CONTENTS I. 스튜어드십코드한국도입... 3 II. 스튜어드십코드 + 사회적책임투자... 6 III. 추천주 6 선... 7 [ 기업분석 ] 다우기술 (Not Rated)... 세방 (Not Rated)... 현대그린푸드 (Not Rated)... 환인제약 (N

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1 NH 스몰캡이슈 주주권리의시대 Industry Report 국민연금을중심으로스튜어드십코드도입. 이에따라투자자이익이확 대될수있는중소형기업들에주목해야할시점이라고판단 스튜어드십코드국민연금도입 스튜어드십코드 (Stewardship Code) 는자금을수탁받은기관투자자가신의성실원칙을지키기위해규정한원칙. 금융위원회에서는이스튜어드십코드를충실히이행하기위한 7 가지원칙을명시. 국민연금은 7 월말기준이코드를도입했고, 연기금뿐만아니라이자금을위탁받은국내주요자산운용사, 투자자문사는향후코드이행에대한평가를받을것으로예상 주식시장에미치는실질적인영향은? 단기적으로는배당정책과감사선임등에변화가예상되며중장기적으로는 ESG( 사회적책임투자 ) 확대로이어질전망. 217 년기준 KOSPI 평균배당수익률 ( 보통주 ) 은 1.86%, 배당성향은 16.2% 임. 이를하회하는기업들중연기금및기관투자자지분율이높은기업들과관련배당정책개선을비롯주주친화적정책으로의변화를눈여겨보아야할때 NH 스몰캡팀이선정한스튜어드십코드도입에따른투자유망기업 당사스몰캡추천기업선정기준은 1) 꾸준하게이익을냈음에도불구하고 (3 년연속순이익 ) 2) 배당성향이낮고 (3 년간배당성향 2% 이하 ) 3) 최대주주지분율이 4% 미만이며 4) 연기금포함기관투자자비중이높은기업 당사는스튜어드십코드도입에따른추천종목으로는다우기술, 세방, 현대그린푸드, 삼익악기를, 관심종목으로는환인제약, 디와이파워를제시 손세훈 ( 스몰캡 ) 2) , midas.sohn@nhqv.com 백준기 ( 스몰캡 ) 2) , jack.baek@nhqv.com 이현동 ( 스몰캡 ) 2) , hyundong.lee@nhqv.com 임수경 (RA) 2) , sookyung.im@nhqv.com 추천기업투자의견 / 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %, 십억원 ) 코드 투자의견 목표주가 (12M) 현재가 PER PBR ROE 순차입금 218E 219F 218E 219F 218E 219F 218E 219F 다우기술 2359.KS Not Rated Not Rated 22, N/A N/A 세방 436.KS Not Rated Not Rated 12, 현대그린푸드 544.KS Not Rated Not Rated 12, 삼익악기 245.KS Not Rated Not Rated 1, 환인제약 1658.KS Not Rated Not Rated 21, 디와이파워 2154.KS Not Rated Not Rated 16, 주 : 9 월 7 일종가기준, 다우기술순차입금은금융사연결로인해제외자료 : NH 투자증권리서치본부전망

2 CONTENTS I. 스튜어드십코드한국도입... 3 II. 스튜어드십코드 + 사회적책임투자... 6 III. 추천주 6 선... 7 [ 기업분석 ] 다우기술 (Not Rated)... 세방 (Not Rated)... 현대그린푸드 (Not Rated)... 환인제약 (Not Rated)... 삼익악기 (Not Rated)... 디와이파워 (Not Rated)

3 스몰캡전략 I. 스튜어드십코드한국도입 스튜어드십코드한국 도입 스튜어드십코드 (Stewardship Code) 는말그대로자금을수탁받아관리, 운용하는데있어책임을충실히이행하기위해규정된원칙이다. 지난 28년금융위기이후기관투자자의견제기능이이슈가되었고이에영국에서 21년처음으로도입되었다. 이후캐나다, 네덜란드등연금규모가큰국가들이뒤이어도입했고일본에서도 214년도입되었다. 국민연금에서도 218년 7월스튜어드십코드도입을의결했고향후국민연금및위탁운용자들의운용에영향을미칠전망이다. 무엇보다이제도의도입이투자자에게중요한데투자수익에긍정적인영향을미칠것이기때문이다. 스튜어드십코드를도입한대다수연금보고서에서는이제도의현실적목적이중장기적연금수령자의최대이익임을밝히고있다. 표 1. 스튜어드십코드도입국가 도입연도 스튜어드십코드명칭 The UK Stewardship code Principle for Gorvernance Monitoring Voting and Shareholders Engagement Best Practices for Engaged Share- Ownership Code for Responsible Investing Guidelines for Institutional Investors governing the exercise of participation rights in Public Limited Companies Italian Stewardship Principles Malaysian Stewardship Code Principle for Responsible Institutional Investors Principles of Responsible Ownership Stewardship Principles for Institutional Investors Singapore Stewardship Principle Amec Stewardship Code 217 Framework for U.S Stewardship an Governance 자료 : NH 투자증권리서치본부 표2. 한국스튜어드십코드는 7가지원칙을내세우고있다분류내용 - 기관투자자들이기업에대한의결권을지나치게소극적으로행사도입배경 - 고객이익극대화와기업의건전한성장을견인하지못하고있다는지적에서비롯 1 관리자, 수탁자로서책임이행하기위한정책마련 2 이해상충문제에대한해결및방지정책공개 3 투자대상회사주기적점검원칙 4 활동전개시기, 절차, 방법에관한내부지침마련 5 의결권정책마련및공개, 의결권행사내용과사유공개 6 고객과수익자에게주기적보고 7 효과적인이행을위해필요한역량과전문성보유자료 : 금융위원회, NH투자증권리서치본부 3

4 스몰캡전략 투자자입장에서 반길일 한국에서도입된스튜어드십코드와이미이를시행하여온유럽국가및일본의스튜어드십코드간에는큰차이점은없다. 일부다른점이있다면 ESG( 사회적책임투자 ) 에대한언급이없다는점등이다. 투자자입장에서단기적으로변화를느낄만한점은 1) 의결권행사가강화되면서한국기업들의고질적약점인배당성향상향가능성이높아졌다는것이다. 그리고 2) 기관투자자가스튜어드십코드일정요건충족시스튜어드코드참여기관투자자에게감사인지정신청을허용함으로써견제기능이강화되었고, 3) 연기금포함기관투자자비중이높은기업들의경우자사주매입등주주친화적행동뿐아니라경영진에대한성과평가프로세스와 IR 기능도개선될것으로예상된다. 그림 1. 투자자와기업간의커뮤니케이션확대와지속가능한성장을목적으로함 자료 : Stewardship Activities Report 217(GPIF), NH 투자증권리서치본부 국민연금을중심으로 한주주권행사는 위탁운용사로확대 국민연금에서공표한스튜어드십코드세부이행방안에서눈에띄는점은 1) 주주권행사에대한명시, 2) ESG( 사회적책임투자 ) 지표화, 그리고이에대한점검및평가, 3) 주주활동이행및활동내역공개, 4) 단계별중점관리사안선정및즉각적공개주주활동등이다. 국민연금주주활동관련연차보고서가발간될예정이며의결권행사내역및세부반대사유가공개된다. 특히 219 년부터는위탁운용사를선정하거나평가할때스튜어드십코드에참여하 고, 이행하는운용사에가점을부여할예정이다. 4

5 스몰캡전략 기도입한일본의사례감안시기업경영을흔들것으로보이지는않음 스튜어드십코드가기업의자율경영에배치된다는의견도있지만, 214년부터최근까지일본의 GPIF(Government Pension Investment Fund, 국민연금 ) 활동을보면스튜어드십코드기업경영에큰영향을미칠만한경영간섭등으로이어질것으로보이지는않는다. GPIF가지금까지의결권을행사해반대표를던진대부분의안건이경영진에대한보상등소수안건에불과했다는점에서연금사회주의로가지않는적절한경계선을찾기위한노력이지속되고있다고보아도무방할것이다. 더구나기관투자자의스튜어드십코드이행은자율인데다원칙준수 예외설명 (Comply or Explain) 방식이기때문에시장규율효과는있으나제도의확산에는한계가존재할것으로금융행정혁신위도보고있다. 그림 2. 일본 GPIF 의의결권행사중반대표행사오히려감소 그림 3. 기업경영활동을흔들만한반대표행사는거의없음 ( Voting) Opposition to management proposals/abstention 25, % of Total voting 2, 15, 1, 5, 스튜어드십코드도입 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : GPIF, NH투자증권리서치본부 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Total Other proposals Poison Pill(Warning type) Proposals pertaining to changes Mergers, transfer of business, Dividends Granting of stock options Director retirement bonuses Director bonuses Director remuneration Appointment of Accounting Auditors Appointment of Statutory Auditors Appointment of Directors 자료 : GPIF, NH 투자증권리서치본부 9% 16% 4% 1% 4% 14% 8% 7% 1% 13% 8% 5% 8% % of Management proposals opposed % 5% 1% 그림 4. 스튜어드십코드도입이후니케이지수주가추이 그림 5. 스튜어드십코드도입이후니케이지수배당수익률추이 (pt) 25, 현재가 (NKY Index) (%) 2.4 배당수익률 (NKY Index) 2, , 1.8 1, 5, 스튜어드십코드도입 스튜어드십코드도입 '13 '14 '15 '16 '17 '18 1. '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 5

6 스몰캡전략 II. 스튜어드십코드 + 사회적책임투자 스튜어드십코드와 더불어주목할것은 사회적책임투자 한편, 국민연금은스튜어드십코드도입과더불어사회적책임투자도확대하고있다. 현재스튜어드십코드가 ESG 투자까지명시하고있지는않으나이미국민연금은연금법 12조에의거투자대상과관련 E(Environment, 환경 ), S(Social, 사회적 ), G(Governance, 지배구조 ) 적요소를고려해투자할수있도록규정하고있다. 현재이를담당하는책임투자팀은운용전략실내부속팀으로분류되어있으나, 최근까지선진국연금들이책임투자역할을격상해온과정을고려해보면책임투자규모가증가할가능성이높다. 그림 6. 사회적책임투자의중요도확대 ( 네덜란드 ABP 에서는 ESG 가한축을담당 ) 자료 : ABP, NH 투자증권리서치본부 ESG 평과결과낮은 기업들에주목해야 ESG는각항목별로평가할수있도록구성되어있는데 E는탄소배출, 기후변화, 에너지사용, 폐기물및재활용과, S는도덕적논란, 건강, 안전과, G는신뢰도와투명성, 주주권리및행사프로세스, 뇌물및부패와관련되어있다. 한국기업지배구조원에서는매년 ESG 항목별로기업들을평가 A부터 D까지등급을부여하고있다. 낮은단계의 ESG를기록하고있는기업들의경우점진적으로외부감사, 내부통제, 환경과관련한인력및시스템투자가필요할것으로보인다. 스튜어드십코드와사회적책임투자는단기비용유발할수있으나밸류에이션상향의근거될것 요약하자면스튜어드십코드는자산을위탁받은대리인으로서역할을충실히하기위한원칙이며, 나아가서는사회적책임투자로연결된다. 이를통해지배구조의불투명성과관련된할인은해소될수있을것이다. 특히이사선임및주주총회등주주로서의목소리를내는데둔감했던투자전략이변할수있는촉매로작용할것은분명하다. 스튜어드십코드와사회적책임투자의도입은단기적으로는 1) 원칙수립및관리를위한인력충원, 2) 환경개선, 3) 지배구조불투명성해소등의과정에서추가비용을초래할전망이다. 그러나긍정적인것은 1) 코리아디스카운트해소, 2) 배당성향증가, 3) 내부통제시스템개선에따른시장밸류에이션상향효과이다. 한국의오너자본주의특성상주식회사임에도불구하고기관투자자및소액주주의요구와는달리오너중심적인경영이이뤄지고있는데, 이를견제할수있고투명성이확대된다는점에서긍정적으로판단된다. 6

7 스몰캡전략 III. 추천주 6 선 당사스몰캡추천주 당사스몰캡팀에서추천하는종목들은 1) 꾸준하게이익을냈음에도 (3년연속순이익 ) 2) 배당성향이낮고 (3년간배당성향 2% 이하 ) 3) 최대주주지분율이 4% 미만으로 4) 기관투자자비중이높은기업들로이루어졌다. 이들기업은스튜어드십코드도입에영향을받을가능성이있다고예상한다. 당사스몰캡이추천하는종목은 6 개로다우기술, 세방, 현대그린푸드, 삼익악기와 관심종목으로환인제약, 디와이파워를제시한다. 추천주 6 選 1 다우기술 (2359.KS): 218년말기준 PER 5.8배에불과해 IT서비스산업내밸류에이션가장저렴. 연기금포함한기관투자자와외국인지분높아스튜어드십코드도입에따른주주이익증대기대 2 세방 (436.KS): 국내물동량감소및일시적비용증가로 217년실적부 진. 218년상반기부터물동량의반등및고마진의신규고객사유입으로매 출액반등시작. 또한수익성개선으로이어지며 218년배당성향증가기대 3 현대그린푸드 (544.KS): 글로벌피어는동사와유사한성장률에도불구하 고주주친화적배당정책및자사주매입전략으로 PER 2배이상에서거래 되고있음. 코드도입으로밸류에이션리레이팅예상 4 삼익악기 (245.KS): 올해하반기면세점사업의중단, 매각예정인투자부 동산, 본업 ( 피아노 ) 및자회사 ( 수완에너지 ) 의실적개선으로 219년배당성향 증가기대 5 환인제약 (1658.KS): 국내정신질환치료제 1위제약사로 Cash Flow가안 정적인기업. 정신건강증진법시행으로외래환자증가기대 6 디와이파워 (2154.KS): 중국굴삭기시장성장으로중국법인매출액증가. 동사의배당성향은 6.5%, 모회사인디와이는 14.7% 에달해배당성향이상향 될여지가있음 표3. NH스몰캡선정스튜어드십코드수혜기업 다우기술 세방 현대그린푸드 삼익악기 환인제약 디와이파워 매출액 216 1, , ( 십억원 ) 217 1, , E 2, , 지배기업순이익 ( 십억원 ) E 배당성향 (%) E 배당수익률 (%) E 최대주주지분율 (%) 현재기준 주요기관비중 (%) 현재기준 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 7

8 다우기술 (2359.KS) 자체사업에햇빛이든다 Company Note 다우기술은 218 년상반기기준본사모든부문 ( 메시징, E-Commerce, IDC, ITO 주 ) ) 에서고른매출액성장과높은영업이익를 ( 평균 23%) 을기 록. 그동안키움증권이주가에미치는영향지대했으나향후에는본사영 업가치상승과스튜어드십코드도입이리레이팅의키포인트가될것 본사영업가치전년대비급증 다우기술본사는뿌리오 ( 문자서비스 ), 사방넷 ( 쇼핑몰관리 ), IDC(Internet Data Center) 등비즈니스를영위. 한편키움증권의지분 47.7% 보유한최대주주로이지분가치가다우기술의순자산가치 (NAV) 좌우. 215 년부터 217 년까지본사영업가치는 NAV 의 2% 안팎에불과했던반면키움증권지분가치는 6% 에가까운비중을차지. 그러나 218 년기준본사영업가치비중이 3% 까지상승하면서키움증권주가와연계성감소전망 이는본사 E-Commerce 부문에서드라이브를걸고있는 사방넷 과메시징서비스의안정적이고지속적인성장때문. 다우기술은올해초쇼핑몰통합관리서비스 사방넷 제공자한국에이에스피를합병. 218 년사방넷의매출액으로 85 억원 (+46.5% y-y) 영업이익률 3~ 4% 예상. 합병이후바이럴마케팅확대하고있어올하반기와 219 년도매출액고성장예상 218E PER 5.8 배, 국내 IT 서비스기업중가장저렴 연기금포함주요국내외기관투자자비중이최대주주지분율에근접하는수준으로스튜어드십코드도입시직접적수혜예상. 다우기술은 217 년기준 1.4% 의시가배당률, 12% 의배당성향 ( 연결 ) 기록한바있음 218 년본사및키움증권의실적호조로매출액 2 조 1,28 억원 (+53.% y-y), 영업이익 4,3 억원 (+21.5% y-y), 지배기업순이익 1,73 억원 (5.3% y-y) 예상. 올해기준 PER 5.8 배로국내 IT 서비스기업중밸류에이션가장저렴. 키움증권이 NAV 에서차지하는비중지속감소하고있어현재 47% 에달하는 NAV 대비주가할인율개선기대됨 Not Rated 현재가 ( 18/9/7) 22,35 원 업종 서비스업 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 1,2.8십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 44.9백만주 52주최고가 ('18/5/14) 26,8원 최저가 ('17/9/25) 17,5원 평균거래대금 (6일) 2,255백만원 배당수익률 (218E) 1.34% 외국인지분율 28.3% 주요주주 다우데이타외 8 인 39.5% 국민연금 9.1% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 1,391 2,128 2,334 2,494 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 2,554 3,853 3,969 4,35 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 N/A N/A N/A N/A 단위 : 십억원, %, 원, 배주 1: EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준주 2: 순차입금은금융사연결로인해제외자료 : NH 투자증권리서치본부전망 주 ) ITO: 정보기술아웃소싱본사영업가치증가로 NAV 대비할인율축소예상 8% NAV 할인율 6% 본사비중 4% 2% % -2% '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부전망 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Analyst 백준기 2) , jack.baek@nhqv.com

9 기업개요 다우기술은 1986 년설립되어 IBM, Vmware 등의기업용소프트웨어를국내에도입, 서비스하기시작함 2 년에는키움증권을설립. 25 년에는온라인취업포탈 사람인 을인수 다우데이타가최대주주로 38.8% 지분보유, 그외특수관계인포함 39.3% 지분보유 제품및매출비중 - 18 년상반기매출액기준사업부문별비중 ( 연결 ) 은키움증권 87%, 시스템구축 ( 메시징등 ) 9%, 기타 4% 임 시스템구축, 9% 콘텐츠사업, 3% - 본사에서는 1) 뿌리오, 엔팩스등마케팅커뮤니케이션, 2) 사 방넷을비롯한이커머스플랫폼, 3) IDC 및키움증권 ITO( 정보 기술아웃소싱 ) 서비스, 4) 영화등콘텐츠제작을영위 키움증권, 87% 건물관리, 1% 주 : 218 년상반기기준자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부 영업실적추이 - 218년상반기본사메시징서비스호조, 자회사키움증권영업수익증가로매출액 1조76억원 (+68.9% y-y), 영업이익 2,18억원 (+25.3% y-y) 기록 - 18년매출액 2조1,28억원 (+53.% y-y), 영업이익 4,3억원 (+21.5% y-y), 지배기업순이익 1,73억원 (5.3% y-y) 예상 - 키움증권의지배기업순이익비중은지난 2년간평균 95% 에달했음. 218년에는 81% 로감소할전망. 이는키움증권증익속도보다본사부문의이익성장속도가더욱가파르기때문 ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부전망 과거주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 은산분리규제로 4, 인터넷전문은행참가보류 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '14.1 '14.4 '14.7 '14.1 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 '18.4 '18.7 자료 : DataGuide, NH 투자증권리서치본부 인터넷전문은행추진기대감으로주가급등 한국에이에스피흡수합병기대감 9

10 다우기술 다우기술의본업을볼때 캐시카우역할을하는 메시징서비스가 꾸준히성장중 다우기술의본사매출중가장비중이큰부문은메시징서비스부문이다. 문자메시지, 음성메시지, 팩스등다양한형태의메시지를인터넷이나전용선으로연결된클라이언트의컴퓨터와이동통신망을통해사용자에게전송하는시스템을구축했다. 이서비스솔루션중에서매출액비중이가장큰뿌리오는대량문자발송서비스 이다. 특히 218 년상반기에는지방선거라는호재가있었고비용면에서는통신원 가가인하되어영업이익이증가했다. 문자서비스에이어 217년말에비즈메일러가추가된점도이익증가요인이다. 단체메일링서비스인비즈메일러는자체개발대신영업양수를한것으로, 뿌리오서비스와더불어 1% 대이상의영업이익률을기록하고있는캐시카우이다. 문자서비스가통신요금을지불해야하는것과달리메일서비스는매출원가부담이상대적으로낮아이익률제고에긍정적이다. 본업중주목할 사업부는사방넷 사방넷은온라인쇼핑몰아이디를입력하면자동으로상품등록, 주문수집, 재고관리서비스를제공하는솔루션이다. 사용자입장에서편의성극대화라는장점을보유하고있다. 연동쇼핑몰에따라과금수준이달라지나평균월 2만원대에서형성되어있다. 합병당시기준으로고객사는 2,5개였으나현재 4,개로고성장중이다. 경쟁사로는플레이오토라는기업이있는데고객사 4,여개로 2위였던사방넷이많이뒤쫓아온상태이다. 유사한기업으로는공구폼이있고공구폼은포털카페등에서쇼핑몰없이주문및배송을가능하게하는솔루션으로사방넷과는차이가있다. 사방넷의올해매출액 85억원 (+46.5% y-y), 영업이익 27억원 (OPM 31.8%) 예상되며, 219년매출액은 11억원 (+29.4% y-y) 으로예상된다. 그림 1. 대량메일서비스도이익개선기여 ( 메시징서비스 ) 그림 2. 사방넷은상품등록, 주문수집, 재고관리포털 ( 십억원 ) 메시징매출액 ( 좌 ) 메시징영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) % 12% 1% 8% 6% 4% % E % 자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부 자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부 1

11 다우기술 스튜어드십코드도입시주주가치제고예상 배당정책은아직 눈높이대비부족함 다우기술의또다른투자포인트는스튜어드십코드도입시직접적수혜가예상된다는점이다. 당사는다우기술에대해스튜어드십코드가도입될경우지배구조개선, 배당성향상승이가능할것으로기대한다. 국내와해외기관투자자비중이높은데다시가배당률 (1.4%), 배당성향 ( 연결 12%) 이 KOSPI 평균인 1.9%, 16.% 를각각하회하고있기때문이다. 그림 3. 투자보다는회사에축적해두고있다 그림 4. 다우기술의배당성향은코스피평균을하회 ( 십억원 ) 연결당기순이익 Capex 25% 2% 15% 1% 5% 배당성향 ( 좌 ) 현금배당수익률 ( 우 ) 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.%.8%.6%.4%.2% '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 % '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17.% 자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부 자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부 그림 5. 연기금포함기관투자자와외국인비중이높음 그림 6. 다우기술의 ESG 평가는 C 등급으로개선이필요 최대주주및특수관계인 국민연금 Fidelity 21.19% Grantham International Value Advisers 4% 39% 기타외국인자사주기타기관및개인 11% 5% 5% 6% 8% 자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한국기업지배구조원, NH 투자증권리서치본부 11

12 다우기술 개선되는 IDC 사업, 순항중인증권시스템운영사업 IDC 와클라우드 사업은 217 년 바닥찍고반등 클라우드와 IDC 서비스는마포와서초의데이터센터를통해운영하고있다. 215 년출시한다우클라우드는가상서버에서할당해사용할수있는스토리지등을제공하고있다. 글로벌가상화전문기업인 VMware의라이선스를취득해서비스를해온경험을통해자체서비스를시작한것으로보인다. 216년상반기까지는 KT, SK로부터 IDC를임대해서재임대하는방식이었으나 216년하반기부터는 4억원을투자해마포 IDC를자체보유하게되었다. 217년에는이관과정에서의이탈및고정비부담으로매출과이익모두감소했으나 218년에는매출 11억원 (+18.3% y-y), 영업이익 14억원 (+225.6% y-y) 으로개선될전망이다. 키움증권 ITO 는 또다른캐시카우 기존다우기술의모태가되었던 SI( 시스템통합 ) 사업은다우데이타로영업양도완료했다. 2년대매출기여도가높았던공공 SI 부문은규제이슈와이익률감소로 216년철수했다. 현재 SI를대체할사업은그룹내 ITO 사업이다. 사람인과키움저축은행등그룹사 ITO 서비스가확대되고있고, 키움증권 ITO는안정적인실적과높은영업이익률기록하고있어메시징서비스와더불어동사의캐시카우역할을담당하고있다. 그림 7. IDC 부문은 217 년저점통과 그림 8. ITO 는성장과이익두마리토끼를모두잡음 ( 십억원 ) IDC 매출액 ( 좌 ) IDC 영업이익 ( 좌 ) 14 영업이익률 ( 우 ) 3% % 1 9 2% 8 15% % % % '15 '16 '17 '18E ( 십억원 ) ITO 매출액 ( 좌 ) ITO 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 41 35% % 3 25% 2% 15% % 5% % '15 '16 '17 '18E 자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부 자료 : 다우기술, NH 투자증권리서치본부 12

13 다우기술 리스크요인 지배구조불확실성있으나예전과같이다우데이터 Long, 다우기술 Short이라는단순시각은지양해야 다우기술이타 IT서비스기업내지는지주회사대비할인거래되는이유는다우데이터와의지배구조옥상옥구조이다. 지난 SK C&C와 SK의사례에서도보듯최대주주지분율이높은다우데이터가다우기술대비할증거래되고있다. SK C&C의사례와다른점은다우데이터위에최대주주외이머니라는기업이있다는점이다. 이머니는다우인터넷에서금융사업부문이분사한기업으로김익래회장의아들김동준씨가최대주주인기업이다. 자사주보유율이 54.2% 로이를소각할경우현재 26.9% 에불과한최대주주의지분율이 58.8% 로증가해실질적으로승계구도의핵심적인역할을하게된다. 즉이머니 -> 다우데이터 -> 다우기술로이어지는지배형태를갖추게되는것이다. 아직까지위세기업의지배형태변화와관련해서는변수가많다. 예컨대이머니가보유자회사인키움에셋플래너를통해추진중이거나운영중인재무설계사업로보어드바이저사업등이성장할경우이머니는추가적으로성장할가능성이높다. 또한 217년미래테크놀로지지분 29.67% 를매각해그해약 15 억원의현금유입이있었는데, 이현금의투자방향성또한이머니의성장전략을가늠해볼수있는근거가될것이다. 그림 9. 현재 이머니 지분도 그림 1. 자사주소각시 이머니 지분도 김익래, 12.3% 기타, 6.6% 기타, 14.5% 김동준, 26.9% 자기주식, 54.2% 김익래, 26.8% 김동준, 58.8% 자료 : 이머니, NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부 표1. 주식소유현황 ( 단위 : 주 ) 구분 주주명 소유주식수 지분율 비고 다우데이타 17,182,7 38.3% 모회사 5% 이상주주 국민연금관리공단 4,77, % 기관투자자 FIDELITY INVESTMENT TRUST:FIDELITY SERIE 2,494, % 기관투자자 International Value Advisers, LLC 2,271, % 기관투자자 우리사주조합 19,.4% - 자료 : 218년상반기기준, 전자공시시스템, NH투자증권리서치본부 13

14 다우기술 가장저렴한 IT 서비스기업 본사영업가치부각으로 NAV 대비주가할인율낮아질수있을전망 밸류에이션측면에서는다우기술과같이사업지주회사적특성을보유한기업의경우본사영업가치가증가할수록 NAV 대비주가할인율이감소하는경향이높다. 자회사가상장되어있을경우시장의평가가이미반영되어있다는더블카운팅이슈로인해지주사투자매력이반감되기때문이다. 즉비상장자회사와본사영업가치가상승할때지주격회사의 NAV 대비주가할인율개선이기대된다. 따라서다우기술의본사영업가치가 NAV 에서차지하는비중이올해증가하고있다 는점에서곧주가상승을기대할수있다. 218 년 9 월 1 일기준다우기술의 NAV 는 1.9 조원이며이중본사영업가치는 5,4 억원으로 3% 를차지하고있다. 218 년 PER 5.8 배에 불과해현저한저평가 구간 현재주가기준 NAV 할인율약 47% 로밸류에이션역사적하단에위치하고있다. PER은국내 IT 서비스기업중가장저렴한 5.8배에불과하다. 여기에스튜어드십코드도입에따른배당정책개선가능성까지감안한다면현주가의매력도가높다고판단한다. 그림 % 에육박하는 NAV 대비할인율 그림 12. 키움증권주가와의상관성높으나 NAV 기여감소하고있어향후 NAV 할인율은낮아질것으로판단됨 ( 십억원 ) 시가총액 2,5 Total NAV NAV 할인율 2, 1,5 7% 6% 5% 4% 3% 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 시가총액 키움증권 1, 2% 1% % -1% 4 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-2% '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Dataguide, NH 투자증권리서치본부 자료 : Dataguide, NH 투자증권리서치본부 14

15 다우기술 표 2. SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) 영업가치 비영업가치 세후영업이익 Multiple 합계 지분율 시가총액 보유지분가치 사람인에이치알 32.21% 키움증권 47.7% 1, ) 상장사 한국정보인증 31.17% 미래테크놀로지 26.66% 한라홀딩스 3% 합계 1,87 지분율 PBR 1배 장부가액 키움이앤에스 49% 다우홍콩 57% ) 비상장사 키다리이엔티 1% 이토마토 27% 투자펀드및투자채권등 합계 97 현금 13 3) 순현금 금융자산 77 차입금 145 순현금합계 -55 4) 투자부동산 172 5) 자사주 지분율자사주가치 3.57% 35.8 NAV 1,877 현재시총 1,3 NAV 대비할인율 47% 자료 : 9/7 종가기준, NH투자증권리서치본부추정 15

16 다우기술 그림 13. Forward PER Band (won) Price 5.x 7.1x 6, 9.3x 11.4x 13.5x 5, 4, 3, 2, 1, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 그림 14. Trailing PBR Band (won) Price.65x.9x 5, 1.15x 1.4x 1.65x 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 표 3. Peer Group Analysis ( 단위 : 원, 달러, 십억원, 배, %) 회사명다우기술삼성 SDS 포스코 ICT 민앤지 주가 (9/7, 원 ) 22,35 242,5 7,36 21,85 시가총액 1,2.8 18, , 매출액 217 1,391 9, E 2,128 1,173 1,2 16 영업이익 E 순이익 E PER E PBR E EV/EBITDA 217 N/A E N/A ROE E 배당수익률 (%) 배당성향 (%) 주 : 다우기술은당사전망치자료 : Dataguide, Bloomberg, NH 투자증권리서치본부전망 16

17 세방 (436.KS) 바위처럼단단하게 Company Note 국내물동량감소로실적이부진하였으나 218 년상반기물동량반등과 신규고객사의유입으로매출액반등시작. 또한일시적비용증가요인이 사라지며수익성도개선되어올해배당성향증가기대 시작된턴어라운드 세방은항만하역과화물운송업에강점을가진물류기업. 물류외에도 CFS/CY( 화물보관 ), 건설, 기타용역등의사업을영위중 항만하역사업은작년하반기이후국내물동량감소및경쟁심화로지난 1 분기까지 5 분기연속매출액역성장기록. 하지만 2 분기부터주요취급품목의화물량증가와국내물동량의반등으로실적반등. 하반기로갈수록국내물동량은점차적으로개선될것이며신규고객까지확보함에따라성장전망 화물운송부문의경우경기악화로중량물화물운송수요가감소해 2 분기매출액은전년대비 4.7% 감소하며부진. 그러나기존화주물량증가, 고마진의신규화주확보, 물류창고완공을통한항만하역과보관, 운송연계서비스강화로 18 년동부문매출액은전년대비 1.5% 성장한 3,273 억원기록할것으로전망 실적의개선과안정적인 cash flow 작년일시적비용증가요인이제거되었으며, 자회사세방전지의납축전지 - 납스프레드가확대됨에따라올해전사실적개선전망. 218 년실적은매출액 6,78 억원 (+.7%, y-y), 영업이익 172 억원 (+49.7%, y-y), 당기순이익 374 억원 (+19.5%, y-y) 으로전망 218 년예상순현금은 91 억원인반면, 배당성향은 11.5%, 배당수익률은 1.4% 로 KOSPI 대비현저하게낮은수준. 수익성이개선되는올해배당성향증가기대 Not Rated 현재가 ( 18/9/7) 12,9 원 업종 운수창고업 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 249.1십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 19.3백만주 52주최고가 ('17/9/7) 14,8원 최저가 ('18/7/3) 11,95원 평균거래대금 (6일) 137백만원 배당수익률 (218E) 1.36% 외국인지분율 6.2% 주요주주 이앤에스글로벌외 11 인 44.6% 한국투자밸류자산운용 13.2% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 1,587 1,474 1,529 1,571 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 :: EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 사업부문별매출액추이및전망 ( 십억원 ) 8 화물운송항만하역 CY / CFS 건설기타 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F Analyst 이현동 2) , hyundong.lee@nhqv.com 자료 : 세방, NH 투자증권리서치본부전망

18 기업개요 세방은항만하역과화물운송업에강점을가진물류기업. 물류외에도 CFS/CY( 화물보관 ), 건설, 기타용역사업을영위 화물운송부문에는 1) 벌크화물운송 ( 원료나중간재및완제품운송 ) 2) 수출입컨테이너화물운송 3) 초중량화물운송 ( 발전소, 석유화학공장, 선박기자재, 중공업용각종타워및선박, 철구조물 ) 등이있음 최대주주인이앤에스글로벌외 11인이지분 44.6% 보유, 한국투자밸류자산운용이지분 13.2% 보유 주요자회사는세방전지 ( 지분율 38.%) 로차량용납축전지의제조및판매사업 ( 매출액비중 84.7%) 을주력으로영위 제품및매출비중 년상반기누적기준매출비중은화물운송 48.6%, 항만하 역 28.6%, CFS/CY 외 5.8%, 건설 3.2%, 기타 13.8% 임 건설 3.2% 기타 13.8% - 1) 화물운송은 CON'T 및 BULK 화물의국내운송, 2) 항만하역은수출입화물의선적및양하, 3) CFS/CY 등은컨테이너 CFS 및 CY의조작및보관, 4) 건설은건물및장비임대수입 5) 기타는연결자회사를반영 CFS/CY 외 5.8% 항만하역 28.6% 화물운송 48.6% 주 : 218 년상반기기준자료 : 세방, NH 투자증권리서치본부 영업실적추이 - 217년하반기발전소특수화물처리관련인허가가지연되면서일시적으로비용이증가해영업이익률이.7% 를기록하며부진했음 - 현재비용증가이슈는마무리되었으며고마진의신규화주효과와수익성개선을위한노력으로 218년영업이익개선가능할전망 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 8 영업이익률 ( 우 ) '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : 세방, NH 투자증권리서치본부전망 과거주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 24, 22, 2, 18, 국내물동량하락으로주가하락 16, 14, 12, 경쟁심화로인한수익성악화로주가하락 1, '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 자료 : DataGuide, NH 투자증권리서치본부 18

19 세방 턴어라운드가시작된 218 년 2 분기 항만하역과 화물운송에강점을 지닌물류기업 세방은항만하역과화물운송업에강점을가진물류기업이다. 물류외에도 CFS/CY( 화물보관 ), 건설, 기타용역등의사업을같이영위중이다. 항만하역사업은 196년부터쌓아온기술과노하우로수출입컨테이너와일반화물뿐만아니라초대형화물의하역까지서비스를제공하고있다. 화물운송부문은 1) 벌크화물운송 ( 원료나중간재및완제품운송 ) 2) 수출입컨테이너화물운송 3) 초중량화물운송 ( 발전소, 석유화학공장, 선박기자재, 중공업용각종타워및선박, 철구조물 ) 등의서비스를제공하고있다. 항만하역사업의 실적반등 항만하역사업의경우 217년 1월부터시작된국내물동량감소와그에따른경쟁심화로지난 1분기까지 5분기연속전년동기대비역성장을기록하였다. 하지만우드펠릿, 사료, 유연탄등동사주요취급품목의화물량이증가하고 218년 5월부터국내물동량이다시반등하기시작해 2분기에 48억원 (+14.1%, y-y) 의매출액을기록, 반등에성공하였다. 올해하반기및내년에도항만하역사업부의성장은계속될것으로전망한다. 국내물동량은하반기로갈수록점차적으로개선될것이고, 기존화주들과의관계가유지되고있는가운데, 최근유치한고마진의신규화주사들물량이증가하고있기때문이다. 또한올해 5월 2일운영사계약을체결한광양항내환적화물유치를통해추가매출증가도가능하다. 꾸준히성장중인 화물운송사업 화물운송사업의 218년예상매출액은 3,273억원 (+1.5%, y-y) 으로전망한다. 조선 / 중공업경기의악화로중량물화물운송수요가감소해 2분기매출액은전년대비 4.7% 감소하며부진하였다. 하반기에는컨테이너, 벌크위주의기존화주사물량증가와 B2C 영역으로의영업확대및이로인한신규화주유입으로 2분기만큼의매출감소는없을전망이다. 항만하역과연계한보관, 운송서비스를강화하고, 평택냉동냉장물류센터 (1분기완공 ) 에이어 6,3평규모의안성3물류센터가하반기완공되면신규물량이창출될뿐아니라운송사업의경쟁력을증가시킬수있을것으로판단된다. 그림 1. 국내물동량 그림 2. 반등하기시작한항만하역매출 ( 백만 R/T) 물동량 Y-Y( 우 ) 2% 15% 1% ( 십억원 ) 매출액 Y-Y( 우 ) 2% 15% 1% 5% % % 3 % -5% 1 9-5% -1% 2 1-1% -15% -2% 8-15% '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18-25% 자료 : 해운항물류정보센터, NH 투자증권리서치본부 자료 : 세방, NH 투자증권리서치본부 19

20 세방 실적의개선과안정적인 cash flow 영업이익개선이 기대되는 218 년 세방의 218년실적은매출액 6,78억원 (+.7%, y-y), 영업이익 172억원 (+49.7%, y-y), 당기순이익 374억원 (+19.5%, y-y) 으로전망한다. 217년하반기발전소특수화물처리관련인허가가지연되면서일시적으로비용이증가, 영업이익률은.7% 를기록하며부진하였다. 현재비용증가이슈는마무리되었으며고마진의신규화주효과와동사의수익성개선을위한원가절감노력으로올해영업이익개선은가능할전망이다. 자회사세방전지의 실적턴어라운드 동사의당기순이익에가장중요자회사는세방전지 ( 지분율 38.%) 이다. 218년상반기세방전지는매출액 5,767억원 (+8.9%, y-y) 영업이익 427억원 (+43.8%, y-y) 을기록하며실적이개선되는모습을보이고있다. 217년원재료인납가격이지속적으로상승하며영업이익률이악화되었다. 하지만납가격은 218년부터하락하기시작해스프레드가확대되고있으며, 단가가높은 AGM 배터리판매량증가로차량용전지믹스도개선되고있어하반기에도매출액과영업이익의지속적인성장이기대된다. 또한납축전지 ESS( 에너지저장장치 ) 의도입이확대되며상반기전년동기대비 37% 매출이성장한산업용전지도하반기에추가적인매출성장동력이다. 수익성개선으로 배당성향증가가능 최대주주 ( 이앤에스글로벌외 11인 ) 지분율은 44.6% 로높은편이지만, 5% 이상지분신고기관 ( 한국투자밸류자산운용 ) 이보유하고있는지분도 13.13% 에달한다. 초기설비투자가요구되는물류인프라사업의특성상이익회수단계에진입했고이에 218년연말기준순현금보유규모는약 91억원에이를전망이다. 동사의 218년예상배당성향은 11.5%, 배당수익률은 1.4% 로 KOSPI 217년배당성향 18.5% 대비현저하게낮은만큼수익성이개선되는올해배당성향이증가할여지가있다. 그림 3. 영업이익률추이 그림 4. 세방전지매출액추이 2.1% 4.3% 3.9% 3.% 1.7% 2.5% 2.6% 2.7% ( 십억원 ) 매출액 영업이익률 ( 우 ) 9% 8% 7% 6% 1 5 5% '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 4% 자료 : 세방, NH 투자증권리서치본부추정 자료 : 세방, NH 투자증권리서치본부추정 2

21 세방 그림 5. 납가격추이그림 6. 배당성향 (%) ( 달러 / 톤 ) 납가격 (LME 3M 선도 ) 2MA 3, 6MA 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : LME, NH 투자증권리서치본부 7.9% 8.% 1.7% 11.5% 11.1% 1.8% 7.34% 6.5% '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : 세방, NH투자증권리서치본부전망 그림 7. Forward PER Band 그림 8. Trailing PBR Band (won) 35, 3, 25, 2, 15, 1, Price 6.x 7.x 8.x 9.x 1.x (won) 3, 25, 2, 15, 1, Price.3x.4x.5x.6x.7x 5, 5, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH 투자증권리서치본부 '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH 투자증권리서치본부 표1. 주식소유현황 ( 단위 : 주 ) 구분 주주명 소유주식수 지분율 비고 이앤에스글로벌 ( 주 ) 3,577, % 모회사 5% 이상주주 이상웅 1,894, % 임원이의순 1,668, % 임원 한국투자밸류자산운용 ( 주 ) 2,534, % 기관투자자 우리사주조합 216.% - 자료 : 218년상반기기준, 전자공시시스템, NH투자증권리서치본부 21

22 현대그린푸드 (544.KS) 주주가치제고로기업가치증가기대 Company Note 현대그린푸드는단체급식과식자재유통에서해외진출과식품제조로지 역및사업다각화중. 또한 M&A 를비롯한 Inorganic 성장을통해그룹 성장에있어지주역할을할전망. 주목할점은스튜어드십코드도입시 주주가치제고에긍정적. 글로벌동종기업대비낮은주가에거래되고 있는데, 그이유가성장성과수익성보다는배당정책에기인하기때문 안정적사업기반위에다각화시도중. 부가가치창출가능할전망 현대그린푸드는국내단체급식 ( 위탁 ) 시장 M/S 13% 로 3 위, 식자재유통 ( 외식 ) 시장 M/S.8% 로 2 위사업자이며현대백화점그룹의사업지주격인회사. 단체급식시장의경우대기업중심의과점형태를띠고있어규모의경제등과같은장점외에일감몰아주기규제등부정적이슈에도노출되어있음. 반면식자재유통은대기업식자재업체들의시장점유율이 1% 안팎에불과한경쟁강도가높은시장. 국내시장의성장둔화속동사는해외진출과더불어식품제조에진출함으로써다각화를도모하고있음 글로벌식자재유통기업 Sysco 와단체급식대표기업 Sodexo 의경우 M&A 뿐만아니라본업에서파생된토탈서비스영역으로진출함으로써추가성장동력을확보. 현대그린푸드는보유하고있는유통데이터베이스를기반으로자체 Supply Chain 운영외에식자재유통고객사를대상으로원부자재및재고, 배송관리서비스가능할것으로전망. 단체급식에서도 Sodexo 와같이기업복지솔루션으로부가가치창출가능 배당정책변화는밸류에이션리레이팅으로이어질전망 동사와유사한글로벌기업들역시대부분낮은성장률에직면. 영업이익률또한 7% 이상을기록하는기업이많지않음. 산업특성상지역별로강소상공인들이포진하고있어독점적지위를갖추기어렵기때문으로보임 그럼에도불구하고타글로벌기업들은현대그린푸드대비 2 배이상의 PER 밸류에이션프리미엄을적용받고있음. 지금동사가낮은밸류에이션을적용받는이유는배당정책에기인 Not Rated 현재가 ( 18/9/7) 12,85 원 업종 유통업 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 1,255.5십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 97.7백만주 52주최고가 ('18/1/29) 16,5원 최저가 ('18/9/5) 12,65원 평균거래대금 (6일) 2,181백만원 배당수익률 (218E).62% 외국인지분율 11.6% 주요주주 정교선외 3 인 37.7% 국민연금 12.4% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 2,534 3,299 3,452 3,655 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 1,161 1,352 1,478 1,55 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 글로벌최대푸드서비스기업인 Compass Group 은연간 4-6% 의매출액성장을위해매출액 2.5-3% 수준의 CAPEX( 설비투자 ) 를유지. 잉여자본에대해서는재투자하지않고주주환원정책을펴고있음. Compass Group 의 24~ 217 년평균배당성향 78.6% 에달함 현대그린푸드는 217 년.5% 의시가배당률, 6.2% 의배당성향 ( 연결 ) 을기록하고있음. 배당정책개선될경우주가리레이팅가능할전망 Analyst 백준기 2) , jack.baek@nhqv.com

23 기업개요 211 년 7월 1일현대그린푸드, 현대F&G, 현대 H&S와의합병으로현재의현대그린푸드가만들어짐 단체급식, 식자재유통, 리테일을주비즈니스로영위하고있으며, 범현대그룹, 현대백화점그룹과연계된사업이다수 현대백화점그룹의실질적인지주회사역할로현대백화점 12.1%, 현대홈쇼핑 25.% 지분소유 현대백화점그룹부회장정교선씨가최대주주로 23% 지분보유, 그외정지선및특수관계인포함 37.7% 지분보유 제품및매출비중 - 18년 상반기 매출액 기준 사업부문별 비중은 식자재유통 14%, 푸드서비스 23%, 유통 16% 임 - 현대백화점그룹의 실질적인 지주회사 역할로 현대백화점 12.1%, 현대홈쇼핑 25.%, 현대리바트 39.9%, 에버다임 45.2% 지분보유 자회사 47% 푸드서비스 23% 식자재유통 14% 유통 16% 주 : 218 년상반기기준자료 : 현대그린푸드, NH 투자증권리서치본부 영업실적추이 - 218년상반기기준최저임금인상에도불구하고단가인상으로이익률보전. 식자재유통의경우국내시장경쟁심화에도불구하고단체급식등캡티브시장통해안정적이익시현 - 18년연결매출 3조2,99억원 (+3.2% y-y), 영업이익 1,57억원 (+8.6% y-y), 지배기업순이익 1,32억원 (+16.8% y-y) 예상 - 현대리바트의경우 217년관계기업에서연결재무제표상종속기업으로변경. 이에관련매출액은 218년이되어서야온기반영 ( 십억원 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : 현대그린푸드, NH 투자증권리서치본부전망 과거주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 3, 해외급식진출과현대백화점출점소식으로주가상승 25, 2, 최저임금인상우려로주가하락 15, 1, 5, '14.1 '14.4 '14.7 '14.1 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 '18.4 '18.7 자료 : DataGuide, NH 투자증권리서치본부 23

24 현대그린푸드 단체급식과식자재유통시장은안정적인성장률을보여주는시장 성장률은높지않지만 안정성이매우높은 시장 현대그린푸드의주요사업은단체급식, 식자재유통, 리테일 ( 백화점식품관등 ), 식 품제조사업이다. 214 년까지 Organic( 유기적 ) 성장은좋았으나경쟁심화등으로 최근 4 년간의매출성장률 ( 별도기준 ) 은 5% 안팎에불과하다. 단체급식시장의경우대기업산하의급식업체가주로과점시장을형성하고있다. 국내에서는현대그린푸드, 아워홈, 신세계푸드등의업체가시장점유율상위권을차지하고있다. 한편식자재유통부문의경우외식사업의부진여파와함께경쟁도심화되는그림이다. 현대그린푸드와 CJ프레시웨이양사모두약 12% 대의매출총이익률을기록하고있다. 국내기준으로현대그린푸드의단체급식시장점유율은 13%, 식자재유통시장점유율은.8% 이다. 주목할점은단체급식의식수가많을수록식자재유통에서발생되는규모의경제효과는커진다는점이다. 이는해외식자재유통대기업인 Sysco의사업보고서에서도언급되듯식자재구매물량이클수록공급자들과의협상에서유리하기때문이다. 지금과같은과점적단체급식시장은식자재유통시장에서현대그린푸드가비계열사대상으로도충분히경쟁력을확보할수있는안전판이된다. 식자재유통과 단체급식간시너지 예상 대기업의식자재유통은품질안전관리, 규모의경제를통한경제효과, 기구축된식자재유통인프라등의장점을보유하고있다. 더욱이월매출 5억원이상의외식자영업자의경우식재료유통대기업사용빈도가늘어남이확인된다. 월매출 5 억원이상인외식자영업자비중이 216년 3.5%, 217년 6.5% 로점차늘어나고있어, 대기업식자재유통사업자들은우호적영업환경을기대할수있다. 현대그린푸드는식자재유통과단체급식간시너지효과가발생하고있고, 비관계사매출이증가하고있다. 식자재유통의고객범주가민간뿐만아니라공공부문으로까지늘어나면서실적안정성이강화된것으로판단된다. 또한홈쇼핑납품이증가하고글로벌상품직소싱이증가하고있다. 그림 1. 낮은성장률에도불구꾸준한이익성장시현중그림 2. 주요부문의 GP 마진 ( 매출총이익률 ) ( 십억원 ) 2 식재 유통 푸드서비스 영업이익 25% 23% 15 2% 1 15% 12% 14% 5 1% 5% -5 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 % 식재푸드서비스유통 자료 : 현대그린푸드, NH 투자증권리서치본부 자료 : 현대그린푸드, NH 투자증권리서치본부 24

25 현대그린푸드 그림 3. 단체급식위탁시장은꾸준하게성장중 그림 4. 국내단체급식경쟁업체들의사업장수 ( 조원 ) 위탁 직영 CAGR 4.8% '14 '15 '16 '17 '2E ( 개 ) 1, 삼성웰스토리 현대그린푸드 아워홈 신세계푸드 동원홈푸드 한화호텔앤드리조트 이씨엠디 사업장수 CJ 프레시웨이 자료 : 한국농수산식품유통공사, NH 투자증권리서치본부 자료 : 식품외식경제, 농식품유통교육원유통연구소 그림 5. 국내주요단체급식업체들의급식소점유율 그림 6. 미국주요단체급식업체들의급식소점유율 중소위탁급식소개수 Major 8사급식소수 49% 중소위탁급식소개수 2% 51% Major 3 사급식소개수 8% 자료 : 식품의약품안전처, NH 투자증권리서치본부 자료 : National Restaurant Association, NH 투자증권리서치본부 그림 7. 식자재유통시장규모추이 그림 8. 자영업자월매출대비식자재유통대기업이용추이 ( 조원 ) 식자재유통시장 ( 외식업체향 ) '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 (%) 천만원미만 5 천만 ~ 1 억원미만 억 ~ 5 억원미만 억원이상 자료 : 한국농수산식품유통공사, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한국농촌경제연구원, NH 투자증권리서치본부 25

26 현대그린푸드 그림 9. 전체외식업체식재료구매현황 그림 1. 연매출규모별식재료 (5 억원이상 ) 구매현황 기타프랜차이즈본사산지직거래 / 직접생산소매상농수산물도매시장 기타프랜차이즈본사산지직거래 / 직접생산소매상농수산물도매시장 일반대형마트 1.1 일반대형마트 5 식자재마트 3.1 식자재마트 22.2 개인도매상 2.6 개인도매상 18.4 식재료유통법인 7.7 식재료유통법인 1.8 식재료유통대기업 3.8 (%) 식재료유통대기업 1 (%) 자료 : 한국농촌경제연구원, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한국농촌경제연구원, NH 투자증권리서치본부 26

27 현대그린푸드 사업다각화와배당성향상향이밸류에이션상승요인될것 현대그린푸드는지역 및사업다각화중 현대그린푸드의지금까지의성장에는주로그룹계열사향매출이근간이되어왔다. 부정적인시선도있으나이에대해서는단체급식서비스자체에기업의복리후생적성격이강했기때문으로보아야할것이다. 또한독점적지위의단체급식사업자가없는것은각대기업위주로단체급식업체를보유하고있어국내시장에서확장하기어려웠기때문으로보인다. 그러나향후단체급식사업자는푸드서비스에서확장된기업복지토탈서비스, 그리고해외다각화를통해성장할것으로예상한다. 현대그린푸드는현재중동 (UAE, 쿠웨이트 ) 의플랜트공사현장, 중국현대차생산공장, 멕시코에서단체급식을제공하고있다. 매출액은중동약 46억원, 멕시코와중국약 18억원으로해외부문비중이단체급식매출액의 11% 에달한다. 해외사업확대는국내경쟁사뿐만아니라 Compass Group, Sysco, Sodexo를비롯한동종대기업에서도관찰되는추세이기때문에동사역시유사한전략을확대해나갈것으로보인다. 스튜어드십코드 도입은밸류에이션 상향요인될것 현대그린푸드가받아온밸류에이션할인의이유중하나는배당정책을포함한주주정책에있다. 단체급식및식자재유통사업을영위하는글로벌기업들의경우낮은성장률에직면해있으면서도현대그린푸드대비 2배이상의밸류에이션프리미엄을적용받고있다. 또한이들기업들의영업이익률또한현대그린푸드와마찬가지로 7% 이상을기록하기어려운환경이다. 현대그린푸드는 217년기준.5% 의시가배당률, 6.2% 의배당성향 ( 연결 ) 을기록했는데, 이는글로벌 3사 (Compass Group, Sysco, Sodexo) 대비매우낮은수준이다. 스튜어드십코드가도입될경우국민연금을포함한기관투자자와외국인비중이높은현대그린푸드는지금까지와는달리주주정책을개선할개연성이높고, 이런정책개선은동사의밸류에이션상향에긍정적영향을미칠것으로판단한다 그림 11. 연금및기관투자자비중그림 12. 현대그린푸드 17 년시가배당률.5%, 배당성향 6.2% 자사주, 1.6% 기타기관및개인, 21.5% 최대주주및특수관계인, 37.6% 12% 1% 8% 6% 배당성향 ( 좌 ) 현금배당수익률 ( 우 ).6%.5%.4%.3% 외국인, 12% 국민연금, 12.4% 4% 2%.2%.1% KB 자산, 2% 신영자산, 4% % '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17.% 자료 : 현대그린푸드, NH 투자증권리서치본부 자료 : 현대그린푸드, NH 투자증권리서치본부 27

28 현대그린푸드 해외기업비교를통해현대그린푸드의성장및배당전략을분석 1) Compass Group 글로벌푸드서비스기업 Compass Group의경우주력사업지역인북미에서는 96% 이상의 Retention rate( 유지율 ) 을기록하고있고유럽에서도안정적인이익을유지하고있다 ( 영업이익률 7.2%). 그리고북미 58%, 유럽 26%, 기타지역 16% 로지역다각화를달성하고있다. Compass Group은연간 4-6% 의매출액성장을견인하기위해매출액의 2.5-3% 를 CAPEX로투자하겠다고명시하고있다. 그리고잉여자본에대해서는재투자하지않고주주들에게환원하는정책을펴고있다. 단적인예로 24~ 217년의평균배당성향이 78.6% 에달한다. 그림 13. Compass Group 의성장전략 첫째로는본업, 그리고 M&A 를통한 Inorganic 성장집중 자료 : Compass Group, NH 투자증권리서치본부 그림 15. Compass Group 주가 그림 16. Compass Group 손익 (GBP) (GBPmn) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 2, 25, 영업이익률 ( 우 ) 8% 1,8 1,6 2, 15, 7% 7% 7% 7% 7% 1,4 6% 1,2 1, 1, 5, 5% 5% 8 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '13 '14 '15 '16 '17 4% 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 자료 : Compass Group, NH 투자증권리서치본부 28

29 현대그린푸드 그림 17. Compass Group 평균배당성향은 7% 상회 그림 18. Compass Group 지역다각화잘이루어짐 (%) 배당수익률 ( 좌 ) 배당성향 ( 우 ) (%) '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Compass Group, NH 투자증권리서치본부 Europe, 25.9% Rest of World, 15.8% 자료 : Compass Group, NH 투자증권리서치본부 North America, 58.3% 2) Sysco 식자재유통부문에서미국시장내최대우위를점하고있는 Sysco의경우최근유럽의식자재유통회사 Brakes를인수하는등글로벌확장전략을강화하고있다. 실제로 Brakes 인수효과를제외한 Sysco 본업자체의성장률은연 1.6% 에불과하지만, M&A 등 Inorganic growth( 비유기적성장 ) 에대한기대감으로주가는꾸준히우상향하고있다. 이와같은주가상승의배경으로주주친화적인배당정책이기여한측면도높다고판단된다. Sysco 미국내매출성장률은연 2% 수준으로한국단체급식시장성장률 4.8% 보다도낮다. 한편 Sysco의 24~ 217년평균배당성향은 58.3% 에달하는데, 가장최근인 213~ 217년평균배당성향은 72.2% 로이를상회한다. 그림 19. Sysco 주가 그림 2. Sysco 미국매출성장률 215~ 217 년평균 2% 불과 (USD) '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 (USDmn) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 6.9% 7.3% '15 '16 '17 7.7% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 자료 : Sysco, NH 투자증권리서치본부 29

30 현대그린푸드 그림 21. Sysco 의평균배당성향은 6% 대 그림 22. Sysco 지역별매출액 (%) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 ' % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % United States Canada United Kingdom Other France '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Sysco, NH 투자증권리서치본부 자료 : Sysco, NH 투자증권리서치본부 3) Sodexo 도꾸준한 이익기반위에 M&A 확대 또다른글로벌푸드서비스기업 Sodexo는 Compass Group과더불어글로벌최대단체급식공급자이다. Sodexo 역시북미, 아시아, 유럽으로지역다각화를이뤘다. Sodexo에서눈여겨볼점은본업이자가장중요한푸드서비스에집중하는한편크고작은 M&A를통해추가성장을도모하고있다는점이다. 217년 8월에는 Morris Corporation( 케이터링등 B2B 기업복지서비스공급, 호주 ) 을 6,7만유로에, 11월에는 Centerplate( 스포츠, 컨벤션센터향식음료공급기업 ) 를 6억 7,5만달러에인수했다. 그림 23. Sodexo 주가 그림 24. Sodexo 손익 (EURO) 13 (EURmn) 25, 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 6% , 15, 5.2% 5.8% 5.4% 5.7% 5% 9 8 1, 4.5% 4% 7 5, 6 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '13 '14 '15 '16 '17 3% 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 자료 : Sodexo, NH 투자증권리서치본부 3

31 현대그린푸드 그림 25. Sodexo 의평균배당성향도 6% 안팎 (%) 배당수익률 ( 좌 ) 배당성향 ( 우 ) (%) 그림 26. Sodexo 지역별매출액 Rest of the World, 15.7% Europe (inc. UK & Ireland), 38.3% North America, 45.9% 1.5 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 3 자료 : Sodexo, NH 투자증권리서치본부 자료 : Sodexo, NH 투자증권리서치본부 31

32 현대그린푸드 스마트푸드센터를통해연화식사업진출한점긍정적으로판단 스마트푸드센터를 통해식품제조업에 진출 동사는스마트푸드센터를통해식품제조부문으로진출했다. 성남에토지 3억원, 건물및설비 45억원을투자해단체급식및 B2C( 그리팅소프트 ) 형태로공급할예정이다. 단일제품을생산하는것도아니고최종가격이책정되지도않아정확한추정은어려우나생산능력기준 1,5억 ~ 2,억원연매출이가능할전망이다. 동사업은밸류체인강화와급식사업품질및원가개선에도움을줄것으로판단된다. 연화식 ( 일반음식과모양과맛은유사하나삼키기편하게만든기능성식품 ) 의경우시장은아직개화하지않았다. 그러나일본의고령자식품사례를감안한다면국내에서도충분히시장성이있다는판단이다. 국내에서도고령친화식품시장규모가 211~ 218년연평균 15% 성장중이다. 현대그린푸드에게는지금의인프라를통해국내시장에서확장할수있는사업들이많다 현대그린푸드가글로벌식자재유통기업 (Compass Group, Sysco, Sodexo) 을벤치마크해유사한전략을편다고가정할경우자체 Supply Chain 운영외에식자재유통고객사를대상으로유사한원재료관리서비스를제공할수있을것으로보인다. 이미원가및제품다양성측면에서중소형유통상들보다우위를점하고있기때문에이와같은편의를제공하고자체유통망을개선한다면국내시장에서과점적지위를달성할수있을것으로예상된다. 그림 27. 한국고령친화식품시장규모 그림 28. 연화식그리팅소프트 ( 십억원 ) 노인케어푸드시장 1,6 1,4 1, CAGR 15.1% 1,2 1,37 1, '11 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 한국농수산식품유통공사, NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부 표1. 스마트푸드센터매출추정 매출액추정치 kg 당단가 ( 원 ) 4, 5, 6, 7, 일최대 Capa(t) 1 일매출액 ( 원 ) 4,, 5,, 6,, 7,, 연최대 Capa(t) 31, 연매출액 ( 원 ) 124,,, 155,,, 186,,, 217,,, 자료 : NH투자증권리서치본부 32

33 현대그린푸드 리스크요인 최저임금인상으로 인해비용상승부담 존재 단체급식서비스인원이많은현대그린푸드본사 (218 년상반기기준정규직 2,7 명 ) 와동사가지분 8.2% 를소유한연결자회사현대캐터링시스템 (217 년말기준 4,7 명 ) 은최저임금인상에따른부정적영향을받고있다. 정규직채용과는별도로파트타임인력채용과같은대응이부담스러워진다. 푸드서비스인력중단시간근로자의비중이 2.6% 임을감안할때, 최저임금인상 (1.9%) 에따른 219 년추가임금상승분은 2.2% 수준으로예상된다. 그럼에도불구하고최저임금인상으로급식단가또한물가상승률 +α 수준으로인상될것으로보여동사손익에미치는영향은제한적일것으로판단된다. 217 년말대비 218 년상반기에만약 7 명을현대그린푸드본사정규직으로채용했다. 이중일부는현대캐터링시스템의단체급식인력흡수로보이며, 스마트푸드센터투자에따른제조및 R&D 인력충원도이에포함된다. 분기당약 5 억 ~ 6 억원의인건비상승이있었음에도불구하고단가인상으로이를만회해 218 년 2 분기에는오히려전년대비급식사업의매출이익률이증가했다. 수익성악화에대해서는크게우려하지않아도될전망이다. 일감몰아주기이슈는 크게영향없을전망 일감몰아주기이슈의경우현재최대주주지분율과과세기준감안했을때큰영향은없을것으로보인다. 대기업인경우에는 ' 세후영업이익 ( 특수관계법인거래비율 -15%) ( 주식보유비율 -3%)' 의산식으로과세액을계산하는데이를통해계산한과세액수는 1 억원이채되지않는다. 더욱이특수관계인거래비중 ( 별도 ) 도 217 년연말기준 17.8% -> 218 년상반기기준 17.5% 로감소하고있다. 표 2. 일감몰아주기과세요약 과세요건 수증자 증여의제이익의계산 Note 1 수혜법인의세후영업이익이있을것 2 수혜법인의사업연도매출액중지배주주와특수관계에있는법인에대한매출액비율이 3% ( 중소기업 5% 중견기업 4%) 를초과할것 3 수혜법인의지배주주및그친족의직 간접보유지분율이 3%( 중소 중견기업은 1%) 를초과할것 수혜법인의지배주주와그친족인주주 1 수혜법인이중소 중견기업이아닌경우세후영업이익 ( 특수관계법인거래비율-15%) ( 주식보유비율-3%) 2 수혜법인이중소기업인경우세후영업이익 ( 특수관계법인거래비율-5%) ( 주식보유비율-1%) 3 수혜법인이중견기업인경우세후영업이익 ( 특수관계법인거래비율-4%) ( 주식보유비율-1%) 자료 : NH 투자증권리서치본부 표3. 주식소유현황 ( 단위 : 주 ) 구분 주주명 소유주식수 지분율 비고 정교선 22,55, % 본인 5% 이상주주 정지선 12,38, % 형 국민연금 12,128, % 기관투자자 우리사주조합 4,66.% - 자료 : 218년상반기기준, 전자공시시스템, NH투자증권리서치본부 33

34 현대그린푸드 밸류에이션매력돋보이다 218 년예상 PER 9.5 배 향후현대그린푸드의주가흐름을긍정적으로예상하는이유는첫째스튜어드십코드도입으로인해동사가주주친화적배당정책을펼개연성이높다는점이다. 둘째현재동사의시가총액은 218년 PER 1배에미치지못해식자재유통기업중가장저렴한수준이며전체유통업 (Average PER 11.7배 ) 으로확장해보아도매력적이라는점이다. 또한 NAV( 순자산가치 ) 대비주가할인율이 44% 에달해본사영업가치비중감안할경우현재의할인율은과도하다고판단된다. 그림 29. NAV 는상승하는반면시가총액은지속감소해밸류에이션매력도증가 ( 십억원 ) 비영업자산 ( 부동산재평가 ) 비상장자회사 ( 십억원 ) 2,5 상장자회사 본사별도 3, 시가총액 2, 2,5 1,5 1, 5 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 2, 1,5 1, 5 자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 3. NAV 대비괴리율증가 그림 31. NAV 에기여하는본사부문이익비중이증가하고있음 ( 십억원 ) 시가총액 ( 좌 ) Total NAV( 좌 ) 3, NAV 할인율 ( 우 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% ( 십억원 ) 2,2 Total NAV( 좌 ) 본사비중 ( 우 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부 34

35 현대그린푸드 표 4. SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) 영업가치 비영업가치 세후영업이익 Multiple 합계 지분율 시가총액 보유지분가치 현대백화점 12.1% 2, 현대HCN 5.8% ) 상장사 현대리바트 39.9% 에버다임 45.2% 현대홈쇼핑 25% 1, 현대자동차 % 28, 합계 958 지분율 PBR 1배 장부가액 금강A&D 1% 현대드림투어 1% C&S푸드시스템 1% ) 비상장사 현대푸드시스템 1% 현대캐터링시스템 8.2% 현대A&I 1.4% 12 매그놀리아코리아 51% 2 합계 133 현금 9 3) 순현금 금융자산 24 차입금 5 순현금합계 163 4) 투자부동산 18 5) 자사주 지분율자사주가치 1.6% NAV 2,228 현재시총 1,256 NAV 대비할인율 44% 자료 : 9/7종가기준, NH투자증권리서치본부추정 표5. 현대그린푸드매출액, 영업이익전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F E 219F 매출액 ,534 3,299 3,452 y-y(%) 본사부문 ,342 1,353 1,361 식재 푸드서비스 유통 자회사 ,192 1,947 2,91 매출총이익 GPM(%) 영업이익 OPM(%) y-y(%) 적전 흑전 세전이익 순이익 지배기업순이익 자료 : 현대그린푸드, NH 투자증권리서치본부전망 35

36 현대그린푸드 그림 33. Forward PER Band (won) Price 9.x 14.x 45, 19.x 24.x 29.x 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 그림 34. Trailing PBR Band (won) 4, Price.7x 1.x 35, 1.3x 1.6x 1.9x 3, 25, 2, 15, 1, 5, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 표 6. Peer Group Analysis ( 단위 : 원, 달러, 십억원, 백만달러, 배, %) 회사명현대그린푸드 CJ 프레시웨이신세계푸드 Compass Group Sysco Sodexo 주가 (9/7) 12,85 31,95 115, 시가총액 1, , , ,676.5 매출액 217 2,534 2,54 1,28 28,599 58,727 22, E 3,299 2,828 1,297 3,83 61,24 23,718 영업이익 ,599 58,727 22, E ,83 61,24 23,718 순이익 ,471 1, E ,568 1, PER E PBR E EV/EBITDA E ROE E 배당수익률 (%) 배당성향 (%) 주 : 현대그린푸드는당사전망치자료 : Dataguide, Bloomberg, NH 투자증권리서치본부전망 36

37 환인제약 (1658.KS) 우울한현실, 정답은환인제약 Company Note 무한경쟁, 상대적박탈감, 정신질환진료에대한사회적인식개선등으 로정신질환진료를받는환자수가 16 년 266 만명에달했음. 동사는국 내 1 위의정신질환치료제제약사로 Cash Flow 가안정적인기업 국내 1 위의정신질환치료약품제약사 환인제약은정신치료약품전문제약사이며국내정신치료약물시장점유율 25.4% 로 1 위 국내정신질환치료제시장은 17 년전년동기대비 7% 성장하여 4,5 억원규모를형성하고있음. 과거시장은연평균 2% 성장해왔지만최근취업난, 무한경쟁, 상대적박탈감이커지고사회에대한불만이많아지면서정신질환진료를받는환자수는연평균 3.5% 증가. 16 년의경우 15 년대비 6% 증가하였음. 17 년 7 월부터정신건강증진법이시행됨에따라외래환자수증가율은예전보다확대될것 환인제약매출은정신질환치료제시장성장으로인해매년 7~1% 씩성장할것으로전망되며 18 년매출액은 1,584 억원 (+7.1%), 영업이익은 277 억원 (-6.7%), 19 년매출액은 1,78 억원 (+7.8%), 영업이익은 39 억원 (+11.5%) 으로예상 안정적인 cash flow 동사는현금성자산약 8 억원을보유하고있으며매년약 1 억원이상의현금이안정적으로유입되고있음 상장제약사의매출액대비평균연구개발비비중이 9% 인데반해동사는 17 년기준 5.8% 에불과제네릭위주로제품을개발하기때문에투자비용이크지않음. 배당성향이연평균 2% 에불과해향후배당성향이증가할가능성이있음 Not Rated 현재가 ( 18/9/7) 21,75 원 업종 반도체 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 44.6십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 18.6백만주 52주최고가 ('18/4/9) 27,2원 최저가 ('18/8/16) 19,65원 평균거래대금 (6일) 769백만원 배당수익률 (218E) 1.61% 외국인지분율 28.5% 주요주주 이광식외 1 인 21.2% 신영자산운용 1.3% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 1,461 1,135 1,358 1,539 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 :: EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 국내정신질환치료제시장규모 ( 십억원 ) 국내정신과치료제시장규모 '14 '15 '16 '17 자료 : IMS Health 217, NH 투자증권리서치본부 Analyst 손세훈 2) , midas.sohn@nhqv.com

38 기업개요 환인제약은정신치료약물에강점을가지고있는제약사이며, 전문의약품비중이 99%. 동사는제넥릭위주로제품개발 정신치료약품시장비중은국내제약시장의약 2.8% 로 4,5 억원규모. 국내정신치료약물시장에서동사점유율약 25.4% 로 1위를하고있음. 경쟁사로는명인제약, 얀센, 화이자등이있음 동사최대주주가 18.62% 의지분을보유하고있으며 FIDELITY 가 9.99%, 국민연금이 6.28%, IVA가 9.24%, 신영자산운용이 1.29% 의지분보유하고있음 동사는 21 년부터 216년까지주당 25원배당을지급하였으며 217 년에는주당 3원으로배당성향 16.9% 를보임 제품및매출비중 - 218년상반기기준정신신경용제비중은 77.6% 로정신치료약물이주력제품이며이외에순환계용약 6.9%, 소화성궤양용제 6.2%, 골다골증치료제 3.4%, 해열소염진통제 2.6% 비중 골다공증치료제 3% 해열소염진통제 3% 기타 3% 차지 소화성궤양용제 6% 순화계용약 7% 정신신경용제 78% 주 : 218 년상반기기준자료 : 환인제약, NH 투자증권리서치본부 영업실적추이 - 217년영업이익률이 2% 로 16년대비 4.7%p 개선된것은미국앨러간사와진행하던필러사업을종료하였고, 재고반품에대한환입 23억원이반영되었기때문 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) (%) 2 영업이익률 ( 우 ) '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : 환인제약, NH 투자증권리서치본부전망 과거주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 3, 28, 26, 24, 22, 2, 18, 16, 14, 12, 정신과약품외형성장폭, 수익성호조 216 년실거래약가제도로주요제품의약가인하 정신신경용제시장확대기대감 1, '14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 자료 : DataGuide, NH 투자증권리서치본부 38

39 환인제약 정신질환치료가필요한대한민국 국내 1 위의정신 치료제전문제약사 환인제약은정신치료약품전문제약사이며정신치료제시장점유율 24.5% 로 M/S 1 위를하고있는업체다. 동사는조현병, 우울증, 불안증, 불면증, 알코올중독등의 치료제를생산하고있다. 국내정신과치료제시장은 217 년기준약 4,5 억원정도규모이다. 214 년시 장규모는약, 4,28 억원으로 17 년까지연평균 2% 성장을했지만, 약가가인하된 점을감안하면매년 3% 이상의성장세는보이고있다. 그러나최근정신치료제시장은 217 년성장률이 7% 에달할정도로가파르게성 장하고있다. 빠르게급변하는사회, 삶의질보다는경제에초점을맞춘성장으로 곳곳에서부작용이나타나고있다. OECD 국가중자살률 1 위 한국의자살률은 1만명당 24.6명에달하며 OECD 국가중에서가장높다. 2위인일본에비해 5.2명이높아그격차가상당히크다. 또한유엔산하자문기관인 SDSN( 지속가능발전해법네트워크 ) 에서발표한 218년세계행복보고서 에따르면한국의행복지수는 156개국중 57위에불과하다. 정신질환환자수증가 이러한이유로국내정신질환환자수는꾸준히증가하고있다. 정신질환으로진료를받은환자는 212년 232만명, 216년 266만명등최근 5년간연평균 3.5% 증가하였다. 이를보다자세히살펴보면 13년 1.5%, 14년 2.2%, 15년 4.3%, 16년 6% 로시간이갈수록진료받는환자수증가율이매년높아지고있다. 점차정신질환진료에대해사회적인식이개선되고 17년 7월부터정신건강증진법이시행되면서경증의정신질환에는의료보험적용시정신과상담기록이아닌일반상담기록이남기때문에, 정신과치료증가율은더욱확대될것으로예상된다. 그림 1. 정신질환진료환자수 ( 천명 ) 3, 2,5 그림 2. OLED 자살률, 상위 1 개국가 ( 단위 : OECD 표준인구 1만명당명 ) , 15 1,5 1, 대한민국 일본 스페인 호주 스위스 프랑스 룩셈부르크 이스라엘 캐나다 아이슬란드 자료 : 국회보건복지위원회자료 : OECD.STAT,HealthStatusData( 추출 ), 우리나라최근자료는 OECD 표준인구로계산한수치, NH 투자증권리서치본부. 39

40 환인제약 연평균 7`~1% 의매출성장 18년상반기동사매출은전년동기대비 7.5% 증가하였지만, 영업이익은 17.27% 감소하였다. 영업이익이감소한것은 1) 미국앨러간사와진행하던필러사업을종료하면서재고반품에의한 1회성영업이익 23억원이 17년상반기에반영되어있었으며, 2) 218년 2월이후약가인하영향이있었기때문이다. 필러의일회성이익을제외하면 17년상반기영업이익은 15억원이며약가인하영향으로인한 18년상반기영업이익감소율은 4.9% 에불과하다. 또한매출액이증가하였는데생산수량기준으로는전년동기대비약 1% 증가한것으로추정된다. 정신질환치료제시장의안정적인성장속에 218년동사매출액은 1,584억원 (+7.1% y-y), 영업이익은 277억원 (-6.7%) 으로추정되며 19년매출액은 1,78억원 (+7.8%), 영업이익은 39(+11.5%) 억원으로전망된다. 동사는현재현금성자산약 8억원을보유하고있고, 매년약 1억원이상이안정적으로 Cash In이되고있다. 그러나연평균배당성향은 2% 에불과하다. 동사의최대주주지분율은 21.21% 인반면, 5% 이상지분신고기관이보유하고 있는수량은 35.8% 에달해배당성향이증가할여지가있다. 그림 3. 환인제약정신신경용제매출추이 ( 십억원 ) 16 정신신경용제 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : 환인제약, NH투자증권리서치본부추정 그림 4. 품목별비중 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 기타해열소염치료제골다공증치료제 소화성궤양용제순환계용약정신신경용제 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : 환인제약, NH 투자증권리서치본부추정 표1. 주식소유현황 ( 단위 : 주 ) 구분 주주명 소유주식수 지분율 비고 이광식 3,465, % 본인 FIDELITY PURITAN TRUST FIDELITY LOW PRIC 1,858, % 특별관계인포함 5% 이상주주 신영자산운용 1,913, % 기관투자자 IVA FIDUCIARY TRUST IVA INTERNATIONAL FU 1,718, % 기관투자자 국민연금 6.28% 기관투자자 우리사주조합 자료 : 218년상반기기준, 전자공시시스템, NH투자증권리서치본부 4

41 환인제약 그림 5. 환인제약연구개발비비중 그림 6. 배당성향 5.8% 26.1% 24.2% 26.2% 23.3% 25.3% 5.3% 5.2% 5.4% 5.5% 5.% 3.8% 5.% 2.1% 2.3% 18.6% 16.9% 21.2% 21.3% '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부추정 41

42 삼익악기 (245.KS) 시작된반등 Company Note 중국에서의피아노매출감소와인천공항면세점적자누적으로인한수 익성악화로지난 4 년간주가는 69.7% 하락. 면세점사업중단, 투자부 동산매각, 본업및자회사의실적개선으로 219 년배당성향증가기대 실적반등이시작된중국매출 삼익악기주가는 215 년고점인 6,42 원을기록한후지난 4 년간 69.7% 하락. 주가하락한이유는 1) 중국에서의피아노매출감소 2) 인천공항면세점적자로인한실적악화 주력인피아노사업의브랜드강화위해 28 년독일의피아노회사인자일러 (SEILER) 인수. 중국피아노시장의보급률은현재 5% 내외로선진국대비낮은수준이며동사는중국내 4 위피아노업체임. 215 년하반기이후사드이슈로중국법인의매출이부진하였으나, 218 년상반기부터자일러브랜드의선전으로중국피아노매출액이 269 억원 (+5.1%, y-y) 을기록, 반등이시작됨 219 년실적및현금흐름개선의해 동사의실적에악영향을줬던면세점사업이 9 월종료되면 218 년 4 분기부터전사수익성반등가능. 또한공시지가 1,28 억원에달하는투자부동산 ( 퇴계로, 삼부토건빌딩 ) 매각을통한현금의유입과, 중국피아노매출증가에따른본업및자회사 ( 수완에너지 ) 의실적개선을감안하면 219 년부터는본격적으로수익성및현금흐름이개선될전망 217 년당기순손실을기록하였으나주당 5 원을배당하며, 지난 5 년간배당성향을꾸준히높게유지함. 218 년예상배당액 5 원기준배당수익률은 2.6% 로여전히매력적. 219 년부터개선되는실적및현금흐름으로신규기관투자자의유입과함께배당성향이상향될수있을것으로기대 Not Rated 현재가 ( 18/9/7) 1,94 원 업종 미분류 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 175.6십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 9.5백만주 52주최고가 ('18/5/15) 2,86원 최저가 ('17/9/25) 1,64원 평균거래대금 (6일) 724백만원 배당수익률 (218E) 2.58% 외국인지분율 3.7% 주요주주스페코외 4 인 38.7% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 증감률 적전 흑전 PER N/A PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 :: EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 중국법인매출액추이및전망 ( 십억원 ) 7 매출액 ( 좌 ) Y-Y( 우 ) 25% 6 2% 5 15% 4 1% 3 5% 2 % 1 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F -5% -1% Analyst 이현동 2) , hyundong.lee@nhqv.com 자료 : 삼익악기, NH 투자증권리서치본부전망

43 기업개요 삼익악기의주력사업은피아노, 기타, 기타악기, 캐스터 ( 바퀴 ) 등의제조및판매 215 년인천공항 1터미널면세점사업권을획득하였으나, 지난 3년간영업손실을기록함에따라전사손익구조개선을위해올해 4월사업권을조기반납, 9월사업종료예정 동사의지분은최대주주외 4인이 38.7% 를보유하고있음 213 년부터현재까지주당 5원배당을지급하였으며 217 년당기순손실을기록하였음에도배당하였음 제품및매출비중 - 별도기준매출액에서피아노 ( 업라이트, 그랜드, 디지털 ) 의비 중이 43.3% 로가장높음. 이중업라이트피아노가대부분의 매출을차지하는주력제품 - 기타제조의경우주요고객사의파산신청에따른수주물량감소로 2분기일시적으로매출비중감소 - 별도매출의 29% 를차지하던면세점사업이 9월종료되면 4 분기부터매출감소할전망 임대, 5.4% 면세, 29.% 기타, 22.3% 피아노, 43.3% 주 : 218 년 2 분기별도기준자료 : 삼익악기, NH 투자증권리서치본부 영업실적추이 - 면세점실적이반영되기전인 213년부터최근인 216년까지본업인피아노사업을통해중국매출이확대되며 3개년평균영업이익률은 1.8% 기록 - 217년본업인피아노의중국매출부진과높은임차료및중국인방한관광객의감소로삼익면세점의손실이확대되어전사당기순손실 66억원기록하며부진 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 3 영업이익률 ( 우 ) '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : 삼익악기, NH 투자증권리서치본부전망 과거주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 급성장하는중국피아노시장에중국매출성장 중국사드로인한동사주가하락 면세점실적부진으로인한주가하락 1, '14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 자료 : DataGuide, NH 투자증권리서치본부 43

44 삼익악기 실적반등이시작된중국매출 지난 4 년간 7% 하락한주가 삼익악기의주가는중국법인의피아노판매매출의증가로 215년 7월고점인 6,42원을기록한후지난 4년간 69.7% 하락하였다. 주가가하락한이유는 2가지로판단되는데 1) 중국에서의피아노매출감소 2) 인천공항면세점의적자로인한실적악화다. 자일러브랜드인수를 통한고급피아노 브랜드진출 동사는 1958년 9월설립되어피아노, 기타, 기타악기, 캐스터 ( 바퀴 ) 등의제조판매사업을주력으로하고있다. 삼익피아노는유럽, 미국, 일본의피아노제조업체대비짧은제작역사와, 낮은브랜드파워로주로중저가에포지셔닝되어있었다. 2년들어가격경쟁력높은중국로컬업체들과의경쟁이심화되자이를극복하고자 28년 11월 16년전통의독일피아노제조회사인자일러 (SEILER) 인수하였다. 동사는자일러인수를통해고가브랜드시장진출하며중장기적성장성과인지도를확보, 중국및유럽시장의판매를늘려가는중이다. 자일러브랜드로 여전히중국에서 선전중인삼익악기 중국피아노시장의보급률은현재 5% 내외로선진국의약 2~3% 대비현저하게낮은수준이다. 최근에는중산층확대, 1가구 1자녀정책폐지, 소득수준의향상으로고급피아노브랜드위주로중국시장은성장중이다. 삼익악기는고급브랜드인자일러의선전으로중국시장내펄리버 ( 중국 ), 야마하 ( 일본 ), 파슨스 ( 중국 ) 에이어 4위에위치하고있다. 215년 3분기 142억원을기록했던중국피아노매출은사드 ( 고고도미사일방어체계 ) 이슈로인해 217년 1분기 121억원으로감소하였다. 그러나이후 218년 1 분기 131억원 (+8.3% y-y), 2분기 138억원 (+2.3% y-y) 을기록, 중국피아노매출의반등이시작되었다. 고급브랜드인자일러의선전과사드이슈완화로삼익피아노의매출액이반등하기시작했다. 그림 1. 중국에서팔리는자일러피아노 그림 2. 중국법인매출액추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) Y-Y( 우 ) 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 1 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18-2% 자료 : 자일러홈페이지 자료 : 삼익악기, NH 투자증권리서치본부 44

45 삼익악기 219 년실적및현금흐름개선의해 삼익면세점의 영업종료로개선될 수익성 삼익면세점은 215년 3기면세점사업자선정에서약 1,32억원의임대료를제시하며인천공항 1터미널에서사업자운영권을획득하였다. 하지만사드이슈로인한중국인입국자감소와높은임차료로 216년 -13억원, 17년 -6억원의손실을기록하였다. 218년에도약 1억원이상의손실이예상됨에따라전사손익구조개선을위해, 지난 4월사업권반납을결정 9월중으로영업을종료할예정이다. 지난 2년간전사수익성을악화시키던면세점사업부의철수로올해 4분기부터수익성의반등이예상된다. 자회사의실적반등과 매각예정인 투자부동산 217년 1월인수한자회사인수완에너지 ( 지분율 99%) 의실적도반등할것으로예상된다. 올해부터차입금리파이낸싱, 무상감자등재무구조개선을위해노력하고있으며현재금융비용이작년대비약 3억원가량감소한만큼 218년손익분기점, 219년에는약 4억원의당기순이익을기록할것으로전망된다. 또한 216년약 6억원에인수한퇴계로의삼부토건빌딩은매각계획에있으며, 2분기기준공시지가는 1,28억원으로매각시약천억원이상의현금이유입될수있다. 수익성및현금흐름의 개선으로 배당성향증가기대 결론적으로동사의현금흐름에악영향을줬던면세점적자가 4분기부터해소될예정인가운데, 투자부동산매각을통한현금의유입과, 중국피아노매출증가에따른본업및자회사 ( 수완에너지 ) 의실적개선을감안하면 219년부터는본격적으로수익성및현금흐름이개선될수있다. 이에삼익악기의 219년실적으로매출액 2,513억원 (-2.2%, y-y), 영업이익 188억원 (+33.4%, y-y) 을전망한다. 동사는 217년당기순손실을기록하였으나주당 5원을배당하였으며, 지난 5년간배당성향을꾸준히높게유지해왔다. 218년예상배당액 5원기준배당수익률은 2.6% 로여전히매력적이다. 219년부터개선되는실적및현금흐름으로신규기관투자자의유입과함께배당성향이상향될수있을것으로기대한다. 그림 3. 삼익면세점영업정지공시 그림 4. 매각예정인퇴계로삼부토건빌딩 자료 : Dart 자료 : 언론보도 45

46 삼익악기 그림 5. 영업이익률추이 그림 6. 배당성향 11.1% 12.2% 89.1% 9.2% 6.4% 5.5% 7.5% 8.3% 36.84% 47.63% 62.43% 32.3% 2.2% 7.11% 13.3% '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : 삼익악기, NH 투자증권리서치본부전망 자료 : 삼익악기, NH 투자증권리서치본부전망 그림 7. Forward PER Band (won) Price 1.x 14.x 2, 18.x 22.x 26.x 15, 1, 5, -5, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 그림 8. Trailing PBR Band (won) Price.6x.8x 6, 1.x 1.2x 1.4x 5, 4, 3, 2, 1, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 표1. 주식소유현황 ( 단위 : 주 ) 구분 주주명 소유주식수 지분율 비고 김종섭 16,78, % 본인 5% 이상주 ( 주 ) 스페코 11,733, % 기타 김민수 6,431, % 자 우리사주조합 자료 : 218년 6월 3일기준, 전자공시시스템, NH투자증권리서치본부 46

47 디와이파워 (2154.KS) 현재는중국, 향후는인도 Company Note 중국굴삭기시장은전년대비 3% 대의성장을기록할것으로전망. 이 에동사의중국향매출액은전년대비 48.3% 증가하며수익성개선. 17 년배당성향 6.5% 에불과해, 18 년에는상향될가능성있을것으로예상 중국굴삭기시장이성장을주도 디와이파워는건설중장비유압실린더제조업체. 매출기준굴삭기 7%, 고소작업차약 12%, 지게차 6%, 로더약 4% 비중차지. 2 분기기준수출비중은 74.1% 이며법인별매출비중은국내법인 63.6%, 중국법인 32%, 인도법인 4.4% 임 디와이파워의성장은현재중국시장이견인. 중국굴삭기시장규모는 16 년 6 만 3 천대였으나, 17 년 13 만대, 18 년 17 만 ~18 만대까지증가할것으로전망되고있음. 이에따라동사의중국향매출액은 16 년 177 억원에불과했지만 17 년 731 억원까지증가하였으며 18 년에는 1,84 억원으로예상됨 향후에는중국뿐만아니라인도시장성장성에주목해야할것으로판단. 인도경제성장률이 18 년 7.3%, 19 년 7.5% 로예측되는바동사의인도법인매출액은 17 년 8 억원에서 18 년 19 억원 19 년에는 289 억원으로증가할것으로보임. 디와이에비해낮은배당성향 동사의 18 년투자계획은국내법인 138 억원 ( 유지보수 ), 중국법인 47 억원 ( 유지보수 ), 인도법인 19 억원 ( 증설 ) 등약 24 억원 동사분할전동양기전당시배당성향은 14% 대를유지했음. 분할이후디와이는 14.7%, 디와이파워는 6.5% 의배당성향보임. 스튜어드십코드도입이후동사배당성향이상향될여지가있을것으로판단 Not Rated 현재가 ( 18/9/7) 16,2 원 업종 기계 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 178.9십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 11.백만주 52주최고가 ('18/5/14) 27,원 최저가 ('18/9/7) 16,2원 평균거래대금 (6일) 2,947백만원 배당수익률 (218E) 1.11% 외국인지분율 5.% 주요주주 디와이주식회사외 3 인 37.7% 국민연금 7.3% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 2,765 3,563 3,682 4,38 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 :: EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 중국굴삭기연간판매수량 (Unit) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 중국굴삭기시장규모 '14 '15 '16 '17 '18.7( 누적 ) Analyst 손세훈 2) , midas.sohn@nhqv.com 자료 : 중국공정기계협회, NH 투자증권리서치본부

48 기업개요 디와이파워는동양기전의유압실린더사업부가 215 년인적분할되어설립된신설법인. 디와이가디와이파워지분 37.7% 를보유하고있음 건설기계장비인굴삭기, 고소작업차, 지게차, 로더의유압실린더를생산하고있으며동사제품의약 7% 가굴삭기에적용되는유압실린더임 동사의제조공장은창원, 중국, 인도에있으며중국의굴삭기수요증가로중국법인이성장을견인하고있음 18년상반기기준국내법인비중은 63.6%, 중국법인비중은 32%, 인도법인비중은 4.4% 임 제품및매출비중 - 유압실린더의국내고객사향비중은 27%, 미국비중은 15%, 유럽비중은 1%, 일본비중은 15%, 중국비중은 26%, 인도비중은 6% 임 중국 26% 인도 6% 기타 1% 한국 27% 일본 15% 유럽 1% 미국 15% 주 : 218 년상반기기준자료 : 디와이파워, NH 투자증권리서치본부 영업실적추이 - 218년 2분기중국법인은매출액 372억원, 영업이익 77억원, 영업이익률 2.2% 기록. 211년이후처음으로 2% 대영업이익률달성 - 인도법인의 2분기매출액은약 48억원, 영업적자 5억원발생 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) (%) 5 영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : 디와이파워, NH 투자증권리서치본부전망 과거주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 31, 26, 중국굴삭기시장성장세 21, 세계굴삭기시장회복대출처다변화 ( 미국, 일본, 중국, 유럽, 한국 ) 16, 11, 6, 1, '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 '18.4 '18.7 자료 : DataGuide, NH 투자증권리서치본부 48

49 디와이파워 중국법인의성장성에주목 유압실린더생산기업 디와이파워는굴삭기, 고소작업차, 지게차, 로더에필요한유압실린더를생산하고있으며매출의 7% 가굴삭기에서발생하고있다. 현재동사는국내창원법인 ( 매출비중 63.6%) 과중국법인 (32%), 인도법인 (4.4%) 을보유하고있으며, 국내법인도성장중이지만, 중국법인의가파른성장이실적증가를견인하고있다. 중국법인이성장기여 동사의고객사인두산인프라코어가 1분기에이어 2분기에도사상최대분기실적을기록하며 2분기연속어닝서프라이즈를기록하였다. 실적호조의원인으로두산밥캣의호실적도있었지만중국굴삭기판매호황의영향력이컸다. 두산인프라코어의중국굴삭기시장전망치가기존 15만 ~17만대에서 17만 ~18만대로상향된점을감안했을때, 하반기에도중국시장에대한기대감을갖게만든다. 실제로 18년상반기디와이파워국내법인의매출성장률은 4.13% y-y에불과했던반면, 중국법인의매출성장률은 66% y-y에달했다. 하반기중국법인의매출성장률은상반기에비해낮아지겠지만, 작년하반기이후중국시장효과가이어져 44.8% y-y 에이를것으로전망된다. 19 년에는인도법인 성장주목 향후동사의인도법인도주목해볼필요가있다. 인도역시중국과마찬가지로인프라투자가이뤄지고있으며디와이파워는인도법인을설립하여 17년약 8억원의매출을기록하였다. 18년상반기매출액은약 92억원이며, 18년에는 19억원의매출을전망한다. IMF( 국제통화기금 ) 가인도의경제성장률로 18년에는 7.3%, 19년에는 7.5% 를예측하는바, 19년에는디와이파워의인도법인성장세를눈여겨볼필요가있다. 18 년기준 PER 4.5 배 수준 218 년매출액은전년대비 18% 증가한 3,834 억원, 영업이익은 418 억원으로추정 된다. 18 년기준 PER 은 4.5 배수준으로동종업체인진성티이씨가 1.4 배인점을 감안하면저평가되어있다. 동사의주요주주로모회사인디와이가 37.69%, 국민연금이 7.31%, 한국투자밸류자산운용이 5.2% 의지분을보유하고있다. 동사는 215년에동양기전의유압실린더사업부가인적분할되어신설되었다. 인적분할되기전동양기전의배당성향은 14% 정도였으며, 현재모회사인디아이역시 217년배당성향 14.7% 를보였다. 반면디아이의 17년배당성향은 6.5% 에불과해모회사수준만큼배당성향이증가할여지가있다고판단한다. 표1. 주식소유현황 ( 단위 : 주 ) 구분 주주명 소유주식수 지분율 비고 디와이 4,162, % 모회사 5% 이상주주 국민연금 % 기관투자자 한국투자밸류자산운용 % 기관투자자 우리사주조합 자료 : 218년상반기기준, 전자공시시스템, NH투자증권리서치본부 49

50 디와이파워 그림 1. 중국굴삭기내수판매량 그림 2. 한국굴삭기업체중국내 M/S (Unit) 4, 35, 3, 25, 216A 218YTD 215A 217A 214A (%) Doosan Hyundai 2, 6 15, 1, 5, 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 '18.4 '18.7 자료 : 중국공정기계협회, NH 투자증권리서치본부 자료 : 중국공정기계협회, NH 투자증권리서치본부 그림 3. 국가별매출비중 그림 4. 법인별매출 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 기타인도중국일본유럽미국한국 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 인도 (INDIA) 중국 (JIANGYIN) 국내 ( 창원 ) '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : 디와이파워, NH 투자증권리서치본부 자료 : 디와이파워, NH 투자증권리서치본부 그림 5. 디와이배당성향 그림 6. 디와이파워배당성향 23.9% 65.6% 14.7% 14.6% 14.2% 15.7% 14.7% 1.9% 8.7% 13.8% 6.5% 5.% 4.9% 4.5% '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : Dataguide, NH 투자증권리서치본부 주 : 15 년은인적분할재상장자료 : NH 투자증권리서치본부추정 5

51 디와이파워 그림 7. 디와이그룹계통도 조병오 (CEO&Chairman) 4% DY 38% 1% 1% 1% DY POWER DY AUTO DY AMERICA DY JAPAN 1% 1% 1% 1% 1% 1% 99% 75% DY POWER INDIA 강음법인 ( 중국 ) 중국법인 염성법인 DY AUTO INDIA DY AUTO MEXICO HST 나누리 DY POWER 자료 : 디와이파워, NH 투자증권리서치본부 51