기업개요 삼익악기의주력사업은피아노, 기타, 기타악기, 캐스터 ( 바퀴 ) 등의제조및판매 215 년인천공항 1터미널면세점사업권을획득하였으나, 지난 3년간영업손실을기록함에따라전사손익구조개선을위해올해 4월사업권을조기반납, 9월사업종료예정 동사의지분은최대주주외 4인이 38.7

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1 (245.KS) 시작된반등 Company Note 중국에서의피아노매출감소와인천공항면세점적자누적으로인한수 익성악화로지난 4 년간주가는 69.7% 하락. 면세점사업중단, 투자부 동산매각, 본업및자회사의실적개선으로 219 년배당성향증가기대 실적반등이시작된중국매출 삼익악기주가는 215 년고점인 6,42 원을기록한후지난 4 년간 69.7% 하락. 주가하락한이유는 1) 중국에서의피아노매출감소 2) 인천공항면세점적자로인한실적악화 주력인피아노사업의브랜드강화위해 28 년독일의피아노회사인자일러 (SEILER) 인수. 중국피아노시장의보급률은현재 5% 내외로선진국대비낮은수준이며동사는중국내 4 위피아노업체임. 215 년하반기이후사드이슈로중국법인의매출이부진하였으나, 218 년상반기부터자일러브랜드의선전으로중국피아노매출액이 269 억원 (+5.1%, y-y) 을기록, 반등이시작됨 219 년실적및현금흐름개선의해 동사의실적에악영향을줬던면세점사업이 9 월종료되면 218 년 4 분기부터전사수익성반등가능. 또한공시지가 1,28 억원에달하는투자부동산 ( 퇴계로, 삼부토건빌딩 ) 매각을통한현금의유입과, 중국피아노매출증가에따른본업및자회사 ( 수완에너지 ) 의실적개선을감안하면 219 년부터는본격적으로수익성및현금흐름이개선될전망 217 년당기순손실을기록하였으나주당 5 원을배당하며, 지난 5 년간배당성향을꾸준히높게유지함. 218 년예상배당액 5 원기준배당수익률은 2.6% 로여전히매력적. 219 년부터개선되는실적및현금흐름으로신규기관투자자의유입과함께배당성향이상향될수있을것으로기대 Not Rated 현재가 ( 18/9/7) 1,94 원 업종 미분류 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 175.6십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 9.5백만주 52주최고가 ('18/5/15) 2,86원 최저가 ('17/9/25) 1,64원 평균거래대금 (6일) 724백만원 배당수익률 (218E) 2.58% 외국인지분율 3.7% 주요주주스페코외 4 인 38.7% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 증감률 적전 흑전 PER N/A PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 :: EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 중국법인매출액추이및전망 ( 십억원 ) 7 매출액 ( 좌 ) Y-Y( 우 ) 25% 6 2% 5 15% 4 1% 3 5% 2 % 1 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F -5% -1% Analyst 이현동 2) , hyundong.lee@nhqv.com

2 기업개요 삼익악기의주력사업은피아노, 기타, 기타악기, 캐스터 ( 바퀴 ) 등의제조및판매 215 년인천공항 1터미널면세점사업권을획득하였으나, 지난 3년간영업손실을기록함에따라전사손익구조개선을위해올해 4월사업권을조기반납, 9월사업종료예정 동사의지분은최대주주외 4인이 38.7% 를보유하고있음 213 년부터현재까지주당 5원배당을지급하였으며 217 년당기순손실을기록하였음에도배당하였음 제품및매출비중 - 별도기준매출액에서피아노 ( 업라이트, 그랜드, 디지털 ) 의비 중이 43.3% 로가장높음. 이중업라이트피아노가대부분의 매출을차지하는주력제품 - 기타제조의경우주요고객사의파산신청에따른수주물량감소로 2분기일시적으로매출비중감소 - 별도매출의 29% 를차지하던면세점사업이 9월종료되면 4 분기부터매출감소할전망 임대, 5.4% 면세, 29.% 기타, 22.3% 피아노, 43.3% 주 : 218 년 2 분기별도기준자료 : 삼익악기, NH 투자증권리서치본부 영업실적추이 - 면세점실적이반영되기전인 213년부터최근인 216년까지본업인피아노사업을통해중국매출이확대되며 3개년평균영업이익률은 1.8% 기록 - 217년본업인피아노의중국매출부진과높은임차료및중국인방한관광객의감소로삼익면세점의손실이확대되어전사당기순손실 66억원기록하며부진 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 3 영업이익률 ( 우 ) '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 과거주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 급성장하는중국피아노시장에중국매출성장 중국사드로인한동사주가하락 면세점실적부진으로인한주가하락 1, '14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 자료 : DataGuide, NH 투자증권리서치본부 43

3 실적반등이시작된중국매출 지난 4 년간 7% 하락한주가 삼익악기의주가는중국법인의피아노판매매출의증가로 215년 7월고점인 6,42원을기록한후지난 4년간 69.7% 하락하였다. 주가가하락한이유는 2가지로판단되는데 1) 중국에서의피아노매출감소 2) 인천공항면세점의적자로인한실적악화다. 자일러브랜드인수를 통한고급피아노 브랜드진출 동사는 1958년 9월설립되어피아노, 기타, 기타악기, 캐스터 ( 바퀴 ) 등의제조판매사업을주력으로하고있다. 삼익피아노는유럽, 미국, 일본의피아노제조업체대비짧은제작역사와, 낮은브랜드파워로주로중저가에포지셔닝되어있었다. 2년들어가격경쟁력높은중국로컬업체들과의경쟁이심화되자이를극복하고자 28년 11월 16년전통의독일피아노제조회사인자일러 (SEILER) 인수하였다. 동사는자일러인수를통해고가브랜드시장진출하며중장기적성장성과인지도를확보, 중국및유럽시장의판매를늘려가는중이다. 자일러브랜드로 여전히중국에서 선전중인삼익악기 중국피아노시장의보급률은현재 5% 내외로선진국의약 2~3% 대비현저하게낮은수준이다. 최근에는중산층확대, 1가구 1자녀정책폐지, 소득수준의향상으로고급피아노브랜드위주로중국시장은성장중이다. 삼익악기는고급브랜드인자일러의선전으로중국시장내펄리버 ( 중국 ), 야마하 ( 일본 ), 파슨스 ( 중국 ) 에이어 4위에위치하고있다. 215년 3분기 142억원을기록했던중국피아노매출은사드 ( 고고도미사일방어체계 ) 이슈로인해 217년 1분기 121억원으로감소하였다. 그러나이후 218년 1 분기 131억원 (+8.3% y-y), 2분기 138억원 (+2.3% y-y) 을기록, 중국피아노매출의반등이시작되었다. 고급브랜드인자일러의선전과사드이슈완화로삼익피아노의매출액이반등하기시작했다. 그림 1. 중국에서팔리는자일러피아노 그림 2. 중국법인매출액추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) Y-Y( 우 ) 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 1 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18-2% 자료 : 자일러홈페이지 자료 : 삼익악기, NH 투자증권리서치본부 44

4 219 년실적및현금흐름개선의해 삼익면세점의 영업종료로개선될 수익성 삼익면세점은 215년 3기면세점사업자선정에서약 1,32억원의임대료를제시하며인천공항 1터미널에서사업자운영권을획득하였다. 하지만사드이슈로인한중국인입국자감소와높은임차료로 216년 -13억원, 17년 -6억원의손실을기록하였다. 218년에도약 1억원이상의손실이예상됨에따라전사손익구조개선을위해, 지난 4월사업권반납을결정 9월중으로영업을종료할예정이다. 지난 2년간전사수익성을악화시키던면세점사업부의철수로올해 4분기부터수익성의반등이예상된다. 자회사의실적반등과 매각예정인 투자부동산 217년 1월인수한자회사인수완에너지 ( 지분율 99%) 의실적도반등할것으로예상된다. 올해부터차입금리파이낸싱, 무상감자등재무구조개선을위해노력하고있으며현재금융비용이작년대비약 3억원가량감소한만큼 218년손익분기점, 219년에는약 4억원의당기순이익을기록할것으로전망된다. 또한 216년약 6억원에인수한퇴계로의삼부토건빌딩은매각계획에있으며, 2분기기준공시지가는 1,28억원으로매각시약천억원이상의현금이유입될수있다. 수익성및현금흐름의 개선으로 배당성향증가기대 결론적으로동사의현금흐름에악영향을줬던면세점적자가 4분기부터해소될예정인가운데, 투자부동산매각을통한현금의유입과, 중국피아노매출증가에따른본업및자회사 ( 수완에너지 ) 의실적개선을감안하면 219년부터는본격적으로수익성및현금흐름이개선될수있다. 이에삼익악기의 219년실적으로매출액 2,513억원 (-2.2%, y-y), 영업이익 188억원 (+33.4%, y-y) 을전망한다. 동사는 217년당기순손실을기록하였으나주당 5원을배당하였으며, 지난 5년간배당성향을꾸준히높게유지해왔다. 218년예상배당액 5원기준배당수익률은 2.6% 로여전히매력적이다. 219년부터개선되는실적및현금흐름으로신규기관투자자의유입과함께배당성향이상향될수있을것으로기대한다. 그림 3. 삼익면세점영업정지공시 그림 4. 매각예정인퇴계로삼부토건빌딩 자료 : Dart 자료 : 언론보도 45

5 그림 5. 영업이익률추이 그림 6. 배당성향 11.1% 12.2% 89.1% 9.2% 6.4% 5.5% 7.5% 8.3% 36.84% 47.63% 62.43% 32.3% 2.2% 7.11% 13.3% '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 그림 7. Forward PER Band (won) Price 1.x 14.x 2, 18.x 22.x 26.x 15, 1, 5, -5, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 그림 8. Trailing PBR Band (won) Price.6x.8x 6, 1.x 1.2x 1.4x 5, 4, 3, 2, 1, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Dataguide, NH투자증권리서치본부 표1. 주식소유현황 ( 단위 : 주 ) 구분 주주명 소유주식수 지분율 비고 김종섭 16,78, % 본인 5% 이상주 ( 주 ) 스페코 11,733, % 기타 김민수 6,431, % 자 우리사주조합 자료 : 218년 6월 3일기준, 전자공시시스템, NH투자증권리서치본부 46