목차 1. 모멘텀 분석 p2 2. 현황 점검 p12 3. 이제는 성장이다! p16 4. 은퇴시장에서의 확고한 경쟁력 p2 5. 또 다른 성장의 축 p28 1. 모멘텀 분석 - Upside risk에 주목할 시점 모멘텀 부재 및 Valuation 부담

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1 (3283/BUY) COMPANY IN-DEPTH REPORT 새로운 성장의 Key word - 은퇴시장 12개월 목표주가 14,원 Up/downside 29.6% 현재주가 18,원 THE PITCH 동사는 시총 1위 규모의 대형주임에도 불구, 짧은 상장사로서의 이력, 제한적 정보 접근, 산업 자체의 난해함 등에 따라 기업에 대한 본질적 이해없이 금리 및 지배구조 변화 등 모멘텀 플레이로만 인식. 이에 동 리포트는 동사의 펀더멘털 점검 및 중장기 전략 변화에 대한 해석, 향후 성장 동력 발굴에 Focus. 모멘텀 분석 - Upside risk에 주목할 시점 p2 Valuation 메리트 증대+인플레이션 환경에서의 투자 대안 계열사 주가 급등 및 대 규모 이익에 힘입어 자기자본 급증. 이로 인한 주가 Multiple 하락 및 손보주 급등에 따라 대형손보주 대비 Discount 거래. 또한 금리 상승시 EV 개선 기대. Analyst 장효선 hyosun.jang@samsung.com 우호적 수급 여건+지배구조 개선에 따른 관심 증대 CJ 등 일부 오버행 이슈에도 불구, 국내외 투자자의 낮은 보험주 비중으로 수급 여건 양호. 향후 지배구조 변화시 그룹 내 핵심으로서의 관심 증대 가능. 현황 점검 - 영업력 회복 본격화 전망 p12 민경완 gyungwan.min@samsung.com FY1 영업력 훼손은 일시적 현상 5년 이후 사망보험 및 변액보험에서의 시장 지배력 확대. 위험률차, 사업비율, 유지율, 설계사 효율성 등 각종 지표에서 우 수한 모습. 다만 FY1에는 구조조정에 따른 후유증, 신임 CEO부임에 따른 성 장 전략 변화로 인해 영업체력 축소. 11년부터 본격 회복 가능. AT A GLANCE 이제는 성장이다! - FY11부터 APE 1% 초과 성장 가능 p16 Business summary: 사람의 생존/사망을 담 보로 하는 인보험 판매 생명보험회사. FY9 수입보험료 기준 M/S 27.4%로 업계 1위. 산업 생명보험업 시가총액 21.6조원 Shares outstanding (float) 2,,주 (43.22%) 52주 최저/최고 97,2원/115,5원 Bloomberg 3283 KS 6일-평균거래량 473,83주 은퇴시장의 높은 성장성에 따른 전략 변화 동사는 기존 보장성 위주의 성장에서 탈피, 은퇴시장에서 신성장 동력 추구. 동 시장은 인구고령화 및 낮은 연금침투 율 등에 따라 향후 높은 성장성 확보. 개인연금에서의 경쟁력 확보 규제적 이점(세제비적격, 변액연금 판매), 강력한 브랜드파워, 판매채널 다변화에 따라 타금융사 대비 확고한 비교우위 유지. 퇴직연금에서의 강점 DB형 시장에서 강력한 제조계열사에 의한 Captive 물량 확보. 다만 향후 DC형 비중 증가시 수익률 제고를 통한 비교우위 강화 필요. 주요주주 이건희 외 11 (51.77%) Performance 1M 6M 12M 또 다른 성장의 축 - HNW시장 및 해외 진출 p28 절대주가 1% % - 상대주가 7% -11% - (천원) (좌측) 상대지수 (우측) 5월 6월 7월 9월 1월 11월 1월 2월 (지수) HNW시장으로의 영역 확대 거액자산가의 상속세 재원 마련 및 종합과세 절감을 위한 시장 확대 전망. 동사는 강력한 브랜드파워, 플래티넘 보험 등을 통한 인 지도 상승을 바탕으로 적극적 마케팅 계획 중. 해외 진출은 중장기 이슈 단기적 어려움에도 불구, 신성장 발굴, 규제 리스크 완 화 등을 위해 필요. 다만 단기적으로 주가에 미치는 영향은 제한적. CONSENSUS (삼성증권 vs 마켓) 목표주가 16, 15, 삼성증권 14, 13, 12, 7, 8, 9, 1, EPS 보종별 APE 추정 (십억원) FY7 FY8 FY9 FY1E FY11E FY12E 전체 3, , , , ,947. 4,365.9 연금 1, , , ,73.6 1, ,274.6 보장성 1, , , , , ,878.7 저축성 신계약가치 1, ,118. 1,76. 1,16.7 1,252.1 자료: 삼성증권 Samsung Securities (Korea)

2 목차 1. 모멘텀 분석 p2 2. 현황 점검 p12 3. 이제는 성장이다! p16 4. 은퇴시장에서의 확고한 경쟁력 p2 5. 또 다른 성장의 축 p28 1. 모멘텀 분석 - Upside risk에 주목할 시점 모멘텀 부재 및 Valuation 부담으로 상장 이후 KOSPI를 19.3% Underperform한 동사 주식은, 시총 1위라는 규모에 걸맞지 않게 시장에서 소외된 바 있다. 하지만 현 시점에서 는 지나친 비관론보다는 Macro 환경의 우호적인 변화, 신임 CEO 부임을 통한 회사 전략 의 변화 가능성, 양호한 수급 여건, 그룹 내 핵심으로서의 프리미엄, 손보주 급등에 따른 상대적 가격 메리트 증가에 주목하여야 한다. 이를 분석한다. 상대적 Valuation 메리트 증대 IPO당시 시장의 초점 동사는 1년 상장 당시 사상 최대 규모의 Deal 이라는 타이틀과 강세장 지속, 금리인상 기대, 만도 등 신규 IPO 인기 상승, AIA 상장 지연 등에 힘입어 태풍의 눈으로 부각되었 다. 이에 따라 IPO가격도 PBR 1.8배 (1QFY1기준), 시총 기준으로는 신한지주, KB금융 지주를 넘어서며 금융업종 내에서 가장 비싼 주식이 되었다. IPO 주요 내용 항목 내용 공모가격 11,원 (P/EV 1.33배) 공모주식수 44,437,42주 (22.2%) 발행액 48,881억원 공모방식 구주매출 상장일 21년 5월 12일 국내기관 청약금 (경쟁률) 1조 8,94억원 (11.:1) 해외기관 청약금 (경쟁률) 15조 7,9억원 (8.1:1) 일반공모 청약금 (경쟁률) 19조 8,444억원 (4.6:1) 국내주관회사 한국투자, 신한금융투자 해외주관회사 골드만삭스, 메릴린치, 모간스탠리 인수회사 삼성, 동양종금, 우리투자, KB투자, 씨티, 노무라 자료: 삼성증권 정리 Valuation 메리트 증가 이후 동사는 글로벌 금융주의 침체, 이에 따른 상대적 Valuation 메리트 둔화, 금리하락, 신계약 역성장 등에 따라 시장을 크게 Underperform하였다. 다행히 최근 인플레이션 우 려에 따라 금리가 상승세로 전환되고, 글로벌 보험주가 반등하고 있는 등 리스크가 완화되 는 상황이다. 우리는 이 중에서도 Valuation multiple에 주목하는데, 시장의 일반적인 인식과는 달리 동 사 주가는 삼성화재 및 동부화재 대비 오히려 4.8%, 1.% Discount되어 거래되고 있다. (FY1 PBR 기준 1.41배, 삼성화재 1.48배, 동부화재 1.55배). 이는 1) 생보주 대비 손보주의 Outperform 지속, 2) 삼성전자 등 계열사 지분 가치 증가, 3) FY1 2조원 에 육박할 것으로 예상되는 이익 규모에 따라 폭발적으로 증가한 자기자본에 힘입은 것이 다. (자기자본 규모 8년 12월 7.2조원 12년 3월 16.4조원으로 128.1% 증가 예상) 2

3 글로벌 보험업종 주가 추이 (21년 1월=1, 지수화) 14 글로벌 보험주 부진 반등 시작 년 1월 1년 4월 1년 7월 1년 1월 11년 1월 한국 중국 홍콩 미국 일본 영국 프랑스 독일 자료: WiseFN 글로벌 보험주 주가 추이 (21년 5월 12일=1) 보험주 부진 반등 시도 년 5월 1년 7월 1년 9월 1년 11월 11년 1월 삼성화재 Dai-ichi Life China Life Cathay FHC 자료: KRX, Bloomberg 보험사 P/B비교 보험사 P/EV비교 (배) 동부화재 삼성화재 현대해상 동양생명 대한생명 메리츠화재 LIG손보 코리안리 (배) 삼성화재 대한생명 현대해상 동부화재 동양생명 메리츠화재 LIG손보 FY1E FY11E FY1E FY11E 참고: 2월 22일 종가기준 자료: 각 사, 삼성증권 추정 참고: 2월 22일 종가기준 자료: 각 사, 삼성증권 추정 특히 P/EV 기준으로는 11년 3월말 기준 1배 수준으로 하락했을 것으로 추정된다. 이런 multiple은 비단 한국뿐 아니라 전세계 보험주와의 비교에서도 비싸지 않다. 글로벌 보험주 P/B 비교 글로벌 보험주 P/EV 비교 (배) (배) Ping An (H) China Life (H) Ping An (A) China Life (A) China Pacific (H) China Pacific (A) AIA Cathay FHC Dai-ichi Life Samsung Life Zurich Financial Tong Yang Life Aviva plc Korea Life Allianz SE Prudential Plc AXA ING Ping An (H) China Life (H) China Pacific (H) Ping An (A) China Life (A) China Pacific (A) AIA Aviva plc Allianz SE Cathay FHC Zurich Financial Prudential Plc AXA Samsung Life ING Korea Life Tong Yang Life Dai-ichi Life 21E 211E 21E 211E 참고: 2월 15일 종가기준 자료: 각 사, 삼성증권 추정 참고: 2월 15일 종가기준 자료: 각 사, 삼성증권 추정 3

4 금융업종 대표주의 Valuation이 Cap으로 작용 물론 성장률 및 ROE 등 정량적 지표로는 여전히 손보주의 프리미엄이 정당화될 수 있지 만, 일반적으로 금융주는 이론적 Valuation보다는 1) M/S 등 외형적 규모, 2) Transaction cost와 연관된 유동성, 3) 브랜드파워 및 모그룹의 위상, 4) Management에 대한 트랙레코드 등 정성적 요인이 혼합되어 규모와 Multiple이 정의 상관 관계를 보인다. 이는 은행주에서도 증명되는데, 지방은행이 상대적으로 양호한 정량적 지표에도 불구, 신 한지주 대비 Discount에 거래되고 있다. 과 손보주와의 Gap 축소 삼성화재와 2위사와의 Gap 축소 신한지주 Valuation이 타은행주 Cap으로 작용 Valuation cap 1년 5월 1년 8월 1년 11월 11년 2월 우량 2위사/ PBR LIG손보/ PBR 메리츠화재/ PBR 참고: 우량 2위사 (현대해상, 동부화재) 자료: KRX, 삼성증권 우량 2위사/삼성화재 PBR LIG손보/삼성화재 PBR 메리츠화재/삼성화재 PBR 참고: 우량 2위사 (현대해상, 동부화재) 자료: KRX, 삼성증권 Valuation cap 우리/신한 PBR 하나/신한 PBR 지방*/신한 PBR 참고: * 대구은행, 부산은행, 전북은행 자료: KRX, 삼성증권 Valuation cap 계약자지분조정에 대한 논의 한편 계약자지분조정 금액을 자기자본에 산정하여 Valuation해야 한다는 논의가 존재한다. 계약자지분조정이란 보험사가 보험계약자에 대한 포괄적 채무를 나타내는 계정으로 유배 당상품 (보험사 예정 기초율과 실제 발생율간의 차익에 대해 사후 배당을 하는 배당보험) 판매에 따라 나타난 항목이다. 이를 자기자본에 포함해야 한다는 논리는 1) 막대한 역마진 에 따라 유배당결손이 지속적으로 발생하고 있고, 2) 이에 따라 향후 보유지분 처분시 처 분이익이 계약자가 아닌 주주에게 귀속될 것이며, 3) 처분하지 않은 경우에도 계약자지분 율은 지속적으로 하락할 것이기 때문이다. 계약자 지분조정 정의 및 금액 항목 내용 금액* 계약자배당안정화준비금 재평가차액 중 미래의 계약자 몫 (현행 재평가특별배당준비금) 공익사업출연기금 재평가차액 중 과거의 계약자 몫 44. 매도가능증권평가이익 매도가능증권평가이익중 5,387.8 (손실) 계약자지분에 해당하는 금액 지분법적용투자주식평가이익 지분법적용투자주식평가이익중 79.8 (손실) 계약자 지분에 해당하는 금액 참고: * 십억원 자료: 삼성증권 정리 계약자지분조정 비중 추이 계약자지분율 꾸준히 감소 FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 자기자본 이연법인세 계약자지분조정 자료: 4

5 자본 과대평가 리스크 존재 하지만 우리는 이러한 접근이 자본규모를 과대 평가하는 리스크가 있다고 판단한다. 근거 는 1) 계약자지분의 대부분을 차지하는 계열사 지분의 매각 가능성이 낮고, 2) 계약자지분 율의 하락폭은 매년 1.5%p 내외로 추정되어 완전 해소되기까지는 2년 이상의 시간이 필 요하며, 3) 사회적 논란에 따라 이의 속도를 줄이기 위한 정부 규제의 강화 가능성도 존재 하기 때문이다. 실제로 정부는 1) 4년에 생보사 회계처리기준 중 투자유가증권 평가 이익 의 배분방법을 투자유가증권 처분이익과 동일하게 하고, 투자유가증권 처분이익은 기존 "당해연도 책임준비금"기준에서 "보유기간 평균 책임준비금" 기준으로 전환하였으며, 2) 8년에는 신계약이 무배당으로만 판매됨에 따라 계약자지분율이 지나치게 빠른 속도로 하 락하는 것을 방지하고자, 일정 시점 이후의 신계약에 대해서는 상기배분 비율 산정에서 제 외하는 투자년도별 투자재원 구성비율 을 적용한 바 있다. (참고로 이를 적용받는 곳은 한 곳. 8년 4월 이후의 신계약은 계약자지분율에 영향 못 미침) 다만 계약자지분조정은 지급여력산정에 포함되기 때문에 EV계산시 자본비용 감소의 형태 로 VIF(Value in force)를 증가시킨다. 따라서 P/EV 관점에서는 이미 Valuation에 반영 되어 있다. 계열사 지분 가치 상승에 따른 자본증가 가속 계열사 지분가치에 따른 영향 삼성그룹의 실질적 지주회사라는 위상에 따라 동사의 자본 규모는 이익 규모보다는 계열사 지분 가치의 변화에 보다 많은 영향을 받는다. 실제로 동사는 삼성전자 7.2% (시가 1.1 조원) 등 계열사 지분 보유액만 14.5조원에 달한다. 실제로 자본을 Break-down하면 전 체 15.2조 (1년 12월말 기준) 중 52.3%이 기타포괄순익누계액 (7.9조원)으로, 이익잉 여금(7.1조원)을 초과한다. (이 중 계열사 보유 지분 평가익 6.4조원) 자기자본 Breakdown 자기자본 7.2조 자기자본 15.2조 자본금.7% 기타포괄손익 누계액 21.7% 자본금 1.4% 자본잉여금 1.3% 이익잉여금 75.6% 기타포괄손익 누계액 52.3% 이익잉여금 47.% 28년 12월 기준 21년 12월 기준 자료: 5

6 계열사 보유 지분가치 (천원) 지분율 * 주가** 시장가치 (십억원) ** 8년 말 주가 상장당시 1년 말 주가 주가 삼성전자 , 삼성카드 , 삼성화재 , 삼성증권 삼성물산 삼성중공업 에스원 호텔신라 삼성테크윈 삼성SDI 제일모직 합계 14,285 참고: * 1년 12월말 기준, ** 11년 2월 22일 종가기준 자료: 각 사, KRX, 삼성증권 삼성전자 주가와 동행하는 자기자본 규모 (조원) (2년 3월말=1, 지수화) 분기별 자기자본 (좌측) 삼성전자 (우측) 자료: KRX, 삼성증권 삼성화재는 삼성전자 주가 움직임과 유사하지만 (27년 초=1) 은 삼성전자 주가와 상관 관계 낮음 (21년 5월 12일=1) Gap 확대 년 5월 1년 7월 1년 9월 1년 11월 11년 1월 삼성화재 삼성전자 삼성전자 자료: KRX 계열사 지분가치의 긍정적 영향 자료: KRX 물론 일각에서는 계열사 지분의 처분 가능성이 낮아 이의 상승에 의한 가치 증가가 주주에 게 귀속될 수 없다는 반론도 있다. 하지만 1) 자본증가가 자본적정성 개선으로 귀결되어 향후 성장 동력 확보의 밑바탕이 되고, 2) 동사의 지주회사로서의 성격을 인정한다면 자회 사 가치 증가는 당연히 동사의 주가 상승으로 귀결될 수밖에 없다. 계열사 지분가치 변화에 대한 자기자본 민감도 계열사 지분가치 (십억원) 자기자본 (십억원) 변화율 18, 16, ,5 16, , 16, ,5 15, , 15, ,37 15, ,5 14,896 (1.8) 14, 14,638 (3.5) 13,5 14,381 (5.2) 13, 14,123 (6.9) 12,5 13,865 (8.6) 참고: 계약자 지분 및 세금차감 후 가치변화의 52% 인식 자료: KRX, 삼성증권 정리 삼성전자 주가에 대한 자기자본 민감도 삼성전자 주가 (천원) 자기자본 (십억원) 변화율 1,4 17, ,3 17, ,2 16, ,1 16, , 15, , ,896 (1.8) 8 14,638 (5.4) 7 14,381 (9.1) 6 14,123 (12.7) 5 13,865 (16.3) 참고: 계약자 지분 및 세금차감 후 가치변화의 52% 인식 자료: KRX, 삼성증권 정리 6

7 인플레이션 환경에서의 Hedge Play 부각 금리 상승에 따른 영향 다소 식상하지만 금리상승에 따른 기업가치 상승 역시 중요한 모멘텀이 된다. 물론 자산 및 부채 듀레이션을 감안할 때 1bp의 금리상승이 단기 순이익에 미치는 영향은 24억 원 수준으로 제한적이지만, 중장기적으로 보면 이의 영향은 EV를 1% 이상 증가시키는 것으로 나타난다. 금리 변화에 따른 순이익 변화는 단기적으로 제한적이지만 (십억원) (5) (1) (15) 24. (24.) 6. (6.) 년 2년 3년 +1%pt -1%pt (119.) 참고: 금리변화가 해당 기간 동안 지속된다고 가정시, 1년 12월말 기준 자료: EV에 미치는 영향은 높음 (십억원) 변화량 보유계약 가치 (기준값: 3,913.7) 신계약 가치 (기준값: 1,74.3) 할인율 +1%p %p (466) (95) 순투자수익률 +25bps bps (82) (3) RBC 비율 +5% 1, %p (1,392) (29) 실효 및 해약율 -1%p %p (218) (98) 지급률 -1%p 1, %p (1,538) (82) 유지비 -1%p %p (144) (17) 계열사지분가치 +1%p %p (846) - 자료: 금리와 상관 관계 높은 보험주 주가 (25년 1월=1, 지수화) 금리와의 상관계수 증가 보험업종 시장대비 상대강도 (좌측) 국고채 금리 (3년) (우측) 자료: 금융투자협회, KRX 금리 상승의 혜택 금리상승의 혜택을 펀더멘털 측면으로 분류하면, 1) 운용자산이익률 개선, 2) 운용자산이 익률 보다 느린 속도로 상승하는 부채부담이율 상승, 3) 예정이율 상승에 따른 보험료 하 락, 4) 재투자리스크 감소의 4가지로 요약할 수 있다. 이 중 1)과 2)를 가장 잘 표현하는 지표는 자산, 부채간 스프레드이다. ALM 스프레드는 꾸준한 확정고금리부채의 감소에 따라 꾸준히 개선 중이지만, 금리 상승으로 인해 더욱 가 속화될 가능성이 있다. 한편 금리 상승에 따른 예정이율의 상승은 보험료 하락으로 귀결되 어 수요에 긍정적 영향을 미친다. 7

8 금리 상승이 펀더멘털에 미치는 영향 운용자산이익률 개선 재투자리스크 감소 금리 상승의 혜택 운용자산이익률 보다 느린 속도로 상승하는 부채부담이율 상승 예정이율 상승에 따른 보험료 하락 자료: 삼성증권 정리 신흥국의 인플레이션 압력증가는 보험주의 상대적 메리트 증대요인 현재 전세계적으로 신흥국가는 미국경제의 호전에 따라 인플레이션이 심화되고 있는 양상 을 보이고 있다. 한국의 경우 소비자물가 상승률이 1월에 이어 2월에도 4%대의 높은 수 준을 보이고 있고, 중국 역시 마찬가지로 식료품을 중심으로 정부 Target인 4%를 넘는 소비자물가 상승률이 지속되기 때문이다. 실제로 당사는 한국의 경우 3번, 중국의 경우 2 번 이상의 금리인상이 연내 이루어질 것으로 예상한다. 이런 환경에서 본다면 최근과 같은 인플레이션 우려 증가는 한국 경제 전반적으로 비우호 적일 수밖에 없지만 보험주에는 호재 혹은 최소한 이에 대한 Hedge play로 부각될 수 있 다. 신흥국과 선진국 인플레이션율 추이 (전년대비, %) (2) 신흥국 자료: Global Insight (21년 12월) 선진국 인플레이션 압력 주요국 인플레이션 현황 (전년대비, %) 최근월 식료품 211E 비중 상승률 기여도 베트남 11.1 (12월) 러시아 8.8 (12월) 인도 7.7 (1월) 인도네시아 7. (12월) 브라질 6.5 (12월) 중국 4.6 (12월) 필리핀 3. (12월) 홍콩 2.9 (11월) 한국 3.5 (12월) 태국 3. (12월) 싱가포르 3.8 (11월) 말레이시아 2.2 (12월) 대만 1.3 (12월) 자료: CEIC, Consensus Economics (211년 1월), 삼성증권 추정 8

9 한국 소비자물가 상승률 추이 (총지수 VS 농축수산물 제외) 중국 소비자물가 상승률 추이 (총지수 VS 식료품 제외) (전년대비, %) (전년대비, %) 인플레이션 압력 인플레이션 압력 (2) (4) 소비자물가 농축수산물 제외 소비자물가 식료품제외 자료: 통계청, 삼성증권 추정 자료: CEIC, 삼성증권 추정 중국 대출 및 예금 기준금리 추이 중국 및 한국 정책금리 추이 및 전망 8 전망치 전망치 년만기 대출금리 1년만기 예금금리 중국 예금금리 (1년) 한국 기준금리 자료: CEIC, 삼성증권 추정 자료: CEIC, 삼성증권 추정 9

10 우호적 수급 여건 - 오버행 이슈에도 불구, 대표주 부재에 따른 Index 리스크 증대 인덱스 플레이 전환 기대 한편 보험주 내에서도 대형주로의 매기 확산 가능성을 암시하는 점은 바로 수급이다. 실제 로 1년도 대형 생보주 상장에 따라 업종 비중은 크게 상승하였지만, 기관 및 외인의 누적 순매수 잔량은 동일하거나 오히려 축소되어, 보험주에 대한 포지션이 크게 Underweight 된 것으로 추정된다. 이런 상황에서 업종이 본격적 상승 국면에 진입하면 인덱스 벤치마킹 리스크가 증폭될 수밖에 없다. 결국 업종내 투자 전략은 작지만 똘똘한 2위권 위주의 베타 플레이에서 탈피, 대표주를 통한 인덱스 플레이로의 전환이 불가피하다. 결국, 삼 성화재의 움직임이 Key가 될 것이다. 기관의 보험주 비중은 여전히 Underweight 외인 역시 순매도 포지션 유지 (십억원) 1, (2) (4) 9년 이후 누적 순매수 증가 없음 상장 동양생명 상장 대한생명 상장 (십억원) (1) (2) (3) (4) (십억원) (2) (4) (6) (8) 동양생명 상장 대한생명 상장 여전히 순매도 상태 (십억원) (2) (4) (6) (8) (1,) (1,) 상장 (1,2) 누적순매수대금 (좌측) 순매수대금 (우측) 누적순매수대금 (좌측) 순매수대금 (우측) 자료: KRX 자료: KRX KOSPI 업종별 시총비중 Kospi의 7.3% 1 Kospi의 4.6% 5 IT 반도체 에너지화학 자동차 은행 비은행업 철강 조선 보험 건설 필수소비재 미디어통신 소비자유통 운송 증권 건강 엔터테인먼트 참고: 2월 22일 기준 자료: KRX 물론 CJ, 신세계의 지분 매각 가능성은 향후 오버행으로 주가에 부담으로 작용할 수 있다. 다만 동사의 유동물량이 전체의 3% 수준으로 낮아 오버행 이슈가 해소된 이후에는 오히 려 유동물량 증가라는 측면에서 주가에 긍정적일 것으로 판단된다. 신세계, CJ 및 CJ제일제당 지분 보유물량 신세계 CJ CJ 제일제당 보유지분 (지분율) 22,144천주 (11.7%) 6,394천주 (3.2%) 4,55천주 (2.2%) 매입원가 (원) 보호예수 종료일 211년 5월 21년 11월 21년 11월 매도차익 (조원)* 참고: * 공모가 11,원에 매도 가정시 자료: 삼성증권 정리 1

11 그룹지배구조 내에서의 역할 부각 그룹내 위상 강화 향후 삼성그룹 지배구조의 변화 가능성 역시 동사 주가 모멘텀으로 작용할 수 있다. 시장 에서 예상하는 핵심 변수는 삼성에버랜드 및 삼성SDS의 상장 가능성인데, 1) 삼성카드의 경우 에버랜드 지분을 12년4월까지 5% 이하로 처분해야 하고, 2) 한국장학재단은 에버랜 드 지분 4.25% 매각을 위한 주간사 선정에 들어갔으며, 3) SDS 역시 크레듀 주식 15만 주를 매입하는 등 전반적인 분위기는 긍정적으로 이어지고 있다. 물론 지배구조의 변화가 동사 펀더멘털에 직접적 영향을 미치지는 않지만, 그룹 내 핵심으로서의 위상을 감안하면 투자자 관심 증대의 계기로 작용할 수 있다. 삼성 그룹 지분도 이재용 25.1 이건희 에이스 디지텍 23.4 제일모직 크레듀 삼성 엔지니어링 삼성토탈 이부진 제일기획 삼성종합화학 삼성 SDS 4. 삼성 에버랜드 삼성물산 삼성전자 삼성테크윈 2. 삼성정밀화학.3 아이마켓 코리아 1. 삼성석유화학 삼성카드 1.3 호텔신라 삼성중공업 삼성전기 삼성SDI 이서현 보험 에스원 삼성증권.6 삼성화재 1.2 삼성자산운용 65.3 삼성선물 S-LCD 5. 삼성모바일 디스플레이 삼성LED 참고: 1년 12월 말 기준 자료: 각 사 11

12 목차 1. 모멘텀 분석 p2 2. 현황 점검 p12 3. 이제는 성장이다! p16 4. 은퇴시장에서의 확고한 경쟁력 p2 5. 또 다른 성장의 축 p28 2. 현황 점검 - 11년 영업력 회복 가시화 전망 동사의 시장지배력 및 영업효율성은 여전히 업계 최상위권을 유지하고 있으며, 특히 글로벌 금융위기 등 극단적 상황에서도 타사 대비 변동성이 적은 것이 가장 큰 강점이다. 물론 경기가 본격적으로 회복된 FY1의 영업력 개선 폭은 다소 실망스러운 것이 사실이다. 하지만 이는 구조조정 및 성장 전략 수정에 따른 일시적 현상으로 판단된다. 이를 분석한다. 5년 이후 시장지배력 증가 동사는 각 부문 시장지배력 지표에서 확고한 존재감을 유지하고 있는데, 실제로 사망보험, 변액보험, 퇴직연금 부문에서 M/S는 3%를 넘나들고 있다. 사망보험 시장지배력 강화 변액보험 시장점유율 향상 퇴직연금 시장점유율 1위 유지 해약보험금의 전환 보험으로의 이동 급증 6년 11월 8년 11월 1년 11월 교보생명 참고: 3MMA, 초회보험료 기준 자료: 보험개발원, 삼성증권 정리 대한생명 동양생명 년 11월 8년 11월 1년 11월 교보생명 지속적 M/S 확대 참고: 3MMA, 초회보험료 기준 자료: 보험개발원, 삼성증권 정리 대한생명 동양생명 자료: 금융감독원 국민은행 신한은행 우리은행 교보생명 삼성화재 삼성증권 삼성전자 퇴직보험의 퇴직연금 전환 통합보험 판매 호조에 따른 사망보험 시장지배력 강화 이 중 사망보험에서 동사는 7년부터 보장자산 캠페인을 통한 보장성보험 판매를 강하게 푸쉬하였는데, 실제로 종신보험, 치명적질병(CI)보험, 실손의료보험 등 모든 보장을 결합한 통합보험 판매가 8년 9월 출시 이후 13만건을 돌파하였다. 한편 초회보험료 M/S가 9 년 급등한 이유는 전환보험 허용에 따라 만기환급금이 초회보험료로 인식됨에 따른 일시적 현상으로 보인다. 12

13 통합보험 실적 비교 보험사 계약건수 (건) 초회보험료 (십억원) , , 대한생명 369, , 교보생명 92,493 17, 미래에셋생명 55,838 67, 합계 1,11,293 1,44, 삼성화재 347, , 현대해상 123,844 32, LIG손보 91,163 2, 동부화재 15,9 92, 합계 668, , 자료: 각 사 보험사별 21년 최다 판매상품 회사 상품명 초회 월납 퍼펙트통합보험 대한생명 플러스Up변액연금보험 월납 전용 32.3 교보생명 생 교보1세시대변액연금보험 보 미래에셋 파워스텝업변액연금보험 사 신한생명 신한변액연금보험 ING생명 라이프인베스트변액연금보험 푸르덴셜 VIP변액유니버셜종신보험 알리안츠 알리안츠뉴파워덱스저축보험 삼성화재 건강보험 새시대 건강파트너 손 현대해상 하이라이프퍼펙트종합보험 보 사 동부화재 스마트프로미라이프컨버전스보험 LIG손보 LIG YOU플러스건강보험 메리츠화재 New라이프케어보험 참고: 21년 11월말 기준 자료: 각 사 변액보험 시장 변화에 따른 판매호조 계열사들의 퇴직연금 도입 본격화 한편 변액보험 역시 6년 이후 M/S 측면에서 고전하다 8년 하반기부터 크게 개선되었는 데, 이는 1) 초기 변액상품을 인덱스펀드 위주로 운영한 반면 경쟁사들은 공격적인 주식형 상품으로 가져가면서 기대수익률이 높은 경쟁사 제품이 많이 팔려나갔지만, 2) 8년 금융 위기 이후 변액상품의 경쟁구도가 단순 기대수익보다는 브랜드 및 안정성과 연관되었으며, 3) 포트폴리오 내 주식 편입비중 역시 기존 3%에서 8년부터 5%까지 확대하였기 때 문이다. (경쟁사는 7%나 9%도 판매) 또한 1년 12월말 기준 동사의 퇴직연금 적립액은 약 4.5조으로 이 중 계열사는 2.8조원 수준이다. 1년 초 삼성전자의 퇴직연금 가입에 이어 많은 계열사들이 본격적으로 신규 도 입에 나설 것으로 보여 동사 실적에 긍정적으로 작용할 전망이다. 13

14 업계 최상의 영업 효율성 유지 최상의 영업효율성 동사는 영업 효율성 측면에서 여전히 최상위권을 유지하고 있는데, 1) 계약유지율은 13회차 81.4%, 25회차 61.% 수준이고, 2) 설계사 생산성 역시 경쟁사 대비 1% 이상 높으며, 3) 사업비율도 보장성보험 위주의 포트폴리오에도 불구, 규모의 경제 달성에 따라 13.3% 수준 이고, 4) 위험률차도 갱신특약, 사망담보 비중 조절 등에 따라 안정적이며, 5) 주력 상품의 예정이율 및, 최저보증이율 등도 업계 최저 수준으로 마진에 대한 부담이 적다. 13개월차 유지율 추이 25개월차 유지율 추이 13월차 설계사 계약유지율 추이 수위 유지 4년 9월 6년 9월 8년 9월 1년 9월 수위 유지 4년 9월 6년 9월 8년 9월 1년 9월 수위 유지 4년 9월 6년 9월 8년 9월 1년 9월 교보생명 대한생명 동양생명 교보생명 대한생명 동양생명 교보생명 대한생명 동양생명 자료: 금융감독원 자료: 금융감독원 자료: 금융감독원 설계사 생산성 추이 설계사 1인당 초회보험료 비교 사업비율 추이 (천원) 8 75 (백만원) 25 2 최고의 설계사 생산성 유지 낮은 사업비율 유지 HFY9 4QFY9 2QFY 년 11월 7년 11월 9년 11월 교보생명 대한생명 대한생명 교보생명 외국계 교보생명 대한생명 동양생명 자료: 각 사 참고: 21년 3월말 기준 자료: 생명보험협회, 각 사 참고: 3MMA 자료: 생명보험협회 보험사별 공시이율 보장성 연금 저축성 대한생명 교보생명 미래에셋생명 동부생명 KB생명 동양생명 참고: 11년 2월기준 자료: 각 사 위험차 이익률 추이 안정적 수준 유지 6년 12월 7년 12월 8년 12월 9년 12월 1년 12월 대한생명 동양생명 자료: 금융감독원 14

15 FY1 영업력 부진은 일시적 요인 일시적 요인에 따른 FY1 영업력 부진 다만 FY1에는 경쟁사 대비 영업력 하락이 나타났다. 업계 전반적인 신계약 추이는 9년 말 이후 경험생명표 변경에 따른 절판마케팅 소멸 등에 따라 Base-effect가 나타났지만, 주식시장 호조에 따른 변액보험 수요 증가 등으로 점진적으로 회복하고 있다. 하지만 동사 는 오히려 하락 추세를 벗어나지 못하였는데, 이는 1) 1년말 구조조정 시기를 전후한 영 업력 위축, 2) 이에 따른 판매채널 규모의 축소, 3) 새로운 CEO 부임에 따른 전략 변화 등에 따른 것으로 파악된다. 하지만 이는 일시적 요인으로 조직이 정비된 FY11부터는 본격적 회복이 기대되는데, 실제 로 1월 동사의 월초 규모는 3억원에 육박하는 것으로 알려져(대생174억), 3QFY9 수 준에 이르렀다. 회사별 APE추이 업계 월납초회 추이 상위3사 월납초회 추이 (십억원) 1,1 하락중 1, 년 6월 9년 6월 1년 6월 대한생명 동양생명 자료: 각 사 (십억원) HFY9 4QFY9 2QFY1 업계 중소사 참고: 분기별 평균 월초보험료 기준 자료: 각 사 상위3사 외자계 (십억원) HFY9 4QFY9 2QFY1 교보생명 참고: 분기별 평균 월초보험료 기준 자료: 각 사 월초 규모 경쟁사와의 격차 축소 대한생명 설계사 리쿠르팅 추이 설계사 가동인원 추이 설계사 수 추이 (명) 1,1 1, HFY9 4QFY9 2QFY1 교보생명 구조조정에 따른 부진 대한생명 (천명) HFY9 4QFY9 2QFY1 교보생명 구조조정으로 인해 감소 대한생명 (명) 교보생명 미래에셋생명 구조조정으로 인해 감소 대한생명 신한생명 동양생명 자료: 각 사 자료: 각 사 자료: 금융감독원 15

16 목차 1. 모멘텀 분석 p2 2. 현황 점검 p12 3. 이제는 성장이다! p16 4. 은퇴시장에서의 확고한 경쟁력 p2 5. 또 다른 성장의 축 p28 3. 이제는 성장이다! - 은퇴시장의 성장 잠재력에 주목 방카슈랑스 전문사 등 일부를 제외한 대다수 보험사의 전략은 당연히 보장성 위주의 성장 이다. 이런 상황에서 생, 손보 통틀어 압도적 규모를 자랑하는 동사가 향후 금융형 상품에 서 새로운 성장을 창출하겠다는 전략으로 전환한 것은 차라리 파격적이다. 여러 논란에도 불구, 우리는 이를 통해 동사의 APE성장률이 FY11부터 1%를 상회할 것으로 기대한다. 당연히 이의 배경에는 향후 은퇴시장의 성장 잠재력이 필수적이다. 이를 분석한다. 전략 변화를 통해 FY11 이후 APE 성장률 1% 초과 전망 전략 변화에 대한 논란 존재 하지만 향후 성장성 고려시 최선의 선택 FY11부터 1% 이상의 성장 기대 동사는 박근희 신임 사장이 부임한 이후 기존 보장성보험 중심에서 {보장성 볼륨 유지+은 퇴시장(개인연금+퇴직연금)에서의 포지셔닝 강화}를 통해 성장성을 Upgrade 하는 것으 로 전략을 수정했다. 물론 금융형 상품의 마진율은 보장성 대비 낮아, 보장성 판매가 여의 치 않아 채택한 불가피한 전략이라던가, 외형 확대에만 편중된 Unprofitable growth라는 논란은 분명히 존재할 것이다. 그럼에도 불구, 우리는 현 시점에서 이러한 전략 변경이 최선의 선택이라고 판단한다. 이 는, 1) 연금보험의 EV마진율이 보장성(5.%) 대비 낮지만 여전히 13.% 수준으로, EV 증가에는 긍정적으로 작용하며, 2) 급격한 인구고령화에 따라 향후 은퇴시장의 수요가 폭 발적으로 증가할 것으로 판단되고, 3) 세제비적격 및 변액연금 판매가 가능한 생보사의 비 교 우위는 타금융사 대비 독보적이며, 4) 반면 보장성의 경우 소비자들의 니즈가 사망담보 에서 생존담보로 빠르게 이전됨에 따라 종신보험 등에 강점을 지닌 생보사의 비교 우위가 다소 하락하고 있기 때문이다. 실제로 보장성보험 위주의 정책에도 불구, 동사의 APE추이 는 동 부문에서의 특별한 성장세를 보여주지 못 했다. 따라서 향후 전반적인 EV마진율은 하락이 불가피하겠지만, APE 규모가 FY11부터 1% 이상의 성장을 기록할 것으로 보여, 전반적인 신계약가치에는 긍정적 영향을 미칠 것으로 판단된다. 보종별 APE 추정 (십억원) FY7 FY8 FY9 FY1E FY11E FY12E 전체 3, , , , ,947. 4,365.9 성장률 (5.7) 11.6 (2.3) 연금 1, , , ,73.6 1, ,274.6 성장률 (.2) 2. (4.2) 보장성 1, , , , , ,878.7 성장률 (15.1) 33.4 (4.3) 저축성 성장률 21.3 (42.1) 마진율 신계약가치 1, ,118. 1,76. 1,16.7 1,252.1 성장률 (11.2) 24. (3.8) 자료:, 삼성증권 추정 16

17 연금보험 EV마진율은 보장성의 26% 수준 보장성 분기별 APE 규모 정체 보장성대비 평균 25.7% 수준의 마진율 전체 보장성 연금 저축성 대한생명 동양생명 (십억원) 1,1 보장성 보험 성장 정체 53 1, QFY8 3QFY8 1QFY9 3QFY9 1QFY1 3QFY1 연금 (좌측) 저축성 (좌측) 보장성 (좌측) 보장성 비중 (우측) 참고: FY9 EV기준 자료: 각 사 자료: 사망보험의 GDP 대비 초과 성장 가능성 낮아 사망보험의 낮은 성장성 한국내 주요 상속수단은 금융자산이 아닌 부동산 사망보험은 평균 여명 증가에 따른 사망보험금 수령 기간 장기화 및 생존급부 필요성 증대 에 따라 GDP 성장률 대비 초과 성장은 어려울 것으로 판단된다. 또한 일부 고액자산가의 상속 목적으로의 수요 증가를 제외하면, 실손보상을 포함한 물담보 제공을 통해 다양한 커 버리지의 원스탑 제공이 가능한 손보사와의 경쟁은 더욱 치열해질 것이다. 일각에서는 한국의 사망보장 자산이 선진국 대비 낮은 점에서 성장잠재력을 찾는다, 하지 만 금융자산에 대한 의존도가 높은 선진국과 달리 자산 포트폴리오 내 부동산 비중이 절대 적으로 높아 상속의 주요 수단이 부동산이라는 점을 감안하면, 이러한 통계가 유의미하지 는 않은 것으로 판단된다. 가구당 사망보장자산은 미국 대비 낮지만... 가계자산 구성비: 한국인 상속 자산의 핵심은 부동산 (백만원) 5.6배 한국 미국 영국 일본 비금융자산 현금/예금 금융투자상품 보험/연금 기타 배 9 참고: 29년말 기준 자료: OECD, Global Pension Statistics 미국 가구당 소득 한국 가구당 사망보장금액 자료: 한국보험학회,, LIM&RA 17

18 개인연금 및 퇴직연금 침투율 저조 연금 시장의 폭발적 성장 예상 반면 은퇴시장으로 정의된 개인연금 및 퇴직연금에서의 시장 규모는 향후 폭발적으로 확대 될 것으로 예상되는데, 이는 1) 베이비 붐 세대(1955~1963년생)의 은퇴가 시작되면서 노후생활 준비에 대한 관심 증대, 2) 늘어나는 소득 공제와 함께 적립금에 대한 누진적인 이자 혜택, 3) 국민연금 급여율의 점진적 하락(8년부터 매년.5%포인트씩 인하돼 228년까지 4%). 4) 기존 핵심 자산인 부동산시장의 불투명한 전망 속에서 연금 수요가 급증하고 있기 때문이다. 실제로 국가별 연금 침투도를 살펴보면 우리나라의 전체 연금자 산 규모는 GDP대비 5.8%로 선진국 대비 지나치게 낮다. GDP대비 연금자산 비중 GDP대비 개인연금자산 비중 GDP대비 퇴직연금자산 비중 % 덴마크 네덜란드 아이슬란드 캐나다 미국 핀란드 호주 칠레 스웨덴 이스라엘 아일랜드 포르투갈 헝가리 뉴질랜드 스페인 프랑스 멕시코 노르웨이 체코 한국 % 칠레 호주 미국 캐나다 덴마크 아이슬란 폴란드 스웨덴 이스라엘 핀란드 멕시코 스페인 체코 뉴질랜드 한국 프랑스 포르투갈 터키 이탈리아 % 덴마크 아이슬란드 캐나다 핀란드 미국 이스라엘 스웨덴 호주 포르투갈 뉴질랜드 노르웨이 프랑스 오스트리아 스페인 한국 멕시코 룩셈부르크 터키 그리스 참고: 29년말 기준 자료: OECD, Global Pension Statistics 참고: 29년말 기준 자료: OECD, Global Pension Statistics 참고: 29년말 기준 자료: OECD, Global Pension Statistics 국민연금 운용기금 추이 퇴직연금 규모 추정 (조원) 자료: 국민연금 (조원) 기업규모별 가입율 5~29 3~299인 3인 이상 가입률 高 기준 가정 가입률 低 E 211E 213E 215E 217E 219E 가입률 高 기준 가정 가입률 低 자료: 미래에셋퇴직연금연구소, 삼성증권 22년 기준 가정 적용시 퇴직연금 적립액은 149조원에 달할 전망 18

19 종류별 연금자산 현황 연금의 3중 구조 (조원) 규모 및 비중 모든 측면에서 성장성 보유 국민연금* 개인연금** 퇴직연금 개인연금 여유로운 생활보장 퇴직연금 표준적인 생활보장 국민연금 기본적인 생활보장 규모 (좌측) 가계 금융자산 대비 비중 (우측) 참고: 29년말 기준, * 21년 6월말 기준, ** 21년말 기준 자료: 국민연금, 금융감독원 자료: 삼성증권 정리 연금상품에 대한 가입 의향이 가장 높아 4 은퇴시장에 대한 니즈 증명 연금 실손의료 장기간병 질병 저축성 상해/재해 사망보장 변액 역모기지 참고: 29년 기준 자료: 생명보험협회 향후 연금에 대한 세제 혜택 확대 필요 세제혜택 확대 기대 결국 우리는 이러한 퇴직연금 및 개인연금 성장 촉진을 위한 정부 지원이 불가피 하다고 판단한다. 실제로 개인연금과 합산해 4만원까지만 소득공제 혜택이 있는 한국과 달리, 미국은 추가로 납입하는 퇴직연금 불입액에 대해 16,5 달러까지 소득공제가 가능하고, 호주의 경우 또한 연간 5만 호주달러까지 최저소득세율을 적용시키는 등 큰 폭의 세제혜 택을 지원하고 있다. 물론 정부 입장에서는 재정건전성 문제에도 불구, 국민 노후보장에 대한 공적보험의 한계에 따라 민영보험사의 적극적 참여를 요구할 수밖에 없어, 연금 수요 확충에 긍정적 영향을 미칠 전망이다. 각국의 퇴직연금 세제혜택 비교 미국 (DC형) 일본 (DC형) 호주 납입시 16,5달러까지, 5세 이상 근로자의 경우 5,5달러 추가적립 및 소득공제 근로자 276,엔, 자영업자 816,엔 소득공제 5만호주달러까지 최저소득세율 (15%)적용 수령시 종합소득세 과세 일시금 수령시 퇴직소득세, 연금 수령시 연금소득세 과세 기업 기여금 손비 인정 (근로자 급여액의 1%, 49,달러 중 적은 금액) 자료: 삼성증권 정리 432,엔 손비 인정 전액 손비 인정 6세이상은 전액비과세, 55~59세는 12만 9,751호주달러 초과분의 15% 소득세 부과 19

20 목차 1. 모멘텀 분석 p2 2. 현황 점검 p12 3. 이제는 성장이다! p16 4. 은퇴시장에서의 확고한 경쟁력 p2 5. 또 다른 성장의 축 p28 4. 은퇴시장에서의 확고한 경쟁력 확보 아무리 시장이 성장해도 동 분야에서 경쟁력이 없으면 의미가 없다. 특히 기존 보장성 보 험에서의 높은 마진을 Make-up 하기 위해서는 Volume이 뒷받침되어야 한다. 그런 면에 서 은퇴시장에서 동사의 비교우위 분석은 매우 중요하다. 다행히 규제적인 측면이나 브랜 드파워, Captive 시장의 확보 등 대부분의 항목에서 동사는 확고한 비교 우위를 형성하고 있다고 판단된다. 물론 이를 위해서는 판매채널의 변화도 필수적이다. 이를 분석한다. 개인연금 비교우위 분석 - 비적격연금 부문에서의 강점 지속 개인연금의 정의 세제비적격의 높은 성장성 개인연금 부문에서 생보의 강점을 이해하기 위해서는 시장에 대한 명확한 이해가 선행되어 야 한다. 개인연금은 종신지급 여부에 따라 은행 '연금저축'과 보험사 '연금보험', 소득공제 여부에 따라 '세제적격연금'과 '세제비적격연금'으로 구분된다. 이 중 세제비적격은 피보험 자의 생존에 대해 담보하는지 여부에 따라 '생존율'을 사용하는 연금보험과 '생존율'을 사용 하지 않는 연금저축으로 구분된다. 생보사는 모든 연금에 대한 판매가 허용된 반면, 손보 사는 세제적격에 대해서만 조세특례제한법에 의해 1994년부터 유배당상품으로 판매하고 있다. 우리는 이 중 세제비적격의 성장잠재력이 높아 생보사에 유리할 것으로 판단하는데, 이는 1) 세제적격이 광범위한 제약(보험료 1년 이상 납입, 소득공제 연간 4만원, 연금 수령 기간 만 55세 이상부터 5년 이상 25년 이내, 8세 이후 연금수령 불가능, 중도해지시 22% 의 Penalty 등)이 존재하는 반면, 2) 세제비적격은 1년이 지나면 연금소득의 비과세 등 조건이 단순하며, 3) 고소득자, 자영업자 및 고액의 연금 수령자에게 적합해 성장 잠재력 이 크고, 4) 세제적격은 유배당상품으로서 마진율이 매우 낮기 때문이다(EV기준으로는 역 마진). 실제로 은행, 보험, 자산운용, 농협, 수협, 우체국 등에 허용된 세제적격의 규모는 1년 6월 말 현재 55.5조원인 반면(생보 27.7조, 은행 11조, 손보 9.3조 등), 세제비적격 은 9.1조에 달한다. 다만 1) 세제적격무배당 상품의 허용 가능성, 2) 소득공제 한도에 대한 점진적 상향(1년 3만원 11년 4만원), 3) 손보사의 세제비적격 진입을 위한 규제 변화 요구 등이 향후 성장 구도에 변수로 작용할 것이다. 세제적격연금 및 세제비적격연금 비교 구분 세제적격 세제비적격 종류 연금저축 연금보험, 변액연금보험, 변액유니버셜보험 소득공제 4만원 한도에서 연간 납입액 1% 없음 소득공제 연금수령시 세금 연금소득세 5.5%, 연간 연금소득 비과세 6만원 초과시 종합소득세 납부 중도해지시 세금 5년 이후 해지시: 소득공제액 및 이익에 대해 기타소득세 22% 부과 1년 이후 해지시: 이자소득세 비과세 1년 이내 해지시: 이자소득세 15.4% 부과 5년 이내 해지시: 기타소득세 22% 및 총납입액의 2.2% 해지가산세 부과 연금 개시 연령 55세이후 45세 이후 자료: 삼성증권 정리 2

21 업권별 개인연금 적립금 규모: 비적격연금의 규모 압도적 생보사 세제 적격 연금 신규가입건수는 정체 (조원) 압도적 규모 생명보험 은행 손해보험 자산운용 기타 (천건) 2, 1, ,6 1,4 3 1,2 25 1, * 세제적격 세제비적격 신규가입건수 (좌측) 신규가입건수/경제활동증가인구 (우측) 참고: * 21년 6월말 기준 자료: 금융감독원 변액보험의 꾸준한 성장 참고: * 경제활동인구 감소에 따라 산출 불가 자료: 금융감독원, 생명보험협회 또한 저금리 기조의 지속에 따른 변액보험의 판매 역시 생보사에만 존재하는 강점이다. 이 는 단순히 예정이율 이상의 수익률을 추구하기 위한 수단일 뿐 아니라 과거 역마진 사례에 서 나타난 자산운용의 리스크를 고객에게 이전시킬 수 있다는 장점도 있다. 실제로 최근 판매 상품 중 변액보험의 비중은 45.%에 달한다. (삼생 3QFY1 APE 기준) 변액보험 잔고 추이 보험산업 상품 포트폴리오 추이 (초년도보험료 기준) (조원) (십억원) 7 6 꾸준한 성장 4, 3, 5 2, 4 1, 3 2 (1,) 1 (2,) (3,) 높은 변액보험 비중 * 자료: 생명보험협회 누적잔고 (좌측) 월별 순증분 (우측) 생존보험 사망보험 생사혼합보험 변액보험 단체보험 참고: 수입보험료 기준, 단체보험은 일반계정의 단체보험과 특별계정의 퇴직보험, 퇴직연금의 합, * 21년 11월 기준 자료: 생명보험협회 다양한 연금보험 신상품 개발 동사는 연금보험에서의 강점을 극대화시키기 위한 다양한 신상품 개발을 추진하고 있는데, 대표적인 사례가 변액보험 사업비 후취제 도입이다. 현재 변액보험은 납입보험료에서 위험 보험료와 사업비를 우선 공제한 뒤 나머지 금액을 펀드에 투자하기 때문에 원금 중 실제 펀 드에 투자되는 금액은 7~8% 수준에 불과하다. 이에 따라 해약환급금이 원금에 도달하기 까지 일반적으로 5년 이상이 소요되고 수익률도 저조해 보이는 점이 부담으로 작용하였다. 이를 해소하기 위한 방안이 사업비 후취 상품으로 전반적인 영업력 개선에 도움이 될 것으 로 판단된다. 다만 설계사에게 고액의 수당을 선지급하면서 사업비까지 후취하는 것은 보험 사의 위험을 키울 수 있어, 수당 분급제 및 유지율 개선 등이 반드시 선행되어야 한다. 사업비 선취형 및 후취형 상품 비교 선취방식 후취방식 신계약비 가입즉시 5% 일시 차감 5년간 월.1% 차감 (6.%) (현가적용시 5.6%수준) 총 사업비 (1년간) - 선취방식과 동일 또는 다소 많게 장/단점 초기 손익은 양호하나, 초기 사업비 부가로 인해 판매 활성화 한계 사업비 후취로 인해 수익성은 개선되나, 고객 환급율은 다소 하락 자료: 21

22 퇴직연금 비교우위 분석 - DB에서 Captive 물량 확보 향후 경쟁구도의 최대 변수는 퇴직연금 특히 21년 이후 경쟁구도의 중요한 변수는 퇴직연금인데, 대부분 금융기관이 이에 대한 공세를 강화하고 있다. 향후 이에서의 성패는 단순한 금융기관 형태보다는 고객기반, 브랜 드파워, 수익률, 상품의 다양성 등 다양한 요소에 의해 결정될 것으로 보인다. 향후 업종간 경쟁 구도 1차적 경쟁 2차적 경쟁 3차적 경쟁 형태 보험사와 은행간 경쟁 보험사간, 은행간 경쟁 상품, 서비스 질 경쟁 특징 퇴직연금시장 선점경쟁 수탁기관 내 차별화 경쟁 고객의 신뢰확보경쟁 (수탁기관간의 경쟁) (동류기관간의 경쟁) (개별고객에 대한 경쟁) 변수 DB형, DC형 선호도 수탁기관의 규모 및 재무건전성 사업분야별 경쟁력 자료: 보험개발원 DC형에서 금융기관의 핵심 경쟁력은 Market positioning DB, DC형에서 각 금융기관별 경쟁력의 원천은 매우 다르게 나타난다. DB형의 경우 퇴직 금 수령액이 이미 확정되었기 때문에, 종업원보다는 고용주가 퇴직연금 사업자 선정에 핵 심적인 역할을 수행할 것이다. 즉 대기업과의 Relationship이 금융사업자의 핵심 경쟁력으 로 (삼성그룹), HMC증권(현대차그룹) 등 우량 계열사를 두고 있는 금융기관의 경우 확고한 Captive 물량 확보를 기대할 수 있다. DB vs DC 특성 비교 상품설계 마케팅 (컨설팅) 자산운용 연금급부 확정급여형 사망률, 퇴직율, 승급율, 임금상승률, 사용자중심의 마케팅 기업이 자산운용 책임 부담 종업원 need에 부합한 다양한 (DB형) 준비금부리이율 등 계산 기초율 적용 (기업추가갹출부담 존재) 연금상품개발 재정방식설정 및 연금재계산 개별기업 정보분석 중심의 마케팅 안전성중시 자산운용면에서 연금지급방식의 다양화 필요 보험회사유리 책임준비금적성을 고려한 자산운용 연금수리 마인드가 상품 설계의 대전제 기업과의 관계중요 ALM적 자산운용 필수 5년 이상 정기 및 종신연금개 발 주력 기업 대상 기업 대상 사용자의 자산운용책임 종업원 대상 확정기여형 (DC형) 계산기초율 등 연금수리 미적용 중소형사 및 벤처기업 중심의 마케팅 자산운용 관련자의 책임강화 종업원에 대한 연금전환 유도 필요 다양한 투자운용상품 및 포트폴리오 제시 향후 세제혜택 여부에 따라 연금 전환 정도 차이 존재 자료: 보험개발원 투자교육, 기록관리 등 운용관리업 무 선점을 위한 마케팅 운영관리업 무중심의 마케팅전략이 중요 수익성중시 자산운용면에서 은행 유리 보험회사의 자산운용사 설립 검토 필요 종업원 대상 기업 및 종업원 대상 종업원의 자사운용책임 종업원 대상 금융기관별 핵심 경쟁력 분석 금융기관별 핵심경쟁력 DB형 DC형 고용주 법인고객과의 Relationship 많음 많음 자료: 삼성증권 정리 금융사업자 선정의 주요 주체 금융사업자 선정 핵심요인 Captive 물량여부 계열사간 시너지 효과 근로자 브랜드파워, 수익률 등 적음 적음 22

23 이를 감안하여 DB형과 DC형의 흐름도를 분석하면 다음과 같은데 전술하였듯 DB형에서의 출발점은 자산 기준 상위 대기업집단이고 DC형에서는 개별종업원이 된다. 퇴직연금 Connection chain 분석 (DB형) 퇴직연금 사업자 선정의 핵심 자산구조* 상위 그룹 퇴직연금 사업자 (판매) 퇴직연금 사업자 (운용) 삼성 (36조) /화재/증권 삼성투신 현대차 (96조) HMC투자증권, 현대해상** 현대인베스트먼트자산** SK (81조) SK증권 없음 LG (83조) LIG손보** LIG투자자문 롯데 (39조) 롯데손보 코스모투자자문 현대중공업 (36조) 하이투자증권 하이자산 GS (17조) LIG손보** LIG투자자문 참고: * 21년 9월말 기준 ** 현재 퇴직연금사업자는 아니나 향후 해당사업 진출이 유력 *** 과거의 그룹 계열사 관계 자료: 삼성증권 정리 퇴직연금 Connection chain 분석 (DC형) 퇴직연금 사업자 선정의 핵심 종업원 퇴직연금 사업자 (판매) 퇴직연금 사업자 (운용) 다양한 리스크 spectrum + 국민은행 신한금융지주 우리금융지주 하나금융 은행계 KB자산운용 신한BNP, SH자산운용 우리CS자산운용 하나UBS자산운용 자산운용 기대수익률 + 선호 금융기관, 화재 교보생명 대한생명 미래에셋증권 삼성증권 한국금융지주 보험계 증권계 삼성투신운용 교보투신 한화투신 미래에셋자산운용 삼성투신운용 한국투신운용 자료: 삼성증권 정리 여기서 증명되듯 은 강력한 Captive 물량확보와 마켓포지셔닝에 따라 특히 DB형 에서 가장 유리한 위치를 선점하고 있다. 23

24 퇴직연금 판매 현황 분석 퇴직연금 미가입자의 향후 희망 퇴직연금사업자 손보 8.1% 모르겠음 9.4% 증권 16.2% 은행 49.6% 증권 및 투신 29.2% 은행 52.% 생보 26.1% 보험 9.4% 참고: 21년 12월 말 기준, 적립금 기준 자료: 금융감독원 퇴직연금 종합안내 자료: 퇴직연금제도에 대한 근로자 실태분석 및 향후 과제 (28), 미래에셋퇴직연금 연구소 퇴직연금 판매 순위 분석 (DB형) 퇴직연금 판매 순위 분석 (DC형) (십억원) 독보적 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 신한은행 우리은행 국민은행 HMC투자증권 기업은행 하나은행 교보생명 삼성화재 산업은행 (십억원) 국민은행 신한은행 기업은행 우리은행 농협 미래에셋증권 교보생명 삼성증권 하나은행 참고: 21년 12월 말 적립금 기준 자료: 은행연합회, 생명보험협회, 손해보험협회, 증권업협회 참고: 21년 12월 말 적립금 기준 자료: 은행연합회, 생명보험협회, 손해보험협회, 증권업협회 수익률 중시 기조에 따라 DC형 위주의 성장 예상 퇴직자산운용에 대한 규제완화 기대 다만 중장기적으로 전반적인 퇴직연금 구도는 DB보다는 DC형으로 전환될 가능성이 높아 B2B형태의 Captive market보다는 수익률을 중시하는 종업원의 판단이 반영될 개연성이 크다. 또한 절대적 저금리 기조가 장기화됨에 따라 정부규제 및 소비자들의 인식 변화로 원리금 보장성 상품의 쇠퇴 및 퇴직연금 포트폴리오 내 주식편입 비중의 점진적 증가가 불 가피하다. 실제로 OECD 국가와의 비교에서도 호주 및 미국의 포트폴리오내 주식 비중은 각각 3.1%, 37.8%에 달하는 반면 한국은.1%로 세계에서 가장 낮은 수준이다. 반면 한국은 주식 비중이 가장 낮은 대신 원리금 보장형인 예금과 보험상품 투자 비중이 51.8%에 달 하지만, 미국은 5.4%에 불과하고(9년 기준), 대부분 실적배당형으로 구성된다. 이의 이 유는 대부분 규제 때문으로, DC형의 주식 및 주식형 펀드 투자 제한 등을 포함하는 현 퇴 직연금 자산운용 규제는 질적규제 (자율규제)보다는 퇴직자산의 원금보존 측면에서 양적 규제를 지향하고 있어 높은 기대수익률을 추구하는 위험감수 가입자의 노후소득 축적수단 으로는 적합하지 않다. 이를 감안하여 정부는 최근 자산운용 규제 완화 등 다양한 정책을 발표하고 있다. 결국 동사는 단순히 DB형에서의 Captive 시장뿐 아니라 다양한 상품 제공 및 수익률 제 고를 통해 DC형에서의 인지도 상승을 꾀하는 것이 필요하다고 판단된다. 24

25 한국의 경우 아직까지는 DB형 위주의 성장세 지속 하지만 선진국의 사례와 마찬가지로 DC형 비중 증가할 것 (조원) 높은 DC형 비중 호주 홍콩 남아공 브라질 스위스 미국 아일랜드 영국 독일 한국 프랑스 네덜란드 캐나다 일본 확정급여형 확정기여형 개인퇴직계좌 DC형 DB형 자료: 금융감독원 참고: 29년말 기준 자료: 금융감독원 미국 DC형 41(k) 제도의 급성장 빠르게 늘어나는 일본 DC형 퇴직연금 시장 (조달러) IRA, DC형 중심의 퇴직연금시장 성장 * (천명) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 (천개사) 빠른 속도로 성장 * DB DC IRA 가입자 (좌측) 실시 기업 (우측) 참고: * 21년 9월말 자료: ICI 참고: * 21년 6월말, 가입자수는 5월말 기준 자료: 일본 후생노동성, 일본 기업연금연합회 퇴직연금 활성화 방안 (1년 12월 발표) 기존 변경안 확정기여형, 개인퇴직계좌의 주식 및 집합투자 증권 투자 금지 확정기여형, 개인퇴직계좌의 집합투자 증권 투자 허용 (4%) 확정급여형 주식 (3%), 주식형(혼합형) 펀드 (5%) 투자가능 유지 자사상품 편입제한 없음 자사상품 편입비율 제한 (7%부터 단계적 축소) 연금저축과 합산하여 공제한도 계산 분리하여 소득공제 자료: 금융위원회 각 국의 퇴직연금 자산 투자 현황: 한국의 주식투자 비중 가장 낮아 현금 및 예금 채권 대출 주식 부동산 수익증권 보험 사모투자 기타 호주 오스트리아 덴마크 핀란드 그리스 이스라엘 한국 룩셈부르크 멕시코 노르웨이 포르투갈 (.4) 터키 미국 참고: 29년 말 기준 자료: OECD, Global Pension Statistics 25

26 성장 전략 변화에 따른 신판매채널 비중 확대 판매채널 변화의 필요성 신판매채널의 비중 추세적 확대 전망 대형사 시장점유율 하락지속 판매채널은 보험사 영업의 핵심으로서 성장 축이 바뀌면 종속적으로 이의 구성 역시 전환 되어야 한다. 특히 연금 등 금융형 상품은 전속설계사와 같은 전통 채널보다는 방카슈랑스, GA 등 신판매채널의 역할이 중요하기 때문에 이의 적극적 활용이 필수적이다. 물론 신판매채널 증대에 따라 기존 전속채널 활용의 효용(불완전판매 감소, 브랜드이미지 제고, 고객충성도 증가, 고마진율 유지)과의 Conflict이 발생할 여지가 있다. 하지만 향후 1) 제 판 분리 원칙의 도입을 강력하게 요구하는 정부정책, 2) 이에 따라 대형대리점으로 의 보험료 협상권 부여 가능성, 3) 기존 고능률 전속 채널의 GA 등으로의 이탈, 4) 타금융 기관의 판매전문 자회사 진출 (예: 현대카드의 보험설계사 조직 설립 등) 등에 따라 신판 매채널의 비중 확대는 큰 트렌드로 자리할 것으로 보인다. 예를 들어 가전제품 판매가 인 터넷, 대형할인점 혹은 하이마트와 같은 전자양판점 등으로 다변화되었는데 여전히 기존 대리점 판매를 고수할 수는 없는 이치와 같다. 실제로 이를 적극적으로 활용한 중소형사와 외국계의 경우 M/S를 크게 끌어올린 바 있다. 신판매채널* 이용에 가장 소극적 45 4 신판매채널의 활용에 따른 격차 축소 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY 신판매채널 활용 부진 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 대한생명 교보생명 대한생명 교보생명 중소형사 외국계 동양생명 생보업계 참고: 수입보험료 기준 자료: 생명보험협회 채널변화의 유연한 적응은 경쟁력 확보의 관건 참고: * 방카슈랑스, T/M, C/M, 홈쇼핑 합계; 초회보험료 기준 자료: 생명보험협회 결국 향후 채널 경쟁력은 채널 변화에 얼마나 유연하게 대응할 수 있느냐로 전환될 것이다. 동사 역시 기존 판매채널을 설득하고 후유증을 최소화시킬 수 있느냐가 관건으로 작용할 것이다. 다만 과도한 판매비용 (예. 높은 예정사업비, 선급수수료 등)에 따른 사회적 비판, 독립설계사의 윤리적, 업무적 자질 결여에 따른 불완전판매, 판매채널의 권력화에 따른 제 조업체 즉 보험사의 협상력 약화 등은 향후 정부 및 업계의 공동 노력이 반드시 필요한 사 안이다. 26

27 채널집중도 대형3사 다이렉트.3% 방카슈랑스 7.4% GA 12.1% 다이렉트 1.3% GA 15.4% 방카슈랑스 7.1% 설계사 8.2% 설계사 76.2% 중소형사 외국사 GA 2.4% 설계사 33.8% 다이렉트 1.6% 방카슈랑스 6.1% GA 6.% 다이렉트 22.8% 방카슈랑스 22.7% 설계사 86.4% 참고: 1년 4월~9월 월납초회보험료 기준 자료: 각 사 실제로 동사는 올해 설계사를 2천 여명 이상 충원함과 동시에, 방카슈랑스와 GA의 채널집 중도를 각각 12%, 18%이상으로 끌어올려 채널 다변화에 본격적으로 나설 것으로 전망된 다. 27

28 목차 1. 모멘텀 분석 p2 2. 현황 점검 p12 3. 이제는 성장이다! p16 4. 은퇴시장에서의 확고한 경쟁력 p2 5. 또 다른 성장의 축 p28 5. 또 다른 성장의 축 - HNW시장 및 해외 진출 큰 그림에서 은퇴시장이 향후 동사의 성장률을 결정할 것이다. 하지만 이 외의 중요한 시 장은 HNW영역 및 해외 진출이다. 특히 이 중 HNW시장 공략은 매우 중요한데, 향후 생 보의 중요 성장축이 거액자산가의 상속 및 절세 니즈에서 창출되기 때문이다. 특히 계열사 인 삼성증권의 VIP마케팅을 통한 랩에서의 성공은 동사에 많은 Implication을 준다. 반면 해외시장의 경우 각 국마다 상이한 규제, 문화적 차이 등 많은 리스크가 있어 실제 펀더멘 털에 영향을 미치기까지는 상당 시간이 소요될 것이다. HNW시장 공략 가능 - 고액자산가로부터의 니즈 증대 고액자산가의 생보상품에 대한 니즈 증대 HNW시장에서의 성공은 동사의 성장 동력 확충에 큰 역할을 차지할 것으로 전망된다. 실 제로 거액자산가에 생보 상품의 Needs는 향후 지속적으로 증가할 것으로 예상되는데, 이 는 1) 종신보험의 경우 상속세 재원으로의 활용 가능성, 2) 연금보험의 경우 즉시연금 등 세제비적격 보험의 형태로 이자소득에 대한 종합과세를 피할 수 있는 등 다양한 장점이 있 기 때문이다. 실제로 대한생명의 경우 VIP고객(월납 1만원 이상, 일시납 1억원 이상)의 비중이 점진적으로 확대되고 있고, 산업은 다르지만 삼성증권 역시 거액자산가를 기반으로 한 랩 시장에서 큰 성공을 거두었다. 대한생명 VIP고객 추이 삼성증권 HNW고객* 수 삼성증권 UHNW고객*의 자산 및 수익기여도 (천명) 월납 1만원 이상 (좌측) 빠른 속도로 증가중인 VIP고객 (천명) (천명) 꾸준한 고객수의 증가 일시납 1억원 이상 (우측) 년 12월 5년 12월 7년 12월 9년 12월 VIP고객의 기여도 상승중 년 3월 1년 6월 1년 9월 1년 11월 자산기여도 수익기여도 자료: 대한생명 참고: * 예탁자산 1억원 이상 고객 자료: 삼성증권 참고: * 예탁자산 3억원 이상 고객 자료: 삼성증권 HNW고객의 보험사 선정 기준 이러한 거액자산가가 중시하는 보험사 선정 기준은 1) 영업망, 2) 설계사의 역량, 3) 브랜드파워, 4) 상품기획력으로 요약할 수 있다. 특히 일반적으로 계약만기까지 수십년이 소요되는 생보산업의 특성상 예정이율 등 Benefit의 격차보다는 회사의 Credibility 및 Sustainability가 핵심 역량이라는 점에서 타사 대비 동사의 비교 우위가 확고하다고 판단된다. 28

29 대한민국 1대 브랜드 순위 브랜드 11 KB국민은행 신한카드 19 신한은행 29 BC카드 33 우리은행 39 삼성증권 4 동양CMA 42 교보생명 43 대한생명 44 애니카 5 현대카드 자료: 브랜드스탁 고객 만족도 관련 수상내역 21년 수상내역 국가고객만족도 (NCSI) 생명보험부문 7년 연속 1위 한국산업고객만족도 (KCSI) 생명보험부문 6년 연속 1위 한국에서 가장 존경받는 기업 7년 연속 선정 한국서비스대상 7년 연속 종합대상 수상 (생명보험 부문) 한국서비스품질지수 (KS-SQI) 8년 연속 1위 금융권 최초로 한국표준업협회의 한국서비스대상 '명예의 전당'에 오름 자료: 삼성증권 정리 소비자들이 생명보험회사 선택시 고려사항 상품, 브랜드가 가격보다 중요 상품 브랜드 서비스 가격 개인관계 회사규모 설계사 전문성 경영철학 거래경험 계약편의성 참고: 21년 기준 자료: 보험연구원 VIP대상 마케팅 확대 기대 동사가 내부적으로 관리하는 VIP고객은 최근 5년간 매년 12%대의 고성장을 시현하여, 1년 기준 약 7만 4천명 수준이다. 물론 전체 보유고객 813만명 대비해서는 1% 이하지 만, 인당 손익기여도에서는 전체 평균 대비 2배 이상이다. 실제로 9년부터 플래티넘 시 리즈를 통해 분기별 APE내 차지하는 비중이 3%를 상회하는 등 가시적인 성과가 나타나 고 있다. 향후에는 금융자산 1억 이상의 VVIP 계층뿐 아니라 보다 넓은 범위의 부유층 시장을 겨냥한 마케팅이 가시화될 전망이다. 플래티넘 보험 플래티넘종신보험 보험특징 고소득 전문직, 부유층 등 VIP 대상 1종 기본형 및 2종 소득보장형 선택가능 보험기간 종신 납입기간 일시납, 5, 1, 15, 2년납 / 55, 6. 65, 7, 8세납 납입금액 주보험 가입금액 3억~2억 (일시납 한도 2천만~2억) 연금개시 은퇴나이 55, 6, 65세 선택 가능 기본사항 사망보험금 또는 장해 8% 이상시 보험금 지급 선택특약 상속설계특약, 실버케어보장특약, 암치료비특약, 가족생활자금특약, 연금전환특약, 계약승계특약 (자녀에게 보장자산 승계 가능) 특별혜택 1년간 무료 헬스케어 서비스 제공, VIP용 종합건강관리 서비스 제공, 월납 계약 보험료 5% 할인, 재무컨설팅 서비스 제공 플래티넘연금보험 2-step 연금 및 체증형 연금 기능 1년이상 유지시 이자소득세 비과세 혜택 종류에 따라 5년, 1년, 15년, 2년, 종신, 상속 가능 5~2년, 일시납, 전기납, 연금지급개시-5세납 최저 월납 2만원, 일시납 3억 이상 연금 개시 시기 이원화 (2-step 연금), 45~8세 선택 가능 (거치형은 45~75세) 연금액을 보장기간 동안 나누어 지급 계약승계특약 가입나이 만15세~최고 7세 만15세~최고 8세(거치식 75세) 자료: 삼성증권 정리 1년간 무료 헬스케어 서비스, 재무컨설팅 서비스 제공, 월 보험료 2만 원 이상 납입시 납입 보험료의 1.5%, 3만 이상시 2% 할인 혜택, 고액계약할인 제도: 2만원 이상 1.5%, 3만원 이상 2.% 29

30 플래티넘 보험 APE및 종류별 총APE대비 비중 추이 (십억원) 빠른 속도로 성장 FY9 2Q FY9 3Q FY9 4Q FY1 1Q FY1 2Q 종신형 (좌측) 플래티넘 종신 비중 (우측) 연금형 (좌측) 플래티넘 연금 비중 (우측) 자료: 해외 시장 진출 - 주가에 미치는 영향은 제한적 해외진출은 중장기적 이슈 해외 시장 진출은 한국 내 모든 금융기관의 숙원 사업으로서 국내 서비스 산업이라는 멍에 로 극심한 규제리스크에 시달리는 점을 감안하면 반드시 필요하다. 특히 신임 CEO가 중국 지사를 오랜 기간 경영하였다는 점에서도 이에 대한 그룹의 의지를 읽을 수 있다. 다만 일 반 제조업과는 달리 금융업의 해외 진출은 상이한 정부규제, 판매채널의 구성, 상품 니즈 및 문화적 차이 등에 따라 성공 가능성을 확신하기 쉽지 않다. 따라서 해외 시장 진출은 중장기적 이슈로 주가에 미치는 영향은 제한적일 것이다. 동사의 해외 진출의 축은 크게 중국과, 태국인데 양 시장에 대한 전략은 다소 차이가 있다. 일단 중국의 경우 매년 1개 이상 분공사가 신규 진출하여 빠른 시일 내에 전국성 영업기 반 구축함과 동시에, 기 진출지역(북경, 천진, 청도)내 지공사 등 영업거점의 확대를 꾀하 고 있다. 특히 방카채널은 합작 파트너사(중국항공)와의 협의를 통해서 은행 제휴관계 강 화 및 확대를 위한 다양한 옵션을 고려 중인 상황이다. 또한 태국은 설립초기 전속설계사 중심에서 4년 이후 채널다각화를 추진(방카, GA, TM) 해 왔으며, 11년 채널의 규모 및 경쟁력 확대를 통해 성장을 추진할 계획이다. 구체적으 로는 GA를 전국 지점망 확대를 통해 현 6개에서 1개로 늘리고, 신규 방카 제휴 은행 확 보를 추구하고 있다. 해외진출 현황 일자 내용 1997 방콕에 현지법인 시암삼성 설립 25 중국항공과 합작하여 현지법인 중항삼성 설립, 베이징 지사 설립 29 텐진 지사 설립 21 칭다오 지사 설립 211~ 베트남, 인도네시아, 인도 등으로 진출 계획중 자료: 삼성증권 정리 중국 및 태국 시장 원수보험료 추이 (십억원) 빠른 속도로 성장중 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1E 중국 태국 자료: 3

31 대차대조표 3월 31일 기준 (십억원) E 211E 212E 운용자산 99,43 17, , , ,67 현금 및 예금 5,388 3,545 4,718 5,568 5,835 유가증권 64,445 74,87 75,228 78,914 82,184 주식 9,672 12,998 14,154 14,848 15,42 채권 37,156 44,224 44,249 46,418 48,646 수익증권 3,939 3,611 4,691 4,921 5,157 해외유가증권 13,231 12,544 11,549 12,115 12,696 기타 대출 24,523 24,53 28,544 3,19 31,51 부동산 4,687 5,67 5,36 4,7 5,573 비운용자산 6,94 6,28 6,36 6,655 7,45 미상각신계약비 3,92 3,97 4,511 4,761 5,4 특별계정 자산 16,531 19,536 22,467 23,815 25,244 자산총계 121, ,45 146, ,21 161,959 책임준비금 87,286 92,25 98,535 14,292 11,296 보험료적립금 81,465 88,119 93,75 98,944 14,741 미경과보험료적립금 지급준비금 4,381 2,187 3,33 3,55 3,698 계약자배당준비금 1,416 1,698 1,744 1,791 1,841 계약자지분조정 3,589 4,74 5,766 6,241 6,624 기타부채 6,716 4,51 4,463 3,431 2,37 특별계정 부채 16,531 19,536 22,467 23,815 25,244 부채총계 114,237 12, , ,78 144,534 자본금 자본잉여금 이익잉여금 5,212 6,78 7,446 8,374 9,377 자본조정 기타포괄손익누계액 2,25 5,949 7,941 7,941 7,941 자본총계 7,431 12,133 15,493 16,421 17,424 손익계산서 3월 31일 기준 (십억원) E 211E 212E 수입보험료 19,828 21,114 22,77 23,21 24,435 일반계정 14,676 14,515 15,165 15,777 16,434 특별계정 5,152 6,6 6,912 7,425 8,1 보험료수익 14,676 14,515 15,165 15,777 16,434 위험보험료 2,681 2,782 2,951 3,29 3,122 부가보험료 (예정사업비) 3,227 3,312 3,571 3,629 3,78 저축보험료 8,768 8,421 8,643 9,119 9,532 순위험보험금 2,27 2,374 2,473 2,614 2,698 실제사업비 2,888 3,23 3,279 3,244 3,364 만기해약환급금 9,499 8,1 8,453 8,941 9,34 투자영업이익 4,362 5,51 6,775 6,361 6,655 책임준비금전입(환입)액 4,138 4,485 5,581 5,757 6,4 총영업이익 (226) 681 1, ,1 영업외이익 특별계정수수료 이원분석대상이익 28 1,168 2,153 1,581 1,683 위험률차이익 사업비차이익 이자율차손익 (614) 384 1, 법인세비용 당기순이익 ,873 1,28 1,313 주요 성장 및 수익성 지표 3월 31일 기준 E 211E 212E 성장률 수입보험료 (5.) 일반계정 (4.6) (1.1) 특별계정 (6.1) 수입보험료(M/S) 일반계정(M/S) 특별계정(M/S) 순이익 (84.2) (35.5) 8.7 총자산 운용자산 책임준비금 자본총계 (2.6) 수입보험료 구성 (일반계정) 위험보험료 부가보험료 저축보험료 운용자산 구성 현금 및 예금 유가증권 대출채권 부동산 유가증권 구성 주식 출자금 국공채 특수채 금융채 회사채 수익증권 해외유가증권 기타 수익성지표 위험률차익률 사업비차익률 Investment spreads (A-B) (bps) (185.2) (67.2) 8.9 (52.7) (45.4) 투자영업이익률 (A) 준비금 부담이율 (B) 보험금지급률 사업비율 배당 및 주당지표 3월 31일 기준 (원, %) E 211E 212E EPS 5,651 4,53 9,367 6,4 6,565 BPS 371,526 6,664 77,466 82,16 87,121 PER PBR ROA ROE DPS 2, 1,125 1,4 1,6 1,85 배당수익률 배당성향 자료:, 삼성증권 추정 31

32 Compliance Notice - 당사는 2월 25일 현재 와(과) 계열사 관계에 있습니다. - 당사는 2월 25일 현재 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분증권 발행에 참여한 적이 없습니다. - 당사는 2월 25일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료의 애널리스트는 2월 25일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니 다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 (KRW) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, May 1 Jul 1 Sep 1 Nov 1 Feb 11 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 일 자 21/7/29 1/21 211/1/25 2/28 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP (원) 13, 13, 135, 14, 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 21년 1월 21일부터 당사 투자등급이 (BUY, BUY, BUY, HOLD, SELL)에서 (BUY, BUY, HOLD, SELL, SELL )로 변경되었습니다. 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 32

33 서울특별시 중구 태평로2가 25번지 삼성본관빌딩 1층 리서치센터 / Tel: 삼성증권 지점 대표번호 / 고객 불편사항 접수