시작할예정이다. 경쟁사인 Amgen+Allergan 는아바스틴의바이오시밀러 ABP215 의임상 3 상을완료하였으며, FDA 및 EMA 에판매허가신청을준비중이다. ABP215 는 SB8 의판매예상시점인 22 년 대비 1~2 년앞서출시할수있을것으로보인다. 또한화이자와베링거일겔하임도아바스틴의바이오시밀러에대해임상 3상을진행하고있다. 비슷한시기에 SB8과출시될것으로예상되며, 이에따라경쟁은가속화될것으로예상된다. 따라서이제임상3상을시작하는 SB8의시장성공여부를가늠하기는어려울것으로판단된다. 향후임상 3상이종료되고, 어떤글로벌제약사와판매계약을체결하는지여부가관건으로보인다. SB8 ( 아바스틴바이오시밀러 ) 적정가치 ( 단위 : 백만달러 ) 글로벌시장규모 6,214 5,984 6,149 6,751 7,18 6,948 6,89 6,673 6,54 6,49 6,281 6,391 6,88 6,88 6,1 5,934 증가율 (%) 주 1 (3.7) (1.) (2.) (2.) (2.) (2.) (2.) 1.8 (4.7). (1.3) (1.3) 미국시장 3,68 2,649 2,64 2,78 2,933 2,874 2,817 2,761 2,75 2,651 2,598 2,598 2,598 2,598 2,52 2,445 증가율 (13.7) (.3) (2.) (2.) (2.) (2.) (2.) (2.)... (3.) (3.) 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 ,39 1,299 1,26 1,222 SB8 점유율 SB8 매출액 미국외시장 3,146 3,335 3,59 3,971 4,85 4,74 3,993 3,913 3,834 3,758 3,683 3,793 3,49 3,49 3,49 3,49 증가율 (.3) (2.) (2.) (2.) (2.) (2.) 3. (8.)... 바이오시밀러점유율 바이오시밀러매출액 ,47 1,396 SB8 점유율 SB8 매출액 마케팅사의매출액 삼성바이오에피스의매출액영업이익순이익할인율 주2 주3 주4 주 현재가치 현재가치의합 132 환율 ( 원 ) 1,15 원화가치 ( 십억원 ) 152 자료 : 바이오로직스, KB투자증권 주1: 바이오에피스매출셰여링은 5% 주2: OPM은 4% 주3: 법인세율은 24.2% 주4: WACC 은 7.% 33

34 V. 투자포인트 2 다각화된자체사업포트폴리오 1. 건설사업부문 삼성물산은국내시공능력평가 1위건설사로서국 내외의건축, 토목, 플랜트, 주택분야의건설사업을영위하고있다. 사업부문별매출비중은 215년기준으로건축 ( 빌딩 ) 33.3%, 토목 22.4%, 플랜트 21.1%, 주택 15.%, 기타 8.2% 이다. 삼성물산은향후 22년매출액 23.6조원의글로벌리딩건설사로도약할것이라고장기목표를제시한바있다. 국내건설업체시공능력평가순위 215년시공능력순위 214년시공능력순위 순위 기업명 시공능력평가액 기업명 시공능력평가액 1 삼성물산 16,727 삼성물산 13,121 2 현대건설 12,772 현대건설 12,567 3 대우건설 9,671 포스코건설 8,2 4 포스코건설 9,43 대림산업 8,332 5 GS건설 7,92 대우건설 7,49 6 대림산업 6,946 GS건설 6,443 7 롯데건설 5,8 롯데건설 4,94 8 SK건설 5,612 SK건설 4,615 9 현대엔지니어링 4,831 한화건설 3,967 1 현대산업개발 3,92 현대엔지니어링 3,214 자료 : 대한건설협회, KB 투자증권 삼성물산건설사업부문매출액성장목표 ( 조원 ) 기타주택플랜트토목건축 14.6 조원 1.2 (8.2%) 2.2 (15.%) 3.1 (21.1%) 23.6 조원 2. (8.5%) 6.7 (28.4%) 4.3 (18.2%) (22.4%) 1.6 (44.9%) 4.9 (33.3%) E 자료 : 삼성물산, KB투자증권주 : 215년매출액은구, 제일모직건설부문과구, 삼성물산건설부문의실적을합산한금액 215년기타부문은구, 제일모직건설부문 1Q15~3Q15 합산실적임괄호안에숫자는매출액비중 34

35 삼성물산건설부문사업요약 사업부문부문소개주요사업주요현장 건축 (Building) - 첨단공법개발과공간활용을극대화시킬수있는최적의디자인설계로공사원가와건설기간을단축하였으며다양한시공경험을가지고있음 - 특히구조설계, 최적설비시스템, 고강도콘크리트, 양중등최첨단핵심기술과시공기술노하우가필요한초고층빌딩분야에서강점을가졌으며, 세계에서가장높은 3 개의마천루를모두직접시공하였음 - 부르즈칼리파 - 페트로나스타워 - 타이베이금융센터 - UIC - Worli Tower - 인천국제공항터미널 - 일산 KINTEX - 동대문디자인플라자 - 수원월드컵경기장 토목 (Civil Infrastructure) - 지하철, 철도, 교량, 항만, 댐등대단위사업인대형토목사업의경쟁력을확보하고있음. 엔지니어링역량을바탕으로설계에서시공까지일괄적으로수행할뿐만아니라, 투자를동반한인프라건설및운영에도참여중 - 사업을수행하는데필요한전문인력을확보하기위해장기적인계획하에해외선진사연수및체계적인전문기술교육을실시함으로써각공정의전문가확보 - 카타르 Lusail - 머시게이트웨이 - 호주 Roy Hill 프로젝트 - 사우디리야드메트로 - 싱가포르마리나해안고속도로 - 인천대교 - 부산신항만 플랜트 (Plant) - 화력발전부분은복합화력부터석탄화력등다수프로젝트를성공리에완공 / 진행. 신재생에너지등에너지자원다변화와기술력확대로시장저변확대중 - 원자력부분은신공법을통한기술력및품질을통해 UAE 등해외수출확장중 - 에너지부분은에너지저장시설분야의글로벌기업으로서카타르, 평택 LNG 저장기지사업을수행 - 싱가포르 LNG 터미널 - 알제리 Mega Deal 화력발전소 - 신월성원전 1,2 호기 - UAE 원전 - UAE 알슈웨이핫민자담수발전 주택 (Housing) - 서비스범위를 A/S (After Service) 가아닌 P/S(Preliminary Service) 로설정하고, 철저한사전품질점검검을통한질적성장중 - 주택업계최초로도입한서비스브랜드인 래미안헤스티아 를통해고객신뢰확보위해노력중 - 타워팰리스 - 이촌렉스 - 래미안퍼스티지 - 갤러리아팰리스 - 용산파크타워 개발 (Development) - 복합개발분야는및업무, 주거, 상업시설의개발로사업영역을확장해가고있음 - 인프라분야에서는국내최대의컨테이너터미널인부산신항만, 국내최초 Full EPC 사업인동두천 LNG 복합화력등의대규모민간투자개발사업을수행하고있음 - 북경오피스 - 항군오피스 - 송도복합개발 - 동두천 LNG 복합화력 - 부산신항만 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 35

36 실적정상화전까지해외수주에대한우려는지속될전망 삼성물산은삼성그룹의안정적인 Captive 물량과양호한해외수주를통해 212~214년 3 년평균매출액 12.4조원, 영업이익 4,48억원 ( 제일모직과합병이전건설부문실적기준 ) 으로견조한실적을기록했다. 특히 213년에는해외저가수주로인해주요상장건설업체 6개사 ( 현대건설, 대우건설, GS건설, 대림산업, 현대산업등 ) 중 4개사가영업적자를시현했는데, 이시기에도삼성물산은 2.6% 의영업이익률을기록하는등양호한실적을기록했다. 그러나삼성물산역시 215년부터해외프로젝트에대한손실이실적에반영되기시작했다. 삼성물산이제일모직과합병한이후건설부문의실적은 2H15-4,382억원의영업적자, 1Q16-4,15억원의영업적자를기록했다. 주요손실반영부문은 1) 호주로이힐프로젝트손실반영, 2) 4Q15에지급보증및지체보상금관련우발채무평가손실반영, 3) 1Q16 금융위원회의 수주산업회계투명성제고방안 에대한선제적인대응으로 3개프로젝트에대한추가비용선반영등으로요약된다. 또한최근삼성물산은카타르철도공사로부터 8천억원규모의도하메트로공사해지통보를받았다. 삼성물산이이미공사지연보상금등의명목으로 4,314만달러 (58억원규모 ) 를납부했으나, 현재발주처는공사지연배상금으로 2,45만달러 (28억원규모 ) 를추가로청구한상태다. 향후계약및해지에대한법률에따라분쟁을해결해나갈예정이지만, 건설부문의실적이정상화되기전까지해외수주에대한시장의우려는지속될것으로전망된다. 6개상장건설사실적추이 기업명 항목 ( 십억원 ) ~214 년평균 삼성물산 * 매출액 8,943 13,441 14,874 13,4 12,42 영업이익 (333) 448 영업이익률 (%) (2.5) 3.6 현대건설 매출액 13,325 13,938 17,387 19,122 14,883 영업이익 영업이익률 (%) 대우건설 매출액 8,223 8,782 9,995 9,936 9, 영업이익 346 (245) 영업이익률 (%) 4.2 (2.8) GS건설 매출액 9,569 9,566 9,488 1,573 9,541 영업이익 176 (935) (236) 영업이익률 (%) 1.8 (9.8) (2.5) 대림산업 매출액 1,253 9,847 9,295 9,514 9,798 영업이익 (27) 영업이익률 (%) (2.9) 현대산업 매출액 3,334 4,217 4,477 4,63 4,9 영업이익 13 (148) 영업이익률 (%) 3.1 (3.5) 개사합산실적 매출액 53,647 59,791 65,516 67,146 59,652 영업이익 2,299 (148) 1,961 1,781 1,371 영업이익률 (%) 4.3 (.2) 자료 : FnGuide, KB투자증권주 : 제일모직과합병하기이전구, 삼성물산의건설부문실적기준임 36

37 그럼에도불구하고해외신규수주에주목해야하는이유 건설사업부문의매출액성장을위해서는선제적으로수주가증가해야한다. 현재 1Q16 기준수주잔고는빌딩 7.4조원, Civil 9.6조원, 플랜트 1.9조원, 주택 12.8조원으로총 4.9조원이며, 215년매출액기준으로 2.8년이다. 22년삼성물산건설부문이 23.6조원의매출을달성하기위해서는수주잔고역시 55조원규모이상으로증가해야한다. 216년신규수주목표가 16.2조원규모임을감안하면 217~219 년 2조원이상의신규수주를달성해야 22년가이던스에부합할수있을것으로예상된다. 그런데최근삼성물산의신규수주추이를살펴보면국내수주비중이점자감소하고있는것을확인할수있다. 이러한추세는국내건설수주가감소함에따라자연스러운현상이라고판단된다. 삼성물산건설부문 1Q16 기준수주잔고 삼성물산건설부문 216 년신규수주목표 ( 십억원 ) 45, 주택플랜트 Civil 빌딩 ( 십억원 ) 18, 주택플랜트 Civil 빌딩 4, 16, 1, 35, 3, 12,857 14, 12, 4,77 25, 2, 1,99 1, 8, 3,15 15, 1, 9,626 6, 4, 7,29 5, 7,491 2, 1Q 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 주 : 구제일모직건설부문수주와구삼성물산건설부문합산수주잔고 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 주 : 구제일모직건설부문수주와구삼성물산건설부문합산수주목표 삼성물산국내 외신규수주추이 삼성물산국내 외신규수주비중추이 ( 십억원 ) 25, 해외 국내 ( 십억원 ) 해외 국내 2, 19.5 조원 1 15, 1, 12.3 조원 5, 조원 6,236 14, 조원 7, 조원 16.2 조원 7,445 9, , 7,54 7,472 5,19 5,94 7,83 6, E E 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 주 : 216 년은 KB 투자증권추정치 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 주 : 216 년은 KB 투자증권추정치 37

38 대한건설협회에따르면 216년국내건설수주는전년동기대비 1.6% 감소한 123조원으로전망된다. 214년이후주택경기호조에따라 2년연속회복세를보였으나, 3년만에다시감소추세로전환되었다. 216년이후에도국내수주의감소추세는지속될것으로전망되는데, 이는 1) 정부의 SOC 투자감소, 2) 대형토목공사발주감소, 3) 217년이후주택시장장기침체우려가대두되기때문이다. 국내건설수주추이 ( 조원 ) (%) 건축 ( 좌 ) 토목 ( 좌 ) 민간 ( 좌 ) 공공 ( 좌 ) 전체성장률 ( 우 ) 자료 : 대한건설협회, KB 투자증권 E (5) (1) (15) 국가재정운용계획상의정부 SOC 예산계획 ( 조원 ) 3 25 중기재정계획상 SOC 예산 CAGR -6.8% 자료 : 대한건설협회, KB 투자증권 주 : 추경예산은포함되지않은금액임 38

39 반면 Global Insight에따르면 216년세계건설시장규모는전년동기대비 4.3% 성장한 9.7 조달러로추정되며, 22년까지연평균 7.8% 성장할것으로전망된다. 특히전체시장에서 5% 비중을차지하는아시아건설시장은 AIIB ( 아시아인프라투자개발은행 ) 지원가시화및인도등의유망개도국을중심으로양호한성장세를유지할것으로판단된다. 따라서삼성물산건설부문의실적가시성은 1) 해외에서연간 5 조원이상추가로수주할수 있는가? 여부와 2) 각각의수주에서수익성을확보할수있는가? 등두가지에대한답이가 장중요할것으로판단된다. 세계건설시장전망 구분 215 규모 ( 억달러 ) 22 규모 ( 억달러 ) CAGR (%) 중동 3,6 5, 아시아 46,62 67, 북미 / 태평양 14,334 18, 아프리카 799 1, 유럽 22,285 33, 중남미 5,9 8, 자료 : Global Insight, KB투자증권주 : 명목금액기준 국내건설업체해외수주실적 순위 215 년 214 년 기업명수주실적 ( 십억원 ) 기업명수주실적 ( 십억원 ) 1 현대엔지니어링 11,65 현대건설 11,65 2 삼성물산 9,65 현대엔지니어링 9,65 3 GS건설 6,678 SK건설 6,678 4 SK건설 6,537 삼성물산 6,537 5 현대건설 5,946 GS건설 5,946 6 두산중공업 4,242 삼성엔지니어링 4,242 7 한화건설 3,967 현대중공업 3,967 8 대우건설 3,549 대우건설 3,549 9 대림산업 2,449 대림산업 2,449 1 현대중공업 2,39 포스코건설 2,39 11 기타 247개사 9,536 기타 251개사 9,536 총합계 66,9 66,9 자료 : 해외건설협회, KB투자증권 39

40 삼성물산의경쟁력 삼성물산은 21년부터 IPP사업에투자하는등발전플랜트위주로적극적으로입찰에참여하여수주규모를확대해왔다. 그러나사우디 IPP, 호주로이힐등대형개발프로젝트에서손실을기록하면서해외수주에대한검토강도를강화하고있다. 향후수주전략은 1) 중동지역의수주비중을줄이고, 동남아지역 ( 싱가포르, 말레이시아등 ) 에서의수주를주력으로영업진행, 2) 경험이풍부한기존주력시장 ( 사우디, UAE, 싱가포르, 말레이시아, 호주등 ) 에서수주영업강화, 3) 신시장진출시로컬업체와 JV를통해수주진행등이있다. 이에따라건설부분의수익성을유지하면서꾸준히해외수주잔고를증가시켜나갈수있는지여부가가장관건이다. 건설사업부문영업가치 5 조 8,24 억원으로추정 건설사업부문국내 Peers Peer Group 시가총액 ( 조원 ) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 216F EV/EBITDA (X) 삼성물산 , 현대건설 , 현대산업개발 3.2 4, 대림산업 2.8 9, 대우건설 2.4 9, GS건설 2. 1, 평균 EV/EBITDA (X) 8.3 자료 : Bloomberg, KB투자증권주 : 매출액, 영업이익, 영업이익률은 215년실적기준시가총액은 216년 6월 13일종가기준평균 EV/EBITDA 는삼성물산과현대건설을제외한평균임 건설사업부문영업가치 항목 ( 단위 : 십억원, X) 영업이익 (216F) 감가상각비 (216F) EBITDA (216F) 목표 EV/EBITDA 사업부영업가치비고 국내 Peer 평균 EV/EBITDA 적용 Valuation ( 보수적 ) ,193 ( 현대건설포함 ) Valuation ( 목표주가 ) 국내 Peer 평균 EV/EBITDA 적용 5,824 ( 현대건설불포함 ) Valuation ( 긍정적 ) 국내 Peer 평균 EV/EBITDA 적용 6,187 ( 현대건설불포함 ) 영업이익추정치상향 자료 : KB 투자증권 주 : Valuation ( 목표주가 ) 은목표주가산출을위한기준. Valuation ( 보수적 ), Valuation ( 긍정적 ) 은 Downside / Upside 산출을위한기준 4

41 삼성물산의해외수주동향 발주국가발주처공사명 ( 프로젝트명 ) 공사내용계약일 완공예정일 기본도급액 ( 십억원 ) 완성공사액 ( 십억원 ) 계약잔액 ( 십억원 ) 홍콩 MTR Corporation 홍콩지하철 SCLC119 지하철터널공사 '12.8 ' 호주 호주 Sydney Motorway Corporation 호주 Westconnex Stage2 (M5 Main Tunnel) Sydney Motorway Corporation 호주 Westconnex Stage 1b (M4 East) 호주시드니도심과남서부외곽순환도로건설공사 공사진행률 (%) '15.11 '2.3 1, 호주지하차도건설공사 '15.6 ' 호주 Roy Hill Holdings Pty Ltd 호주 RH PROJECT 호주광산인프라개발프로젝트 '13.4 ' ,49 5, 터키 Acwa Guc Elektrik Isletme ve Yonetim Sanayi ve Ticaret Anonim Sirketi 터키 KirikkaleCCPP 터키복합화력발전소건설공사 '14.12 ' 캐나다 PNB Merdeka Ventures 캐나다 Site C 수력발전댐건설공사 '15.12 ' 카타르 Qatar Electricity & Water Company 카타르 Qatar Railways Company 카타르 DohaMetro42 카타르 ( 대만포모사그룹의베트남철강계열사인포모사하틴스틸 )" 카타르 FAC D IWPP 복합발전소건설공사 '16.1 '18.6 1, , 카타르지하철대형환승역사건설공사 '13.6 ' 카타르 Lusail 개발 (CP-5B) 카타르루사일도로건설공사 '12.1 ' 카작 BTPP Joint-Stock Company 카자흐스탄 Balkhash 발하쉬 (Balkhash) 화력발전소공사 '14.12 '2.3 1, , 인도 BC Hydro 인도 Mumbai DAICEC 다이섹복합문화시설공사 '13.12 ' 인도 Mongolian Railway SOSC 인도 Worli Mixed Use Project 인도월리타워주상복합공사 '11.8 ' 알제리 알제리 Societe Nationale de l'electricite Societe Nationale de l'electricite 알제리 Mostaghanem 복합화력발전소공사 '14.2 ' 알제리 Naama 알제리발전플랜트공사 '14.2 ' 싱가폴 Changi Airport Group Pte Ltd 싱가폴 Changi Airport Pkg.1 창이공항차고확장공사 '15.11 ' 싱가폴 싱가폴 LAND TRANSPORT AUTHORITY OF SINGAPORE SINGAPORE LNG CORPORATION PTE. LTD. 싱가폴 Thomson East Coast Line T37 싱가폴톰슨지하철공사 '15.11 ' 싱가폴 LNG Ph3 싱가폴 LNG 터미널공사 '14.8 ' 싱가폴 GuocoLand 싱가폴 Tanjong Pagar 탄종파가복합개발프로젝트 '13.4 ' 싱가폴 LUSAIL REAL ESTATE DEVELOPMENT COMPANY 싱가폴 GMR 복합화력복합화력발전소 '11.4 ' 싱가폴 Abu Dhabi Municipality 싱가폴 Suntec City A&A 복합공간선택시티리모델링공사 '12.6 ' 사우디 사우디 Arriyadh Development Authority Al-Mourjan For Electicity Production 사우디 Riyadh Metro 사우디리야드지하철공사 '13.1 '18.1 2, , 사우디 RABIGH 2 IPP 사우디민자발전프로젝트 '13.11 '17.6 1,356 1, 몽골 Reliance Industries Limited 몽골 UHG-GS 철도몽공철도공사 '13.5 ' 몽골 OASIS REALTY 몽골울란바타르신국제공항울란바타르신공항 Phase 2 공사 '13.6 ' 모로코 말련 말레이시아 Office Cherifien des Phosphates (OCP S.A Suntec REIT, Harmony Convention, MCST Petronas Gas Berhad 모로코 ODI 인광석인광석처리플랜트건설공사 '13.4 ' Malaysia KL118 Tower KL118 타워건설공사 '15.11 ' 말련 Johor LNG Terminal (RGT- 2) - Offshore LNG 터미널건설공사 '14.1 ' 말레이시아 Civil Aviation Authority 말레이시아 Prai CCGT Project 폐열회수보일러시설공사 '13.5 ' 대만 UAE "FORMOSA HA TINH STEEL CORPORATION Island Power Company Pte. Ltd 베트남 Son Duong Port 베트남철강단지항만부두건설공사 '12.2 ' 아부다비 CCAD 아부다비클리블랜드클리닉병원건설공사 '1.3 ' UAE ALDAR Properties PJSC Salam 지하차도지하차도건설공사 '8.5 ' 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 주 : 기본도급액 3, 억원이상해외프로젝트의 1Q16 진행률기준 41

42 2. 상사사업부문 삼성물산상사부문은화학소재, 철강, 자원, 생활물자등의트레이딩사업과발전 / 플랜트, 인프라의오거나이징사업을영위하고있다. 상사부문은 215년전체매출액에서 38.2% 비중을차지하면서건설부문다음으로가장큰매출액기여도를유지하고있다. 그러나글로벌저성장기조와원자재가격하락으로 211년이후영업이익률이 1% 미만을기록하고있다. 그렇다면삼성물산이상사부문에대한사업을지속하는것이장기적으로긍정적일까? 삼성그룹은 214년한화그룹에삼성테크윈과삼성종합화학매각하고, 215년에는롯데그룹에삼성 SDI 화학부문과삼성정밀화학등을매각하는등비핵심사업에대한매각을진행해오고있다. 상사부문역시삼성물산에서이익기여도가미미한만큼매각가능성이논의될수있으나, KB 투자증권은상사부문이삼성그룹내에서글로벌시장진출의플랫폼역할을할수있기때문에활용가능성이높다고평가한다. 또한삼성그룹의모태기업이 1938년이병철회장이설립한삼성상회 (1975년국내최초종합무역상사 1호회사 ) 라는점을감안하면상사사업무문에대한매각가능성은낮다고판단된다. 그렇다면상사부문에대한최적화방법은어떻게진행되어야할까? 그해답은 기타자체사업과의시너시 라고판단된다. 상사부문영업이익률 ( 십억원 ) 18, 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) , 14, , 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 42

43 삼성물산상사부문사업요약 사업부문부문소개주요사업주요현장 화학 / 소재 - 화학 소재제품트레이딩을전개하며, 비즈니스솔루션을제공 - 메탄올, 광산용소재, 비료, 석유화학제품등이주력품목. 산업용설비및공정케미칼등소재사업도활발히진행중. 특히전자산업분야에주력하고있음 - 광산용소재 - 석유화학 - 메탄올 - SMT 설비 - 공정케미칼 " 트레이딩 철강 - 철강제품의수출입, 삼국간거래등트레이딩영업을전개중 - 코일센터, 정밀재공장등을운영하며제조부터가공유통에이르기까지 Value Chain 을확장하였음 - 국내철강업체에서생산된철강제품을전세계의자동차, 가전업체등의우량대형고객사를대상으로장기공급중 - 인도, 동남아등지의유수철강업체의제품을유럽, 미주, 중동, 동남아등으로판매하는삼국간영업을전개중이며해외지역에코일센터를운영하고있음 - 오텔리녹스 - 평호정밀재 - 묘도메탈 - 꼐레따로코일센터 - 말련코일센터 " 자원 - 석탄, 구리, 희유금속등광물중심의트레이딩사업을전개하고있으며, 해상및육상생산유전, 광물개발사업에도참여중임 -28 년미국멕시코만생산광구지분참여, 미국패러랠사인수등주요전략지역에서자원개발프로젝트를함께추진하고있음 - 사할린석탄광산 - 칠레까미로네스구리광산 - ANKOR 해상유전 - PARALLEL 육상생산유전 " 오거나이징 (Organizing) 생활산업 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 - 중국및아시에서생산된화섬원료및원사의글로벌트레이딩사업을전개하고있음 - 해외패션업체를대상으로는물류, IT, 재고관리등을지원하는인프라제공사업을하고있음. 212 년중국중경삼협에투자를통해섬유원료 / 원사트레이딩의영업기반을확대했으며, 27 년베트남 NSK 투자를통해미주직물영업의안정적원단공급확보하였음 -28 년에는인도네시아팜농장인수를통해팜유시장에진출했음 - 신재생에너지, 플랜트, 선박해양, 인프라등의사업분야를중심으로금융, Risk Management, Off-take 등오거나이징 Total Solution 을제공하고있음 - 주요오거나이징사업으로는석탄, 가스등화력분야의발전사업, LNG/ 정유 / 화공등의플랜트사업, 선박 / 기자재 / 해양설비등의선박해양사업, 병원 / 송병전 / 수처리등의인프라사업, 풍력 / 태양광등의신재생에너지사업이있음 - 인도네시아팜농장 - S-print - 온타리오풍력 / 태양광복합발전단지 - 발하쉬화력발전소 - 만사니요 LNG 인수기지 - 노르떼 II 복합화력발전소 " 상사부문분기실적추이 ( 십억원 ) 기타 자원 철강 화학 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q 자료 : 삼성물산, KB투자증권 43

44 이토추상사일본 5 대종합상사중최대실적기록일본종합상사는 199년대이후자원에집중적으로투자하면서무역중개회사에서자원개발회사로변모했다. 이에따라일본 1위종합상사인미쓰비시상사는세계석탄생산량의 25% 를담당하고있으며, 2위인미쓰이물산은철광석생산량세계 4위를차지하고있다. 그러나 211년중반이후원자재가격하락으로상사업체들의수익이축소되기시작했고, 급기야 215년미쓰비시상사와미쓰이물산은창사이후처음으로적자를기록했다. 반면상대적으로자원부문의수익비중이낮고, 비자원부문을강화한이토추상사는 5대종합상사중최대실적을기록했다. 원자재가격지수추이 (Idx) 5 CRB Index 최근 5년평균 자료 : Bloomberg, KB투자증권 주 : 5월말기준 일본 5 대종합상사의자원부문수익추이 일본 5 대종합상사의 215 년순이익및 217 년전망 ( 억엔 ) 5, ( 억엔 ) 4, 3, E 4, 3, 2, 3, 2, 2,43 2,5 2, 1,3 1,3 1, 1, (1,) (2,) (3,) 이토추상사 미쓰비시상사 미쓰이물산 스미토모상사 마루베니상사 (1,) (2,) 195 년창사이후첫적자 이토추상사 (1,493) 미쓰비시상사 (834) 미쓰이물산 1947 년창사이후첫적자 스미토모상사 마루베니상사 자료 : 포스코경제연구원, Bloomberg, KB 투자증권 주 : 일본회계연도기준 (3 월말결산 ) 자료 : 일본경제신문, KB 투자증권 주 : 일본회계연도기준 (3 월말결산 ) 44

45 이토추상사의비즈니스모델에서성장의답을찾자 향후삼성물산의상사부문성장모델은일본종합상사인이토추상사의비즈니스모델에서답을찾을수있다고판단된다. 이토추상사는일본중서부지방의섬유상사에서시작해생활소비제품분야의브랜드비즈니스에강점을가지고있었다. 이에따라타상사들이섬유산업을사양산업을지목하고축소할때에도섬유 Trading 뿐만아니라해외브랜드수입판매, 브랜드직접생산및판매등으로신규비즈니스모델을강화해안정적인수익을창출하고있다. 주가역시나머지 4개의종합상사들이 211년이후마이너스수익률을기록하고있는반면이토추상사는 5% 이상의상승을유지하고있다. 삼성물산은이미패션, 식자재유통사업을영위하고있기때문에상사의글로벌네트워크를기반으로패션브랜드해외진출및원자재소싱등에서시너지효과를낼수있을것으로기대된다. 또한식자재소싱이나해외급식공동영업등신규비즈니스모델이구축되면상사부문의수익성개선이가능할것으로전망된다. 일본 5 대종합상사주가추이 (Idx) 25 이토추상사미쓰비시상사미쯔이물산스미모토상사마루베니상사 이토추상사의매출액추이 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 주 : 211 년 1 월 7 일 = 1, 5 월말종가기준 이토추상사의순이익추이 ( 십억엔 ) Others ( 좌 ) Machinery ( 좌 ) (%) Textiles ( 좌 ) 14, Food ( 좌 ) 6 Housing/IT( 좌 ) 12, Energy/Chemicals/Metals( 좌 ) OPM ( 우 ) 5 1, 8, 6, 4, ( 십억엔 ) Others Textiles Housing/IT Machinery Food Energy / Chemicals / Metals 2, (5) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 주 : 조정실적은제외 일본회계연도기준 (3 월말결산 ) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 주 : 조정실적은제외 일본회계연도기준 (3 월말결산 ) 45

46 캐나다 Ontario 신재생발전프로젝트와같은추가오거나이징프로젝트기대 캐나다온타리오사업은캐나다온타리오주에서삼성물산이운영하는신재생에너지발전사업으로 28년삼성물산이주도적으로프로젝트를사업화해시작됐다. 삼성물산은캐나다온타리오주가화석연료를대체할수있는청정에너지원확보와일자리창출등의니즈가있다는것을파악하고, 온타리오주정부에대규모풍력및태양광발전단지조성을위한사업을제안했다. 발전소공사기간중에는부지확보, 인허가취득, 금융조달, EPC ( 설계 조달 시공 ) 관리작업등에대해 Project organizing 수수료를수취하고, 준공후에는발전소를가동해운영수익을얻는구조이다. 삼성물산은온타리오전력청과 1,69MW 규모의전력판매계약 (PPA) 을체결해 2년간캐나다전력청에판매할수있는권리를가지고있으며, 현재안정적으로운영수익을창출하고있다. 현재풍력발전소는 2 단계까지모두완공되었으며, 이를통해 216 년연간 4 억원수준의 배당수익이발생할것으로기대된다. 한편태양광 1,2 단계에대해서는지분매각을완료하여 매각이익이발생했다. 캐나다 Ontario 신재생프로젝트 ( 단위 : MW) Phase1 Phase2 Phase3 Total 풍력 태양광 상업운전 ( 풍력 ) 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 주 : 태양광사업은 Asset-Light 형사업모델로개발후지분매각을통해수익실현예정 214 년 12 월 215 년 12 월 218 년 1 월 46

47 상사사업부문영업가치 1 조 6,17 억원으로추정 상사사업부문국내 Peers Peer Group 시가총액 ( 조원 ) 매출액 ( 십억원 / 십억엔 ) 영업이익 ( 십억원 / 십억엔 ) 영업이익률 (%) 216F EV/EBITDA (X) LG상사 , 현대종합상사.3 4, 포스코대우 3. 17, 이토추상사 , 미쓰이물산 , 미쓰비시상사 , 스미토모상사 , 마루베니상사 9.2 7, 전체 Peer 평균 EV/EBITDA (X) 13.8 국내 Peer 평균 EV/EBITDA (X) 12. 일본 Peer 평균 EV/EBITDA (X) 14.9 자료 : Bloomberg, KB투자증권주 : 매출액, 영업이익, 영업이익률은 215년실적기준시가총액은 216년 6월 13일종가기준 상사사업부문영업가치 항목 ( 단위 : 십억원, X) 영업이익 (216F) 감가상각비 (216F) EBITDA (216F) 목표 EV/EBITDA 사업부영업가치비고 Valuation ( 보수적 ) ,293 국내 Peer 평균 EV/EBITDA 2% 할인적용 Valuation ( 목표주가 ) ,617 국내 Peer 평균 EV/EBITDA 적용 Valuation ( 긍정적 ) ,859 전체 Peer 평균 EV/EBITDA 적용 자료 : KB투자증권주 : Valuation ( 목표주가 ) 은목표주가산출을위한기준. Valuation ( 보수적 ), Valuation ( 긍정적 ) 은 Downside / Upside 산출을위한기준 47

48 3. 패션사업부문 국내 1 위패션기업의 DNA 를그대로이어받다 삼성물산의패션사업부문은자체 / 수입브랜드의의류와패션용품등을제조하고유통하는업무를담당하고있다. 남성복의갤럭시, 로가디스, 여성복의구호, 캐주얼브랜드의빈폴, SPA 의 8Seconds 등 15개의자체브랜드보유하고있으며, ToryBurch, Theory 등 1개의주요수입브랜드등을취급하고있다. 사업부문별매출비중은캐주얼 59.7%, 여성복 21.9% 신사복 14.9% 등 3개의복종이 9% 이상을차지하고있다. 삼성물산패션사업부문실적추이 삼성물산패션사업부문복종별매출비중 ( 십억원 ) 2,5 2, 1,5 1,39 1,447 1,597 1,773 1,793 1,851 1,738 1,79 1, % 3.6% 캐주얼신사복 1, 14.9% 59.7% 여성복기타 * E 217E 자료 : 삼성물산, KB투자증권주 : 213년실적은구, 제일모직이 213년 12월패션부분을양수함에따라 KB투자증권추정치임 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 주 : 213 년실적기준 삼성물산패션사업부문주요브랜드현황 Men Casual Women Outdoor/Sports Accesory SPA/Other Imported 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 48

49 216 년베스트브랜드 ( 남성정장 ) 216 년베스트브랜드 ( 여성정장 ) 기타 26% 갤럭시 21% 데코 8% 린 5% 기타 8% 타임 22% 킨록 5% 바쏘 5% 마에스트로 8% 로가디스 1% 빨질레리 11% 닥스 14% 아이잗컬렉션 1% 미샤 11% 마인 17% 구호 19% 자료 : 국제섬유신문, KB 투자증권 주 : 패션디자인전공대학 ( 원 ) 생을대상으로조사 자료 : 국제섬유신문, KB 투자증권 주 : 패션디자인전공대학 ( 원 ) 생을대상으로조사 216 년베스트브랜드 ( 캐주얼 ) 216 년베스트브랜드 ( 여성커리어 ) 까르뜨블랑슈 3% 올젠 7% 기타 15% 리코스테 2% 크레송 6% 기타 16% 아이잗바바 19% 헤지스 11% 타미힐피거 17% 까르뱅 8% 엠씨 8% 르베이지 17% 빈폴 12% 폴로 15% 보티첼리 11% 쉬즈미스 15% 자료 : 국제섬유신문, KB 투자증권 주 : 패션디자인전공대학 ( 원 ) 생을대상으로조사 자료 : 국제섬유신문, KB 투자증권 주 : 패션디자인전공대학 ( 원 ) 생을대상으로조사 216 년베스트브랜드 (SPA) 216 년베스트브랜드 ( 여성컨템포러리 ) 에잇세컨즈 7% 미쏘 6% 기타 6% 자라 23% 마크제이콥스 6% DKNY 7% 기타 7% 톰브라운 29% 포에버 21 1% 쟈딕앤볼테르 7% 스파오 12% H&M 17% 유니클로 19% 질스튜어트 9% 이자벨마랑 14% 띠어리 21% 자료 : 국제섬유신문, KB 투자증권 주 : 패션디자인전공대학 ( 원 ) 생을대상으로조사 자료 : 국제섬유신문, KB 투자증권 주 : 패션디자인전공대학 ( 원 ) 생을대상으로조사 49

50 국내패션시장의성장률둔화와패션업계전략 국내패션시장규모는 215년 38조원으로 1.8% 의성장률을기록하면서성장률이둔화되고있다. 국내패션산업은내수의존도가높기때문에경제성장률과실질소득수준에크게영향을받는데, 지난 3월한국은행은 216년국내경제성장률을 2.6% 로, 소비자물가상승률을 1.2% 로추정한다고발표했다. 이에따라패션업체들은핵심가두점확보, 브랜드파워강화, 유통채널다변화등생존전략을강구하고있다. 삼성물산역시 1) 고성장복종의전략적육성, 2) 해외사업확대, 3) 온라인채널확대등패션사업부문의성장을위해다각도의전략을추진하고있다. 국내패션시장규모 ( 조원 ) 국내패션시장 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) (% E 215E 자료 : 삼성패션연구소, 한국신용평가, KB투자증권 (%) 복종별비중추이 자료 : 한국기업평가, KB 투자증권 잡화 제화 내의 유아동 스포츠 SPA 캐주얼 여성복 남성복 주 : 삼성디자인넷소비자패션상품구입기준 ( 패션연구팀 CFI 조사 ) E 국내경제성장률추이 소비자물가지수 (%) GDP 성장률 (%) CPI YoY (E) (E) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권추정 자료 : Bloomberg, KB 투자증권추정 5

51 SPA 브랜드 8 Seconds 하반기중국진출기대 삼성물산이기존에경쟁력을보유하고있는주요 3개복종 ( 남성복, 여성복, 캐주얼 ) 의패션시장내비중은 29년 57.8% 에서 215년 44.9% 로매년감소하고있는추세이다. 이에따라삼성물산은 SPA (Specialty retailer of Private label Apparel), 스마트슈트 / IT 액세서리, 패션잡화, 기능성스포츠웨어등성장하고있는복종을집중적으로육성해나갈방침이다. 고성장복종의전략적육성 SPA (8 Seconds) 스마트슈트 / IT 액세서리 Korea Stylish SPA' 를핵심컨셉으로중국및아시아대표 SPA 브랜드목표 THE HUMAN FIT: 패션 +IT 브랜드 (216 년 CES 출품 ) IT FIT: 스마트폰 ACC 브랜드 패션잡화 ( 핸드백류 ) 가능성스포츠웨어? 콜롬보 : 211 년인수한이탈리아브랜드, 유럽및중국진출계획라베노바 : 메스티지브랜드로서 217 년중국진출 기능성중심스포츠웨어기업확보로북미 / 유럽등진출검토 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 특히 212년처음론칭한 SPA브랜드 8 Seconds는올해하반기중국진출을앞두고있다. SPA는기획부터생산, 유통, 판매까지한업체가직접관리하는브랜드를의미하는데. 대표적인글로벌브랜드로는 H&M, ZARA, 유니클로등이있다. 이들은트렌디한디자인의의류를공정과정에서발생하는비효율성을제거해합리적인가격에공급하고있다. 국내패션시장은 21년부터 214년까지연평균 5.4% 의성장률을기록한반면, SPA 시장은연평균 29.7% 의성장률을기록했다. 패션업계는이러한패스트패션 ( 패스트푸드처럼저렴하고빠르게소비하는패션트랜드 ) 이지속될것으로전망하고있으며, 이에따라국 내외 SPA 시장은더욱확대될것으로예상된다. 국내전체패션시장 vs. SPA 시장 ( 조원 ) 국내패션시장 3 37 ( 조원 ) SPA 시장 E E 자료 : 한국콘텐츠진흥원 51

52 패션사업부문의성장기대 삼성물산패션부문은 215년매출액 1조 7,383억원, 영업손실 84억원을기록했는데, 이는 215년 5월김포물류창고화재사고영향과메르스발생에따른내수부진등의영향때문이다. 삼성물산은 22년패션부문매출액가이던스를 1조원으로제시하고있다. 215년매출액이 1.7조원이었던점을감안하면연간 41.9% 씩매출성장이이뤄져야한다. 중국의류시장성장및한국브랜드인지도상승에따른긍정적인환경은조성되고있지만, 추가적인 M&A 없이가이던스를달성하기는어려울것으로판단된다. KB투자증권은 22년패션부문의실적을매출액 4.5조원, 영업이익 2,25억원으로추정하고있으며, 향후북미시장을대상으로스포츠웨어기업에대한 M&A 등이진행되면, 추가적으로실적증가가가능할것으로판단된다. 패션사업부문연결기준실적추이 ( 십억원 ) (%) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM ( 우 ) 2,5 5. 2, 1, , (5) (.5) E 217E (1.) 자료 : FnGuide, KB 투자증권 52

53 패션사업부문영업가치 4,85 억원으로추정 패션사업부문 Peers Peer Group 시가총액 ( 조원 ) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 216F EV/EBITDA (X) LF 684 1, 한섬 1, 한세실업 1,544 1, 영원무역 1,81 1, 휠라코리아 1, 신세계인터내셔날 463 1, 평균 EV/EBITDA (X) 9.5 자료 : Bloomberg, KB투자증권주 : 매출액, 영업이익, 영업이익률은 215년실적시가총액은 216년 6월 13일종가기준평균 EV/EBITDA 는 LF를제외한평균임 패션사업부문영업가치 항목 ( 단위 : 십억원, X) 영업이익 (216F) 감가상각비 (216F) EBITDA (216F) 목표 EV/EBITDA 사업부영업가치비고 Valuation ( 보수적 ) 국내 Peer 평균 EV/EBITDA 적용 (LF 포함 ) Valuation ( 목표주가 ) 국내 Peer 평균 EV/EBITDA 적용 (LF 불포함 ) Valuation ( 긍정적 ) 신세계인터내셔널 EV/EBITDA 적용 자료 : KB투자증권주 : Valuation ( 목표주가 ) 은목표주가산출을위한기준. Valuation ( 보수적 ), Valuation ( 긍정적 ) 은 Downside / Upside 산출을위한기준 53

54 4. 리조트사업부문 삼성물산의리조트사업부문은에버랜드, 캐리비안베이등의파크부문과 6개의골프장 ( 안양, 가평등 ) 을운영하는골프부문으로구성되어있다. 리조트부문은삼성물산전체매출액에서.5% 비중을차지하고있기때문에매출액기여도는낮은사업부문이다. 그러나의 식 주 휴 바이오등의인간의삶전반에걸친서비스를제공하는글로벌기업이라는비전22에따라리조트사업부문역시글로벌수준의체류형복합리조트로의성장을목표로하고있다. 에버랜드는 215년입장객수기준으로국내 1위테마파크이다. 215년메르스영향으로매출액성장에도불구하고 135억원의영업손실을기록했다. 다만 216년에는매출액 5,52억원 (+5.3% YoY), 영업이익 27억원 ( 흑전 YoY) 으로실적정상화가기대되는데, 이는 4월판다월드오픈과지난해메르스로인해감소한외국인입장객수의증가가기대되기때문이다. 국내주요테마파크연간입장객수추이 ( 만명 ) 에버랜드롯데월드서울랜드 자료 : 관광지식정보시스템, KB 투자증권 리조트사업부문별매출액비중 판다월드 골프부문 ( 골프장 6 개 ) 21% 파크부문 ( 에버랜드, 캐리비안베이 ) 79% 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 자료 : 에버랜드, KB 투자증권 54

55 삼성물산리조트부문은 22년매출액 7,억원, 영업이익률 5% 수준의실적을달성할것이라고가이던스를제시했다. 또한삼성물산은체류형복합리조트로전환하기위해 1조 5,억원을투자해에코파크 (217년), 대규모쇼핑시설 (217년), 아쿠아리움 (221년) 등을추가로건립할예정이라고밝혔다. 삼성물산이 22년가이던스를달성하기위해서는 1) 22년입장객수 1,1만명 (CAGR 4.4%) 으로증가, 2) 1인당사용금액증가 (216년 43,원 22년 5,원, KB투자증권추정 ) 가이뤄져야한다. KB투자증권은 1) 에버랜드가국내 1위, 세계 14위테마파크 (214년입장객수기준 ) 이며, 2) 캐리비안베이는세계 7위의워터파크 (214년입장객수기준 ) 이고, 3) 22년까지한국을방문하는외국인관광객이연평균 2.2% 씩증가할것이라는점을감안해연간평균 4.4% 의입장객수증가는달성가능할것이라고추정했다. 다만 1인당사용금액은 217년추가적으로에코파크등이설립되기전까지동일한 43,원수준으로추정해 22년매출액 6,24억원수준으로추정했다. 에버랜드및캐리비안베이연간입장객수추이 ( 만명 ) 1,2 캐리비안베이외국인입장객수에버랜드외국인입장객수 케리비안베이내국인입장객수에버랜드내국인입장객수 1, E 217E 218E 219E 22E 자료 : 관광지식정보시스템, KB 투자증권 주 : 삼성물산의장기가이던스수준으로추정 리조트부문실적추이 ( 십억원 ) (%) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM ( 우 ) (1) (2.8) E 217E (2) (4) 자료 : FnGuide, 삼성물산, KB 투자증권 55

56 에버랜드세계 14 위의테마파크, 캐리비안베이세계 7 위의워터파크 테마파크글로벌 2위 순위 테마파크명 국가 214년입장객수 ( 천명 ) 213년입장객수 ( 천명 ) 1 MAGIC KINGDOM 미국 19,332 18,588 2 TOKYO DISNEYLAND 일본 17,3 17,214 3 DISNEYLAND 미국 16,769 16,22 4 TOKYO DISNEY SEA 일본 14,1 14,84 5 UNIVERSAL STUDIOS JAPAN 일본 11,8 1,1 6 EPCOT 미국 11,454 11,229 7 DISNEY'S HANIMAL KINGDOM 미국 1,42 1,198 8 DINEY'S HOLLYWOOD STUDIOS 미국 1,312 1,11 9 DISNEYLAND PARK AT DISNEYLAND PARIS 프랑스 9,94 1,43 1 DISNEY'S CA ADVENTURE 미국 8,769 8, UNIVERSAL STUDIOS 미국 8,263 7,62 12 ISLANDS OF ADVENTURE 미국 8,141 8, OCEAN PARK 홍콩 7,792 7, LOTTE WORLD 한국 7,66 7,4 15 HONG KONG DISNEYLAND 홍콩 7,5 7,4 16 EVERLAND 한국 7,381 7,33 17 UNIVERSAL STUDIOS HOLLYWOOD 미국 6,824 6, SONGCHENG PARK 중국 5,81 4,2 19 NAGASHIMA SPA LAND 일본 5,63 5,84 2 CHIMELONG OCEAN KINGDOM 중국 5,54 n/a 자료 : TEA/AECOM, KB투자증권주 : CHIMELONG OCEAN KINGDOM 은 214년개장 워터파크글로벌 1위 순위 테마파크명 국가 214년입장객수 ( 천명 ) 213년입장객수 ( 천명 ) 1 CHIMELONG WATERPARK 중국 2,259 2,172 2 TYPHOON LAGOON AT DISNEY WORLD 미국 2,185 2,142 3 BLIZZARD BEACH AT DISNEY WORLD 미국 2,7 1,968 4 THERMAS DOS LARANJAIS 브라질 1,939 1,65 5 OCEAN WORLD 한국 1,64 1,7 6 AQUATICA 미국 1,569 1,553 7 CARIBBEAN BAY 한국 1,493 1,623 8 AQUAVENTURE WATERPARK UAE 1,4 1,2 9 HOT PARK RIO QUENTE 브라질 1,288 1,284 1 WET'N WILD 미국 1,284 1,259 자료 : TEA/AECOM, KB 투자증권 56

57 리조트사업부문영업가치 4,23 억원으로추정 리조트사업부문 Global Peers Peer Group 기업국적 시가총액 (bn$) 매출액 (m$) 영업이익 (m$) 영업이익률 (%) 216F EV/EBITDA (X) Merlin Ent. Group 영국 6. 1, Six Flags 미국 5.4 1, Ceder Fair Ent. 미국 3.3 1, Seaworld Parks & Ent. 미국 1.4 1, Oriental Land 일본 , Haichang Ocean Park H. 중국 평균 EV/EBITDA (X) 11.3 자료 : Bloomberg, KB투자증권주 : 매출액, 영업이익, 영업이익률은 215년실적시가총액은 216년 6월 13일종가기준 리조트사업부문영업가치 항목 ( 단위 : 십억원, X) 영업이익 (216F) 감가상각비 (216F) EBITDA (216F) 목표 EV/EBITDA 사업부영업가치비고 Valuation ( 보수적 ) Global Peer 평균 EV/EBITDA 6% 할인적용 Valuation ( 목표주가 ) Global Peer 평균 EV/EBITDA 4% 할인적용 Valuation ( 긍정적 ) Global Peer 평균 EV/EBITDA 2% 할인적용 자료 : KB투자증권주 : Valuation ( 목표주가 ) 은목표주가산출을위한기준. Valuation ( 보수적 ), Valuation ( 긍정적 ) 은 Downside / Upside 산출을위한기준 57

58 5. 식음서비스사업부문 식음서비스사업부문은삼성물산의 1% 비상장자회사인삼성웰스토리에서급식사업과식자재유통사업을영위하고있다. 215년매출액 1조 6,867억원, 영업이익 1,96억원으로 6.7% 의영업이익률을기록했으며, 현재삼성물산의사업부문중에서수익성이가장좋은사업부문이다. 사업부문별매출액비중은급식부문이 69%, 식자재유통부문이 31% 를차지하고있다. 안정적인 Captive 물량을기반으로단체급식시장 1위점유율유지 업계에따르면국내단체급식시장은 215년 11조원규모로 22년까지 13조원규모로성장이예상된다. 22년까지 CAGR 2.9% 성장이예상되는성숙기에진입해있으나, 삼성웰스토리는국 내외 Captive 물량을기반으로외부사업을적극확대해시장성장률이상의연간성장률을기록할전망이다. 삼성웰스토리 ( 식음서비스사업 ) 연간실적추이 삼성웰스토리 ( 식음서비스사업 ) 부문별매출액비중 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM ( 우 ) (%) 2, , ,5 1, 4 식자재유통부문 21% 급식부문 79% E 217E 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 국내단체급식시장규모 삼성웰스토리 1 위단체급식시장점유율유지 ( 조원 ) 단체급식시장 % 9.9% 7.5% 5.7% 3.5% 2.3% 삼성웰스토리아워홈현대그린푸드신세계푸드 CJ프레시웨이기타 E 218E 22E 자료 : 현대그린푸드, KB 투자증권 자료 : 각사, KB 투자증권 주 : 각회사공시자료를토대로급식사업부문에대한매출액을추정 58

59 식자재유통시장에서대기업의참여비중은 1% 미만 식자재유통사업은식품대리점, 급식업체, 체인레스토랑, 일반식당, 호텔등에농 / 수 / 축 / 가공식품부터주방소모품등식당사업에필요한모든식자재를공급하는사업이다. 국내식자재유통시장은 115조원규모로외식 / 급식 / 가공업체등 B2B부문이 37조원, 소비자에게직접적으로유통되는 B2C부문이 78조원규모로추정된다. 그럼에도불구하고 215년주요 5개사 ( 삼성웰스토리, 아워홈, 현대그린푸드, 신세계푸드, CJ 프레시웨이등 ) 식자재유통부문합산매출액은 3.9조원을기록했다. 국내식자재유통시장은시장참여자의영세성, 복잡한유통구조, 인프라부족등의문제로소비재산업중기업형으로발전하지못하고남아있는분야이다. 향후식품유통에관한안전성및거래투명성강화를위해대기업의참여비중이현재 1% 미만에서점차증가할것으로전망된다. 식자재유통시장구조 식자재유통시장채널별매출액비중 B2B 외식업체 급식업체 기업형외식 ( 프렌차이즈등 ) 비기업형외식 외식 21.6% 식자재유통 가공업체 B2C 59.7% 급식 9.5% B2C 백화점대형마트슈퍼마켓편의점등소매업체 원재료 9.2% 자료 : KB 투자증권 자료 : 삼성물산, KB 투자증권 식자재유통주력시장별업체현황 식자재유통시장주요대기업 215 년매출액 B2B 식자재유통업체 B2C ( 십억원 ) 12, 3,5 115, 3, 2,5 2, 외식업체향급식업체향소매업체향 1,5 CJ 프레시웨이 삼성웰스토리 신세계푸드 1, 현대그린푸드 롯데푸드 5 아워홈 삼성웰스토리 아워홈 현대신세계푸드 CJ 그린푸드프레시웨이 전체 자료 : KB 투자증권 자료 : 삼성웰스토리, 각사, KB 투자증권 59

60 삼성웰스토리의장기성장전략 삼성웰스토리는 1) 국내급식시장 : 안정적인 Captive 물량을기반으로외부사업자비중확대, 2) 해외급식시장 : Hongjun 사와의 JV를통해중국급식시장진출, 3) 국내식자재유통시장 : 대기업계열의비중확대에따른웰스토리 M/S 증가, 4) 해외식자재유통시장 : 상사부문의글로벌역량을활용해해외시장진출본격화등의성장전략을가지고있다. 212년 3월삼성웰스토리는중국의최대급식기업인홍준사와상하이에합작법인 ( 상해애보건기업관리복무유한공사 ) 을설립했다. 삼성웰스토리중국법인은 214년매출액 29억원, 215년 42억원을기록하면서매년 4% 이상의매출증가를기록하고있으며, 22년중국내매출 5,5억원을목표로하고있다. 또한삼성웰스토리는 215년 4월중국에이어베트남에도진출했는데, 삼성전자스마트폰제조라인이있는 8개지역, 29개사업장에서연간 5천만식을제공하고있다. 연평균 1% 이상성장중인베트남급식시장에서삼성웰스토리베트남법인은지속적인매출성장을기대된다. 삼성웰스토리중국법인매출액추이삼성웰스토리국 내외사업장추이 ( 수정 ) ( 십억원 ) ( 개 ) 6 5 Non-Captive Captive E E 자료 : KB 투자증권 자료 : KB 투자증권 삼성웰스토리글로벌시장진출 자료 : 삼성웰스토리, KB 투자증권 6