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1 인쇄용지산업 급변하는환경속, 원재료에강해야살아남는다 국내인쇄용지산업투자의견 Overweight ( 비중확대 ) 를제시함 김지효선임연구원 2) katarina@hmcib.com 비중확대 [ 신규 ] 무림P&P(958) 매수 [ 신규 ] TP 16,원 [ 신규 ] 한솔제지 (415) 매수 [ 신규 ] TP 18,원 [ 신규 ] 국내인쇄용지산업에대한투자의견을 Overweight( 비중확대 ) 로제시한다. 그이유는국내인쇄용지업체는 1) 성공적인구조조정으로펄프가격상승을내수단가에성공적으로전가시키며상반기양호한매출성장을기록했고, 2) 무림 P&P 일관화공장증설은중. 장기적으로는메이저업체보다마이너업체들에타격을주어제2차구조조정효과를기대해볼수있으며, 3) 펄프가격은 2분기를고점으로이후 $75~$85의안정적인박스권을형성하여수익성개선이기대되기때문이다. Top pick: 무림P&P 투자의견 BUY, 목표주가 16, 원제시인쇄용지업종내무림P&P 와한솔제지에대한커버리지를개시한다. 인쇄용지업종 Top pick 으로무림P&P 를추천하며투자의견 Buy, 목표주가 16, 원으로커버리지를개시한다. 무림 P&P 는향후 2~3 년간의급변하는인쇄용지산업내에서최대수혜기업이될것으로판단된다. 그이유는 1) 국내최초펄프- 제지일관화공장완공을통하여매출액 3천억원인펄프업체에서연매출액 6 천억원규모의제지업체로발돋움, 2) 원가절감으로 2% 이상의높은영업이익률을달성할것으로전망되기때문이다. 무림 P&P 의목표주가 16,원은 12개월 Forward BPS에 Multiple.8배를적용한수치로글로벌경쟁업체및시장대비각각 62%, 4% 할인되어무리없는수준이라판단된다.

2 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) Ⅰ. 제지업종투자전략 1. 인쇄용지산업투자의견비중확대제시인쇄용지산업투자의견비중확대제시국내인쇄용지산업의투자의견을 Overweight( 비중확대 ) 를제시한다. 그이유는 1) 국내인쇄용지업체는성공적인구조조정으로펄프가격상승을내수단가에성공적으로전가시키며상반기양호한매출성장을기록했고, 2) 무림P&P 일관화공장증설은중. 장기적으로는메이저업체보다마이너업체들에타격을주어제2차구조조정효과를기대해볼수있으며, 3) 펄프가격은 3분기를고점으로하여이후 $75~$85 의안정적인박스권을형성할것으로예상되기때문이다. 국내인쇄용지업체들은글로벌업체대비절대적, 상대적인저평가상황으로파악된다. 최근의펄프가격변동은글로벌제지업체들의공통된사항이며, 국내 capa 증설은메이저업체들에중. 장기적인영향력이미미하기때문에그우려가과도하게주가에반영되어있다고판단된다. 특히가장우려하는펄프가격은중국정부의제지공장스크랩정책및펄프증설 cycle 도래에따라 $75~$85 의박스권을형성해 2분기와같은급등은없을전망이다. < 그림 1> 제지 - 펄프스프레드바닥권에서점차반등할전망 천 인쇄-펄프스프레드 1,5 7 1,4 인쇄용지 ( 수출, 내수평균 /\) 펄프 ( 하드우드,\) 스프레드 ( 우 ) 1,3 6 1,2 5 1,1 1, 천 2 Forward Solution

3 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com < 그림 2> 글로벌 peer 업체 P/B < 그림 3> 글로벌 peer 업체 P/E ( 배 ) 평균 P/B 2.1 배 ( 배 ) 평균 P/E 13.5 배 Oji paper Meadwestvaco Kimberly-clark International paper Sunshine paper Lee&man Nine dragon Shandong Chenming Jingxing paper Shandong sun paper Shandong Huatai Oji paper Meadwestvaco Kimberly-clark International paper Sunshine paper Lee&man Nine dragon Shandong Chenming Jingxing paper Shandong sun paper Shandong Huatai Top pick: 무림 P&P, 투자의견 BUY 목표주가 16, 원으로커버리지개시인쇄용지업종 Top pick 으로무림 P&P 를추천하며투자의견 Buy 및목표주가 16, 원을제시한다. 무림P&P 는향후 2~3 년간의급변하는인쇄용지산업내에서최대수혜기업이될것으로판단된다. 국내최초펄프-제지일관화공장완공을통하여매출액 3천억원의펄프업체에서연매출액 6천억원규모의제지업체로탈바꿈할것으로기대되며일관화공장을통한원가절감으로 $75~$85 의펄프가격내에서 2% 이상의높은영업이익률을달성할것으로전망되기때문이다. 특히펄프-제지의수직계열화를통해서원재료의변동성에따른리스크요인이완화된다는점에서그가치를다시금조명해봐야할시점이다. 무림 P&P 의목표주가 16, 원은 12 개월 Forward BPS 에.8 배를적용한수치이다. 동사의비즈니스모델과흡사한대표적인일관화업체 Shandong Chenming 의 P/B인.8 배와동일한 Multiple 이며, 글로벌 Peer 업체 (2.1 배 ) 및국내시장 (1.33 배 ) 대비각각 62%, 4% 할인된수치로무리없는수준이라판단된다. 한솔제지는투자의견 Buy, 목표주가 18, 원을제시한다. 한솔제지목표주가는 12 개월 Forward BPS 에 multiple.9 배로산정했다. Multiple.9 배는동사의지난 5년동안퍙균 PBR 1. 배에 1% 할인율을적용한수치이다. 25년이후로펄프가격이상승함과동시에구조조정이진행된 5년간의평균 PBR 1배대비향후인쇄용지산업의급변하는상황을감안, 1% 의할인은타당하다고판단된다. < 그림 4> 무림 P&P 연간매출액전망 < 그림 5> 무림 P&P 영업이익및영업이익률전망 HMC Investment Securities Research Center 3

4 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) ( 백만 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 매출액 ( 원 ), 좌매출액성장률 (%), 우 F 212F 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% ( 백만 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - -2, 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% F 211F 212F -5.% 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 < 그림 5> 인쇄용지업체별매출액성장률 YY 3% 한솔제지한국제지무림페이퍼 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 91Q 92Q 93Q 94Q 11Q 12Q -1% -15% 투자포인트 1. 무림 P&P 증설영향은미미할전망 1-1. 무림P&P증설은메이저업체들에겐영향거의없어계선제지의스크랩및아트원제지피인수등을통하여구조조정을이뤄낸국내인쇄용지시장은그단꿈이채가시기도전에 211 년무림P&P 의증설이산업내주요이슈가되고있다. 무림P&P 일관화공장완공은 211 년 3월로예정되어있으며, 완공을 6개월앞둔시점에서, 인쇄용지산업에대한영향분석이필요하다고판단된다. 무림 P&P( 이전 : 동해펄프 ) 는무림페이퍼에 28년인수된국내유일의표백화학펄프생산 / 판매회사이며, 211 년까지기존펄프공장에 5, 억원을투자하여연간 42 만톤규모의펄프-제지일관화공장건설을추진하고있다. 211 년 42 만톤의인쇄용지가국내에출하될경우인쇄용지회사구조조정을통해스크랩된 34 만톤을초과하는양이복원될위기에놓여있다는것이시장의일반적우려이다. 그러나, 42 만톤의출하에따른부정적영향은기우에불과한것으로판단된다. 이는 1) 국내메이저인쇄용지업체들과겹치는지종은 아트지 뿐이며 2) 아트지출하증가로인한 4 Forward Solution

5 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 부정적인영향은마이너업체부터타격을받을것이기때문이다. < 표 1> 인쇄용지업체구조조정및가동중단상황 : 총 34 만톤스크랩! ( 단위 : %) 구분 내용 생산량 ( 톤 ) 지종 비고 27.4 계성제지오산공장폐쇄 8, 아트지 27.7 아트원 ( 구. 이엔페이퍼 ) 진주 1,2공장폐쇄 112, 백상지, 아트지 28.1 계성제지전공장가동중단 26, 백상지및아트지 28.1 아트원제지, 한솔제지로인수 38, 백상지및아트지 홍원제지워크아웃 314, 백상지 -29년 1분기가동중단했음 -현재가동중이나채권단수익성개선요구중으로알려짐 : 가격덤핑없을전망 < 그림 5> 무림 P&P 일관화공장생산량및 Product Mix 무림 SP:1, 톤 ( 특수지 ) 무림페이퍼 :58, 톤 특수지군 :5, 톤 기타지군 :3, 톤 무림 SP:1, 톤 ( 특수지 ) 무림페이퍼 :58, 톤 백상지군 :5, 톤 기타지군 :3, 톤 아트지군 :5, 톤 ( 내수 : 2 만톤 ) ( 수출 : 3 만톤 ) 아트지군 :5, 톤 ( 내수 : 2 만톤 ) ( 수출 : 3 만톤 ) 일관화공장 :42, 톤 백상지군 : 5, 톤 ( 내수 ) MFC 군 : 9, 톤 ( 내수 ) 아트지군 :28, 톤 ( 내수 : 1 만톤 ) ( 수출 : 18 만톤 ) 1-2. 무림 p&p 증설로출하되는아트지는전체내수량의 14% 인쇄용지는인쇄, 필기를목적으로하는종이이며인쇄용지의종류는 1) 비도공인쇄용지 2) 미도공인쇄용지 3) 도공인쇄용지 4) 박엽인쇄용지 5) 정보인쇄용지로크게분류할수있다. 29 년인쇄용지생산량중도공인쇄용지는 57.4% 로가장높은비중을차지했으며생산량은 171 만톤에달한다. 이도공인쇄용지중가장대표적인용지가 아트지 이며잡지나캘린더를만드는데사용된다. 한솔제지, 무림페이퍼, 아트원제지의주력제품은이 아트지 에해당하기때문에범위를좁혀서생각할필요가있다. 무림 P&P 는일관화공장을통해생산되는총 42 만톤을각각아트지 (28 만톤 ), 백상지 (5 만톤 ), MFC 지 (9 만톤 ) 로구분하여생산할예정이다. 즉, 한솔제지, 무림페이퍼, 아트원제지가주로판매하는아트지와겹치는지종은 42 만톤중 28 만톤으로한정된다. 게다가 28 만톤의 HMC Investment Securities Research Center 5

6 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 아트지중에서 18 만톤은수출할계획으로, 실질적으로아트지내수시장에들어오는물량은 1 만톤에불과하다. 일관화공장을통해출하되는인쇄용지총 42 만톤은전체인쇄용지시장의내수출하량 (2 만톤 ) 대비 22% 의비중을차지하지만, 실질적인영향력이있는 아트지 내수출하량은 1 톤에불과하다는사실을감안하면전체아트지내수출하량 (73 만톤 ) 대비 14% 로그비중이낮아진다. 아트지중 18 만톤이수출되는데엔무리가없을전망이다. 동사는미국과영국에현지법인을두고홍콩, 중동등에사무소를운영하여해외판매망을확보해놓은상황이다. 동사의모회사인무림페이퍼의경우 29 년하반기미주에치우쳐있던수출물량을중동지역으로다양화함으로써동사의해외판매망확보에주력을다해온것으로판단된다. < 표 2> 인쇄용지시장분류 ( 단위 : 톤 ) 종이분류 생산 무림P&P 내수 수출 계 재고 비도공인쇄용지 665,51 5, 621,691 52, ,68 48,592 미도공인쇄용지 371,799 9, 374,89 7,1 381,99 28,31 도공인쇄용지 28, 1,78,757 ( 아트지 ) ( 내수 :1만 / 수출 :18만) 729,348 1,1,861 1,74,29 77,663 박엽인쇄용지 7,964 7, , 정보인쇄용지 222,95 189,97 34,88 224,787 8,976 합계 2,976,98 42, 1,922,229 1,15,772 3,28,1 164,423 < 그림 6> 인쇄용지내각지종별생산량비중 < 그림 7> 인쇄용지지종별생산량 인쇄용지내비중 1,8 1,6 천 생산 비도공미도공도공박엽정보 1,4.3% 7.5% 22.4% 1,2 1, % 12.5% 4 2 비도공미도공도공박엽정보 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 < 그림 8> 인쇄용지내각지종별출하량비중 < 그림 9> 인쇄용지지종별출하량 6 Forward Solution

7 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 인쇄용지내비중 비도공 미도공 도공 박엽 정보.4% 9.9% 37.9% 32.3% 19.5% 천 내수출하량 내수출하량 비도공미도공도공박엽정보 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 < 그림 12> 무림페이퍼지역별수출비중 < 그림 113> 인쇄용지업체점유율 (% 미국 홍콩 + 중국호주 + 일본영국 + 유럽 동서남아 + 중동 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, - capa( 톤 ): 좌 점유율 (%): 우 한솔제지무림페이퍼무림피앤피한국제지아트원제지 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 1-3. 무림p&p 증설은메이저업체보다는마이너업체에타격 아트지 지종만으로범위를한정했을경우출하량비중이낮아질뿐만아니라아트지 1 만톤의내수출하로인해가장타격을받을기업은메이저가아닌마이너업체일것으로판단된다. 일관화공장이증설되면서가격인하경쟁이시작될것이라는우려가지배적이다. 일관화공장은펄프공장과제지공장을이송관으로연결해액체상태의슬러리펄프를공급받아그대로종이를생산하는공장이다. 펄프를건조시킬필요가없기때문에건조를위한스팀비용등의원가절감이가능하며, 펄프가아니라 우드칩 이원재료가된다. 따라서무림 P&P 는타제지업체대비저렴한단가로출하하면서도수익성을훼손하지않을것으로전망된다. 이에따라경쟁제지업체들의가격인하가불가피할것으로예상되지만, 가격인하에따른수익성하락은마이너업체가더욱취약한구조를지니고있다. 현재는가동중단된남한제지와, 한솔제지에인수된아트원제지의지난 1 년간의매출및영업이익을나타내고있다. 22 년부터펄프가격이상승을시작했으나당시초과공급이었던인쇄용지시장상황과맞물리면서인쇄용지업체들은가격을전가시키지못했다. 이후그나마플러스영업이익률을유지하던남한제지와아트원제지는 25 년도이후영업이익률이마이너스로급락하게된다. 즉, 매출이증가할수록수익성이악화되는전형적인 가격덤핑 을진행시킨것이다. 그러나한솔제지의경우, 남한제지나아트원제지의가격덤핑으로불가피하게가격인하를단행하여수익성이이전대비악화되었지만, 여전히영업이익률은플러스를유지하고있는모 HMC Investment Securities Research Center 7

8 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 습을보인다. 즉메이저업체들의가격전가력이마이너업체보다더우수함을입증하고있다. 향후무림 P&P 의가격인하에따른타아트지업체들의단가인하시나리오가발생할경우, 한솔제지, 무림페이퍼등메이저업체보다는마이너업체가먼저타격을입을것으로예상된다. 특히워크아웃중인홍원제지의경우채권단이수익성위주의경영으로방향성을잡았기때문에이전처럼가격덤핑을통한시장점유율유지는쉽지않을전망이며, 중. 장기적으로는제2 의구조조정발생가능성도배제할수없다. < 그림 123> 남한제지매출액추이 < 그림 133> 아트원제지매출액추이 ( 억원 ) 3 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 1. ( 억원 ) 7 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 매출증가할수록 OPM 은감소 매출증가할수록 OPM 은감소 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 < 그림 142> 무림페이퍼매출액추이 < 그림 153> 한솔제지매출액추이 백만 매출액 ( 천원 )_ 좌 영업이익률 (%)_ 우 백만 매출액 ( 천원 )_ 좌 영업이익률 (%)_ 우 ,4 1,2 1, 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 자료 : 무림 P&P,HMC 투자증권 < 표 3> 인쇄용지종류 정의 8 Forward Solution

9 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 종류 종류 비도공인쇄용지 백상지중질지 1급중질지 2급 미도공인쇄용지 (MFC) 도공인쇄용지 아트지경량코트지 (LWC) 경면광택지 (CCP) 상질코트지중질코트지 박엽인쇄용지 인쇄용지중코터등을통해도공처리하지않은종이 표백화학펄프 1% 로제조하고도공처리하지않은종이. 각종도서및간행물의인쇄 출판등에사용표백화학펄프 5% 이상에기계펄프를혼합하여제조하고도공처리하지않은종이. 서적, 노트, 교과서등에사용, 표백화학펄프 5% 미만에기계펄프또는재생펄프를혼합하여제조하고도공처리하지않은종이. 만화용지, 전화번호부용지백상지또는중질지의초지공정중사이즈프레스에서 1m2당양면에 1g 전후의도공처리를한종이. 학습지, 교과서용지, 전단지등에사용인쇄용지중코터등을통해도공처리한종이백상지를원지로하여도공처리하고슈퍼캘린더등에서높은광택으로처리한종이. 카렌다, 카탈로그, 잡지등에사용원지는백상지또는중질지이며, 1m2당양면에 5~15g 전후의도공처리를한종이. 잡지본문, DM, 전단지등에사용백상지를원지로하여 Cast Coater를이용해도공한종이로아트지보다표면의광택이높은종이. 카탈로그, 고급화보, 화장품케이스등에사용백상지를원지로하여양면을합해서 1m2당 2g 전후의도료를도공한종이중질지를원지로하여양면을합해서 1m2당 2g 전후의도료를도공한종이인쇄용지중두께가아주얇은종이 인디아지 주로표백화학펄프로제조되며, 아주얇고불투명도가높은종이. 사전, 성경, 법전등에사용 정보인쇄용지 인쇄용지중복사기, 프린터, 팩스등의정보기기입 출력등에사용되는종이 노카본 (NCR) 원지 감열지원지 복사용지 (PPC) 주노카본지 (No Carbon Required) 의원지로신용카드전표등에사용되는종이 ( 감압지원지 ) 열에민감하여글자나그림등을발색하는감열지에쓰이는원지. 팩스나프린터의출력에사용표백화학펄프로제조한비도공인쇄용지로재단공정을거쳐복사기, 프린터, 팩스, 사무용서류등에사용되는종이 컴퓨터용지, 한국제지공업연합회 컴퓨터출력용으로사용되는종이. 연속기록용지, 잉크젯용지, 플로트용지등 투자포인트 2. 펄프가격급등은없을전망 2-1. 펄프가격 $75~$85 으로박스권움직임전망 HMC Investment Securities Research Center 9

10 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 인쇄용지의주원재료인펄프는일정한주기를기준으로가격이상승, 하락을반복하며제지산업의호황혹은불황을결정짓는중요한요소가되어왔다. 이는제지업체들의펄프가격의비중이원가대비 4% 에달할정도로높아수익성에큰영향을미치기때문이다. 최근펄프가격은 21 년이래로지속적으로상승하여 21년 2분기소프트우드가격은톤당 $918 를기록하며제지업계의수익성악화우려를야기시켰다그러나 3분기부터펄프가격은하락하는모습을보이고있으며, 3분기를기점으로제지업체의수익성도턴어라운드할전망이다. 즉, 펄프가격은 95 년이후최고점을기록한모습이지만, 향후펄프가격은약보합세를보일것으로전망된다. 그이유는 1) 펄프산업 cycle 이설비폐쇄 cycle 변곡점의끝에다다랐고, 2) 최근중국의제지공장스크랩으로투기적인펄프수요는점차둔화될것이며 3) 칠레지진으로가동중단되었던칠레펄프공장이재가동을시작했기때문이다. < 그림 14> 펄프종류및특징 < 그림 14> 최근 1 년동안펄프가격상승동인은 = 중국증설 + 칠레지진 ($) 1, 9 8 NBKP LBKP( 인니산 ) 중국제지설비증가에따른펄프수요증가영향 $ 칠레지진에따른펄프공장가동중단영향 : $ , 한국제지공업연합회 < 그림 14> 펄프가격상승요인이사라진다면? $75~$85 내박스권움직임전망 1 Forward Solution

11 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com ($) 1, NBKP LBKP( 인니산 ) 칠레펄프공장재가동 + 중국설비스크랩 HMC 투자증권, 한국제지공업연합회 HMC Investment Securities Research Center 11

12 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 2-2. 펄프수급 cycle 상변곡점 : 펄프 capa 증설시점도래지금껏펄프공급 capa 증감은펄프수요의증감에후행하는모습을보여왔다. 이는펄프수요의증가를확인 -> 공장증설시작 -> 2~3 년후에증설이완공되는장치산업의특성때문이다. 증설이완공되는시점에는경기가다시둔화되는 cycle 이시작되면서수요가감소하여초과공급상황이발생하는순환적구조가지속되었다. 공급 capa 증가시기에는기울기가점차완만해짐을발견할수있다. 이는공장증설에착수하는처음의시기보다점차적으로증설량을감소시키기때문이다. 더나아가공급 capa 감소이유는경기불황이지속될수록예정된공장증설을연기할뿐만아니라공장의가동을중단하거나폐쇄하는추가적조치를취하였기때문이다. 최근의공장증설지연과일부가동중단조치를볼때글로벌마켓은현재 3 번째국면의마무리단계에있는것으로보인다. 따라서변곡점이후엔펄프공장증설시기가도래할것으로판단된다. < 그림 14> 펄프물량증설시기가도래하는변곡점 : 펄프 capa 증가전망 ( 천톤 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2. 증설계획일부취소 1. 활발한공장증설 3, 공장가동중단및일부폐쇄 , 한국제지공업연합회 < 표 4> 29~`211 년중국인쇄용지시설 capa 증설량 펄프증설 capa 제지증설 capa 29 1, , , 합계 7,47 7,2 자료 :RISI, HMC 투자증권 12 Forward Solution

13 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com < 그림 16>. 지난 1 년간펄프공급능력증감추이 < 그림 17> 지난 1 년간펄프수요증감추이 ( 천톤 ) 3, 2,5 펄프공급능력증감 총 15 만톤 (+) ( 천톤 ) 2, 1,5 하드우드수요증감 소프트우드수요증감총 14만톤 (+) 2, 1,5 1, 5 1, , , 한국제지공업연합회, 한국제지공업연합회 2-3. 향후중국내투기적펄프수요둔화전망 중국제지수요는 2 년도부터 27 년까지 14% 나증가하며중국의경제성장을반영해왔다. 또한지류생산이큰폭으로증가함에따라그원재료인펄프의수요량도함께증가하는모습을보여왔다. 25 년부터 3 년간중국의펄프수요증가분은총 8 만톤으로전세계 Market Pulp 수요증가분중 61% 를중국이차지했다. 이는서유럽의 3 년간펄프수요감소량을상쇄할정도의양으로전세계펄프시장에서중국의펄프수요량이중요한역할을담당하고있음을알수있다. 최근의모습도이와같은양상을보인다. 29 년중국의펄프수요량은 24 년대비무려 111.6% 증가한 1천 1백만톤으로집계되었다. 이는전세계펄프수요량의 25% 에달했으며, 전세계펄프수요증가분 68 만톤을능가하는 3백만톤에달했다. < 그림 14> 중국펄프수요증가는유럽의펄프수요감소분을상쇄하고도남아 유럽 북아메리카 펄프수요증가 (25~28) 일본 동유럽 개발도상국 중국 ( 천톤 ) , < 표 5> 표백화학펄프지역별수요 ( 단위 : 천톤,%) HMC Investment Securities Research Center 13

14 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) /29 28/29 북미 7,62 7, % -855 서유럽 15,164 15, % -1,47 남미 1,963 2, % +28 중국 5,462 11, % +3,16 전체 41,649 45,63 46, % +675 자료 :RISI, HMC 투자증권 < 그림 18> 23~28 년중국펄프수요증가량 < 그림 19> 21~213 년중국펄프수요증가둔화전망 일본오세아니아동유럽 Nordic 남미기타아시아서유럽북미중국 3,584 ( 천톤 ) ,5 2,5 3,5 4,5 자료 : 무림P&P,HMC 투자증권 일본 오세아니아 동유럽 Nordic 남미 기타아시아 서유럽 북미 ( 천톤 ) 중국 691-1, , 자료 : 무림P&P,HMC 투자증권 2-3. 향후중국내투기적펄프수요둔화전망 1) 중국내제지증설량둔화전세계펄프수요의 25% 이상을차지하는중국의펄프수요량급증은점차둔화시킬것으로예상된다. 이는 1) 중국의제지공장스크랩정책 2) 중국의초과공급으로설명할수있다. 중국은늘어나는수요에기반한제지공장증설로 27년부터는초과공급체제로전환되었다. 생산 / 수요비율이 9% 를상회하기시작한 25년도부터는중국의제지수입은감소한반면오히려제지수출이급격히증가하여중국제지산업내초과공급에따른밀어내기식수출이시작된것으로판단된다. 따라서향후수급조절을위하여지난 1 년과같은급격한증설은없을전망이며, 펄프전망기관인 Hawkins Wright 에서는중국의펄프수요증가율을연간 3.7% 로전망하고있다. < 그림 14> 최근 1 년동안펄프가격상승동인은 = 중국증설 + 칠레지진 ($) 1, 9 8 NBKP LBKP( 인니산 ) 중국제지설비증가에따른펄프수요증가영향 $ 칠레지진에따른펄프공장가동중단영향 : $ ,Hawkins Wright < 그림 14> 밀어내기수출이시작된중국내수시장 14 Forward Solution

15 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com ( 백만톤 ) 제지수입 제지수출 초과공급에따른밀어내기수출증가 향후중국내투기적펄프수요둔화전망 - 2) 중국정부정책 중국정부는환경에악영향을미치고, 생산성이낮은제조설비를폐쇄하는정책을추진하고있다. 이에따라제지생산설비를포함, 철강과시멘트등 18 개산업의 2,87 개설비들을폐쇄하기로결정하였다. 실제로중국정부는펄프 / 제지생산설비 279 개를연말까지스크랩할계획을밝혔으며, 이에생산성이떨어지는총연산 465 만톤의노후설비들이스크랩될예정이다. 중국정부는지난 26 년 ~29 년에도연산 65 만톤의설비를폐쇄하면서구조조정을단행해왔다. 중국정부의정책실행으로중국내난립해왔던펄프 / 제지회사들의구조조정이진행될것으로판단되며, 이에따라기존중국내투기적펄프수요는상당히둔화될것으로보인다. 26 년부터 21 년까지스크랩될생산설비는총 1,115 만톤으로판단되며, 이는중국전체펄프 + 제지수요량인 9,6 만톤 (9 년기준 ) 중 11.5% 의큰비중을차지한다. 특히이번에스크랩된제지업체들은각 capa 가 5 만톤이채안되는매우영세기업이라는점에주목할필요가있다. 영세기업들은펄프가격이오르면이를내수단가에전가시킬능력이없기때문에펄프가격이하락할때펄프재고를쌓아두는형태를취해왔고이는중국의투기적인펄프의한단면이되어왔다. 이러한업체들이사라질경우중국내제지산업은메이저업체들로시장이재편될것으로기대된다. 국내인쇄용지내 M/S 1% 였던남한제지기업이스크랩된이후유통업체에서국내제지회사로가격결정권이이동한것을감안할때, 향후중국내메이저업체로가격결정권이옮겨갈것으로판단된다. 따라서중국이펄프가격상승에따른제지가격의전가가가능한구조로변화되면, 중국내고질적인펄프수요및재고축적도점차완화될것으로예상된다 향후중국내투기적펄프수요둔화전망 - 중국정부정책 중국정부가검토중인수출환급금폐지방안도중국제지산업의구조조정을촉진하여펄프수요안정에긍정적일것으로판단된다. 지난 9 월 2 일미국상무부는중국과인도네시아로부터수입되는아트지에대한보조금및덤핑제소건에대해긍정판정을내렸다. 이에따라중국은 25.2% 에서최고 313.8%, 인도네시아는 38% 의관세부과가결정되었다. 중국이미국으로수출하는아트지는 35 만톤으로미국전체수입량의 2% 에불과하여파장은미미할것으로보인다. 하지만중국정부는최근무역마찰이빈번해짐에따라 수출환급금 을폐지하는방안을검토중인것으로알려졌다. 중국정부는현재수입산펄프로제조한종이 / 판지제품에대해 13% 의수출환급금을지급하고있다. HMC Investment Securities Research Center 15

16 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 수출환급금이폐지되면중국제지산업의구조조정은가속화될것으로보인다. 27 년신문용지수출환급금이폐지된이후, 신문용지의수출량은 2 년동안 65% 나감소하였다. 이에대비수출환급금이지급되는아트지의경우, 수출량은 13% 증가한모습을볼수있다. 아트지에대한수출환급금이폐지된다면수출감소는불가피하며, 수출량이내수로전환될경우메이저업체로의개편이가속화될것으로예상된다. < 그림 2> 국가별미국내인쇄용지수출량 < 그림 21> 중국제지업체보조금추이 3 중국한국캐나타유럽 보조금 ( 십억 $) , Hawkins Wright < 그림 22> 중국아트지및신문용지수출량추이 < 그림 23> 중국제지업체보조금추이 ( 단위 : 톤 ) 신문용지 ( 좌 ) 아트지및백판지 ( 우 ) 보조금 ( 십억 $) 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, Forward Solution

17 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 인쇄용지산업 History: 구조조정이야기 1. 구조조정효과로공급과잉해소국면국내인쇄용지시장은지난 1993 년이래로꾸준한재고증가세를이어왔다. 93 년인쇄용지재고량은 1 만톤으로최저수준이었으나그이후증가감소를반복하며지난 28 년말에는 25 만톤에육박하였다. 한국은 1992년부터 1997년도까지높은경제성장률을기록했는데, 한국의인쇄용지시설은이시점을기회삼아 5년동안집중적으로공장증설이이루어진것을알수있다. 실제로현재공급 capa량의 4% 는 1992년에서 1997년도까지의증설을통해증가된부분이다. 그러나이러한집중적인물량증설로인한대규모의공급물량이쏟아졌으나내수출하량은외환위기를맞이하며수요가급감, 공급물량을소화하지못하는초과공급양상을보여왔다. 이시기내수출하량대비공급 capa 비율은 1% 를상회하면서초과공급을보여왔고, 그이후에도이미증가된 capa 로부터쏟아져나오는공급량과누적된재고로인해초과공급구조가해소되지못하는시기가지속되어왔다. 지속적인초과공급상태이던인쇄용지시장의지난 27년부터일부인쇄용지업체들의구조조정이이어져왔다. 시장점유율 1% 인계성제지는 28 년전공장의가동을중단하였고, 아트원제지 ( 구이엔페이퍼 ) 는한솔제지로피인수되었으며, 홍원제지는워크아웃에들어가지난해 1분기잠시가동을중단하기도했다. 이는남아있는기존인쇄용지업체들의시장점유율상승으로이어져한솔제지와무림페이퍼, 한국제지등은각각 2~3% 씩점유율이확대되었다. 이러한구조조정효과로말미암아전체인쇄용지공급 capa 가감소한것에반해기존출하량은유지되는상황이이어져 29년재고량은 223만톤으로 28년대비 3만톤감소하여인쇄용지재고를빠르게소진시켰다. < 그림 14> 5 년동안집중된공장증설은외환위기를맞이하여초과공급구조를만듦 1% 5 년동안집중된공장증설 누적된 capa( 우 ) 증설 capa/ 현 capa( 좌 ) 7% 8% 6% 5% 6% 4% 4% 3% 2% 2% 1% % %, 한국제지공업연합회 < 그림 14> 구조조정으로재고량 5 년만에최저점을보이던인쇄용지시장 HMC Investment Securities Research Center 17

18 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) ( 톤 ) 생산내수재고 3, 25, 2, 15, 1, 5, 96/1 97/1 98/1 99/1 /1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/2, 한국제지공업연합회 18 Forward Solution

19 교육/제지 Analyst 김지효 선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 1. 무림P&P (958):잘지은 일관화공장, 펄프가격 않두렵다 212년 매출액 6천억원, Dragon 인쇄용지 업체로 재탄생 김지효 선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 동사는 연간 45만톤의 펄프-제지 일관화공장 건설에 따라 연간 6천억원 규모의 매출액과 2% 이상의 수익성을 보유한 Dragon업체로 발돋움할 것으로 전망된다. 국내 최초 일관화 Buy [신규] 공장으로서 원재료의 안정성을 바탕으로 향후 인쇄용지업체의 다크호스로 부각될 전망이다. 목표주가 : 16,원 현재가(1/4) : 9,8원 투자의견 매수(Buy), 목표주가 16,원으로 커버리지 개시 무림P&P를 인쇄용지업종 Top pick으로 추천하며 투자의견 매수(Buy), 목표주가 52주 최고/최저: 9,8원/4,985원 시가총액: 3,15억원 16,원을 제시한다. 무림P&P는 향후 2~3년간 급변하는 인쇄용지 산업 내에서 최대 수 혜기업이며, 펄프-제지의 수직계열화를 통해서 원재료의 변동성에 따른 리스크 요인이 완 일평균거래대금(6일): 43억원 자본금/액면가: 557억원/5,원 화된다는 점에서 그 가치를 다시금 조명해봐야 할 시점이다. 무림P&P의 목표주가 16,원은 12개월 Forward BPS에.8배를 적용한 수치이다. 외국인지분: 2.43% 주요주주: 무림페이퍼 67.43% 동사의 비즈니스모델과 흡사한 대표적인 일관화 업체 Shandong Chenming의 P/B인.8배와 동일한 Multiple이며, 글로벌 Peer업체(2.1배) 및 국내 시장(1.33배) 대비 각각 62%, 4% 할인된 수치로 무리없는 수준이라 판단된다. <표6> 무림P&P 일관화 공장 전경 자료 무림P&P, HMC투자증권 F 211F 212F 매출액 (백만원) 영업이익 (백만원) 세전이익 당기순이익 (백만원) (백만원) EBITDA (백만원) EPS (원) 증감률 (%) PER (배) 287,74 26, , , ,4 24, ,72 93, ,487 12,61-1,4 84,166 87, ,291 37,269 12,126 9,775 12, , ,429 2,534 3, , / / ,138 6,268 75,749 79,35 122,662 PBR EV/EBITDA (배) (배) ROE (%) Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없 이 작성되었음을 확인합니다. <작성자 : 김지효>이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자 료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활 용하시기 바라며 유가증권 투자시 투자자 자신의 판단과 책임 하에 종목선택이나 투자시기에 대한 최 종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서, 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법 적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. / 추천종목은 당사와 계열회사의 관계가 있습니다. / 추천종목은 전일 기준 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등)발행과 관련하여 지난 6개월간 당사가 주간사로 참여하지 않았습니다. 추천종목 은 전일 기준 당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. / 추천종목은 전일 기준 조사분석 담당자가 보유하고 있지 않습니다. / 6개월 이내에 당해 기업에 대한 후속 조사분석자료가 공표되지 않을 수 있 습니다. 업종 투자의견 분류-HMC투자증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함. 비중확대(Overweight) : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 중립(Neutral) : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 비중축소(Underweight) : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대 투자기간 및 투자의견-HMC투자증권의 종목추천에 대한 투자기간은 6개월, 투자의견은 3단계로 구분함. 매수(Buy) : 해당 종목의 초과수익률 15%P 이상 보유(Hold) : 해당 종목의 초과수익률 -15~15%P 이내 매도(Sell)) : 해당 종목의 초과수익률 -15%P 이하 HMC Investment Securities Research Center 19

20 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 212 년매출액 6천억원, Dragon 인쇄용지업체로재탄생 1974년 1월설립된동사는인쇄용지의주원료인표백화학펄프를생산하는국내유일의업체로생산제품을수출및국내제지업체에공급하고있으며, 1993 년제 2공장을건설, 연간생간능력을 16 만톤에서 42 만톤으로대폭증대시켜왔다. 그럼에도불구하고여전히화학펄프의국내자급율은 13% 로써, 동사의생산량 42만톤은 1% 국내로흡수되며안정적인매출을유지했다. 펄프공급의독점적인지위를바탕으로동사는연간제지생산 45 만톤규모의펄프-제지일관화공장을건설중에있으며 211년시운전 ( 가동률 5%) 을시작으로 212년본격가동에들어갈예정이다. 동사는펄프 -제지일관화공장건설에따라연간 6천억원규모의매출액과 2% 이상의수익성을보유한 Dragon 업체로발돋움할것으로전망된다. 인쇄용지업계 5위인쇄용지로재탄생하게되고, 특히계열사인무림페이퍼의인쇄용지 capa 를합하면 9 만톤으로한솔제지 capa 를능가할것으로예상된다. < 그림 24> 연간매출액전망 < 그림 25> 연간영업이익및영업이익률전망 ( 백만 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 매출액 ( 원 ), 좌매출액성장률 (%), 우 F 212F 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% ( 백만 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - -2, 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% F 211F 212F -5.% < 그림 26> 국내펄프수급추이 < 그림 27> 인쇄용지업체점유율 천국내 ( 무림피앤피 ) 수입 2,5 국내총수요 2, 8, 7, 6, capa( 톤 ): 좌 점유율 (%): 우 25.% 2.% 1,5 1, 5, 4, 3, 15.% 1.% 5 2, 1, 5.% 한솔제지무림페이퍼무림피앤피한국제지아트원제지.% 2 Forward Solution

21 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com < 그림 14> 무림 P&P 매출액전망추이 ( 단위 : 백만원 ) 7, 펄프 제지 6, 5, 4, 3, 228, ,29 428, ,925 2, 1, 328,172 22, , ,76 15,882-21F 211F 212F 213F 214F 투자포인트 1. 펄프가격안두렵다. 안정적원재료 우드칩 일관화공장의원재료는펄프가아니라 우드칩 이다. 우드칩이란펄프의원재료로써, 건축용목재로사용한후남는뿌리와가지등을칩형태로잘게만들어놓은것이다. 우드칩은최근그린에너지이슈로열병합발전소에도이용되는등그이용가치가증가하고있다. 우드칩을이용해펄프를만드는공정은다음과같다. 우드칩을뜨거운수증기로삶은후 ( 증해 ) -> 세척과먼지제거 ( 세척, 정선 ) 를거치고화학약품을사용하여표백 ( 표백 ) 시킨다. 이렇게삶아서해리된우드칩형태를 슬러리 라고부른다. 이슬러리는건조과정을거쳐고체형태 ( 초조및건조 ) 로만들어져제지업체로운송된다. < 그림 14> 우드칩으로부터펄프를제조하는과정 HMC Investment Securities Research Center 21

22 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 우드칩의가장큰장점은가격의안정성이다. 그림에서보면 21년 1분기우드칩가격은 19만원으로 25년 1분기이후 13.2% 상승하는데그쳤다. 이는 21년 1분기펄프가격이 84 만원으로 25 년 1분기대비 61% 나상승한모습과매우대조적이다. 인쇄용지업체들은지난 1 년동안펄프가격이톤당 5 만원 ~9 만원을넘나드는큰폭의변동성을보임에따라원재료리스크에노출되어수익성을위협받았다. 펄프가격이상승하기시작한 27 년이후주요인쇄용지업체들의평균영업이익률은 3% 인반면, 펄프가격인안정적이었던 21년에서 24년사이의평균영업이익률은 8% 로큰차이를보인다. 최근펄프가격은칠레펄프공장가동재개시와중국의펄프수요증가및제지공장스크랩이맞물리면서펄프가격이 $8 중반에서보합세를이루고있으며펄프가격의방향성이무엇보다주목되는시점이다. 당사는일관화공장에서펄프대비가격변동성이낮은우드칩을원재료로사용함에따라원재료투입원가변동에대한리스크를낮출수있을것으로기대된다. < 표 7> 전세계목질팰릿생산량동향 ( 단위 : 만톤 ) 구분 전세계 유럽 북미 아주외 < 그림 28> 펄프 - 우드칩스프레드 ( 변동성작은우드칩 ) < 그림 29> 펄프의원재료인우드칩 ( 달러 / 톤 ) 스프레드 : 우 펄프 (HW): 좌 ( 달러 / 톤 ) 우드칩 : 좌 Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 22 Forward Solution

23 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com < 그림 3> 펄프가격및인쇄용지업체영업이익률 : 펄프가격에따른수익성변동커 한국제지한솔제지아트원제지무림페이퍼 NBKP 당사는일관화공장에서펄프대비가격변동성이낮은우드칩을원재료로사용함에따라원재료투입원가변동에대한리스크를낮출수있을것으로기대된다. 동사는향후연간약 8 만톤의우드칩을원재료로투입할예정으로당사는우드칩시장의안정적수급상황을반영하여향후 2년간우드칩평균투입단가를톤당 2 만원으로전망하고있다. 일관화공장의우드칩투입량이연간 8 만톤임을감안할때연간원재료투입원가는 1천 6백억원가량이고정적으로발생할것으로예상된다. 변동성이적은원재료투입원가로인해펄프가격이 $75~$85의박스권에서움직인다고가정시 21%~25% 사이의영업이익률이가능할전망이다. < 표 8> 펄프가격에변화에따른무림 P&P 실적변화 구분 85$ 8$ 75$ 7$ 매출액 619,938 59,66 56, 영업이익 159, , , 영업이익률 25.7% 23.6% 21.3% 18.7% 순이익 137, ,4 1, 순이익률 22.1% 2.2% 18.% 15.6% 투자포인트 2. 펄프-제지수직계열화 : 원가절감 2% 가능 일반적으로펄프는원목을잘게쪼갠우드칩으로만들어지는데, 그공정은다음과같다. 즉, 우드칩증해 ( 삶아해리시키는과정 )-> 세척및정선 ( 미세먼지제거 )-> 표백 ( 화학처리 )- >2 차정선-> 초초및건조 ( 슬러리건조시키기 )-> 절단및포장 -> 해상운반-> 제지회사로이동으로볼수있음 ( 표참조 ). 이중원가의 1% 가슬러리 ( 펄프를액체화한것 ) 건조시키는과정에서발생한다일관화공장을통해절감할수있는원가는 1) 펄프와제지공장에서동시에사용되는 스 HMC Investment Securities Research Center 23

24 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 팀 의중복사용을통한효과 357 억원 2) 일관화공장증설시액체화된슬러리를직접제지공장으로이동시킴에따라 24 억원등의추가절감이가능할것으로판단된다. ( 표참고 ) 일관화공장을통해총 42 억원의원가절감이가능해지며이는 42 만톤기준으로톤당 1 만원절감이가능하다는결론이나온다. 이에펄프제조업체의마진율 ( 최소 5%~ 최고 15%) 를추가하면, 무림 P&P 의원가절감은최고 2~3% 까지가능할것으로전망됨. 이러한원가절감은원가경쟁력이곧업계경쟁력인국내제지업에서무림 P&P 의최고의핵심역량으로부각될것으로판단된다. < 표9> 일관화공장을통해절감되는비용분석 ( 단위 : 백만원 ) 구분주요내용절감액산출근거 펄프생산량 2만톤 ( 일관화공급 )* 톤당 1) 자재비용절감 576 와이어소모량 1.44 개 * 톤당와이어가격 98원 펄프공장 일관화공장 2) 인건비절감 명 * 퇴직금포함인당인건비 4 백만원 3) 수선비 & 소모품비절감 소계 2,378 1) 펄프미해리에따른비용절감 1,16 Dryer 유지보수비용절감 2, 2) 스팀절감 35,7 펄프소요량 2,톤 *[ 톤당 1,원 ( 전기료 5, 원 + 인건비 2,5 원 + 용수비 1,5 원 + 유지보수비등 1,원 )] 제지생산량 42,톤 * 톤당스팀원단위 1.7* 톤당스팀가격 5, 원 3) 부원료절감 1,2 연간부원료구매금액 6, 백만원 * 절감률 2%, 무림 P&P 4) 물류비절감 56 연간물류해상운임소요금액 56, 백만원 * 절감률 1% 소계 39,46 < 그림 31> 무림 P&P 일관화공장 Process 24 Forward Solution

25 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 투자포인트 3. 일관화공장위한차입무리없고, 경쟁자진입장벽높아일관화공장의총투자비용은 5천억원으로전망되며, 외부조달및자체자금으로충당될예정이다. 일관화공장의가동시, 가격비탄력적인우드칩을원재료로사용함에따라투입원가의안정성을확보하며, 가격변동성이큰펄프가격이오르면매출상승및수익성증대라는두마리토끼를잡을수있게된다. 향후동사가일관화공장을건설한이후타사가일관화공장을건설할경우비용측면에서진입장벽이높을것으로보인다. 동사와같은 42 만톤규모의일관화공장을건설하기위해서는 12 만평의부지가필요한것으로판단된다. 무림페이퍼가동사를인수할당시, 원가절감을위해일관화공장을건설할계획이있었기때문에, 동사가소유한 16 만평의부지를염두해둔것으로보인다. 동사는울산시울주군에보유한 16 만평의부지를보유하고있으며동사의부지는해안가에접해있어펄프공장에필요한용수공급및추가적인매립을통한부지증가가가능하다. 만약부지확보및건설비용까지산정할경우, 일관화공장부지확보를위한 12 만평규모의토지매입비용 (1,2억원 ) 과건설비용 8,7억원을합한총 9,9억원이필요한것으로파악된다. ( 표 ) 무림P&P 가 1조원의절반에불과한 5천억원의자금으로일관화공장을건설할수있었던이유는 16 만평의토지를보유하고있었고, 이미펄프공장설비도갖추고있었기때문이다. 기존의인쇄용지업체들의생산설비를분석해본결과, 5만평이상의여유부지를확보한업체는없는것으로나타났다. 토지대비생산설비가 8% 이상을차지하고있어일관화공장건설을하기위해선각업체모두추가적인부지확보가필요한것으로판단된다. < 표1> 5만평을상회하는여분의부지를보유한인쇄용지업체없어인쇄용지업체생산설비부지면적 무림피앤피울산울주군 163, 평 충남장항 64,494 평 한솔제지 대전공장 76,338 평 천안공장 29,196 평 한국제지 온산공장 74, 평 오산공장 16,8 평 아트원제지 신탄진공장 3, 평 진주공장 13,7 평 HMC Investment Securities Research Center 25

26 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) < 그림 32> 무림 P&P 일관화공장부지, 무림 P&P 각업체들의 EBITDA 도일관화공장건설비용인 1조원대비현저히부족한상황으로나타났다. 표에서보면점유율 1위업체인한솔제지의 EBITDA는 1,4억원이며 (29년기준 ) 한국제지, 아트원제지의 EBITDA 는각각 8 억원, 3 억원으로파악된다. 무림 P&P 인수전에뛰어들었던한솔제지는최근부채비율을낮추고자하는노력을기울이고있기때문에일관화공장건설을위한대규모차입금조달위험성을부담하지않을것으로판단된다. < 그림 33> 국내인쇄용지업체 EBITDA ( 단위 : 십억원 ) 25 한솔제지무림페이퍼한국제지아트원제지 Forward Solution

27 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com < 표11> 일관화공장준공에필요한자금은 1조원에달해구분주요내용절감액산출근거 공장부지 1만원 / 평단위비용건설비 9~1 만원 / 톤 요구되는톤, 부지규모 공장부지약 12 만평 ( 제지 + 펄프 ) 건설비 45 만톤 ( 제지 )+42 만톤 ( 펄프 ) 공장부지 12,,, 비용 건설비 87,,, 건설비, 톤당 1 만원소요 총비용 99,,,, 무림 P&P 일관화공장의총투자비용은 5천억원으로예상되며, 외부조달및자체자금으로충당될예정이다. 일관화공장의가동시, 가격비탄력적인우드칩을원재료로사용함에따라투입원가의안정성을확보하며, 가격변동성이큰펄프가격이오르면매출상승및수익성증대라는두마리토끼를잡을수있게된다. 일관화공장을위한투자비용 5천억원은동사의자금으로 1,1 억원, 나머지 3,9 억원은차입금으로충당될계획이다. 212년일관화공장을통해유입되는 DBITDA는 1,7억원으로차입금상환및배당, 이자비용을차감하고도잉여현금흐름을갖는구조이기때문에, 일관화공장에따른현금흐름에는무리가없을전망이다. < 표 12> 무림 P&P 차입금상환스케쥴 일관화차입금 기타차입금 산업은행원화시설 - - 5, - 해외차입 39,12 28,119 28,119 28,119 소계 28,119 78,119 28,119 유산스 24,756 2,59 15,855 13,311 기타 4,697 4,24 2,544 2,81 소계 4,697 4,24 2,544 2,81 합계 4,697 32,323 8,663 3,929 오픈환율 (21 년 9 월말 ) USD 1,142 EUR 1,556 투자포인트 4. 기업역사최초배당가능성에무게 / 시가배당률 5% 이상전망동사의민영화이후파업및펄프가격에의해수익성또한큰변동폭을보여왔다. 그러나 21년펄프가격의급등에따른양호한실적및향후일관화공장을통해견조한수익성이기대됨에따라동사역사상최초로배당가능성에무게가실리고있다. 무림페이퍼는 28 년동사를인수하는과정에서유상증자에참여한 FI( 재무적투자자 ) 들과풋옵션및콜옵션계약을체결했다. 풋옵션상환스케쥴에따르면 211년 5월과 213년 5월에지분 18.1% 를총 1,3 억원의금액에인수하기로되어있다. 만약동사가배당을시행한다면무림페이퍼의인수금액에대한부담이완화될것으로예상 HMC Investment Securities Research Center 27

28 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 된다. 향후무림페이퍼가 FI 로부터지분을인수할때, 배당액 *FI( 재무적투자자 ) 지분율 에해당하는금액만큼을인수금액에서제외시킬수있기때문이다. 또한 배당액 * 무림페이퍼지분율 에해당하는현금이무림페이퍼로유입됨에따라재무구조개선및향후예정된 1,3 억원의인수에도도움이될것으로예상된다. 21년순이익 75억원대비배당성향 2% 를가정할경우, 총배당금액은 15억원, 1주당 48 원으로시가배당률은 5.17% 가된다. < 표 13> 풋옵션상환스케쥴 투자내용 주식수 인수금액 인수단가 ( 원 ) 누적주식수 지분율 주식수 잔액 ( 원금 + 이자 ) 28년 5월 최초인수 1,5, 154,77 14,74 1,5, 33.7% 1,5, 28,674 28년 9월 콜옵션 1차행사 2,89,43 32,141 15,383 12,589,43 4.4% 8,41,57 176,533 29년 5월 풋옵션 1차행사 1,393,829 22,423 16,87 13,983, % 7,16, ,11 29년 1월 콜옵션 2차행사 636,96 1,886 17,91 14,62, % 6,379, ,224 21년 5월 풋옵션 2차행사 73,326 12,761 17,473 15,35, % 5,649,455 13, 년 5월 (E) 풋옵션 3차행사 73,326 14,11 19,38 16,8, % 4,919, , 년 5월 (E) 풋옵션 4차행사 4,919, ,362 23,655 21,, 67.3% - -, 무림 P&P Valuation 무림 P&P 를인쇄용지업종 Top pick 으로추천하며투자의견 Buy 및목표주가 16, 원을제시한다. 무림 P&P 는향후 2~3 년간의급변하는인쇄용지산업내에서최대수혜기업이될것으로판단된다. 국내최초펄프- 제지일관화공장완공을통하여매출액 3천억원의펄프업체에서연매출액 6천억원규모의제지업체로탈바꿈할것으로기대되며일관화공장을통한원가절감으로 $75~$85의펄프가격내에서 2% 이상의높은영업이익률을달성할것으로전망되기때문이다. 특히펄프- 제지의수직계열화를통해서원재료의변동성에따른리스크요인이완화된다는점에서그가치를다시금조명해봐야할시점이다. 무림 P&P 의목표주가 16, 원은 12 개월 Forward BPS 에.8 배를적용한수치이다. 동사의비즈니스모델과흡사한대표적인일관화업체 Shandong Chenming의 P/B인.8 배와동일한 Multiple 이며, 글로벌 Peer 업체 (2.1 배 ) 및국내시장 (1.33 배 ) 대비각각 62%, 4% 할인된수치로무리없는수준이라판단된다. < 그림 34> 글로벌 peer 업체 P/B < 그림 35> 글로벌 peer 업체 P/E ( 배 ) 평균 P/B 2.1 배 ( 배 ) 평균 P/E 13.5 배 Oji paper Meadwestvaco Kimberly-clark International paper Sunshine paper Lee&man Nine dragon Shandong Chenming Jingxing paper Shandong sun paper Shandong Huatai Oji paper Meadwestvaco Kimberly-clark International paper Sunshine paper Lee&man Nine dragon Shandong Chenming Jingxing paper Shandong sun paper Shandong Huatai 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 자료 : Bloomberg,HMC 투자증권 28 Forward Solution

29 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 1/1/21 매수 16,원 최근 2 년간무림 P&P 주가및목표주가 ( 천원 ) /1 9/2 9/6 9/1 1/2 1/6 1/1 HMC Investment Securities Research Center 29

30 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) ( 단위 : 백만원 ) ( 단위 : 백만원 ) 손익계산서 F 211F 212F 대차대조표 F 211F 212F 매출액 287,74 26, , , ,4 유동자산 28, , , , ,838 매출원가 256, ,96 233,44 323,414 45,18 현금성자산 15,74 127,98 173, , ,83 매출총이익 3,917 7,73 95, ,497 19,861 단기투자자산 판매관리비 6,165 7,381 16,49 31,576 47,374 매출채권 5,683 48,75 54,695 78,756 99,34 인건비 4,28 3,89 5,251 7,183 9,537 재고자산 66,87 29,789 37,58 51,37 68,123 일반관리비 2,59 1,137 1,641 2,245 2,98 비유동자산 2, ,249 74,75 682,72 66,48 판매비 12 2,36 3,282 4,938 7,152 투자자산 3,688 19,522 19,573 19,626 19,683 영업이익 24, ,72 93, ,487 유형자산 19, , , , ,752 ( 영업이익률 ) 무형자산 영업외수익 12,121 11,383 7,683 1,584 14,675 자산총계 481,26 669, ,419 1,155,894 1,296,887 이자수익 8,152 4,22 4,72 7,727 11,96 유동부채 86,599 88,37 128,392 12, ,44 외환이익 3,448 5,75 2,981 2,857 2,769 매입채무 11,76 12,17 15,244 2,853 27,687 지분법이익 185 단기차입금 55,22 63,578 37,682 38,66 38,254 영업외비용 24,263 12,736 2,237 16,688 21,87 유동성장기부채 ,8 32, 82, 이자비용 3,587 2,344 1,914 16,423 18,633 비유동부채 3,733 9, , , ,778 외환손실 14,426 4, ,237 사채 지분법손실 장기차입금 3,767 37,45 261, ,89 353,538 ( 영업외수지 ) -12,142-1,353 5,446-6,14-7,196 부채총계 117, ,5 416, , ,218 세전사업이익 12,61-1,4 84,166 87, ,291 자본금 155, , , , ,921 법인세비용 -1,528-7,272 8,417 8,782 13,629 자본잉여금 167, , , , ,745 계속사업이익 14,138 6,268 75,749 79,35 122,662 자본조정등 , , , ,427 중단사업이익 이익잉여금 4,6 46, ,78 21, ,775 당기순이익 14,138 6,268 75,749 79,35 122,662 자본총계 363, , , ,26 768,868 EBITDA 37,269 12,126 9,775 12, ,226 부채와자본총계 481,26 669, ,45 1,164,643 1,36,86 ( 단위 : 백만원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 F 211F 212F 투자지표 F 211F 212F 영업활동현금흐름 -28,246 46,897 74,62 71, ,35 EPS ,429 2,534 3,933 당기순이익 14,138 6,268 75,749 79,35 122,662 수정 EPS ,429 2,534 3,933 유형자산감가상각비 12,516 11,777 12,56 27,56 32,739 BPS 11,663 15,759 18,188 2,722 24,656 무형자산상각비 DPS 외화환산손실 ( 이익 ) -2,42-1,436-2,658-2, CFPS ,816 3,42 4,983 지분법손실 ( 이익 ) -185 EBITDAPS 1, ,911 3,879 5,651 운전자본감소 ( 증가 ) -65,515 27,732-1,527-32,252-3,565 PER 기타 12,657 2,742-2 수정PER 투자활동현금흐름 -46,119-57, ,57 1,21 57,252 PBR 설비투자 -5,198-99, ,46-237,68-35,815 EV/EBITDA 투자자산감소 ( 증가 ) -1,446-16, 배당수익률..... 유형자산처분 ,69 25,786 매출총이익률 기타 -39,845 57,425-33,14 15,268 67,342 영업이익률 재무활동현금흐름 138,415 44,45 27,49 7,518-59,66 순이익률 단기차입금증가 ( 감소 ) 52,583 1,626-19,578 1, EBITDA Margin 장기차입금증가 ( 감소 ) , , , -3, ROE 사채증가 ( 감소 ) ROA 배당금 매출액증가율 자본금증가 ( 감소 ) 154,77 영업이익증가율 , 기타 -68, ,113-61,8-3, 순이익증가율 , 현금증가 ( 감소 ) 64,5 33,564 52,54 151, ,49 부채비율 기초현금 12,324 76,374 19, , ,454 순차입금비율 기말현금 76,374 19, , , ,944 이자보상배율 Forward Solution

31 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 2. 한솔제지 (415) 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com Buy [ 신규 ] 목표주가 : 18, 원현재가 (1/4) : 14,1 원 52 주최고 / 최저 : 15,4 원 /9,61 원 시가총액 : 617 십억원 일평균거래대금 (6 일 ): 85.3 억원 자본금 / 액면가 : 2,181 억원 /5, 원 외국인지분 : 25.74% 주요주주 : 국민연금기금 8.7% 펄프가격급등불구 3분기양호한실적시현전망 3분기동사의매출액은 3,85억원 (9.5%, Y-Y), 영업이익 337억원 (-33%, Y-Y), 영업이익률 8.8% 로컨센서스를충족할것으로예상된다. 펄프가격상승으로영업이익률은지난동기대비감소했으나, 3분기가비수기임에도견조한출하량을보인것으로판단된다. 21년동사의매출액은 1조 5천억원 (14%, Y-Y), 영업이익은 1,8억원 (31.2%,Y-Y) 으로예상된다. 최고조에달한펄프가투입된 3분기를제외하곤영업이익률이 1% 를상회하게됨에따라연간 12% 의영업이익률달성하며안정적인실적을시현할것으로예상된다. 투자의견 Buy, 목표주가 18,원으로커버리지개시한솔제지에대하여투자의견매수 (Buy) 목표주가 18, 원을제시한다. 동사의목표주가는 12 개월 Forward BPS 에 multiple.8 배로산정했다. Multiple.8 배는동사의지난 5 년동안평균 PBR 1. 배에 1% 할인율을적용한수치이다. 25 년이후로펄프가격이상승함과동시에구조조정이진행된 5년간의평균 PBR 1배대비향후인쇄용지산업의급변하는상황을감안, 1% 의할인은타당하다고판단된다. 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EBITDA EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 백만원 ) ( 백만원 ) ( 백만원 ) ( 백만원 ) ( 백만원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 28 1,336,7 92,394 11,69 2, , 흑전 249.1/ ,367, ,318 7,927 45,6 185,376 1,33 1, / F 1,59, , ,454 77, ,12 1, F 1,512,34 16, , ,92 192,441 2, F 1,58,988 19,341 94,242 59, ,968 1, Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. < 작성자 : 김지효 > 이조사자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서, 이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. / 추천종목은당사와계열회사의관계가있습니다. / 추천종목은전일기준유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행과관련하여지난 6 개월간당사가주간사로참여하지않았습니다. 추천종목은전일기준당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. / 추천종목은전일기준조사분석담당자가보유하고있지않습니다. / 6 개월이내에당해기업에대한후속조사분석자료가공표되지않을수있습니다. 업종투자의견분류 -HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. 비중확대 (Overweight) : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 중립 (Neutral) : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 비중축소 (Underweight) : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 투자기간및투자의견 -HMC 투자증권의종목추천에대한투자기간은 6 개월, 투자의견은 3 단계로구분함. 매수 (Buy) : 해당종목의초과수익률 15%P 이상 보유 (Hold) : 해당종목의초과수익률 -15~15%P 이내 매도 (Sell)) : 해당종목의초과수익률 -15%P 이하 HMC Investment Securities Research Center 31

32 INDUSTRY ANALYSIS 기아자동차 I 인쇄용지산업 (27)(Overweight) 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 1/1/21 매수 18,원 최근 2 년간한솔제지주가및목표주가 ( 천원 ) /1 9/2 9/6 9/1 1/2 1/6 1/1 32 Forward Solution

33 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com ( 단위 : 백만원 ) ( 단위 : 백만원 ) 손익계산서 F 211F 212F 대차대조표 F 211F 212F 매출액 1,336,7 1,367,948 1,59,471 1,512,34 1,58,988 유동자산 443,7 327,621 43, ,9 48,995 매출원가 1,88,689 1,89,735 1,21,15 1,185,65 1,233,659 현금성자산 32,56 6,591 38,137 2,76 2,299 매출총이익 247, ,213 38, ,69 275,33 단기투자자산 ,25 1,26 1,27 판매관리비 154,923 14, ,42 166, ,989 매출채권 198, , ,615 24,37 215,57 인건비 19,817 19,135 21,115 21,155 21,18 재고자산 171, ,89 15, , ,257 일반관리비 2,477 21,67 23,247 23,291 23,239 비유동자산 1,52,35 1,279,881 1,31,87 1,362,536 1,496,89 판매비 18,156 95,441 15,315 15,515 15,281 투자자산 22, ,78 48, , ,266 영업이익 92, , ,324 16,332 19,341 유형자산 841, , ,27 865, ,246 ( 영업이익률 ) 무형자산 1, 영업외수익 57,699 66,296 33,811 64,645 34,476 자산총계 1,495,37 5 1,67,5 2 1,75,75 4 1,746,62 6 1,95,8 4 이자수익 2,479 3,77 3,355 3,16 1,678 유동부채 75,219 61,18 645,28 571, ,437 외환이익 33,487 39,95 1,646 39,429 3,687 매입채무 87,83 121, , , ,332 지분법이익 1,229 18,21 19,8 22,2 25,32 단기차입금 131,7 89,319 13, ,776 2,917 영업외비용 139,25 132,687 53,68 48,838 49,575 유동성장기부채 38,78 169, ,19 45,36 44,112 이자비용 41,963 46,813 34,295 33,618 35,913 비유동부채 29,16 265, , , ,31 외환손실 73,577 23,456 3,975 1, 사채 229,275 29,178 28, , ,496 지분법손실 16,65 53,865 15,41 14,77 12,877 장기차입금 46,58 9,829 7,91 8,546 8,763 ( 영업외수지 ) -81,326-66,391-19,869 15,87-15,99 부채총계 995, ,441 93,52 856,38 969,468 세전사업이익 11,69 7, , ,139 94,242 자본금 218, , , , ,122 법인세비용 8,258 25,867 44,659 64,238 34,37 자본잉여금 343, , , , ,438 계속사업이익 2,811 45,6 77, ,92 59,872 자본조정등 -62, ,4 121,4 121,4 121,4 중단사업이익 이익잉여금 4 45,46 17,12 22, ,567 당기순이익 2,811 45,6 77, ,92 59,872 자본총계 499, ,61 82,72 898,45 942,168 EBITDA 141, , ,12 192, ,968 부채와자본총계 1,495,375 1,67,52 1,75,754 1,754,83 1,911,636 ( 단위 : 백만원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 F 211F 212F 투자지표 F 211F 212F 영업활동현금흐름 15,86 27,436 48,535 76,615 72,237 EPS 64 1,33 1,783 2,565 1,372 당기순이익 2,811 45,6 77, ,92 59,872 수정 EPS -5 1,24 1,783 2,565 1,372 유형자산감가상각비 46,16 46,627 33,444 31,896 3,437 BPS 11,461 16,987 18,4 2,595 21,597 무형자산상각비 3,232 1, DPS 외화환산손실 ( 이익 ) 13,352-11,464-4,472-1, CFPS 1,193 2,135 2,556 3,31 2,75 지분법손실 ( 이익 ) 15,421 35,655-4,39-8,123-12,443 EBITDAPS 3,247 4,249 4,35 4,411 3,28 운전자본감소 ( 증가 ) -63, ,65-51,878-2,987-2,918 PER 기타 -1,63 4,63-2,21-37, -2,2 수정PER 투자활동현금흐름 -48,64-75,625 63,15 125,265-27,967 PBR 설비투자 -37,25-24,264-43,886-48,275-53,77 EV/EBITDA 투자자산감소 ( 증가 ) 6,842-85,563-42,42-76, ,217 배당수익률 유형자산처분 11,297 1,898 2,177 23,948 26,336 매출총이익률 기타 -28,952 32,34 128, , ,991 영업이익률 재무활동현금흐름 34,16-19,78-6, ,97 79,174 순이익률 단기차입금증가 ( 감소 ) 12,659-39,634 48, 38,5 38, EBITDA Margin 장기차입금증가 ( 감소 ) 34,3-15,6-1, -2,2 32 ROE 사채증가 ( 감소 ) 119, ,99 51, -4,771 74,47 ROA 배당금 -16,154-16,154-16,154 매출액증가율 자본금증가 ( 감소 ) 영업이익증가율 기타 -131, , , -127,345-17,462 순이익증가율 흑전 1, 현금증가 ( 감소 ) 1,848 4,31 51,396 53,91 123,444 부채비율 기초현금 712 2,56 6,591 57, ,897 순차입금비율 기말현금 2,56 6,591 57, , ,341 이자보상배율 HMC Investment Securities Research Center 33