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1 현대중공업 (95) 기사회생 조선 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,M) 12, 현재주가 (16//26, 원 ) 1,5 상승여력 26% 영업이익 (16F, 십억원 ) 1,3 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 6 EPS 성장률 (16F,%) - MKT EPS 성장률 (16F,%) 1.2 P/E(16F,x) 13.1 MKT P/E(16F,x) 11.2 KOSPI 2,19.63 시가총액 ( 십억원 ),55 발행주식수 ( 백만주 ) 76 유동주식비율 (%) 6.5 외국인보유비중 (%) 13.1 베타 (M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 1,2 52주최고가 ( 원 ) 153,5 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 개월 절대주가 상대주가 [ 조선, 기계 ] 현대중공업 성기종 kijong.sung@dwsec.com 이호승 hoseung.lee@dwsec.com KOSPI Q16 review: 매출액 1.3 조원 YoY -16.%, 영업이익 3,252 억원 현대중공업의 1 분기매출액은 YoY -16.% 1 조 2,72 억원, 영업이익은 3,252 억원으로흑 자전환, 세전이익은 3,611 억원으로흑자전환하였다. 이는당사및시장컨센서스추정치대 비크게상회한실적이다. ( 영업실적표참조 ) 매출이감소한이유 : 금융부문을제외한모든사업부의매출이감소하였다. 1 상선부문은수 주감소및건조선종의변경때문이다. 2 해양부문은주요공사의인도및일부공사가마 무리되었다. 3 육상플랜트는주요대형공사의주기자재투입이완료되었고, 신규프로젝트는 시작단계이기때문이다. 정유부문은유가하락에따른제품단가의하락때문이다. 5 기타사업부는중동수요가감소하였고그외해외지역경기침체영향이컸다. 영업이익개선이유 : 전사업부에서영업이익이개선되었다. 해양및플랜트부문은적자를벗 어나지못했지만적자폭은감소하였다. 1 조선부문은본사는물론주요자회사인현대오일 뱅크, 현대삼호중공업, 현대미포조선의영업실적도크게개선되었다. 특수선박의공정이안 정화되면서상선부문의생산성이개선되었고, 자재비절감효과와맞물려흑자전환을기록 하였다. 대손충당금 695 억원이발생한반면공사손실충당금약 13 억원이환입되었다. 2 해양부문은대형프로젝트의인도로공정이안정화되었고 change order 환입 ( 약 2 억 원 ) 으로인해영업손실이감소하였다. 플랜트부문도대형공사의마무리로추가비용이감소 하였으며약 69 억원의공사손실충당금환입이있었다. 3 정유부문은매출감소함에도정제마진확대로영업이익이크게개선되었다. 전기및 엔진기계부문도매출액은감소하였지만원가절감노력으로영업이익은크게개선되었다. 불확실성크게줄었고, 유가와경기회복이관건 지난 분기와금년 1 분기실적을볼때동사에대한불확실성 ( 리스크요인 ) 이크게줄어들었 음을확인할수있다. 가장손실이컸던육상 / 해양플랜트부문에서의적자가감소하였으며 추가손실부분이크게감소하였으며추가발생할부분도대부분사라졌다고본다. 향후는유 가와경기회복이최대관건이다. 특히저유가로인해해양플랜트입찰이지연되고있고경기 둔화로상선발주를서두르지않는선주들이많기때문이다. 불확실성제거가 Re-rating 의최대관건 현대중공업에대한투자의견은매수, 목표주가는 12, 원으로 1% 상향조정한다. 불확 실성축소와실적개선으로할인요인을기존 2% 에서 1% 로축소하였다. PBR. 배에수 주부진을감안하여할인율 1% 를적용하였다. 불황지속으로업계구조조정은불가피해보 인다. 결국상대적으로재무구조가안정적이고경쟁력이높은동사의수혜가예상된다. 217 년까지업계의대규모구조조정이예상되며동사의 Re-rating 가능성이높아보인다. 결산기 (월 ) /13 /1 /15 /16F /17F /1F 매출액 ( 십억원 ) 5,1 52,52 6,232 1,252 39,65 1,19 영업이익 ( 십억원 ) 2-3,29-1,5 1,3 1,55 1,19 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 279-1,769-1, EPS ( 원 ) 3,667-23,279-17,762,571,79 1,31 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익

2 현대중공업의육상 / 해양플랜트수주리스크분석 216 년에동사의 Re-rating 최대관건은불확실성이높은육상및해양플랜트에서의추가손실발생여부와 Change Order 유입여부이다. 이를위해주요프로젝트내역별충당금설정액과진행률, 향후리스크가능성을체크해보았다. 해양플랜트주요프로젝트 (1) 현대삼호중공업의 Rig 선수주잔고는 1 척이며, 216 년 2 분기인도예정으로인도연기협약및충 당금설정을이미한만큼추가손실가능성이크게낮아졌다. (2) 인도지연으로이후프로젝트에악영향을줬던 Gorgon LNG(Oct. 29) $2.1bil, LNG processing Module fabrication. 프로젝트는 plant module 인도를완료했다. 단 Change Order 에따른환급금중일부가환입되었으며, 추가리스크는없어졌다. (3) 이후 21 년도에수주한주요공사중 Goliat FPSO (Feb. 21) $1.1bil 와 Myanmar SHWE Field development (Feb. 21) $1.bil, UK Q2 FPSO (Feb. 211) 3개대형프로젝트의경우공사가거의마무리단계로향후실적에영향을줄만한요인은아닌것으로판단된다. () Norway, Aasta Hansteen Spar Topside (Jan. 213) $1.1bil 공사는약 55% 의공정률로공기지연에따른공수증가, 자재비증가로, 3Q15 기준으로약 1,9 억원의손실을처리하였다. 하지만조기충당금을설정했고앞서설명한 3개의대규모공사가마무리단계로접어들어설계인력과생산에여유가생긴만큼 1분기에추가충당금설정은없었다. (5) Congo, Moho Nord TLP&FPU (Mar, 213) $1.9bil 의경우도 () 와비슷한상황이다. 공정률은약 % 를넘어섰고추가충당금설정은없었다. (6) Abu Dhabi, NASR Package 2 (Jul. 21) $1.9bil. Offshore Super Complex Platforms & Power Distribution Platform (EPCI) 프로젝트의경우동사의마지막대형해양플랜트공사이다. 진행률은약 1% 수준으로추가충당금설정은없어보인다. 설계인력과생산야드의여유가있어상대적으로위험요인은줄어든상황이다. (7) UK, Rosebank FPSO (Apr. 213) $ 1.9bil 프로젝트는수주를받은상태이나선수금이납입되지않은상황으로공사진행이미뤄지고있다. 매출인식은없어위험요인은아니다. 해양플랜트부문에서위 (), (5), (6) 3개대형프로젝트에대한주의를기울이면될것으로보인다. 기존에병목현상을보였던다수의프로젝트들이완료되었거나마무리단계에접어들었다. 동사의추가공기지연가능성은낮아보인다. 일부프로젝트에서공사손실충당금환입이이루어지기도한다. 단설계능력, 생산경험에대한노하우부족이리스크요인일수있다. 하지만경쟁사대비해양생산설비부문에대한노하우가풍부한만큼향후불확실성은크게사라진것으로보인다. 표 1. 현대중공업의해양플랜트수주내용요약 (US$ mn, %) 수주내용 수주시점 발주처 수주액 (US$ mn) 완공시점 Diamond Offshore ( 반잠수식 Rig) 213년 5월 BP 년 2월 1% 6/2 인도예정 노르웨이 Goliat FPSO 21년 2월 Eni Norge AS 1,12 215년 6월 1% 인도완료 호주 Gorgon LNG onshore module 29년 1월 Chevron 2,56 215년 월 1% 인도완료 나이지리아 DSO 211년 Chevron 9 216년 11월 7% - 영국 Q2 FPSO 211년 2월 BP 1,7 215년 월 1% 인도완료 노르웨이 Aasta Hansteen 가스생산플랫폼 213년 1월 Statoil 1,9 217년 57% - 콩고 Moho Nord TLP&FPU 213년 3월 Total 2, 216년초, 217년초 77%, 72% - UPM & Drilling Equipment 2년 6월 Hebron 년 6~7월 7% - UAE Nasr FFD 패키지 2 ( 고정식플랫폼 기 ) 21년 7월 ADMA-OPCO 2,2 21년말 1% - 공정률 비고 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 유가및경기회복이관건 동사의 216 년수주는전년대비크게부진할전망이다. 저유가와경기불황으로해양플랜트입찰및 신규사업계획이지연또는취소되고있다. 선주들도운임하락으로경기동향을예의주시할뿐발주를 꺼리고있다. 유가및글로벌경기회복이조선업회복과 Re-rating 의최대관건이다. 표 2.. 1Q16 실적비교표 ( 십억원, %) 1Q15 Q15 잠정치 1Q16P 미래에셋대우 컨센서스 YoY 성장률 매출액,22 11,139 1,272 1,9 1, 영업이익 흑전흑전 영업이익률 흑전흑전 세전이익 흑전흑전 순이익 흑전흑전주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 QoQ 표 3. 현대중공업의수익예상변경표 변경전 16F 17F 변경후 16F 17F 변경률 16F 17F ( 십억원, 원, %, %p) 변경사유 매출액 1,539,21 1,252 39, 수주부진 매출감소 영업이익 ,3 1, 생산성개선, 원가절감노력 세전이익 , 환율변동에따른환관련손실반영 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 순이익률 ( 지배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 표. 현대중공업의분기별수익예상 ( 십억원, %) F 1Q16P 증가율 1Q 2Q 3Q Q 1QP 2QF 3QF QF YoY QoQ F 217F 매출액,22 11,96 1,91 11,139 1,272 1,572 1,76 1, ,232 1,252 39,65 영업이익 흑전 흑전 -1,5 1,3 1,55 세전이익 흑전 흑전 -1,1 1,5 9 순이익 ( 지배 ) 흑전 흑전 -1, 영업이익률 순이익률 ( 지배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 그림 1. 현대중공업의분기별영업실적추이및전망 ( 조원 ) 매출액 (L) (%) 16 영업이익률 (R) 5 그림 2. 현대중공업의연간영업실적추이및전망 ( 조원 ) 매출액 (L) (%) 6 영업이익률 (R) Q1 3Q1 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F F 17F - Mirae Asset Daewoo Research 3

4 표 5. 현대중공업사업부문별수주및수주잔량현황 선종별 215 년수주누계 216 년 1Q 누계 (US$ mn) 수주잔량 ( 인도기준 ) Shipbuilding 5,9 23 1,52 Offshore 1, ,37 Plant 1,25 2 1,625 Machinery 1,6 37 2,19 Eletronic 1, ,95 Construction machinery 1, Renewable energy Total 1,53 1,72 3,766 표 6. 현대중공업 Valuation table ( 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F Q16F F 총매출액,22 11,96 1,91 11,139 1,272 1,572 1,76 1,332 52,52 5,97 1,252 조선,3,153,,16,131,13,3,2 16,32 16,63 16,296 해양플랜트 1,2 1, , ,653 3,96 3,53 육상플랜트 1,92 1, ,9,15 2,9 엔진 / 기계 ,51 1,76 1,6 전기전자 ,355 2,513 2,357 건설중장비 ,67 2,226 1,991 그린에너지 정유 3,67 3,237 3,175 2,953 2,96 2,76 2,7 2,93 21,7 13,3 11,31 금융 ,25 1,26 기타 매출액증가율 조선 해양플랜트 육상플랜트 엔진 / 기계 전기전자 건설중장비 그린에너지 정유 금융 기타 총영업이익 ,25-1,51 1,3 조선 , 해양플랜트 ,29-2 육상플랜트 , 엔진 / 기계 전기전자 건설중장비 그린에너지 정유 금융 기타 총영업이익률 조선 해양플랜트 육상플랜트 엔진 / 기계 전기전자 건설중장비 그린에너지 정유 금융 기타 주 : 동사가기대하고있는약 $1.5bn 의 Change Order 환입은고려하지않았다. 자료 : 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

5 그림 3. 주요연결대상자회사 1Q16 영업실적요약 그림. 현대중공업의사업부문별매출추이 ( 연결기준 ) ( 조원 ) 1 기타 금융 정유 그린에너지 건설중장비 전기전자 엔진 / 기계 플랜트 해양플랜트 조선 1Q16 Q15 1Q15 매출액 영업이익 OPM 매출액 영업이익 OPM 매출액 영업이익 OPM 현대중공업 5, % 6, % 6, % 현대미포조선 % % % 현대삼호중공업 1, % 1,12 1.1% 1, % 현대오일뱅크 2, % 2, % 3, % 기타및연결조정 Q15 2Q15 3Q15 Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F Q16F 그림 5. 현대중공업의사업부문별신규수주추이 ( 개별기준 ) 그림 6. 현대중공업의사업부문별수주잔고추이 ( 조원 ) 16 건설장비전기전자엔진기계플랜트해양조선 (US$ bn) 7 그린에너지건설장비전기전자엔진기계 플랜트해양조선 Q 1Q13 1Q1 1Q15 1Q16 1Q13 3Q13 1Q1 3Q1 1Q15 3Q15 1Q16 그림 7. 현대중공업의 PBR 밴드추이 그림. 주요경쟁사 PBR-ROE ROE 비교 (216F) ( 원 ) 6, 수정주가 2.5x 2.x 1.5x 1.x.5x 3 (PBR, x) 5, CSIC, 3, CSSC 2 2, 1, 자료 : 미래에셋대우리서치센터 1 Mitsubishi HMD Mitsui SHI HHI (ROE, %) 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5

6 현대중공업 (95) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) /15 /16F /17F /1F ( 십억원 ) /15 /16F /17F /1F 매출액 6,232 1,252 39,65 1,19 유동자산 27,176 27,32 27,37 2,2 매출원가,62 37,77 35,62 37,573 현금및현금성자산 3,15 3,57 3,57 3,39 매출총이익 1,55 3,7 3,23 3,6 매출채권및기타채권,757,176 3,955,315 판매비와관리비 3,9 2,351 2,19 2,256 재고자산,92,6,9,715 조정영업이익 -1,5 1,3 1,55 1,19 기타유동자산 1,22 1,9 15,6 15,613 영업이익 -1,5 1,3 1,55 1,19 비유동자산 22,557 21,75 21,13 2,765 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 16,32 15,732 15,315 1,935 관계기업등투자손익 -56 무형자산 2,1 2,6 1,96 1,91 세전계속사업손익 -1,1 1,5 9 1,2 자산총계 9,733 9,7,5,7 계속사업법인세비용 유동부채 23,61 21,996 21,72 21,65 계속사업이익 -1, 매입채무및기타채무,16,267,33,39 중단사업이익 단기금융부채 1,3 9,596 9,19 당기순이익 -1, 기타유동부채,562,133,295 17,219 지배주주 -1, 비유동부채 11,173 1,2 9,17 9,397 비지배주주 장기금융부채 9,51 9,21,21 총포괄이익 -1, 기타비유동부채 1,655 1,61 1,599 9,397 지배주주 -1, 부채총계 3,23 32,2 31,559 31,55 비지배주주 지배주주지분 13,736 1,3 15,2 15,76 EBITDA -72 2,5 2, 2,92 자본금 FCF -1,55 1,32 1,5 66 자본잉여금 1,5 1,5 1,5 1,5 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금,19 13,7 1, 1,6 영업이익률 (%) 비지배주주지분 1,763 1,75 1,93 2,2 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 15,99 16,263 16,95 17,792 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) /15 /16F /17F /1F /15 /16F /17F /1F 영업활동으로인한현금흐름 -57 1,662 2,255 1,11 P/E (x) 당기순이익 -1, P/CF (x) 비현금수익비용가감 1,736 1,515 1,276 1,199 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) -17,762,571,79 1,31 기타 CFPS ( 원 ),91 29,91 25,769 26,915 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 193,61 22,32 21,111 22,11 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 1, 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -2, 배당수익률 (%).... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -1, 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -2 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 1, 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 ,97-9 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ,7-93 ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 16 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 1, 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 3,229 3,15 3,57 3,57 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 3,15 3,57 3,57 3,39 조정영업이익 / 금융비용 (x) Mirae Asset Daewoo Research

7 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 현대중공업 (95) 매수 12, 원 매수 131, 원 매수 16, 원 매수 156, 원 매수 17, 원 중립 Trading Buy 15, 원 Trading Buy 115, 원 매수 215, 원 매수 26, 원 매수 3, 원 ( 원 ) 현대중공업, 3, 2, 1, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 6.29% 17.56% 1.15%.% * 216 년 3 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 7