Microsoft Word - 최종_삼성물산_합병_ doc_hh8vUWmq6Q63bTNxgDcP

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1 213 년 8 월 28 일 Company Analysis 삼성물산 (83) 합병에대한현실적인이유와기대되는시너지매수 ( 유지 ) Insight 삼성물산의삼성엔지니어링주식매입 합병가능성을열다삼성물산은삼성엔지니어링주식.6% 를장내매입하였다고공시하였다. 여러가지의견들이분분한데당사는건설그룹체제또는합병등을위한사전포석이라고판단한다. 21 년 8/1 일리포트 삼성물산 -합병을통한위대한성장을꿈꾼다 에서말했던합병가능성이지금더욱현실성있게다가오고있다. 합병에관한현실적인다섯가지이유 - 효율적자산이용과경쟁력확보합병이현실적이고필요한시점이되는이유는 1) 삼성그룹의건설그룹체제에서자원을효율적으로배분해야하고, 2) 추가적인성장을위해공종과지역다변화가필요하며, 3) 입찰참여를통한수주성장의한계로건설전과정에참여해야하고, 4) 선진기술확보를위한 Engineering 역량을강화해야하며, 5) 국내건설사의해외성장둔화극복을위해규모를확대해야하기때문이다. 목표주가 (6 개월 ) 현재주가 (8/27) 8, 원 53,9 원 52 주최고 / 최저 7,/51,6 원 시가총액 자본금 발행주식수 액면가 8,42 십억원 84 십억원 15,622 만주 5, 원 주요주주 ( 지분율 ) 삼성 SDI 외 7 인 (14.2%) 외국인지분율 23.9% 6 일평균거래대금 28 십억원 절대수익률 (1/3/6 개월 ) -3.4/-9.4/-17.5% 상대수익률 (1/3/6 개월 ) -2.2/-5.3/-12.6% 삼성물산 KOSPI 합병한다면삼성물산에게좋은점이더많다합병을하게된다면삼성물산에긍정적인영향이클전망이다. 이는 1) ROE 를높여주고 2) 비영업자산을영업자산으로대체하며, 3) 글로벌 EPC 업체로발돋움해밸류에이션상승효과가있기때문이다. 투자의견매수, 목표주가 8,원, 건설업종탑픽유지삼성물산에대한투자의견매수, 목표주가 8, 원, 건설업종탑픽을유지한다. 이는 1) 해외수주급증으로매출성장이건설사중가장빠르고, 2) 213 년에수주한해외사업지의원가율악화우려가높지만예상보다양호할전망이며, 3) 3분기부터영업이익이개선되고, 4) 삼성엔지니어링과합병추진가능성이있기때문이다 Analyst 강승민 2) , grandblu@nhis.co.kr RA 윤철한 2) , chyoon@nhis.co.kr 영업실적과 Valuation (IFRS 연결기준 ) 결산월매출액영업이익세전이익순이익 EPS P/E EV/EBITDA P/BV ROE ( 십억원 ) (% chg.) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (% chg.) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 12/211 21, , /212 25, , /213(F) 28, , /214(F) 3, , /215(F) 3, , 주 : 영업이익은개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판관비 ), 순이익은지배주주귀속분 이자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성된자료로서당사의사전동의없이복사될수없습니다. 자료의내용은저희가신뢰할만하다고판단한데이터에근거한것이나자료의완전성을보장할수는없으며따라서본자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증거물로사용될수없습니다. 이자료를인용하거나이용하시는분은이자료와관련한최종의사결정을자기책임아래내리기바랍니다.

2 삼성물산의삼성엔지니어링주식매입 합병가능성을열다 삼성엔지니어링지분.6% 취득 삼성물산은 7/29 일부터 8/2일까지삼성엔지니어링주식 245,481 주 (.6%) 를장내매입하였다고공시하였다. 삼성물산은기존에삼성엔지니어링주식을전혀보유하고있지않았다. 이번장내매입에대해여러가지의견들이분분하다. 가장큰논란은지분인수이유이다. 삼성물산은단순지분매입으로계열사간협업체제강화와투자가치제고를위한지분취득이라고밝히고있다. 하지만굳이합병이슈등이있는삼성물산을통해지분매입을해야하는지, 다른그룹대비협업체제가강한삼성그룹에서추가적인협업이필요한지, 순차입금이증가하면서여유자금이적은동사가비영업자산에대한투자를해야하는지등을감안하면의문이남는다. 1) 합병을위한사전작업혹은 2) 건설그룹체제를위한사전작업으로판단 당사는이번장내주식매입은 1) 합병을위한사전작업또는 2) 건설그룹체제를위한사전작업으로판단한다. 이경우이번장내매입이단순한일회성매입으로끝나지않고, 추가적인매입을예상한다. 추가매입을통해삼성물산은적정수준의지분율을확보할것으로판단한다. 당사는 21년 8/1일리포트 삼성물산 -합병을통한위대한성장을꿈꾼다 에서삼성물산과삼성엔지니어링의합병가능성을이야기했다. 삼성그룹의사업구조가유사한계열사간합병이진행되면서사업영역의차별화가줄어든삼성물산과삼성엔지니어링의합병가능성이커지고있다라고판단하였다. 그당시에는단지예측에불과하였지만지금은상당히현실성있는전망으로다가오고있다. [ 그림 1] 삼성엔지니어링주식매입이후가능성 합병 건설그룹체제 삼성물산 + or 삼성엔지니어링 삼성물산 삼성엔지니어링 자료 : NH 농협증권 2

3 1. 주가하락방어, 경영권안정, 협력체계강화, 투자가치제고 - 가능성낮음 주가하락방어? 경쟁사지분보유는입찰에서제약요건 삼성물산의삼성엔지니어링장내지분매입이유를생각해보자. 단순히삼성엔지니어링주가하락방어용으로매입했을가능성이있지않을까? 최근삼성엔지니어링주가하락으로이를방어할필요가있었는데삼성엔지니어링의내부유보자금이부족해삼성물산이대신자사주를매입하였다는것이다. 물론이럴가능성도존재한다. 하지만삼성물산과삼성엔지니어링은최근들어여러중동프로젝트에서경쟁을하고있는상황에서지분을보유하고있는것은입찰에서상당한제약요건이될수있다. 이를감안하면삼성물산이경쟁회사인삼성엔지니어링주식을주가하락방어용으로매입했다고보기어렵다. 경영권안정? 엔지니어링사의생리상적대적 M&A는의미없음 아니면 M&A 에대비하고장기적인경영권안정을위해서매입했을가능성이있지않을까? 현재삼성엔지니어링의대주주지분율은 19.3%( 제일모직 13.1%, 삼성SDI 5.1%, 삼성화재 1.1%) 이다. 자사주 (7.6%) 를포함할경우 26.9% 이다. 이는다소낮은지분율로주가하락으로시가총액이감소하면서 M&A 에노출될가능성이있다. 하지만엔지니어링사의생리상적대적 M&A 는매우어렵고굳이할필요가없다. 이는엔지니어링사의가장큰자산은인력으로적대적 M&A 가예상된다면주요인력을다른계열사로이동시키면된다. 이를감안하면 M&A 에노출되어 M&A 방어용으로주식을매입했다고보기어렵다. 협력체제강화? 주식매입없이도가능 기업간협업체계강화를위해서매입했을가능성은있지않을까? 기업경영진간인사교류가가장잘이루어지고있는그룹이삼성그룹이다. 사장단인사를통해삼성엔지니어링에서삼성물산으로, 삼성물산에서삼성엔지니어링으로이동할수있다. 또한미래전략실을통해산업재부문에서여러가지사업에대한협업을할수있다. 최근삼성중공업과삼성엔지니어링의오프쇼어협업은주식매입없이잘진행되고있다. 이를감안하면협업을위해주식을매입했다고보기어렵다. 투자가치제고? 삼성물산은영업을위한여유자금도부족한상황 투자가치제고를위해서매입했을가능성은있지않을까? 삼성물산은석유자원개발과발전플랜트사업의지분투자에자금이투입되면서순차입금 3.5 조원, 총차입금 4.9 조원으로크게증가하였다. 현재동사는여유자금이많지않은데다영업을위한투자가필요한상황에서상사부문의 Asset Light( 자산축소 ) 를진행하고있다. 이를감안하면여유자금을통한투자가치제고를위해주식을매입했다고보기어렵다. 전체적으로단순히주가하락방어용, 경영권안정, 협업체계강화, 투자가치제고를위해갑작스럽게삼성엔지니어링주식을매입했다고보기는어렵다고판단한다. 3

4 2. 건설그룹체제도가능성높지만, 합병가능성이가장높음 건설그룹체제사전작업? 그룹의건설부문지배권을한곳에집중할필요있음 삼성물산이삼성엔지니어링지분확대로최대주주지위를확보해건설그룹체제로가기위해매입했을가능성은있지않을까? 이전이유보다는훨씬가능성이높은이유로판단한다. 이는향후경영구도와관련이있거나건설부문시너지를위해그룹의건설부문지배권을한곳으로집중할필요가있기때문이다. 이를통해향후그룹경영구도의변화가나타날경우통합된건설부문의지배권확보가용이할수있고, 계열분리시에특별한어려움이생기지않을수있다. 하지만지분매입방법이장내매입인점은의문 하지만지배권확보가목적이었다면기존제일모직의삼성엔지니어링지분매입으로가능해굳이장내매입을통해해야하는가이다. 앞서말했듯이엔지니어링은인력이가장중요한자산으로적대적 M&A 가용이하지않다. 기존대주주인제일모직, 삼성SDI 지분을블록딜을통해매입하게되면크게문제가발생하지않는다. 이것도지배구조가완성된이후에계열사간빠른블록딜을통해한순간에대주주가될수있기때문이다. 가장가능성이높은시나리오는합병을위한사전작업 마지막으로합병을위해서매입했을가능성은있지않을까? 장내매입을한측면에서본다면가장가능성이높다고판단한다. 이는최대주주확보와함께합병을하기위한방안으로합병비율과합병찬성을위해되도록많은주식을확보하고있어야하기때문이다. 결국지분율을높일수있는방법은장내매입외에는없다. 여러가지논란에도불구하고장내매입을할수밖에없는현실적인이유로판단한다. 장기적으로합병을위한사전포석의의미로주식을매입했을가능성이높다고판단한다. 추가지분매입만으로합병한다면최소.3조원으로가능 적정수준의지분장내매입이후삼성물산이제일모직등계열사가보유한삼성엔지니어링지분을매입해합병할수도있고, 기존보유분은그대로둔상황에서합병할수있다. 금액적인측면에서본다면계열사지분매입후합병한다면 1조원이넘는돈이필요하고, 추가지분매입만을통해합병한다면.3 조원이내에서합병이가능할전망이다. 물론반대매수청구에따른추가비용이예상된다. 합병시양사모두긍정적이라고판단 물론당사의예상이빗나갈수있다. 하지만가장가능성이높은시나리오가합병이라면삼성물산과삼성엔지니어링의합병효과에대해고민할필요가있다. 합병이이루어진다면동사주가에어떤영향을미칠까? 당사는합병시삼성물산과삼성엔지니어링에모두긍적적인영향을미칠것으로판단한다. 현재해외부문에서어려움을겪고있는국내건설사에새로운돌파구의역할도가능할전망이다. 4

5 합병에관한현실적인이유 - 효율적자산이용과경쟁력확보 1. 삼성그룹의건설그룹체제에서자원의효율적배분이필요한시점 건설사의핵심자산은인력 건설업은다른제조업과달리감가상각이이루어지는대규모설비자산이없다. 하지만대규모설비자산만큼중요한건설사의자산은인력이다. 인력을통해매출규모가결정되며, 차별화된경쟁력이나타난다. 삼성물산, 빠른해외수주증가로인력부족예상 삼성물산은 213 년상반기에해외수주가폭발적으로늘었다. 하반기에도해외수주증가로수주잔고또한크게증가할전망이다. 삼성물산은 21년부터대규모인력충원을시작하였다. 하지만 213년수주가빠르게증가하면서풍부한경험을가진인력이부족할전망이다. 삼성엔지니어링, 수주잔고감소로잉여인력에대한우려확대 이에비해삼성엔지니어링은 29년해외수주가크게증가하면서 212년까지매출증가가가팔랐다. 하지만 21년부터화공플랜트발주감소영향으로수주가증가하지않았고, 213년에는수주가감소하고있어매출감소우려가커지고있다. 하지만삼성엔지니어링의인력은 21년부터빠르게증가하면서향후매출감소시잉여인력에대한우려가커질전망이다. 삼성그룹, 인력의효율적배분이필요한시점 삼성그룹내부에서판단한다면두건설사의인력교류를좀더확대해그룹전체자원의효율적배분이가능하게해야하는입장에놓였다. 물론현재와같은지배구조에서그룹의인사이동을통해인력의교류가가능하다. 하지만이는단편적인수준에그칠가능성이크다. 인력의효율적인교류와배치를위해서는건설그룹체제가일원화될필요가있다. [ 그림 2] 삼성물산의매출, 수주, 수주잔고추이 [ 그림 3] 삼성엔지니어링의매출, 수주, 수주잔고추이 ( 조원 ) 2 15 매출 수주수주잔고 ( 조원 ) 2 15 매출 수주수주잔고 Q Q 주 : 13.2Q 는 3 분기까지매출, 수주, 수주잔고임자료 : 삼성물산 주 : 13.2Q 는 3 분기까지매출, 수주, 수주잔고임자료 : 삼성엔지니어링 5

6 [ 그림 4] 삼성물산의매출, 직원수, 매출 / 직원수추이 ( 십억원, 명 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 매출 ( 좌 ) 직원수 ( 좌 ) 매출 / 직원수 ( 우 ) ( 십억원 ) F. 주 : 매출 / 직원수는인당매출액자료 : 삼성물산, NH 농협증권 [ 그림 5] 삼성엔지니어링의매출, 직원수, 매출 / 직원수추이 ( 십억원, 명 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 매출 ( 좌 ) 직원수 ( 좌 ) 매출 / 직원수 ( 우 ) F ( 십억원 ) 주 : 매출 / 직원수는인당매출액자료 : 삼성엔지니어링, NH 농협증권 [ 그림 6] 삼성물산과삼성엔지니어링의직원수추이 ( 명 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 삼성 ENG 삼성물산 Q 주 : 정규직, 계약직포함자료 : 삼성물산, 삼성엔지니어링 6

7 2. 추가적인성장을위해서는공종과지역다변화가필요한시점 건설산업은공종별로경기순환적 건설산업은공종별로경기순환적이기때문에국내건설사가적절한사업포트폴리오를구성하고있지않으면주력공종부문의업황이침체에들어갈때어려움을겪을가능성이크다. 최근 GS건설, 삼성엔지니어링, SK건설이어려움을겪고있는이유도중동화공플랜트발주둔화와이에따른경쟁격화영향이다. 국내건설사의글로벌 M/S 가높아짐에따라특정공정만을통한지속적인매출성장도어려워지고있다. 최근양사는발전플랜트와 LNG플랜트에서경쟁중 [ 그림7] 과같이삼성물산과삼성엔지니어링은사업영역이겹치지않게수주를하고있지만최근발전플랜트와 LNG 플랜트에서원치않게경쟁을하고있다. 이는각자매출확대를위해피할수없는선택이기때문이다. 또한삼성물산과삼성엔지니어링체제로인해각자다른영역으로진출을막는결과를가져와실제현대건설, 대림산업, GS건설, SK건설에비해포트폴리오의불리함을가질수밖에없다. 주력공종의발주싸이클에따라해외수주성과차별화 삼성물산이 213 년부터해외수주가증가하고있는이유는높은글로벌마케팅역량영향이가장크겠지만중동, 아시아의메트로등 SOC 발주증가영향도무시할수없다. 하지만삼성엔지니어링은 212 년부터중동화공플랜트발주감소하면서수주가부진하다. 결국건설사는주력공종의발주사이클에따라수주변동이클수밖에없다. 삼성물산은토목과건축, 삼성엔지니어링은화공 -> 합병으로상호보완예상 삼성물산은토목과건축에서높은경쟁력을보여주고있다. 또한마케팅역량, 사업기획, 풍부한자본력을보유하고있다. 삼성엔지니어링은화공플랜트에서는뛰어난경쟁력을보여주고있고, 풍부한설계인력은중요한자산이다. 삼성물산과삼성엔지니어링이건설그룹체제또는합병을통해상호경쟁이아니라보완적관계가된다면모든공종에서충분한경쟁력을보유한건설사가될전망이다. [ 그림 7] 삼성물산과삼성엔지니어링의사업구도현황 국내 삼성물산 삼성엔지니어링 중복공종 해외 주택 계열사삼성전자 환경 기타계열사 석유화학정유플랜트 발전플랜트 건축 발전외플랜트 LNG 플랜트 토목 토목 발전플랜트 기타플랜트 환경 건축, 주택 주 : 당사가임의로분류한것으로다소차이존재자료 : NH 농협증권 7

8 3. 입찰참여를통한수주성장은한계. 건설전과정에참여가필요한시점 입찰참여를통한수주성장은한계 현재국내건설사는중동발주를통한입찰참여중심의수주로는어느정도성장에한계에봉착하였다. 최근해외건설의트렌드변화는설계, 엔지니어링, 시공등에대한기업간역량차이가축소되면서가격중심의경쟁이강화되는한편프로젝트관리, 파이낸싱, 사업기획과개발등의역량이주요한경쟁력으로나타나고있다. 건설사의시공능력이평준화되면서이전보다건설사의자본력이중요해지고있다. 결국시공능력만으로수주성장을기대하기어려워지고있다. 최근삼성물산해외수주증가이유는토목등일부공종의높은마케팅역량 삼성물산이 213 년부터해외수주가증가하고있는이유는다른국내건설사와달리글로벌마케팅역량을높인결과로판단한다. 삼성물산은해외수주에서기존시공역량보다마케팅역량에초점을맞추면서국내건설사와조금은차별화된해외수주전략을보여주고있다. 하지만차별화가크다고말하기에는부족하다. 이는토목등일부에한정되어있기때문이다. 양사결합으로건설전과정에서경쟁력확보가능 삼성물산과삼성엔지니어링의화학적결합이나타난다면최근해외발주트렌드변화에가장경쟁력있는국내건설사로탈바꿈할수있다. 이는삼성물산은사업개발, 오거나이징, 파이낸싱, 운영, 관리에서경쟁력을가지고있고, 삼성엔지니어링은설계와기자재조달에서경쟁력을보유하고있기때문이다. 이를통해건설의전과정에서경쟁력을확보할수있게될전망이다. 기술경쟁력과자본력확보로글로벌 Top-tier EPC 업체로성장전망 현재다른국내건설사와글로벌해외업체가보수적인전략을취하고있는상황에서동사의건설그룹체제또는합병을통해확보한모든공종의경쟁력과자본력을통해동사는빠르게성장할수있는기회를가질전망이다. 삼성물산의토목, 건축시공경험, 사업마케팅과파이낸싱역량, 높은자본력, 삼성엔지니어링의뛰어난설계인력과플랜트시공능력이결합한다면글로벌 Top-tier EPC 업체가될전망이다. [ 그림 8] 건설공정흐름과삼성물산과삼성엔지니어링의경쟁력분석 사업기획 개발 Organizing Financing E P C O & M 삼성물산강점보유 삼성엔지니어링강점보유 삼성물산강점보유 사업주와협업또는입찰마케팅공사수행운영과관리사업 자료 : NH 농협증권 8

9 4. 선진기술확보를위한 Engineering 역량강화가필요한시점 EPC 업체간역량차이축소로경쟁심화 국내건설사는 26년부터해외부문의눈부신성장으로빠르게성장해왔다. 하지만최근범용화된시공기술을통한가격경쟁력으로성장하기에는다소한계에봉착하고있다. 최근국내사의가장큰경쟁력이었던뛰어난공사수행능력 ( 조기준공 ) 이해외사업지가급격하게늘어나고경험이부족한인력이증가하면서약화되고있다. 또한국내건설사간의경쟁격화와중국, 인도등가격경쟁력을확보한건설업체의진출이본격화되고있다. 삼성물산, E( 설계 ) 역량강화가필요한시점 기술측면에서선진기술을빠르게확보해야할단계에진입하고있다. 삼성물산과삼성엔지니어링은발전플랜트, LNG, Offshore, 신수종사업등의부문에서해외선진엔지니어링업체인수에관심이높았고, 내부적으로연구개발이진행중이다. 기술적인측면에서는삼성엔지니어링이앞서있다. 이는원천기술부문은 C( 시공 ) 보다 E( 설계 ) 가중요하기때문이다. 삼성물산은토목과주택등에강점을보유하고있지만설계인력이부족하다. 이는국내공공건설의경우토목, 플랜트, 건축의발주시 E, P, C를분리해발주를내면서설계등에대한기술을보유하기어려웠다. GS건설, 대림산업등은 2년에 LG엔지니어링, 대림엔지니어링과합병하면서설계인력을보유할수있었지만삼성물산은 25 년까지국내건설중심으로사업하면서실제설계인력을보유하기어려웠다. 그룹내기술과경험공유로보다빠르게핵심역량확보가능 글로벌 EPC 업체로도약하기위해서는선진기술의확보와경험이필요하다. 또한그룹내건설사규모를확대해중복되었던기술과경험을공유하고집중하면서보다빠르게기술을개발하고경험을확보해야할시점이다. [ 그림 9] 국내건설사의건설부문위치 높음 기술 국내건설사위치 Dow nstream 정유, 화공플랜트, 발전플랜트, LNG UpStream LNG 액화 offshore 토목건축 기술보편화와경쟁강도강화중 낮음 높음경쟁강도낮음 자료 : NH 농협증권 9

10 5. 국내건설사의해외성장둔화극복을위한규모확대가필요한시점 국내건설사, 중동경쟁심화로수익성악화 25년부터유가상승에따른중동중심의화공설비투자붐이일어나면서해외수주는크게증가하였다. 하지만 28년글로벌금융위기를겪고, 21년유럽재정위기가확대되면서중동발주는둔화되기시작하였다. 하지만국내건설사의해외부문강화전략은더욱강화되면서중동화공플랜트에대한국내건설사의경쟁은격화되었다. 212 년 ENR 기준으로중동에서국내건설사의 M/S 는 2% 이상으로확대되었다. 중동시장이확대되지않는상황에서국내건설사의 M/S 확대는심각한수익성악화로나타나고있다. 최근성장보다는수익성확보로전략변화 212년하반기부터국내건설사의해외부문마진이크게악화되면서몇몇건설사는적자를기록하고있다. 이에따라국내건설사는해외성장중심에서다시내적역량강화로전환해공격적인해외수주목표를낮추기시작하였다. 성장보다는내적역량강화를통한수익성으로무게중심이이동하고있다. 현재추세대로본다면건설사의해외부문매출성장은더이상은어려울전망이고, 216 년부터다시성장을이야기할수있을전망이다. 시장성장정체및경쟁심화로국내건설사의성장도정체 27년부터나타난급격한해외성장은대부분마무리되었다. 이전과같은빠른해외매출성장을기대하기어렵다. 우리나라는다른국가에비해해외에진출하는건설사가많다. 최근에는현대중공업등이전조선업체까지플랜트에진출하고있다. 대부분비슷한기술력, 기자재관리, 외주아웃소싱으로차별화가크지않다. 결국국내건설사의입찰경쟁에서가격적인요소가가장크게작용하면서서로어려운환경에직면하게되었다. [ 그림 1] 중동의총매출과국내건설사의 M/S 추이 발주규모둔화에도국내건설사 M/S 상승 ($ 십억 ) 매출 ( 좌 ) 국내건설사 M/S( 우 ) (%) 주 : 중동총매출은 ENR 에서해외건설사의중동지역매출을합산한수치자료 : ENR 1

11 쉽지않은건설환경 국내건설사는해외부문의많은적자와어려움에도불구하고향후성장동력은여전히해외부문이다. 하지만현재국내건설사의처한현실에서공격적인해외수주는어려운상황이다. 이는현재보유한저가수주잔고영향을쉽게예단할수없고, 원가율악화가지속되고있으며, 자본총계가크지않아내적역량강화가더중요하기때문이다. 결국현재건설환경으로는성장이쉽지않다. 글로벌 Top-tier 업체들은인수합병으로성장 212년 ENR 기준글로벌 1~3 위건설사는독일의 Hochtief, 스페인의 Grupo ACS, 프랑스 Vinci 등유럽계이다. 이들은대부분인수합병을통해성장하였다. 독일 Hochtief, 미국, 호주업체인수로공종및지역다각화 Hochtief 는공종과지역다각화를위해인수합병을추진하였다. 대표적인인수합병기업은미국의 Turner 와호주의 Leighton 이다. 미국의 Turner 를통해북미시장진출과대규모복합사업, PPP 로사업확장을하였고, 호주의 Leighton 을통해아시아지역으로진출을확대하였다. 이는지역다각화를위한직접진출보다는기업인수를통해진출하면서문화와지역리스크를극복하였다. 프랑스 Vinci, 자국내공종별로뛰어난업체인수로공종다각화 Vinci 는적극적인인수합병을통해사업영역을확장하였다. Hochtief 와달리프랑스자국내공종별로뛰어난기업을인수하면서공종다각화를진행하였다. 21 년에는프랑스공공건설에서경쟁력이높은 GTM 을, 25 년에는프랑스도로유지와운영공기업인 ASF 를인수하는등매년 3개기업이상을인수하였고, 유럽지역별로경쟁력이높은기업도추가로인수하였다. 스페인 ACS, 적극적인합병으로공종및지역다각화 ACS 도적극적인합병을통해공종과지역다각화를하였다. 스페인내에서먼저인수합병을진행해 22년에매출규모가 2배큰 Dragados를인수하면서스페인내최대건설사가되었다. 이후송배전, 전력, 도시환경시설관리등의회사를인수하면서사업을확대하였고, 211 년에는 Hochtief 를인수하면서글로벌 1위업체로발돋움하였다. 국내건설사, 규모확대를통한성장이필요한시점 국내건설사도해외성장이둔화되고있는현시점에서인수합병에대한필요성이높아지고있다. 덩치를키워새로운성장동력을만드는일이필요하다. 국내는유럽과달리동서양의이질적인문화등으로글로벌업체인수가쉽지않다. 하지만규모확대를통한성장이필요한시점이다. 스페인 ACS 와프랑스 Vinci 의경우자국내에서통합과합병을통해공종과자본규모를확대한이후글로벌업체로변모된점을감안하면국내건설업계에서도이와같은전략이필요한시점이다. [ 표 1] 글로벌 EPC 업체의국내와해외성장전략과 M&A 현황 Hochtief Vinci Grupo ACS 자료 : NH농협증권 국가국내해외 독일프랑스스페인 공종확대위주전략. 개발, 운영, 에너지사업확대 시장규모가큰국가의우수기업인수전략 지멘스와루프트한자시설관리인수, 부동산개발사인수 미국 Turner, 호주 Leighton 인수 자국 M&A로사업다각화성장전략. TSP 추진 현지업체전략적제휴와 Localization 상하수도전문GTM 인수, 도로운영전문 ASF 인수 독일과동유럽 PPP사업, ETF 인수 자국내 M&A로 SOC와산업시설집중전략. TSP 추진 자국내확고한위치확보후해외성장전략 CP, Ocisa, Dragado 인수로스페인최대건설사탄생 독일 Hochtief 인수로글로벌업체로전환 11

12 [ 그림 11] Hochtief 와 Vinci 의매출추이 ($ 억 ) 6 5 Hochtief Vinci 자료 : Bloomberg [ 표2] ENR 기준 212 년글로벌건설사순위 ( 단위 : $ 억 ) 순위 건설사 국가 해외매출 전체매출 1 HOCHTIEF 독일 GRUPO ACS 스페인 VINCI 프랑스 STRABAG 오스트리아 BECHTEL 미국 삼성엔지니어링 한국 삼성물산 한국 현대건설 한국 GS건설 한국 대림산업 한국 년기준 삼성엔지니어링한국 삼성물산한국 합계 주 : ENR 212 년기준으로매출은 211 년기준자료 : ENR, NH 농협증권 12

13 합병한다면삼성물산에게좋은점이더많다 1. ROE 를높여주는효과 삼성물산 ROE, 높은삼성전자주식가치로인해경쟁사대비낮은수준 삼성물산의주가평가시고질적인문제중의하나는삼성전자주식가치가너무커서 ROE가낮다는점이다. 2년이후주가상승에따라 ROE는평균 4% 대수준으로낮게유지되고있다. 삼성물산의자본총계는 11.5 조원으로국내건설사중가장크다. 계열사매도가능증권가치 ( 비상장인삼성SDS 포함 ) 의순가치는 8.3조원 ( 이연법인세감안 ) 으로이중 75% 내외가삼성전자가치 (598만주보유 ) 이다. 계열사매도가능증권이외에매도가능증권과지분법대상주식은각각.6 조원, 1.2 조원이있다. 순자산은많지만순이익은다른건설사와비슷해 25~212년까지건설사중가장낮은 ROE 를기록하였다. 순자산중가장많은가치를차지하는매도가능증권은배당금수입이외에는손익에영향이없어 ROE 를낮추는결과를가져왔다. [ 그림12] 213년 2분기말기준국내건설사의자본총계 ( 조원 ) GS 건설대림산업대우건설삼성물산삼성 ENG 현대건설 자료 : 각건설사 [ 그림 13] 국내건설사의평균순이익과평균 ROE(25~212 년 ) ( 억원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 평균순이익 ( 좌 ) 평균 ROE( 우 ) GS 건설대림산업대우건설삼성물산삼성 ENG 현대건설 (%) 자료 : 각건설사, FnGuide 13

14 삼성엔지니어링 ROE, 비영업자산이적어경쟁사대비매우높은수준 반면삼성엔지니어링은 26년부터 212년까지 ROE가 35% 이상을기록하는등국내건설사중가장높은 ROE 를보여주고있다. 213 년에는해외악성사업지의매출진행에따라적자가예상되지만 215년부터이익개선이빠르게나타나면서 ROE는높은수준을유지할전망이다. 삼성엔지니어링은삼성물산과달리영업외자산을거의소유하고있지않다. 적은계열사지분도대부분정리하였고, 본사건물과임대용건물을제외하고는매출채권과미수금등의영업용자산또는현금성자산이다. 합병으로삼성물산 ROE 상승전망 삼성물산과삼성엔지니어링이합병을한다면삼성물산의낮은 ROE 는삼성엔지니어링의높은 ROE 로인해상승할전망이다. 물론삼성엔지니어링의실적정상화가나타난다는가정이들어가있다. 삼성엔지니어링은주택사업이없어사업구조가단순해수익성이양호한수주잔고가증가하면이익은빠르게개선될가능성이크다. [ 그림 14] 삼성물산과삼성 ENG, 통합삼성물산 + 삼성 ENG 의 ROE 추이 (%) 삼성물산 ( 좌 ) 삼성물산 + 삼성 ENG( 좌 ) 삼성엔지니어링 ( 우 ) (%) 자료 : 삼성물산, 삼성엔지니어링 [ 그림 15] 삼성물산, 삼성 ENG 자본총계추이 [ 그림 16] 삼성물산, 삼성 ENG 순이익추이 ( 조원 ) 삼성엔지니어링 삼성물산 ( 조원 ) 삼성엔지니어링 삼성물산 주 : 연결기준자료 : 삼성물산, 삼성엔지니어링 주 : 연결기준자료 : 삼성물산, 삼성엔지니어링 14

15 2. 비영업자산을영업자산으로대체하는효과 합병자금은최소.3조원, 최대 2조원예상비영업자산매각으로인수자금마련가능비영업자산이영업자산으로대체되면서자산의질개선전망 삼성물산이시가총액이 3조원내외인삼성엔지니어링을합병하는수준으로주식을인수하기위해서는많은자금이필요할전망이다. 합병방식에는두가지방법을가정할수있다. 방법에따라자금규모가차이가날전망이다. 첫번째방법인기존대주주물량을유지하고삼성물산이장내매입한주식을더하는방식으로합병한다면 3, 억원내외의주식매입자금과향후발생하는추가적인반대매수청구자금이필요하다. 하지만두번째방법인기존대주주물량을매입하고, 삼성물산이장내매입한주식을더하는방법으로합병한다면 1.3 조원내외의주식매입자금과반대매수청구자금이필요하다. 어떤방식이될지모르겠지만최소.3 조원, 최대 2조원의자금이필요할전망이다. 삼성물산은인수자금을어떻게마련할수있을까? 현재삼성물산은차입금이 4.9 조원, 현금 1.4 조원으로순차입금이 3.5 조원이다. 작지않은순차입금규모로삼성엔지니어링지분매입을위해차입금을확대하기는어려울전망이다. 결국보유중인비영업자산을매각하는형태로자금을마련할전망이다. 매각할자산은많다. 동사가보유한그룹계열사지분중경영권과상관없는주식또는상사부문이투자한투자자산을매각할수있다. 대표적인것이삼성 SDS 와니켈광산, 멕시코만석유광구, 해외에너지법인등의지분이있다. 삼성물산은비영업자산매각을통해차입없이인수자금마련이가능하다. 차입없이합병이이루어진다면기존비영업자산이영업자산으로대체되면서자산의질이개선될전망이다. ROE 개선과비슷한효과라고볼수있지만차입하지않은상황에서합병을하게된다면기존할인받았던비영업자산을영업자산이대체하면서그만큼의가치증가가나타나고, 보유중인비영업자산가치의할인도축소될전망이다. [ 표 3] 삼성물산이보유한주식현황 ( 단위 : 억원 ) 상장매도가능증권 취득가액 장부가액 비상장매도가능증권 취득가액 장부가액 지분법대상증권 삼성전자 3,951 8,23 부산신항만 삼성종합화학 1,166 5,239 삼성카드 1,4 1,144 삼성 SDS 1,84 8,578 삼성석유화학 372 1,114 제일기획 26 3,577 삼성바이오로직스 송도랜드마크 삼성테크윈 283 1,482 호주담수화펀드 Uglegorskugol 삼성정밀화학 오일허브코리아 Korea LNG - 1,142 삼성증권 아이마켓코리아 Beijing Samsung Real Estate Korea Ras laffan LNG 에스에너지 건설공제조합 취득가액 장부가액 동두천복합 1,3 931 연결대상증권 Samsung C&T America Samsung C&T Deutschland Samsung C&T Hongkong Samsung Oil&Gas USA Samsung Renewable Samsung Green Repower 자본총계 2,573 2,355 1,43 1,435 1, ,225 발하쉬발전 Parallel Petroleum 9,14 중경삼협기술방직 기타기타기타기타 PLL Holdings 2,525 합계 5,923 87,297 합계 6,132 14,322 합계 6,89 12,179 합계 3,13 총합계 143,811 자료 : NH 농협증권 15

16 3. 글로벌 EPC 업체로발돋움해밸류에이션상승효과 건설부문가치재평가예상 글로벌 EPC 업체로발돋움하면서동사에대한평가가달라질전망이다. 삼성물산은보유한삼성전자가치, 상사부문가치, 건설부문가치가혼재되면서실제건설부문가치를제대로평가받지못하고있다. 물론건설부문의낮은이익률영향도크다. 또한기존고부가가치산업인플랜트부문의엔지니어링역량이부족한부분도동사건설부문가치를낮추는요인이다. 현재삼성물산의시가총액은보유삼성전자가치와비슷한수준이다. 물론이전대비차입금이증가하고, 삼성그룹지배구조상보유한삼성전자주식매도가불가능하다. 하지만지주사로서삼성전자가치를반영하더라도현재삼성물산의건설부문가치는매우낮게평가되고있다. 양사합병시, 매출 23조원수준의글로벌 EPC 업체탄생 삼성물산과삼성엔지니어링의합병한다면 213 년기준매출규모 23조원의국내건설사가탄생하게된다. 213년 ENR 매출규모로해외매출기준으로 5위권내외, 전체매출기준으로 1위권내외가예상된다. 확실한글로벌 EPC 업체로바뀌게될전망이다. 5년전만하더라도상상도하지못했던일이다. 모든공종에서특히플랜트부문의경쟁력이크게증가하고, 충분한설계인력을보유하게되면서글로벌 EPC 업체로의위상강화가예상된다. 삼성전자가치에가려져있었던삼성물산건설부문의본연가치가다시빠르게나타날전망이다. 밸류에이션상승예상 매출규모와이익에서국내건설사중 1위업체로등극하면서국내건설사대비높은밸류에이션이가능할전망이다. 기존국내건설사보다 EPC 이외의사업개발, 오거나이징, 파이낸싱, 운영, 유지관리부문에경쟁력을확보하고있다. 합병이후디벨로퍼와함께운영, 유지관리부문에서차별화된실적을보여준다면이에따른가치증가도클전망이다. [ 그림 17] 삼성물산시가총액과보유삼성전자가치추이 ( 조원 ) 삼성물산시가총액 - 보유삼성전자가치 보유삼성전자가치삼성물산시가총액 주 : 삼성물산시가총액 보유삼성전자가치는삼성물산시가총액에서삼성전자보유지분가치를뺀금액자료 : FnGuide 16

17 투자의견매수, 목표주가 8, 원, 건설업종탑픽유지 실적개선과합병기대감반영되며주가상승예상 삼성물산주가는최근삼성엔지니어링지분의장내매입이후횡보하고있다. 이는아직구체적인로드맵없이장내매입이이루어지면서여러가지의견이분분하고, 불확실성이높아진영향으로판단한다. 하지만장기적으로동사의실적개선과합병기대감이반영되면주가는상승할전망이다. 투자의견매수, 목표주가 8,원, 건설업종탑픽유지 삼성물산에대한투자의견매수, 목표주가 8, 원, 건설업종탑픽을유지한다. 투자의견매수를유지하는이유는 1) 212년하반기부터해외수주가급증하면서 216년까지매출성장이건설사중가장빠르고, 2) 시장에서는 213년에수주한해외사업지의원가율악화우려가높지만예상보다양호할전망이며, 3) 3분기부터계열사매출확대와원가율이양호한해외사업지매출증가로영업이익이개선되고, 4) 삼성엔지니어링과합병추진가능성이있기때문이다. [ 그림18] 삼성물산의분기별영업이익추이와전망 ( 억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 자료 : 삼성물산, NH 농협증권 [ 그림 19] 삼성물산의주가추이 ( =1) 삼성물산 KOSPI 자료 : FnGuide 17

18 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원, %) ( 연결기준 ) F 214F 215F ( 연결기준 ) F 214F 215F 유동자산 8, ,71.3 1, ,43. 1,37.3 매출액 21, , ,741. 3,6.8 3,925. 현금성자산 1,2.2 1, ,58.2 1, 매출원가 19, , , , ,63.3 매출채권 4,25.7 3, ,43.9 3, ,428.6 매출총이익 1,72.2 2,8.7 2,26. 2, ,294.7 재고자산 , , , ,618. 매출총이익률 기타유동자산 2, , , ,23.5 4,416.2 판매비와관리비 1, , ,52.1 1,56.2 1,598. 비유동자산 12, , , , ,82.3 판관비율 투자자산 9, , , , ,74.5 영업이익 유형자산 1,9.5 1, , 영업이익률 무형자산 1,24.8 1,231. 1, , ,292.3 영업외손익 기타비유동자산 , 이자손익 자산총계 2, , , , ,452.6 외화거래손익 유동부채 7, ,727. 8, , ,92.8 관계기업관련손익 매입채무 1, , , , ,38.2 기타영업외손익 단기차입금 1,99.5 1, ,45.6 1, ,15.6 세전이익 기타유동부채 3, , ,49. 5, ,489. 세전이익률 비유동부채 3, , , , ,12.2 법인세 사채및장기차입금 2,32.4 2, , , ,161.4 법인세율 기타비유동부채 1, , , ,92.9 2,94.8 계속사업이익 부채총계 11, , , , ,5. 중단사업이익..... 지배주주지분 ( 연결 ) 9, , , , ,946.2 당기순이익 자본금 당기순이익률 자본잉여금 1,22.5 1,56.6 1,63.5 1,63.5 1,63.5 지배주주순이익 이익잉여금 2,39.6 2, , ,219. 3,728.1 지배주주순이익률 비지배주주지분 ( 연결 ) 총포괄이익 , 자본총계 9, , , , ,447.6 총포괄이익률 총차입금 4, ,94.3 4, ,79.7 3,442.8 EBITDA 순차입금 3,39.7 3,22.3 2,43. 1,916. 1,962.8 EBITDA 이익률 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 ( 연결기준 ) F 214F 215F ( 연결기준 ) F 214F 215F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) 2,499 2,81 2,773 3,336 3,637 당기순이익 SPS 133, , , , ,24 감가상각비 BPS 6,181 73,846 76,252 79,117 82,282 기타 CFPS 3,755 4,59 4,885 4,782 5,18 영업활동자산부채변동 EBITDAPS 2,94 4,47 4,126 4,755 4,98 매출채권증감 DPS 재고자산증감 P/E ( 배 ) 매입채무증감 P/S 기타자산부채변동 P/B 법인세납부 P/CF 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 유형자산증가 배당성향 (%) 유형자산감소 배당수익률 무형자산순감 매출액증가율 기타 영업이익증가율 재무활동현금흐름 1, 순이익증가율 장단기차입금증감 1, EPS증가율 자본증가 부채비율 (%) 배당금 차입금비율 기타 순차입금 / 자기자본 현금의증감 영업이익 / 금융비용 기말현금 1,2.2 1, ,58.2 1, ROA (%) 총현금흐름 (GCF) ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 자료 : 사업보고서, NH 농협증권리서치센터예상 주 : 종가 53,9 원기준 18

19 Compliance Notice 당사는본자료발간일현재삼성물산 (83.KSE) 의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한금융투자분석사와그배우자는발간일현재해당종목의금융투자상품을보유하고있지않으며재산적이해관계가없습니다. 본자료의내용은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견및목표주가변경목록 종목명날짜투자의견목표주가 (6 개월 ) 삼성물산 (83) 212/7/2 매수 ( 유지 ) 88,원 212/11/2 매수 ( 유지 ) 8,원 주가및목표주가변동추이 ( 천원 ) 주가 12 목표주가 당사리서치센터는종목및업종에대하여아래와같은기준에따라투자등급을부여하고있습니다. [ 종목투자등급 ] 1) 적극매수 : 6 개월후시장대비 25%p 이상의초과수익률이예상되는종목 2) 매수 : 6 개월후시장대비 1%p 이상 25%p 이하의초과수익률이예상되는종목 3) 시장평균 : 6 개월후시장대비 -1%p 내지 1%p 의수익률이예상되는종목 4) 매도 : 6 개월후시장대비 -1%p 초과의수익률이예상되는종목 [ 업종투자의견 ] 1) 비중확대 : 6 개월후시장대비 1%p 이상의초과수익률이예상되는업종 2) 중립 : 6 개월후시장대비 -1%p 내지 1%p 의수익률이예상되는업종 3) 비중축소 : 6 개월후시장대비 -1%p 미만의수익률이예상되는업종 19