1. 플랫폼 비즈니스 1.1 플랫폼 비즈니스의 정의 및 수익모델 서비스만의 플랫폼만 다룸 플랫폼은 원래 승강장을 의미하는 영어 단어로, 다양한 목적지를 가진 수많은 사람들이 모이는 길목 이라는 공간을 의미한다. 사업모델로서의 플랫폼은 하드웨어, 소프트웨어, 서비스 등

Transcription

1 Equity Investment Research 216년 5월 28일 라이언? 대세는 브라운! 1. 플랫폼 비즈니스 - 플랫폼의 정의 - 플랫폼의 성공요인 & 경쟁력 Rating Buy 목표주가: 88, 원 현재주가: 7, 원 상승여력: 25.71% 2. 웹 & 모바일 플랫폼 네이버의 경쟁력 - 웹 플랫폼으로서 네이버의 경쟁력 - 네이버페이와 네이버쇼핑 - V앱과 TV캐스트 - 모바일 플랫폼 시가총액 12M 주가추이 231,728 억원 3. Top-Down으로 뜯어보는 네이버&카카오 - 외국인 자금의 국내증시 이탈 우려 - 스타트업 열풍의 핵심 - 대기업집단지정과 각종 규제 논란 4. Valuation & Chart Analysis. 과거와 현재, 그리고 미래 Balance sheet data 순자산 22,696 억원 PBR 6.82 배 ROE 26.46% ROA 13.29% 6.5% Earning data PER 배 12M EPS 22,68 원 당기순이익 5,17 억원 영업이익 7,622 억원 영업이익률 23.44% EV/EBITDA 배 주요 주주 국민연금공단 11.17% The Capital Group Companies, Inc 7.8% SMIC 팀장 이진욱 팀원 손범호 박현우 신용하 최민수

2 1. 플랫폼 비즈니스 1.1 플랫폼 비즈니스의 정의 및 수익모델 서비스만의 플랫폼만 다룸 플랫폼은 원래 승강장을 의미하는 영어 단어로, 다양한 목적지를 가진 수많은 사람들이 모이는 길목 이라는 공간을 의미한다. 사업모델로서의 플랫폼은 하드웨어, 소프트웨어, 서비스 등 다양한 형태를 가지는데, 여기에서는 서비스 플랫폼으로서의 플랫폼 비즈니스 에 대해서만 다루겠다. 플랫폼 비즈니스 모 델의 정의 플랫폼 비즈니스 모델이란, 사업자가 직접 재화를 생산하기보다는 재화를 생산하는 사업 자들과 잠재적 재화 구매자 두 그룹을 자사의 플랫폼 내부에서 거래를 유도함으로써 가 치를 생성하여 이윤을 추구하는 비즈니스모델을 말한다는 것이 학문적인 정의이다. 조금 더 실질적이고 직관적인 정의를 하자면, 다양한 사업자들이 참여할 수 있는 공간을 제공하고 이를 통해 수익을 추구하고, 사용자들이 특정 목적을 위하여 지속적으로 방문 하도록 하여 수익을 추구하는 비즈니스로 정의할 수 있다. 수익모델은 광고매출 과 중개수수료 플랫폼 서비스의 수익모델은 크게 광고매출과 중개수수료로 나뉜다. 플랫폼 광고서비스 의 대표적인 예로는 구글의 애드워즈가 있다. 광고를 하고자 하는 사업자로부터 광고를 받아 이를 게시하고 광고료를 받는다. 광고료 산정은 PPC(Pay Per Click) 방식으로 이루어 진다. 정해진 광고료가 있는 것이 아니라 해당 배너를 이용자가 클릭할 때마다 광고료가 부과된다. 광고에서 플랫폼의 장점은 많은 사용자 플랫폼이 광고에서 강점을 갖는 이유는 플랫폼 그 자체의 특성에 있다. 플랫폼마다 각자 의 특성을 가지며 다양한 차이점이 있지만, 많은 사용자를 상주시킨다는 공통점을 갖고 있다. 따라서 플랫폼에 광고 게재 시 많은 수의 잠재적 고객에게 노출시킬 수 있어 광고 를 위한 최적의 환경이 형성되었다. 그림 1. 플랫폼 비즈니스 도식 그림 2. 미국 모바일 검색광고 시장추이 (단위 : 십억 명) Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 출처: SMIC Research Team 4 출처: 이마케터, SMIC Research Team 4 2

3 사업자와 사용자를 연결하고 중개수수료 수취 광고와 더불어 큰 비중을 차지하는 수익 모델은 중개수수료이다. 많은 플랫폼은 온/오프 라인의 사업자와 고객을 연결해주는 브로커의 역할을 하고 있다. 카카오의 카카오게임이 나 카카오택시서비스, 구글의 플레이스토어 등이 그 예이다. 이런 서비스들은 사업자와 고객을 연결해주는 대가로 사업자로부터 수수료를 받아 수익으로 인식한다. 앞서 살펴본 광고는 플랫폼의 본 서비스와는 무관한 부가적인 수익모델이라면, 중개수수료는 본 서비 스와 직접적으로 연관되어 발생하는 수익이다. 1.2 왜 플랫폼 비즈니스가 성장하였는가? 플랫폼의 본질은 공 간 플랫폼 비즈니스가 생겨나고 확장되는 본질적 이유는 공간 개념의 변화 때문으로 볼 수 있다. 우선, 교통과 통신기술이 발전하기 이전에는 공간 이라는 개념은 자신이 머물 고 있는 지역으로 한정되어있을 것이다. 이에 다양한 제품, 서비스는 지역에서 지리적으 로 매우 가까운 범위 내에서 교환 또는 품앗이의 개념으로 생산되고 소비되었을 것이다. 공간의 개념이 확장 되며 플랫폼이라는 중개 공간 등장 하지만 교통의 발달로 공간의 개념이 점차 확장되고, 거리가 먼 지역과도 제품과 서비스 를 교환하게 되고 이것을 중개하는 시장이 형성되었을 것이다. 이 과정에서 처음으로 플랫폼 이라고 할 수 있는 중개 공간이 등장했을 것이다. 하지만 여전히 오프라인에서 의 공간이라는 물리적 제약이 존재했다. 물리적 공간의 제약 이 없어지며 사이버 공간 형성 198년 IBM에서 PC를 만들어 보급하고, 인터넷이 발명된 후 1993년 Mosiac, 1994년 야 후가 나오면서 On-line 개념이 도입되었다. 이제 공간의 개념이 무한으로 넓어지고, 인터 넷이 발전하면서 사이버 공간이라는 개념으로 확장되었다. 이에 물리적 제약을 넘어선 서비스 및 상품의 거래가 이루어지기 시작했다. 사이버 공간에서의 시장이 형성된 것이 다. Sometime online Always online 이렇게 형성되었던 사이버공간은 28년~29년을 기점으로 급격히 스마트폰이 보급되 기 시작하면서 그 규모와 접근성이 급격히 성장하였다. 이전 PC 시대는 Sometimes Online이었다면 모바일 시대는 Always On-line으로 패러다임이 크게 변화했기 때문이다. 이전 가끔 접속하였던 사이버 공간은 언제나 접속할 수 있는 바로 옆의 공간으로 바뀌 었다. 공간의 개념 확장으 로 플랫폼 비즈니스 급격히 성장 공간의 개념이 확장되면서 접근 가능한 서비스와 상품의 종류가 다양해졌고, 이를 중개 해 줄 공간에 대한 수요가 급격히 증가하게 되었다. 이러한 변화에 발맞추어 구글, 아마 존, 이베이, 네이버, 다음 등 인터넷에서의 서비스 플랫폼 비즈니스 기업들이 생겨났고, 급격히 성장하였다. 3

4 그림 3. 공간 개념의 변화 출처: SMIC Research Team 향후 플랫폼 비즈니스는 성장할 것인가? 플랫폼 성장요인 3가 지 향후 플랫폼 비즈니스는 크게 3가지 요인으로 인해 계속해서 성장할 것으로 보인다. 스 마트폰 문화의 안정적인 정착, 통신속도의 발전으로 인한 실시간 동영상 스트리밍 현실 화, 그리고 머신러닝을 통한 개인취향 추천 시스템 등이 그 것이다 Always online에 맞 춰 플랫폼 비즈니스 수요는 증가 우선 스마트폰은 위에서도 언급했듯이 21년 이후로는 전세계적으로 보급되었다. 하지 만 스마트폰 문화가 정착되기 까지 시간이 필요했고, 6년이 지난 지금은 이미 스마트폰 문화가 본격적으로 정착되었다고 보여진다. 이에 always online 및 모바일 컴퓨팅 이라 는 개념에 걸맞는 굉장히 다양한 서비스가 등장하고 있고, 이를 중개해줄 수 있는 공간 에 대한 수요는 더욱더 확장되고, 이에 적응한 플랫폼 비즈니스의 힘이 점점 강해질 것 이다. 통신기술의 발전으로 동영상 스트리밍 가 능 다음으로, 통신기술이 급격히 발전하면서 무선 통신의 속도가 빨라져 이미 모바일에서 동영상을 실시간으로 스트리밍하는 것이 가능해졌다. 실제로 모바일 트래픽 중 비디오 트래픽이 굉장히 빠른 속도로 증가했고, 앞으로도 연평균 62.42%씩 증가할 것이라고 예 상되고 있다. 이미지와 텍스트에 비해서 동영상을 통한 인지 및 수용의 강도는 굉장히 강력하다. 실제로 SearchEngineWatch에 의하면 비디오를 활용했을 때 구매전환률은 이 미지나 텍스트보다 4~7배 높은 것으로 조사되고 있다. 동영상을 이제 TV 뿐 아니라 플랫폼에 서도 소비 이렇게 인지의 강도가 가장 강력한 동영상 콘텐츠를 지금까지는 주로 TV를 통해서만 소 비할 수 있었기에 매스미디어의 영향력이 컸었다. 하지만 이제 모바일 통한 동영상 소비 가 현실적으로 가능해지면서 이 것을 중개해줄 수 있는 공간에 대한 수요가 높아질 것 으로 보인다. 실제로 유튜브의 성장과 다양한 동영상 플랫폼이 이러한 현상을 대표적으 로 보여주는 사례이다. 향후 동영상 플랫폼을 소유한 인터넷 플랫폼의 영향력이 점점 더 강력해질 것으로 보인다. 4

5 딥러닝 발전으로 인 터넷 플랫폼 영향력 확대 한편, 간접적이지만 딥러닝 기술 발전에 따른 머신러닝의 급격한 발전도 인터넷 플랫폼 서비스의 영향력을 확대하는 요인이 될 것이다. 결국 인터넷 플랫폼 비즈니스가 증가하 는 이유 중 중요한 부분이 접근 가능한 서비스와 상품의 종류가 많아지기 때문이다. 그 런데 오히려 선택의 폭과 노출되는 서비스와 상품이 많아지면서 소비자들은 정보의 홍 수 속에서 선택을 어려움을 겪고 있다. 소비자의 정보 선택 을 머신러닝이 해결 이러한 소비자의 어려움을 고도로 발전한 머신러닝 기술을 통해 개개인의 취향에 맞는 서비스와 상품을 추천해줌으로써 인터넷 플랫폼은 더 강력한 영향력을 가지게 될 것이 다. 특히나 구글, 페이스북, 네이버 등 플랫폼 비즈니스 사업자들이 머신러닝 기술에 대 한 R&D에 힘을 쏟고 있는 것을 감안하면 인터넷 플랫폼은 향후에도 그 영향력과 규모 가 굉장히 커질 것이라고 예상할 수 있다. 그림 4. 모바일 비디오 트래픽 (단위 : PetaByte) 그림 5. 주요 글로벌 기업 머신러닝 관련 행보 25, 22,964 2, 15, 15,411 1, 5, 2,31 3,643 6,233 9, F 217F 218F 219F 22F 출처: Cisco VN, SMIC Research Team 4 출처: 머니투데이, 각사 보도자료, SMIC Research Team 플랫폼의 역사 전세계 최대의 플랫 폼은 구글 전세계에서 가장 성공한 플랫폼을 선택하라면 구글이 가장 유력한 후보일 것이다. 구글 은 세계 최대의 인터넷 검색 업체이자, 세계 스마트폰 운영체제 시장의 84%를 차지하는 기업이다. 구글의 이메일 서비스인 지메일과 동영상 서비스 유튜브의 월평균 사용자 수 는 1억명을 상회한다. 구글의 시작은 검색 엔진 이런 거대한 플랫폼을 형성하게 된 구글의 시작은 검색엔진이었다. 웹사이트간의 관계를 분석하는 고성능의 검색엔진의 개발을 통해 전세계 1위의 검색엔진으로 발돋움했다. 구 글을 이용하는 사용자의 수가 굉장히 많아졌기에 애드워즈와 애드센스라는 광고서비스 로 수익을 창출했다. 5

6 검색엔진 이후는 안 드로이드로 OS 진출 이후 구글은 검색엔진이라는 자체 최고의 장점은 놓지 않은채 안드로이드 인수를 통하 여 OS에 진출하였다. 이 과정에서 웹에서 API를 오픈소스로 공개했던 것과 마찬가지로 안드로이드를 오픈소스로 공개해 개발자들이 어플리케이션 개발을 쉽게 할 수 있는 생 태계를 구축하였다. 플랫폼 개발 비용을 구글이 부담함으로써 개발사의 부담을 낮추어 구글이 직접 제품이나 컨텐츠를 생산하는 게 아닌 타 개발사들이 구글을 통하여 컨텐츠 를 제공하는 형태의 플랫폼을 만들어내었다. 기술 발전에 따라 PC통신 포털 국내 플랫폼을 보면, 그 시초는 하이텔, 천리안 등의 PC통신일 것이다. 그 이후 인터넷 연결 기술이 모뎀, ADSL, UDSL, FTTH와 같이 발전하면서 포탈 사이트들이 플랫폼 서비 스로서 압도적인 위치를 가져갔다. 포털 1위는 다음에서 네이버로 변화 포털의 초창기에는 1999년 개설된 프리챌이 커뮤니티 서비스를 통해 1만 명의 회원 을 모집하는 등 성공하였으나 22년 유료전환을 통해 몰락하였다. 이에 따라 네이버, 다음, 야후가 경쟁하는 모양이 되었다. 다음은 카페 서비스를 내세워 1위의 지위를 갖고 있었으나 온라인 우표제라는 무리한 이메일 상업화 정책과 네이버의 지식인, 블로그 서 비스 등장 덕에 네이버에게 1위의 자리를 내어주게 되었고, 지금까지 그 순위는 변하지 않고 있다. SNS 싸이월드는 모 바일에 적응을 못하 여 페이스북에 도태 이 과정에서 포털사이트는 아니지만 싸이월드 역시 플랫폼으로써 빼놓을 수 없다. 미니 홈피라는 개인공간으로 사용자와 사용자를 연결하는 서비스를 제공한 싸이월드는 SNS 플랫폼으로써 그 지위를 공고히 갖고 있었다. 그러나 싸이월드는 이후 페이스북에게 밀 리며 폐지되기까지 이르는데, 그 이유는 기술 환경 변화에 대한 적응 실패로 볼 수 있다. 싸이월드는 데스크탑과 노트북 같은 sometimes-online 환경에서 최적화되고, 성공한 서 비스였으나 스마트폰의 유행과 함께 온 always-online 환경에 맞는 변화를 이루어내지 못해 도태되고 말았다. Always-online 시대 에 따라 모바일 플랫 폼 등장 모바일 디바이스 위주의 always-online 시대가 옴에 따라 앞서 현재 다음, 네이버를 넘 어 모바일 플랫폼들이 등장했다. 카카오톡은 스마트폰의 메신저 시장을 장악해 국내 가 입자수 38만 명을 달성했고, 이렇게 모은 사용자를 대상으로 카카오게임과 카카오택시, 카카오대리운전 등의 O2O 서비스를 제공하고 있다. 6

7 그림 6. 포털 방문자수 추이 (단위 : 백만 명) 그림 7. 카카오톡 MAU 추이 (단위 : 만 명) 다음 네이버 야후 Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 출처: 스탯카운터, SMIC Research Team 4 출처: 동사 사업보고서, SMIC Research Team 플랫폼 비즈니스에서 Lock-in을 유지할 수 있는 경쟁력 요소 사용자 모음 사용 자 Lock-in 사실 인터넷 서비스 기업이 처음부터 플랫폼 비즈니스를 펼칠 수 있는 것은 아니다. 처 음에는 자신들에게 접속할 수 있는 킬러 콘텐츠 및 사용자를 유인할 수 있는 서비스를 제공하여 사용자를 모은다. 이후 사용자가 모인다면 다양한 서비스의 제공으로 사업을 확장하며 자신들의 페이지, 공간 안에 사용자들을 Lock-in 시킨다. 이 때 한 번 Lock-in 된 사용자들은 사실 어느 정도는 유지가 되는데, 앞에서 설명했듯 또 이 것에 방심하다 가 플랫폼의 경쟁력을 잃어 사용자가 순식간에 이탈하는 사례도 존재한다. 플랫폼의 경쟁요소 3 가지 플랫폼이 이용자들을 Lock-in시켜 놓을 수 있는 플랫폼으로서의 경쟁력 요소는 크게 3가 지로 볼 수 있다. 특정 제품이나 서비스를 판매하는 것이 아닌 생태계를 조성하는 것, 확 실한 수익모델이 존재하는 것, 그리고 트렌드를 빠르게 좇을 수 있는 능력이 그 것이다. 사용자와 사업자가 모이는 공간만 제공 해주는 게 중요 플랫폼은 말 그대로 공간의 개념을 갖는다. 사용자와 사업자를 모아놓거나, 혹은 거쳐가 는 것으로 하는 게 플랫폼의 목적이기 때문에 자체적으로 제품이나 서비스를 생산할 필 요는 없다. 중요한 것은 사업자들이 자신이 만든 제품이나 서비스를 이 플랫폼을 통해서 제공하고 싶어하는 환경을 만드는 것이다. 대표적으로 구글의 경우 API와 안드로이드를 오픈소스로 공개해 개발자들이 구글 플랫폼을 통해서 쉽게 어플리케이션을 판매할 수 있는 생태계를 구축하여 성공한 바 있다. 사용자를 잃지 않고 수익모델 구축 필요 두번째 확실한 수익모델, 이는 사실 사업의 기본적인 요소나 다름없다. 사업을 유지해 나가기 위해서는 현금수익을 창출하는 게 필수적인데, 플랫폼 비즈니스의 초창기에는 사 용자를 끌어 모으는데 집중할 지라도 lock-in 단계에서는 수익을 확실히 창출해야만이 사업을 유지해나갈 수 있다. 앞서 언급하였듯이 lock-in 단계까지는 수익창출보다 단순히 사용자를 늘리는 데 주력하기 때문에, 모은 사용자들을 대상으로 수익모델을 구축하면 기존 사용자의 반발이 있게 되고, 경우에 따라서는 사용자들이 이탈할 수도 있다. 따라서 사용자를 잃지 않고 성공적으로 수익모델을 구축하는 것이 플랫폼의 강력한 경쟁요소가 된다. 7

8 트렌드를 따라가는 능력도 중요 세번째, 트렌드를 빠르게 좇을 수 있는 능력은 플랫폼 비즈니스들의 시작이 무엇인지를 생각해보면 당연히 갖춰야 하는 능력임을 알 수 있다. 대부분 플랫폼 비즈니스들은 그 시작이 스타트업이기에 기술적, 문화적 트렌드를 따라가지 못하고는 살아남을 수 없다. 그러나 기업의 규모가 커질수록 트렌드에 따라가기는 어려워지는데 구글, 네이버, 카카 오 등 대표적인 플랫폼 비즈니스들은 M&A를 통해서 많은 부분을 해결하고 있다. 빠르게 대응 가능한 기업문화 중요 또한 빠르게 변화하는 트렌드를 따라가기 위해서는 기업문화 또한 매우 중요하다. 기업 의 방향성이 이를 추진하기 위한 팀이 빠르게 구성되고 드라이브를 걸 수 있는 능력, 또 필요에 따라 빠르게 팀을 구성, 해체할 수 있는 기업문화가 기업이 변화에 대응할 수 있 는 지를 결정하는 핵심요인이다. 8

9 2. 웹 & 모바일 플랫폼 네이버의 경쟁력 2.1. 웹 플랫폼으로서 네이버의 강점 Captive 국내 검색 시장에서의 압도적인 점유율 네이버는 국내 포털 사이트 가운데 후발 주자로서 출발 네이버는 국내 포털 사이트 및 검색 엔진 시장에서는 후발주자로서 출발했다. 동사는 원 래 삼성SDS의 사내 벤처 웹글라이더에서 시작되었고 1997년에 만들어져 네이버라는 이 름을 정한 뒤 서비스를 시작했다. 삼성SDS에서는 인터넷 포털 산업이 괜찮지만 너무 작 은 사업이라고 판단했고, 이에 동사는 1999년 분사하여 네이버컴을 설립한다. 당시 1위 사업자는 다음이었으나 자충수 를 두어 사용자들이 대거 이탈 이 당시 국내 온라인의 1위 사업자는 다음이었다. 한메일과 다음 카페를 기반으로 시장 의 주도권을 잡는 데 성공한 다음은 그러나 온라인 우표제라는 자충수를 두어 시장 점 유율을 크게 잃는다. 스팸 메일을 걸러내면서 메일 대량 발송을 원하는 기업들에게는 수 수료를 받겠다는 수익 구조였으나 결과적으로 수많은 사이트들이 다음의 한메일에 대해 서는 가입을 거부함으로 인해 사용자들이 대거 이탈했다. 한게임과 통합하여 NHN으로 변경, 시장 점유율 확보 다음이 국내 온라인의 주도권을 장악하고 있던 시기 네이버는 한게임과의 합병을 통해 도약의 계기를 마련한다. 한게임은 1999년 12월에 출시된 이후 게임 포털 사이트로서 유저들을 끌어들이는 데 성공하며 입지를 다져나가고 있었는데 네이버와 한게임은 서로 윈윈하며 NHN으로 통합된다. 네이버가 다음을 따 라잡는 데 결정적 역 할을 한 지식iN 서비 스 여러 가지 요인 가운데 결정적으로 네이버가 다음 및 기타 포털의 유저들을 흡수할 수 있었던 배경은 지식iN 서비스였다. 초창기 웹에서는 한국어로 된 정보가 부족했고 정보 를 원하는 사람과 제공하는 사람을 연결해줄 마땅한 창구가 존재하지 않았다. 자체 콘텐 츠의 부족을 인지한 네이버는 이를 집단지성의 개념으로 해결하려 하였다. 지식iN 서비 스는 추후 Yahoo에서도 Answers라는 서비스로 벤치마킹할 정도로 크게 성공했다. 그림 8. 검색엔진 평균 유입률(216. 1분기) (단위: %) 그림 9. 구글 코리아의 포털화 시도 NAVER Daum Google Zum NATE 출처: AceCounter 트렌드 보고서, SMIC Research Team 4 출처: 구글 코리아, SMIC Research Team 4 9

10 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 ` 동사는 국내 시장의 7% 이상을 점유하 고 있는 시장 주도 사업자 지식iN 서비스 이후 동사는 블로그와 카페 서비스 등을 성공시켰고 온라인의 주도권을 잡을 수 있었다. 동사는 현재 조사기관마다 다르지만 국내로 한정하여 볼 때 트래픽의 7% 이상을 점유하고 있는 강력한 시장 주도 사업자이다. 심지어 전 세계에서 8% 이 상의 점유율을 자랑하는 구글조차도 국내에서는 고전을 면치 못했고, 한때는 국내 한정 으로 포털 사이트화를 표방하며 위의 그림과 같은 시도를 한 적도 있었다. 카카오-다음의 연계 실패와 여전히 공고 한 네이버의 지배력 동사와는 달리 시장의 변화를 쫓아가는 데 실패하여 초기의 선점효과를 놓친 다음은 이 후 카카오와의 합병을 통해 다시 한 번 역전의 발판을 마련하려 했다. 하지만 카카오톡 을 기반으로 한 모바일과 다음을 성공적으로 통합하여 연계하는 데에는 실패했고 네이 버의 지배력은 여전히 공고한 상태이다. 카카오는 파편화된 서비스들을 통합된 플랫폼으로 포섭에 실패 트래픽은 여 전히 네이버 카카오가 거의 전국민을 서비스 대상으로 하는 메신저 카카오톡을 보유했으나 온라인의 주도권을 잡지 못한 이유를 두 가지 정도 생각해보자면 첫째로는 파편화된 서비스들을 하나의 통합되고 강력한 플랫폼으로 포섭하지 못했다는 점이 있다. 사용자들은 카카오톡 을 비롯하여 다른 여러 서비스들을 이용하더라도 굳이 네이버에서 벗어나야 할 이유를 발견하지 못했고, 광고 수익의 기반이 되는 대부분의 트래픽은 여전히 네이버 안에서 떠 돌고 있다. 익명성의 차이에 따 른 서로 다른 플랫폼 구조 카카오와 네 이버는 별개의 영역 둘째는 익명성을 바탕으로 하는 웹 상의 활동과 익명성이 보장되지 않는 모바일 메신저 를 연계하는 것에는 장애물이 많았다는 것이다. 카카오톡을 기반으로 다음과 연계를 하 려 하여도 카카오톡을 온라인 상의 신분으로 삼을 경우 당연히 사용자들은 정보 노출을 꺼렸을 것이고 반대로 다음을 기반으로 카카오를 활성화 하기에도 마땅한 접점이 보이 지 않는 상황이다. 따라서 카카오의 개별 서비스들이 성공하는 것과 네이버의 웹 상의 지위가 흔들리는 것은 전혀 별개의 문제가 되었고 동사는 여전히 국내의 웹 환경에서 압도적인 지위를 유지하고 있다. 그림 1. 트래픽(PV; Page View) 기반 데스크톱 검색엔 진 점유율 (단위: %) 그림 11. 트래픽(PV; Page View) 기반 모바일(태블릿 및 콘솔 포함) 검색엔진 점유율 (단위: %) Google Naver bing Google Naver Yahoo! Baidu Daum Yahoo! Others bing Daum Ohters 출처: StatCounter Global Stats, SMIC Research Team 4 출처: StatCounter Global Stats, SMIC Research Team 4 1

11 동사 검색 시스템의 질적 저하 구글과 네이버로 양분화된 검색 그러나 최근에는 조금 다른 양상이 관측되고 있다. 광고를 최우선으로 삼고 화제가 되는 이슈 및 카테고리에 대해 직접 편집을 해서 콘텐츠를 직접 제공하는 동사의 검색 시스 템은 점점 정확성이 떨어졌고 질적 저하가 일어났다. 결국 정확한 정보를 얻거나 학술 목적의 검색은 구글에서 이뤄지고, 뉴스나 맛집 등 우리나라에 특화된 정보를 찾으려는 검색은 네이버에서 하는 양분화가 진행되는 중이다. 순수 검색 엔진으로 서는 구글이 승리, 동사는 네트워크와 콘텐츠에 의존 StatCounter Global Stats에서 집계하는 트래픽(PV; Page View) 기반 통계에 의할 경우 순 수 검색 엔진으로서는 우리나라에서도 이미 구글이 절반이 넘는 점유율을 차지했으며, 동사의 점유율은 사용자들의 이탈이 가시화되면서 낮아지고 있다. 즉 지금의 네이버는 검색 엔진으로서의 강력함보다는 기존에 형성된 네트워크 및 축적된 콘텐츠에 의존하고 있는 것으로 보이며 이는 차후 리스크로 작용할 수 있다 가장 강력한 힘, 익숙함! 구관이 명관이다 인터넷 사용 환경을 결정하던 가장 큰 요 소는 시작페이지 설 정 사람들이 아직 웹 환경에 익숙하지 않던 시절 인터넷 사용 환경을 결정하던 가장 큰 요 인은 홈(시작)페이지 설정이었다. 한때는 첫 화면이 야후나 다음이 아니면 인터넷에 문제 가 생긴 줄 알았다는 사람이 있었다고 할 정도였지만 앞서 언급한 과정을 거쳐 그 위치 를 네이버가 차지했고, 초록색 검색창이 안 보이면 어색한 느낌이 드는 상황이 되었다. 포털 형태에 더 익숙 한 국내 사용자들 앞서 보았듯 구글조차 일시적으로 포털과 같은 형태를 시도했던 이유는 그만큼 국내 사 용자들이 첫 화면에서 여러 가지 정보를 제공받고 그 가운데 흥미가 가는 부분을 골라 들어가는 포털 형태에 익숙해져 있었다는 데에 있다. 네이버 뉴스의 강력 한 커뮤니티 기능과 개별 언론 매체들의 광고 도배 특히 네이버 뉴스는 그 자체로 국내 웹 사이트 순위에서 1위 안에 들어가는 강력함을 발휘하고 있으며 뉴스의 댓글 및 공감 기능 등을 통해 전국민을 대상으로 하는 거대한 커뮤니티 사이트의 역할을 하고 있다. 네이버 뉴스가 언론 가운데 대부분의 트래픽을 가 져가버리게 되자 개별 언론 매체는 적은 페이지뷰에서 최대한의 수익을 뽑아내기 위해 수십 개의 광고를 도배하게 되었다. 그림 12. PC 시작페이지 설정자 수 (단위: 명) 그림 13. 모바일 바로가기 및 즐겨찾기 설정률(단위: %) 네이버 다음 구글 야후 없음 출처: Nielsen KoreanClick Data, SMIC Research Team 4 출처: 매트릭스, SMIC Research Team 4 11

12 그림 14. 국내 사용자들의 웹사이트 이용 순위 그림 년 네이버 검색어 결산 출처: SimilarWeb, SMIC Research Team 4 출처: 네이버, SMIC Research Team 4 수십 개의 광고들은 사용자들의 짜증을 유발했고 속도조차 느려지게 만드는 데다 콘텐 츠에 집중하지 못하도록 만들어서 사용자들은 이를 더더욱 외면하고 네이버 뉴스로 향 하게 만드는 순환 구조가 만들어졌다. 트래픽을 가둬두는 역할을 하는 네이버 의 편리한 서비스들 이러한 구조는 뉴스에서뿐만이 아니라 다른 영역에서도 발생했다. 개별 웹사이트가 제공 하는 정보보다 네이버에서 깔끔하게 정리하여 제공하는 정보를 더 편하게 받아들인 사 용자들로 인해 네이버의 특정 서비스들은 엄청난 트래픽을 가둬두는 역할을 했다. 구체 적으로 살펴보면 1위를 차지한 네이버 이외에도 개별 서비스를 살펴볼 때 네이버 뉴스 가 국내 웹사이트 순위 가운데 7위를 차지했으며 18위에 네이버 쇼핑, 34위에 네이버 지 도, 41위에 네이버 증권이 자리하였다. 어느 사이트를 가든 지 시작은 네이버 결국 국내 사용자들에게 있어 인터넷의 시작=네이버 라는 공식이 성립했다. 215년 동사 의 검색어 전체를 살펴보더라도 2위와 3위에 다음과 구글이 위치하는 것을 보면 어떤 사이트를 가든지 시작은 네이버에서 하게 되는 양상이 정착되었다는 것을 알 수 있다. Portal의 사전적 의미 그대로 인터넷의 현관으로 자리잡은 것이다. 웹 플랫폼이라는 관 점에서 볼 때 동사는 다른 회사들이 따라올 수 없는 강력한 강점을 확보했고, 이는 단기 간 내에는 뒤집히지 않을 것이다 갈라파고스가 된 한국 웹의 공룡, NAVER 상대적으로 낮은 구 글의 점유율, 검색 쿼리 점유율의 7% 이상을 차지한 네이 버 전세계에서 정확하고 풍부한 검색 시스템을 기반으로 거대한 점유율을 보여주는 구글이 지만 유독 우리나라에서는 큰 힘을 발휘하지 못하고 있다. 인터넷 사이트들의 점유율을 측정하는 데에는 여러가지 방법이 있을 수 있겠으나 대표적인 기준 세 가지는 UV(Unique Visitor; 중복되지 않은 순방문자 수), PV(Page View; 조회된 총 페이지 수), 쿼 리(Query; 총 검색어 입력횟수)이다. 이 가운데 네이버가 흔히 7% 이상의 점유율을 차 지하고 있다고 할 때 인용되는 기준은 쿼리이다. 12

13 국내 사용자들의 네 이버 종속성은 유지 될 것 UV와 PV에서는 쿼리만큼의 차이를 보여주지는 않는다. 앞서 제시되었던 통계와의 비교 를 통해 내릴 수 있는 결론은 네이버에서는 단편적이고 간단한 검색이 타사 대비 압도 적으로 큰 횟수로 이루어지고 있다는 것이다. 우리가 일상생활에서 필요로 하는 정보들, 이를테면 날씨나 지도 검색 등 장시간이 필요하지는 않지만 다량의 검색 횟수를 차지하 는 콘텐츠들이 대부분 네이버에서 검색되고 있다고 볼 수 있다. 그림 16. 국내 PC & Mobile 웹사이트 순위(216.3) 그림 17. 검색 쿼리 점유율(215) (단위: %) 순위 PC Mobile 도메인 순방문자 도메인 순방문자 1 네이버 3,441,276 네이버 17,88,577 2 다음 23,221,5 구글(.co.kr) 13,489,49 3 티스토리 17,42,342 다음 11,363,815 4 유튜브 12,742,353 지마켓 9,614, 번가 12,697,616 구글(.com) 8,96,776 6 지마켓 12,682,599 티스토리 8,832,375 7 구글(.com) 12,66,151 11번가 7,652,449 8 구글(.co.kr) 1,948,274 올레 7,328,395 9 옥션 1,786,696 페이스북 7,289,75 1 줌 9,88,287 카카오 6,287,895 1% 8% 6% 4% 2% % 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월11월12월 네이버 다음 구글 출처: Nielsen KoreanClick, SMIC Research Team 4 출처: Nielsen KoreanClick, SMIC Research Team 4 습관적으로 자주 네 이버에 접속하는 사 람들 이는 사람들이 네이버에 자주, 습관적으로 접속하고 있음을 뜻하며 동사가 온라인 광고 시장에서 강력한 비교 우위를 점할 수 있게 하는 요소이다. 뿐만 아니라 네이버는 이렇 게 유입된 트래픽을 자사의 사이트에서 빠져나가지 못하게 하는 구조를 만들었다. 타 사 이트(구글, 다음 등)에서 한국어로 된 콘텐츠를 검색할 경우 네이버에서 생산된 내용은 잘 검색되지 않으며 반대로 네이버 내에서 검색할 때는 네이버 블로그와 카페, 스마트에 디터 등의 결과를 우선배치하여 한국어로 된 특정 콘텐츠를 검색하려 할 경우 네이버를 이용할 수밖에 없도록 만들었다. 광고 노출이 실제 수 익으로 이어지는가 급속도로 성장하고 있는 온라인 광고 시장에서 결국 가장 중요한 요소는 이용자의 수와 광고 노출이 광고 의뢰주의 실제 수익으로 이어지는지 여부이다. 이 관점에서 볼 때 네 이버는 국내의 검색과 트래픽을 대부분 차지하고 있다시피 한 회사로서 온라인 광고 시 장의 절대 강자 플랫폼이다. 아무리 구글의 AdSense가 단순, 정확하면서 가독성 좋은 광 고를 제공한다고 하더라도 실제 시장에서 광고 의뢰주와 소비자들이 사용하지 않는다면 무용지물인 것이다. 동사에 광고를 의뢰 하는 의뢰주들의 경 쟁으로 동사의 수익 발생 반면 동사는 특정 검색어를 입력하였을 때 한 화면을 가득 채우고도 모자라는 광고들로 인해 비난을 받고 있기도 하지만 그만큼 온라인 광고 시장에 미치는 힘이 강력하다. 파 워링크, 비즈사이트, 네이버쇼핑 등으로 이어지는 대량의 광고 가운데 가장 눈에 띄고 상 단에 위치할수록 수익으로 이어지기 때문에 광고의 의뢰주들은 더 비싼 비용을 지불하 고서라도 검색 결과 창에서 좋은 위치를 차지하려 하고, 이는 고스란히 동사의 수익으로 13

14 연결되고 있다. 정확한 양질의 검색 결과를 제공하겠다는 구글과는 다른 동사의 정책으로 인해 대한민 국의 웹 생태계는 갈라파고스화 되었다는 비난을 받는 것도 사실이다. 그러나 동사는 갈 라파고스를 지배하는 공룡으로서 꾸준히 수익을 창출하고 있으며, 사용자들을 위한 콘텐 츠를 꾸준히 생산하여 제공하고 있기 때문에 사용자들의 의식이 일순간에 바뀌어 네이 버를 외면하지 않는 한 앞으로도 국내 사용자들의 네이버 종속성은 유지될 것으로 예상 한다. 그림 18. 온라인 광고 시장 규모 및 성장률 (단위: 천 억, %) 그림 19. 검색광고 매체별 평균 유입률 (단위: %) 35 3% 1% % 24% % % 14% 13% 11% 1% 1% % 8% 6% 4% 2% 71.61%71.16%7.55%71.7%69.9%69.97%72.28%74.22%76.2% % % Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 PC Mobile 온라인 광고 성장률 네이버 클릭초이스 다음 클릭스 구글 애드센스 기타 출처: 제일기획, SMIC Research Team 4 출처: 에이스카운터, SMIC Research Team 4 크게 성장중인 온라 인 광고 시장, 그 중 검색광고의 7% 이 상을 차지한 동사 현재 온라인 광고 시장은 모바일 분야의 성장세에 힘입어 큰 폭으로 팽창하는 단계에 있다. 모바일 광고 중에서도 특히 검색광고는 광고의 타겟이 광고를 클릭하고 수익으로 이어질 확률이 높다는 점에서 여러 사업자들이 공을 들이고 있는 분야인데 네이버는 네 이버 클릭초이스를 통해 국내 검색 광고에서 점유율을 7% 이상 차지하고 있다. 온라인 광고 시장에 서 매우 강한 협상력 을 발휘함 앞서 언급했던 국내 웹 환경의 독자 노선으로 인해 국내 사용자들은 어쩔 수 없이 네이 버로 모이는 모습을 보이고 있고 온라인 광고 의뢰주들은 대안을 찾지 못하고 무조건 네이버에 광고를 올려야 하는 입장이다. 이는 바꿔 말하면 동사가 온라인 광고 시장에서 매우 강한 협상력을 발휘할 수 있음을 나타낸다. 네이버 부동산 서비 스의 수익 발생 구조 네이버 부동산이 수익을 발생시키던 구조를 살펴보면 정보 및 콘텐츠의 종합 제공자로 서 네이버의 협상력이 얼마나 강한지 확인할 수 있다. 네이버 부동산은 국내 부동산 매 물 정보 제공의 최대 사업자였고 213년 8월 골목상권 침해 논란과 함께 네이버가 직접 정보를 받아 제공하는 사업은 포기하였으나, 매물 정보 제공 업체로부터 정보를 받아 네 이버에 걸어두는 형태는 여전히 유지되고 있다. 14

15 동사의 검색창에서 좋은 위치를 차지하 기 위해 경쟁하던 공 인중개사 네이버 부동산에 매물 정보를 등록하던 구조는 다음과 같았다. 개별 공인중개사 업체들 이 광고 의뢰주로서 네이버와 계약을 맺었는데, 네이버와 월별, 혹은 특정 기간별로 한도 액을 정하고 그만큼의 액수를 지불한 뒤 매물 한 건을 올리는 대가로 건당 11,원씩 지불한 액수에서 차감하는 형태였다. 이때 한 번 등록되면 2주일 동안 유지는 되었으나 신규 등록이 이루어지면 페이지의 하단으로 밀리고 다음 페이지로 넘어가는 구조였기 때문에 공인중개 업체들은 매일 타이밍을 살펴가며 페이지 상단을 차지하기 위해 돈을 지불해가며 중복 매물을 올렸고, 설령 거래가 이루어진 뒤라고 하더라도 업체 정보 노출 및 연락 유도를 위해 매물을 거래 완료 처리 및 삭제하지 않고 일부러 남겨두었다. 그림 2. 검색엔진 통한 웹사이트 방문 유입률 그림 21. 네이버 검색 노출 영역별 유입률(213) 1% 8% 8.44% 4.69% 3.7% 2.67% 2.13% 6% 4% 2% % 9.56% 7.13% 1.7%.6% NAVER Daum Google Zum Nate Q Q 81.4% 통합 검색 모바일 뉴스 모바일 통합 검색 뉴스스탠드 모바일 스포츠 출처: 에이스카운터, SMIC Research Team 4 출처: 에이스카운터, SMIC Research Team 4 커져가는 네이버 의 존도와 함께 늘어나 는 광고 수익 한도액이 소진되면 계약 기간 갱신이 이뤄질 때까지 신규 매물 등록이 제한됐기 때문에 부동산 정보의 네이버 의존도가 커져가면 커져갈수록 공인중개사들이 네이버와 계약을 맺는 규모도 함께 커져갔다. 허위, 중복 매물의 수량도 늘어났으며 검색의 질적 신뢰도는 하락하지만 네이버를 대체할 수단이 없어 그 누구도 네이버 부동산을 떠나지 못하는 구 조가 만들어졌다. 웹사이트 유입 비율 의 8%를 차지하는 동사 비슷한 상황은 지금 현재도 계속해서 진행중이다. 아무리 개별 웹사이트가 정보를 제공 하더라도 네이버를 통하지 않고서는 사람들이 방문하지 않는다. 네이버에서 검색해서 각 웹사이트로 유입되는 비율이 8%가 넘어버린 지금 네이버에 광고비를 지불하고 검색 시 노출 순위를 끌어올리는 것은 선택이 아닌 필수가 됐다. 파워링크, 비즈사이트 등 네 이버 클릭초이스를 통해 검색 순위를 끌어올리기 위해 광고 의뢰주들은 더 큰 비용을 지불하며 경쟁하고 있고, 이것이 동사의 수익 발생 경쟁력으로 이어진다. 국내 온라인 시장을 주도하는 동사 광고 노출과 비슷한 의미로 네이버 실시간 검색어에 올랐다는 것 자체가 뉴스가 되고 실시간 검색어에 오르기 위해 암암리에 비용을 지불해가며 마케팅을 하고 있는 현실을 보면 우리나라 사회에 네이버가 미치는 영향력이 얼마나 큰지 짐작할 수 있을 것이다. 구글이 주도하고 있는 전세계의 웹 환경과는 다른 우리나라만의 독특한 환경 안에서, 동 15

16 사는 가장 강력하면서도 시장에 적합하게 발을 맞춰가는 동시에 시장을 네이버 스타일 로 만들어가는 주도자이다 네이버 검색? 지저분한 건 아는데 우리 이길 커뮤니티 있으면 나와봐 검색 결과의 질적 저 하를 불러온 동사의 전략 광고를 우선으로 삼고 정확한 웹사이트의 링크보다는 자사의 콘텐츠를 먼저 노출시키는 동사의 전략은 검색 결과의 질적 저하를 불러왔다. 특정 검색어를 입력했을 때 그 검색 어를 통해 어떻게든 광고로 유도하기 위해 더미(dummy) 데이터를 네이버 블로그나 카 페에 깔아두는 행위가 속출하였으며 광고가 아닌 다른 글을 클릭하였더라도 기-승-전-광 고로 이어지는 패턴은 네이버 검색 엔진에 대한 불신으로 이어졌다. 검색을 기반으로 한 플랫폼 으로서 존속 할 동사 이에 대해 사용자들의 불만이 쌓여왔으나 동사는 획기적인 개선은 보여주지 못하였고 현재는 검색의 질적 향상에 대해서는 긍정적인 전망을 하기 힘들게 되었다. 그러나 동사 가 정확한 검색엔진 이라는 역량을 상실하더라도 여전히 검색을 기반으로 한 플랫폼 으 로써 존속할 수는 있을 것이라고 본다. 동사의 한국 특화 콘 텐츠의 독점적 생산 력 강력한 진입장 벽 지식iN이 성공하던 시절부터 이어진 동사의 한국 특화 콘텐츠의 독점적인 생산력은 파 워블로거와 스마트에디터 등으로 대표되는 새로운 바이럴 마케팅 수단을 창출하는 경지 에 이르렀다. 더군다나 경쟁자였던 다음의 카페가 서비스 개선 실패로 주춤하는 동안 네 이버 카페는 중고나라와 같은 대체가 불가능한 초대형 카페들을 탄생시켰고, 이로 인해 형성된 커뮤니티와 네트워크는 보이지 않는 강력한 진입장벽으로 기능한다. 사용자들을 점점 더 네이버로 끌어 모으 는 순환 게다가 가장 많은 대한민국 국민이 이용하는 사이트라는 점을 기반으로 서비스하는 네 이버 부동산, 증권, 지도, 뉴스 등의 특화된 영역에서는 경쟁자들이 수익을 얻기 힘들어 경쟁 서비스에 광고 등의 사용자 비친화적 요소가 늘어나고 이를 싫어하는 사용자들이 점점 더 네이버로 모여드는 순환이 지속적으로 일어나고 있다. 이러한 네이버의 강점을 뛰어넘을 경쟁자가 단기간에 나타나기는 불가능해 보인다. 콘텐츠의 질적 저하 는 가장 커다란 리스 크가 될 것 하지만 더 멀리 장기적으로 바라보았을 때, 광고 우선 정책에 따른 여파로 네이버 사용 자들이 생산하는 콘텐츠의 질적 저하는 가장 커다란 리스크로 작용할 것이다. 지금도 벌 써 정확한 검색 이라는 영역에서는 국내 시장도 구글이 장악해가고 있음을 확인하였으며, 구글의 개인 맞춤 서비스가 점점 더 향상되어가고 있는데 이 기능이 동사의 흥미 유발 정보 제공 능력을 뛰어넘는 순간 국내 온라인 환경도 구글의 주도 하에 재편될 것으로 예상한다. 모바일 역량에 집중 하고 새로운 콘텐츠 를 직접 생산하는 동 사 이와 같은 위험에 대해서는 동사도 인지하고 있으며, 따라서 모바일 역량에 집중하고 각 종 새로운 콘텐츠를 유저들에게만 맡기지 않고 동사가 직접 지속적으로 생산하고 있는 것으로 보인다. 2.2 네이버페이와 네이버쇼핑 16

17 네이버쇼핑과 페이는 캡티브 유저를 강화 동사가 본격적으로 확장하고 있는 시장은 새로이 등장한 모바일페이 시장과 인터넷 쇼 핑 시장이다. 동사는 네이버쇼핑이라는 카테고리 하에 검색을 통한 최저가 가격비교 기 능을 제공하는 네이버 쇼핑을 일찍이 출시한 적 있다. 인터넷에 산재하는 인터넷 쇼핑몰 들을 네이버 아이디로 로그인할 수 있는 플랫폼을 만들었으며, 이를 통해 네이버 아이디 하나로도 인터넷쇼핑을 쉽게 할 수 있다는 편의성을 제공하는 동시에 경쟁사에서는 제 공하지 않는 서비스로 네이버에 이용자층을 묶어두는 역할을 하였다. 네이버쇼핑이 쇼핑몰 의 역할, 구매, 배송 조회, 적립 올인원 서비스 제공 모바일페이 시장이 급성장하면서, 동사는 네이버쇼핑에 직접 출시한 네이버페이를 가미 하였다. 네이버페이는 네이버쇼핑이 가지고 있던 기존의 편의성에 결제기능을 더해주어, 마치 네이버쇼핑이 타임스퀘어나 IFC몰 등의 역할을 한다면 넷 상에 산재하는 인터넷쇼 핑몰들을 하나의 큰 쇼핑몰 안에 입점시킨 것과 같은 효과를 낸다. 네이버쇼핑과 네이버 페이는 가입과 결제, 배송조회, 포인트 적립은 네이버 아이디로 통합하여 할 수 있다는 편리함을 제공하였다. 네이버 플랫폼 안으 로 동선 정리 및 하 나의 채널 통합 특히 동사의 네이버페이와 쇼핑 서비스가 가지는 강점은, 이전의 단순 가격비교 서비스 에서 벗어나, 실제 구매까지 이어지는 인터넷 쇼핑의 동선을 하나의 채널로 정리하였다 는 점이다. 원하는 상품을 위해 직접 개별 인터넷 쇼핑몰 사이트에 가입하는 수고를 덜 어주었고, 쇼핑몰 별 포인트를 네이버페이의 캐시로 대신 적립하여 결제 시 사용가능하 게 했다. 또한 배송조회와 구매평 작성까지 네이버 아이디 관리 페이지에서 한번에 할 수 있는 시스템을 구축함으로써 편리성을 극대화 하였다. 그림 22. 네이버페이 체크카드 그림 23. 네이버쇼핑/페이 이용 도식 출처: NAVER, SMIC Research Team 4 출처: SMIC Research Team 4 17

18 네이버 이용자를 계 속해서 네이버 서비 스를 이용하게끔 유 도 이러한 동사의 전략은 이용자층이 느끼고 있던 인터넷쇼핑의 미싱 링크를 이어주는 역 할로서 네이버를 사용하는 소비자들이 네이버플랫폼을 벗어나지 못하도록 만들며, 광고 이외에도 중개수수료라는 새로운 수익원을 창출한 것으로 네이버페이와 쇼핑 이용자 수 가 증가할수록 매출 증대가 기대된다. 실제로, 네이버쇼핑 매출은 네이버페이의 호조와 중소형 쇼핑몰의 성장에 힘입어 전기 대비 4%의 성장을 기록했으며, 이 중 모바일 매 출 비중은 44%에 해당한다. 네이버페이 체크카드 출시, 오프라인에서 도 매출 증대 특히, 16년 5월 신한카드와 협력하여 출시한 네이버페이 체크카드를 통해, 실물 카드 결 제 시장에도 진출하여 모든 결제건수에 1%의 네이버캐시 적립을 함으로써 네이버페이의 활용성을 극대화하였다. 이는 모바일 또는 웹 플랫폼에서의 소비뿐만 아니라 실물 결제 에서도 이를 가능하게 함으로써 네이버페이를 통한 매출액 증가를 꾀할 수 있음을 알 수 있다 V앱과 TV캐스트: 트래픽 증가를 수익으로 네이버 동영상 재생 V앱과 TV캐스트 동사의 또다른 경쟁력 중 하나는 플랫폼 상에서의 동영상 재생 서비스이다. 일전의 주력 서비스가 메일, 카페, 블로그 서비스였다면, 최근 이용자 모객 서비스는 주로 콘텐츠 서 비스인 웹툰, 영상 서비스이다. 웹툰의 경우 유료 전환을 앞두고 있는 반면, 네이버는 영 상 콘텐츠를 무료로 제공하고 상업광고를 내세워 트래픽 증가를 수익으로 연결시킨다는 점이 장점이다. 스타 전용 라이브 방 송앱, V앱 그 중 셀레브리티의 라이브 방송을 직접 볼 수 있는 V앱은 한류, K-Pop 시장에서 센세이 션을 불러왔다는 것이 시장의 평가다. 이미 개인 방송 앱은 아프리카TV 시장이 장악하고 있지만, 연예인만이 직접 라이브로 방송할 수 있는 어플리케이션은 동사가 제공하는 서 비스가 처음이다. V앱 플랫폼으로 이용 자층 저변 확대 대부분의 방송은 K-Pop을 이끌어가는 아이돌들이 주로 하고 있다. 아이돌의 팬들을 경쟁 시키는 시스템 덕에 스타들의 방송을 보기 위해 라이브 뷰어 수가 급증하고 있다. 출시 초반에는 주로 1대에서 2대의 아이돌 팬 위주의 경향을 보이다가, 드라마 및 영화 시 사회나 토크쇼를 방송하며 저변 확대를 꾀하고 있다. 베트남에서도 뷰티 방송과 연예인 과 계약을 맺고 해외 시장에도 활발히 진출하고 있다. 네이버TV캐스트의 견조한 성장세 네이버 TV캐스트 서비스 또한 높은 재생 횟수를 바탕으로 높은 광고 수익을 창출하고 있다. TV캐스트는 지상파 및 종합편성채널의 예능, 드라마를 비롯, 영화, 게임/스포츠, 뷰 티, 교양, 애니메이션 등 대부분의 TV 콘텐츠의 일부분을 짧은 영상클립으로 제공하는 서비스이다. 영상에 대한 호감 표시와 댓글을 달 수 있는 SNS 방식을 도입하여 콘텐츠 소비자들간의 반응을 볼 수 있다. 18

19 콘텐츠 플랫폼 결제시스템의 수직 계열화로 이용자를 Lock-in 214년 광고 단가를 실시간 입찰제로 변경하면서 높은 조회수를 가진 콘텐츠에 대해 지 상파 방송사의 풀 콘텐츠와 맞먹는 광고 단가를 기록하기도 하였다. TV캐스트가 네이버 의 한 서비스에서 콘텐츠 플랫폼으로 부상하면서 이용자 편의성을 극대화할 수 있는 UI 개선을 꾀하고 있다. 이러한 동사의 콘텐츠 소싱, 플랫폼 제공, 네이버페이의 결제시스템 에 이르는 수직계열화는 네이버 이용자들을 락인(Lock-in)하는 효과가 있다 모바일플랫폼: 사람들은 웹에서 하던 것을 모바일에서도 하고 싶어한다 PC에서 보던 네이버 를 스마트폰으로 보 고 싶은 사람들 동사가 가지는 강점은 웹 플랫폼의 서비스를 모바일에서도 편리하게 이용할 수 있다는 점이다. 대부분의 모바일 디바이스 이용자는 별도의 어플리케이션이 아닌, 디바이스 운영 체제 내에 기본으로 설치되어 있는 인터넷 어플리케이션을 통해 동사의 모바일 웹페이 지로 접속한다. 이때 주 사용자층은 모바일에 특화된 컨텐츠를 소비하고 싶은 것이 아니 라, 대화면 모니터에서 보던 웹플랫폼의 컨텐츠를 포터블 디바이스에서도 열람하고 싶은 것이다. 네이버의 서비스를 모바일로 확장, 동사 의 강점 이 점에서 동사는 경쟁사와의 컨텐츠에서 우위를 점하고 있다. 웹 플랫폼을 기반으로 모 바일로 확장한 동사가 가지는 장점이 여기에서 나타난다. 이미 익숙한 웹 컨텐츠에 대한 접근성이 모바일에서 높아지며, 그러한 컨텐츠들을 손쉽게 모바일에서 소비할 수 있다는 것은 웹 플랫폼뿐만 아니라 모바일 플랫폼에서도 웹 플랫폼 이용자층을 그대로 가져갈 수 있음을 의미한다. 모바일 디자인에 같 은 컨텐츠, 높은 접 근성으로 이용자층 저변 확대 가능 특히 웹 플랫폼에서도 할 수 있던 것을 모바일에서 조금 더 손쉽게 디자인한다면, 소비 패턴에 큰 변화를 주지 않으면서 접근성이 높아져 이용자 수를 웹 플랫폼보다 더 크게 가져갈 수 있다는 장점이 존재한다. 현재 네이버에서 제공하는 EPL 축구 중계나 TV Cast, 생활 밀착형 서비스인 네이버 부동산, 메일 서비스 등은 별도의 어플리케이션을 설치하 지 않아도 모바일 웹 어플리케이션으로 손쉽게 이용 가능하다 Always On without Demand 실시간으로 의미 없 이 접속하는 네이버 모바일 웹 접속 패턴의 특징 중 동사의 웹 트래픽 증대에 가장 의미 있는 지점은 목적 의식 이 없이 떠도는 웹서핑 이용자가 많다는 점이다. 대부분의 모바일 기반 서비스는 각기 특정 목적 달성을 위한 지향점을 지닌다. 한국인 일평균 스마트폰 사용시간은 219 분이다.(214년 9월 기준) 19

20 그림 24. 연령대별 앱 실행 시간 (단위: 시간) 그림 25. 스마트폰 일평균 사용 시간 3:21 2:52 2:24 1:55 1:26 :57 :28 : 2:23 2:5 2:47 2:4 1 1:58 1:28 6대 이상 5대 4대 3대 2대 1대 이하 전체 1대 2대 3대 4대 5대 이상 웹 포털 커뮤니케이션 게임 카페 SNS 영상 출처: 제일DnA센터, SMIC Research Team 4 출처: inews24, SMIC Research Team 4 지도 어플리케이션의 경우 현재 위치파악과 길 찾기, 음악 어플리케이션은 음악 및 음성 파일 청취 등 사람들이 특정한 목적을 달성하기 위해 사용한다는 특징이 있다. 카카오톡 으로 대변되는 메신저 앱도 마찬가지이다. 메시지 송수신이라는 목적을 달성하기 위해 메신저앱을 켠다는 점에서 다분히 사용자 주체적인 측면이 강하다. 목적지향적인 앱과는 다른 사용패턴을 보 이는 모바일 웹 기반 네이버 서비스 하지만 모바일 웹의 경우는 위의 어플리케이션과는 사뭇 다른 패턴을 한 가지 더 보인 다. 주 이용자층은 습관적으로 네이버 화면을 켜며, 네이버 웹페이지 메인에 뜬 기사를 수동적으로 받아들인다. 검색 이라는 목적 지향적인 주체성을 보일 때도 있지만, 목적 없 이 어플리케이션을 구동하는 경우도 빈번하게 나타난다. PC라는 터미널의 특성과는 다르 게 Handset Device는 항상 구동 중이므로 화면을 켜고 인터넷 어플리케이션을 누르는 것은 너무나도 자연스럽게 일어난다. 수동적 정보 수용, 흥미있는 자극에만 반응 이는 페이스북 등 다대일(N:1) 소통이 가능한 SNS에서도 나타나는 사용패턴으로, 자신이 자체적인 정보 전달 및 수용 행위를 하지 않아도 되는 연결 맥락 상에서 수동적인 관찰 자역할을 할 수 있다는 지점이 가장 크다. 단순한 열람 행위는 큰 부담이 없기 때문이다. 자신이 수동적으로 받은 자극 에 대해서만 응답하면 되므로, 네이버 웹페이지를 자신이 선호하는 자극에 따라 선택하여 열람하는 것은 행동 상 아무런 제약이 없다. 무의식적이며 습관적 인 터치로 페이지뷰 및 트래픽량 증가 이를 기반으로 네이버는 사용자가 무의식적으로 네이버에 접속했을 때 흥미를 끌 만한 컨텐츠를 뉴스, 웹툰, 차&테크, 푸드 등 여러 탭으로 커스터마이징할 수 있게 만들고, 단 순한 터치 앤 슬라이드 를 통해 열람하게 함으로써 페이지뷰수를 늘린다. 웹페이지에서 도 마찬가지 탭이 있지만, 수많은 정보가 한번에 뜸으로써 이용자는 PC기반의 네이버웹 에 들어가게 되면 다분히 목적 지향적인 이용 행태를 보이게 된다. 2

21 가독성 높은 모바일 웹은 PC보다 사용자 를 지속적으로 들여 다보게 함 하지만 모바일웹에서는 컨텐츠 하나하나의 가독성이 높아지며, 이용자의 눈을 좀 더 잡 아둘 수 있게 된다. 이는 모바일 상에서 목적의식 없이도 지속적으로 이용자층을 네이버 에 머물러있게 함으로써 페이지뷰를 늘리고 광고단가를 올릴 수 있게 하며, 실제로 이용 자가 흥미를 느낀 컨텐츠에 대해서는 소비행위까지 이어질 수 있는 여지를 제공함으로 써 수익을 창출할 수 있게 된다 문제는 플랫폼이 아니다, 사업을 계속 잘 영위할 수 있는 힘이다 해외시장에서 더 잘 나가는 모바일 플랫 폼 라인 네이버의 경우 한국에서는 라인을 위시한 모바일 플랫폼은 카카오에 밀렸다. 하지만 라 인 플랫폼은 더 큰 시장인 일본에서 9% 넘는 점유율로 1위를 달리며, 대만, 태국 등 동 남아시아 지역에서 1위 사업자를 차지하고 있다. 한류 효과를 차치하고, 라인의 모바일 플랫폼 경쟁력은 이미 여러 시장에서 검증된 것으로 볼 수 있다. 스마트폰의 개념 정 의에서 차이를 보이 는 동사와 경쟁사 동사와 경쟁사인 카카오를 비교했을 때, 웹 기반 플랫폼이 안정적인 동사가 신사업에 적 응하는 패러다임과 모바일 기반 플랫폼으로 시작한 카카오의 신사업 진출 패러다임은 모바일 디바이스를 어떻게 인식하느냐의 차이에서 나온다. 동사는 스마트폰을 손안의 컴 퓨터로, 카카오는 인터넷이 되는 전화기로 보았다. 시장의 특성을 이용 한 플랫폼별 사업모 델 국내는 웹플랫폼, 해외는 모바일플랫폼을 성공시킬 수 있었던 요인은 시장적인 차이이다. 웹플랫폼은 각 시장마다 이미 안착된 시장 지배사업자들을 쉽사리 제칠 수 없다. 이미 안정된 쉐어를 가지고 있는 한국과 중국 시장의 경우 구글이 포털 중심의 한국 시장과 자체 기업을 중시하는 중국 시장을 석권할 수 없었던 이유도 여기에 있다. 모바일 이머징 마켓 에서 플랫폼을 성공 시킨 라인 하지만 모바일 시장은 이머징 마켓이다. 모바일 플랫폼 시장은 포터블 디바이스의 보급 률과 생태계가 한국보다 성숙하지 않은 시장을 노린 점이 주효했다. 일본의 경우 한국과 같은 모바일 플랫폼 기반 메신저 서비스가 성숙하지 않았다. 이틈을 파고들어 지배적 사 업자로 등장할 수 있었던 것이 동사의 모바일 플랫폼인 라인의 저력이다. 기회의 땅에서 라인 을 1위사업자로 일본은 특유의 메일 아이디 연동 기반한 이동통신 가입 서비스를 통해 피처폰을 사용하 였기 때문에, 모바일 메신저 시장 참여자는 전무했다. 일본 시장을 파악하여 들어간 네이 버는 라인을 히트시키며, 이는 곧바로 대만 시장에서도 시장 1위를 차지할 수 있는 발판 이 되었다. 그림 26. 라인의 국가별 점유율 그림 27. 태국의 터미널 별 가입자 수 (단위: 천만 명) 1% 9% 5 74% 8% 8% 4 4 6% % 2 2% 1 % 일본 대만 태국 PC Smart Phone 출처: inews24, SMIC Research Team 4 출처: inews24, SMIC Research Team 4 21

22 동남아 시장에서 더 지배적인 모바일 플 랫폼으로 1위 사업자 안착 동남아 시장에서도 태국 시장의 8% 이상을 석권하며 라인을 지배적 사업자로 만들었 다. 동남아시아의 경우 대부분의 국가에서 웹 플랫폼을 사용할 수 있는 PC기반 인터넷 가입자보다 모바일 플랫폼 터미널인 스마트폰 가입자 수가 약 1.6배로 더 많다. 이러한 상황에서 라인을 필두로 O2O 서비스와 컨텐츠 서비스를 대거 출시하며, 라인페이를 통 해 결제 시장에도 진출함으로써 라인 모바일 플랫폼을 성공적으로 안착시켰다. 그림 28. 라인의 O2O 서비스 그림 29. 라인의 컨텐츠 서비스 서비스명 서비스 국가 라인택시 일본 라인페이 일본, 대만, 태국 라인바이토 일본 라인음식예약 일본 GO-JEK 인도네시아 라인맨 태국 서비스명 서비스 국가 라인뮤직 일본, 태국 라인TV 대만, 태국 라인망가 일본, 대만 라인뉴스 일본, 태국, 인도네시아 출처: 머니투데이, SMIC Research Team 4 출처: 머니투데이, SMIC Research Team 4 22

23 3. 투자포인트 3. Top Down으로 뜯어보는 네이버 카카오 3번째 관점은 Top Down으로 살펴본 네이버와 카카오다. 중국의 영향으로 국내 증시 이 탈이 우려되는 해외자금, 글로벌 증시의 높은 변동성으로 인해 투자금 회수가 어려워져 점차 위축되고 있는 벤처 생태계, 그리고 이들의 성장을 가로막는 정부 규제와 시장 참 여자들과의 논란 등에 대해 살펴보고자 한다. 이러한 거시적 변수들이 향후 이들의 주가 흐름에 어떤 영향을 미치게 될까? 3.1. 외국인 자금의 국내 증시 이탈 우려 대형주인 네이버, 카 카오는 국내 증시 방 향에 영향을 받을 것 MSCI 지수와 주요 이벤트 네이버와 카카오의 시가총액은 각각 23조원과 6.7조원으로, 코스피 6위와 코스닥 2위를 차지하는 대형주라고 할 수 있다. 그렇기에 이들은 코스피와 코스닥의 전체적인 시장 변 화의 방향성에 꽤나 많은 영향을 받을 것이라는 추측을 할 수 있다. 이러한 측면에서, 향 후 국내 증시에 발생할 이벤트가 이들의 주가에 어떤 영향을 미칠 것인지 예측해보았다. 최근 많은 이슈 중 MSCI지수에 주목 최근 글로벌 경제는 FOMC의 금리 인상, 영국의 EU 탈퇴(브렉시트) 우려 등과 더불어 MSCI 지수와 관련된 여러 이벤트가 기다리고 있다. MSCI (Morgan Stanley Capital International)지수란, 유럽을 대표하는 FTSE (Financial Times Stock Exchange) 지수와 함께 전 세계 기관투자자 및 펀드매니저들의 투자 지표로 사용되는 벤치마크이다. 5월 12일, MSCI 한 국지수의 종목 변경 2주 전인 5월 12일 MSCI 한국지수의 상반기 종목 변경이 발표되었는데, LG생활건강 우 선주가 신규 편입되었으며 두산은 편출되었다. 이에 따라 편출입이 반영되는 5월 31일에 해당 종목에서 각각 수십~수백억원의 자금이 유출/유입될 것으로 전망하고 있다. 지수 변경으로 인해 이를 추종하는 전 세계 자금이 이동하여 각 종목의 일평균 거래대금보다 적게는 5배, 많게는 1배 이상의 수급이 발생하는 것이다. 중국 ADR 편입에 따 라, MSCI 신흥국지수 에서 한국의 비중이 조정될 예정 그리고 5월 31일에는, 변경된 MSCI 한국지수와 더불어 MSCI 신흥국지수에도 종목 변경 이 일어나는데, 지난 해 11월 3일에 이어 중국의 ADR(American Depositary Receipts, 미국주식예탁증서)의 MSCI 신흥국지수 편입이 예정되어있다. ADR은 해외투자자들이 중 국주식 거래를 원활히 할 수 있도록 하기 위해 발행되는 일종의 대체증권인데, 지난 해 11월 MSCI가 MSCI 신흥국지수에 중국 ADR의 편입을 결정한 것이다. 이에 따라 한국 증시 에서 수천억원의 자 금이 빠져나갈 우려 이로 인해 MSCI 신흥국지수 내 한국의 비중은 기존 15.4%에서 약.5%정도 낮아지게 되며, 해당 지수를 추종하는 전 세계 펀드 자금(약 $2조)의 포트폴리오가 조정됨에 따라 한국 증시에 대한 외국인 순매도 규모가 수천억원에 달할 것으로 전망하고 있다. 실제로 작년 11월 중국 ADR의 MSCI 편입이 일부 진행되었을 시에도 3천억~9천억원에 달하는 자금이 빠져나간 바 있다. 23

24 중국 A주 역시 편입 된다면 자금이탈은 가속화될 예정 이와 더불어 중국은 내국인을 대상으로 거래되는 중국 A주의 MSCI 신흥국지수 편입을 추진하고 있지만, 이는 다음 달 예정된 MSCI의 연례국가리뷰를 비롯하여 향후 추이를 지켜보아야 하는 상황이다. 만약 위 상황까지 현실화된다면 MSCI 신흥국지수 내 한국의 비중은 더욱 작아질 것이고, 그에 따른 국내 증시 자금이탈 역시 가속화될 우려가 있다. 그림 3. MSCI 지수의 영향력 그림 31. MSCI 신흥국지수 국가별 비중 23.6% 16.4% 중국 한국 대만 인도 남아공 기타 출처: MSCI, SMIC Research Team 4 출처: MSCI, SMIC Research Team 4 정부는 MSCI 선진국 지수로의 편입을 추 진 국내증시의 해결책은? 이렇게 불안한 국내증시의 자금유출에 대한 금융당국의 해결책은, 바로 MSCI 선진국지 수로의 이동이다. 현재 전세계 신흥시장 투자자금 중 한국이 차지하는 비중이 줄어들 가 능성이 문제가 되는 것이기에, 투자자금 유출입 흐름이 보다 안정적인 선진국으로 분류 되는 것이 자본시장 육성에 유리하다는 것이다. 하지만 까다로운 편 입 조건 MSCI는 한국증시의 선진국지수 편입을 위해 역외 원화 현물시장 개설 등의 외환시장 정 비, 외국인 투자자 등록제 폐지 등 여러 조건을 내걸고 있다. 얼마 전 증권거래시장이 3분 연장된 것도 신속한 정보의 반영, 거래대금 증가 등에 따라 해외로 빠져나간 자금 을 국내로 유인하고 자본시장을 활성화하겠다는 의지가 반영되었다고 할 수 있다. 중단기적으로는 중국 발 MSCI 신흥국지수 에 의한 영향은 불가 피 하지만 다음달 MSCI의 연례국가리뷰에서 한국의 선진국지수 편입 후보국으로 등재가 확 정된다고 하더라도, MSCI 신흥국지수 내의 비중이 크기 때문에 이를 단계적으로 나누어 이동하게 될 것이며 최소한 2년 이상의 시간이 소요될 것으로 예상된다. 따라서 중단기 적으로는 중국에 의한 MSCI 신흥국지수 내 비중 축소 영향을 피할 수 없을 것으로 전망 하고 있다. 이에 따른 네이버, 카카오에의 영향은? 네이버, 카카오는 어떤 영향을 받을까? 위와 같은 MSCI 지수 이슈에 따른 외국인의 자금 유출입은 네이버와 카카오의 주가 흐 름에 어떤 영향을 미칠지 확인해보아야 한다. 두 기업 모두 각각 코스피/코스닥에서 상 당한 규모를 차지하고 있는 만큼, 이에 따른 영향을 받을 것으로 생각할 수 있다. 24

25 네이버, 카카오의 외 국인 한도소진율 카카오보다 월등히 높은 네이버의 외국 인 비중 이를 확인하기 위하여 네이버와 카카오의 외국인 보유비중을 살펴보았다. 국내기업 중 통신, 전기 등 공공성이 있는 산업은 보호를 위해 외국인의 최대지분율을 한정해놓았는 데, 이러한 외국인 보유한도 내 지분율을 나타내는 수치가 외국인 한도소진율이다. 이 수 치가 1%에 가까울수록 외국인이 취득 가능한 양을 모두 취득했다는 뜻이며, 매도 포 지션으로 돌아설 경우 대규모 물량이 쏟아질 수 있다는 것이 된다. 두 회사의 외국인 한도소진율 변화 추이를 살펴보면 네이버는 꾸준히 5%대를 유지한 반면, 214년 당시 다음은 외국인 한도소진율이 빠르게 감소하는 모습을 보였다. 214 년 1월 카카오의 합병 이후 2%대를 꾸준히 유지하고 있다. 네이버는 5~6%를 유지 하고 있으며, 카카오는 2% 전후로 낮은 수준을 나타내고 있다. 그림 32. 외국인 한도소진율 변화 추이 (단위: %) 그림 33. 국내 상장사의 시총-한도소진율 분포 가로축: 한도소진율 / 세로축: 시가총액(조원) y = x +.83 R² =.23 네이버 2 1 다음+카카오 합병 2 1 카카오 네이버 카카오 % 2% 4% 6% 8% 1% 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 국내 상장사의 한도 소진율과 시가총액은 무관한 것으로 보임 네이버와 카카오의 외국인 한도소진율이 어느 정도의 위치인지 파악하기 위해, 국내 상 장사의 한도소진율과 시가총액 분포도를 살펴보았다. 그 결과 둘 사이의 유의미한 상관 관계는 존재하지 않는 것으로 보인다. 따라서 기업규모에 따른 한도소진율의 영향을 고 려하지 않고, 한도소진율로만 외국인 매도세에 대한 영향력을 판단해볼 수 있다. 카카오보다 네이버가 외국인 자금 유출에 더 취약하다고 추정 카카오의 경우 한도소진율은 24%를 나타내었고, 네이버는 이 2배가 넘는 58%를 보였다. 네이버의 한도소진율 변화 추이를 살펴보았을 때 이정도의 수치가 유지된다는 점을 고 려한다면, 카카오보다 네이버가 상대적으로 외국인 자금에 더 많이 노출되어있다는 것을 알 수 있다. 과거에는 어땠을까? 동일한 이벤트가 있 었던 작년 11월 3 일 시황 확인 이러한 데이터를 본다면, 5/3에 예정된 중국발 MSCI 지수의 비중 변화로 인한 외국인 자금 유출 시 카카오보다 네이버가 더 큰 충격을 받을 것이라는 생각이 든다. 그렇다면 과거에는 어땠을까? MSCI 선진국 지수에 중국 ADR이 처음 편입되어 비중이 변화되었던 작년 11월 3일, 코스피와 코스닥 시황을 살펴보자. 25

26 그림 전후 2일간 코스피 시황 (단위: 백만원(좌), 원(우)) 그림 전후 2일간 코스닥 시황 (단위: 백만원(좌), 원(우)) 6, 4, 2, - (2,) (4,) 2,31 2,29 2,24 2,9 D-2 D-1 D D+1 D+2 1,992 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,99 1,98 15, 1, 5, - (5,) D-2 D-1 D D+1 D (6,) (539,388) 기관 순매수 외국인순매수 1,97 (1,) 기관 순매수 외국인순매수 684 개인 순매수 주가 개인 순매수 주가 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 코스피에 쏟아진 외 국인 순매도 행렬 실제로 이날 코스피에는 외국인 순매도 행렬이 무려 5383억원 쏟아지며 코스피가 2, 선 아래로 하락하는 모습을 보였다. 반면 코스닥은 외국인이 아닌 기관의 순매도 물량이 쏟아지는 모습을 보였는데, 이는 외국인이 상대적으로 코스피에 투자하는 자금의 규모가 크다는 점, 액티브 펀드자금이 매수량을 키웠다는 점 등을 생각해볼 수 있다. 지수 변경 당일 코스 피, 코스닥 모두 큰 폭으로 하락 (이벤트 성) 이외에도 중국 증시 하락 등 많은 요소가 작용했을 수 있지만, 결론적으로 MSCI 지수 변경이 일어난 당일 코스피와 코스닥 모두 큰 폭의 하락세를 보였다. 다음 날에는 다시 상승세로 전환하며 11월 3일의 증시 하락이 일시적인 이벤트에 의한 현상임을 짐작할 수 있다. 개별 기업에도 동일 한 매도 물량이 쏟아 졌을까? 하지만 개별 기업의 측면에서 생각해본다면 이처럼 과도한 매도물량이 나왔을 때 펀더 멘털이 부족한, 특히 네이버에 비해 상대적으로 안정적인 실적이 나타나고 있지 못한 카 카오의 경우 주가 흐름에 부정적인 영향을 줄 수 있다. 그렇다면 이날, 네이버와 카카오 는 각각 코스피/코스닥과 동일한 흐름을 나타냈을까? 네이버, 카카오 모두 전혀 영향을 받지 않 음 결론부터 말하자면, 두 기업 MSCI 변화로 인한 모두 외국인 자금이탈의 영향을 전혀 받 지 않았다. 네이버는 코스피와 전혀 다른 움직임을 보였다. 외국인은 자금이탈이 아닌 오 히려 순매도를 나타냈고, 기관과 개인이 던진 물량을 기타법인에서 다 받아갔다. 카카오 는 외국인이 22만여주나 순매도하였고 기관은 심지어 이것보다 더 많은 38만여주를 순 매도하였는데, 개인이 이걸 다 받으면서 오히려 주가가 3% 올랐다. 26

27 그림 전후 2일간 네이버 시황 (단위: 백만원(좌), 원(우)) 그림 전후 2일간 카카오 시황 (단위: 백만원(좌), 원(우)) 3 65, 8 122, 2 645, 6 12, 1 64, 4 118, -1 D-2 D-1 D D+1 D+2 635, 63, 2-2 D-2 D-1 D D+1 D+2 116, 114, 112, , -4 11, -3 62, -6 18, 기관 순매수 외국인순매수 기관 순매수 외국인순매수 개인 순매수 주가 개인 순매수 주가 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 카카오는 인터넷 전 문은행 호재로 오히 려 상승 카카오는 오히려 상승세를 나타냈는데, 전날 국내 첫 인터넷 전문은행 예비인가를 받았 다는 소식이 중요한 것으로 보인다. 즉, 이들의 움직임은 코스피/코스닥에서의 외국인 자 금 이탈로 인한 영향을 거의 받지 않은 채, 개별 기업의 이슈에 의해 움직였다고 볼 수 있다. MSCI 지수 변경에 따른 자금 이탈은 네 이버, 카카오에게 별 다른 영향을 주지 않 을 것 이러한 점으로 보았을 때, 다음 주 화요일인 5/31에 예정된 MSCI 지수의 중국 ADR 추 가편입에 의한 외국인의 국내 증시 자금 이탈은 네이버와 카카오 주가에 별다른 영향을 주지 않을 것으로 전망한다. 우리가 기업 펀더멘털에 주목해야 하는 이유일 것이다 요즘 핫한 스타트업 열풍의 핵심은 인터넷/서비스 최근 국내 스타트업/ 벤처 열풍에 따른 투 자규모 증가 최근 국내에서는 스타트업/벤처 열풍이 불고 있다. 대학에서부터 경쟁적으로 학생들의 창업을 장려하는 동시에, 정부에서도 적극적으로 투자를 집행하고 규제를 풀어주고 있다. 그에 따라 투자규모도 급증하였는데, 국내에서도 벤처투자가 212년 얼마에서 215년 얼마로 증가하였으며, 벤처캐피탈의 숫자도 빠르게 증가하였다. 벤처투자에서 ICT 서 비스는 항상 큰 비중 을 차지해왔음 그 중, ICT 서비스 분야의 투자 비중은 항상 최대였다. 최근 바이오 분야의 투자가 많이 늘어났지만 ICT 서비스 역시 큰 비중을 차지하고 있다. 이는 상대적으로 수익 창출까지 의 시간이 짧아 투자자 입장에서 투자회수가 용이하고, 시장 규모가 크며 진입 장벽이 낮기 때문이라고 할 수 있다. 27

28 그림 38. 벤처캐피탈 투자 추이 (단위: 억원) 그림 39. 벤처투자 중 ICT의 비중 25, 2,858 1% 2, 15, 12,333 13,845 16,393 5% 1, 5, % ICT 바이오/의료 그 외 출처: 한국벤처캐피탈협회, SMIC Research Team 4 출처: 한국벤처캐피탈협회, SMIC Research Team 4 성공한 벤처들의 하 락세에 따른 스타트 업 투자 위축 그런데 최근 수년 전부터, 실리콘밸리 버블 논란에 이어 스타트업 투자가 위축되고 있다 는 우려의 목소리가 나오고 있다. 성공적인 벤처기업 신화를 써내려가며 화려하게 기업 가치 1조원을 돌파한 뒤 증시에 데뷔한 여러 유니콘 들이 최근 하락세를 걷고 있기 때 문이다. 여러 벤처기업이 예전과는 다르게 인건비를 절감하고, 복지혜택을 축소하는 등 미래의 성장성보다 당장의 수익성 개선의 압박을 받고 있다. 증시 불안으로 인해 회수 통로가 막히며 생태계에 부정적 영 향 이는 글로벌 증시 불안으로 인한 IPO 감소가 가장 큰 원인이다. 시장의 변동성이 커지며 기술 기반의 벤처기업들이 IPO 타이밍을 찾지 못하고 있고, 이는 투자금 회수 통로가 막 힌 것을 의미하므로 당연이 벤처캐피털의 신규 투자 역시 위축될 수밖에 없기에 생태계 가 전반적으로 얼어붙고 있는 것이다. 최근 다수의 성공적 인 스타트업들의 가 치가 크게 하락함 실제로 실리콘밸리의 IPO 건수는 28년 금융위기 이후 최저 수준이며, 이전 투자 라운 드보다 기업가치를 낮게 평가받아 더 적은 금액을 투자받는 Down Round 투자를 받는 회사도 증가하였다. 신제품 개발회사로 각광받던 쿼키(Quirky)는 작년 9월 파산했고, 216년 2월에는 잘나가던 인터넷 SNS인 링크드인이 사용자 수가 정체되며 시장의 기대 에 미치지 못하는 예상치를 내놓아 하루만에 주가가 44% 하락하였다. 자산운용사인 BlackRock은 클라우드 서비스인 드랍박스(DropBox) 역시 지분 가치의 1/4을 낮췄고, 그 외 여러 유니콘들의 가치가 크게 줄어드는 모습을 보였다. 그림 4. LinkedIn의 주가 추이( ~ 216.3) 그림 41. 미국의 벤처투자 추이 (단위: 건) 4 총 투자건수 (좌) 총 회수건수 (우) Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 출처: Google Finance, SMIC Research Team 4 출처: PitchBook, SMIC Research Team 4 28

29 생태계 위축은 두 회 사 모두에게 부정적 이러한 스타트업 생태계 위축은 네이버와 카카오 모두에게 부정적일 수 있다. 투자 위축 은 새로운 서비스와 아이템의 성장을 억제할 수 있고, 이는 넓게 보아 플랫폼 서비스 전 반에 걸친 성장 둔화로 이어질 수 있기 때문이다. 네이버와 카카오의 서로 다른 투자전략 네이버와 카카오는 조금 다른 투자 행보를 보이고 있다. 네이버는 음성인식 API 기술, 크 라우드 펀딩 플랫폼, 스마트 글래스 개발 기술, 와이파이 기반 위치측정 기술 등을 보유 한 기술 기반 기업에의 투자에 집중하고 있다. 네이버는 기술기업, 카카오는 O2O서비스 카카오의 경우, 자사의 강점인 O2O 서비스와 시너지효과를 낼 수 있는 스타트업을 장악 하는 방식으로 투자를 집행한다. O2O의 특성상 단시간 내에 시장을 선점해야 하기에, 기 존에 어느 정도 서비스가 갖춰진 스타트업을 인수한 뒤 이를 카카오화 하여 재출시하는 전략을 사용해왔다. 버스 도착안내 서비스인 서울버스, 뷰티샵 고객관리 서비스 하시스, 네비게이션 서비스 김기사(록앤롤) 등을 인수한 뒤 이를 카카오화 하여 각각 카카오버스, 카카오헤어샵, 카카오내비 등으로 재출시하였다. 양사 모두 스타트업 생태계와 밀접하게 연관 이처럼 양사의 투자 철학과 시장 진출 전략은 다르지만, 모두 스타트업 및 벤처 생태계 와 밀접하게 연관이 있다. 이러한 상황에서 실리콘밸리 발 투자위축이 한국에까지 이어 진다면, 네이버와 카카오 모두 부정적인 영향을 피해갈 수 없다. 현재 카카오의 모습 은, 추락한 미국의 벤처기업과 유사한 상황 특히 카카오의 경우 O2O를 중심으로 플랫폼을 확장하며 많은 기대를 받고 있지만, 네이 버에 비해 안정적인 성과를 내고 있지 못한 상황이다. 새로운 서비스에 대한 기대감으로 높은 기업가치를 평가받다가 사용자 수가 정체되고 유의미한 실적을 기록하지 못하자 급격하게 투자심리가 악화된 실리콘밸리의 여러 사례와 비슷한 면이 많다고 할 수 있다. 국내 플랫폼 생태계를 주도하는 이들이, 성공적인 사례를 만들어 실적으로 연결지어야 하는 중요한 이유이다 대기업집단지정과 각종 규제 논란, 네이버와 카카오의 전략은? 카카오가 대기업?! 216년 4월 3일, 카카오에게 날벼락 같은 소식이 날아들었다. 이제부터 카카오는 대기 업 으로 지정되어 상호출자제한을 비롯한 공정거래법의 여러 규제를 적용받아야 한다는 것이다. 214년 9월 카카오의 자산 총액은 2,183억원에 불과했으나, 다음과의 합병 이후 자산이 2.8조원으로 1배 이상 급증했다. 그리고 216년 1월 로엔 인수로 5조원을 넘어 가게 된 것이다. 29

30 그림 42. 네이버, 카카오의 자산 추이 (단위: 조원) 그림 43. 상호출자제한 기업집단 추이 (단위: 조원, 개) 로엔 인수 ,338 다음 합병 네이버 카카오 자산총액 기업집단 수 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 4 출처: 동사 홈페이지 216년 기준 대기업 집단은 총 65개 현행 공정거래법에 따르면, 매년 4월 기준 자산총액 5조원 이상의 기업은 대기업집단(상 호출자제한 및채무보증제한 기업집단)으로 지정된다. 216년 4월에 발표된 대기업집단은 총 65개이며 카카오를 비롯하여 하림, SH공사, 셀트리온 등이 추가로 지정되었다. 28년 이후 법 개 정이 이루어지지 않 은 상태 공정거래법상 상호출자제한 기업집단 지정은 1987년 최초로 자산총액 4,억원 이상을 기준으로 실시되었다. 1993년부터는 상위 3대 기업을, 22년부터는 자산총액 2조원 이 상의 기업을 지정하였으며, 29년부터는 5조원 이상으로 이 기준을 상향했다. 이후 8년 이 지나도록 아직까지 개정하지 않아, 해당되는 기업집단 수가 꾸준히 상승하고 있는 추 세이다. 대통령의 개혁 지시 로 법 개정 추진 중, 카카오는 대기업집단 에서 제외될 것으로 보임 이러한 공정거래위원회의 발표 3주 뒤, 박근혜 대통령은 언론사 간담회에서 대기업 지 정제도는 시대에 맞게 바꾸어야 한다 며 카카오의 사례를 들었고, 이어 2주 뒤 규제개혁 장관회의에서도 속도를 내서 빨리 해결해야 한다 며 법 개정 의지를 내비쳤다. 공정위는 TF팀을 조직하여 법 개정을 추진하고 있다고 밝혔으며, 이에 따라 법이 개정되어 기준이 자산총액 1조원 이상으로 상향조정 된다면 카카오를 비롯한 28개의 기업들이 대기업집 단에서 제외될 것으로 보인다. 법 개정이 되지 않는 다면 네이버에게도 타격 해당 규제는 카카오에만 해당되는 것이 아니다. 카카오처럼 대규모 M&A로 외형을 키우 고 있지는 않지만, 네이버 역시 자산 규모가 꾸준히 커져 현재 4.5조원에 이른다. 해당 법이 개정되지 않는다면, 카카오에 이어 네이버도 대기업집단 지정을 피해갈 수 없게 된 다. 특히 플랫폼 사업모델의 특성상 여러 자회사를 가지고 있기 때문에, 상호출자제한을 받게 되면 외부의 투자유치가 불가능해지고, 중소기업 적합업종 진출에도 차질이 생기는 등 사업 전략에도 많은 차질이 생기게 된다. 3

31 현실적인 여건을 고 려하였을 때 법 규정 은 완화될 것 대통령과 공정위가 나서서 법 규제를 개선하고자 하려는 점, 28년 법 개정 이후 국내 상장기업이 양적으로 3배 가까이 성장했다는 점 등을 고려한다면 대기업집단 지정 기준 은 상향조정될 가능성이 높다고 할 수 있다. 이러한 규제 완화에 따라 향후 두 기업 모 두 사업 확장의 기회를 열어줄 수 있을 것이라고 본다. 그림 44. 국내 상장기업 시가총액 총합 (단위: 조원) 그림 45. 대기업집단 지정 시 규제되는 항목 1,5 1, 886 1,145 1,195 1,241 1,292 1,422 1,82 1) 계열사들 모두 VC의 투자유치 불가 2) 카카오 자회사인 케이큐브의 투자활동 위축 564 3) 중소기업 적합업종 진출 제한 5 4) 일감 몰아주기 제한 5) 채무보증 제한, 영업시간 제한 - 6) 공공발주 SW사업 참여 제한 7) 공시 강화 등 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 네이버는 독점적 지 위로 인해 많은 논란 이 있었음 사실 카카오와 네이버는 그동안 규제와 관련하여 많은 이슈가 있었다. 213년 당시 네이 버는 국내 인터넷 검색의 73%를 점유하며 사실상 독점을 하고 있었고, 우월한 지위를 남용해 부동산114, 컴닥터 등 중소 컨텐츠 업체와 광고업체 등에게 과도한 비용 인상을 요구했다는 논란 등에 휘말렸던 적이 있었다. 이에 인터넷 포털 시장 개혁을 위한 공정 거래법 개정안이 추진되며 논란이 일기도 했다. 카카오 역시 마찬가 지로 많은 논란 발생 카카오 역시 신규 사업을 내놓을 때마다, 기존 사업자들이 카카오의 시장 독식과 기존 시장 파괴를 우려하며 강하게 반발하는 사례를 볼 수 있다. 대리운전, 홈클린, 헤어샵 서 비스 등은 출시 소식이 발표되자 골목상권 침해 논란이 거세게 일어났다. 또한 카카오톡 대화내용 저장과 관련해 사생활 침해 논란이 발생하기도 하는 등 윤리적 문제도 대두된 바 있다. 이들의 신사업 진출 은 생태계 성숙에 도 움 네이버와 카카오처럼 벤처 출신 기업이 성장해서 많은 돈을 벌고, 신규 벤처와 스타트업 에 자금을 투입하여 이를 더 성장시킨 뒤 다시 돈을 벌고, 이를 또 새로운 투자자금으로 이용하는 것은 생태계를 키우는 선순환 구조라고 할 수 있다. 사회적, 윤리적 문제 를 고려하여 기업의 이미지를 제고하여야 함 이러한 점을 고려한다면, 기존 시장에 진입하는 과정과 새롭게 진출하는 사업에 대한 논 란, 기존 사업자들의 반발을 어떻게 이겨낼 것인지, 독점이나 규제 하에서 어떻게 논란을 일으키지 않을 것인 것에 대한 고려가 필요하다고 할 수 있겠다. 무작정 돈 되는 사업에 뛰어들기 전에 경제적 타당성과 더불어 사회적, 윤리적 타당성에 입각하여 전략을 수립 해야 할 것이다. 두 기업 모두 일반 대중들과 매우 밀접한 사이이기에, 이러한 점을 고려 하여 기업의 이미지를 누가 더 잘 제고하느냐가 향후 이들의 기업가치에 막대한 영향을 미칠 것으로 보인다. 31

32 4. Valuation & Chart Analysis. 과거와 현재, 그리고 미래 위에서 살펴본 여러 투자 포인트들과 더불어, 네이버와 카카오의 과거 7년간 주가 추이 를 자세히 살펴보았다. 이에 따라 현재 이들의 주가에는 과거의 사건이 어떻게 반영되어 있으며, 이로 인한 과거 주가의 방향성은 어떻게 결정된 것인지 추적해보았다. 이와 더불 어 가까운 미래에 일어날 주요 이벤트에 맞게끔 적절한 투자 전략을 제시해보고자 한다. 그림 46. 지난 6년간 네이버, 카카오의 주가 변화 (기준일: ) 5% % 3% 2% 1% % 네이버 카카오(다음) 출처: QuantiWise, SMIC Research Team 4 1 네이버의 주가는 부진한 사이, 다음(카카오)의 주가가 빠르게 상승하는 구간 2 방향이 바뀌어 다음(카카오)의 주가가 하락하고, 네이버의 주가가 상승하는 구간 3 NHN 엔터테인먼트의 분사로 인해 네이버의 주가가 급등하는 구간 4 카카오와 다음의 합병으로 인해 카카오의 주가가 급등하는 구간 5 양사의 주가가 동일한 방향으로 움직이는 구간 6 방향성이 나눠지는 구간: 안정적인 실적을 바탕으로 하락세를 견뎌내는 네이버, 이를 견뎌내지 못하며 서서히 밀리기 시작하는 카카오 월 출시가 예정된 카카오 드라이버의 성과는? 8 217년, 네이버 라인의 상장 현실화에 따른 리스크는? 32

33 뛰는 네이버, 그 위로 날아가는 다음(21.1~211.11) 그림 47. 네이버, 카카오의 주가 변화 (21.1 ~ ) (기준: ) 2% 199% 18% 16% 14% 12% 1% 128% 8% 6% 네이버 카카오(다음) 출처: SMIC Research Team 4 21년 1월부터 211년 11월 말까지, 네이버는 28% 상승하는데에 그쳤으나 다음은 2배 가까이 상승하는 모습을 보였다. 물론 2년만에 28% 상승한 것도 적지 않은 상승률이지 만, 같은 기간동안 다음의 상승률이 더욱 빨랐다. 당시 다음의 가파른 상승 추이는 전년 대비 2배 가까이 성장한 영업이익이 주요한 것으 로 보인다. 네이버 역시 꾸준한 영업이익 상승을 보였으나, 웹 점유율 하락에 의해 계속 해서 주가가 밀렸던 다음의 실적이 큰 폭으로 개선되자 빠르게 주가가 회복한 것으로 보인다. 그림 48. 다음(카카오)의 영업이익 추이 (단위: 억원) 그림 49. 네이버의 영업이익 추이 (단위: 억원) 1,5 1, ,168 1, , 6, 4, 2, 4,912 5,318 6,71 6,64 5,212 5, 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 4 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 4 33

34 네이버의 약진, 다음(카카오)의 추락 (211.12~213.7) 그림 5. 네이버, 카카오의 주가 변화 ( ~ 213.7) (기준: ) 25% 189% 2% 15% 156% 1% 5% 119% 118% % 네이버 카카오(다음) 출처: SMIC Research Team 4 211년 12월부터 212년 7월까지, 네이버는 37% 추가로 상승한 반면, 다음은 오히려 81% 하락하며 역성장하는 모습을 보였다. 이 기간은 21년 6월 삼성전자의 첫 스마트폰인 갤럭시 S가 출시된 이후로 빠른 시간 내에 스마트폰이 보급되던 시기이자, 동시에 21년 3월 출시한 카카오톡이 국민 앱으로 자리잡으며 출시 1년만인 211년 3월에 1천만명을, 출시 2년만인 212년 3월에는 4천만 명을 확보하며 급성장하던 때다. 이 기간 동안 다음의 영업이익은 서서히 하락하기 시작 하였으며, 모바일 환경에 빠르게 적응해간 네이버와 달리 이에 적절히 대응하지 못하여 투자 매력도를 잃은 것으로 보인다. 그림 월 출시한 갤럭시 S 그림 52. 카카오톡 사용자 증가 추이 출처: 삼성 출처: 연합뉴스 34

35 네이버의 NHN엔터테인먼트 분사 (213.7~214.5) 그림 53. 네이버, 카카오의 주가 변화 (213.7 ~ 214.5) (기준: ) 5% 4% 43% 3% 2% 152% 1% 119% 98% % 네이버 카카오(다음) 출처: SMIC Research Team 4 네이버는 213년 7월, NHN 엔터테인먼트 분사를 결정하였다. 이준호, 이해진 두 사람이 결별을 선언한 것이다. 네이버는 211년 6월 라인 출시 이후 성공적인 실적을 보임과 동 시에 고스톱, 포커 등의 웹보드게임에 대한 규제로 고전하던 게임사업을 떼어내며 급성 장하는 모습을 보였다. 2년 당시 네이버컴과 한게임, 서치솔루션 등의 합병 이후 약 13년에 걸친 사업 확장 끝에 나눠지게 된 것이다. 그동안 네이버는 한게임을 통해 유입된 트래픽으로 통합검색, 지식인, 블로그 등을 빠르 게 성장시켰으며, 한게임 역시 네이버의 결제 시스템을 기반으로 게임 부분에서 유료화 모델을 개발하며 빠르게 매출을 증대할 수 있었다. 하지만 이에 따라 점차 몸집이 커지며 새로운 IT 흐름에 민첩하게 대응해야 한다는 목소 리가 커지고, 웹보드게임 규제가 강해짐에 따라 성장에 제한이 걸렸다. 또한 게임 사업의 특성상 발빠르고 적극적인 대응 전략이 요구되지만, 네이버의 사회적 위치를 고려했을 때 과몰입 및 사행성 이슈에 효과적으로 대처할 수 없었다며 한게임과의 분사 이유를 밝힌 바 있다. 분사 직전 153%에서 4% 가까이 급등한 네이버와 달리, 다음은 별다른 성장 통로를 찾지 못한 채 지지부진한 주가 흐름을 나타냈다. 35

36 다음과 카카오의 합병, 신의 한수? (214.5~214.8) 그림 54. 네이버, 카카오의 주가 변화 (214.5 ~ 214.8) (기준: ) 25% 241% 2% 15% 1% 12% 5% 네이버 카카오(다음) 출처: SMIC Research Team 4 다음과 카카오는 214년 5월 합병을 결정한다. 형식적으로는 다음이 카카오를 인수하는 형태였지만, 실질적으로는 카카오가 다음을 역합병하는 형태로 진행되어 카카오의 우회 상장이 이루어졌다. 자산 총계 2,1억의 카카오가 자신보다 3배 가까이 덩치가 큰 다음 을 삼킨 것이다. 주가가 크게 하락하며 고전을 면치 못하던 다음은, 카카오와의 합병으로 불과 3개월만에 2.5배 가까이 급성장하는 모습을 보였다. 카카오는 다음이 가지고 있던 웹 컨텐츠와 자 금이, 다음은 카카오의 모바일 플랫폼을 통한 새로운 성장 동력을 모색하겠다는 것이 합 병의 이유였으며, 시장의 반응 역시 열광적이었던 것을 확인할 수 있다. 그림 55. 다음과 카카오의 합병 그림 56. 합병 후 다음카카오의 지분 현황 22% 43% 18% 1% 김범수 케이큐브홀딩스 텐센트 위메이드 이재웅 기타 출처: 연합뉴스 출처: 연합뉴스 36

37 이제는 같이 갑니다 (214.8~215.7) 그림 57. 네이버, 카카오의 주가 변화 (214.8 ~ 215.7) (기준: ) 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 네이버 카카오 출처: SMIC Research Team 4 하지만 합병의 약발은 그리 오래 가지 않았다. 합병 이후 카카오는 네이버와 비슷한 추 이를 보이며 점차 기대감이 빠졌고, 이에 따라 고점 대비 6%까지 주가가 밀리는 모습 을 보인다. 전체적으로 양사 모두 하락세였는데, 이는 또다른 해외 플랫폼 경쟁사인 알리바바 상장, 미국발 벤처/스타트업 투자 위축 및 고평가 논란 등에 따라 네이버와 카카오에 대한 투 자자들의 심리 역시 신중세를 보인 것으로 생각된다. 여기에 라인의 해외 상장설도 흘러 나오기 시작함과 동시에 모바일 게임의 탈카카오 현상, 신규 서비스 런칭준비에 따른 마케팅 비용 증가 및 기대치를 하회하는 실적 등 다양한 요소가 겹치며 상당 기간 조정 을 받은 것으로 보인다. 37

38 이제는 같이 안간다! 실적이 결정한 주가 흐름 (215.7~현재) 그림 58. 네이버, 카카오의 주가 변화 (215.7 ~ 현재) (기준: ) 12% 11% 회복한 네이버 1% 9% 8% 동일한 움직임 네이버 카카오 7% 6% 회복못한 카카오 네이버 카카오(다음) 출처: SMIC Research Team 4 215년 7월부터는 네이버와 카카오가 동일한 흐름을 보이는가 싶지만, 그에 따른 주가 흐름이 확연히 차이가 난다. 양사 모두 동시에 하락하기 시작한 첫번째 구간을 보면, 네 이버는 U자형을 그리며 다시 반등에 성공하지만 카카오는 변동성을 보이며 서서히 하락 하는 모습을 보인다. 두번째 구간에서는 양사의 주가 흐름의 방향성이 거의 완벽하게 일 치하는 것을 볼 수 있다. 동일 업종에 속한 유사 기업이기에 이정도의 일치도를 나타낸 것으로 해석할 수 있다. 하지만 세번쨰 구간에서부터는 행보가 갈리는데, 충분한 실적이 받쳐주는 네이버는 일시 적인 하락 이후 꾸준히 상승하고 있는 반면, 카카오는 이를 회복하지 못한 채 오히려 하 락하는 모습이다. 첫번째 구간에서의 네이버 반등, 카카오 하락 역시 동일한 논리로 설명 할 수 있다. 그림 59. 실적이 받쳐주는 네이버 (단위: 억원) 그림 6. 받쳐주지 못하는 카카오 (단위: 억원) 3, 1, 8 2,6 2,5 2, 1,5 1, 5 8, 6, 4, 2, ,5 2,4 2,3 2,2 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2,1 영업이익 당기순이익 매출액(우) 영업이익 당기순이익 매출액(우) 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 4 출처: 사업보고서, SMIC Research Team 4 38

39 ` 4.7 목표 수익률 및 향후 투자전략 P/E(Fwd.12M) P/E(Fwd.12M) 앞에서의 주가 추이를 분석했을 때 최근 동사의 주가 흐름은 13년 7월부터 14년 9월까 지의 흐름과 비슷한 것으로 보인다. 특히나 동사에 대한 기대감은 당시 라인의 성장과 인터넷 플랫폼으로서의 성장에 대한 기대감과 비슷한 측면이 있다. 물론 당시 한창 라인 의 성장이 이루어지던 때랑 지금 어느 정도 라인의 사용자 수 증가가 한계에 부딪힌 상 황에서 기대감이 같을 수 있느냐는 이견이 있을 수 있다. 하지만 그 당시는 비교적 투자에 비해 수익성이 좋지 않았던 때이고 3%가 넘던 영업이 익률이 3%내외로 떨어지고, 중단영업이익을 제외한 계속영업이익이 계속 하락하던 때 였다. 지금은 투자로 인한 이익이 실현되고 있고, 수익성이 좋아지고 있으며 특히나 1분 기 실적을 고려할 때 영업이익률도 개선되고 있는 모습이다. 즉, 13년 7월부터 14년 9월 까지 기대하던 동사의 플랫폼 비즈니스로서의 성장이 가시화되고 있다. 거기다 모바일 광고의 판매 본격화, 네이버 쇼핑과 네이버 페이의 약진 등 새로운 성장성에 대한 그림 도 보여주고 있다. 한편, 14년 9월부터 15년 8월까지 12M Forward P/E가 지속적으로 하락하는 것을 보여주 는데, 이는 미국에서 당시 인터넷 플랫폼들의 monetization 능력에 대해 의심받으며 전 체적으로 이 비즈니스에 대한 기대감이 빠졌던 것의 영향으로 보인다. 이는 앞에서도 언 급했기에 자세한 설명은 생략하도록 하겠다. 또한 15년 8월 이후 다시 12M Forward P/E가 회복되는 양상을 보여주는데, 이는 미국에 서도 이익을 보여주는 인터넷 플랫폼 업체에 대해서는 기대감을 가져가며 주가가 회복 되었던 것과 오버랩된다. 실제로 동사의 15년 반기 잠정실적이 7.3에 발표되는데 이 때 영업이익 및 순이익이 전년 동기 대비 대폭 개선되는 모습을 보인다. 물론 이 발표 이후 당장 회복되는 것이 아니라 9월 이후 회복되는 모습을 보이는데 이는 당시 코스피 전체 가 메르스와 북한 관련 이슈로 인해 8월까지 떨어졌던 것을 참고하여 보아야 한다. 또한, 16년 2월 부근에서 다시 한 번 멀티플이 빠지는 것을 보여주는데 이는 2월 당시 폭락장 의 영향인 것으로 보인다. 39

40 즉, 폭락장의 영향을 제외한다면 지속적으로 멀티플이 상승하고 있는 그림이라고 할 수 있다. 이에 13년 7월부터 14년 9월 수준인 35~4까지는 충분히 멀티플이 상승할 수 있 을 것이라고 예상된다. 84, 82, 8, 78, 76, 74, 72, 25, 24, 23, 22, 21, 2, 19, 18, 목표주가 EPS(Fwd.12M) 위는 동사에 대한 컨센서스의 추이이다. 재미있는 점은 16년 4월 28일 기점으로 12M forward EPS 및 목표주가가 급격히 상승한다는 것인데, 이는 4월 28일 발표된 1분기 잠 정 실적에 기인한다. 동사의 잠정실적은 전년 동기 대비 매출은 26%, 영업이익 32%, 당 기순이익 22.7% 증가하는데 실적이 급격히 개선되는 것을 확인하며 시장의 분위기가 급 속도로 좋아진 것으로 보인다. 그리고 앞에서의 분석을 바탕으로 예측되는 동사 이익의 급격한 증가는 당분간 계속될 것으로 보인다. 이에 EPS 증가와 멀티플 상승이 함께하는 그림이 될 것으로 보인다. 이 에 과거 고점이었던 88,원(목표주가)까지는 향후 6개월간(투자기간) 충분히 주가 상 승이 이어질 것이라고 예상된다. 이는 현재 12M forward EPS인 24,44원 대비 PER 36의 수준인데, 이는 과거 13년 7월에 서 14년 9월 사이 평균 forward PER이 37.86인 것을 감안할 때 무리한 수치가 아니라고 판단된다. 88,원은 시가총액으로는 29조 수준인데, 지금 현재 주가 7,원에 시가 총액 23조에서 25.7%가량 상승(상승여력)한 수치이다. 한편, 현재 16년 Forward 당기순 이익은 7,241억원의 컨센서스를 가지고 있고, 12개월 Forward로는 8,55억원의 컨센서스 를 가지고 있는데 16년 Forward 기준 당기순이익 대비 PER가 4정도 수준이라는 것을 4

41 의미한다. 헌데 과거 지금과 같은 기대감을 받을 때 4이 넘는 PER을 받았던 적도 있다 는 것을 감안하면 충분히 가능한 수치라고 생각된다. * 라인 상장관련 사실 동사의 가치에 대해 가장 논란이 되는 것이 라인의 상장이다. 동사의 가치를 상당 부분 차지하고 있는 라인이 일본 에서 상장된다면 아시아의 패시브 자금이 라인으로 몰 려 동사의 주가가 하락할 수 있다는 것이다. 실제로 일본 상장이 결정된 6월 1일 동사의 주가는 큰 폭으로 하락하였다. 하지만, 바로 다음날인 6월 2일은 다시 상승하는 모습을 보였다. 특히나 주목할 점은 6월 1일과 2일 모두 오히려 외국인은 동사의 주식을 순매수 했다는 사실이다. 기관에서 라인 상장에 대한 과도한 공포심과 생각보다 라인의 상장가 액이 그리 크지 않다는 실망감으로 순매도를 기록했지만, 외국인 리스크는 생각보다 크 지 않았던 것으로 보인다. 현재 주 수입원인 광고 매출에서 아직 Line은 14%정도 수준의 비중을 차지할 것이라고 예상되고 있고, 동사의 현재 이익 성장은 동사의 본사 수익성 개선에 대부분 기인한다. 또한, 네이버 페이와 쇼핑 플랫폼의 약진과 모바일 디스플레이 광고 등 이미 본사의 성 장성에 대한 기대감도 크다고 할 수 있다. 이에 생각보다 라인이 상장했을 때 동사의 주 가에 미치는 영향은 크지 않을 수 있다. 하지만 변동성이 심할 수 있으므로 당분간 홀드 또는 관망하는 것을 추천하는 전략을 취하고 주가흐름이 다시 상승세를 탈 때 Long 포 지션을 취하는 것이 합리적인 투자전략이라고 보여진다. * 카카오 드라이버 출시 관련 우선 카카오 드라이버 출시와 관련하여 동사에 미치는 영향은 없을 것으로 보인다. 예전 플랫폼에 대해 사업모델이나 미래가 불투명할 당시 또는 플랫폼 자체가 성장할 때는 동 사와 카카오의 주가 방향이 같이 갔었다. 하지만 현재 두 모델이 너무나도 다르다는 것 을 시장에서 이미 인지하고 있고, 최근 주가 추이는 카카오와 동사가 분리되었다는 느낌 이다. 오히려 카카오가 드라이버를 성공적으로 안착시켜 이익을 낸다면 모바일 플랫폼에 대한 기대감이 증가하여 동사의 라인에 대한 기대감도 함께 상승할 것으로 보인다. 또한 카카오 드라이버에 대한 성공가능성도 사실 시장에서는 굉장히 높게 보지만, 과연 그렇게 성공할 수 있을지에 대해 굉장히 미지수이다. 우선 카카오 택시의 경우 돈이 되 는 것은 결국 4대 이상의 구매력이 있는 세대가 장거리를 이용하는 것인데, 음주 후 안 그래도 익숙하지 않은 스마트폰을 조작하는 것이 힘들어 생각보다 장거리 이용 손님이 많지 않았고 이에 택시 기사들도 카카오 택시에 대해 부정적인 입장을 취하고 있다. 헌 데 카카오 대리의 경우 더욱더 사용층이 4대 이상의 세대가 음주 후 이용할 수 밖에 없는 서비스이다. 이에 카카오가 사용자를 완벽히 고려하여 서비스를 제공하지 않는다면 똑 같은 수순을 밟을 수도 있을 것이라고 생각되고, 대리운전을 소비하는 행태에 대한 더 깊은 고민이 수반되어야 할 것이라고 보인다. 41

42 8. Appendix Income Statement Annual 매출액 17,987 23,12 27,585 32,512 매출원가 매출총이익 17,987 23,12 27,585 32,512 판매비와관리비 12,775 17,878 2,3 24,89 노무비 및 복리후생비 4,987 5,492 6,212 8,162 감가상각비 946 1,214 1,389 1,56 영업이익 5,212 5,241 7,582 7,622 EBITDA 6,347 5,734 7,862 8,418 영업외손익 순이자비용(영업외) 세전계속사업이익 5,485 4,569 6,588 7,83 법인세비용 1,479 1,311 2,372 1,913 계속사업이익 4,7 3,258 4,217 5,17 중단사업이익 1,438 15, 당기순이익 5,461 18,975 4,545 5,187 EPS(Adj.) 11,346 45,425 13,787 15,737 Cash Flow Statement(Annual) 영업활동으로 인한 현금흐름 5,955 6,28 8,366 8,564 투자활동으로 인한 현금흐름 -6,9-4,234-4,361-7,98 재무활동으로 인한 현금흐름 239-1,621-1, EBIT 5,212 5,241 7,582 7,622 유효법인세율(%) EBIT법인세 이연법인세증감 NOPLAT 3,654 3,71 4,99 4,571 감가상각비 888 1,156 1,317 1,425 무형자산상각비 총현금흐름 4,725 4,388 6,431 6,131 영업활동자산부채증감 유형자산 자본적지출 유형자산 처분 무형자산 순투자 총투자 Free Cash Flow 73 1,185 4,61 5,357 B/S(Annual) 자산총계 29,273 26,977 33,945 43,859 유동자산 17,389 13,361 19,458 26,394 당좌자산 17,389 13,361 19,293 26,239 현금등가물 및 유가증권 3,954 4,353 7,225 8,134 매출채권 2,743 3,259 4,216 5,266 재고자산 비유동자산 11,884 13,617 14,487 17,465 투자자산 3,76 2,614 2,627 4,396 유형자산 5,656 7,916 9,1 8,638 무형자산 1,216 1,34 1,28 1,33 부채총계 1,237 12,224 15,97 21,163 유동부채 6,454 8,324 1,87 16,837 매입채무 3,198 3,628 5,596 6,89 유동성차입금 355 2,366 2,85 4,128 유동성사채 1, ,5 비유동부채 3,784 3,91 5,163 4,327 사채 1,11 1,47 1,5 장기차입금 1,945 1,38 순부채 -1,432-6,255-1,76-13,921 자본총계 19,36 14,753 17,974 22,696 자본총계(지배) 18,964 14,713 17,96 21,245 자본금 자본잉여금 1,958 1,329 1,331 1,331 이익잉여금 26,678 45,562 25,836 3,694 자본조정 -9,531-31,148-9,211-11,25 자기주식 -9,257-6,437-8,921-1,573 기타포괄손익누계액 ,