녹십자_회사채정기_201704

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규환 서
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1 한국콜마 KOLMAR KOREA CO., LTD. 수석연구원박세영 기업평가 2 실장송미경 mksong@nicerating.com 평가등급 평가내역 유효등급 A 평가대상평가종류등급확정일 제 2 회선순위무보증사채 수시평가 기업신용등급 ( 원화 / 외화 ) 무보증채권 A A PROFILE 평가등급추이 사업위험 AAA AA A BBB BB B 재무위험 AAA AA A BBB BB B 전망 / 기타고려요소 계열관계요인 0 주요재무지표 회계기준 K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS 재무제표기준연결연결연결연결연결연결 구분 매출액 1,778 2,822 4,613 5,358 6,675 6,027 당기순이익 EBITDA 잉여현금흐름 자산총계 2,300 2,949 3,364 3,443 4,929 6,912 총차입금 638 1, ,127 EBIT/ 매출액 (%) EBITDA/ 금융비용 ( 배 ) 총차입금 /EBITDA( 배 ) 부채비율 (%) 잉여현금흐름 / 총차입금 (%) 현금흐름표중이자, 배당수취, 법인세관련은영업현금흐름으로, 배당지급은재무현금흐름으로분류주 : 결산기준월이 3 월말에서 12 월말로 2013 년중변경됨 평가근거 국내화장품 ODM 및제약 CMO 사업에서의우수한시장지위 등급 해외진출을통한성장가능성 설비, 지분투자지속으로과거대비확대된자금수요 매우우수한재무안정성 등급감시 사유 씨제이헬스케어지분인수로사업포트폴리오경쟁력강화, 매출및수익규모증가가예상됨에도 불구하고대규모인수자금조달로인한재무부담확대로전반적인신용도하락이전망됨을감안 1

2 평가등급및조정근거 NICE신용평가 는한국콜마 ( 이하 회사 라함 ) 의제2회선순위무보증사채에대한신용등급을 A로유지하고, 등급하향검토 ( ) 대상에등재한다. 자체신용도에서 notch 조정은이뤄지지않았다. 금번등급하향검토대상등재는회사가 2018 년 2 월 20 일씨제이헬스케어 지분인수를결정함에따라인수자금소요로인한재무위험의급격한확대가예상됨을반영한것이다. 회사는 2018 년 2 월 20 일씨제이헬스케어 인수를결정하였음을공시하였다. 인수대상은 CJ제일제당 이보유하고있는씨제이헬스케어 지분 100% 전량이며인수가액은 1.31 조원이다. 계약일은 2 월 20 일이며양수일은 2018 년 4 월중으로, 계약일에 500 억원의계약금을지급하고양수일에잔금을지급예정이다. 회사는국내화장품 ODM 시장내선두권지위를확보하고있으며, 별도기준화장품 ODM 사업이매출의약 75%, 의약품 CMO 사업이약 25% 를구성하고있다. 의약품 CMO 부문의경우국내상당수제약사에제품을생산 / 공급하고있으며, 2016 년수액제, 주사제등기존고형제이외제형생산이가능한제약공장을신축하는등적극적인성장정책을추진중이다. 인수대상인씨제이헬스케어 는의약품사업과 H&B사업을영위하고있으며, 2017 년기준총매출 5,205 억원중약 86% 가의약품, 14% 가 H&B매출로구성되어있다. 최근 3 년평균영업이익은 677 억원으로양호한수익성과성장성을보이고있다. 의약품매출은제네릭중심의전문의약품과수액제등으로구성된것으로파악되며, H&B 사업은 컨디션, 헛개수 등건강음료, 식품등을판매하고있다. 따라서금번인수를통해회사는 CMO 에국한되어있던의약품사업을완제의약품으로확대시키고양호한인지도를보유한건강식품사업을추가하게될전망이다. 매출및수익규모또한큰폭의확대를보일전망으로, 사업경쟁력의강화측면에서긍정적효과가있다. 표 회사및씨제이헬스케어 영업실적추이 구분 (P) 회사 매출액 4,613 5,358 6,675 8,216 영업이익 EBIT/ 매출액 (%) 씨제이헬스케어 매출액 3,295 4,631 5,208 5,205 영업이익 EBIT/ 매출액 (%) 합산 매출액 7,907 9,990 11,883 13,421 영업이익 841 1,143 1,413 1,487 EBIT/ 매출액 (%) 자료 : 회사 ( 연결 ) 및씨제이헬스케어 ( 개별 ) 공시자료 한편, 재무적측면에서는대규모인수자금의조달로인해재무위험이이전대비큰폭으로상승할전망이다. SPC를통해씨제이헬스케어지분을인수할계획으로, 인수대금 1 조 3,100 억원중약 6 천억원을인수금융으로조달하고, 재무적투자자와회사가 7,100 억원의자본을출자할계획이다. 재무적투자자로는미래에셋자산운용 PE, 스틱인베스트 2

3 먼트, H&Q 코리아 (PEF) 가참여하는것으로파악된다. 회사가 50% 이상의지분을보유하 게될것임을감안할때, 회사의직접투입자금은 3,600 억원을상회할전망이다 년말현재회사의연결기준보유현금성자산이약 830 억원에불과해출자금중대부분의차입조달이불가피할전망이다. 인수금융으로조달되는 6 천억원에대한금융비용 ( 연간약 280 억원예상 ) 은씨제이헬스케어의과거 3 년평균당기순이익이 465 억원임을감안하면상당부분배당수익을통해충당이가능할것으로전망된다. 그러나, 회사의자체차입금증가에따른금융비용부담확대를함께감안하면이전대비금융비용증가가연간 400 억원에가까울전망으로, 수익력확대를감안하여도금융비용충당능력의저하가불가피하다. 또한인수금융및회사의차입금확대로연결기준재무안정성이저하될전망으로, 2017 년말기준약 1,150 억원에불과한순차입금은인수대금지급이후 1 조원에가까운규모로증가, 순차입금의존도가 45% 를상회할것으로예상된다 년기준회사와씨제이헬스케어 EBITDA 합산규모가약 1,800 억원에이르는것을 감안하여도, 인수후연결기준총차입금 /EBITDA 또한 6 배를상회할전망으로인수이전 (2017 년 3 분기누적 2.4 배 ) 대비재무부담은크게상승할것으로판단된다. 표 인수에따른재무구조변동 구분 한국콜마연결 ( (P)) 인수에따른증감 (SPC) 인수에따른증감 ( 씨제이헬스케어 ) 인수효과반영 자산 6,685 13,100 주11,524 주221,309 부채 3,359 9,600 1,524 14,483 자본 3,326 3,500-6,826 순차입금 1,153 9,700-1,009 9,844 부채비율 (%) 순차입금의존도 (%) 자료 : 회사제시자료및 NICE 신용평가정리 주 1: 씨제이헬스케어의자본 (2017 년말기준 ) 은연결합산에서상계, 부채만합산 주2: 인수금융 6천억원, FI지분 3,500 억원, 회사지분 3,600 억원으로가정, 회사지분은연결합산에서상계 종합적으로, 금번씨제이헬스케어의지분인수로회사의사업포트폴리오강화, 매출및수익규모확대등사업측면의긍정적효과가예상됨에도불과하고, 회사의자본및현금창출규모대비과다한인수자금의소요로재무위험이큰폭으로확대되어, 회사의신용위험은현등급에부합하는수준을벗어날가능성이높은상태이다. 당사는인수완료시점까지인수절차의진행및구체적인자금조달상황, 인수이후회 사의수익창출력및재무안정성전망에대한검토를진행하여향후등급결정에반영할 예정이다. 3

4 표 회사재무안정성지표추이 구분 (P) 3개년평균 총차입금 ,127 1, 순차입금 ,001 1, 부채비율 (%) 순차입금의존도 (%) 총차입금 /EBITDA( 배 ) N.A. N.A. EBITDA/ 금융비용 ( 배 ) N.A. N.A. 자료 : 회사공시자료 ( 연결기준 ), 2017 은감사받지않은회사제시자료 주 : 3개년말평균은 , , 평균수치임 표 씨제이헬스케어 재무지표추이 구분 년평균 매출액 3,295 4,631 5,208 5,205 5,015 당기순이익 영업이익 EBITDA N.A. N.A 잉여현금흐름 N.A. N.A 자산총계 4,517 4,976 5,039 5,269 5,095 총차입금 1,022 1,033 1, EBIT/ 매출액 (%) EBITDA/ 금융비용 ( 배 ) N.A. N.A 총차입금 /EBITDA( 배 ) N.A. N.A 부채비율 (%) 자료 : 씨제이헬스케어공시자료 ( 개별기준 ) 주 : 2017년은 회사공시자료중외부평가기관평가의견서자료 주 : 3개년말평균은 2015, 2016, 2017 평균수치임 4

5 평가방법론적용당사는본평가에대하여산업별평가방법론 -비금융일반기업 (2015) 과산업별평가방법론 -총론1(2015), 총론2(2016), 신용평가일반론을주요방법론으로적용하였으며적용결과는다음과같다. 평가방법론에대한구체적인내용은 NICE신용평가 의홈페이지 공시 / 평가방법론 에서찾아볼수있다. 표 평가방법론범주별적용결과 구 분 적 용 1. 사업위험 AAA AA A BBB BB B ( 산업위험 ) AAA AA A BBB BB B ( 경쟁지위 ) AAA AA A BBB BB B 2. 재무위험 AAA AA A BBB BB B ( 금융비용커버리지 ) AAA AA A BBB BB B (Cash-Flow) AAA AA A BBB BB B ( 재무구조및자산의질 ) AAA AA A BBB BB B ( 재무적융통성 ) AAA AA A BBB BB B 3. 전망 / 기타요소 4. 계열관계 사업위험, 재무위험은과거실적기준모델을통해산출된결과임 5

6 본건신용평가등급산정에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 분기 ( 반기 ) 보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다 장기신용등급 AAA 개별신용등급별정의및 정의 원리금지급확실성이최고수준이며, 현단계에서합리적으로예측가능한장래의어떠한환경변화에도영향을받지않을만큼안정적임. ( 기준년도 : 1998 ~ 2017 년, 단위 : %) 연간 평균누적 협의광의협의광의 AA 원리금지급확실성이매우높지만 AAA 등급에비해다소열등한요소가있음 A 원리금지급확실성이높지만장래급격한환경변화에따라다소영향을받을가능성이있음 BBB 원리금지급확실성은인정되지만장래환경변화로원리금지급확실성이저하될가능성이있음 BB 원리금지급확실성에당면문제는없지만장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있음 B 원리금지급확실성이부족하여투기적이며, 장래의안정성에대해서는현단계에서단언할수없음 CCC 채무불이행이발생할가능성을내포하고있어매우투기적임 CC 채무불이행이발생할가능성이높아상위등급에비해불안요소가더욱많음 C 채무불이행이발생할가능성이극히높고현단계에서는장래회복될가능성이없을것으로판단됨 D 원금또는이자가지급불능상태에있음 주 1: AA 등급에서 CCC 등급까지는그상대적우열정도에따라 +, - 기호를첨부할수있음. 주 2: 구조화금융관련평가의경우등급기호뒤에 "(sf)" 를부기함. 주 3: 연간은 2017 년기준이며, 평균누적은 1998~2017 년을기준으로한 3 년차평균누적임. 주 4: 협의은금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의에의해산정한임. 주 5: 광의은금융투자업규정시행세칙 < 별표 31> 제 3 조제 1 항제 9 호의광의의부도정의에의해산정한임. 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, NICE 신용평가 가외부에제공하는보고서및연구자료 ( 이하 발간물 ) 는상대적인신용위험현황및전망에대한견해를포함할수있습니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급과발간물은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급과발간물은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급과발간물은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급과발간물은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대한자체적인분석과평가를수행하여야하며, 개인투자자의경우외부전문가의도움을통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고발간물에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 는신용평가대상인발행주체와그의대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는발간물에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및발간물정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한발간물에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 본신용평가의평가개시일은 이고, 평가완료일은 입니다. 최근 2 년간발행인과체결ㆍ완료한다른신용평가용역건수및총액은각각 2 건, 18.4 백만원입니다. NICE 신용평가 는등급확정일현재발행인의다른신용평가용역을수행하고있지않습니다. 또한발행인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하지않습니다. 최근 2 년간발행인과체결한비신용평가용역계약체결건수및금액은 0 건, 0.0 백만원입니다. NICE 신용평가 는등급확정일현재발행인의다른비신용평가용역을수행하고있지않습니다. 6

7 NICE 신용평가 의신용평가실적서등 등급별 연도별 연간 ( 단위 : 개, %) 2008 년 2009 년 2010 년 2011 년 2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2016 년 2017 년 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 투자등급 투기등급 전체 연초신용등급보유업체수 평균누적표 (1998 년 ~ 2017 년 ) ( 단위 : %) 구분 1 년차 2 년차 3 년차 4 년차 5 년차 6 년차 7 년차 8 년차 9 년차 10 년차 11 년차 12 년차 13 년차 14 년차 15 년차 16 년차 17 년차 18 년차 19 년차 AAA AA A BBB BB B 이하 투자 투기 전체 연초등급 구분 연간신용등급변화표 신용등급변화표 ( 대상기간 : 1998 년 ~2017 년 ) ( 단위 : %) 연말등급 AAA AA A BBB BB B 이하 D WR AAA AA A BBB BB B 이하 연초등급 구분 3 년신용등급변화표 ( 단위 : %) 3 년차말등급 AAA AA A BBB BB B 이하 D WR AAA AA A BBB BB B 이하

신 용 평 가 서

신 용 평 가 서 신용평가서 케이희망제 10 차 ( 주 ) 귀중 귀사의의뢰에따라당사신용평가업무규정에의거하여평정한귀사의유동화기업어음신용등급을아래와같이통보합니다. 기업체명케이희망제 10 차 ( 주 ) 대표자명 평정대상 최인오 유동화기업어음 구분발행예정액발행예정일만기예정일평정등급 제 2 회차 2,538 억원 2017.09.15 2018.09.14 A1 (sf) 등급확정일 2017