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1 Company update Korea / Small-mid cap 17 February 2015 BUY 목표주가 현재주가 (13 Feb 2015) 5,000 원 4,250 원 Upside/downside (%) 17.6 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 주최저 / 최고 2,020-4,635 일평균거래대금 ( 십억원 ) 7.47 외국인지분율 (%) 3.3 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-13 Dec-14 E Dec-15 E Dec-16 E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) EPS 성장률 (%) (82.2) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) (14.5) Change to EPS Dec-13 Dec-14 E Dec-15 E Dec-16 E 변경후 ( 원 ) 변경전 ( 원 ) 증감 (%) Performance (KRW) Price (LHS) Rel. to KOSPI (RHS) 4,900 4,400 3,900 3,400 2,900 2,400 1,900 Feb14 May14 Aug14 Nov14 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) KOSPI 대비상대수익률 (%) 임동근, Analyst duncanlim@miraeasset.com (%) () 중국에서의조바꿈 는중국피아노시장의높은성장세에힘입어 2017 년까지연평균 29.7% 수 준의 EPS 성장세를시현할것으로전망함. 성장하는중국시장에서동사는프리미엄 및엔트리급에이르는고른라인업을바탕으로 10% 중반대의시장점유율을유지하며, 지속적인제품단가인상을통한마진개선을시현중. 한편중국로컬피아노업 체에대한재평가가진행중으로, 동사의높은중국노출도를감안시밸류에이션에대한부담은제한적. 에대한매수투자의견과목표주가 5,000 원을유지함. 중국스토리는지속유효 는중국피아노시장의성장과제품라인업차별화를통해지속적인성장을 보여줄것으로전망됨. 중국피아노시장이개화단계에위치하여동사외형성장의기폭제역할을할것으로기대되고, 폭넓은제품라인업을통해견조한점유율을유 지할수있을것으로판단하기때문. 도입기에위치한중국피아노시장은보급률확대에따라향후 10 년간연평균 24.5% 수준의성장 ( 수입피아노기준 ) 을지속할것으 로예상됨. 는성장하는중국시장에서 10% 대의높은점유율을확보한메이저피아노업체로, 품질을중시하는중국고소득층수요를중심으로 SEILER 등고급브랜드판매를확대하고있음. 또한켈러앤캠밸, 크나베, 삼익등다양한중저가 라인업을확보, 추후보급률상승에따른수요의하향확산에도효과적으로대응할수있음. 이에따라견조한점유율을지속유지하며전방시장확대에따른직접적인 수혜가가능하다는판단. 한편제품단가상승에따른마진개선도긍정적. 중국산피아노대비고급형으로포지셔닝된동사피아노평균단가는연평균 4.1% 의지속적인 상승세를시현중으로, 동사영업이익률은 2017 년까지 +3.3ppt 개선전망. 밸류에이션부담은제한적, Peer 대비높은이익성장성에주목 동사는중국수입피아노시장의최대경쟁사인야마하대비높은밸류에이션을시현중 (2015 년실적기준 P/E 25.0 배 ). 그러나동사가피어대비높은중국노출도를가지고있을뿐만아니라, 중국피아노시장과로컬플레이어에대한시장의재평가 가진행중이라는점을고려시동사밸류에이션은높지않은수준. 동사의중국향매출비중은 2014 년말현재 28.6% 수준으로, 경쟁사야마하의 17% 대비중국노출도 가커상대적으로실적성장성이두드러짐. 또한최근중국본토에상장되어있는 Hailun, Pearl river 등로컬피아노제조업체들 ( 중국매출비중 60% 수준, P/E 평 균 72.9 배 ) 의리레이팅이이루어지고있으며, 특히후강통실시전후중국피아노시장에대한인식개선으로이러한추세는더욱강화됨. 이는높은중국노출도를지 닌동사에대한재평가가기대되는요인. 투자의견매수, 목표주가 5,000 원유지 에대한투자의견매수, 목표주가 5,000 원을유지. 목표주가는동사의 2015E EPS 대비 29.4 배수준으로 Peer 평균대비 30% 할인된수준. 동사는 2014 년하반기중국향생산증가에대응한 50% 설비증설을완료 ( 업라이트피아노기준 연산 4 만대 6 만대 ). 증설에따른일시적생산차질과원가율증가해소로이익개선폭더욱확대될전망. 동사의 2015 년매출액 1,802 억원 (+13.1%YoY), 영업이익 236 억원 (+30.6%YoY), 지배지분순이익 154 억원 (+58.0%YoY) 을전망함. See the last page of this report for important disclosures

2 Figure 1 중국로컬피아노업체 Pearl river piano 의 12MF P/E 변화추이 (KRW) Figure 2 글로벌 Peer FY1 P/E vs. EPS 성장률 (FY1 P/E, x) 3,000 Share price 70.0x 100 Hailun 2,500 2, x 45.5x Guangzhou Pearl River 1,500 1, 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 33.3x 21.0x 40 Samick 20 Kawai Yamaha (EPS g, %) 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 Figure 3 실적추정 (KRW bn, %, ppt) New Previous Diff. (%) Cons. Diff. (%) 2014P 2015E 2014P 2015E 2014P 2015E 2014P 2015E 2014P 2015E Revenue (6.5) (8.9) Operating profit (16.6) (5.7) (9.0) (6.2) Pretax profit (1.9) (14.3) (23.3) Net profit (17.5) (30.4) OPM (%) (1.4) (1.2) (1.6) Pretax margin (%) (1.3) (4.1) Net margin (%) (1.3) (4.4) 자료 : WiseFn, 미래에셋증권리서치센터 2 2

3 Figure 4 Peer valuation Company Samick Musical Instruments Yamaha Kawai Musical Instruments Manufacturing Guangzhou Pearl River Piano Group Class A Hailun Piano Class A Code A JP 7952-JP CN CN Price (Local) 4,250 1,796 2, Market Cap. (KRWbn) 359 3, , , Sales (KRWbn) , E 159 3, E 180 4, OP (KRWbn) E E NP (KRWbn) E E , EPS (KRW) ,288 1, E , E 170 1,141 1, (41.2) 31.8 (2.8) EPS growth (% YoY) (7.7) 2014E (82.2) (11.2) 11.8 (10.3) (22.3) 2015E ROE (%) E N/A E N/A P/E (x) E E P/B (x) E N/A E N/A EV/EBITDA (x) E N/A N/A N/A 자료 : Factset, 미래에셋증권리서치센터 2015E N/A N/A N/A 3 3

4 1 Figure 5 실적추정테이블 (KRWbn) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2014E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2015E Revenue Piano Guitar Others etc Gross profit Operating profit Pretax profit (7.5) (1.3) Net profit (5.9) (1.3) Growh (%) Revenue (0.9) (4.4) (0.0) (13.0) Gross profit (4.8) (27.5) (5.9) (3.0) Operating profit (2.5) (52.3) (25.2) (18.1) Pretax profit (9.2) 2,719.0 R/N T/N (92.9) T/P (80.2) (5.2) T/P Net profit 53.6 (5.0) 2,700.4 R/N T/N (92.8) T/P (78.8) (16.2) T/P Margins (%) Gross margin Operating margin Net margin (16.4) (3.8) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터

5 Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 2015E 2016E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 영업이익 ( 조정 ) 영업이익 순이자손익 (7) (3) (2) (2) 지분법손익 66 (0) (0) (0) 기타 (15) (3) (1) (3) 세전계속사업손익 법인세비용 당기순이익 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 증가율 & 마진 (%) E 2015E 2016E 매출액증가율 매출총이익증가율 4.0 (3.0) 영업이익증가율 당기순이익증가율 (78.8) EPS 증가율 (82.2) 매출총이익율 영업이익률 당기순이익률 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2015E 2016E 유동자산 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 유형자산 투자자산 기타비유동자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 비지배주주지분 자본총계 BVPS ( 원 ) 2,573 2,473 2,571 2,774 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2015E 2016E 영업현금 (2) 당기순이익 유무형자산상각비 기타 (46) (9) 0 0 운전자본증감 (6) 20 (3) (12) 투자현금 38 (26) (14) (13) 자본적지출 (4) (4) (5) (5) 기타 42 (21) (9) (8) 재무현금 (36) 배당금 0 (3) 0 0 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) (26) 기초현금 기말현금 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 주요투자지표 12 월결산 E 2015E 2016E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) (14.5) 이자보상배율 (x) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 5 5

6 Recommendations 종목별투자의견 (12개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +10% 초과 HOLD : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 REDUCE : 현주가대비목표주가 10% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 OVERWEIGHT : 현업종지수대비 +10% 초과 NEUTRAL : 현업종지수대비 ±10% 이내 UNDERWEIGHT : 현업종지수대비 -10% 초과 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. [ 작성자 : 임동근 ] 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 Target Price and Recommendation Chart (KRW) Stock Price Target Price () Date Recommendation 12m target price BUY (Initiate) 5, BUY 5,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 Feb13 Aug13 Feb14 Aug14 Feb15 6 6