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미라 묵
8 years ago
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1 211년 1월 12일 Company Analysis GS건설 (636) 해외 부문, 변화가 나타나고 있다 매수 (유지) Insight 투자포인트 1: 해외부문, 중동 중심에서 벗어나 시장이 다각화되고 있다 기존 중동 수주 중심에서 벗어나 동남아시아, 남미, 아프리카 지역으로 수주 지역 다각화가 진행중임. 지역 다각화를 통해 중동 중심의 경쟁 구도 완화와 장기적인 글로벌 EPC 건설사로 성장이 기대됨. 투자포인트 2: 해외부문, 공종이 다각화되고 있다 기존 정유와 석유화학 중심의 플랜트 공종에서 벗어나 가스분리 플랜트, 발 전 플랜트, 해상 플랜트로 다각화가 진행중임. 공종 다각화를 통해 공종별 업황 변화에 따른 수주 변동을 줄여 안정적인 매출 포트폴리오가 기대됨. 투자포인트 3: 해외부문, 매출 비중이 커지고 있다 기존 국내 중심의 매출에서 벗어나 해외 매출이 빠르게 증가해 해외 매출 비 중의 빠른 확대가 진행중임. 해외 매출 비중 확대로 주택 매출 비중이 감소 하여 현금 흐름 개선과 글로벌 플랜트업체로서의 가치 상승이 기대됨. 투자포인트 4: 해외부문, 수평 수직 통합을 꿈꾼다 GS건설은 기존 EPC 중심의 건설사에서 벗어나 TSP(Total Solution Provider) 로 확대중. GS그룹의 에너지 계열사간의 수평 수직 통합을 통한 토탈 솔루 션 건설사로 전환이 기대됨. 목표주가(6개월) 155,원 현재주가(1/11) 88,3원 52주 최고/최저 시가총액 자본금 발행주식수 134,5/74,1원 45,33억원 2,55억원 5,1만주 액면가 5,원 주요주주(지분율) 허창수(3.4%) 외국인지분율 33.9% 6일 평균 거래대금 588억원 절대수익률(1/3/6개월) -7.1/-32.1/-29.6% 상대수익률(1/3/6개월) -6.1/-15.3/-14.2% GS건설 KOSPI 투자의견 매수와 목표주가 155,원 유지 GS건설에 대한 투자의견 매수와 목표주가 155,원을 유지. 매수 이유는 1)211년 3분기부터 해외 매출이 확대되고 매출 비중이 높아질 전망이고, 2) 상반기 약화된 해외 수주 모멘텀이 다시 높아지고 있으며, 3)적극적인 성장 전략을 통한 해외 플랜트 지역과 공종의 다각화가 기대되기 때문 Analyst 강승민 2) , grandblu@nhis.co.kr Earnings Forecast (IFRS 연결 기준) 결산월 매출액 영업이익 *영업이익 순이익 EPS P/E EV/EBITDA P/BV ROE (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (chg%) (배) (배) (배) (%) 12/29 76,145 6,17 6,17 3,786 7, /21 83,237 5,941 5,941 4,16 7, /211(F) 97,381 7,352 7,352 5,177 1, /212(F) 13,821 6,784 6,784 5,163 1, /213(F) 11,123 7,53 7,53 5,397 1, 주: 영업이익은 회사발표기준, *영업이익은 GAAP기준 조정(매출총이익-판관비), 순이익은 지배주주귀속분 이 자료는 투자자들에게 도움이 될 만한 정보를 제공할 목적으로 작성된 자료로서 당사의 사전 동의 없이 복사될 수 없습니다. 자료의 내용은 저희가 신뢰할 만하다고 판단한 데이터에 근거한 것이나 자료의 완전성을 보장할 수는 없으며 따라서 본 자료는 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증거물로 사용될 수 없습니다. 이 자료를 인용하거나 이용하시는 분 은 이 자료와 관련한 최종 의사 결정을 자기 책임 아래 내리기 바랍니다.

2 투자포인트 1: 해외부문, 중동 중심에서 벗어나 시장이 다각화되고 있다 GS건설은 29년 중동 UAE 루와이스에서 대규모 수주를 제외하고 중동 중심 수주에 서 벗어나 지역적 다각화를 진행하고 있다. 27년 이집트 ERC 수주를 아프리카가 아 닌 중동지역으로 본다면 29년까지 해외수주의 8% 이상이 중동 중심 수주였다. 하 지만 21년에는 중동 비중이 28.6%, 211년에는(1월 누계) 48.1% 수준이다. 중동 시장의 특징은 1)발주처가 중동 국영 기업으로 공사 진행과 공사비 회수가 용이 하고, 2)최저가 입찰로 가격이 가장 중요한 요소로 국내 건설사간 가격 경쟁이 가장 치 열하며, 3)공기가 짧아 공사 진행이 잘못될 경우 클레임 비용이 높다. 국내건설사는 상대적으로 정치적인 입김이 크지 않고, 입찰 진행이 투명하며, 파이낸 싱에 따른 사업 지연이 적은 중동지역을 중심으로 수주하고 있다. ENR 자료에 따르면 중동지역에서 21년 매출 기준으로 국내건설사의 중동 M/S는 15.4%로 미국에 이어 2위를 차지하고 있다. 신규 수주 기준 중동 M/S는 이보다 훨씬 높아지고, 특히 국내 건설사가 경쟁력을 보유한 석유화학, 석유정제 등 Onshore 부문의 신규 수주 M/S는 4%를 넘어설 것으로 판단한다. 중동지역을 제외하면 국내 건설사의 해외 시장 M/S는 미약한 수준이다. 이는 동남아 시아, 아프리카, 남미 지역 등의 경우 플랜트 투자를 위한 자금이 부족해 파이낸싱을 동반하는 경우가 많아, 건설사의 자금 보증 역할이 필요하거나, 자원 개발과 연관된 패키지 건설 계약이 많고, 지역적인 폐쇄성 등으로 선호 국가 건설사 위주로 개방하고 있기 때문이다. 하지만 장기적으로는 국내 건설사 진출시 나타났던 장애 요인들이 줄어들 전망이다. 일단 가장 큰 것으로 국내 건설사의 진출 의지가 높아지고 있다는 점이다. 건설사별로 신규로 진출하면서 이전에 비해 레퍼런스를 높이고 있고, 국내 파이낸싱도 이전보다 크게 개선되고 있기 때문이다. [그림1] 국가별 해외 발주의 지역별 수주 비중 추이(21년 매출 기준) (%) 한국 미국 스페인 이탈리아 중국 일본 중동 아시아 아프리카 유럽 북미 남미 및 카리브 주: 국내 건설사의 경우 중동 지역에 편중. 나머지는 기타 국가(프랑스 등). 자료: ENR 2

3 GS건설은 21년부터 중동 중심에서 벗어나 아시아, 북미 등 다양한 지역으로 수주를 다각화하고 있다. 하지만 동시에 중동 지역에서의 수주 감소에 대해 우려하는 시각도 작지 않다. 동사 중동 수주 감소가 수주 경쟁력 약화 영향인지 우려하는 것이다. 동사의 중동 지역 수주가 부진했던 것은 21년부터 동사가 다소 취약한 사우디 시장, 가스전 중심으로 발주가 증가하였기 때문이다. 이와 함께 이전과 달리 사우디 중심으 로 모든 패키지를 한 업체가 수주하는 입찰 방식이 많아지면서 동사의 입찰 경쟁력이 낮아졌기 때문이다. 하지만 중동지역도 212년부터는 동사의 주력 시장인 쿠웨이트와 UAE를 중심으로 정 유와 석유화학 플랜트 발주가 증가될 전망이어서 212년부터 동사 중동지역 수주 흐 름은 크게 개선될 수 있을 전망이다. 이를 감안하면 21년부터 진행중인 동사 해외수 주의 지역 다각화를 동사 취약점을 극복하기 위한 적극적 대응으로, 장기적인 관점에 서 지역 다각화를 통한 해외 수주의 안정성을 높이고, 매출 성장을 통한 글로벌 EPC 로 진입하기 위한 전략으로 판단한다. [그림2] 국내 건설사의 해외 수주 중동 지역별 추이 (억달러) UAE 쿠웨이트 사우디아라비아 리비아 주: 21년 UAE 원전 수주 18억달러는 제외. 자료: 해외건설협회 [그림3] GS건설의 해외 수주 지역별 비중 추이 (%) 12 중동 동남아시아 아프리카 기타아시아 유럽,CIS 북미 남미 자료: GS건설 3

4 투자포인트 2: 해외 부문, 공종이 다각화되고 있다 GS건설은 2년 중반까지 석유 정제와 석유 화학 부문 중심으로 수주하였다. 석유 정제와 석유 화학 부문은 기존 그룹사와 관계사인 GS칼텍스와 LG화학 등에서 건설 시공 경험과 지속적인 기술 업데이트를 통해 충분한 경쟁력을 보유하고 있다. 향후에 도 석유 정제와 석유 화학 부문은 해외 수주 입찰시 충분한 경쟁력을 가질 수 있을 전 망이다. 28년부터 석유 정제와 석유 화학 부문 이외의 플랜트 공종에도 진입하고 있다. 가스 부문은 28년부터 빠르게 진입해 현재 전체 플랜트의 3% 내외를 수주하고 있다. 또 한 발전플랜트 부문도 국내 GS EPS, GS 파워 등 발전 자회사를 통한 기술과 레퍼런스 확보를 통해 진입하고 있다. 이를 통해 동사는 석유 정제, 석유 화학, 가스, 발전 부문 이 주요 공종으로 다각화되었다. 가스부문과 발전부문은 동사가 빠르게 시장에 진입하고 있는 부분이다. 가스 관련 LPG Tank, LNG 터미널 등 가스 유틸리티 부문과 가스 관련 화학 공정과 비료 공정 등 화학부문을 수주하면서 이전보다 가스 관련 경쟁력이 높아지고 있다. 발전 부문은 아르메니아, 오만 복합화력발전 공사 수행을 통해 레퍼런스를 높이고 있다. [표1] GS건설의 가스와 발전 플랜트 수주 내역 (단위: 억달러) Gas 발전 국가 프로젝트 주요 공정 수주 금액 사우디 마니파 가스 시설 프로젝트 Gas Condensate, Train 설비 5. 태국 LNG 인수기지 건설공사 LNG Tank 3.9 아랍에미리 루와이스 제 4 NGL 트레인 프로젝트 천연가스분리 설비 12. 호주 콜리 유레아 프로젝트 석탄가스화, 요소 비료 생산 28.7 쿠웨이트 KNPC 신규 액화가스 저장탱크 프로젝트 LNG Tank 5.5 아르메니아 예레반 복합화력 열병합 복합화력발전 2.1 오만 소하르 2, 바르카 3 복합화력 고효율복합화력 6.3 자료: GS건설 [그림4] GS건설의 세부 공종별 해외 수주 비중 추이 (%) 12 정유 가스 화학 발전 토목 건축 환경 오일샌드 자료: GS건설, NH투자증권 4

5 29년에는 업스트림 공정(Gas Compression)인 오만의 SNDC를 수주하였고, 토목과 Offshore가 혼합된 공정인 해상 항만시설 UAE RRE#7(Marine Facilities)을 수주하였다. 21년에는 오일샌드 공종인 캐나다 블랙골드 오일샌드 프로젝트를 수주하였고, 환경 플랜트 공종인 바레인 밥코 폐수처리시설을 수주하였다. 다양한 공종에 대한 EPC를 통해 시공 수행을 할 수 있는 공종이 다각화되면서 다향한 플랜트 포트폴리오를 가질 수 있게 되었다. 이는 장기적으로 해외 수주의 변동성을 줄 여줄 수 있는 요인이 될 수 있으며 글로벌 해외 M/S를 확대시킬 수 있는 밑거름이 될 전망이다. [표2] GS건설의 신규 진입한 플랜트 공종 수주 현황 (단위: 억달러) 국가 프로젝트 수주금액 (수주시기) 주요 공정 특징과 의미 오만 SNDC(Gas Compression) 2.6 (29) Gas Compressor, Air Cooler 및 Separator 설치 원유 정제의 Upstream 공정으로 석유 정제 부문의 공종 확대 UAE Marine Facilities 5.2 (29) 선박계류시설, 주수출용 해저 파이프, Loading Arm 설치 해상 시설 설치로 토목과 Offshore가 혼합된 형태로 GS건설의 해상 시공 경험 확대 캐나다 바레인 Oil Sand PJ Waste Water Treatment Plant 3.1 (21).7 (21) SAGD 방식 Bitumen, Infra/Utility 폐수처리장 설치 (24, ton/d) Aromatics 공정과 유사, 국내업체 중 유일하게 레퍼런스 보유 글로벌 환경 부문 신규 진출로 국내에서는 충분한 경쟁력 보유 자료: GS건설, NH투자증권 5

6 투자포인트 3: 해외 부문, 매출 비중이 커지고 있다 21년까지 GS건설의 해외 매출은 수주 대비 부진한 모습을 보였다. 이는 동사가 다 소 운이 없었던 부분이 큰데, 신규수주한 28년 쿠웨이트 KNPC 아주르 신규 정유 플랜트(2.억달러)은 글로벌 금융 위기와 의회의 반대로, 29년 이란 사우스파 SP 6~8(14.1억달러)는 미국 등 서방국가의 이란에 대한 경제 제재로 취소되었고, 28년 에 수주한 이집트 ERC 정유 플랜트(2.4억달러)가 파이낸싱 문제로 지연되었기 때문 이다. 향후에도 수주잔고에 포함된 수주가 경기 침체에 따라 취소되거나 여러 사업주 체간의 이견 등으로 지연될 가능성은 있다. 211년부터 29년에 수주한 UAE Ruwais Refinery#3와 #7, 4th NGL, IRP 공사가 진행 되면서 매출이 빠르게 증가할 전망이다. IFRS 별도 기준으로 211년 해외 매출은 4. 조원이 예상되어 21년 2.3조원 대비 77.5% 증가할 전망이다. 211년 매출 중 해외 부문 매출 비중은 46.2%로 이전에 비해 크게 상승할 전망이다. 212년에는 해외 매출 이 4.7조원 규모로 확대되면서 매출 비중은 5%에 육박할 전망이다. 212년에는 그동안 수주잔고로만 잡혀있었던 이집트 ERC의 Refinery 공사가 파이낸싱 과 정부 보증 부문이 해결되면서 본격적으로 진행될 가능성이 높아 212년에 매출 증 가폭이 더욱 커질 가능성이 있다. 해외 매출 증가와 매출 비중 확대로 동사의 해외 플 랜트 부문 가치는 이전에 비해 재평가될 가능성이 높다고 판단한다. [그림5] GS건설의 해외매출과 해외매출비중 추이와 전망 (조원) 5 해외매출(좌) 해외 매출 Level 상승 (%) 6 4 매출비중(우) F 12F 주: 212년부터 이집트 ERC 공사 진행 가정 자료: GS건설, NH투자증권 6

7 투자포인트 4: 해외 부문, 수평 수직 통합을 통한 성장을 꿈꾼다 GS건설은 기존 EPC 중심의 건설사에서 벗어나 TSP(Total Solution Provider)를 생각하 고 있다. 이는 기존 턴키 개념에서 한단계 더 확대되어 발주처의 입장에서 파이낸싱 모집, EPC, 운영과 관리 등 플랜트 건설에 따른 모든 현안 문제를 해결할 수 있게 하 는 개념이다. 기존 중동 지역의 경우 자금력이 풍부하고, 석유 등 자원 또한 풍부해 IOC 등 여러 메 이저업체와 컨소시엄이 쉽고, 국제 은행권으로부터 대출이 용이하며, 많은 유능한 EPC 건설사가 낮은 가격에 입찰을 한다. 이런 이유로 중동 지역은 각 분야(FEED, Financing, EPC, O&M 등)에서 경쟁력이 있는 회사 위주로 수주가 이루어지고 있다. 하지만 중동 이외 지역의 경우 대부분 개발도상국이 많은데 자금력이 부족하고, 자원 등에 대한 불화실성이 높아 국영 기업의 경우도 컨소시엄이 쉽지 않고, 국제 은행권으 로부터 대출도 용이하지 않다. 이에 따라 컨트리 리스크가 나타나면서 자본력을 가진 상사나 자원 수요처와 연관된 회사들 중심으로 수주가 이루어지고 있다. EPC 계약은 상사와 수요처의 의지에 따라 무차별적인 경쟁 방식보다는 연관 관계가 높은 건설사 중심으로 이루어진다. 수평 통합 - GS건설, GS글로벌, GS 파워, GS EPS, GS칼텍스 간의 에너지 TSP GS건설은 Total Solution Provider를 위한 계열사별 수평, 수직 통합을 하고 있다. GS그 룹은 쌍용을 인수해 GS글로벌로 상사 부문을 강화하였으며 장기적으로는 자원 개발 등에 진출할 가능성이 크다. GS 파워와 GS EPS는 장기적으로 글로벌 발전 진출을 통 한 지분 투자와 운영 사업을 통해 발전 사업을 강화할 가능성이 크다. GS칼텍스는 안 정적인 원유 수입 확대와 해외 자원 개발과 지분 투자 등에 참여해 글로벌 에너지 기 업으로 성장할 가능성이 크다. 계열사의 글로벌 에너지 투자 확대 과정에서 동사는 이 들 계열사와 수평적 통합을 통해 Total Solution Provider 역할을 할 수 있을 전망이다. [그림6] GS건설과 GS그룹 계열사간 수평 통합 GS 파워 GS EPS 발전 플랜트 지분 투자와 운영 GS건설 사업발주와 파이낸싱 협력 GS글로벌 원유관련 투자와 자원개발 투자 GS칼텍스 자료: NH투자증권 7

8 수직 통합 - GS건설, 이니마, 디케이티를 통한 EPCM 시너지 GS건설은 최근 스페인 담수와 환경 관련 분야에서 오랜 업력을 보유한 이니마에 대한 우선협상자로 선정된 것으로 알려졌다. 이는 동사의 공종 다각화와 지역 다각화를 위 한 선택으로 판단한다. 매각금액에 대한 이슈가 남아 있겠지만 이니마에 대한 M&A가 이루어지면 동사는 담수화 부문과 아프리카, 남미 지역에 대한 새로운 시장 진입이 가 능할 전망이다. 스페인업체의 경우 남미 시장에서 점유율이 높아 향후 GS건설의 남미 지역 진출에 긍정적 영향을 줄 전망이다. 이니마는 1957년에 설립된 물관련 회사로 상하수 처리와 해수담수, 공업용수, 재활용 물 등 환경 플랜트 EPC와 운영, 관리에 전문화된 기업이다. 해수 담수화 부문인 RO(역삼투압), MSF(다단증발), MED(다단효용), VC(증기압력) 등 다양한 담수 방식에서 설계와 시공경험을 보유하고 있다. 이니마는 중동 등 대규모 담수 플랜트보다 중소규 모의 담수 플랜트 중심으로 EPC를 하였지만 GS건설이 인수한다면 중동의 대규모 담 수 플랜트 시장에 진입하기에는 충분한 레퍼런스가 될 수 있을 전망이다. [표3] 이니마의 주요 재무 상황 (단위: 억원, 명) 매출액 1,27 1,613 2,13 2,177 수주잔고 36,569 36,672 51,422 43,95 EBITDA 직원수 주: 유로화를 연말기준 환율을 적용하여 원화로 전환. 수주잔고는 장기 운영 계약을 포함 자료: 이니마, NH투자증권 GS그룹은 기자재업체인 디케이티를 보유하고 있어 GS건설의 기자재 조달 부문에서 다른 건설사 대비 우위에 설 가능성이 높다. 28년부터 기자재업체의 설비 투자 확대 와 글로벌 금융 위기로 인해 기자재업체의 수주 부진과 이에 따른 저가 수주로 건설사 는 매우 낮은 가격의 기자재 조달이 가능했지만 플랜트 발주가 다시 증가한다면 기자 재 조달에 어려움이 커질 가능성이 높다. 최근 국내 건설사의 국내 기자재 구매 비중 이 높아지고 있는데, 국내 기자재의 가격과 제품 경쟁력이 높기 때문이다. 동사는 일 정 부분의 기자재에 대한 직접 조달을 통해 기자재 구매에 대한 불확실성을 줄이고 있 다. 8

9 동사는 M&A를 통한 수직계열화로 EPC 부문에 대한 경쟁력을 높이고 있다. 이를 통해 새로운 공종에 빠르게 진입하고 있으며, P(기자재 조달) 부문에서도 장기적인 관점에서 안정적인 기자재 조달이 가능할 전망이다. [그림7] GS건설과 디케이티, 이니마 수직 통합 GS건설 E : 이니마 인수 P : 디케이티 활용 C D : 이니마 인수 기자재의 안정적 조달 담수관련기술확보 남미 진출 교두보 확보 디케이티 이니마 주: E(Engineering.설계), P(Procurement.기자재), C(Construction.건설), M(Operation&Maintenance.운영및관리) 자료: NH투자증권 GS건설은 수평 수직 통합을 통한 에너지 선도 기업으로 성장을 꿈구고 있다. 물론 이와 같은 전략이 실패할 가능성도 있다. 하지만 당사는 성공할 가능성이 높다고 판단 하는데, 현 시점에서 중동 시장만으로 추가적인 매출 성장이 어렵고, 기타 지역으로 빠른 침투가 필요한 시점이기 때문이다. 동사 해외 수주 전략은 삼성물산, SK건설과 유사한 측면이 있다. 상사부문과 시너지, 자원 개발과 연관된 수주 전략과 SK에너지, SK E&S와 연관된 수주 전략 등과 유사하다. 하지만 동사는 빠른 M&A를 통한 수직 통합과 GS칼텍스와 GS글로벌, GS파워, GS EPS 의 계열사와의 수평 통합을 통한 수주 전략으로 Total Solution Provider 시장을 빠르게 잠식할 수 있다고 판단한다. 9

10 3분기 실적 Preview 시장 기대 수준 GS건설의 IFRS 별도 기준 3분기 매출과 영업이익은 전년 동기(K-GAAP 기준) 대비 각 각 17.3%, 3.6% 증가한 2조 1,2억원, 1,31억원을 기록할 전망이다. 이는 IFRS 별도 기준 당사 전망(2조 2,71억원 1,35억원)과 시장 컨센서스(2조 637원, 1,337억원) 대비 영업이익이 소폭 하회하는 시장 기대 수준으로 7월, 8월 국내의 잦은 강우에도 불구하 고 양호한 실적으로 판단한다. 3분기 매출은 국내 부문에서 7월과 8월에 잦은 집중 호우에 따른 국내 매출이 감소하 였음에도 불구하고 해외 매출이 크게 증가해 전년 동기 대비 17.3% 증가할 전망이다. 하지만 이익 부문에서는 이익률이 낮은 해외 매출이 빠르게 증가하고, 이익률이 높은 주택 매출이 감소하면서 상대적으로 매출 증가 대비 이익 증가가 크지 않은 것으로 판 단된다. [표4] GS건설의 211년 3분기 실적 예상 (단위:억원, %, %p) IFRS(별도) K-GAAP IFRS(별도) 11.3QF 1.3Q YoY 11.2Q QoQ 당사예상 차이 컨센서스 차이 매출액 21,2 18, , , , 영업이익 1,31 1, , , , 영업이익률 당기순이익 978 1, , , 주: 21년 3분기는 K-GAAP 기준. 자료: GS건설, FnGuide, NH투자증권 4분기에도 3분기와 비슷한 실적 흐름이 이어지면서 해외 매출 증가와 국내 매출 부진 이 이어질 전망이다. 국내 주택 매출은 212년부터 다시 증가할 전망인데 전체 매출에 서 주택 매출이 차지하는 비중은 211년 4분기에도 1% 내외 수준을 유지할 전망이다. [그림8] GS건설의 주택매출 비중 추이 (%) Q 7.3Q 8.1Q 8.3Q 9.1Q 9.3Q 1.1Q 1.3Q 11.1Q 11.3QF 자료: GS건설, NH투자증권 1

11 투자의견 매수와 목표주가 155,원 유지 GS건설은 기존 정유 중심의 플랜트 수주에서 벗어나 발전 플랜트, 가스플랜트, 해상플 랜트 등으로 확대하고 있다. 211년 3분기부터 UAE RRE 매출이 본격적으로 증가하면 서 동사의 해외 매출 비중이 빠르게 확대될 전망이다. 최근에는 담수와 수처리 전문업 체인 스페인의 이니마 인수 입찰에 참여해 우선협상자로 선정된 것으로 알려지고 있다. 다른 국내 건설사 대비 발빠른 성장 전략을 통해 해외 플랜트 부문에서 GS건설의 빠 른 지역과 공종의 다각화가 기대되고 있다. GS건설에 대한 투자의견 매수와 목표주가 155,원을 유지한다. 투자의견 매수를 유 지하는 이유는 1)211년 3분기부터 해외 매출과 비중이 증가할 전망이고, 2)상반기 약 화된 해외 수주모멘텀이 하반기부터 다시 높아지고 있으며, 3)해외 부문에서 적극적인 성장 전략을 통한 해외 플랜트의 지역과 공종 다각화, 수평 수직 계열화로 글로벌 TSP업체로 성장이 기대되기 때문이다. 동사 주가는 분기별로 보면 3분기와 4분기에 KOSPI 대비 상대적인 강세를 보였다. 29년과 21년의 경우 4분기에 2%가 넘게 초과상승하였다. 이는 동사 해외 수주가 4분기에 집중되어 해외 성장성이 부각되었기 때문이다. 하지만 211년 4분기는 글로 벌 재정 악화에 따른 유가 하락 우려로 건설업종 전반적인 약세와 함께 KOSPI 대비 크게 초과하락하고 있다. 211년 4분기 동사 주가는 29년, 21년과 달리 KOSPI 대비 초과하락할 수 있다는 우려가 커지고 있다. 하지만 211년 4분기 동사 주가가 다시 회복될 가능성이 크다고 판단한다. 이는 동사 해외 수주가 4분기에 다시 집중될 가능성이 높고, 212년 동사 해외 수주에 대한 기대감이 커질 수 있기 때문이다. 212년에는 동사가 공종 경쟁력을 보유한 쿠웨이트와 사우디 정유 플랜트 발주가 예상되고, 지역 경쟁력을 보유한 UAE 와 쿠웨이트 국가의 발주가 늘어날 전망으로 212년 해외 수주 기대감을 높이고 있다. [그림9] GS건설과 KOSPI의 분기별 상대 수익률 추이 (%) ? 주: 분기별 상대수익률로 분기초를 %로 설정 자료: FnGuide, NH투자증권 11

12 Appendix 1: GS건설의 해외 사업지 탐방 UAE 루와이스와 오만 소하르, 바르카 사업지 탐방 UAE 매출 증가 국면 GS건설의 UAE 루와이스 GDP(Green Diesel Project), 4th NGL(Natural Gas Liquidified), RRE#2(RFCC), RRE#7(해상시설) 4개 플랜트 사업지를 방문하였다. GDP 현장은 현재 공사가 마무리된 시운전 단계로 인도에 큰 어려움이 없을 전망이고, 4th NGL은 GASCO로부터 발주된 천연가스분리 사업으로 현재 공정률은 4% 내외로 진행중이며, RRE#2와 RRE#7은 루와이스 정유공장 확장 사업으로 현재 공정률은 2% 내외로 예정 대로 진행중이다. UAE 루와이스 사업지는 GS건설이 4개 사업장, 총 공사매출 6억달러 내외로 단일 플 랜트 해외 매출로는 가장 큰 규모이다. 이 지역에서는 다른 국내건설사도 7억달러가 넘는 공사 매출을 하고 있어 국내 건설사의 가장 큰 사업지로 국내 건설사에게 매우 중요한 사업지이다. 루와이스 RRE의 경우 아직 대규모 매출이 지금부터 213년 상반 기까지 본격화될 전망이다. 현재 공사 진행은 순조롭게 이루어지고 있지만 향후 공사 확대시 인력과 중장비 수급 에 대한 우려는 다소 존재한다. 이는 17억달러의 플랜트 건설 단계가 패키지별로 거 의 동시에 진행되면서 비슷한 시기에 인력과 중장비 확대가 이루어지기 때문이다. 하 지만 현재 이에 따른 프로세스를 계속 준비하고 있어 크게 어려움은 없을 것으로 판단 한다. 특히 31억불로 공사 규모가 큰 RRE#2의 RFCC는 국내 GS칼텍스의 RFCC 시공 경험을 보유하고 있어 공정에 대한 경험적인 어려움은 없다고 판단한다. GS건설의 오만 소하르 발전플랜트 사업지와 오만 바르카 발전플랜트 사업지를 방문하 였다. 두 사업지 모두 세계적인 발전 운영사인 GDF-SUEZ의 IPP사업으로 GS건설은 아르메니아의 예레반 복합화력플랜트 공사 수행 이후 두번째로 하는 해외 발전플랜트 사업으로 현재 공사 진행률은 7% 내외로 예정대로 진행중이다. 오만의 두 발전플랜트 사업의 성공적인 공사 수행으로 동사의 발전 플랜트 부문의 레 퍼런스를 충분히 확보할 수 있을 전망이다. 특히 발전 플랜트 부문의 Engineering을 직접 수행하면서 발전 플랜트 경쟁력이 높아질 수 있을 것으로 판단한다. 하지만 아직 복합화력 위주의 발전 플랜트 시공 경험으로 다른 국내 건설사 대비 발전 플랜트 부문 의 경쟁력 확보에는 다소 시간이 소요될 전망이다. 12

13 루와이스 발주처와 두바이 KOTRA와 면담 국내 건설사의 경쟁력 확인 루와이스 정유플랜트 발주처인 타크리어(아부다비 석유공사)의 부사장인 Takreer ali Abdalla Abdelrazaq Al Fahim와 면담을 진행하였는데 주요 내용은 다음과 같다. 1) 유럽, 일본업체 대비 국내 건설사의 경쟁력은? 유럽과 일본업체에 비해 높은 가격 경쟁력을 보유하고 있고, 이에 비해 공사 수행 능력은 비슷한 수준이다. 이에 따라 공사비가 비싼 유럽, 일본업체를 대신해 한국 업체가 29년에 루와이스의 많은 프로젝트를 수주하였다. 현재도 이와 같은 가격 경쟁력 차이가 지속되고 있다. 2) 현재 진행 중인 글로벌 경기 악화에 따른 중동의 발주 감소 가능성은? 현재 글로벌 경기 특히 유럽, 미국 재정 위기는 정치적인 부문으로 판단한다. 미국 대선과 유럽의 정책적 이슈가 영향을 주고 있다고 생각한다. 당장 어떻게 된다고 말하기 어렵지만 긍정적인 방향 으로 진행될 것으로 보여 유가도 크게 하락하지 않을 것으로 예상한다. 3) 타크리어의 향후 발주 전망은? 타크리어는 기존 정제, 화학 중심에서 벗어나 Offshore, Subsea까지 확대할 예정이다. 기존 Borouge 등 계획된 석유화학 플랜트는 예정대로 진행될 것이며 구체적인 내역에 대해 밝히기는 어렵지만 아직도 많은 발주가 예정되어 있다. 4) 장기적인 국내 건설사의 경쟁력은? 가장 낮은 가격으로 플랜트를 건설하는 것을 선호하고 있다. 한국 EPC업체는 현재 충분한 가격 경쟁력을 가지고 있고, 앞으로 몇 년간은 계속 유지될 수 있을 전망이다. 하지만 중국, 인도업체 등에도 충분한 입찰 기회를 줄 예정이다. KOTRA 두바이 사무관 면담의 주요 내용은 다음과 같다. 1) 두바이는 두바이월드 디폴트선언 이후 부동산 경기 침체가 지속되고 있으며, 회복에는 많은 시 간이 소요될 가능성이 높으며 기존 부동산 개발, 금융 허브를 포기하고, 수출, 관광, 물류에 집 중할 전망이다. 아직까지 단기적인 부채 상환 위험에 노출되어 있어 시장 불안감이 상존한다. 211~212 두바이 부채 상환 규모는 423억달러이다. 2) GCC 6개국의 플랜트 발주 규모는 21년 1,694억달러에서 211년 1,433억달러로 감소할 전망인데 UAE 지역의 발주 감소가 원인이다. 하지만 GCC 6개국은 214년까지 프로젝트 투자 가 예정되어 있어 212년부터 다시 플랜트 발주가 확대될 전망이다. 이번 면담을 통해 국내 건설사의 수주 경쟁력이 지속적으로 나타나고 있는 점과 유럽, 미국 재정 위기에도 불구하고 아직까지 발주 감소 우려는 크지 않다는 점을 확인하였 다. 214년까지는 지속적인 플랜트 발주가 이어져 현 수준을 유지할 수 있을 것으로 전망한다. 하지만 유가가 하락하면 발주 감소는 피할 수 없을 것으로 판단한다. 13

14 Appendix 2: 건설업종 유가 하락 우려로 해외 수주 우려 부각 건설업종은 최근 유럽 재정 위기와 미국 경기 침체 우려에 따라 8월부터 크게 하락하 였다. 글로벌 경기가 침체에 빠지면 수요 감소에 따른 원자재 가격 하락과 유가 하락 등으로 플랜트 발주는 줄어들 가능성이 높다고 판단하였기 때문이다. 글로벌 경기가 침체된다면 건설업종 주가에는 부정적 영향이 이어질 수 있을 것으로 판단한다. 28년 글로벌 금융 위기와 유가 하락이 동시에 나타나면서 유가와 건설사의 해외 수 주간의 연관성에 대한 학습효과로 인해 최근 유가에 너무 민감하게 반응하고 있다. 유 가가 글로벌 경기를 보여주는 가장 좋은 지표이지만 유가 수준이 모든 경기 상황을 말 해주는 것은 아니라고 판단한다. 이는 두바이 유가가 어느 정도 하락한다고 하더라도 중동 국영기업들의 투자가 일시적으로 둔화되거나 지연될 수 있겠지만 급격하게 축소 되지 않을 전망이다. 이는 중동 국영기업의 투자는 중동의 장기적인 경제 개발 계획의 일환으로 진행되기 때문이다. [그림1] 두바이 유가 하락을 선반영하고 있는 건설업종 주가 ($/b) DUBAI(좌) 건설업종(우) 28년 저점과 비슷한 수준으로 하락 자료: FnGuide, Bloomberg 글로벌 재정 위기에 따른 글로벌 발주 감소에 대한 우려에도 불구하고 국내 건설사의 높은 수주 경쟁력은 계속 유지될 전망이다. 지난 9월 GS건설 아부다비 루와이스 정유 플랜트 현장 방문과 발주처인 Takreer 부사장과의 면담을 통해 1)국내 건설사는 비슷 한 품질의 플랜트를 유럽, 일본 엔지니어링사보다 훨씬 낮은 가격에 건설할 수 있고, 2)중동은 낮은 가격이 가장 큰 입찰 요소이기 때문에 국내 건설사의 M/S 확대가 예상 된다는 것을 알 수 있었다. 향후에도 국내 건설사의 수주 경쟁력이 지속될 것으로 판단하는데 이는 1)EPC 통합을 통한 피드백을 통한 공사 효율화, 2)국내 기자재업체의 높은 가격 경쟁력과 협업, 3)국 내 건설사의 높아진 시공 기술 등이 앞으로도 계속 이어질 가능성이 크기 때문이다. 최근 중동의 미드지에 따르면 유럽업체도 국내 건설사 대비 낮은 수주 경쟁력을 높이 기 위해 국내 건설사와 비슷한 EPC 모델로의 전환을 고려중이라고 밝히고 있다. 14

15 [ IFRS 연결 추정 재무제표 ] 재무상태표 (단위: 억원) 포괄손익계산서 (단위: 억원, %) 12/21 12/211F 12/212F 12/213F 12/21 12/211F 12/212F 12/213F 비유동자산 35,318 36,63 39,65 42,193 매출액 83,237 97,381 13,821 11,123 유형자산 27,97 24,885 26,766 29,614 매출원가 72,26 84,564 91,122 96,535 무형자산 매출총이익 11,211 12,817 12,699 13,588 장기금융자산 2,52 5,181 5,181 5,181 판매비와관리비 5,27 5,465 5,915 6,85 관계기업투자 ,268 1,629 기타수익과비용 유동자산 69,179 76,34 75,579 76,45 순외환손익 현금 및 현금성자산 14,639 16,89 15,879 16,823 순지분법평가손익 단기금융자산 9,92 6,916 6,916 6,916 기타손익 매출채권 및 기타채권 33,358 39,26 38,44 37,47 EBITDA 6,376 7,86 7,133 7,736 재고자산 4,336 5,73 5,49 5,737 영업이익 5,941 7,352 6,784 7,53 자산총계 14, , , ,598 *영업이익 5,941 7,352 6,784 7,53 비유동부채 15,79 15,798 13,944 14,244 (영업이익률) 장기금융부채 4,676 3,668 1,668 1,668 비영업순손익 확정급여부채 순금융손익 충당성부채 3,439 4,24 4,29 4,55 순외환손익 유동부채 5,54 54,347 52,637 5,769 순지분법평가손익 -94 매입채무 및 기타채무 16,785 17,393 18,24 19,118 세전계속사업이익 5,417 7,46 6,956 7,285 단기금융부채 1,392 9,62 7,62 4,12 (세전계속사업이익률) 기타유동부채 23,364 27,334 26,993 27,531 법인세 -1,31-1,769-1,683-1,763 부채총계 66,249 7,144 66,581 65,13 당기순이익 4,17 5,277 5,273 5,522 지배회사지분(연결) 35,726 4,484 45,646 51,44 (순이익률) 자본금 2,55 2,55 2,55 2,55 기타포괄이익 자본잉여금 3,32 1,611 1,611 1,611 총포괄이익 4,17 5,277 5,273 5,522 이익잉여금 25,468 35,592 4,755 46,152 (포괄이익률) 비지배주주지분(연결) 2,522 2,37 2,417 2,542 당기순이익의 지배주주귀속(연결) 4,16 5,177 5,163 5,397 자본총계 38,248 42,79 48,63 53,585 총포괄이익의 지배주주귀속(연결) 4,16 5,177 5,163 5,397 주: 1)*영업이익: GAAP 기준 조정영업이익, 2)영업이익률: 조정 영업이익 기준 현금흐름표 (단위: 억원) 주요투자지표 12/21 12/211F 12/212F 12/213F 12/21 12/211F 12/212F 12/213F 영업활동으로 인한 현금흐름 ,359 7,619 EPS (원) 7,874 1,15 1,123 1,583 당기순이익(손실) 4,17 5,277 5,273 5,522 SPS (원) 163,29 19,943 23,57 215,927 감가상각비 및 상각비 BVPS (원) 7,5 79,379 89,53 1,85 기타 -3, EBITDAPS (원) 12,52 15,411 13,987 15,168 영업활동 관련 자산 및 부채 변동 -7,636-5, ,87 DPS (원) 1, 1, 1, 1, 매출채권 및 기타채권 증감 -6, P/E (배) 재고자산 증감 P/S (배) 매입채무 및 기타채무 증감 1,579-8, ,94 P/BV (배) 기타 자산 및 부채의변동 -2,989 3, EV/EBITDA (배) 법인세납부 -2,69-2,125-2,24 배당수익률 (%).9... 투자활동으로 인한 현금흐름 495 4,784-1,765-2,752 매출액증가율 (%) 유형자산 처분(취득) -1,582-1,7-2,45-3,1 영업이익증가율 (%) 무형자산 처분(취득) EPS증가율 (%) 장단기금융자산 증감 매출원가율 (%) 기타 2,532 6, 판관비율 (%) 재무활동으로 인한 현금흐름 -1,123-3,49-4,65-3,923 EBITDA마진율 (%) 장단기 금융부채 증감 , -3,5-3, 부채비율 (%) 자본 증감 차입금비율 (%) 배당금지급 순차입금/자기자본 (%) 기타 영업이익/금융비용 (배) 기타 현금흐름 87 ROA (%) 현금 및 현금성자산의 순증가 ,251-1, ROE (%) 기말 현금 및 현금성자산 14,639 16,89 15,879 16,823 ROIC (%) 자료: 사업보고서, NH투자증권 리서치센터 예상 주: 211년 1월 11일 종가 88,3원 기준 15

16 Compliance Notice 당사는 본 자료 발간일 현재 GS건설(636.KSE)의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료를 작성한 금융투자분석사와 그 배우자는 발간일 현재 해당 종목의 금융투자상품을 보유하고 있지 않으며 재산적 이해 관계가 없습니다. 본 자료의 내용은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 투자의견 및 목표주가 변경목록 주가 및 목표주가 변동 추이 종목명 날짜 투자의견 목표주가(6개월) GS건설 (636) 29/11/23 매수(상향) 15,원 21/4/21 매수(유지) 13,원 21/6/1 매수(유지) 11,원 21/11/18 매수(유지) 13,원 211/1/6 매수(유지) 155,원 (원) 2, 15, 1, 주가 목표주가 5, 당사 리서치센터는 종목 및 업종에 대하여 아래와 같은 기준에 따라 투자등급을 부여하고 있습니다. [종목 투자등급] 1) 적극매수 : 6개월후 시장 대비 25%p 이상의 초과 수익률이 예상되는 종목 2) 매수 : 6개월후 시장 대비 1%p 이상 25%p 이하의 초과 수익률이 예상되는 종목 3) 시장평균 : 6개월후 시장 대비 -1%p내지 1%p의 수익률이 예상되는 종목 4) 매도 : 6개월후 시장 대비 -1%p 초과의 수익률이 예상되는 종목 [업종 투자의견] 1) 비중확대 : 6개월후 시장 대비 1%p 이상의 초과 수익률이 예상되는 업종 2) 중립 : 6개월후 시장 대비 -1%p내지 1%p의 수익률이 예상되는 업종 3) 비중축소 : 6개월후 시장 대비 -1%p 미만의 수익률이 예상되는 업종 16

Microsoft Word - Insight_LG전자_20120110-2.DOC

Microsoft Word - Insight_LG전자_20120110-2.DOC 212년 1월 1일 Company Analysis LG전자 (6657) 4Q Preview : LTE로 달려가고는 싶은데 시장평균 (유지) Insight 4Q 영업이익 516억원 전망. 주요 사업부는 개선 추세 LG전자의 211년 4분기 연결 영업이익은 516억원 전망. 당사 기존 전망치 (68억원)와 시장 컨센서스(61억원)를 소폭 하회하는 수준. 주력인