CONTENTS 2 분기실적 Preview: 기대수준의회복... 하반기의관전포인트는? 균형의회복 [ 기업분석 ] 아모레퍼시픽 (Buy, TP 46, 원 )... 아모레 G (Buy, TP 165,원 )... LG생활건강 (Hold, TP 1,41, 원 ).

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1 화장품 되살아나는역동성 Industry Report 기대대로업계전반 y-y 증익전환. 낮은기저효과, 면세채널내한국 브랜드판매회복, 히트브랜드출현에따른후방산업수혜등이기업별 실적차별화견인. 장기적으로는글로벌투자회복등산업전반의역동 성제고중. 최근섹터지수조정으로기대수익률도회복. Positive 유지 2 분기전반적으로증익전환 당사커버리지대상 5 개사의합산매출액과영업이익은각각 5 조 3,244 억원 (+16.1% y-y) 과 7,92 억원 (+43.1% y-y) 으로추정. 한국콜마의 CJ 헬스케어인수효과를제거해도각각 14.1%, 4.% 성장. 주요기업들의실적은대체로시장기대치를충족할것이나, 아모레퍼시픽의경우매출성장률호조에도불구마케팅비용의적극적집행으로영업이익기대치하회추정 전반적인산업의펀더멘털은긍정적. 중국인단체관광재개지연에도불구하고면세채널에서의한국화장품판매는중국인구매대행중심으로빠르게회복. JM 솔루션, 카버코리아등 ODM 생산체제의브랜드들이빅히트를기록하거나글로벌대기업에인수되면서밸류체인하단의여러기업들실적개선을견인. 작년에사드이슈를계기로다소위축됐던기업들의투자활동도다시활발해짐. 특히최근주요 ODM 기업들의미국 M&A 나중국설비투자확대는장기적으로그성과를기대해볼대목 Positive ( 유지 ) Top Picks 아모레퍼시픽 Buy ( 유지 ) 46, 원 ( 유지 ) 코스맥스 Buy ( 유지 ) 2, 원 ( 유지 ) PER( 배 ) PBR( 배 ) KOSPI Sector Sector Index (x) 상대 PER ( 좌 ) 4. 상대 PBR ( 우 ) '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 (x) 7. 업종시가총액 66,772 십억원 (Market 비중 3.7%) 주 : KRX 업종분류기준 하반기의관전포인트는? 균형의회복 단기적으로는면세채널의고성장이지속되면서해당채널노출도와전략이기업들 ( 특히브랜드기업 ) 실적의가장큰변동요인으로남아있을것. 또브랜드유행사이클이단축되고특정브랜드로의단기쏠림현상도심해지면서여러후방기업들에영향을끼치고있음. 당분간은성장하는채널과브랜드에차별적으로집중할필요있음. 최근면세구매제한완화등유연한판매전략으로선회한아모레퍼시픽, 성장채널과브랜드고객기반확대에집중하고있는코스맥스에대한선호관점유지. 반면최근들어 single brand(item) 에대한의존도가높아지면서밸류에이션크게상승한종목들의경우숨고르기과정필요할것으로판단 Analyst 한국희 2) , cookie@nhqv.com 화장품업종투자의견 / 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %, 십억원 ) 코드 투자의견 목표주가 (12M) 현재가 PER PBR ROE 순차입금 218E 219F 218E 219F 218E 219F 218E 219F 아모레퍼시픽 (943.KS) Buy( 유지 ) 46,( 유지 ) 314, ,176 아모레 G (279.KS) Buy( 유지 ) 165,( 하향 ) 12, ,76-2,299 LG 생활건강 (519.KS) Hold( 유지 ) 1,41,( 유지 ) 1,398, 코스맥스 (19282.KS) Buy( 유지 ) 2,( 유지 ) 156, 한국콜마 (16189.KS) Buy( 유지 ) 94,( 유지 ) 81, 주 : 7 월 2 일종가기준 ; 자료 : NH 투자증권리서치본부전망

2 CONTENTS 2 분기실적 Preview: 기대수준의회복... 하반기의관전포인트는? 균형의회복 [ 기업분석 ] 아모레퍼시픽 (Buy, TP 46, 원 )... 아모레 G (Buy, TP 165,원 )... LG생활건강 (Hold, TP 1,41, 원 )... 코스맥스 (Buy, TP 2,원 )... 한국콜마 (Buy, TP 94,원 )

3 화장품 2 분기실적 Preview: 기대수준의회복 낮은기저효과 제외해도펀더멘털 견고 화장품주요기업들의 2분기실적은 y-y 큰폭증익전환하면서시장기대를충족할것으로보인다. 당사리서치본부커버리지대상 5개사의합산매출액과영업이익은각각 5조3,244억원 (+16.1% y-y) 과 7,92억원 (+43.1% y-y) 으로추정한다. 한국콜마의 CJ헬스케어인수효과를제거해도합산매출액과영업이익각각의성장률은 14%, 4% 에달해, 주요기업들의실적이대체로시장기대치를충족할것이으로보인다. 다만아모레퍼시픽의경우매출성장률호조에도불구하고마케팅비용의적극적집행으로영업이익은기대치를하회할것으로추정된다. 면세채널성장 가속화 : 아모레 구매제한완화긍정적 단순한전년동기의기저효과를배제하고보더라도산업의펀더멘털은긍정적이다. 면세채널에서의구매대행급증에따른수혜, 매스카테고리에서의빅히트브랜드출현덕분에업계전반의역동성은재차회복되고있다. 중국인단체관광재개지연에도불구하고면세채널의매출회복은예상만큼빠르게나타나고있다. 여행객을대신하는따이공 ( 보따리상 ) 들의구매대행이구조적으로팽창하면서 2분기에도면세채널전체판매는 6% y-y 이상의성장률을기록했을것이다. 한때이런트렌드에서한국브랜드가소외되는것아니냐는우려가존재했으나기우로판단된다. 대표브랜드인 후 (Whoo) 의판매가상당히견조한성장을이어가고있는가운데, 지나치게엄격한구매제한으로성장이다소제한적이었던아모레퍼시픽의 설화수 등도최근여행객수요증가에대응하는차원에서판매제한을유연하게완화하고있다. 히트브랜드의글로벌 확산으로밸류체인 전반활기 면세채널에서의럭셔리브랜드뿐만아니라, 다른영역에서의매스브랜드들도주목할만하다. 올해상반기최고의히트브랜드로기록될 JM솔루션, 유니레버에인수되면서본격적인판매망확산에나선카버코리아등 ODM( 제조사개발생산 ) 생산체제의브랜드들이밸류체인하단의여러기업들실적개선을견인하고있다. 덕분에한국콜마나코스맥스, 코스메카코리아등주요 ODM 기업들은예상보다빠른주문량회복을경험중이다. 장기성장위한투자 활동도속속재개 작년에사드이슈를계기로다소위축되는듯했던기업들의투자활동도다시활발해지고있다. 특히최근주요 ODM 기업들의미국 M&A나중국설비투자확대는장기적으로그성과를기대해볼대목이다. 이중코스맥스가비교적이른시기에중국증설과미국지역인수합병을완료해서올해하반기부터그성과가기대된다. 한국콜마등은비교적최근에인수합병을결정하고자금조달에나서, 단기적으로는재무안정성을확보하는과정을거친후 219년그성과를본격적으로확인할수있을것이다. 3

4 화장품 하반기의관전포인트는? 균형의회복 상반기상대적으로성장완만했던기업들의뒷심발휘예상 산업의역동성이되살아나고펀더멘털요인들도개선되고있어섹터전반의장기성장잠재력은상대적으로매력적으로남아있을것이다. 다만기업별실적차별화는심화될것으로판단한다. 단기적으로는면세채널의고성장이지속되면서해당채널노출도와전략이기업들 ( 특히브랜드기업 ) 실적의가장큰변동요인이될것으로보인다. 또브랜드유행사이클이단축되고특정브랜드로의단기쏠림현상도심해지면서여러후방기업들에영향을끼치고있다. 당분간은성장하는채널과브랜드에차별적으로집중할필요가있어보인다. 최근면세구매제한완화등유연한판매전략으로선회한아모레퍼시픽, 성장채널과브랜드고객기반확대에집중하고있는코스맥스에대한선호관점을유지한다. 반면최근들어 single brand(item) 에대한의존도가높아지면서밸류에이션이크게상승한종목들의경우숨고르기과정이필요할것으로판단한다. 아모레퍼시픽 / 코스맥스선호 화장품섹터에대한 Positive 의견을지속하고, 아모레퍼시픽과코스맥스를선호주로유지한다. 아모레퍼시픽의경우 2분기영업이익이다소기대치에못미치나, 상대적실적부진의큰원인으로지목되어왔던면세점구매제한완화및유연한채널대응으로하반기이후실적가시성이높아질것으로판단된다. 코스맥스의경우국내외실적개선흐름세가지속될것이고, 올해하반기부터내년까지미국사업의턴어라운드가추가적인모멘텀을제공할수있을전망이다. LG생활건강에대해서는 ' 후 (Whoo)' 브랜드의성과가매력적이나이브랜드에대한의존도가커진점, 아모레퍼시픽의구매제한정책변화에따른면세채널성장률위축가능성, 높아진밸류에이션등을감안하여 Hold 의견을지속한다. 한국콜마의경우 5월부터연결편입되는헬스케어부문효과와최근발표한유상증자에따른주당가치희석을모두고려할경우기업가치변동폭이크지않아종전의목표주가와투자의견을유지한다. 4

5 화장품 표 1. 화장품 2 분기실적 Preview: 대부분컨센서스충족추정 ( 단위 : 십억원, %, %p) 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 당사추정치 y-y Consensus difference 아모레퍼시픽매출액 1,25. 1,29.9 1,14. 1, , , 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 아모레G 매출액 1,413. 1, , , , , 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 LG생활건강매출액 1,53.1 1,68.8 1,573. 1, , , 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 코스맥스매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 한국콜마매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 주 : K-IFRS 연결기준. Difference 값은컨센서스대비당사추정치. 자료 : DataGuide, NH투자증권리서치본부전망 그림 1. 시가총액상위 5 개사합산영업이익성장률 : 예상대로 2Q 증익전환 (%) 8% 6% 4% 2% 28% 25% 16% 43% 6% 7% % -2% -4% -6% -2% -4% -23% -16% -16% -39% 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F 주 : 합산대상은아모레퍼시픽, 아모레 G, LG 생활건강, 한국콜마, 코스맥스자료 : NH 투자증권리서치본부전망 5

6 화장품 표 2. 화장품실적추정비교 : 당사추정치컨센서스대비 2% 높아 ( 단위 : 십억원, %, %p) E 219F 당사추정치 y-y Consensus y-y 당사추정치 y-y Consensus y-y 아모레퍼시픽매출액 5, , , , , 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 아모레G 매출액 6,29.1 6, , , , 영업이익 , , 영업이익률 세전이익 , , 지배지분순이익 LG생활건강매출액 6,27.5 6, , , , 영업이익 , , , , 영업이익률 세전이익 , , , 지배지분순이익 코스맥스매출액 , , , , 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 한국콜마매출액 , , , , 영업이익 영업이익률 세전이익 지배지분순이익 주 : K-IFRS 연결기준. difference 값은컨센서스대비당사추정치 ; 자료 : DataGuide, NH투자증권리서치본부전망 그림 2. 화장품섹터상대 PER 과상대 PBR 그림 3. 시가총액상위 5 개사합산연간영업이익성장률 (x) 4. 상대 PER ( 좌 ) 상대 PBR ( 우 ) (x) 7. 3% 37% 26% % '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 ' % '14 '15 '16 '17 '18E 자료 : Quantiwise, NH 투자증권리서치본부 주 : 합산대상은아모레퍼시픽, 아모레 G, LG 생활건강, 한국콜마, 코스맥스자료 : NH 투자증권리서치본부전망 6

7 화장품 표 3. 방한중국인관광객동향 : 3 월이후회복세유지 ( 단위 : 천명, %) 전체외국인방한관광객 방한중국인관광객 방일중국인관광객 관광객수 y-y 성장률 (%) 관광객수 y-y 성장률 (%) 관광객수 y-y 성장률 (%) '14 14, , , '15 13, , , '16 17, , , , , , '16.8 1, '16.9 1, '16.1 1, ' , ' , '17.1 1, '17.2 1, '17.3 1, '17.4 1, ' ' '17.7 1, '17.8 1, '17.9 1, '17.1 1, ' , ' , ' '18.2 1, '18.3 1, '18.4 1, '18.5 1, 자료 : 한국관광공사, 일본관광국 그림 4. 방한중국인관광객점진적개선중 그림 5. 반면한국면세점전체는구매대행확산으로견고한성장유지 (%) 3 중국인관광객수 y-y 성장률 (%) 12 면세점매출액 y-y 성장률 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 ' '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 '18.4 자료 : 한국관광공사, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한국면세점협회, NH 투자증권리서치본부 7

8 화장품 그림 6. 한국화장품직수출추이 ( 전지역 ): 218 년들어 4% 증가 ( 백만달러 ) 7 수출액 ( 좌 ) 수출액 y-y 성장률 ( 우 ) '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 (%) 주 : 관세청, 산업자원부자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 7. 중화권 ( 중국 + 홍콩 ) 으로의수출완연한회복 그림 8. 미국수출성장지속 ( 백만달러 ) 35 수출액 ( 좌 ) 수출액 y-y 성장률 ( 우 ) (%) 35 ( 백만달러 ) 5 수출액 ( 좌 ) 수출액 y-y 성장률 ( 우 ) (%) '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 ' '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 ' 주 : 관세청화장품신분류기준자료 : 관세청, NH 투자증권리서치본부 주 : 관세청화장품신분류기준자료 : 관세청, NH 투자증권리서치본부 그림 9. 일본수출 YTD 38% 성장 그림 1. EU 수출고속성장지속 ( 백만달러 ) 3 수출액 ( 좌 ) 수출액 y-y 성장률 ( 우 ) (%) 12 ( 백만달러 ) 16 수출액 ( 좌 ) 수출액 y-y 성장률 ( 우 ) (%) '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 ' '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 ' 주 : 관세청화장품신분류기준자료 : 관세청, NH 투자증권리서치본부 주 : 관세청화장품신분류기준자료 : 관세청, NH 투자증권리서치본부 8

9 화장품 표 4. 국내화장품기업들실적및밸류에이션 ( 단위 : 십억원, %, 원, 배 ) 종목명아모레퍼시픽아모레 G LG 생활건강코스맥스한국콜마 종목코드 943.KS 279.KS 519.KS KS KS 최근종가 ( 원 ) 314,5 12, 1,398, 156,5 81,8 시가총액 ( 십억원 ) 18,385 9,895 21,834 1,573 1,726 투자의견 Buy Buy Hold Buy Buy 목표주가 ( 원 ) 46, 165, 1,41, 2, 94, 목표주가변동사항유지하향유지유지유지 상승여력 (%) 매출액 영업이익 영업이익률 지배순이익 EPS PER PBR EV/EBITDA ROE(%) ROA(%) 주 : 7 월 2 일종가기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 217 5,124 6,29 6, E 5,731 6,732 6,537 1,15 1,36 219F 6,351 7,53 6,946 1,324 1, E , F 925 1,134 1, % 12% 15% 4% 8% 218E 14% 14% 16% 6% 9% 219F 15% 15% 17% 7% 1% E F ,58 2,429 37,628 1,876 2,24 218E 9,823 3,532 44,59 3,961 4, F 11,567 4,83 51,161 5,769 4, E F E F E F E F E F

10 화장품 표 5. 글로벌화장품업체실적과밸류에이션 회사명 ESTEE LAUDER L OREAL P&G UNILEVER SHISEIDO KOSE L OCCITANE 주가 ( 달러 ) 시가총액 ( 백만달러 ) 52, , , , , ,56. 2,483.5 매출액 ( 백만달러 ) ,824 29,4 65,58 6,683 8,964 3,28 1, E 13,659 3,915 66,927 6,559 9,862 3,38 1, F 14,682 32,512 68,324 61,523 1,732 3,622 1,912 영업이익 ( 백만달러 ) 217 1,692 5,79 13,955 1, E 2,273 5,59 14,58 11,25 1, F 2,523 5,961 15,162 11,585 1, EBITDA ( 백만달러 ) 217 2,156 6,455 16,775 11,985 1, E 2,799 6,983 17,416 12,652 1, F 3,87 7,411 17,987 13,251 1, 순이익 ( 백만달러 ) 217 1,249 4,46 15,326 6, E 1,96 4,485 1,283 7, F 1,844 4,79 11,555 7, EPS ( 달러 ) E F PER ( 배 ) E F EV/EBITDA ( 배 ) E F ROA (%) E F 배당수익률 (%) E F 주가수익률 (%) 1 week (Absolute) 1 month 주 : 6 월 29 일종가기준자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 3 month month year YTD

11 아모레퍼시픽 (943.KS) 유연해진판매정책, 성장제고기대 2 분기영업이익컨센서스하회추정. 매출액성장률은추정수준이나, 국 내외마케팅비용지출이증가한것으로추정. 하반기에도유사할것. 하 지만면세채널부분적구매제한완화, 아리따움타브랜드취급등종 전보다유연한시장대응중이어서성장성제고기대. Buy 유지 기대수준의성장성회복, 비용은다소증가 아모레퍼시픽의 2 분기연결매출액과영업이익은각각 1 조 3,89 억원 (+15.3% y-y) 과 1,74 억원 (+67.8% y-y) 으로추정. 추정대로동분기부터이익성장큰폭플러스전환하나, 컨센서스는소폭하회추정 국내화장품 : 매출액 y-y 14.1% 증가추정. 드라마틱하지는않지만여러채널의판매성장률점진적개선중. 면세채널판매가약 35% 로추정되는가운데, 이커머스 (+2% y-y), 방문판매 ( 플러스성장으로전환 ) 등에서견조한성장추정. 백화점과시판채널도마이너스성장폭을축소할것 해외화장품 : 중국및아세안성장률은당초기대대로 y-y +22% 기대. 올해진출본격화한미국사업도 45% y-y 수준의고성장지속추정 마케팅비용증가 : 국내와중국에서예년보다강화된마케팅활동이있었던것으로추정. 특히중국의경우작년에사드이슈로마케팅및프로모션활동이상당히위축됐던데따른반작용 상대적부진을만회할하반기에대한기대 동사는최근국내외관광객들의수요에대응하기위해면세점인당구매제한을일시적으로완화. 설화수의경우구매액상한을인당 1, 달러에서 2, 달러로, 그밖의브랜드는브랜드당 5 개에서 SKU( 품목수 ) 당 5 개로조정. 하반기이후에도실질수요를감안한유연한정책변화예상되어, 그간의면세점채널상대적부진에대한우려해소될것 또그간화장품채널환경전반의구조적변화속어려움겪던 아리따움 채널의경우타사브랜드일부혹은동사의 프리메라, 에스쁘아 등판매브랜드다양화지속시도될것. 전반적으로소비자수요와채널변화에종전보다유연한접근으로선회하고있다고판단. 하반기연결매출액과영업이익은각각 y-y +24%, 116% 성장하며턴어라운드기조강화예상 Buy ( 유지 ) Company Report 목표주가 46,원 ( 유지 ) 현재가 ( 18/7/2) 314,5원 업종 화장품 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 18,385.2십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 58.5백만주 52주최고가 ( 18/5/2) 351,5원 최저가 ( 17/9/25) 239,5원 평균거래대금 (6일) 54.십억원 배당수익률 (218E).41% 외국인지분율 34.7% 주요주주 아모레퍼시픽그룹외 3 인 47.6% 국민연금 7.1% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 5,124 5,731 6,351 6,92 증감률 영업이익 ,64 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 6,58 9,823 11,567 13,465 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 ,176-1,853 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 아모레퍼시픽 2 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원, %) 2Q18E 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 3Q18F 예상치 y-y q-q 기존추정컨센서스매출액 1,25 1,21 1,14 1,432 1, ,43 1,399 1,421 영업이익 영업이익률 세전이익 ( 지배 ) 순이익 주 : IFRS 연결기준. 자료 : WISEfn, NH투자증권리서치본부전망 Analyst 한국희 2) , cookie@nhqv.com

12 아모레퍼시픽 표 1. 아모레퍼시픽실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 219F 22F 매출액 - 수정후 5,124 5,731 6,351 6,92 - 수정전 - 5,751 6,375 6,935 - 변동률 영업이익 - 수정후 ,64 - 수정전 ,87 - 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA 82 1,161 1,34 1,446 ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 6,58 9,823 11,567 13,465 - 수정전 - 1,517 12,264 13,788 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. 아모레퍼시픽 Forward PER Band (won) Price 15.x 22.x 5, 29.x 36.x 43.x 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 그림 2. 아모레퍼시픽 Trailing PBR Band (won) Price 2.x 4.x 5, 6.x 8.x 1.x 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 12

13 아모레퍼시픽 표2. 아모레퍼시픽분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F E 219F 매출액한국 1, ,347 3,63 3,926 화장품 ,83 3,123 3,49 전문점 할인점 온라인 백화점 면세점 ,14 1,361 1,579 방판 직판 기타 생활용품 해외 ,775 2,11 2,425 아시아 ,731 2,3 2,321 유럽 미국 Total 1,569 1,25 1,21 1,14 1,432 1,389 1,421 1,489 5,124 5,731 6,351 매출증감률 (%) 한국 화장품 전문점 면세점 생활용품 해외 아시아 Total 영업이익한국 화장품 생활용품 해외 아시아 유럽 미국 Total 영업이익증감률 영업이익률 자료 : 아모레퍼시픽, NH 투자증권리서치본부전망 13

14 아모레퍼시픽 표3. 아모레퍼시픽부문별연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) E 219F 매출액 ( 십억원 ) 한국 3,42 3,559 4,1 3,347 3,63 3,926 화장품 2,579 3,66 3,523 2,83 3,123 3,49 생활용품 해외 755 1,231 1,645 1,775 2,11 2,425 Total 3,874 4,767 5,645 5,124 5,731 6,351 매출증감률 (%) 한국 화장품 생활용품 해외 Total 영업이익 ( 십억원 ) 한국 화장품 생활용품 해외 Total 영업이익률 (%) 한국 화장품 생활용품 해외 Total 자료 : 아모레퍼시픽,NH 투자증권리서치본부전망 14

15 아모레퍼시픽 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation/Profitability/Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 5,124 5,731 6,351 6,92 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 1,38 1,555 1,913 2,266 PCR(X) 매출총이익 3,744 4,176 4,438 4,654 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 3,148 3,385 3,512 3,591 EV/EBIT(X) 영업이익 ,64 EPS(W) 6,58 9,823 11,567 13,465 증감률 (%) BPS(W) 6,186 67,422 75,781 85,578 OP 마진 (%) SPS(W) 87,649 98,33 18,64 118,381 EBITDA 82 1,161 1,34 1,446 자기자본이익률 (ROE,%) 영업외손익 총자산이익률 (ROA,%) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC,%) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 ,73 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 1,28 1,28 1,7 1,9 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 기타포괄이익 -12 주가 (W) 34,5 314,5 314,5 314,5 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 19,553 18,385 18,385 18,385 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 ,247 1,935 영업활동현금흐름 ,74 1,26 매출채권 당기순이익 유동자산 1,677 1,88 2,389 3,19 + 유 / 무형자산상각비 유형자산 2,613 3,33 3,94 3,122 + 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 8 비유동자산 3,698 4,113 4,176 4,26 GrossCashFlow 849 1,141 1,284 1,426 자산총계 5,376 5,921 6,565 7,314 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 1 유동부채 1,46 1,91 1,143 1,197 - 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 FreeCashFlow 비유동부채 NetCashFlow 부채총계 1,2 1,24 1,3 1,365 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 3,457 3,956 4,533 5,29 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 ,247 1,935 자본총계 4,175 4,681 5,265 5,949 기말순부채 ( 순현금 ) ,176-1,853 15

16 아모레 G (279.KS) 증익전환하나기대보다완만 Company Report 예상대로 2 분기낮은기저효과로큰폭의이익개선추정. 다만당초 기대치대비턴어라운드의속도는다소완만할것으로추정. 아모레퍼시 픽의마케팅비용증가, 이니스프리와에뛰드의상대적으로더딘매출회 복때문 기대보다약한턴어라운드추정 아모레 G 의 2 분기연결매출액과영업이익은각각 1 조 6,31 억원 (+15.4% y-y) 과 2,192 억원 (+68.1% y-y) 으로컨센서스하회추정 매출액증가율호조에도불구하고, 마케팅활동강화에따라아모레퍼시픽의비용증가가예상된다는점이주효. 아모레퍼시픽의매출액과영업이익증가율은각각 y-y +15.3%, +67.8% 로추정. 또이니스프리와에뛰드의턴어라운드도예상보다완만한것으로판단 이니스프리와에뛰드의매출액 y-y 성장률은각각 +13%, +5% 수준으로, 지난 4 개분기의큰폭마이너스트렌드에서탈피. 다만국내비중이높은두브랜드의구조상, 최근산업전반의원브랜드숍부진을피해가지못해성장률회복이예상보다더딤 투자매력재충전위한시간필요 아모레 G 에대한목표주가를기존 184, 원에서 165, 원으로하향조정함. 예상보다더딘턴어라운드를반영하여 218~19 년이익전망치를각각 8%, 7% 하향하였고, 이니스프리와에뛰드지분가치산정에적용하던 PER 배수를각각 4 배 /3 배에서 3 배 /2 배로하향조정한데따른것 목표주가하향조정에도불구하고 Buy 투자의견유지. 동사는국내화장품기업중밸류체인내재화정도가가장높음. 따라서화장품업황변화를가장광범위하게반영하는수익구조를보유. 현재진행되고있는화장품산업의턴어라운드또한점진적으로동사실적개선을견인할것. 또올해, 내년에걸친그룹전반의글로벌확장스토리재가동에따라장기적으로밸류에이션프리미엄회복기대해볼수있음 Buy ( 유지 ) 목표주가 165,원 ( 하향 ) 현재가 ( 18/7/2) 12,원 업종 화장품 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 9,895.십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 82.5백만주 52주최고가 ( 17/12/4) 158,5원 최저가 ( 17/9/25) 114,5원 평균거래대금 (6일) 13.십억원 배당수익률 (218E).3% 외국인지분율 2.4% 주요주주 서경배외 7 인 62.% 국민연금 5.% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 6,29 6,732 7,53 8,51 증감률 영업이익 ,134 1,284 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 2,429 3,532 4,83 4,712 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 -1,185-1,76-2,299-3,5 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 아모레 G 2 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원, %) 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 예상치 y-y q-q 기존추정컨센서스 3Q18F 매출액 1,413 1,419 1,342 1,664 1, ,661 1,72 1,697 영업이익 영업이익률 세전이익 ( 지배 ) 순이익 주 : IFRS 연결기준. 자료 : WISEfn, NH투자증권리서치본부전망 Analyst 한국희 2) , cookie@nhqv.com

17 아모레 G 표 1. 가치합산방식으로산출된아모레 G 의목표주가 16 만 5 천원 ( 단위 : %, 십억원, 원 ) 지분율 가치 주당가치 밸류에이션방법 아모레퍼시픽 35 9,16 19,34 목표주가 4만6천원적용 에뛰드 ,735 Forward 12개월세후영업이익의 2배로하향 ( 기존 3배 ) 이니스프리 82 1,545 18,74 Forward 12개월세후영업이익의 3배로하향 ( 기존 4배 ) 아모스프로 ,279 PBR 3배유지 태평양제약 PBR 3배유지 퍼시픽글라스 ,37 PBR 3배유지 퍼시픽패키지 ,855 PBR 3배유지 장원등기타계열사 ,935 PBR 3배유지 Net cash 1,185 14, 년말 Total 13, ,211 자료 : 아모레 G, NH 투자증권리서치본부추정 표 2. 아모레 G 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 219F 22F 매출액 - 수정후 6,29 6,732 7,53 8,51 - 수정전 - 6,789 7,579 8,119 - 변동률 영업이익 - 수정후 ,134 1,284 - 수정전 - 1,5 1,224 1,342 - 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA 1, 1,319 1,482 1,625 ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 2,429 3,532 4,83 4,712 - 수정전 - 3,854 4,46 4,928 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. 아모레 G Forward PER Band (won) Price 15.x 25.x 24, 35.x 45.x 55.x 2, 16, 12, 8, 4, '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 그림 2. 아모레 G Trailing PBR Band (won) Price 1.x 3.x 24, 2, 5.x 7.x 9.x 16, 12, 8, 4, '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 17

18 아모레 G 표3. 아모레G 분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F E 219F 매출액 ( 십억원 ) 화장품 1,887 1,483 1,47 1,397 1,726 1,696 1,743 1,835 6,17 6,827 7,579 아모레퍼시픽 1,569 1,25 1,21 1,139 1,432 1,389 1,421 1,489 5,123 5,731 6,351 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 AMOR Prof 비화장품 Total 1,828 1,413 1,419 1,341 1,664 1,63 1,697 1,79 6,29 6,732 7,53 매출증감률 (%) 화장품 아모레퍼시픽 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 AMOR Prof 비화장품 Total 영업이익 ( 십억원 ) 화장품 ,121 아모레퍼시픽 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 AMOR Prof 비화장품 Total ,134 영업이익률 (%) 화장품 아모레퍼시픽 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 AMOR Prof 비화장품 Total 자료 : 아모레 G, NH 투자증권리서치본부전망 18

19 아모레 G 표4. 아모레G 부문별연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) E 219F 매출액 ( 십억원 ) 화장품 4,694 5,76 6,89 6,17 6,827 7,579 아모레퍼시픽 3,874 4,767 5,645 5,123 5,731 6,351 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 AMOR Prof 비화장품 Total 4,712 5,661 6,698 6,29 6,732 7,53 매출증감률 (%) 화장품 아모레퍼시픽 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 AMOR Prof 비화장품 Total 영업이익 ( 십억원 ) 화장품 , ,121 아모레퍼시픽 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 AMOR Prof 비화장품 Total , ,134 영업이익률 (%) 화장품 아모레퍼시픽 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 AMOR Prof 비화장품 Total 자료 : 아모레 G, NH 투자증권리서치본부전망 19

20 아모레 G STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 6,29 6,732 7,53 8,51 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 1,614 1,792 1,997 2,143 PCR(X) 매출총이익 4,415 4,94 5,56 5,98 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 3,683 3,977 4,373 4,625 EV/EBIT(X) 영업이익 ,134 1,284 EPS(W) 2,429 3,532 4,83 4,712 증감률 (%) BPS(W) 33,714 36,679 4,33 43,885 OP 마진 (%) SPS(W) 73,117 81,638 9,997 97,641 EBITDA 1, 1,319 1,482 1,625 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 1 배당성향 (%) 세전계속사업이익 ,164 1,327 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 기타포괄이익 -8 주가 (W) 141, 12, 12, 12, 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 12,4 9,895 9,895 9,895 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 1,28 1,747 2,362 3,127 영업활동현금흐름 ,3 1,198 매출채권 당기순이익 유동자산 2,526 3,198 3,958 4,827 + 유 / 무형자산상각비 유형자산 3,247 3,291 3,342 3,41 + 종속, 관계기업관련손익 -1 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 1 비유동자산 4,89 4,82 4,878 4,942 Gross Cash Flow 1,34 1,299 1,472 1,615 자산총계 7,335 8,18 8,836 9,769 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 4 유동부채 1,171 1,152 1,138 1,135 - 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 1,43 1,47 1,417 1,431 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 2,423 2,686 2,984 3,327 현금의증가 비지배주주지분 2,935 3,35 3,86 4,437 기말현금및현금성자산 1,28 1,747 2,362 3,127 자본총계 5,932 6,611 7,419 8,338 기말순부채 ( 순현금 ) -1,185-1,76-2,299-3,5 2

21 LG 생활건강 (519.KS) 압도적인 Whoo 의성과 Company Report 생활용품과음료부문감익에도불구, 후 (Whoo) 브랜드의압도적인성 장덕분에 2 분기실적컨센서스충족추정. 회사가전략적으로면세채 널과중국현지럭셔리화장품의성과에집중할것이어서당분간호실적 이어질것. 다만단일브랜드의존도가계속높아지고있는점과, 역사적 최고수준의밸류에이션은다소부담 2 분기실적호조추정 동사의 2 분기연결매출액과영업이익은각각 1 조 6,339 억원 (+6.8% y-y) 과 2,648 억원 (+13.9% y-y) 으로시장컨센서스를충족할것 화장품 : 매출액과영업이익각각 9,231 억원 (+19.3% y-y) 과 1,939 억원 (+29.8% y-y) 으로호실적추정. 면세채널과중국현지매출성장률이각각 52%, 57% y-y 로추정. 대부분 후 (Whoo) 브랜드의시장지배력강화에서기인. 기타브랜드와순수국내사업은마이너스성장지속추정 생활용품 : 매출액과영업이익각각 3,65 억원 (+.5% y-y) 과 324 억원 (- 13.9% y-y) 으로 1 분기의부진이어질것. 산업전반의성장정체와경쟁심화트렌드여전한가운데, 동사는리스트럭처링지속. 다만관련비용의분산고려되어, 1 분기보다감익폭은축소될것 음료 : 매출액과영업이익각각 3,53 억원 (-1.5% y-y) 과 385 억원 (-14.7% y-y) 으로추정. 5 월까지비우호적인기상환경지속됐고, 주력탄산음료가격인상이 ( 후발주자가격인상뒤따르지않아 ) 실질판매가격상승으로빠르게이어지지않으면서원가부담을완전히흡수하지못한것으로판단 밸류에이션부담해소의시간필요 Hold 투자의견과목표주가 1,41, 원유지. 실적추정치는미세조정했으며목표주가산정은종전과같이화장품, 생활용품, 음료에각각 FWD PER 3 배, 16 배, 18 배적용. 상대적으로견고한실적매력적이나, 역사적고점의밸류에이션이추가확장되기위해서는 후 단일브랜드의중국수요에사실상전사성장을의존하다시피하는구조가변화되어야할것 Hold ( 유지 ) 목표주가 1,41,원 ( 유지 ) 현재가 ( 18/7/2) 1,398,원 업종 화장품 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 21,834.2십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 15.6백만주 52주최고가 ( 18/6/22) 1,48,원 최저가 ( 17/9/22) 851,원 평균거래대금 (6일) 36.3십억원 배당수익률 (218E).64% 외국인지분율 46.6% 주요주주 LG 외 1 인 34.% 국민연금 6.8% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 6,27 6,537 6,946 7,241 증감률 영업이익 93 1,34 1,153 1,222 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 37,628 44,59 51,161 54,331 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 ,563 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 LG 생활건강 2 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원, %) 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 예상치 y-y q-q 기존추정컨센서스 3Q18F 매출액 1,53 1,69 1,531 1,659 1, ,614 1,674 1,684 영업이익 영업이익률 세전이익 ( 지배 ) 순이익 주 : IFRS 연결기준. 자료 : WISEfn, NH투자증권리서치본부전망 Analyst 한국희 2) , cookie@nhqv.com

22 LG 생활건강 표 1. LG 생활건강실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 219F 22F 매출액 - 수정후 6,27 6,537 6,946 7,241 - 수정전 - 6,625 6,962 7,258 - 변동률 영업이익 - 수정후 93 1,34 1,153 1,222 - 수정전 - 1,4 1,119 1,184 - 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA 1,77 1,199 1,327 1,41 ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 37,628 44,59 51,161 54,331 - 수정전 - 44,89 49,519 52,498 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. LG 생활건강 Forward PER Band (won) Price 15.x 1,4, 2.x 25.x 1,2, 3.x 35.x 1,, 8, 6, 4, 2, '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 그림 2. LG 생활건강 Trailing PBR Band (won) Price 4.x 1,4, 6.x 8.x 1,2, 1.x 12.x 1,, 8, 6, 4, 2, '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 22

23 LG 생활건강 표 2. LG 생활건강분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F E 219F 매출액 ( 십억원 ) 1,559 1,488 1,571 1,488 1,659 1,634 1,684 1,56 6,15 6,537 6,946 화장품 ,28 3,657 3,972 생활용품 ,518 1,544 1,589 음료 ,38 1,336 1,385 매출증감률 (%) 화장품 생활용품 음료 영업이익 ( 십억원 ) ,34 1,153 화장품 생활용품 음료 영업이익증감률 (%) 화장품 생활용품 음료 영업이익률 (%) 화장품 생활용품 음료 자료 : LG 생활건강, NH 투자증권리서치본부전망 표 3. LG 생활건강부문별연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) E 219F 매출액 ( 십억원 ) 화장품 1,956 2,533 3,156 3,28 3,657 3,972 프리스티지 66 1,69 1,543 1,588 1,928 2,126 기타 1,296 1,464 1,613 1,692 1,729 1,846 생활용품 1,52 1,513 1,595 1,518 1,544 1,589 음료 1,219 1,282 1,344 1,38 1,336 1,385 Total 4,677 5,328 6,94 6,15 6,537 6,946 매출증감률 (%) 화장품 프리스티지 기타 생활용품 (4.8) 음료 (2.7) Total 매출구성비 (%) 화장품 프리스티지 기타 생활용품 음료 영업이익 ( 십억원 ) 화장품 생활용품 음료 Total ,34 1,153 영업이익률 (%) 화장품 생활용품 음료 Total 자료 : LG 생활건강, NH 투자증권리서치본부전망 23

24 LG 생활건강 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 6,27 6,537 6,946 7,241 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 2,461 2,493 2,649 2,762 PCR(X) 매출총이익 3,81 4,43 4,297 4,479 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 2,879 3,1 3,143 3,258 EV/EBIT(X) 영업이익 93 1,34 1,153 1,222 EPS(W) 37,628 44,59 51,161 54,331 증감률 (%) BPS(W) 169,155 21,14 238, ,869 OP 마진 (%) SPS(W) 41, , , ,649 EBITDA 1,77 1,199 1,327 1,41 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 1 배당성향 (%) 세전계속사업이익 ,125 1,29 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 9, 9, 9,5 1, 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 5, 5, 5, 5, 기타포괄이익 -16 주가 (W) 1,189, 1,398, 1,398, 1,398, 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 2,36 21,834 21,834 21,834 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 ,257 1,94 영업활동현금흐름 , 1,6 매출채권 당기순이익 유동자산 1,513 1,838 2,485 3,169 + 유 / 무형자산상각비 유형자산 1,617 1,73 1,826 1,898 + 종속, 관계기업관련손익 -1 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 2 비유동자산 3,265 3,365 3,457 3,524 Gross Cash Flow 1,86 1,151 1,284 1,358 자산총계 4,778 5,23 5,943 6,694 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 2 유동부채 1,244 1,168 1,22 1,244 - 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 1,695 1,542 1,66 1,638 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 3,45 3,69 4,269 4,971 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 ,257 1,94 자본총계 3,83 3,661 4,337 5,55 기말순부채 ( 순현금 ) ,563 24

25 코스맥스 (19282.KS) 눈높이충족할것 Company Report 실적컨센서스수준추정. 최근국내화장품 ODM 수주현황점진적호 조이어감. 매출회복이이끄는이익정상화국면에진입. 브랜드업체 대비상대적으로안정적인성장기조, 타 ODM 업체대비낮은재무변 동성등을바탕으로투자매력우위이어갈것으로예상 본격화되는실적모멘텀 코스맥스의 2 분기연결매출액과영업이익은각각 3,54 억원 (+31.5% y- y) 과 181 억원 (+26.1% y-y) 으로컨센서스충족추정 이미 1 분기실적을통해확인된 ODM 비즈니스전반의턴어라운드기미가 2 분기에다시한번확인. 글로벌브랜드向매출호조가이어지고있고, H&B 채널용 PB( 자체브랜드 ) 나홈쇼핑등신규고객기반확대도지속. 국내화장품부문의 2 분기매출성장률은 y-y 11% 수준으로 1 분기 (+7%) 대비호조추정. 최근에는특정브랜드들중심으로국내전방사업전반의수요가점진적으로개선되고있어하반기에도이런트렌드지속될것. 중국에서도고성장지속, 전년동기대비 +23.6% 의매출성장추정 선제적투자, 이익회수에대한기대 최근한국 ODM 대표기업들은글로벌 CAPA( 생산능력 ) 확대뿐만아니라기업인수합병에도적극적. 한국콜마가최근 CJ 헬스케어인수를완료했고, 코스메카코리아도잉글우드랩을인수. 이에따라한국콜마는유상증자, 코스메카코리아는전환사채발행을통해자금조달. 현재재무부담완화를위해자금조달진행하고있는동종업체들대비, 동사는비교적이른시기에증설과 M&A 를완료. 대규모투자마무리후올해 CAPEX( 설비투자 ) 는기존의절반수준으로감소할것. 이에따라당분간 EPS 성장률이영업이익성장률을상회하면서밸류에이션부담도서서히해소될것으로예상 향후 3 년간 (217~219FY) 동사의 EPS CAGR( 연평균성장률 ) 은 54% 에달해, 화장품섹터내에서도압도적인성장률보여줄것. 작년에업황악화된가운데고정비부담이크게증가하면서급감했던이익규모는올해완연하게정상화된후, 내년다시큰폭확대예상. 중국사업의고성장과미국지역의적자축소가주효 Buy ( 유지 ) 목표주가 2,원 ( 유지 ) 현재가 ( 18/7/2) 156,5원 업종 화장품 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 1,572.7십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1.백만주 52주최고가 ( 18/6/7) 179,원 최저가 ( 17/7/24) 12,5원 평균거래대금 (6일) 14.십억원 배당수익률 (218E).19% 외국인지분율 26.% 주요주주 코스맥스비티아이외 4 인 26.% 국민연금 12.6% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 884 1,15 1,324 1,452 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 1,876 3,961 5,769 6,91 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 코스맥스 2 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원, %) 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 예상치 y-y q-q 기존추정컨센서스 3Q18F 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 ( 지배 ) 순이익 주 : IFRS 연결기준. 자료 : WISEfn, NH투자증권리서치본부전망 Analyst 한국희 2) , cookie@nhqv.com

26 코스맥스 표 1. 코스맥스실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 219F 22F 매출액 - 수정후 884 1,15 1,324 1,452 - 수정전 - 1,15 1,324 1,452 - 변동률 -... 영업이익 - 수정후 수정전 변동률 -... 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 1,876 3,961 5,769 6,91 - 수정전 - 3,965 5,777 6,92 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. 코스맥스 Forward PER Band (won) Price 25.x 35.x 25, 45.x 55.x 65.x 23, 21, 19, 17, 15, 13, 11, 9, 7, 5, '16.1 '17.1 '18.1 자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 2. 코스맥스 Trailing PBR Band (won) Price 5.x 9.x 13.x 17.x 21.x 3, 25, 2, 15, 1, 5, '16.1 '17.1 '18.1 자료 : NH투자증권리서치본부 26

27 코스맥스 표2. 코스맥스분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F E 219F 매출액 ( 십억원 ) ,15. 1,324.2 Korea China 영업이익 영업이익증감률 영업이익률 자료 : 코스맥스, NH 투자증권리서치본부전망 표3. 코스맥스부문별연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) E 219F 매출액 ( 십억원 ) Cosmax Korea Cosmax China Cosmax Indonesia Cosmax USA Cosmax Icure Total ,15. 1,324.2 매출증감률 (%) Cosmax Korea Cosmax China Cosmax Indonesia Cosmax USA Cosmax Icure Total 영업이익 ( 십억원 ) Cosmax Korea Cosmax China Total 영업이익률 (%) Cosmax Korea Cosmax China Total 자료 : 코스맥스, NH 투자증권리서치본부전망 27

28 코스맥스 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 884 1,15 1,324 1,452 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 ,19 1,217 PCR(X) 매출총이익 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 EV/EBIT(X) 영업이익 EPS(W) 1,876 3,961 5,769 6,91 증감률 (%) BPS(W) 21,74 25,95 3,877 37,673 OP 마진 (%) SPS(W) 87,96 114, , ,448 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 2 2 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) , 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 기타포괄이익 주가 (W) 117, 156,5 156,5 156,5 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 1,176 1,573 1,573 1,573 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 Gross Cash Flow 자산총계 934 1,6 1,12 1,17 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 1 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 -3 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 기말순부채 ( 순현금 )

29 한국콜마 (16189.KS) 화장품호조 vs 증자로인한가치희석 Company Report 국내화장품특정고객사주문급증에따른큰폭실적개선추정. 하지 만 CJ 헬스케어인수후재무부담완화를위한유상증자로인해주당가 치희석. 실적개선과증자에따른희석고려시기업가치큰변동없음 2 분기화장품크게개선, 헬스케어연결편입 한국콜마의 2 분기연결매출액과영업이익은각각 3,659 억원 (+76.7% y- y) 과 367 억원 (+116.3% y-y) 으로추정. 최근인수한 CJ 헬스케어가 5 월부터연결대상으로편입되면서매출액과영업이익각각 9 억원, 15 억원추가. 이효과를제외한기존사업기준매출액과영업이익은각각 2,795 억원 (+33.2% y-y) 과 217 억원 (+27.6% y-y) 으로추정 국내화장품부문의매출액은 1,86 억원 (+48.% y-y) 으로큰폭의호조추정. J 사, A 사등특정고객사로부터의주문량크게증가했기때문. J 사의경우최근신규브랜드의중국진출로마스크팩과썬제품의판매량을크게늘리고있고, A 사의경우글로벌대기업에인수된이후판매접점증가에따라재고확충중인것으로추정. 지속가능성여부에대해서는추가적인확인필요할것으로판단 재무부담완화를위한유상증자 동사는지난금요일장마감후 1,242,237 주 ( 기존발행주식수의 5.9%) 규모 3 자배정유상증자 ( 대상 : 한국콜마홀딩스 ) 계획발표. 이를통해조달되는약 1, 억원의자금은운영자금으로쓰일예정. CJ 헬스케어인수후증가한재무부담완화차원으로해석 헬스케어부문편입과유상증자로인한희석을반영한결과한국콜마에대한목표주가는 94, 원으로유지. 영업이익추정치는화장품호조, 헬스케어연결편입등을반영하여 218~19 년각각 +49.5%, 47.7% 상향조정. 하지만헬스케어편입후낮아진제약부문실적가시성을고려하여동부문에적용하던밸류에이션배수를기존 25 배에서 18 배로하향. 또유상증자계획에따른희석도함께반영 Buy ( 유지 ) 목표주가 94,원 ( 유지 ) 현재가 ( 18/7/2) 81,8원 업종 화장품 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 1,726.3십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 21.1백만주 52주최고가 ( 18/1/22) 92,7원 최저가 ( 17/9/18) 62,원 평균거래대금 (6일) 9.5십억원 배당수익률 (218E).37% 외국인지분율 48.5% 주요주주 한국콜마홀딩스외 24 인 24.5% NIHON KOLMAR 13.2% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 822 1,36 1,52 1,644 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 2,24 4,338 4,542 5,28 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 단기적으로는헬스케어인수에따라실적및재무변동성이잦아드는데시간이필요해보이고, 제약부문의비중이약 55% 에이르는사업구조고려시화장품기업으로서의정체성역시다소희석. 다만낮아진밸류에이션고려하면 (219 년기준 PER 18 배 ) 장기적으로 Buy 관점의접근유효 Analyst 한국희 2) , cookie@nhqv.com

30 한국콜마 표 1. 한국콜마 2 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원, %) 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 예상치 y-y q-q 기존추정컨센서스 3Q18F 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 ( 지배 ) 순이익 주 : IFRS 연결기준. 자료 : WISEfn, NH 투자증권리서치본부전망 표 2. 가치합산방식으로산출된한국콜마의목표주가 9 만 4 천원 ( 단위 : 십억원, 원 ) 한국사업가치 가치주당가치밸류에이션방법 화장품 1,324 59,238 Forward 12 개월기준 PER 33 배유지 제약 1,12 45,283 Forward 12 개월기준 PER 18 배하향 중국사업가치 94 4,227 Forward 12 개월기준 PER 3 배하향 미국사업가치 64 2,864 Forward 12 개월기준 PER 2 배유지 순현금 ,836 Total 2,96 93,775 주 : PER 적용대상실적전자료 : NH 투자증권리서치본부추정 표 3. 한국콜마실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 219F 22F 매출액 - 수정후 822 1,36 1,52 1,644 - 수정전 ,13 1,88 - 변동률 영업이익 - 수정후 수정전 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 2,24 4,338 4,542 5,28 - 수정전 - 2,855 2,946 3,132 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 3

31 한국콜마 그림 1. 한국콜마 Forward PER Band (won) Price 15.x 22.x 29.x 36.x 43.x 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 그림 2. 한국콜마 Trailing PBR Band (won) Price 4.x 6.x 8.x 1.x 12.x 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH 투자증권리서치본부 표 4. 한국콜마분기별실적추정 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F E 219F 매출액 ( 십억원 ) , ,519.6 국내 화장품 제약 중국 미국 캐나다 헬스케어 매출증감률 (%) 국내 화장품 제약 중국 헬스케어 15. 영업이익 ( 십억원 ) 국내 중국 미국 캐나다 헬스케어 영업이익률 (%) 자료 : 한국콜마, NH 투자증권리서치본부전망 31

32 한국콜마 표 5. 한국콜마연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) E 219F 매출액 ( 십억원 ) 국내 화장품 제약 중국 북경 강소성 미국 캐나다 헬스케어 Total , ,519.6 매출증감률 (%) 국내 화장품 제약 중국 북경 강소성 15. 미국 캐나다 헬스케어 15. Total 영업이익 ( 십억원 ) 국내 중국 미주 헬스케어 Total 영업이익률 (%) 국내 중국 미주 헬스케어 Total 자료 : 한국콜마, NH 투자증권리서치본부전망 32

33 한국콜마 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 822 1,36 1,52 1,644 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 PCR(X) 매출총이익 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 EV/EBIT(X) 영업이익 EPS(W) 2,24 4,338 4,542 5,28 증감률 (%) BPS(W) 14,458 18,399 22,64 27,548 OP 마진 (%) SPS(W) 38,937 64,276 71,582 77,462 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 5 배당성향 (%) 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 기타포괄이익 -9 주가 (W) 82, 81,8 81,8 81,8 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 1,731 1,726 1,726 1,726 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 Gross Cash Flow 자산총계 669 1,33 1,17 1,185 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 기말순부채 ( 순현금 )