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5 장외파생상품시장은 2008년 전 세계적인 글로벌 금융위기로 국제결제은행 (BIS)이 통계를 집계하기 시작한 1998년 이래 처음으로 거래잔액이 감소하는 등 위축된 모습을 보였으나, 2009년 들어 금융위기 이전 수준으로 빠르게 회복되고 있습니다. 우리나라도 세계 금융시장의 불안으로 위기감이 고조되면서 시장이 많이 위축되는 모습을 보였으나 위기를 기회로 만들기 위한 많은 노력에 힘입어 회복세로 돌아서고 있습니다. 특히, 2009년 2월 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 의 시행으로 새로운 파생상품이 출현할 수 있는 기반이 마련되고 투자자 보호관련 제도가 대폭 강화됨으로써 향후 장외 파생상품시장의 건전한 성장이 지속될 것으로 기대됩니다. 글로벌 금융위기 이후 장외파생상품 시장 및 상품에 대한 회원사, 감독기관 및 투자자의 관심이 증가하고 있어, 금년도 시장동향과 출시된 상품들을 되돌아 볼 수 있는 2009년 장외파생상품 시장동향 Report 를 발간하게 되었습니다. 이 책자가 장외파생상품시장을 이해하고 향후 시장동향을 조망하는데 참고자료로 활용되기를 기대하며, 원고를 써 주신 집필진 여러분께 감사의 말씀을 드립니다. 2009년 12월 파생상품서비스본부장 최 규 윤

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9 01 장외파생상품 시장현황 및 전망 Ⅰ. 서 론 2009년 국내 장외파생상품시장은 전반적으로 글로벌 금융위기와 맞물려 침체국면을 벗어나지 못했다고 할 수 있다. 또한 2009년은 KIKO(Knock-In, Knock- Out) 사태와 같은 장외파생상품 관련 분쟁이 지속되고 그로 인한 사회적 불신이 팽배하 였던 해라고 할 수 있다. KIKO를 비롯하여 장외파생상품과 관련된 일련의 분쟁은 자 본시장과 금융투자업에 관한 법률 (이하, 자본시장법)이 보다 강력한 투자자보호 장치 를 갖추게 하는 계기가 되었다. 자본시장법이 2009년 2월 4일 시행된 이후에는 국내 장외파생상품시장의 거래와 투자권유 관행이 크게 개선되었다. 한편 2009년에는 이전에 볼 수 없었던 구조화상품이 연관된 새로운 유형의 불공정거 래 문제가 발생하기도 하였다. 일부 주가연계증권(Equity-Linked Security, 이하 ELS)의 8 장외파생상품 시장동향 REPORT

10 발행자나 상품공급자에 의한 시세조정 혐의가 제기된 것이 대표적이라고 할 수 있다. 금융 당국은 유사 사태가 재발하지 않도록 하기 위하여 제도개선과 가이드라인을 제정하였다. 국제적으로 보면 2009년은 신용부도스왑(credit default swap, 이하 CDS)을 비롯한 장외파생상품에 대한 규제를 강화하기 위해 국제기구와 주요 국가의 움직임이 본격화된 해였다. 특히 G20 정상은 그 동안 규제의 사각지대에 있으면서 시스템위험을 촉발할 수 있을 정도로 비대해진 장외파생상품에 대한 국제적 규제강화에 합의하였다. 2010년 은 G20 피츠버그 정상회의에서 합의된 장외파생상품 규제안을 각국 정부가 이행하는 원년이 될것으로 예상된다. 국내 장외파생상품시장도 G20에서 합의한 국제적 공조규제 체계에서 자유로울 수 없는 상황이다. 따라서 2010년은 국내 장외파생상품시장에도 G20 합의안의 구체적 이행이 가시화될 전망이다. 본고에서는 국내 장외파생상품시장의 현황을 정리하고 2009년 장외파생상품시장의 주요 이슈를 되돌아봄과 동시에 2010년 장외파생상품시장의 국제적 환경변화와 국내시 장에 대하여 전망하고자 한다. Ⅱ. 국내 장외파생상품시장 현황 및 비교 1. 시장규모, 기초자산, 주요 참여자 국내 장외파생상품시장의 거래규모는 분기당 3천조원 내외이며 2009년 2분기에는 3,418조원에 이르고 있다. 국내 장외파생상품의 거래규모는 2008년 3분기까 지 꾸준히 증가하여 왔으나 Lehman Brothers의 파산보호신청 이후 신용경색이 본격화 되면서 2009년 1분기까지 거래가 급격히 위축되었다. 그러나 2009년 2분기에 거래가 큰 폭으로 증가함으로써 금융위기 이전의 거래규모에 근접하게 되었다. 1장 장외파생상품 시장현황 및 전망 9

11 전통적으로 국내 장외파생상품시장은 통화파생상품과 금리파생상품의 규모가 절대적 비중을 차지하고 있다. 특히 통화파생상품의 거래규모가 2,730조원(80%)으로 압도적이 다. 2008년 이후 통화파생상품의 거래규모는 전체 70% 80% 수준이며 금리파생상품의 거래규모는 20% 전후를 차지하고 있다. 표 1-1 국내 장외파생상품 기초자산별 거래규모 (단위: 십억원) 구 분 2008년 1Q 2008년 2Q 2008년 3Q 2008년 4Q 2009년 1Q 2009년 2Q 주식 관련 48,319 66,803 68,687 31,519 25,171 27,947 금리 관련 661, , , , , ,987 통화 관련 2,207,584 2,255,736 2,808,627 2,322,942 2,125,271 2,729,970 CDS 546 2,758 1,108 2,017 2,018 2,018 기타 7,703 5,886 6,949 3,185 1,987 1,560 합계 2,925,447 3,131,114 3,559,835 2,895,692 2,792,822 3,418,482 자료: 금융감독원 국내 장외파생상품의 잔액은 2009년 6월말 기준 5,771조원으로 거래규모와는 달리 금 융위기 이전인 2008년 9월말의 6,855조원에서 지속적으로 하락하고 있다. 기초자산별 잔액은 금리파생상품이 2009년 6월말 기준 3,382조원으로 전체의 59%를 차지하고 있으 며 통화파생상품이 40%로 그 뒤를 잇고 있다. 표 1-2 국내 장외파생상품 기초자산별 잔액 (단위: 십억원) 구 분 2008년 1Q 2008년 2Q 2008년 3Q 2008년 4Q 2009년 1Q 2009년 2Q 주식 관련 74,315 87,678 88,306 57,891 60,022 58,903 금리 관련 2,981,027 3,296,503 3,598,281 3,380,801 3,566,258 3,381,551 통화 관련 2,461,147 2,746,176 3,157,421 2,568,231 2,463,241 2,316,824 CDS 1,642 4,548 1,477 6,406 7,218 8,836 기타 8,072 9,121 9,769 6,931 5,342 4,677 합계 5,526,203 6,144,027 6,855,256 6,020,260 6,102,081 5,770,791 자료: 금융감독원 10 장외파생상품 시장동향 REPORT

12 국내 장외파생상품시장은 은행이 주도하고 있다. 은행은 거래규모가 잔액기준으로 전 체의 95%와 97%를 각각 차지하고 있다. 장외파생상품 거래에서 은행의 비중이 절대적 으로 높은 것은 은행이외의 금융회사가 장외파생상품시장에 본격적으로 참여하지 못하 고 있기 때문이라고 할 수 있다. 표 1-3 장외파생상품 금융기관별 거래규모 추이 (단위: 십억원) 구 분 은행 증권 보험 신탁 기타 거래량 총계 2006년 4,644,138 (94%) 247,816 (5%) 12,301 (0%) 22,350 (1%) 18,938 (0%) 4,945,543 (100%) 2007년 8,022,152 (93%) 397,426 (5%) 12,712 (0%) 157,113 (2%) 32,968 (0%) 8,622,369 (100%) 2008년 11,640,830 (93%) 429,688 (3%) 17,993 (0%) 388,985 (3%) 34,592 (0%) 12,512,088 (100%) 2009년 상반기 5,917,156 (95%) 118,475 (2%) 16,291 (0%) 128,804 (2%) 30,579 (0%) 6,211,304 (100%) 주: 각 연도에 발표되는 자료를 사용하였음 자료: 금융감독원 표 1-4 장외파생상품 금융기관별 잔액추이 (단위: 십억원) 구 분 은행 증권 보험 신탁 기타 잔액 총계 2006년 2,381,160 (93%) 131,197 (5%) 24,619 (1%) 9,686 (0%) 2,146 (0%) 2,548,808 (100%) 2007년 4,384,734 (94%) 208,950 (4%) 27,448 (1%) 39,319 (1%) 3,481 (0%) 4,663,932 (100%) 2008년 5,853,652 (97%) 105,715 (2%) 33,155 (1%) 21,921 (0%) 5,816 (0%) 6,020,260 (100%) 2009년 상반기 5,581,364 (97%) 123,103 (2%) 35,105 (1%) 24,895 (1%) 6,324 (0%) 5,770,791 (100%) 자료: 금융감독원 1장 장외파생상품 시장현황 및 전망 11

13 2. 세계시장과의 비교 국내 장외파생상품시장은 아직 세계시장과 큰 격차를 보이고 있다. 국내 장외파생상품시장은 지속적으로 성장해왔지만 2009년 상반기 기준으로 국내시장의 장 외파생상품잔액은 세계시장의 0.7%에 불과하다. 국내시장에서 잔액기준으로는 2위인 통화파생상품만이 세계시장에서 상대적으로 높은 3.7%를 차지하고 있을 뿐이다. 표 1-5 장외파생상품 잔액 국제비교 구 분 주식 관련 금리 관련 통화 관련 (단위: 십억달러) 국내시장 세계시장 상반기 상반기 65 (0.8%) 2,699 (0.7%) 2,197 (3.9%) 46 (0.7%) 2,689 (0.7%) 2,042 (4.6%) 46 (0.7%) 2,632 (0.6%) 1,803 (3.7%) 8,469 6,519 6, , , ,198 56,238 44,200 48,775 상품 관련 ,455 3,820 3,729 CDS 기 타 합 계 2 (0.0%) 6 (0.0%) 4,969 (0.8%) 참조: ( )은 세계시장에서 차지하는 비중 자료: BIS, 금융감독원 5 (0.0%) 6 (0.0%) 4,787 (0.9%) 7 (0.0%) 4 (0.0%) 4,492 (0.7%) 58,244 41,883 36,046 71,194 65,413 72, , , ,622 세계시장에서 국내 장외파생상품시장이 차지하는 비중이 낮다는 사실은 한편으로는 성장 가능성이 높다는 것을 시사한다. 파생상품시장의 규모를 주식시장과 채권시장규 모와 비교해보면 국내 파생상품시장은 주식시장과 채권시장의 3.17배로서 아시아 전체 의 2.42배 보다는 높지만 EU의 6.25배, 미국의 4.76배에 비하여 아직 낮은 수준이다 (<표6> 참조). 분석 대상이 전체 파생상품이지만 파생상품의 잔액 중 장외파생상품의 비중이 절대적으로 크다는 점 1) 을 고려하면 국내 장외파생상품시장의 성장가능성은 충 분하다고 할 수 있다. 12 장외파생상품 시장동향 REPORT

14 표 1-6 파생상품, 주식, 채권시장 규모 국제비교 (단위: 한국 조원, 기타 조유로) 한국(주 1) 미국 EU Asia 파생상품시장 5,904(주 2) 주식시장 793(주 3) 채권시장 1, 상대비율(주 4) 주: 1) 한국은 2009년 상반기, 다른 국가는 2007년 6월과 12월(주식시장) 기준 2) 파생상품은 장내 및 장외를 합산한 금액이며, 장내의 경우 금융기관의 합계만 사용 3) 주식시장은 유가증권과 코스닥 시장의 합계임 4) 상대비율 = 파생상품시장/(주식시장+채권시장) 자료: 금융감독원, KRX, CHECK단말기, BIS, WFE 글로벌 금융위기에서 문제가 된 CDS의 경우 국내시장은 그 동안의 까다로운 취급규제 로 인해 거래가 매우 제한적으로 이루어지고 있다. CDS 시장의 규모는 매년 큰 폭으로 성장하고 있으나 잔액 기준으로는 2009년 6월말 현재 8.8조원으로 시장전체로 볼 때 그리 큰 수준이 아니다. CDS 시장의 상대적 규모를 파악하기 위하여 가장 보편적인 장외파생 상품인 금리스왑(interest rate swap: IRS)과 비교해 보면 국내 CDS의 IRS 대비 잔액 비중 은 2009년 상반기에 0.26% 수준으로 세계시장의 8.24%에 비하여 아주 낮은 수준이다. 그림 1-1 국내 CDS 잔액 규모 (조원) 년 2Q 2007년 3Q 2007년 4Q 2008년 1Q 2008년 2Q 2008년 3Q 2008년 4Q 2009년 1Q 2009년 2Q 자료: 금융감독원 1) 금융회사만을 대상으로 집계한 금융감독원 통계에서 2009년 상반기 기준으로 전체 파생상품의 잔액 중 장외파생의 비중은 97.7%이다. 1장 장외파생상품 시장현황 및 전망 13

15 표 1-7 CDS/IRS 잔액 비율 비교 국내시장 CDS/IRS 비율 세계시장 CDS/IRS 비율 2006년 상반기 0.15% 7.75% 2006년 하반기 0.19% 9.83% 2007년 상반기 0.07% 12.26% 2007년 하반기 0.06% 14.82% 2008년 상반기 0.14% 12.53% 2008년 하반기 0.19% 10.85% 2009년 상반기 0.26% 8.24% 자료: 금융감독원, BIS 결론적으로 국내 장외파생상품시장은 자본시장의 규모에 비추어 볼 때 추가적인 성장 여력이 남아있으며 미미한 수준의 CDS 규모를 감안하면 글로벌 금융위기와 같은 장외 파생상품으로 인한 시스템위험 가능성은 아직 높지 않다고 할 수 있다. Ⅲ. 2009년 장외파생상품시장 주요 이슈와 제도 변화 1. KIKO 사태와 자본시장법 시행 2009년 국내 장외파생상품시장의 주요 이슈 중 하나는 KIKO 계약의 손실 로 촉발된 은행과 수출기업 간의 분쟁이었다고 할 수 있다. KIKO 계약은 본래 수출기업 이 수출대금으로 받을 달러의 환위험을 헤지하기 위하여 은행과 체결한 장외파생상품계 약이다. KIKO 계약의 특징은 환율이 일정한 구간 안에 존재하는 경우에만 기대한 헤지효 과를 얻게 되어 있으며, 초기비용을 상쇄하기 위하여 수출기업이 달러의 매도물량을 수출 대금보다 크게 초과하는 레버리지 구조가 많이 활용되었다는 점이다. 이와같이 KIKO에 내재된 레버리지 구조는 수출기업이 실제 환위험에 노출된 금액에 비하여 과도한 헤지를 14 장외파생상품 시장동향 REPORT

16 하게 되어 원화가치가 급락시 큰 손실을 입게 된 원인이 되었다. KIKO로 인한 수출기업 의 2008년 누적 총손실은 3조 2,599억원이며, 실제 만기가 도래하여 실현된 손실이 2조 950억원에 달하였다. 2) KIKO 사태로 인한 사회적 손실이 심각해지자 금융당국은 사태의 재발을 막고자 자본 시장법을 개정하여 장외파생상품을 보다 엄격히 규제하게 된다. 이로써 2009년 2월 4일 부터 시행된 자본시장법은 舊 증권거래법에서는 볼 수 없었던 장외파생상품 거래와 관련 된 엄격한 규정을 갖추게 되었다. 먼저 일반투자자는 장외파생상품을 위험회피 목적으로만 거래할 수 있도록 제한하였 다. 3) 즉, 자본시장법은 일반투자자가 장외파생상품을 투기적 목적으로 거래하는 것을 원천적으로 봉쇄하고 있다. 자본시장법 시행령 제186조의2에서 위험회피 목적의 거래를 위험회피를 하려는 자가 보유하고 있거나 보유하려는 자산 부채 또는 계약 등의 위험 회피대상에 대하여 미래에 발생할 수 있는 경제적 손실을 부분적 또는 전체적으로 줄이 기 위한 거래로서 (i) 계약체결 당시 위험회피대상을 보유하고 있거나 보유할 예정이어 야 하고 (ii) 장외파생거래 계약기간 중 장외파생거래에서 발생할 수 있는 손익이 위험회 피대상에서 발생할 수 있는 손익의 범위를 초과하지 아니하여야 한다고 정의하고 있다. 또한 투자매매업자 또는 투자중개업자는 자본시장법 제166조의2 1항 1에 의하여 일반 투자자가 장외파생상품 거래를 통하여 회피하려는 위험의 종류와 금액을 확인하고 관련 자료를 보관하도록 하고 있다. 즉, 일반투자자의 장외파생상품거래는 실제 거래가 존재 하고 이를 증빙할 수 있도록 함으로써 과거 폐지되었던 실수요증빙제도가 부활한 것으 로 볼 수 있다. 4) 또한 (ii) 조건을 만족하도록 함으로써 KIKO 사태에서 문제가 되었던 과도한 헤지를 금지하고 있다. 2) 이상제, 김영도(2009) p50 3) 자본시장법 제166조의 장외파생상품의 매매 및 그 중개 주선 또는 대리의 상대방이 일 반투자자인 경우에는 그 일반투자자가 대통령령으로 정하는 위험회피 목적의 거래를 하는 경우 에 한할 것. 이 경우 투자매매업자 또는 투자중개업자는 일반투자자가 장외파생상품 거래를 통 하여 회피하려는 위험의 종류와 금액을 확인하고, 관련 자료를 보관하여야 한다. 4) 김건식, 정순섭(2009) p.676 1장 장외파생상품 시장현황 및 전망 15

17 파생상품의 투자권유에 있어서는 일반 금융투자상품에 대한 설명의무, 적합성의 원칙 (suitability) 이외에 적정성의 원칙(appropriateness)이 추가되어 투자권유를 하지 않더 라도 면담이나 질문 등을 통하여 일반투자자의 투자목적 재산상황 및 투자경험 등의 정보를 파악하여야 한다. 5) 결론적으로 KIKO 사태는 일반투자자의 장외파생상품 거래 를 원천적으로 제한하고 불완전판매 요소를 최소화하는 등 국내 장외파생상품에 대한 규제를 상당히 강화한 계기가 되었다고 할 수 있다. 2. ELS의 불공정거래 혐의와 제도개선 2009년 장외파생상품과 관련되어 제기된 새로운 이슈는 ELS의 시세조정 혐의라고 할 수 있다. ELS는 2003년 2월 워런트증권(Equity-Linked Warrant, 이하 ELW) 과 함께 舊 증권거래법 체계에서 유가증권으로 편입되었다. 새로운 상품에 대한 시장의 반응은 폭발적이어서 ELS, ELW는 단기간에 세계적 규모의 시장으로 성장할 수 있었다. 자본시장법에서는 ELS, ELW, 협의의 파생결합증권 등과 같은 파생결합(securitized derivatives)증권을 기초자산의 가격, 이자율, 지표, 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등의 변동과 연계하여 미리 정하여진 방법에 따라 지급금액 또는 회수금액이 결정되는 권리가 표시된 것 (자본시장법 제4조 7항)으로 정의함으로써 타인의 노력과 무관하게 외생적 지표에 의해 수익이 결정되는 증권을 모두 포함하였다. 또한 舊 증권거래법의 기 초자산이 열거주의로 정의되어 확대가 어려웠던 반면에 파생결합증권의 기초자산은 금 융투자상품, 통화, 일반상품, 신용위험 그밖에 자연적, 환경적, 경제적 현상 등에 속하는 위험으로서 평가가 가능한 것(자본시장법 제4조 10항)으로 정의함으로써 그 범위를 최광 의로 확대하였다. 결국 자본시장법을 통해 舊 증권거래법의 한정된 정의에 머물러있던 파 생결합증권은 본래 취지인 다양한 기초자산에 기반한 맞춤형 지급구조를 갖는 증권으로 5) 자본시장법 제46조의2 1 금융투자업자는 일반투자자에게 투자권유를 하지 아니하고 파생상품, 그 밖에 대통령령으로 정하는 금융투자상품(이하 파생상품 등 이라 한다)을 판매하려는 경우에는 면담 질문 등을 통하여 그 일반투자자의 투자목적 재산상황 및 투자경험 등의 정보를 파악하여 야 한다. 16 장외파생상품 시장동향 REPORT

18 거듭날 수 있었다. 그러나 ELS, ELW를 중심으로 한 파생결합증권의 외형적 성장에도 불구하고 이들 상 품을 둘러싼 불공정거래에 대한 민원과 분쟁은 감소하지 않고 있다. 급기야 2009년 봄 에는 ELS의 만기시점에 ELS 발행사나 공급자의 대량 매도물량으로 만기지급금액이 투자 자에게 갑자기 불리하게 바뀌는 일이 발생하였고 이와 관련하여 다수의 민원이 제기되었 다. 이에 거래소의 시장감시위원회와 금융당국은 ELS 발행사 혹은 공급자의 불공정행위 에 대한 면밀한 조사에 착수하였다. 조사의 초점은 ELS의 헤지거래과정에서 금융회사가 기초자산인 해당 주식의 시세 형성 등에 부당한 영향을 미쳤는지 여부라고 할 수 있다. 거래소는 감리결과로서 ELS의 헤징거래 과정에서 회원사 자율규약인 거래소 업무관 련규정을 위반 또는 미준수한 것을 확인하고 회원에 대한 거래소 자율규제조치로서 관 련 증권사와 임직원을 징계하였으며, 금융위원회는 2009년 9월 10일 ELS 발행 및 운영 관련 제도개선방안 을 발표하기에 이르렀다. ELS의 시세조정 혐의를 둘러싼 금융당국의 최종적인 판단과는 별도로 이 사건은 파생 결합증권과 같은 구조화상품의 거래 불투명성을 잘 드러낸 사례라고 할 수 있다. KIKO 사태 역시 장외파생상품시장의 불투명성이 사태를 악화시킨 주요 원인이었음을 상기할 때 국내 장외파생상품시장과 구조화상품시장의 투명성 제고는 시장의 신뢰를 회복하기 위한 시급한 과제라고 할 수 있다. Ⅳ. 2010년 장외파생상품시장 전망 2010년 국내 장외파생상품시장의 주요 화두는 규제강화라고 할 수 있다. 무엇보다 글로벌 금융위기의 재발을 막고자 2009년 9월 피츠버그 G20 정상회의에서 합 의한 장외파생상품시장에 대한 규제안이 각국별로 구체화 될 것이기 때문에 세계 장외 1장 장외파생상품 시장현황 및 전망 17

19 파생상품시장은 근본적인 변혁을 겪을 것으로 전망된다. 한국 역시 차기 G20 의장국이 자 5차 정상회의(2010년 11월 예정) 개최국으로서 국제적 합의안의 이행에 적극 동참할 계획이어서 국내 장외파생상품시장에도 큰 변화가 예고되어 있다. 1. G20 장외파생상품시장 규제 합의안 G20 회원국의 금융당국은 장외파생상품시장이 최근 10여 년 동안 급속 히 성장하면서 거래가 소수 글로벌 금융회사에 지나치게 집중된 점에 주목하였다. 이들 은 장외파생상품시장의 과도한 집중이 Lehman Brothers의 몰락과 AIG의 부실이 발생 하였을 때, 시스템위험의 가능성을 증가시켰다고 판단하였다. 이런 판단에 기초하여 지 난 피츠버그 정상회의에서 G20 정상들은 장외파생상품시장 규제에 관하여 다음과 같이 합의하였다. 늦어도 2012년 말까지 표준화된 모든 장외파생상품은 적절한 경우 거래소나 전자거래 플랫폼(electronic trading platform)에서 거래가 체결되어야 하고, 표준화된 모든 장외파 생상품은 CCP(central counterparty) 청산소 6) 를 통해 청산되어야 한다. 또한 모든 장외파 생상품은 거래정보저장소(trade repository)에 보고되어야 한다. CCP에서 청산되지 않는 상품은 높은 수준의 자본요구 규정을 적용받아야 한다. G20는 Financial Stability Board (FSB)와 관련 회원기구에게 정기적으로 집행상황과 이러한 조치가 파생시장에 투명성을 확 대하고, 시스템위험을 완화하며, 불공정거래를 방지하고 있는지를 평가할 것을 요청한다. G20 합의안의 특징은 첫째, 규제 대상 장외파생상품을 CDS에 국한하지 않는다는 점 이다. G20는 글로벌 금융위기를 통해서 CDS의 문제점이 부각되었지만 다른 장외파생 상품도 유사한 거래의 집중과 시장불투명성이 있어 잠재적으로 시스템위험의 가능성이 있다고 판단하고 있다. 둘째, 매매체결, 청산, 보고 등 거래의 전 영역에 걸쳐 구체적인 요건을 제시하고 있는 6) 본고에서는 Central Counterparty에 의해 수행되는 다자간차감 청산(clearing)을 별도의 번역없이 CCP 청산으로 사용한다. 18 장외파생상품 시장동향 REPORT

20 점이다. 표준화된 장외파생상품의 거래는 정규거래소 또는 대체거래소라고 할 수 있는 전자거래플랫폼을 이용하도록 하여 매매체결을 자동화하도록 하였다. 또한 표준화된 장 외파생상품은 모두 CCP 청산을 의무화 함으로써 거래상대방위험을 경감하고 위험의 전 이를 차단하여 궁극적으로 시스템위험을 방지하도록 하였다. 그러나 이러한 매매체결의 자동화와 CCP 청산은 표준적인 장외파생상품에 국한해서 적용할 수 밖에 없기 때문에, 비표준적인 장외파생상품에 대해서는 비효율적이다. 이러한 규제의 사각지대를 제거하 기 위하여 거래정보저장소를 설립하여 모든 거래정보를 수집하고 관리하도록 하고 있다. 셋째, 非 CCP 청산상품에 대해서는 높은 요구자본금을 부과함으로써 CCP 청산에 경 제적 인센티브를 부여하겠다는 것이다. 이는 자연발생적으로 장외파생상품시장의 CCP 청산이 정착될 것을 기다리기보다는 강제적인 수단을 사용해서라도 CCP 청산의 참여를 독려하겠다는 의도로 해석할 수 있다. 마지막으로 이행시기를 늦어도 2012년까지 못 박고 이행상황을 FSB와 관련 회원기구 를 통해 평가하도록 하여 각 회원들의 이행을 촉구하겠다는 것이다. 즉, 일국에 의한 규제강화가 아니라 세계적으로 동등한 수준의 규제체계를 수립함으로써 규제를 회피하 고자 하는 거래의 이전을 방지하여 실질적인 시스템위험 발생의 가능성을 통제하자는 것으로 이해할 수 있다. 2. 각국의 동향 가. 미국 미국은 금융위기의 진원지로서 장외파생상품시장의 규제를 위하여 가장 먼저 입법화를 서두르고 있다. 오바마 행정부는 2009년 8월 11일 Over-the-counter Derivatives Markets Act of 2009 를 의회에 제출하였다. 미국 행정부는 장외파생상품에 대한 규제목표로 다음 4가지를 설정하였다. 1 장외파생상품시장의 거래활동으로 인한 과도한 위험의 금융시스템 부과 방지 1장 장외파생상품 시장현황 및 전망 19

21 2 장외파생상품시장의 효율성과 투명성 증진 3 시장조작, 사기, 내부자거래 등 불공정행위 방지 4 장외파생상품이 비전문거래자에게 부적절하게 권유되는 행위 방지 미국 행정부의 장외파생상품시장 법안은 4가지 규제목표를 달성하기 위하여 장외파 생상품시장 전체에 대한 포괄적 규제, 딜러 및 주요참여자에 대한 규제, 시장에 대한 직접적 규제를 표방하였다. 하원에서는 2009년 12월 11일 전체 투표를 통해 장외파생상품 관련 법안이 포함된 금융시장개혁법인 The Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2009 를 223대 202로 통과시켰다. 향후 절차는 상원의 투표결과 상하원(안)의 통합 그리고 상품 선물위원회(Commodity Futures Trading Commission: CFTC)와 증권거래위원회 (Securities and Exchange Commission: SEC)의 관련 규정 마련이 남아 있는 상황이다. 미국의 규제법안은 기본적인 골격에서는 G20 합의안과 동일하나 장외파생상품시장에서 주요한 역할을 수행하는 非 금융회사에 대한 규제, FX스왑, 통화선도에 대한 규제적용 면제여부, CCP 청산상품의 결정주체 등 세부 방안에 있어서는 논의가 진행 중이다. 나. EU 유럽집행위원회(European Commission: EC)는 2009년 7월 3일 EU에서의 장외파생상 품 규제 강화안, Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets 를 발표하였다. 강화안에서는 4가지의 장외파생상품시장에 대한 규제목표를 제시하고 있다. 1 금융당국이 장외파생상품시장에서 발생하는 거래와 포지션에 대한 모든 정보(full knowledge)를 가질 것 2 장외파생상품시장과 참여자에 대한 투명성(특히, 가격과 거래량 정보)의 강화 3 운영프로세스를 효율화하여 금융시스템의 안정을 해치지 않을 것 4 거래상대방위험의 감소 및 중앙집중화된 인프라의 사용 장려 20 장외파생상품 시장동향 REPORT

22 이후 EC는 2009년 10월 20일 최종보고서를 발표하고 입법화를 위하여 유럽의회에 제 출하였다(<표 1-8> 참조). 표 1-8 파생상품시장의 효율성 안정성 건전성 확보를 위한 EU 정책안 목 적 제 안 조 치 일 정 거래상대방의 신용위험 감소 : 청산의 강화 운영위험의 감소 : 표준화 투명성의 강화 : 거래정보 저장소 투명성의 강화 : 매매체결 시장의 질 향상 1. CCP의 요건과 지배구조에 대한 법률제안 가. 안정성요건(예, 사업의 행동강령, 지배구조, 위험관리, 담보와 포지션에 대한 법적보호) 나. CCP에 대한 허가/취소 권한 및 감독 다. CCP에 표준화된 파생상품의 청산에 대한 요구 2. 자기자본규제지침(CRD)의 개선 가. 금융기관에 대해 initial variation 마진을 의무화 나. CRD에서 CCP청산계약과 비청산계약에 대한 capital charge 의 차별화 3. 운영위험 접근 체계 재산정(CRD 수정 여부 결정) : 표준화와 자동화 독려 2010년 중순까지 2010년 말까지 2010년 말까지 4. 법률제도와 프로세스의 표준화를 위해 업계와 협력 계속 5. 거래정보저장소를 위한 법률제안 가. 거래정보저장소 규제 방안 나. 거래정보저장소에 장외파생상품거래를 의무보고 6. CCP와 거래정보저장소와 연계하여 거래 및 포지션정보의 보고를 요구하도록 MiFID를 개정 7. MiFID하에서 표준화된 계약이 조직화된 거래플랫폼을 이용하여 거래되도록 함 8. 가능하다면 MiFID내에서, 거래장소와 장외시장에 거래와 가격투 명성을 강화 9. 일반회사에 대해 MiFID를 면제할 것을 검토 10. 불공정거래방지지침(MAD)을 장외파생상품으로 까지 확대 11. 규제당국자에게 MiFID의 포지션 한도 설정에 대한 권한을 부여 2010년 중순까지 2010년 말까지 2010년 말까지 자료: EC(2009c) 다. 일본, 중국, 호주, 홍콩 일본은 미국 및 EU와 비교하여 상대적으로 작은 규모의 장외파생상품시장을 갖고 있으며, 장외파생상품으로 인한 직접적인 위기를 겪지는 않았다. 따라서 금융당국이 중심이 되어 장외파생상품시장에 대한 규제를 강화하는 미국 및 EU와 달리 금융당국 의 공식적인 규제방안이 공표되지는 않고 있다. 반면 도쿄증권거래소(Tokyo Stock 1장 장외파생상품 시장현황 및 전망 21

23 Exchange: TSE)와 도쿄금융상품거래소(Tokyo Financial Exchange: TFX) 등 서비스제공 자와 사용자로 구성된 민간그룹이 중심이 되어 2009년 3월과 4월에 각각 관련 보고서를 발표 7) 하면서 2010년부터 IRS와 CDS에 대하여 CCP 청산서비스를 시작하기로 하였다. 중국은 11월 28일 인민은행의 Zhou Xiaochuan 총재가 중국내 은행 간 거래의 투명성 을 높이고, 시스템위험을 방지하기 위하여 상하이에 위안화와 통화관련 파생상품 청산 소를 설립할 계획임을 발표하였다. 신설되는 청산소는 3억 위안(약4,400만 달러)의 설립 자본금을 갖게 되며 독일거래소와 제휴할 예정이다. 그러나 구체적인 내용은 아직 공개 되지 않고 있다. 호주의 금융당국은 국제 동향과 호주 내 장외파생상품 업무의 관행을 확립하기 위해 working group을 구성하고 2009년 5월 시장조사를 토대로 향후 장외파생상품시장의 규제 방향을 정리한 보고서 Survey of the OTC Derivatives Market in Australia 를 발표하였다. 보고서에서 호주의 금융당국은 상대적으로 작은 장외파생상품시장의 규모를 고려하여 직 접적인 CCP 청산소의 설립보다 국제적 CCP 청산서비스의 활용을 독려하기로 하였다. 홍콩 금융당국은 2009년 11월 현재 G20의 장외파생상품시장 규제에 대하여 공식적인 입장을 발표하지는 않았으나 홍콩의 주요 거래소인 HKEx는 CCP 운영의 난점 8) 을 들어 다소 유보적인 입장을 취하고 있다. 라. 주요 규제안 비교 장외파생상품과 관련한 규제에 대한 구체적인 안을 가지고 있는 G20와 미국, EU 등 각국의 규제안을 비교해 보면 <표 Ⅳ-2>와 같다. 우선 미국과 EU 규제안의 차이를 살펴 보면, FX스왑이 미국 행정부 법안대로 규제적용의 면제를 받는 경우 면제를 인정하지 않고 있는 EU안과 불일치한다는 점이다. 경우에 따라서는 통화선도와 FX스왑의 경우 7) TSE 스터디 그룹은 2009년 3월 27일 Report on Improvements of Post-Trade Processing of OTC Derivatives Trades in Japan 을 발표, TFX은 2009년 4월 Study Committee on Central Counterparty for OTC Derivatives Transactions 를 발표함 8) 은행 이외 기관의 청산회원 참여에 대한 은행의 반발, 비용증가, 글로벌 금융회사의 홍콩 CCP 활용을 독려할 수 있는 유인방안 부족 등이 주요 이유다. 22 장외파생상품 시장동향 REPORT

24 미국과 EU 규제 간에 규제차익(regulatory arbitrage)이 발생할 가능성이 있다. 그리고 최종 사용자인 非 금융회사의 규제적용 면제에 대하여 미국과 EU가 서로 동일한 수준으 로 규제하지 않으면 규제차익으로 인한 거래이전이 발생할 가능성이 크다고 할 수 있다. 따라서 2010년은 각국이 G20 합의안을 어떻게 구체화하고, 이행과정에서 발생할 수 있 는 규제차익을 최소화할 것인지 등이 장외파생상품시장의 핵심적인 이슈가 될 전망이다. 표 1-9 G20와 각국의 규제안 비교 규제대상 G20 미국(행정부) EU(EC) 기타 국가 시 장 인 프 라 CCP 청산 매매 체결 자동화 표준화된 모든 장외파생상품 표준화된 모든 장외파생상품 (적절한 경우) 적격거래자간의 표준화된 모든 장외파생상품(FX스왑, 통화선도 제외), 의무적 적격거래자간의 표준화된 모든 장외파생상품(FX스왑, 통화선도 제외), 의무적 표준화된 모든 장외파생상품, 의무적 표준화된 모든 장외파생상품, 의무화 방향 일본: TSE, TFX는 CDS, IRS에 대한 청산 계획 발표 중국: 청산소 설립 계획 발표 호주: 독자 설립 보류 홍콩: 유보적 거래 정보 저장소 전체 장외파생상품 사전에 정의된 장외파 생상품 정보, 의무적 전체 장외파생 상품(거래소, CCP 의 독자성 인정), 의무적 시 장 참 여 자 건전성 규제 非 금융 회사 규제 非 CCP거래에 대하여 높은 요구자본금 부과 딜러와 주요참여자 의 非 CCP 거래에 높은 요구자본금과 담보설정 의무 등 건전성 규제와 행 위규제 부여 딜러 외 주요참여 자에 대한 엄격한 규제, 제한적으로 최종사용자에 대한 규제 면제 非 CCP 거래에 높 은 요구자본금과 담보설정 의무 非 금융회사 중 일정 규모 이하 이용자에 대한 담보요건 완화 3. 국내 이행방안 및 시장 전망 국내 장외파생상품시장 역시 2010년은 G20 합의안의 이행을 둘러싼 논 란이 이어질 것으로 전망된다. 먼저 국내에서 논의될 주제는 장외파생상품 CCP 청산을 1장 장외파생상품 시장현황 및 전망 23

25 마련과 함께 논의될 주제는 CCP의 운영주체를 결정하는 문제일 것이다. 국내 자본시장에 적합한 인프라 체계를 둘러싼 논의가 활발히 전개될 전망이다. 설립법주의에 의하여 독점 적으로 설립할지 사업법주의에 의하여 인허가에 의한 경쟁체제를 도입할지 등이 주요한 이슈로 제기될 것이다. 한편, 장외파생상품의 딜러은행은 CCP로 거래를 이전하기 위한 구체적 준비를 시작해야 할 것이다. 상당부분 표준화가 진행된 IRS, 일부 통화파생상품의 경우 CCP 청산을 위한 거래방식의 변경, 인프라의 구축 등을 면밀하게 준비해야 할 것이다. CCP 청산이 전면적 으로 시장에서 받아들여지는 경우 기존 장외거래에 비하여 급격한 비용의 증가, 거래침체 등이 수반될 수도 있으므로 이에 대한 대비가 필요하다. G20 합의안을 효과적으로 이행하기 위해서는 중복되거나 불필요한 기존 장외파생상품 시장에 대한 규제를 재검토해야 할 것이다. G20 합의안에 의한 매매체결의 자동화, CCP 청산, 거래정보저장소 활용 등은 그 자체로 완결되어 있는 규제체계라고 할 수 있다. 따라 서 G20 합의안의 국내이행에도 불구하고 국내의 기존 장외파생상품 규제를 그대로 유지하 게 되면 국내 장외파생상품시장 참여자가 지불해야하는 규제비용이 증가하여 국제적 경쟁 력을 상실할 가능성이 있다. 또한 2010년은 장외파생상품 사전심의제가 국회에서 통과된다면 시행 첫해가 된다. 장 외파생상품 사전심의제는 금융투자업자가 일반투자자를 대상으로 정확한 가치산정이 곤란 한 자산을 기초로 하는 신규 장외파생상품거래를 하고자 할 때에는 금융투자협회에 설치 된 장외파생상품 심의위원회에서 사전 심의를 거치도록 한다는 내용이다. 9) 법안이 시행되 는 경우 원활한 제도 정착을 위해서 시장 전문가의 충분한 의견수렴과 준비가 필요하다. 9) 가. 기초자산 시장이 미형성돼 정확한 가치 산정이 곤란한 장외파생상품(신용위험, 자연적 환경적 경제적 현상 등에 대한 위험을 기초자산으로 하는 상품) 및 일반투자자를 대상으로 하는 장외 파생상품은 일정한 경우를 제외하고는 장외파생상품심의위원회의 사전심의를 거치도록 함(안 제166조의2제1항제6호 신설). 나. 금융투자협회에 장외파생상품의 사전심의업무를 담당하는 장외파생상품심의위원회를 설치하도 록 함(안 제286조제1항제4호 및 제288조의2 신설). 24 장외파생상품 시장동향 REPORT

26 REPORT

27 02 주식상품 현황 및 전망 Ⅰ. 서 론 2009년 주식 파생상품 시장상황은 기사회생( 起 死 回 生 ) 이라는 말로 요약 할 수 있다. 2008년 미국으로부터 촉발된 금융위기의 배경에 파생금융상품에 내재된 투자 은행의 무분별한 레버리지 투자가 존재했다는 점에서 파생금융상품은 이제 공공의 지탄을 받는 대상으로 전락하고 말았다. 국내에서도 KIKO상품의 법적 논란부터 해외펀드와 일부 중공업 회사의 과도한 환헤지 문제, 그리고 주가연계증권(ELS)의 손실 발생 등 금융위기를 거치는 과정에서 그동안 드러나지 않았던 파생상품 관련 문제가 한꺼번에 터져 나왔다. 이 때문에 2009년 상반기 주식 파생상품시장은 위기국면이었다. ELS 등 관련 상품의 발 행이 급격히 위축되었으며, 투자손실에 대한 투자자들의 소송도 이어졌다. 한편 장내 주식 파생상품시장은 시스템 위기에 대한 포트폴리오 헤징수요와 투기거래로 폭발적인 거래증 26 장외파생상품 시장동향 REPORT

28 가를 기록하였다. 하반기부터 글로벌 금융시장의 안정과 저금리를 바탕으로 국내외 주식시 장은 소위 Bear Market rally 를 연출하였으며, 금융위기의 질곡에서 점차 벗어난 주식 파생 상품 시장도 점차 회생하였다. 투자자들이 ELS를 다시 찾았으며, ELS 발행사 역시 안전장치 를 강화한 상품들로 투자자들의 귀환에 대비하였다. 한편으로 장내 주식파생상품시장은 시 스템 위기에 대한 포트폴리오 헤징수요와 투기거래로 폭발적인 거래증가를 기록하였다. 전반적으로 2009년 주식 파생상품시장은 시스템 위기로부터 큰 타격을 입었지만, 주식 시장의 회복으로 신속하게 안정세를 되찾았다. 그렇지만 금융위기 이후 금융당국의 규제 강화와 함께 투자자들의 인식 변화로 인해 주식 파생상품시장의 환경은 크게 바뀌었다. 투자자들은 수익추구보다는 위험관리와 원금보전에 높은 관심을 가지고 되었으며, 복잡 한 구조의 수익구조보다는 투명하고 단순한 상품을 선호하게 되었다. 한편, 금융당국 역 시 자본시장법의 시행에도 불구하고 금융시장에 대한 규제완화 정책을 유보하고 보다 적극적인 시장 개입과 감독체계 강화로 방향을 전환하였다. 이와 함께 투자자 보호장치 강화와 금융상품의 실시간 모니터링 등 파생금융상품에 대한 관리감독의 강도를 높였다. 이하에서는 국내 주식파생상품시장의 2009년 상황을 점검하고 금융위기 이후 변화된 환경 하에서 주식 파생상품시장과 관련된 이슈를 검토하고자 한다. 특히 장내외 주식 파생상품의 동반 성장 가능성과 함께 국내 금융투자업자의 주식 파생상품시장에서의 경 쟁력 강화방안을 모색하고자 한다. Ⅱ. 상품별 동향 년 주식시장 평가 2009년 글로벌 금융시장은 금융위기의 질곡에서 비교적 순탄하게 빠져 2장 주식상품 현황 및 전망 27

29 나왔다고 평가할 수 있다. 1930년대 세계대공황 이후 가장 심각한 수준의 경기불황을 예고하였던 경제학자들은 이제 더블딥(double dip)보다는 일시적 침체(Soft patch)에 의 견을 모으고 있다. 경기회복에 대한 불안요인이 여전히 남아있지만, 2008년 선진국의 신용경색과 금융시스템 붕괴위기는 각국 정부의 막대한 재정투입과 통화완화 정책에 의 해 점차 순화되었다. 각국의 경제성장률 전망 역시 연초에는 암울한 기대치 일색이었지 만, 하반기 들어서는 상향조정이 앞 다투어 진행되었다. 참고로 IMF는 미국과 유로지역의 경제성장률 전망치를 2009년 세 차례에 걸쳐 수정 하였으며, 그때마다 상당한 편차가 발생하였다. 그만큼 경제전망에 대한 불확실성이 높 았음을 반증한다. 전반적으로 2009년 연간 GDP 성장률은 하락조정을 멈추고 2010년 연간 GDP 성장률은 개선되는 경향을 보였다. 국내 경제에 대해서도 IMF는 2009년 경 제성장률이 당초 마이너스 성장에서 플러스 성장으로 전환하고 2010년에는 4.5%에 달 하는 성장률을 기록할 것으로 전망하였다. 펀더멘털의 개선이 전 세계적으로 두드러지 는 국가 중 하나로 주목하였다. 2009년에는 금융위기가 점차 완화되면서 글로벌 주식시장은 경기불황의 그늘에서 점 차 벗어나 선진국과 이머징마켓 모두 소위 베어마켓 랠리(Bear market rally)를 구가하 였다. 다만 금융위기의 충격파를 직접 받지 않은 신흥국이 선진국에 비해 상대적으로 높은 상승률을 기록하였다. 한편 금융시장의 불안정성을 보여주는 각국의 변동성지수도 2009년 들어 안정화되는 양상을 보였다. 현물시장이 급락하는 시기에 변동성 지수는 급등세를 보이는 경향이 높 다. 즉, 투자자들의 위험회피도가 높아지는 순간이다. 변동성 지수는 리먼 사태 당시에 는 2008년 들어 가장 높은 수준을 기록하였지만, 글로벌 금융시장의 안정과 함께 2009 년 중반에는 리먼 사태 이전수준으로 하락하였다. 28 장외파생상품 시장동향 REPORT

30 그림 2-1 변동성지수(VIX, VKOSPI) 자료: Bloomberg 2. 장내 주식파생상품시장 국내 주식 파생상품시장은 장외시장보다는 장내시장이 절대적인 규모로 압도하고 있다. 주가지수선물과 주가지수옵션에 집중된 단기거래 규모가 전체 주식 파 생상품시장의 절대적인 비중을 차지하고 있다. 따라서 국내 주식 파생상품시장에 대한 분석은 장내상품을 중심으로 논의되어야 한다. 국내 주식파생상품시장은 글로벌 금융시장의 혼란기에 양극화된 양상을 보였다. 장외 파생상품의 편입이 필요한 주식 구조화 상품의 거래는 이전에 비해 초라할 정도로 축소 되었다. 반면 주가지수선물과 주가지수옵션 등 장내파생상품은 2009년 상반기 변동성 국면에서 사상 최대의 거래량을 기록하는 등 활황을 구가하였다. 반면 장외거래로 분류 할 수 있는 주식선도거래와 주식스왑거래는 전년도에 비해 큰 폭으로 감소하였다. 장외 옵션도 크게 위축된 반면, 장내선물은 큰 폭의 증가세를 기록하였다. 2008년 후반기에 촉발된 금융위기 여파가 2009년 상반기까지 영향을 미치면서 주식 시장은 높은 변동성과 시스템 붕괴 우려감에 시달렸다. 이에 따라 2009년 상반기 장내 주식파생상품시장은 포트폴리오 헤징수요는 물론, 높은 변동성을 활용한 투기적 거래가 급증하였다. KOSPI200 선물은 시장개설 이후 사상 최대의 거래량을 기록하였으며, KOSPI200 옵션은 최근 4년 중 최대 거래량을 기록하였다. 2장 주식상품 현황 및 전망 29

31 표 2-1 주식 파생상품 거래규모 (단위 : 십억원) 2006년 1H 2007년 1H 2008년 1H 2009년 1H 주식선도 , 주식선물 1,602,417 1,669,831 1,881,989 3,381,654 주식스왑 971 7,608 18,778 3,092 주식옵션(장내) 19,139,778 25,741,562 17,599,435 12,258,117 주식옵션(장외) 43,402 31,829 61,864 30,371 주식ELW (장내) - 310, , ,265 주식ELW (장외) - 46,214 32,692 18,773 전체 20,786,568 27,808,011 19,893,668 16,218,454 자료: 금융감독원 그림 2-2 KOSPI200 선물 연도별 일평균 거래량 동향 참고: 2009년은 11월 까지 자료: KRX 개별주식선물은 2008년 금융위기 와중에 시행된 금융당국의 주식 공매도 금지조치로 거래량이 급격히 증가하였다. 특히 장내 파생상품은 접근의 용이성(최소한의 시장진입 요건만 충족하면 장내 파생상품에 대한 거래가 가능함)과 거래의 단순함 및 안전성(청 산소의 존재와 일일정산 체계) 등의 장점으로 위기국면에서 효율적으로 활용할 수 있는 투자수단으로 각광을 받았다. 30 장외파생상품 시장동향 REPORT

32 그림 2-3 KOSPI200 옵션 연도별 일평균 거래량 동향 참고: 2009년은 11월 까지 자료: KRX 2009년 하반기부터 각국의 통화완화 정책과 금융기관 구조조정의 성과가 점차 가시 화되면서 글로벌 금융시장은 급속도로 안정되었다. 글로벌 증시는 2008년 연말 대비 적 게는 30% 많게는 100% 넘게 폭등세를 기록하였으며, 이 과정에서 주식시장의 변동성은 자연스럽게 하향 안정화되었다. 그러나 장내 주식 파생상품시장은 하락한 변동성과 주식 시장의 강세로 인해 상반기에 비해 거래량의 감소를 보였다. 시스템 리스크의 완화로 포 트폴리오 헤징수요가 감소한데다, 변동성의 하락으로 마켓메이커의 주가지수옵션거래 역 시 둔화되었다. 한편 개별주식선물시장은 주식 공매도 재개(2009년 6월)로 상대적인 메리트가 감소한 데다 주식시장의 안정된 상승으로 투기적 거래수요도 줄어들었다. 이에 따라 개별주식 선물시장은 상반기에 비해 월평균 거래량이 절반 가까이 감소하였다. 반면 특정 종목에 집중되었던 개별주식선물시장의 거래패턴은 다소 완화되었다. 종목별로 이슈가 발생할 때 해당 종목의 주식선물 거래량이 증가하는 등 질적으로 개선되었다. KOSPI200 옵션 시장 개설 초기 Deep OTM 종목에만 거래가 집중되다가 점차 거래가 ATM과 ITM까지 확산되었던 것과 동일한 패턴을 개별주식선물시장이 보이고 있다. 또한 국내 기관투자 자의 개별주식선물시장 참여가 증가한 것은 기관투자자들이 주식선물을 Long/ Short 등 헤지펀드 스타일 전략에 유효한 상품으로 인식하기 시작한 것으로 평가할 수 있다. 2장 주식상품 현황 및 전망 31

33 그림 2-4 개별주식선물 월별 거래량 자료: KRX 결국 2009년은 장내 주식파생상품시장이 금융위기의 잔흔에서 벗어나 안정화 하는 과정에서 거래규모의 증가와 함께 질적인 성장의 계기를 확인하는 한해였다고 할 수 있 다. 또한 2009년은 장내 파생상품의 존재 가치를 재확인하는 계기가 되었다. 장내 파생 상품의 투명성과 단순함이 포트폴리오 위험헤징에 비교적 유효하며, 변동성 높은 주식 시장에서 수익성을 확보할 수 있는 수단임을 증명하였다. 3. 주가연계증권(ELS) 주가연계증권(Equity Linked Securities, 이하 ELS)은 2000년대 들어 증권 회사가 만든 금융상품 중 가장 성공한 금융상품이다. 2007년에는 25조원이 넘는 ELS가 발행되었으며, 2008년에도 발행규모가 20조원을 넘었다. 투자자 역시 낮은 위험에 비교적 높은 수익률을 지속적으로 달성해 온 ELS에 대해 꾸준히 재투자를 계속하는 등 신뢰를 보여주었다. 양적 성장은 괄목할 만하지만 질적으로는 발행 상품의 수익구조가 천편일률적으로 유 사하거나 원금비보장형 상품비중이 크게 높아지는 등 쏠림현상도 동반하였다. 이 상황 에서 맞닥뜨린 2008년 금융위기는 주식시장의 폭락과 신용위험의 급증, 그리고 파생상 품에 대한 거부감을 확산시켰고 ELS 시장 역시 주식을 기반으로 하는 투자상품의 위험 32 장외파생상품 시장동향 REPORT

34 에서 벗어나지 못함을 여실히 보여주었다. ELS 시장은 2008년 8월을 정점으로 급격하게 위축되었으며, 2008년 연말에는 월별 발행규모가 1,000억원을 넘어서지 못하는 지경에 이르렀다. 2009년 상반기에도 전년도 의 혼돈국면에서 크게 벗어나지 못하였다. 2008년 8월은 리먼 파산 2개월 전이었으며, 그 당시에도 국내에서는 ELS에 대한 적극적인 투자가 진행되었다. ELS의 과도한 팽창은 그만큼 많은 후유증을 낳았으며, 금융위기로 국내 주식시장이 2008년 고점 대비 한때 40%수준까지 급락하는 상황에서 ELS 역시 파열음을 냈다. 2009년 1분기에 300억원 이 상의 ELS 발행을 달성하지 못한 증권사는 전체 19개사 중 6개사에 달하였다. ELS 발행 시장은 하반기 들어 주식시장의 안정세로 점차 회복세를 보였다. 2009년 1분기의 월평균 발행규모는 4,500억원이었지만 3분기에는 월평균 발행규모가 1조 3,200억원으로 크게 늘어났다. 주식시장이 비교적 큰 폭의 상승을 기록하였음에도 불구하고 주식형펀드의 자금이탈이 지속된 것에 비해 ELS의 발행이 꾸준히 지속된 것은 ELS의 특징인 제한된 위험과 다양한 수익구조에 대한 투자자들의 선호가 되살아났기 때 문이다. 또한 기초자산인 주식시장의 반등과 함께 저금리 기조의 지속으로 위험자산에 대한 투자비중을 높이려는 투자자들의 수요에 부응하여 안정장치를 강화한 ELS 상품을 출시한 것도 하반기 ELS 발행 증가의 배경이다. 그림 2-5 월별 ELS 발행규모 추이 자료: 금융투자협회 2장 주식상품 현황 및 전망 33

35 ELS 발행현황을 원금보장과 원금 비보장, 공모와 사모로 구분하여 살펴보면, 2008년 대비 2009년의 ELS 발행은 원금보장과 공모부문에서 큰 차이를 보이지 않는다. 그러나 원금비보장형과 사모형 ELS의 발행규모는 각각 전년대비 38%와 35% 수준에 불과하다. 이는 금융위기를 거치면서 안전자산 선호현상이 높아지자 원금보장이 가능한 투자상품 을 추구한 투자자들의 선호가 반영된 것으로 판단된다. 또한 사모형 ELS는 대부분 투신 의 ELF (Equity Linked Fund)나 은행의 ELD(Equity Linked Deposit)으로 판매되는 것으 로, 2009년은 투신과 은행의 ELS에 대한 손실논란이 확산되면서 발행이 크게 감소하였 다. 또한 자본시장법 시행과정에서 투신권의 신규펀드 출시가 지연된 것도 ELF로 판매 되는 사모형 ELS가 위축된 요인으로 작용했다. 표 2-2 ELS 발행규모 2006년 2007년 2008년 2009년 원금보장 1,691 4,044 2,335 2,590 원금비보장 16,783 18,461 17,807 6,818 공모 5,467 6,591 5,163 4,118 사모 13,006 15,913 14,979 5,290 총발행 18,474 22,505 20,142 9,408 참고: 매년 1월 ~ 9월 발행규모 자료: 금융투자협회 (단위 : 십억원) ELS의 발행이 완만하게나마 회복되었지만, 투자자들은 이전과 달리 ELS에 대해 보수 적인 시각을 유지하고 있다. 한국예탁결제원의 자료에 의하면, 2008년까지 ELS의 예탁 (신규발행)이 상환에 비해 높게 형성되었지만, 2009년에는 예탁에 비해 상환(만기 또는 중도상환) 규모가 높은 것으로 나타났다. 즉 이전에는 만기(중도)상환된 ELS의 재투자는 물론 신규 자금도 유입되었지만, 2009년에는 기존 상품의 상환자금을 재투자할 때 있어 조심스럽게 접근하고 있음을 의미한다. 이러한 사실은 2009년 ELS 발행규모가 급증하지 못하고 1조원 수준에서 머물고 있는 이유를 설명하고 있다. 34 장외파생상품 시장동향 REPORT

36 그림 2-6 예탁원 ELS의 월별 예탁과 상환 추이 참고: 예탁은 신규발행, 상환은 중도와 만기상환을 포함 자료: 한국예탁결제원 한편 2009년 ELS 업계는 금융위기 과정에서 불거진 각종 손실논란에 휩싸인 시기이 기도 하다. 부도로 무너진 글로벌 투자은행과 거래한 ELS 발행사의 선량한 관리자의 의무 에 대한 투자자들의 신뢰가 무너져 버렸기 때문이다. 특히 경쟁적인 ELS 영업으로 불완전판매의 소지가 있는 영업이 지속적으로 이루어져 왔다는 점에서, 금융위기로 드러 난 ELS의 책임공방은 2009년 내내 투자자와 판매사 그리고 발행사 사이에 지속되었다. 이 같은 논란의 소지는 국내 ELS 시장의 쏠림현상에서 비롯되었다고 해도 과언이 아니 다. 금융위기 이전까지 국내에서 ELS의 수익구조는 전체의 70% 이상이 원금비보장형 상 품구조였다. 기초자산 가격이 급격하게 하락하지 않는 한 원금을 보전하는 장치가 반영된 원금비보장형 ELS가 대부분이었다. 더구나 금융위기 이전까지 주식시장의 상승세가 지속 되었기 때문에 주가 하락에 따른 투자손실의 가능성은 극히 희박했다. 그러나 금융위기 로 주식시장의 대폭락이 발생하면서 내재된 안전장치가 효력을 발휘하지 못해 투자자는 손실에 그대로 노출되면서 2009년 ELS의 시련이 시작된 것이다. 일례로 가장 대중적인 ELS였던 2Star 조기상환 가능 Step-down ELS는 2개의 기초자 산 가격이 단계적으로 하락하더라도 수익률을 누적시키는 구조이다. 특히 만기까지 일 정 수준 이하(기준가격 대비 40% 등)로 하락하지 않는다면 최소한 투자원금을 상환하는 안전장치(Knock-in Put 매도포지션 제공)를 갖추고 있다. 2장 주식상품 현황 및 전망 35

37 그림 2-7 2Star 조기상환 가능 Step down ELS 수익구조 그러나 주식시장의 폭락으로 안전장치가 무산될 경우 해당 ELS는 그동안 주가 하락 분을 그대로 반영할 수 밖에 없다. 일부에서는 원금을 거의 회수하지 못하는 상황까지 나타났다. 금융위기를 거치면서 ELS 손실논란에 대한 학습효과로 2009년 들어 ELS 발행사들은 기존의 안전장치 외에 추가적인 보완을 통해 투자자들의 신뢰를 회복하고자 노력하였 다. 원금비보장형 상품인 Super Step-down ELS는 만기 손실 조건을 만기관찰일 기준으 로 단순화하여 중도에 주가 하락에 대한 우려를 불식시킨 상품이다. 또한 주식시장이 저점에서 반등하는 시점에 투자자들의 상대적인 박탈감을 줄일 수 있는 트리플 점프 ELS와 같은 상승형 ELS도 출시되었다. 원금비보장형 ELS 외에도 2009년에 큰 인기를 모았던 것은 2003년의 주력 상품이었던 Knock-out형 ELS와 Digital ELS이다. 물론 기존 의 수익구조를 그대로 반영한 상품이 출시되기도 하였지만, Knock-out형 ELS의 경우 원금부분보장형 상품으로 변형되어 만기 회수율을 크게 높였다. 또한 이전에는 일방향 Digital ELS가 대부분이었지만, 2009년 연초에는 양방향 Digital 조건을 가미한 ELS가 출 시되었다. 실질적으로는 주가 등락과 무관하게 고정수익을 제시하는 구조이면서 주가 변동에 대한 보완장치를 마련한 것이다. 36 장외파생상품 시장동향 REPORT

38 그림 2-8 원금부분보장형 Knock-out ELS 자료: 삼성증권 그림 2-9 양방향 Digital ELS 자료: 삼성증권 ELS의 투자환경 뿐만 아니라 ELS의 발행환경도 2009년에 상당한 변화가 이루어졌다. 발행사 간의 경쟁 심화는 물론 ELS 운용에 대한 각종 리스크 요인을 심각하게 고민해야 하는 상황이 발생한 것이다. ELS를 발행하기 위해서는 종합증권업 인가를 취득한 증권 사 중 장외파생상품 운영체계와 리스크 관리시스템을 갖추어야 하며, 일정한 자기자본 과 재무구조의 건전성을 유지해야 한다. 2009년 현재 ELS를 발행한 증권사는 모두 19개 2장 주식상품 현황 및 전망 37

39 사이다. 2008년에 ELS를 발행한 증권사는 18개사며, 2007년에는 13개사였다. 이처럼 ELS 발행시장에 신규 참여자가 계속 늘어나면서 발행시장의 경쟁은 치열해졌다. ELS 판 매수수료의 인하 경쟁 또는 ELS 수익률의 경쟁적인 상향조정 등과 같은 방법으로 시장 쟁탈전이 진행되었다. 그러나 이 같은 시장확대정책은 투자환경이 불리해질 경우 발행 사에게 부담으로 작용할 수밖에 없다. 더구나 금융위기로 인해 ELS 발행의 주요 패턴인 백투백(Back to back, 투자자금을 모아 발행사가 직접 운용하지 않고 제3자로부터 운용결과를 이전받기로 한 계약)거래는 지난 해 금융위기로 인해 사면초가에 빠지기도 하였다. 주요 거래상대방인 글로벌 투자 은행이 부도나거나 구조조정으로 거래 주체가 불확실해지면서 Back-to-back 거래의 존 속여부 자체가 불확실해진 경우도 있었다. 즉 거래 상대방의 부도는 ELS 수익률을 이전 받기 위해 체결한 Swap거래의 정산문제가 불거지게 되기 때문이다. 특히 ELS 발행자금 을 전량 이전하는 Funded swap은 거래 상대방의 부도와 함께 상당한 손실을 입을 수밖 에 없다. 거래 상대방의 부도가 아니더라도 swap 거래에 수반되는 담보물의 가치보강을 요구받거나 담보물의 전환요청을 받는 등 국내 ELS 발행사들의 유동성에 일정한 문제를 야기할 수 있는 상황이 전개되기도 하였다. 이 때문에 자금여력이 미약하거나 신용도가 낮은 발행사는 ELS 발행 자체를 잠정적으로 중단하는 사태까지 발생하였다. 그림 2-10 ELS 월별 발행건수와 건당 평균발행규모 자료: 금융투자협회 38 장외파생상품 시장동향 REPORT

40 2009년 들어 전체 ELS 발행규모가 2008년에 비해 줄어든 반면 발행건수는 2008년에 버금가는 수준으로 증가한 것은 그만큼 ELS 발행의 경쟁이 심화되었음을 의미한다. 더 구나 투자자들이 ELS 에 대한 전폭적인 신뢰를 갖지 못한 상태에서 증권사의 공모형 ELS 출시는 청약 자체가 무산되는 경우까지 발생하였다. 모집된 규모 역시 2009년 상반 기에는 미미한 수준이었다. 상반기는 시장환경의 악화로, 하반기는 경쟁심화로 ELS의 건당 발행규모는 2009년 한해 평균 23억원을 기록하였다. 한편, ELS 발행사로서 ELS 운용의 시장 정합성은 심각하게 고려해야 하는 사건이 2009년에 발생하였다. 시장 정합성 문제는 ELS의 만기 또는 중도상환결정 가격에 대한 발행사의 개입 논란으로 비화되었다. 일부 투자자의 소송으로 확산된 ELS 기준가격 결 정과정의 개입논란은 급기야 감독당국의 징계조치까지 초래하였다. ELS의 시장 정합성에 대한 논란을 불러일으킨 수익구조는 Step-down형 ELS이다. 해 당 ELS는 Barrier 옵션 형태로 구성되어 있으며, 만기 또는 조기상환 여부는 기초자산 가격이 행사가격을 충족하는 가에 따라 결정된다. Barrier 옵션의 특징 상 만기(조기상 환) 시점에 근접한 기초자산의 가격이 행사가격 근처에서 등락을 보일 경우에는 ELS 운 용사 입장에서는 해당 기초자산에 대한 운용헤징 물량이 급격하게 변동하는 상황(원본 대비 2~5배의 운용물량 보유하는 상황)이 발생한다. 더구나 만기시점에서 운용물량의 청산을 통해 투자자의 수익금을 조성하는 ELS 구조 상 만기(중간평가) 당일에 운용물량 의 출회로 인한 기초자산 가격의 변동이 발생할 수 있다. 일부에서는 운용물량의 출회 로 행사가격을 충족하지 못하는 상황이 전개되었으며, 이를 투자자들은 발행자의 의도 적인 가격조작 개입으로 받아들인 것이다. 결국 감독당국이 ELS의 판매환경 뿐만 아니라 상품의 구조설계와 운용과정에 까지 개입하는 상황에 이르렀다. 금융위원회는 2009년 9월 ELS 발행 및 운영관련 제도개선안 을 발표하였다. ELS의 수익률 조작 가능성 에 대한 의혹을 불식시키기 위해 ELS의 발 행구조와 운용관련 규제를 전격적으로 시행하는 조치였다. 제도 개선안의 주된 내용은 만기시 수익지급조건의 개선, back-to-back 헤징에 대한 발행사 의무강화, 그리고 헤지 관련 운용지침의 마련 등이다. 2장 주식상품 현황 및 전망 39

41 표 2-3 금융위의 ELS 제도개선 내용 규 제 내 용 만기시 수익지급조건 변화 ELS 발행사 의무 강화 ELS 운용지침 마련 자료: 금융위, ELS 발행 및 운용관련 제도개선 방안, 지급조건 기준가격의 변화 만기일 1일 종가 3일이상 종가평균, 만기일 거래량 평균가격 실질적인 헤징 운용회사의 공지 발행액의 3% 인수 만기일 의도적인 시장가격 개입금지 ELS헤징관련 운용주식의 구분계리 금융위의 ELS 제도개선 은 근본적으로 시장 소화능력에 비해 과도하게 발행된 ELS의 거품과 금융위기라는 특수성 하에서 불거진 ELS 운용의 시장충격에 대한 시장의 의혹을 불식시키기 위해 도입된 것으로 평가할 수 있다. 그러나 이같은 감독당국의 상품구조에 대한 직접적인 개입은 ELS 상품설계의 제약은 물론 결과적으로 투자자의 경제적 효용을 훼손할 수 있는 상황까지 전개될 수 있다. 수익과 위험의 상쇄관계가 불가피한 금융상 품에서 위험관리에 대한 규제강화는 그만큼 수익의 축소로 이어지기 때문이다. 4. 파생결합증권(비주식 연계증권) ELS가 금융위기를 거치는 과정에서 성장통을 겪었지만 비주식 파생결합 증권(Non-equity DS, Derivatized Securities, DLS(Derivatives Linked Securities)로 부르 기도 함)은 오히려 가파른 성장세를 보였다. 파생결합증권은 자본시장법에서 기초자산 의 가격 이자율 지표 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등의 변동과 연계하여 미리 정하여진 방법에 따라 지급금액 또는 회수금액이 결정되는 권리가 표시된 것 으로 규정 되어 있다(자본시장법 제4조(증권) 제7항). 주식과 채권, 외환과 상품, 신용과 기타 경제 적 권리를 갖는 기초자산의 가격 등의 변동에 연동된 증권(파생상품이 아님)으로 규정 된다. ELS 역시 파생결합증권에 편입되지만, ELS는 이미 고유명사화된 상태이며, 이자 율과 환율, 신용위험 등에 연계된 증권이 이에 포함된다. 비주식 파생결합증권의 발행규모는 2009년 9월 현재 1.8조원에 달하며, 이는 2008년 동 기간 대비 1.6배 증가한 것이다. ELS의 연간 발행규모가 2008년 대비 1/3 수준으로 40 장외파생상품 시장동향 REPORT

42 축소된 것에 비해 파생결합증권의 성장세는 중요한 시사점을 갖는다. 즉 2005년 국내에 서 첫 선을 보였던 파생결합증권이 투자자들에게 새로운 투자수단으로 인정받기 시작한 것이다. 전통적인 금융자산과는 다른 수익구조(다양한 기초자산과 수익률 결정방식)를 갖고 있는 파생결합증권이 점차 ELS의 대안으로서 부상하고 있음을 암시하는 것이다. 표 2-4 파생결합증권 연간 발행규모 발행규모(1월~9월, 십억원) 2007년 2008년 2009년 비주식 파생결합증권 863 1,162 1,874 ELS 20,167 20,083 8,029 참고: 2009년 9월 현재 자료: 한국예탁결제원 실물상품과 금리, 또는 복합자산에 연계된 파생결합증권이 2009년에 발행되었지만, 그 중에서 최대 규모를 기록한 것은 신용위험에 연계된 파생결합증권이다. 신용위험 연 계 파생결합증권 이외에도 그동안 국내 금융시장에서 쉽게 접해보지 못한 다양한 파생 결합증권이 발행되었다. 기초자산으로 활용된 것으로는 미국 소비자물가지수, 탄소배출 권 선물가격, 미국 부동산지수(REITs), 해운운임지수(Baltic DRY Index) 등이다. 표 2-5 파생결합증권(ELS 제외) 2009년 발행규모 (개수, 십억원) 신용위험 실물상품 금리 복합자산 기타 건수 발행규모 1, 참고: 2009년 10월말 현재 자료: 각사 전자공시, 삼성증권 5. 주가연계워런트(ELW) 2009년 주식 파생상품시장에서 가장 돋보이는 상품은 KOSPI200 선물과 주가연계워런트(ELW, Equity Linked Warrant)이다. KOSPI200 선물은 연간 거래량 기 준으로 사상 최대를 기록하였으며, ELW 역시 사상 최대의 거래를 2009년에 기록하였 2장 주식상품 현황 및 전망 41

43 다. 2009년 11월까지 연간 누적 거래량은 3,989억주이며, 누적 거래대금은 191.1조원 에 달한다. 미국달러 기준으로 누적 거래대금은 전 세계 2위이며, 누적 거래량은 전 세계 1위에 해당하는 수준이다. 표 2-6 워런트 포함 Securitized Derivatives 시장현황 거래래금(USD 백만달러) 홍콩거래소 354,096 18,576.5 한국거래소 134,754 47,593.9 독일거래소 76,833 4,326.4 자료: WFE(World Federation of Exchange) (2009년 1월~10월) 거래량 (천주) 2005년 12월 개설된 ELW시장은 매년 놀라운 성장세를 보였다. 2009년 누적 거래량 은 시장 개설초기인 2006년에 비해 4배가 넘는 성장을 기록하였으며, 상장 종목수로는 150%의 증가세를 보였다. 특히 상장 종목수는 2008년에 비해 1.5배 이상 늘어났다. 2009년 주식시장의 급변동으로 발행 가능한 외가격(OTM) 종목이 늘어난 데다 그동안 ELW 발행에 소극적이었던 발행사들이 적극적으로 ELW발행에 참여하였기 때문이다. 표 2-7 ELW 연도별 시장규모 거래량(천주) 거래대금(백만원) 상장종목수(개, 매년말) 2006년 55,607 45,928 1, 년 96,178 67,809 1, 년 200,718 95,375 2, 년 (11월 현재) 398, ,130 4,146 자료: KRX ELW시장의 급격한 성장세는 현물시장을 위협할 정도이다. 2008년에는 현물시장 (KOSPI)의 연간 거래대금 대비 ELW의 비중이 7.4%이였지만, 2009년 11월까지 누적 거 래대금은 KOSPI시장 대비 14.0%에 달한다. 2009년 11월에는 월간 ELW의 거래대금이 현물시장 대비 24.5%까지 육박하였다. 42 장외파생상품 시장동향 REPORT

44 2008년까지는 신종 상품으로서 투자자들의 적극적인 참여에 의해 ELW 시장이 성장 했다면, 2009년에는 발행측면의 확충과 수요측면의 팽창이 ELW 시장의 성장을 이끌었다 고 할 수 있다. 우선 공급측면에서는 ELW 상장종목수와 기초자산수가 2008년에 비해 눈에 띄게 늘어났음을 확인할 수 있다. 기초자산의 증가는 ELW의 발행조건이 확대될 수 있는 기반이다. 그리고 상장종목수의 증가는 ELW 발행사들이 적극적으로 시장형성에 주력하였다는 것을 의미한다. 금융위기 와중에 대내외적인 규제강화로 ELW에 대한 발행 업무가 위축되었지만, 2009년 들어 주식시장의 상승반전과 신용경색 완화로 ELW 발행환 경이 순화되었기 때문이다. 이와 함께 수요측면에서는 높은 변동성 국면에서 레버리지를 활용할 수 있는 유일한 장내 주식형 상품이라는 점에서 투자자들의 투기적인 거래가 급 증하였기 때문이다. 또한 현물시장의 거래가 감소하고 간접투자의 수익성이 낮아지면서 직접 투자에 대한 수요가 높아진 것도 ELW 거래규모 증가의 배경으로 꼽을 수 있다. 그림 2-11 ELW 거래량 및 거래대금 추이 자료: KRX 기초자산별 상장 ELW는 2008년 대비 KOSPI200 대상의 ELW 종목수가 2.9배 증가하 였으며, 개별종목 ELW의 경우 시가총액 상위 10위 종목 보다는 그 이하 종목을 기초자 산으로 하는 ELW의 증가세가 두드러졌다. 주가지수형 ELW는 주가지수선물 또는 주가 지수옵션이 존재하기 때문에 발행사 또는 LP 입장에서 헤징이 용이하다. 더구나 주가지 수상품의 거래가 활발한데다 변동성이 추세적으로 하락하였기 때문에 ELW 발행에 있어 2장 주식상품 현황 및 전망 43

45 유리한 조건이었다. 이와 함께 그동안 ELW 발행업무에 소극적이었던 회원사가 ELS보다 ELW 발행에 치중하면서 주가지수형 ELW에 집중한 것도 주가지수형 ELW의 증가에 영 향을 미친 것으로 판단된다. 그동안 ELW 발행시장에서 주된 역할을 하였던 회원사의 2008년 대비 2009년 ELW 발행규모는 증가세가 미미한 반면, 2008년에 발행이 미미하였 던 회원사는 2009년 들어 ELW 발행이 급증하였다. ELW시장의 양적 성장세는 괄목할만 하지만 질적인 구조는 아직 취약한 면이 있다. 우선 주가지수형 ELW의 거래 비중이 많으며, 실거래 ELW 비중이 60%에 불과하다는 점과 풋 ELW의 비중이 절대적으로 낮다는 점 등이다. ELW의 거래규모가 급격히 늘어나면서 현물시장 대비 20%를 상회하는 거래대금을 기 록하고 있지만, ELW 거래의 70%가 주가지수형 ELW에서 비롯된다는 점은 ELW의 발행 측면의 편중과 함께 LP의 역할 제고가 필요한 대목이다. 표 2-8 ELW 상위 기초자산 현황 기초자산 2009년(개) 기초자산 2008년(개) 기초자산 2009년(개) 기초자산 2008년(개) KOSPI KOSPI LG화학 80 SK텔레콤 59 삼성전자 174 삼성전자 137 SK에너지 80 한국전력 59 LG전자 145 LG전자 117 SK텔레콤 74 KT 49 LGD 137 하이닉스 116 우리금융 69 삼성물산 46 하이닉스 132 현대차 105 삼성SDI 66 SK에너지 44 현대차 124 LGD 104 삼성전기 66 우리금융 44 POSCO 107 POSCO 83 KT 65 두산중공업 43 신한지주 104 현대중공업 80 현대모비스 60 삼성증권 43 기아차 86 신한지주 78 한국전력 60 대우조선 42 현대중공업 83 삼성중공업 65 삼성중공업 59 대한항공 41 참고: 2009년은 11월말, 2008년은 12월말 자료: KRX 2007년 전체 ELW 시장에서 KOSPI200 ELW가 차지하는 비중이 거래대금 기준으로 64%였으며, 2008년에는 57%로 하락하였지만, 2009년에는 74%까지 늘어났다. 주가지수 44 장외파생상품 시장동향 REPORT

46 형 ELW 거래에서 LP의 비중이 최소 30% 이상을 차지하기 때문에, 주가지수형 ELW가 ELW 시장 전체 거래에 일정한 버블을 만들 수 있다. 주가지수에 비해 변동성이 상대적 으로 높은 개별주식에 대한 ELW 거래가 상대적으로 많은 매매기회를 확보할 수 있겠지 만, 주가지수형 ELW에 대한 LP의 적극적인 유동성 공급이 주가지수형 ELW로 거래가 집중되도록 만든 것으로 보인다. 그림 2-12 KOSPI200 ELW의 거래비중 자료: KRX 한편 실거래 ELW(당일 한 주라도 거래가 체결된 ELW)가 상장 ELW 중에서 60%에 미치지 못한다는 점에서 그만큼 발행물량이 시장에 소화하기 힘들 정도로 과도하다는 사실을 반증한다. 2008년 연평균 실거래 ELW의 비중은 61%였지만, 2009년에는 53%로 하락하였다. 물론 변동성 수준의 차이로 외가격 종목의 실현가능성에 따라 실거래 ELW 의 비중이 차이가 발생하겠지만, 무거래 ELW가 47%를 차지한다는 사실은 시장의 자원 배분 차원에서 결코 효율적이라고 볼 수 없다. 또한 실제 거래가 이루어지지 않으면서 낮은 가격의 기준가격이 장기간 유지되는 과정에서 일시적인 가격변동이 해당 ELW에 대한 착시현상을 일으킬 수 있다는 점도 LP와 투자자 모두에게 유무형의 손실을 입힐 수 있다. 더구나 발행과 상장과정에서의 사회경제적 비용과 시스템 유지비용을 고려한 다면 발행상품의 적정성을 고민해야 할 부분이다. 2장 주식상품 현황 및 전망 45

47 또한 ELW의 발행양태가 Call ELW에 치중되어 있다는 점도 여전히 양적 성장에 치우 친 시장의 한계점으로 평가할 수 있다. 주가지수형 ELW는 비교적 Call과 Put의 발행비 중이 유사하지만, 개별 종목의 경우 편중의 정도가 심한 편이다. Put ELW 발행에 따른 헤징수단의 부족과 규제 리스크(한시적 공매도 금지조치 등)가 현실적인 이유이지만, 투자자들의 다양한 수요와 발행사의 운용구조 개선을 위해 개별종목 Put ELW에 대한 발행을 늘릴 필요가 있다. 특히 6개월 이상의 Put ELW는 기관투자자들의 헤징수요에 대응할 수 있기 때문에 Put ELW의 증가를 통해 기관투자자들의 ELW 시장 진입을 촉 진할 수 있을 것이다. 표 2-9 연도별 ELW 구성현황 Call ELW(개) Put ELW(개) 2007년 2008년 2009년 1,474 (137) 172 (111) 2,339 (233) 274 (148) 3,354 (603) 792 (518) Put/Call (%) 참고: 괄호안은 KOSPI200 ELW, 매년말 상장 ELW 기준, 2009년은 11월말 현재 자료: KRX 한편 ELW 시장에 대한 제도개선은 KRX를 중심으로 꾸준하게 시행되었다. 2008년 연 초에 발표된 ELW 시장 제도개선 방안(2008년 1월 24일 보도자료)에서는 유동성공급자 의 투명성 강화를 위해 LP 평가제를 시행하고 내재변동성의 변경내역을 공표하기로 하 였다. 또한 매출 완료된 ELW에 한해 추가상장을 허용하였으며, 만기 1개월 전 LP의 호 가금지 제도를 주가지수 ELW에 한해 폐지하였다. 또한 2009년 4월에는 LP제도 개선을 위한 규정개정(2009년 4월 20일 보도자료)에서는 제3자 LP의 원칙적인 금지와 발행사의 유동성 공급 의무화를 시행하기도 하였으며, 발행사와 LP의 재무상황을 외부에 공개하 여 금융투자업자의 건전성을 실시간으로 검토할 수 있도록 하였다. 또한 업계는 정기적 인 투자자 교육을 통해 ELW의 이해와 건전한 ELW 투자방식을 제공하는데 주력하였다. 제3자 LP의 원칙적인 금지는 2008년 리먼 브러더스의 부도로 인해 한국 리먼 브라더스 증 46 장외파생상품 시장동향 REPORT

48 권이 LP를 수행하던 ELS의 유동성 공급이 제대로 이루어지지 않아 투자자들의 피해가 발 생하였기 때문이다. 또한 ELW의 발행과 LP업무가 관행적으로 분리되어 발행사의 역할에 대한 근본적인 문제가 제기되었다. 실제 ELW의 시장조성과 운용에 따른 수익은 LP가 전유 하고 발행사는 발행수수료 정도의 수익으로 그치는 상황이 만연할 수 있기 때문이다. 결과적으로 유동성 공급자의 분기별 평가(평가척도 : 의무이행도, 자발호가, 스프레 드, 평균수량)가 투자자의 ELW 선택에 있어 매우 중요한 판단기준이 되고 있다. 발행사 로서는 LP평가로 인한 불이익과 시장 평판에 대한 압박으로 KRX가 제시하는 기준을 충족하기 위해 노력하지 않을 수 없다. 한편 투자자 교육은 ELW에 대한 이해 부족과 오해를 해소하고 ELW의 건전한 투자문화를 정착시키는데 중요한 역할을 수행하고 있 다. 홍콩 역시 투자자에 대한 워런트 교육이 워런트시장의 건전성을 높이는 핵심적인 방안으로 인식하고 있다(홍콩의 금융감독청은 2007년 자국의 워런트에 대한 시장점검 과 업계 의견을 수렴하여 워런트시장 개선방안을 발표한 바 있음). 다만 유동성 공급자에 대한 엄격한 평가기준 적용으로 LP의 빈번한 주문제출과 비효 율적인 호가 공급을 유도한 것도 사실이다. 2009년 이후 증권사의 거래비중이 증가세를 보인 것은 LP활동의 강화 덕분이다. 결과적으로 ELW시장의 거래증가에는 LP의 자기매 매분이 일정한 기여를 하고 있다고 볼 수 있다. 그림 2-13 증권사의 ELW시장 거래량 및 거래대금 비중 추이 자료: KRX, 삼성증권 2장 주식상품 현황 및 전망 47

49 2009년 주식 ELW 시장규모는 거래량 기준으로는 KOSPI시장 대비 9배가 넘는다. 거 래대금 기준으로도 연평균 14%를 기록하고 있어, 2005년 12월 시장개설 이후 단기간에 정착되었다. 양적인 팽창은 ELW 투자가 주식투자와 함께 일반 투자자들의 중요한 투자 수단으로 자리매김 하고 있음을 반영한다. 물론 여전히 단기적인 매매패턴과 Call ELW 에 편향된 거래는 레버리지를 이용한 주식투자의 성격에 가까운 것이 사실이다. 또한 발행측면에서도 양적인 성장에 비해 한계를 보이는 상황이 존재한다. 그럼에도 불구하 고 2009년 ELW 시장의 급속한 성장은 옵션형 상품에 대한 투자자들의 수요를 입증하는 것이다. 2010년에는 양적인 팽창에서 질적인 성숙단계로 진입할 수 있는 투자문화의 변 화와 공급측면의 효율성 개선이 이루어져야 할 것이다 년 전망 2010년 주식시장은 상반기에 순환적인 조정국면을 겪은 후 하반기부터 경기회복의 성과를 누릴 것으로 전망된다. 올해 3분기에 사상최대 기업실적을 기록하였 던 것은 구조조정 효과와 저금리 그리고 환율효과에 기인한 것이 컸다. 금융감독원의 자료에 따르면, 국내 상장사의 제조업 평균가동률이나 매출액 등 경영지표는 위기이전 수준으로 회복하였지만, 이 같은 실적지표 개선은 주로 금리와 환율 등 환경요인에 기인 한 것이고 차입금 의존도와 현금성 자산규모는 여전이 높은 상태이다. 경기환경의 불투 명성으로 적극적인 설비투자가 이루어지지 않은 채 현금비중만 상승한 것이다. (금감원, 금융위기 이후 1년간 상장기업 재무현황 변화 및 시사점, 보도자료 참조). 그러나 증권사의 기업이익 추정치는 2009년 3분기를 기점으로 2010년 하반기까지 완만 한 하락세를 보이는 것으로 조사되고 있다. 특히 2010년 상반기는 각국의 재정투입 효과가 사실상 마무리되는 국면이며, 인플레이션 압력이 가시화되는 시기이다. 이에 따라 주식시장도 2010년 상반기에는 순환적인 조정국면을 거칠 것으로 보이며, 해당 기간 주식시장의 변동성은 상승 반전할 것으로 예상된다. 참고로 2국면 국면전환(Regime switching) 모형으로 분석하면 2007년 후반부터 변동성 상승국면에 진입한 것으로 분석되며, 해당기간은 평균 3.0~3.5년이 소요되기 때문에 2010년 상반기까지 다소 불안정한 국면이 지속될 것으로 예상된다. 48 장외파생상품 시장동향 REPORT

50 그림 국면 국면전환 모형으로 분석한 KOSPI 추이 참고: 불안정국면확률이 높아지는 구간은 주식시장이 변동성 높은 구간임을 의미 자료: KRX, 삼성증권 하반기에는 출구전략의 시행과 경기회복 속도의 경쟁으로 다소 불투명한 경기상황이 전개되겠지만, 경험적으로 초기 금리인상 싸이클에서 주식시장은 오히려 강한 반등을 보였다는 점에서 주식시장에는 추가 상승의 가능성이 높다고 할 수 있다. 이 과정에서 변동성은 완만한 하락세로 반전할 것으로 기대된다. 2010년 전반에 걸쳐 주식 파생상품은 투자자들의 위험선호 경향이 재현될 가능성이 높아 2008년 이후 지속된 금융위기의 침체를 벗어날 것으로 기대된다. 다만 장내 파생 상품시장은 상반기에 비해 하반기 거래가 다소 둔화되는 양상이 전개될 것이며, ELS 역 시 2009년에 불거진 규제 리스크가 최고조에 달할 것으로 예상되기 때문에 2009년의 발행규모에서 크게 진전된 성장을 기대하기 힘들 것이다. 반면 ELW 시장은 현재의 성 장세가 지속되는데다 신종 상품의 소개로 현물시장 거래규모의 30% 수준에 육박할 것 으로 기대된다. 2010년 주식파생상품시장에서 예상되는 가장 큰 리스크는 경기회복의 부진과 이에 따른 투자자들의 안전자산 선호경향의 대두이다. 그리고 금융시장의 건전성 제고를 위 한 감독당국의 규제 강화가 추진되는 것도 제약요인으로 작용할 것이다. 경기 부진으로 의 후퇴(더블딥 경기)는 아직까지 낮은 확률에 그치며 선진국의 출구전략 역시 2010년 4분기 또는 2011년으로 지연될 가능성이 높다. 그러나 감독당국의 규제강화는 예견된 2장 주식상품 현황 및 전망 49

51 상황이다. 이미 금융당국은 시장기능의 실패를 최소화할 수 있는 방안을 강구하고 금융 시스템의 신뢰회복을 위해 다각적인 규제강화를 추진하였다(참고: 파생상품시장 감독 체계 개선방안 마련, 금융위, , 방안의 주된 내용은 1 파생상품시장에 대한 모니터링 체계 개편 2상품별 투자자별 특성에 맞는 투자자 보호체계 강화 3 파생거래 로 인한 금융회사의 부실화 및 시스템 리스크 방지 4 파생상품시장 감독기능 재정립 등임). 결과적으로 건전한 시장질서 확립과 경쟁력 있는 금융투자업자의 부상이 2010년 주식 파 생상품시장의 최대 이슈가 될 것이다. 그리고 주식시장의 안정적인 상승세가 이어질 경우 2010 년은 환부작신( 換 腐 作 新 ) 을 통해 주식파생상품시장이 거듭날 수 있는 한해가 될 것이다. 이하에서는 각 상품별로 2010년의 이슈와 대응방안에 대해 간략하게 정리하고자 한다. ELS 시장의 2010년 주된 이슈는 규제 리스크 강화와 투자자 신뢰회복 그리고 자체 발행능력의 확충이다. 금융당국의 ELS 운용과 발행에 대한 직간접적인 규제가 2010년에 는 더욱 강화될 가능성이 높다. 이미 2009년에 ELS 상품설계 과정에 직접적인 개입이 이루어진 상태이며, ELS 만기가격에 대한 개입의혹에 대한 법적 판단까지 진행되고 있 기 때문에, 2010년 상반기에 ELS 시장에서는 가장 큰 화두로 부상할 것이다. 그동안 양 적인 팽창을 거듭해온 ELS 시장에 일정한 제동이 걸릴 것이며, 2010년을 거치면서 ELS 발행업계는 시장의 신뢰를 얻을 수 있는 방안을 모색하는 것이 절대적인 선결과제이다. 특히 ELS 발행사의 환경 변화를 위한 자구 노력이 필요하다. 특정 상품에 쏠리는 경향을 지양하기 위해서는 ELS의 수익구조를 더욱 다양화하고 만기구조를 장기화할 필요가 있 다. 만기구조를 장기화하는 것은 ELS 운용물량의 시장충격을 분산시킬 수 있으며, 운용 사의 포지션이 상쇄될 수 있는(Short Gamma 포지션과 Long Gamma 포지션의 균형관 계 추구) 다양한 ELS를 출시해야, 시장충격을 내부적으로 완화시킬 수 있을 것이다. 예 를 들어 투자기간을 장기화하되 일정 기간마다 정률의 Coupon을 지급하고 만기에는 원금 + 투자수익률을 제공하는 수익구조는 안정적이고 장기간으로 자금을 운용하려는 기관투자자에게 적합할 것이다. 그리고 거래 상대방 위험과 규제 강화로 인해 자체 발행능력의 강화가 향후 ELS 시장 50 장외파생상품 시장동향 REPORT

52 에서 생존할 수 있는 중요한 경쟁력이 될 것이다. 자체 헤징 능력의 완비는 ELS 뿐만 아니라 향후 파생상품 운용을 위한 경쟁력 확보 차원에서 더욱 중요하다. 이미 ELS가 발행되기 시작한 2003년부터 발행사의 자체 헤징 비율에 대한 논란이 있었으며, 지난 2008년 리먼 부도 이후 백투백(Back to back)거래에서 거래 상대방 신용위험의 중요성 을 인식하였기 때문에 더욱 주안점을 두어야 할 부분이다. 투자환경의 악화와 재무제표 의 안정성 때문에 ELS등의 운용규모를 획기적으로 늘리는 것이 현실적으로 어렵지만, 점진적으로 Back-to- back 거래비율의 축소와 자체 헤징비율의 제고가 필요하다. 전문 운용인력의 확보는 물론 middle office인 Quant 인력의 보강, 그리고 Back office인 Risk 관리능력의 향상이 시급하다. 장기적인 안목으로 운용시스템의 개선과 투자가 필요한 시기이다. 그렇지 않다면 ELS 발행사 역시 자체 상품개발사와 소매 판매사로 양극화될 위험도 배제할 수 없다. 그리고 투자자에 대한 신뢰를 확보한다는 점에서 판매채널의 교육강화와 투자자들의 접근이 용이한 ELS Market place 구축 등이 필요하다. ELS에 대한 법적 분쟁의 상당부 분이 불완전 판매에서 발생하기 때문에 다양한 판매채널의 확보와 함께 판매채널의 상 품교육이 절대적으로 중요하다. 판매채널의 상품 이해도가 높아지면 투자자에 대한 서 비스 개선은 물론 투자자의 경제적 효용까지 높아질 수 있다. 이와 함께 청약방식의 ELS 투자 이외에 투자자가 직접 자신의 포트폴리오에 구조화 상품을 취사선택하여 편입할 수 있는 market place의 구축을 발행사 또는 판매채널에서 고려할 필요가 있다. 비교적 단순하고 이해하기 쉬운 plain vanilla 유형의 상품(표준형 Call과 Put, Digital, Reverse Convertible, Knock-out 등)을 기초자산별로 열거하여 투자자 본인의 투자목적에 적합한 상품을 선택하여 편입하거나 상품구성을 요구할 수 있는 market place는 불완전판매의 소 지를 배제할 수 있는 방안이다. ELW시장의 이슈는 크게 세가지로 구분할 수 있다. 우선 ELW 시장의 성장속도이다. 연간(1월~11월 누적) ELW의 거래대금이 KOSPI시장 대비 14%에 달하며, 매년 꾸준한 증가세를 기록하고 있다. 따라서 ELW의 거래대금이 현물시장 대비 20% 이상을 상회할 수 있는 여력이 있는가에 대한 중간 점검이 필요한 시기이다. 아시아 지역에서 최대 워 2장 주식상품 현황 및 전망 51

53 런트시장인 홍콩의 경우 지난 2008년 후반부터 현물시장 대비 15% 수준에서 정체를 보 이고 있다. 2008년 3분기 주식시장의 폭락과정에서 일시적으로 워런트 거래가 급증하였 지만, 이후에는 워런트 거래규모가 안정적인 편이다. 국내 ELW 시장에 비해 선진시장 인 홍콩시장의 사례를 살펴보면, 국내 ELW 시장의 양적 성장세가 지속될 여지는 상대 적으로 줄어들 것으로 우려된다. 이와 함께 주목할 부분은 홍콩에서는 일반적인 워런트 외에 다양한 변형 워런트 상품을 출시하였으며, 새롭게 출시된 상품의 거래가 꾸준하게 증가하고 있다는 점이다. 즉 국내 ELW시장의 양적 성장세를 발판으로 투자자들에게 보 다 선택의 폭을 넓힐 수 있는 다양한 상품개발이 필요할 것이다. 이미 수차례 변형 ELW 가 출시되었지만 투자자의 외면을 받은 것은 충분한 교육이 이루어지지 않은데다 일반 투자자 외에 기관투자자의 참여를 이끌어내지 못하였다는 점에서 홍콩의 성공사례를 되 새겨 보아야 할 것이다. 표 2-10 홍콩의 워런트시장과 현물시장 비교 (단위 : HK$ 백만달러) 분기 주식시장 Derivatives Warrant 워런트/주식 비중 2008년 3분기 2,838, , 년 4분기 2,322, , 년 1분기 1,902, , 년 2분기 3,347, , 년 3분기 3,213, , 자료: HKEX 두번째는 ELW 투자주체의 다양화이다. 개인투자자와 유동성 공급자가 ELW 거래의 대부분을 차지하고 있는 상황에서 국내 기관투자자와 외국인투자자의 시장참여는 ELW 시 장의 단기거래 패턴을 변화시킬 수 있는 요인으로 작용할 수 있기 때문이다. ELW의 발행 조건이 최단 3개월에서 최장 3년까지라는 점에서 장기 옵션을 필요로 하는 기관투자자의 경우 포트폴리오 보험전략과 같은 헤징거래에 ELW를 활용할 개연성이 높은 편이다. 한편 ELW 시장에서는 발행증권사가 유동성 공급자 역할을 담당하고 있어, 주가지수옵션시장에 서 Market maker 역할을 담당하는 외국인투자자의 ELW 시장 참여가 제한적일 수밖에 없 52 장외파생상품 시장동향 REPORT

54 다. 그럼에도 불구하고 장외 옵션과 달리 기준가격이 산출되는 ELW를 장기옵션으로 활용할 가능성은 충분하다. 세번째는 ELW와 경쟁할 수 있는 다양한 신종 상품의 상장에 따른 시너지 창출 여부 이다. 이미 KRX는 홍콩의 CBBC(Callable Bull-Bear Contracts)와 유사한 Knock-out & Knock-in 워런트를 상장할 계획을 가지고 있다. CBBC는 행사가격과 소멸가격을 설정 하고 해당 구간 내에서는 일반 주식과 동일한 수익구조를 보이지만, 행사가격 이하나 소멸가격 이상으로 가격이 변동할 경우 Konck-out 되는 장외옵션형 구조이다. 홍콩거 래소에서 첫 선을 보인 CBBC는 기존 워런트시장을 빠르게 잠식하였으며, 현재는 기존 워런트시장의 30%에 육박하는 거래를 기록하고 있다. CBBC의 장점은 Stop-loss와 Trailing-stop을 자동으로 처리해줌으로써 점에서 원금손실의 한도를 제한하는 효과가 있다. 또한 워런트와 달리 수익구간 내에서는 Delta(기초자산 대비 파생상품의 민감도) 가 1에 가까운 주식(선물)구조라는 점에서 투자자들이 이해하기 쉽다. 홍콩의 CBBC 사 례를 보면 국내에 소개될 Knock-out & Knock-in 워런트 역시 저렴한 가격으로 일반 투자자들이 활용할 수 있다는 점에서 ELW와 상당한 경쟁구도를 형성할 수 있다. 또한 개별주식선물의 기초자산 확충 역시 ELW와 경쟁관계를 보일 수 있다. 단기 상품인 개 별주식선물의 기초자산이 2009년말 25개 종목으로 늘어나 ELW의 기초자산 대비 20% 수준에 달한다. 물론 단기 상품인 개별주식선물과 상대적으로 장기 상품인 ELW의 특성 상, 그리고 파생상품 계좌와 일반 주식계좌의 매매접근 방식의 차이로 인해 직접적인 경쟁이 쉽지 않지만, 개별주식에 대한 파생상품의 라인업 구축이 진행되었다는 점에서 의미가 있다. 한편 발행사 입장에서는 주식 파생상품시장에 대해 보다 전략적인 접근이 필요하다. 현재까지 새로운 시장(ELS와 ELW 등)이 규모의 경제를 영위해 왔지만, 금융위기 이후에 는 내실을 다져야 하는 시기로 변하였기 때문이다. 발행사 입장에서 주식 파생상품시장의 수익성은 지속적인 시스템 투자와 운용규모의 확충에 비례한다. 상기한 대로 2010년에도 주식 파생상품시장의 규모는 전반적으로 성장세를 지속할 것으로 예상된다. 그러나 back-to-back 거래에 치중된 상품설계와 유사 상품의 패션화 등은 시장 상황에 연동되 2장 주식상품 현황 및 전망 53

55 는 천수답 사업모델이다. 보다 안정적인 수익기반을 구축하기 위한 노력이 필요하다. 금융감독원의 금융통계정보에 따르면 금융투자업자(증권회사)의 파생결합증권 판매 수수료는 2008년 누계로 일부 대형증권사는 적게는 145억원에서 많게는 941억원을 기 록한 것으로 나타났다. 일부 대형 증권사의 2009년 1분기 수수료 수입은 2008년 연간 누계에 크게 미치지 못하지만, 발행사 전체의 파생결합증권 판매수수료에서 차지하는 비중은 2/3가 넘는다. 파생결합증권의 판매수수료가 장외파생상품영업인가를 받지 않은 증권사와 차별할 수 있는 수익원이라는 점에서 증권업계의 경쟁력 확보수단이 되고 있 지만, 여전히 대형 증권사(ELS 초기 발행사 중심)에 수수료 수입이 집중되고 있어 ELS 발행 증권사 내부에서도 양극화가 발생하고 있다. 발행 측면에서의 경쟁은 격화되고 있 지만, 수익 측면에서는 과점적인 형태가 유지되고 있는 것으로 판단된다. 이에 따라 파생결합증권 발행업무를 수행하고 있는 후발 증권회사의 경우 타사와 차 별화할 수 있는 방안을 마련하는 것이 시급하다. 신규 판매채널의 확보나 신규 투자처 의 개발은 물론 자체 헤징 시스템의 구축으로 판매수수료 수입의 질적인 개선을 취하는 것이 필요할 것이다. 일부 증권회사는 2008년의 소극적인 파생결합증권 발행과 판매에 서 벗어나 적극적인 상품출시와 판매망 구축으로 2008년 전체 판매수수료 수입보다 2009년 1분기 수입이 더욱 큰 경우도 있다. 내부 리스크 관리와 투자자 보호장치 마련 등을 통해 시장의 신뢰를 얻는 것도 중요할 것이다. 참고로 증권사의 재무제표에 반영되어 있는 파생결합증권의 현황을 살펴보면 자체헤 징 규모를 일부 파악할 수 있다. 부채항목의 파생결합증권은 투자자에게 발행한 물량으 로 인식되며 자산항목의 파생결합증권은 발행사가 매입한 물량이다. 즉 back-to-back 거래를 통해 취득한 자산으로, 대부분 Funded swap으로 취득한 note형 자산이다. 부채 대비 자산의 규모가 천차만별이며, 개별 회사마다 파생결합증권의 운용전략이 상이하기 때문에 일괄적으로 비교하기는 힘들다. 또한 Non Funded swap까지 고려해야 발행사의 발행규모 대비 back-to-back 거래의 규모를 제대로 파악할 수 있다. 그럼에도 불구하고 자체 헤징 비율의 제고가 국내 금융투자업의 경쟁력을 높일 수 있는 최선책이라는 점에는 이견이 없을 것이다. 54 장외파생상품 시장동향 REPORT

56 시스템 붕괴에 이를 정도의 위기를 거치는 과정에서는 언제나 패러다임 시프트 (Paradigm shift) 가 일어나기 마련이다. 불연속적 진화과정(Process of punctuated equilibrium)으로 불리기도 하는 이 같은 변화는 기존 조류의 일부 쇠퇴와 함께 새로운 조류의 신속한 적응을 동반한다. Olyver Wyman의 State of the Financial Services Industry: 2009 (2009.4)자료에 의하면, 금융위기를 벗어난 시기에는 5가지의 새로운 추세가 시장을 주도할 것으로 예견하였다. 즉 M&A 증가로 규모의 확대와 Multi Brand 모델의 증가, 자본시장 위축으로 인한 리스크 공유와 리스크 관리의 정교화, 투자자 신 뢰상실에 따른 구조조정 및 경기불황 지속에 의한 경쟁심화, 그리고 규제강화로 인한 리스크/시스템에 대한 투자비용 증가 등이다. 금융위기 이후 글로벌 자본시장은 저성장 과 리스크 회피심리가 지배하게 되었고, 살아남은 금융투자업자는 사업환경 악화와 새 로운 경쟁자에 둘러 쌓인 채 생존차원의 돌파구를 찾아야 하는 상황이다. 국내에서 주식파생상품시장은 여타 파생상품시장에 비해 역동적이며 상대적으로 단기 적인 시장으로 분류할 수 있다. 또한 가장 성장세가 높은 시장이기도 하다. 그만큼 신종 상품에 대한 시장의 흡수가 단기간에 이루어진다는 것을 의미한다. 특히 주식파생상품시 장이 현재까지는 일반 개인투자자를 타켓으로 이루어졌다면, 향후에는 기관투자자들를 대상으로 Mega market을 형성해야 할 것이다. 향후 2~3년 내에 국내에서 자본시장법 시행으로 역내 헤지펀드(Hedge Fund)의 출범이 기대되며, 은행권의 M&A와 보험업계의 금융투자업 강화, 그리고 금융투자업계의 신규 업무인가 취득 등이 예상된다. 전통적인 자산의 한계를 뛰어넘을 수 있는 파생상품의 활용은 그만큼 늘어날 것이며, 기관투자자 의 파생상품에 대한 인식 또한 양극화될 것이다. ELS의 성공은 그 단초를 보여준 것이며, 향후에는 주식투자와 주식 구조화 상품 투자가 경쟁적인 관계를 보일 것으로 기대된다. 일단 유수의 글로벌 투자은행의 붕괴는 국내 주식 파생상품시장에서는 위기이자 기회 가 될 것이다. 거래 상대방의 부도로 ELS의 발행시장이 급격히 축소되기도 하였으며, 장내 시장의 단기 투자성향이 과도하게 높아진 경향도 나타났다. 반면 자체 헤징능력의 완비에 대한 필요성이 높아진데다 대내외 규제강화로 인해 투자자 보호에 대한 인식이 2장 주식상품 현황 및 전망 55

57 제고되었다. 장내상품의 경우 주가지수상품에 국한된 시장에서 벗어나 다양한 신종 상 품의 개발이 시급하다는 부분을 절감하게 되었다. 결과적으로 자본시장법 시행 원년이 기도 한 2009년은 경쟁력 있는 자본시장 육성을 위해 홍역을 겪었던 시기라고 볼 수 있다. 2010년에는 국내 금융투자업자의 리스크 관리체계 향상과 자체 상품개발 능력의 확충 그리고 선진화된 장외파생상품시장의 기반 구축을 마련해 가야 할 것이다. 56 장외파생상품 시장동향 REPORT

58 REPORT

59 03 이자율상품 현황 및 전망 Ⅰ. 서 론 2008년 리만 사태 이후 급격히 증대된 시장의 변동성은 이자율시장에서도 많 은 고통을 불러왔다. 장외파생상품을 담당하는 국내외 세일즈맨들에게는 파생상품에 대한 고 객들의 관심과 위축된 시장의 분위기에 맞서 고군분투한 한해였다. 국내외 금융시장의 혼란은 쉽게 수그러들지 않았지만, 트레이딩과 헷지북을 담당하는 트레이더들은 기존보다 비싸진 헷 지비용(hedge cost)과 조그마한 거래를 통해서도 시장이 쉽게 움직이는 얇아진 시장 유동성 속에서 슬기롭게 수익을 창출하도록 요구 받았고, 높아진 감독 당국의 리스크 관리 눈높이를 맞추기 위해 금융기관들은 해당 조직과 관련 시스템 정비에 박차를 가했던 한 해였다. 통화당국의 적극적인 기준금리 하향화로 인해 통안채는 연 초에 최근 수 년간 가장 낮은 금리수준에 도달했었다. 그러나 더 이상 기준금리의 추가 인하를 기대할 수 없게 58 장외파생상품 시장동향 REPORT

60 되자 금리 시장은 주기적으로 금리인상의 공포가 지나쳐 갔다. 결과적으로 금융통화위 원회는 올 해 한번도 기준금리를 인상하지 못했지만, 연 중 시장의 화두는 출국전략과 그 시점이었다. 출구전략과 관련한 정책당국이 생산한 뉴스들은 금융시장에 충분한 변 동성을 제공해 주었고, 시장참가자들의 관심은 부동산 가격의 움직임과 인플레이션 가 능성에 모아져 있었다. 빠른 경기 회복과 더불어 출구전략이 조만간 실행될 것인지, 세 계 경제가 피하지 못할 더블딥(double dip) 가능성 때문에 저금리 기조가 좀 더 지속될 것인지의 토론은 경제이론가들 속에서 끝없이 이어졌다. 그림 3-1 통안채364일 수익률 곡선 자료: Informax 표 3-1 채권 종류별 거래 현황 (단위: 조원) 구분 2006년 2007년 2008년 2009년(11월) 국채 , 통안채 자료: 한국거래소(장내 외 합산) 스왑(swap)이나 이자율 옵션(interest rate option)등의 거래량이 전년에 비해 감소되 었던 것에 반해 채권의 거래량은 비약적으로 증가하였다. 금리변동성이 증가하고 채권 발행 규모가 전년 보다 커지면서 모든 종류의 채권의 연간 거래량이 증가했으며, 특히 3장 이자율상품 현황 및 전망 59

61 국채의 거래가 많이 증가한 것을 알 수 있다. 일반적으로 채권(국채 및 통안채) 거래량의 증가는 이자율 스왑(interest rate swap)을 활용한 헷지수요나 본드-스왑 스프레드(bond-swap spread) 10) 거래의 증가와 그 궤를 같이 한다. 따라서, 채권거래량 증가는 일정 부분 스왑의 거래량 증대로 이어졌지만 최 종 수요가 일반 고객(기업이나 개인)인 이자율 파생상품의 거래가 침체되면서 전반적으 로 스왑 및 이자율옵션의 거래량은 전년 대비 감소한 것으로 관측된다. 이자율 스왑 커브를 중심으로 많은 수익률 곡선들의 기울기가 가팔라(steeper)진 것은 2009년 이자율 시장의 특징 중 하나이다. 장단기 스프레드의 역전으로 인해 그 동안 낮은 수익률을 실현하는 구조화 채권(structured note)을 보유했던 투자자들은 오랜만에 높은 쿠폰을 받을 수 있었다. 또한 비정상적이라 할 수 있을 정도로 확대되었던 국채와 스왑 금리의 차, 본드-스왑 스프레드도 연말로 오면서 정상화되는 추세를 거스를 수 없었다. 국고채 ETF 상장과 WGBI(World Government Bond Index) 11) 글로벌 채권지수 편입 에 대한 뉴스들은 채권시장에 대한 높은 기대감을 불러일으켰다. 이자율 스왑의 지표 (Index)로 사용되는 91일CD금리(CD91d)에 대한 다양한 의견들이 분출되었다. 이자율 스왑이나 대출금리의 기준으로서 대표성이 있는가에 대한 토의는 수 년 동안 계속되어 왔지만, 올 해는 대출금리의 기준으로서 CD 금리가 공정하게 계산되는 가에 대한 의문 이 커져갔고 대출기준금리를 새롭게 만들자는 주장이 늘어났다. 본드-스왑 스프레드의 지나친 역전 해소 및 국채 발행 비용 절감을 위해 추진되었던 변동금리부 국고채는 올 해도 모습을 드러내지 못했다. 점차 이 스프레드가 좁혀진 것 도 이유 중 하나이지만, 시장 참가자들의 눈높이를 맞추어 시장에서 소화될 수 있는 변 동금리부 채권을 설계하는데 어려움이 있었다는 점이 더 큰 이유이다. 아직도 이런 종 류의 채권 발행이 과연 적절한가에 대해서는 시장 참가자마다 다양한 의견을 제시하고 10) 동일만기의 IRS 금리와 국고채(KTB)금리의 차이 11) WGBI(World Government Bond Index)란 씨티그룹이 발표하는 주요 23개국 정부채로 구성된 투자 인덱스로, 기획재정부에 의하면 동 지표를 추종하는 자산규모는 약 1조불(주로 보수적, 중장기 투자자금)로 추산 60 장외파생상품 시장동향 REPORT

62 있지만, 향후 변동금리부 국채가 발행되고 소화될 수 있는 환경이 조성된다면, 다른 금 리 파생상품 및 구조화 채권 시장의 발전에도 큰 도움이 될 수 있을 것으로 판단된다. 금융위기의 주요 쟁점이었던 신용파생상품의 안정적 청산을 위해 미국과 유럽에서 제기 되었던 장외파생상품 중앙청산소(CCP: Central Counter Party)에 대한 논의가 국내에서 진 행되었으며, 신속히 금융기관들이 참여해 TFT(가칭: 장외파생상품 인프라 개선 협의회)가 만들어졌으며 권고안 13개에 대하여 합의했다. 여기서 국내 CCP설립에 대한 구체적인 방 안과 CCP에서 취급될 상품에 대한 구체적인 내용을 조만간 제시할 것으로 보인다. 그림 3-2 원화 수익률 곡선 2008/12/26 (위: 국채, 아래: 이자율스왑) 자료: REUTERS 그림 3-3 원화 수익률 곡선 : 2009/12/7 (위: 국채, 아래: 이자율스왑) 자료: REUTERS 3장 이자율상품 현황 및 전망 61

63 Ⅱ. 상품별 거래동향 1. 스왑 불안정한 국내외 금융환경은 스왑거래를 위축시켰다. 금융위기 이후 외화 유동성에 대한 불안감은 원/달러 환율뿐 아니라 CRS(Currency Rate Swap, 통화스왑) 시장 의 변동성도 확대시켰다. 대 고객 스왑거래의 위축으로 트레이더들은 시장 참여와 포지션 구축에 소극적일 수밖에 없었고 결국 은행간 시장에서 전년 대비 거래량 후퇴로 이어졌다. IRS(Interest Rate Swap, 이자율스왑)의 거래량은 연간 700조에 이를 것으로 추정되고 있으며 CRS의 거래량은 연간 450억불 이를 것으로 본다. 12) 시장 참가자들은 하루에 IRS가 평균 3~4조, CRS가 평균 2억불 정도 거래되고 있다고 추정하고 있다. 특히 올해 에는 1년 이하의 스왑(Forward Rate Agreement(FRA) 및 스프레드 포함)거래에 적극적 이었는데, 수익률 곡선의 기울기와 상관이 있어 보인다. 그림 3-4 원화 IRS 수익률 곡선 (위: 2009/12/7,아래: 2008/12/31) 자료: REUTERS 12) MAJOR BROKERS에 대한 설문 및 연간 거래량을 활용한 추정 62 장외파생상품 시장동향 REPORT

64 이자율 스왑의 은행간 거래를 중개하는 브로커들의 거래 취급율이 평준화되었다. 한 때는 2~3개 브로커가 시장거래의 60~70% 이상까지 점유하기도 했었지만, 최근에는 그 영향력이 많이 낮아졌다. 늦게 진입한 국내 브로커들도 선전하고 있고, 소외되었던 기 타 브로커 하우스도 시장점유율을 꾸준히 올리고 있기 때문이다. 또한 외국계은행과 국내 대형은행들만 참여했었던 은행간 스왑시장에 국내 IB증권사들의 참여가 활발했던 점이 2009년 스왑시장의 특징 중 하나이다. 그 동안은 신용라인과 담보 등의 이슈로 은행간 시장 진입에 어려움이 있었지만, 이제 대형 증권사 FICC(Fixed Income, Currency & Commodity)팀의 스왑 트레이더들은 필요한 만큼의 스왑 거래를 체결하는 것에 큰 어려움이 없어지고 있다. 2009년 한해 동안 국고채 금리가 점차 상승했던 것과 마찬가지로 IRS 역시 상승기조 에서 예외가 아니었다. 중장기 스왑금리들은 연초 대비 100bp 가까이 올라와 있다. 반 면, 통화당국의 기준금리 인상 시기가 늦어지면서 CD금리가 계속 3% 미만에서 머물자 1년 이하의 스왑금리들은 (연중에 작은 변동은 있었지만) 연초 수준에서 많이 벗어나지 못했다. 국고채 수익률 곡선이 가파른 기울기를 유지한 것처럼 스왑 수익률 곡선도 가 파른 기울기를 따라 갔다. 그림 3-5 원화 CMS5Y-CMS2Y 스프레드(%) 자료: REUTERS 3장 이자율상품 현황 및 전망 63

65 그림 3-6 원화 CMS10Y-CMS1Y 스프레드(%) 자료: REUTERS 오랫동안 원화 스왑 커브(KRW SWAP CURVE)에서 중기-단기, 장기-중기 스프레드들 이 역전되어 음의 값을 보여 왔으나 2009년에는 모두 정상화되었다. 스왑 5년-스왑 3년 스프레드(Constant Maturity Swap Spread: CMS5Y-CMS3Y) 13) 와 스왑 10년-스왑 5년 스 프레드 등은 치열한 접전이 있었다. 일반 스왑 트레이더들의 참여도 있었지만, 이자율 옵션 트레이더들의 델타 포지션 헷지를 위해 이러한 스프레드 포지션 조정이 필요했고 이 스프레드 레벨에 따라서 또한 델타 포지션의 크기가 영향을 받는 구조이기 때문이다. 이런 활발한 옵션 트레이더들의 델타 조정(스왑 거래) 때문에 스왑시장의 유동성이 그 나마 유지되었다. USD IRS의 움직임도 원화(KRW) 커브(CURVE)의 그것과 다르지 않다. 한 해 USD 커브의 움직임은 전반적인 스왑금리 상승과 수익률 곡선 기울기의 가파름으로 요약된 다. 특히 Libor 금리 수준이 여전히 아주 낮은 수준을 유지하면서 단기 영역의 기울기 가 아주 심해져 있다. 13) CMS(Constant Maturity Swap)은 이자지급 시점의 Swap 금리이며 지표가 국채인 경우 CMT (Constant Maturity Treasury)라고 한다. 일반적으로 지표금리는 스왑금리, 국고채, 통안채 등이 사용된다. 64 장외파생상품 시장동향 REPORT