KCBR-200*-A*****호

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화정 저
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1 Corporate Analysis ( 주 ) 휴맥스평가일 : 평가담당자 평가개요 등급추이 김승범선임연구원 sbkim@korearatings.com 기업어음 A2- A2 ( 기업어음 ) 배영찬평가 1 실평가전문위원 ycbae@korearatings.com 평가종류 무보증사채 후순위사채 본평가 NR NR A2- A 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 매출액 10,243 11,394 14,438 14,267 13,505 EBIT( 영업이익 ) EBITDA 총자산 7,174 8,349 9,436 9,518 10,184 총차입금 1,204 1,402 1,644 1,858 2,093 순차입금 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) EBITDA마진 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 적용재무제표연결연결연결연결연결 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는 휴맥스 ( 이하 동사 ) 의기업어음신용등급을 A2- 로평가하며, 주요 평정요인은다음과같다. 글로벌지역포트폴리오구축, 상위권의시장지위등우수한사업안정성 수익성낮은수준이나, 안정적재무구조등에기반한우수한재무안정성 셋톱박스시장성숙에따라중기적외형성장가능성제한적 안정적인영업현금창출력기반의우수한재무구조유지전망 유동성대응능력우수 회사개요동사의전신인휴맥스홀딩스는 1989 년 1 월설립되었으며, 1997 년위성용셋톱박스를출하하며본격적인셋톱박스 (STB) 제조사업을시작하였다. 동사는 2009 년 10 월 휴맥스홀딩스로부터인적분할을통해분리된코스닥등록법인으로, 2013 년 9 월 휴맥스오토모티브를연결대상에포함하였으며, 유럽, 아시아, 미주등지의생산및판매법인을통해글로벌시장기반의사업구조를구축하고있다. 1

2 평정논거 (Key Rating Rationale) 글로벌시장내다변화된지역포트폴리오를구축, 상위권의시장지위등으로사업안정성이우수하다. 동사가영위하고있는셋톱박스부문은빠른기술변화와높은경쟁강도로산업전반의위험이내재되어있으나, 동사는미주, 유럽, 아시아, 중동등다변화된지역포트폴리오를구축하면서실적변동성을방어하고있다. 또한기술대응력및시장내높은신인도를토대로글로벌상위권의시장지위를유지하고있다. 수익성이저조하나, 안정적인재무구조에기반하여재무안정성은우수하다. 전방방송사업자대비열위한교섭력이동사의수익성을제약하고있다. 과거대비매출채권결제기간증가및재고누적등으로운전자본부담이증가하였으나, 양호한영업현금창출력을기반으로최근 3 년간부채비율은 100%, 차입금의존도는 20% 내외를안정적으로유지하고있다. 셋톱박스시장성숙으로중기적외형성장가능성은제한적이다. 선진국의디지털전환및셋톱박스보급률증가로시장성숙도가높아졌으며, 전방사업자인대형방송 / 위성사업자들도타플랫폼과의경쟁으로가입자가정체되고있다. 전방사업자의가입자정체는셋톱박스업체들의신규수요창출에부정적이다. 단기적으로는미주케이블시장개척을통한성장가능성이있다. 그러나시장성숙에따라장기적으로는성장여력이제한적이며, OTT, Code-cutting 등의기술변화에따라수요가잠식당하고있는점도외형성장을제약하고있다. 향후성장여력이있는유럽일부국가및이머징시장을중심으로매출하락세를방어할것으로예상된다. 안정적인영업현금창출력에기반하여우수한재무구조가유지될전망이다 년 1 분기에도 DRAM 가격상승세가이어지고있어수익성회복이쉽지않다. 신규거래선구축에따른매출회복이고정비부담감소에도불구하고, 전방시장의침체와판가하락압력으로단기간내수익성회복은어려울전망이다. 한편매출채권매각거래등을통한운전자본관리로절대차입규모의변동은나타날수있으나현수준의현금흐름수준에서감내가능한설비투자부담등을고려하면향후에도안정적인재무구조가유지될수있을전망이다. 주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인다양한지역포트폴리오구축, 글로벌상위권의시장지위등우수한사업안정성주력사업인셋톱박스부문은높은경쟁강도와빠른기술진보로산업전반의위험이내재되어있으나, 동사는수출위주의사업구조를토대로미주, 유럽, 아시아등다양한지역포트폴리오를구축하여실적변동위험을완화하고있다. 또한보유기술력및신인도에기반하여글로벌 Top-tier 의시장지위를유지하고있는점이동사의사업안정성을지지하고있다 년결산기준미주 51%, 유럽 26%, 일본 11%, 한국 6%, 중동 5% 등으로매출의지역다변화가이루어져있다. 특히대형위성방송사업자인 AT&T( 舊 Direct TV; 북미 ), NET( 남미 ) 를고정거래처로보유한미주지역중심의거래기반이견조하게유지되고있다. 레퍼런스및기술력토대로상위권의시장지위유지동사는각방송사업자의개별적인요구를충족시킬수있는기술력, 총매출의 5~7% 에이르는적극적인연구개발투자, 각국의지상파 케이블 위성방송시장에성공적으로진입한인지도를바탕으로기술변화에대한양호한대응능력을보유하고있다. 2

한편셋톱박스시장에서화질별로는 UHD, 제품군에서는 HGS 및 Broadband GW 제품군비중이점차증가추세이다. 기존저화질 / 단일기능제품군의판가는지속하락추세로, 고부가가치제품군증가로이를만회해야한다. 전반적으로선진시장을중심으로 Product Mix 교체가이루어지는가운데, 해당시장에성공적으로진입하여관련매출비중이증가하고있는점에서동사의사업경쟁력을확인할수있다.

3 한편셋톱박스시장에서화질별로는 UHD, 제품군에서는 HGS 및 Broadband GW 제품군비중이점차증가추세이다. 기존저화질 / 단일기능제품군의판가는지속하락추세로, 고부가가치제품군증가로이를만회해야한다. 전반적으로선진시장을중심으로 Product Mix 교체가이루어지는가운데, 해당시장에성공적으로진입하여관련매출비중이증가하고있는점에서동사의사업경쟁력을확인할수있다. 시장성숙과전방방송사업자수요위축으로최근실적부진지속최근선진시장을중심으로보급률이포화상태에이르며전체시장규모가위축되고있다. 특히전방업체인방송사업자들의가입자기반축소가결정적으로작용하였다. 결과적으로시장규모가 200 억달러내외에서점진적으로축소되고있다. 전세계셋톱박스시장매출전망 20,000 15,000 10,000 5,000 0 ( 단위 : 백만달러 ) (F) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Worldwide 성장률 자료 : IHS 셋톱박스시장의지속적인성장을위해서는전방방송사업자들이지속적으로신규가 입자를유치해야한다. 방송서비스의신규가입자는셋톱박스를구매 ( 임대 ) 하여야하 기때문이다. 그러나 Code-cutting 으로대변되는시장내빠른기술변화가업계전 반의성장을저해하고있다. 특히넷플릭스, 구글크롬캐스트등의 OTT(Over the top; top 은셋톱박스를의미한다.) 사업자가변화의중심에있다. 전통적인셋톱박스를활용하는사업자들의가격경쟁력은뒤쳐진다. 특히북미중심으 로월케이블 TV 이용료가 $50~$100 수준임을감안하면, $10 내외의넷플릭스의등 장으로시청자가기존서비스를해지할유인이있다. 실제로글로벌시장내높은비중을차지하는북미지역의전체유료방송가입자는감 소추세이다. 북미케이블사업자의전체가입자는 2012 년이후지속적으로감소하고 있으며, IPTV 등의이동통신사업자의성장만으로는전체적인시장축소를막기어려 운것으로보인다. 이에따라최근 2 년동안방송업계 M&A 가활발히이루어지면 서해당업체들의마케팅역량이저하되었다. 북미유료방송업계가입자추이 ( 단위 : 천명, %) 구분 케이블 69,257 69,783 67,918 66,855 66,300 65,047 위성 36,762 36,954 37,043 36,869 35,581 35,896 IPTV(OTT 포함 ) 5,457 6,811 8,555 9,591 10,126 9,106 계 111, , , , , ,048 성장률 (YoY) -0.2% 1.9% 0.0% -0.2% -1.2% -1.7% 자료 : dataxis.com 3

4 전방시장의 M&A 와더불어, 셋톱박스시장성숙에따른구조조정도 2016 년을기점 으로일단락되었다. 전방시장이위축된가운데셋톱박스시장내 M&A 는전략적이 기보다필수적인선택이었다. 방송사업자의 M&A 과정에서셋톱박스주문량은감소 되었으며, M&A 이후로는확대된가입자기반을토대로협상력도제고되면서셋톱박 스전체수요및판가에부정적으로작용하였다. 글로벌 peer 업체 STB 부문매출추이 ( 연결기준 ) ( 단위 : 백만달러, %) 구분 Arris 611 2,448 3,690 3,136 4,747 Pace 1,826 1,980 2,004 1,497 Technicolor 1,244 1,414 1,382 1,451 2,637 Cisco(STB dep.) - - 2,240 1,846 계 9,316 7,930 7,384 주 1: Arris 는 CPE segment 매출, (2013 년모토롤라인수, 2016 년 pace 인수 ) 주 2: Pace 는 set-top box and media server 매출. 주 3: Technicolor 는 Connected home 부문매출, (2016 년 Cisco 의 STB 부문인수 ) 주 4: Cisco 매출중 STB 부문은 2014 년부터분해가능, 따라서합계도 2014 년부터기재주 5: 각사의사업부중 STB 를포괄한사업부매출임. 자료 : 각사 Annual report 주력시장인유럽 / 미주지역매출정체로동사의전체외형성장세도둔화되었다. 전반적으로는전방사업자 M&A 에따른투자축소의영향이크다 년북미지역은 AT&T 의합병이슈종료에따라관련매출이회복되었으나경쟁심화로인한판가하락분이이를상쇄하였으며, 남미고객사물량은브라질등주요국가경기침체의영향으로전체미주매출이 2015 년대비 7.7% 감소하였다. 유럽지역은경기침체및상당수준의디지털전환완료, 저가모델비중증가등으로매출이정체되고있다. 특히독일시장에서의 2013 년발생했던신형 STB 교체수요가일단락되고, 네덜란드시장내최대고객사가글로벌대형방송사업자에인수되는등전반적인수요감소로 2014 년부터매출이약 1,000 억원가량감소하였다 년최근반등세는유럽지역내 SKY 사의통합이완료되고 UHD Video Gateway 물량이증가한것에서기인한다. 지역별매출추이 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원, %) 구분 유럽 3,177 3,858 2,833 2,864 2,971 미주 4,712 4,629 6,526 6,217 5,734 일본 ,458 1,223 한국 중동 , 기타 합계 10,243 10,875 12,069 11,876 11,335 유럽비중 31.0% 35.5% 23.5% 24.1% 26.2% 미주비중 46.0% 42.6% 54.1% 52.3% 50.6% 주 1: 연결기준으로서 (STB 부문 ), 2009 년휴맥스홀딩스분할전실적포함주 2: 내부매출분류기준이회계매출인식과다소달라약간의오차발생자료 : 동사제시 4

5 재무요인열위한교섭력이수익성제약동사는대형방송사업자대비열위한교섭력으로인해전반적인수익성이저조하다. 셋톱박스시장은크게소비자에게직판하는 Open market 과방송사업자에게납품하는 Closed market 으로구분된다. Closed market 의비중이압도적인상황에서방송사업자들은 2~3 개의셋톱박스업체를벤더로선정하여경쟁을유도하면서시장내주도권을행사하고있어, 셋톱박스업체들의교섭력은구조적으로낮다 년수익성저하는환율효과, 주요원재료가격급등및제품판가하락등의영향이다. 전방사업자들의 M&A 로동사교섭력은상대적으로약화되어판가하락추세는지속되고있다. 또한 2016 년하반기달러대비주요거래국통화가치의절하도수익성을제약하였으며, 2016 년 4 분기중 DRAM 가격이 40% 이상급등한점도수익성저하의원인이다. 주요통화의분기별달러대비절하율추이 JPY/USD EUR/USD GBP/USD BRH/USD 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 주 : 직전분기대비 1 달러당해당통화가치의변동분으로양수일경우해당통화가치절하를의미자료 : 동사제시및분기검토보고서 운전자본부담있으나, 안정적인영업현금창출력기반의우수한재무안정성유지동사의매출구조는 본사재고 해외법인으로수출 현지재고 판매 셋톱박스설치후입금 의과정을거치고있는데, 글로벌방송사업자대비열위한교섭력등으로인해매출채권회수의장기화부담및재고부담이상존하고있어운전자본부담이높다. 그러나동사는매출채권매각거래를이용하여높은운전자본부담을제어하고있다. 또한주요제품을외주생산 (EMS) 하면서매입채무결제기한을유동적으로연기하면서대응하고있다. 실제로 2016 년하반기미주고객사향매출채권매각거래가잠시중단되었으나, 매입채무결제연기로운전자본부담은미미하였다. 한편외주생산방식을고수하면서설비투자부담이높지않고신규투자소요의상당부분을영업현금창출을통해충당하고있어안정적인잉여현금창출기조가이어지고있다. 동사의 2016 년 12 월말연결기준총차입금은 2,093 억원으로 2012 년이후차입금이점진적으로증가추세이다. 이는운전자본부담과 2013 년부터종속회사로편입된휴맥스오토모티브의차입금약 300 억원, 자회사설비투자증가등에기인한다. 해외매출비중이높은영업특성상무역금융과매출채권등의자산을통해조달한운전자금목적의차입금을주로활용하고있으며, 동시점기준약 1,924 억원의현금성자산을보유하고있는점등을감안할때실질적인재무안정성은우수하다. 5

6 향후전망 시장성숙에따라중기적외형성장가능성제한적일전망 전방사업자의가입자정체는셋톱박스업체들의신규수요창출에부정적이다. 아직까 지아시아등이머징마켓은가입자기준으로연 7% 내외의성장세는유지하고있으나, 지역적특수성과접근성이슈로진입이원활하지않아여전히북미및유럽시장이글 로벌사업자에게주요시장이다. 동사는현재까지북미위성사업자와의거래가주로 이루어지고있어, 케이블업체와의계약을지속적으로추진중이다. 단기적으로는미주케이블시장개척을통한성장가능성이있다. 그러나시장성숙에 따라장기적으로는성장여력이제한적이며, OTT, Code-cutting 등의기술변화에따 라수요가잠식당하고있는점도외형성장을제약하고있다. 향후성장여력이있는 유럽일부국가및이머징시장을중심으로매출하락세를방어할것으로예상된다. 안정적인영업현금창출력기반으로우수한재무구조유지전망 2017 년 1 분기에도 DRAM 가격상승세가이어지고있어수익성회복이쉽지않다. 다만전방시장 M&A 완료, 신규거래선구축에따른고정비부담감소로점진적회복 은가능하다. 그러나장기적으로는근본적으로열위한교섭력이개선되지않은상태 에서판가하락압력및시장축소로다시수익성이저하될가능성이있다. 한편매출채권매각거래등을통한운전자본관리로절대차입규모의변동은나타날 수있으나현수준의현금흐름수준에서감내가능한설비투자부담등을고려하면향 후에도안정적인재무구조가유지될전망이다. 또한동사는최근사모사채의발행등 단기성차입금비중을줄이는조달전략을추진하고있어, 유동성대응능력도제고될 것으로예상된다. 유동성분석 유동성대응능력우수 동사의 2016 년 12 월말연결기준총차입금은 2,093 억원으로 1,464 억원의단기성 차입금과 630 억원의장기차입금으로구성되어단기상환부담은높다. 그러나단기성 차입금은무역금융과매출채권등의자산을통해조달한차입금으로동사의안정된 사업기반을고려하면영업활동을통한원활한대응이가능하다. 또한동일시점기준 1,924 억원의현금성자산과안정적인영업현금창출력등을감안시유동성대응능력은 우수하다. 구분 2016 년 12 월말 단기차입금 무역금융 수출채권매각 기간별만기도래금액 ( 단위 : 억원, %) 잔액 1 년 2 년 3 년이후 장기차입금 총차입금 (B/S) 2,093 1, ( 비중 ) 주 : 수출채권매각은소구권에따라담보차입으로인식된금액자료 : 감사보고서 6

7 Corporate 평가방법론적용결과 사업항목재무항목 구분 AAA AA A BBB BB B 산업매력도 사업포트폴리오 시장지배력 기업규모 고정거래처 원가구조 EBITDA마진 순차입금 /EBITDA EBITDA/ 총금융비용 부채비율 차입금의존도 재무정책과융통성 모델등급 주 : 표시는상대적으로중요한지표를의미본평가는당사의공시된 Corporate 평가방법론과 KR 신용평가일반론을적용하였습니다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 7

8 다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 단기채무자신용등급정의 등급기호등급의정의 A1 단기적인채무상환능력이매우우수하며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. A2 단기적인채무상환능력이우수하지만, 장래의환경변화에의해영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. A3 단기적인채무상환능력은있으나, 장래의환경변화에따라저하될가능성이내포되어있다. B 최소한의단기적인채무상환능력은인정되나, 그안정성은가변적이어서투기적이다. C 단기적인채무상환능력이의문시되며, 채무불이행이발생할가능성이높다. D 현재채무불이행상태에있다. 주1: A2부터 B까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주2: 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함주3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함.. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 본신용평가의평가개시일은 이고, 계약체결일은 이며, 평가종료일은 입니다. 최근 2 년간의뢰인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 2 건, 40 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재수행중인의뢰인의다른신용평가용역은없습니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2017 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 8

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KCBR-200*-A*****호 Analysis 씨제이대한통운(주) 평가일: 2016. 04. 08 평가담당자 평가 개요 등급 추이 김현 선임연구원 02-368-5459 hkim@korearatings.com 김봉균 평가6실 평가전문위원 02-368-5679 제89-1회 외 무보증사채 평가종류 후순위사채 AA-/안정적 정기평가 NR AA AA- A+ A A- (무보증사채) bkkim@korearatings.com