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소민 뇌
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1 KOREA ECONOMIC RESEARCH INSTITUTE 정책연구 배당정책관련연기금의역할과과제 신정순

2 정책연구 배당정책관련연기금의역할과과제 신정순

3 신정순이화여대경영학과교수 이화여자대학교경영대학의재무전공교수이다. 고려대학교경영학과를졸업하고, 미국로체스터대학교 (University of Rochester) 에서경영학석사 (MBA), 미시건대학교(University of Michigan) 에서통계학석사학위를, 뉴욕주립대학교(SUNY_ Buffalo) 에서재무금융(Finance) 전공으로박사학위를취득하였다. 주요연구분야는시장의미시구조(Market Microstructure), 신용평가등이며 Emerging Markets Finance and Trade, Asia-Pacific Journal of Financial Studies 등의 SSCI 해외저널과증권학회지, 재무연구등국내저널에다수의연구논문을게재하였다. 한국증권학회간사및상임임원, 금융공학연구지의편집위원및공기업기금자산관리자문교수로활동중이다. 배당정책관련연기금의역할과과제 1판쇄인쇄 년 4월 2일 1판쇄발행 년 4월 9일발행처 한국경제연구원발행인 권태신편집인 권태신등록번호 제 호 ( ) 서울특별시영등포구여의대로 24 전경련회관 45층전화 ( 대표), ( 직통) 팩스 c 한국경제연구원,2015 ISBN ,000원 이도서의국립중앙도서관출판예정도서목록(CIP) 은서지정보유통지원시스템홈페이지( 와국가자료공동목록시스템( 에서이용하실수있습니다.(CIP 제어번호: CIP )

4 CONTENTS 본문목차 요약 5 Ⅰ. 서론 8 1. 연구의배경과목적 8 2. 연구의구성 9 Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 배당정책의의의및목표 배당정책관련세가지이론적논의 한국기업의배당현황 국내기업의낮은배당성향의원인분석 한국기업의현실 배당이외의대안: 자사주매입 26 Ⅲ. 국민연금기금의의결권및주주권행사의강화와문제점 국민연금운용과국민연금의결권행사동향 국민연금의의결권행사강화의문제점 해외연기금들의의결권행사사례 33 Ⅳ. 배당정책및국민연금의의결권관련정책적시사점 자사주매입 해외연기금의독립성확보 의결권관련국민연금과해외연기금과의비교 배당관련해외연기금의의결권지침 참고문헌 41

5 CONTENTS 표목차 그림목차 [ 표 1] 상장기업경영위험현황 23 [ 표 2] 국민연금기금의 2017 년말자산배분( 안) 29 [ 표 3] 국민연금기금보유지분 5% 이상기업(2012년 6 월말기준) 31 [ 표 4] 국민연금기금의의결권행사내역 31 [ 표 5] 세계주요국의공적연금의국내주식시장비중 33 [ 표 6] 해외주요공적연기금의주주권행사내용 34 [ 그림 1] 미국의배당안정화사례 13 [ 그림 2] 각국배당성향및배당수익률비교 14 [ 그림 3] 배당성향 VS P/E ratio 15 [ 그림 4] 상위 100대기업현금성자산추이 15 [ 그림 5] 상위 100대기업현금배당액및배당성향추이 16 [ 그림 6] 상위 100대기업순부채비율추이 17 [ 그림 7] ROE 추이 18 [ 그림 8] 각국별배당성향과투자성향 18 [ 그림 9] 한국의설비투자추이 19 [ 그림 10] 각국의산업구조비교 19 [ 그림 11] 각국의 Cyclicals VS Non-cyclicals VS 금융산업비교 21 [ 그림 12] 미국의산업별배당성향 21 [ 그림 13] 전세계 IT기업시가총액기준상위 15개사순부채비율 22 [ 그림 14] 상위 100대기업의잉여현금추이 23 [ 그림 15] 상위 3개사잉여현금흐름추이 24 [ 그림 16] 상위 10개사제외잉여현금흐름추이 24 [ 그림 17] 상위 100대기업영업이익추이 25 [ 그림 18] 상위 3 대, 상위 10 대, 상위 100대기업의 ROE 추이 25 [ 그림 19] 자사주매입규모추이 27 [ 그림 20] 자사주매입 VS 소각 28 [ 그림 21] 시가총액상위종목국민연금지분현황 30

6 요약 1. 연구의목적과배경 기업의소득을환류시켜경제를활성화시키고자기업의이익을투자, 임금증가, 배당확대로유대하고이익의미활용액에대해서는과세를고려하는방안 배당확대정책의실효성을높이기위해연기금이배당과관련한주주권을적극적으로행사할수있도록유도 2. 한국의배당현황 국내기업의배당성향은당기순이익대비 20% 수준으로여타국가들에비해낮은편임 이러한배당성향은 2008년금융위기이후에완만하게하락하고있는추세 장기간횡보를보이고있어자본이득수익률이높지않은현실에서배당수익률마저낮아기관투자자들, 특히외국인투자자들의불만이점증 3. 한국의저배당의요인분석 재무건정성의지표인부채비율을살펴보면지속적으로하락추세. 즉, 기업은재무안정성을위해이익을채무를갚는데사용하고있다고보여짐 한국의투자성향은여타비교국가들에비해높은편으로투자성향이높을수록배당성향이낮은점을감안할때, 국내기업은배당증가보다는투자확대정책선택 그러나, 무엇보다한국의산업구조는배당수준을높이기어려운 IT, 산업재, 경기민감소비재등으로구성되어비교국과의직접적인비교가어려움 요약 5

7 또한, 상위몇개기업을제외하면배당을줄수있는여력이없음. 영업현금흐름에서설비투자를제외한잉여현금흐름이나머지회사들은마이너스를기록하고있는상태임 4. 배당정책에대한정책적시사점 정부는배당확대정책으로기업의고유한재무적의사결정인배당정책에직접적으로관여하기보다는, 기업의배당확대의원천적인여력인항구적이고지속적인이익을낼수있도록환경을조성하는데노력을경주해야할것임 또한, 배당확대정책보다는국내기업의현실을볼때자사주매입이대안으로서 매력적으로보임 5. 연기금의영향력확대및문제점 10% 룰의완화조치와수익성제고를위한국내주식투자의확대는연기금의영향력을확대시킴 적극적주주로서의의결권행사는정부의민간기업지배라는우려를자아내고있음 공공기관으로독립성이확보되지못하고적극적의결권을행사할만한능력과유인책이없는연기금의상황에서적극적인의결권행사는기업의사결정의비효율성초래의문제 6. 해외연기금의사례 해외연기금의사례를볼때, 자국의주식투자비중이 1% 남짓으로매우낮고독립성이확보되어있어서적극적의결권행사에무리가없지만국내연기금은국내주식에대한투자비중이나강제가입등의여건이나상황이전혀다름 6 배당정책관련연기금의역할과과제

8 국내연기금과유사한사례인일본의연기금을보면, 소극적인의결권을행사하 고있고, 이마저도외부자산운용회사에일임하고있는실정 7. 국내연기금의의결권행사를위한제언 국민연금기금의경우주식시장내에서차지하는비중이매우높으며독립성과전 문성면에서문제가존재함을고려할때, 의결권행사강화는바람직하지않음 무엇보다도경기부양을위하여배당수준을높이려고의결권을강화하고중점감시기업 (Focus list) 을작성하여공개하려는시도는해외에서는사례를찾아볼수없고독립성이결여되었다는증거가되며이번기회에독립성확보를위해노력을경주할것을권고함 국민연금기금은자국주식시장내비율이국내와비슷하게높고독립성이불충분한일본의사례와유사하므로연금기금운용원칙을참고하는것이더바람직함 의결권행사를통한기업가치제고를생각한다면먼저국민연금을민영화하여고급인력활용을촉진하고전국민강제가입원칙을폐기하여소비자선택을강화해야함 연기금의특성상안정성이우선이되어야하지만, 수익성제고를위해주식투자 비중을높이려면적극적투자(Active Investment) 보다는인덱스펀드에투자하는 소극적투자 (Passive Investment) 를권고함 요약 7

9 Ⅰ. 서론 1. 연구의배경과목적 배당확대정책 - 내수부진에시달리는정부의입장에서사내유보금이과다하다는전제하에배당이나투자로유도하여경제를활성화시키겠다는방안 - 구체적인내용으로는배당확대를위해법인이발생이익의일정부분을투자, 임금증가, 배당에활용할수있도록이익의미활용액에추가과세를고려 - 연기금이배당과관련한주주권을적극적으로행사할수있도록배당정책에관여하더라도경영참여목적이아닌것으로간주해불이익을줄이겠다는방침 연기금의역할과문제점 - 결국, 국민연금의의결권행사를강화하여배당확대정책을실시하겠다는의도인데, 많은논란이예상됨 - 적정배당수준에대한정의도명확하지않는상황에서기업은어느수준으로배당을해야하는지고민 - 배당정책은기업의고유한재무적의사결정인데연기금을정부정책실행의방편으로이용되는것에대한정당성에의문 - 한국의배당성향은 20% 미만으로 OECD 국가들의평균수준인 40% 에비해낮은수준 - 배당수준에영향을미치는여러요인들을살펴보고한국의낮은배당수준에대해원인분석이필요함 - 해외연기금의사례를통해연기금의역할과국민연금의의결권강화의문제점제시 8 배당정책관련연기금의역할과과제

10 2. 연구의구성 우선, 배당에대한학계에서논의된여러이론들을소개 - 배당무관련이론: 배당정책은기업가치와관련이없음 - 고배당을지지하는이론 : 배당이기업가치에유리한영향을줌 - 저배당을지지하는이론 : 배당이기업가치에불리한영향을줌 - 고객효과이론 : 고배당과저배당의요인들이서로상쇄될수있는견해 - 현실적으로기업들의배당정책에가장영향을미치는배당안정화정책: 대부분의기업들은이익이변동할지라도배당은이와관계없이안정시키려고함 국내기업의배당관련현황 -OECD 국가뿐만아니라여타동아시아국가들보다도낮은한국기업배당수준 - 기업의환류소득정책의일환으로배당확대정책발표 국내기업의낮은배당수준에대한원인분석 - 수익성, 투자활동, 경영위험등다양한요인들중한국의산업구조가배당에가장큰영향을미친다고보여짐 - 높은배당수준을유지하기어려운산업구조 배당을하기위한국내기업의여력 - 국내 10개기업을제외하고는잉여현금흐름이마이너스인상태 - 결국상위 3개회사의이익으로인한착시효과 - 몇몇회사를제외하고는높은배당을하기어려운상황 배당에대한대안으로자사주매입을제시 - 한국기업의산업구조나세금문제등을고려해볼때자사주매입이매력적인대안 연기금의현황과영향력증대 -10% 룰의완화로인한연기금의영향력확대 Ⅰ. 서론 9

11 - 안정성뿐만아니라수익성을제고하려는연기금의입장에서는주식의비중을확대하려고함 - 연기금의능력과독립성이확보되지못한상태에서의결권을확대하려는시도는자칫경영권의독립성을저해하고민간기업의지배라는심각한부작용을초래할위험 해외사례연구 - 미국이나캐나다의연기금과같이적극적으로주주로서의권리를행사하는경우도있지만연기금의독립성이확실히보장이되어있고운용인력등의우수성등국내연기금과는다른시스템임 - 국내주식시장에미치는영향을고려해볼때일본의연기금이비교가능한데, 일본은자산운용회사에의결권을일임하고있는상황임 - 해외연기금의배당관련의결권지침검토 10 배당정책관련연기금의역할과과제

12 Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 1. 배당정책의의의및목표 배당정책이란? - 기업이벌어들인이익을주주에게돌려줄배당금과회사에남겨둘유보이익으로나누는재무적의사결정 - 배당금은주주가제공한자본을사용한대가이고유보이익은미래의투자를위하여필요한자금의원천 배당정책의목표 - 기업의성장을위해서는이익을유보하여재투자하는것이바람직 - 하지만주주의입장에서는배당도중요하므로유보이익과배당을잘조화시켜야함 - 결국배당정책의목표는기업가치를극대화하는배당수준을결정 2. 배당정책관련세가지이론적논의 배당정책은기업가치와관계가없음 - 주주가기업의소유주이기때문에이익을사내에유보하거나현금으로주주의수중에넣어두거나차이가없음 - 배당관련이론적인논의는 1961년 Miller & Modigliani의논문에서시작 - 이들은자본시장이완전하다는가정하에배당정책은기업가치와관계가없다는 배당무관련이론(Irrelevance Theory of Dividend) 을주장 - Homemade Dividend( 자가제조배당): 기업이어떤배당정책을선택하든지간에기업가치는변화가없으며주주들또한시장에서주식의매입과매각이자유로운한, 기업의배당정책과관계없이원하는소비행태를달성 Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 11

13 배당이기업가치를떨어뜨리는요인 - 배당소득세(income tax) 와자본이득세(capital gains tax) 가같다면, 세금만을고려한배당정책은문제가없을수도있으나 - 자본이득에대한세율보다배당소득에대한세율이더높으면주주에게는배당이오히려불리 -한국의경우자본이득은과세대상이아닌반면배당소득에대해서는 15% 세율적용 - 더욱이금융소득종합과세측면에서배당을더욱회피 - 거래비용도배당결정관련중요한요인인데, 현금배당으로인해새로운투자에필요한자금이부족하게되면사채를발행하거나, 은행에서차입을하거나혹은신주를발행해야함 - 어느경우이든, 외부로부터의자금조달은거래비용을초래 - 특히신주로자금조달시발행비용(flotation cost) 이크게발생. 이정보에대해시장은부정적으로반응 배당이기업가치를높이는요인들 - 사내에유보시킨이익은미래에재투자하는데사용될것인데, 미래의재투자성과는불확실하므로주주의입장에서는수중에있는확실한현금을더높게평가 - Mi chael Jensen 의주장에따르면, 대리인비용(Agency cost) 을줄이기위해서배당을가급적증가시켜 free cash flow 를줄임 - 정보효과이론에따르면배당을지급하거나증가시킬때, 시장에긍정적인시그널을보내는효과로인해주가가상승 - 투자자들은미래의수입보다현재의수입을선호 - 원하는소비를위해서매번주식을처분하기란용이하지않고거래비용도발생 상쇄이론: 고객효과 - 두방향의요인들이상쇄될수있는견해: 고객효과 - 주주는각기자신의선호를만족시킬수있는배당성향을가진주식에투자 - 생활을위해정기적으로현금이필요하거나한계세율이낮은투자자들은고배당주에투자 12 배당정책관련연기금의역할과과제

14 - 미래의주가상승을기대하거나한계세율이높은투자자들은저배당주에투자 - 이러한고객효과이론이시사하는중요한의미는 배당정책과기업가치의무관련성을뒷받침하는근거 배당정책의변경을어렵게만든다 기존의주주들은그기업의현재의배당정책을선호해서그기업에투자한것 배당안정화정책 (Dividend Smoothing) - 대부분의기업들의이익이변동할지라도배당은이와관계없이안정시키려고함 - 이익의일시적인증가만으로배당을변경시키지않고이익의증가가미래에도지속될것이라는판단이내려졌을때비로소배당금을증가 [ 그림 1] 미국의배당안정화사례 자료: Joseph Ogden 의교재 Advanced Coporate Policies - 과거 20 년간미국기업의이익은(Composite Earnings) $160 billion 에서거의 $300 billion 수준으로증가 - 하지만, 배당은(Composite Dividends) $50~$60 billion 에서 $120 billion 수준으로증가하여배당성향은 (Dividend Payout Ratio) 지속적으로감소하는추세 Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 13

15 3. 한국기업의배당현황 낮은배당성향및배당수익률 [ 그림 2] 각국배당성향및배당수익률비교 자료 : Bloomberg - 배당성향은배당지급액을순이익으로나누어서계산 한국의배당성향은 20% 남짓으로낮은편임 OECD 국가들의평균이 40%~50% 임을감안하면절반인수준 선진국뿐만아니라신흥국에비해서도낮은편임 - 배당수익율은주당배당을주가로나누어서계산 배당수익율도 1% 대로낮은수준 주요국의배당수익율이 2.5% 임을감안하면낮은편임 장기간횡보를하는주식시장을감안하면낮은배당수익율에대한투자자들의불 만도이해가되는측면이있음 낮은배당성향과낮은 Valuation: Korea Discount 14 배당정책관련연기금의역할과과제

16 [ 그림 3] 배당성향 VS P/E ratio 자료 : Bloomberg -P/Eratio 는주식의시장가격을기업의주당순이익으로나눈값 - 기업이벌어들인회계상의이익 $1을시장에서얼마의가치로평가하는지를나타내는지표 -한국은 12 를약간상회하는수준으로여타국가들과비교할때, 매우낮은수준으로코리아디스카운트의 evidence 로자주인용 배당지급을위한여력 [ 그림 4] 상위 100대기업현금성자산추이 자료 : Quantiwise - KOSPI 200 기업중 2002 년이후연결재무제표가유효한기업 100개를선정 Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 15

17 - 주요기업의현금성자산은 90 조원에약간미치지못하는수준으로 2008년이후로증가하다주춤한상태 [ 그림 5] 상위 100대기업현금배당액및배당성향추이 자료 : Quantiwise - 배당금액은 8조원남짓한수준으로과거 10여년간크게늘지않아배당성향은전체적으로하락하고있는추세임 정부의배당촉진책 - 이러한국내기업의배당관련자료를바탕으로정부의배당촉진책발표 - 경제가고도성장기에서성숙기로변환되면서적정배당등을통해기업이익을주주와공유하는선순환구조형성필요 - 배당확대 가계소득/ 민간소비의확대 기업수익성개선/ 투자확대의선순환 구조목표 -Penaltytax. 일정규모를상회하는기업( 자기자본 500 억원초과기업) 은임금인상분, 투자, 배당을제외한잉여이익유보금에대해추가적세금( 단일세율 10%) 을부과한다는방침을발표 - 연기금배당관련주주권행사강화하기위한사전조치로최근자본시장법시행령개정안을입법예고 16 배당정책관련연기금의역할과과제

18 - 연기금이보다자유롭게배당관련주주권을행사할수있도록함. 기존에는연기금이기업배당결정에영향을미칠경우경영참여목적의투자로취급되어단기매매차익반환의무및지분변동공시특례배제등각종규제의대상이됨 - 앞으로는배당정책에관여하더라도경영참여목적이아닌것으로간주 - 배당결정내역주총보고. 상법상이사회가배당결의 - 그러나이사회의배당결정내역에대한주총보고를의무화하여배당에대한주주통제강화 4. 국내기업의낮은배당성향의원인분석 재무건정성( 부채비율) [ 그림 6] 상위 100대기업순부채비율추이 자료 : Quantiwise - 기업의부채비율은 2008년금융위기를제외하고는꾸준히감소하는추세로 50% 에약간미치지못하는수준 - 기업은 1997년아시아금융위기이후기업의재무건정성에대한우려가증가하여부채비율을지속적으로감소시킨것으로이해됨 - 기업의재무구조안정성을높이기위하여사내에이익을유보하여부채상환에활용하였던것으로판단됨 - 이는국내기업들이부채비율을엄격하게관리하고있으며, 유상증자금액이매우미미한점을볼때주식을통해자금을조달하기보다이익을유보하여비율을조정 하는것으로보임( 출처: 강소현, 김준석, 양진영, 자본시장연구원) Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 17

19 수익성 [ 그림 7] ROE 추이 자료 : Quantiwise - 기업이익의성장률이떨어지고 ROE가떨어지는추세 - 자본시장연구원의자료에따르면배당지급의기반이되는기업의이익을여러가지수치상으로분석해보았을때에도( 영업이익/ 매출액, 순이익/ 총자산, 순이익/ 총자본) 2000 년대초반이후수익성이감소하는것으로나타남 배당성향 VS 투자성향 [ 그림 8] 각국별배당성향과투자성향 자료:Bloomberg, 한국은행참고: 미국 S&P500, Europe SX5E, 영국 UKX, 독일 DAX, 일본 NKY, 중국 SHCOMP, 한국 KOSPI, 대만 TWSE 지수기준 2013년배당성향 18 배당정책관련연기금의역할과과제

20 - 총투자율이높은국가들은대체로배당성향이상대적으로낮은경향이있음 - 한국기업의투자성향은서구선진국대비상당히높은편임 - 이는한국기업이여전히 성장 이라는목표에경도되어있는것을보여줌 [ 그림 9] 한국의설비투자추이 자료 : Bloomberg - 설비투자는완만하게증가하고있는추세임 - 금융위기전에는비교적활발히투자가이루어졌으나, 위기이후로는설비투자증가율이다소감소하는추세임 한국의산업구조 [ 그림 10] 각국의산업구조비교 <NYSE> <EURO> Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 19

21 <TOPIX> <KOSPI> <Shanghai Composite> <ASX 200> 자료 : Bloomberg 참고: 각인덱스의산업별시가총액비중 - 한국은배당성향이낮은 IT, 경기소비재( 자동차포함), 산업재의기여도가매우높고, 배당성향이높은금융, 유틸리티, 필수소비재의비율이상대적으로낮음 - 미국의경우 IT, 경기소비재( 자동차포함), 산업재의비율이 28%, 금융, 유틸리티, 필수소비재의비율이 36% 에비해한국은각각그비율이 56%, 27% 로조사되고있음 20 배당정책관련연기금의역할과과제

22 [ 그림 11] 각국의 Cyclicals VS Non-cyclicals VS 금융산업비교 자료 : Bloomberg 참고 : GICS 산업분류기준, Cyclicals은 information & technology, energy, consumer discretionary, materials, industrials 합계. Non-cyclicals은 utilities, consumer staple, telecommunication, health care 합계임 - 한국은세계경기에매우민감한산업구조를보여주고있음 - 한국의경우, Cyclicals의비율이거의 70% 에육박하나미국의경우는 50% 미만이고배당성향이매우높은호주의경우 40% 대에도미치지못함 - Non-cyclicals 산업이이익의가시성, 유지가능성이뛰어나이를바탕으로높은배당성향을보인다는것을감안하면산업구조의차이점을무시한배당성향의단순비교는적절치않음 [ 그림 12] 미국의산업별배당성향 자료 : Bloomberg Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 21

23 - 이익의유지가능성, 가시성이높은산업일수록배당성향이높음 - Telecom service 나유틸리티의경우 60% 이상의배당성향을보이는것에비해 IT 기업이나산업재(Industrials) 의경우 30% 에머무르고있음 - 즉, 한국은그림에서보여주듯이가장배당성향이낮은산업인 IT, Industrials, Consumer discretionary 의비중이매우높은산업구조 IT 기업들의현금보유성향 [ 그림 13] 전세계 IT 기업시가총액기준상위 15개사순부채비율 자료 : Bloomberg - 국내 IT기업의높은현금보유성향에대한비판이많이있으나해외의사례에서보듯이전세계 Technology 회사들의순부채비율은대부분마이너스로나타남 - 전세계 technology 기업들중시가총액이 USD5bn 이넘는기업 142 개중 97 개기업이순현금상태임 - 순부채상태인 45개기업의평균순부채비율도 81% 로매우낮음 - 높은유동성을유지하고있는동기에대해주목할필요가있음 - Apple의경우 160 조원을현금을보유하고있는것으로알려짐 22 배당정책관련연기금의역할과과제

24 경영위험 [ 표 1] 상장기업경영위험현황 (%) 전체기업 시가총액상위 100대기업 연도 총자산성장률매출액성장률총자산성장률매출액성장률표준편차(3 년) 표준편차(3 년) 표준편차(3 년) 표준편차(3 년) 참고: 표본중간값기준, 금융업종제외자료: 강소현, 김준석, 양진영, 2013, 국내상장기업배당정책 : 평가와시사점, 자본시장연구원 - 한국기업들은높은수출의존도와원재료의수입의존도로인해세계경기및환율등외부변수에의한이익의변동성이높은편임 - 변동성은 2000년대중반낮은수준에서안정적인모습을보였으나특히 2008년금융위기이후기업의경영불확실성이높아져있는상황임 5. 한국기업의현실 이익과현금창출력의집중화 [ 그림 14] 상위 100대기업의잉여현금추이 자료 : Quantiwise Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 23

25 - 회계상의이익은실지로는현금자체를의미하는것은아니므로영업현금흐름에서설비투자를제외한잉여현금흐름이배당을위한여력으로타당하다고여겨짐 - 상위 100 개기업의영업현금흐름은 2008년금융위기이후개선되고있는것으로나타남 - 잉여현금흐름도꾸준히창출되고있다고보여짐 [ 그림 15] 상위 3개사잉여현금흐름추이 자료 : Quantiwise 참고: 상위 3 개사는삼성전자, 현대차, SK 하이닉스이고, 상위 10개사는상위 3 개사포함, 기아차, POSCO, 현대모비스, 한국전력, SK 텔레콤, KT&G, LG화학 -상위 3개사의잉여현금흐름은 2008,2011년을제외하고는양호한흐름을보여주고있음 [ 그림 16] 상위 10개사제외잉여현금흐름추이 자료 : Quantiwise 참고 : 상위 3 개사는삼성전자, 현대차, SK하이닉스이고상위 10개사는상위 3개사포함, 기아차, POSCO, 현대모비스, 한국전력, SK 텔레콤, KT&G, LG화학 24 배당정책관련연기금의역할과과제

26 - 그러나이는주로상위3개사실적으로나타나는착시현상임 - 상위 10 개사를제외하고잉여현금흐름을보면, 최근몇년간영업현금흐름이악화되고있으며이에따라잉여현금흐름도마이너스상태임 - 즉, 상위 10개사를제외하고는실질적으로배당을줄여력이없음 [ 그림 17] 상위 100대기업영업이익추이 자료 : Quantiwise 참고: 상위 3 개사는삼성전자, 현대차, SK하이닉스이고상위 10개사는상위 3 개사포함, 기아차, POSCO, 현대모비스, 한국전력, SK 텔레콤, KT&G, LG화학 -상위 3 개사의영업이익이차지하는비율은꾸준히증가하고있으나, 상위 10개사를제외한나머지기업들의영업이익의비율은지속적으로감소하고있는추세임 - 상위 3개사및상위 10개사의영업이익기여도는지속적으로올라 2013년기준각각 48%, 63% 에육박함 년도에이비율은각각 12%, 24% 임 [ 그림 18] 상위 3 대, 상위 10 대, 상위 100대기업의 ROE 추이 자료 : Quantiwise 참고: 상위 3 개사는삼성전자, 현대차, SK하이닉스이고상위 10개사는상위 3 개사포함, 기아차,POSCO, 현대모비스, 한국전력,SK 텔레콤,KT&G,LG화학 Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 25

27 -ROE 또한상위 3개사를제외하는경우오히려하락하고있음 - 일부기업을제외한기업들의수익성은빠르게악화되고있는것을보여줌 - 배당여력이있는상위 3개사및 10개사의 ROE는증가추세 세금관련배당회피성향 - 한국은배당소득에대해서는과세하는반면, 자본이득에대해서는면세 - 배당에대해서는 15.4% 의배당소득세를원천징수하고, 추가로금융소득종합과세대상시최대 38% 의세율이적용가능 다양한 risk appetite 를가진금융구조미분화 - 한국은환율등외부충격에민감한산업구조를가졌으며지난 15년간 Asia Crisis, credit card crisis, financial crisis 등여러차례경영환경급변을경험 - 반면우리나라금융산업은그규모는지속적으로확대되었음에도불구, risk appetite 를가진금융구조의질적인다변화가이루어지지않았음 다양한 - Risk를 manage 하는금융회사는없고 risk를 avoid하는현실 - 다변화된금융시스템의부족과이에대한불신은기업들이현금관리를보다보수적으로하게하는매우큰요인으로판단됨 6. 배당이외의대안 : 자사주매입 자사주매입의의의 - 기업이현금을지급하는대신배당을할현금으로자사주식을매입 - 주주에게현금을지급하는효과를갖게되므로일종의배당정책 - Grullon 의연구에의하면미국의경우 1980 년대중반이전까지만해도자사주매입의비중이매우작았으나이후크게증가하기시작하여 2000년대이후에는오히려현금배당보다더큰비중을차지 자사주매입을하는현실적인이유들 - 현금배당과자사주매입이주주의부에미치는영향이동일함에도현실시장에서는 26 배당정책관련연기금의역할과과제

28 불완전한시장요인으로인해다른결과를초래예를들면, 우리나라의경우처럼자본이득세율은면세이고배당소득세는과세하는경우, 자사주매입이현금배당에비해주주에게유리 - 현금배당수준을높이면주주들은계속높아진배당수준을기대하기때문에일시적인이익증가가예상되는기업에게는자사주매입이바람직 - 앞으로기업이크게성장할것으로기대되거나, 현재의주식이저평가되어있다고믿는다면자사주를매입하여보유하고후에주가가정상적으로평가되는경우매각함으로써이익발생 [ 그림 19] 자사주매입규모추이 자료: 한국증권거래소 - 자사주매입소각은세계경기, 환율등에민감한한국의산업구조상배당의대안으로긍정적으로검토될수있는방법 - 자사주매입은금융위기이후에 2조원대미만으로급격히줄어들었다가삼성전자, 현대차등대기업이공격적으로자사주매입에돌입한 2014년에는 4조원이상으로크게증가 Ⅱ. 배당관련이론및국내기업저배당의원인분석 27

29 자사주매입및소각 [ 그림 20] 자사주매입 VS 소각 - 자사주매입은기본적으로소각이원칙 - 문제는자사주매입이소각으로연결되지않음 - 많은기업들이매입한자사주를이후필요한경우재매각하거나혹은그대로보유하는모습을보이고있어서주주환원으로서의역할을못함 - 최근 4년간전체자사주매입대비소각규모는 LG유플러스가합병으로취득한자사주를소각한 2012년을제외하면전체매입규모대비 10% 미만 년대기업들의자사주매입도대부분소각으로연결되지않았음 - 자사주매입의동기가기업들이주주로의환원보다는경영권확보차원에서자사주를매입하는것으로판단됨 28 배당정책관련연기금의역할과과제

30 Ⅲ. 국민연금기금의의결권 주주권행사의강화와문제점 1. 국민연금운용과국민연금의결권행사동향 국민연금의운용동향 - 국민연금은 1988 년부터시행된이래로적립기금이지속적으로증가, 2012 년 400 조를넘어섬 - 그간국민연금은기금운용수익률제고와안정성, 유동성, 공익성을자산운용의원칙으로운용 - 국민연금은기금운용의안정성및수익성제고를위하여주식투자의비중을지속적으로확대하고, 채권투자의비중은점진적으로축소할예정 구분 [ 표 2] 국민연금기금의 2017 년말자산배분 ( 안) 2011년말 2017년말 금액( 조원) 비중 (%) 비중 (%) 주식계 % 이상 국내주식 % 이상 해외주식 % 이상 채권계 % 미만 국내채권 % 미만 해외채권 % 미만 대체투자 % 이상 계 % 자료: 보건복지부(2012) -시가총액대비국민연금기금의국내주식투자비중은 2010년의경우 4.8%, 2012년 5.53% 로나타났으며, 국민연금의적립금이증가하거나전략적자금배분안의수정으로국내주식에대한투자비중이높아질경우상장기업에대한국민연금의평균지분율이평균 10% 를상회하게되어의결권행사의집중문제가현실화될가능성이높음 Ⅲ. 국민연금기금의의결권및주주권행사의강화와문제점 29

31 - 국민연금은안정성과수익성의원칙에따라운용되므로향후국민연금의주식보유비율은대기업의비중이더욱높아질것이고, 이에따라국민연금은대부분의대기업에서대주주가될것으로전망됨 - 국민연금의주식투자비중확대에따라국민연금기금의주식거래가시장에미치는영향또한커지고있음 커져가는국민연금의영향력 [ 그림 21] 시가총액상위종목국민연금지분현황 자료: 전자공시시스템참고:2014년 3분기분기보고서기준 년 3분기말지분보고에따르면국민연금은대부분의대형주에 5% 이상주주로등재 - 시가총액상위종목을살펴보면최근상장된삼성SDS와대주주의지분이높은삼성생명을제외하고대부분의회사에서높은지분율을보유 - 장기적으로상속등을통해최대주주의지분율이희석될경우국민연금의영향력은더욱높아질것임. 이미최대주주의지분율이낮은 NAVER에서는국민연금이최대주주 국민연금의결권행사동향 년 6 월말기준, 국민연금이보유한 182 개사의주식중 5~7% 의지분율을보유한 기업수는 70 개사, 7~9% 의지분율은 77 개사, 9% 이상은 35개사로나타남 30 배당정책관련연기금의역할과과제

32 국민연금이최대주주인기업이 6 개사, 2대주주는 114 개기업, 3대주주는 46개 기업 [ 표 3] 국민연금기금보유지분 5% 이상기업(2012년 6 월말기준) 지분율 5~7% 7~9% 9% 이상 계 기업수 자료:2012년도제5차국민연금기금운용실무평가위원회 - 국민연금은 2009년 2월자본시장법이시행된이후로상장사지분율을 10% 미만으로관리해왔으나,10% 룰이완화됨에따라일부종목의지분을늘리고있음 10% 룰: 국민연금등기관투자자가투자종목의지분율에대하여 10% 가넘어서면 매매한날의다음분기첫째달(4 월, 7 월, 10 월, 1 월) 10일까지공시하도록함 [ 표 4] 국민연금기금의의결권행사내역 행사연도 주식투자기업수 행사주총수 행사안건수 , , , , , , , ,565 자료: 보건복지부(2012) 행사내역 찬성( 비중 ) 반대( 비중 ) 중립/ 기권 ( 비중) 1, % 2.70% 1.7% 1, % 3.73% 0.64% 1, % 4.98% 0% 1, % 5.4% 0.10% 1, % 6.59% 0.30% 1, % 8.08% 0% 2, % 7.03% 0% 2, % 17% 0.16% Ⅲ. 국민연금기금의의결권및주주권행사의강화와문제점 31

33 - 국민연금기금의주식의결권행사는지속적으로증가하고있는추세이며, 특히 2012년들어행사내역에서반대에대한비중이 17% 로늘어난것을주목할필요 - 국민연금기금의주주권은과거소극적인의결권행사에그치는수준이었으나, 근래들어적극적인찬반의결권행사는물론이사추천과같은능동적주주권행사를강화하자는방향으로진전되기시작 국민연금기금의의결권행사관련법안 - 최근경제민주화정책의추진에따라국민연금기금을통한주주권행사의무화방안에관한입법발의가활발히이루어짐 년발의된국민연금기금주주권의무화법안의주요내용 김재원의원발의안( ): 순환출자등경영자의사익추구시사외이사추천권, 대표소송제기권등주주의권리를정당한사유가없는한행사 이상직의원발의안( ): 국민연금기금주주권행사위원회신설 김성주의원발의안( ): 주주권행사의정당성을부여하고, 주주권행사내역을수시로공시 2. 국민연금의의결권행사강화의문제점 국민연금의구조적특성으로인한문제점 - 국민연금은전국민강제가입이원칙인공공기관이므로의결권행사를통하여기업가치를제고하기어려움 예산부족으로의결권행사에필요한인력확보가어려움. 정치적시비에대한부 담으로의결권행사인력의재량권이상당히제약 전국민강제가입원칙은가입자들이국민연금의의결권행사를견제할수단이없도록만들어기금운용인력의유인이취약 국민연금의우량민간기업지배및기업의사결정의비효율성초래의문제 - 국민과기업에게강제부과한국민연금을이용하여기업에대한의결권주주권을확대하는것은기업경영에개입하는관치문제및기업의정치권종속을초래하고 32 배당정책관련연기금의역할과과제

34 기업의사결정의비효율성을초래 - 국민연금운용의독립성이담보되지않은상황에서사외이사의임명은그과정에서외부압력이작동할가능성이크고이경우기업경영에국가가깊숙이개입하게될가능성증대 -연기금의적극적인주식운용을위해서자본시장통합법상 10% 룰이완화되고, 또국민연금의시장지배력이점차증가하고있는현추세에국민연금의의결권또한강화된다면국민연금은민간기업지배라는상당히심각한문제를초래할수있음 정부가상장민간기업의지배주주로서의결권및주주권행사를통한경영개입가능성존재 3. 해외연기금들의의결권행사사례 국민연금과해외연기금의국내주식시장비중비교 - 주요외국공적연기금과비교할때국민연금기금의국내주식시장내비중은월등히높음 주식 [ 표 5] 세계주요국의공적연금의국내주식시장비중 ( 단위: 10 억달러, %) 캐나다 CPPIB 일본 GPIF 한국국민연금미국 CalPERS 네덜란드 ABP 국내 해외 소계 국내 채권해외 소계 기타 전체합계 국내주식 투자비중 자료 : Government Pension Investment Fund(Japan), Review of Operation in Fiscal 2011, CalPERS, Annual Investment Report 2011, CPP Investment Board, People Purpose Performance: 2012 ANNUAL REPORT, ABP, ABP Annual Reports, 국민연금공단, 국민연금통계연보, Ⅲ. 국민연금기금의의결권및주주권행사의강화와문제점 33

35 - 일본과한국의연기금은국내주식의투자비중이 4.01~5.42% 정도로 0.25~1.6% 정도인캐나다, 미국, 네덜란드에비하여국내주식의투자비중이상당히높음 국민연금과해외연기금의의결권행사비교 -캐나다의 CPPIB, 미국의 CalPERS, 네덜란드의 ABP는지배구조가정부나정치권으로부터독립되어있고자본시장내비중이작은특징을가지며, 시장에서국내와비교할때활발한의결권행사를하고있음 - 우리나라와비슷하게연기금의투자금액이시가총액대비 5% 내외의비중을차지하고연기금의독립성이높지않은일본의경우의결권및주주권의행사를소극적으로하고있음 [ 표6] 해외주요공적연기금의주주권행사내용 구분 미국의 CalPERS 캐나다의 CPPIB 일본의 GPIF 국민연금기금 의결권행사 주주관여 중점감시목록 주주제안 사외이사추천 투자자연대 주주소송 입법운동 자료: 국민연금실무평가위원회회의자료 (2012.9) 미국 CalPERS, 캐나다 CPPIB - 한국과일본의연금기금은국내주식시장에서차지하는비중이매우높은반면, 미국의 CalPERS 및캐나다의 CPPIB가자국내주식시장내에서차지하는비중이매우낮음 -CalPERS 는제한적이나마가입자들에게대안투자기회를부여하거나적립금중간정산을허용하여투자자들에게선택권을부여하도록하고있으나, 국민연금기금의경우손실이난다고하여중간정산을통한투자자금회수가어려움 - CalPERS 및 CPPIB 는정부및정치권으로부터독립성을보장받고있으며전문성또한뛰어난반면, 한국과일본의연금기금은미국과캐나다의연기금에비하여독립성및전문성이부족하다는문제를가지고있음 34 배당정책관련연기금의역할과과제

36 일본 GPIF - 일본의 GPIF 는주주의장기이익을극대화하기위해의결권을행사하는등적절한조치를취해야하지만, 민간부문의기업경영에영향을주지않도록고려할것을명시 - 지배구조의독립성이약한일본 GPIF 의의결권주주권행사는 GPIF 가직접하는대신외부자산운용사에상당부분위임하고있음 GPIF는외부자산운용사에게기업지배구조가중요하며의결권은주주의장기이익을극대화하는방향으로행사되어야한다는점을환기시키고있음 GPIF 는각외부자산운용사에게상세한의결권행사지침을세울것과의결권행사 결과를 GPIF 에보고할것을요청 -GPIF 의운용은주로채권에국한되어있으며, 이역시소극적인운용이중심 Ⅲ. 국민연금기금의의결권및주주권행사의강화와문제점 35

37 Ⅳ. 배당정책및국민연금의의결권관련정책적시사점 1. 자사주매입 국내기업의산업구조가항구적이고지속적인이익창출보다는경기사이클에영향을많이받아서일시적인이익창출을내는구조라면, 현금배당을지급하는대신배당을할현금으로자사주식을매입하는것도하나의방안 미국의경우 2000 년대이후에는오히려현금배당보다더큰비중을차지할정도로중요한주주환원방법의하나 특히, 한국주식시장의경우, 자본이득은면세이고배당은과세를하는제도하에 서는자사주매입이현금배당에비해주주에게유리 그러나, 자사주매입이진정한주주환원으로서의의미를지니려면소각을전제로 하지만국내에서는필요한경우재매각하거나혹은그대로보유하는모습을보이고있어주주환원으로서의역할을못함 자사주매입의동기가기업들이주주로의환원보다는경영권확보차원에서자사주를매입하는것으로보임 2. 해외연기금의독립성확보 연기금이적극적투자자로서의의결권을행사하려면독립성확보가필수적 캐나다 CPPIIB 의사례 - CPPIB 의지배구조는정치적인간섭을막도록설계되어있으며, 캐나다연금투자위원회법(Canada Pension Plan Investment Board Act) 으로보호되고있음 - 캐나다는자국의연금기금과관련하여운용부분에대해정부로부터의독립성을확보 하기위해캐나다공적연금을 CPP 와 CPPIB로나누어운용 36 배당정책관련연기금의역할과과제

38 CPP 는전적으로정부에의해운영되며, 급여의지급과보험료의징수업무와관련된정책을수립집행하고,CPPIB는 CPP의기금을투자하는업무를책임지며정부와는독립적으로별도의이사회와전문경영자에의해운영 이사회가정부로부터독립된것이 CPPIB 의주요한특징이며, CPPIB의경영자들은정부에보고하지않고전문가로구성된이사회에보고 CPP 기금운용지배구조의최상층에는 CPPIB 의이사회(Board of directors) 가있 으며,CPPIB의경영을책임 CPPIB는 CPP와는독립적으로운영되는이윤추구목적의공기업으로서의역할을 강조함으로써정부와의직접적인연결성을배제 -CPPIB 의지배구조는정치적인간섭을막도록설계되어있고,CPPIB 의의사결정은지역적사회적경제적인발전같은고려사항들에의해영향을받지않으며,CPPIB의정보공시정책은캐나다인들이캐나다연금이왜, 어떻게그리고어디에투자되었는지알권리를갖는다고명시 - CP PIB 의특징은 CPP 와독립적으로운영되고있고, CPP에대해책임이있는연방정부및주정부와일정거리를둠 이사진은조직내의종업원과동일하게정치적인간섭이발생하면즉시행동준칙 (code of conduct) 에명시된바에따라행동하도록권고 미국 CalPERS 의사례 년연금보호법 (California Pension Protection Act, 1992) 인주헌법개정은 PE RS이사회에 PERS 의투자결정과운영에대해유일하고도배타적인권위(sole and ex clusive authority) 를부여하여주정부와주의회의간섭통제에서벗어나도록하고있음 - CalPERS 의이사회는 13 명의위원으로구성되어있으며, 이사회(Board of Administration) 는 CalPERS 의모든업무를감독하는기능을하며 CalPERS 의최고의사결정기구역할수행 일본 GPIF 의사례 - 일본의공적연금은후생노동성이기금운용과제도운용의전반을관장하는정부주도형구조 Ⅳ. 배당정책및국민연금의의결권관련정책적시사점 37

39 - 후생노동성은연금기금관련법제도의기획, 입안, 공적연금적립금의운용기본방침수립, 연금적립금운용의평가등의역할및기능수행 - 일본은후생노동성이연금기금과제도운용의전반을관장하는구조로 CPPIB, CalPERS와는달리정부의통제및관리를강하게받고있는운영구조로독립성이상당히취약함 - 후생노동성장관이 3 5년간의 GPIF 운용중기목표를설정하고, 이를받아들인 GPIF 의장이중기목표달성을위한중기계획을입안 -매년도및중기목표기간종료후후생노동성은외부전문가로구성되는 GPIF평가위원회를구성하여평가받음 - 일본공적연금의운용은외부운용기관에위탁하는것을원칙으로하고있으며, GPIF 는직접운용과외부위탁투자의구체적인비중결정과같은자산배분및성과관리업무에집중 우리나라국민연금의지배구조또한일본의 GPIF 와유사하게정부로부터의독립성면에서문제점존재 - 정부, 정치권등의의도에따라기업의주요의사결정이좌우될수있는가능성존재 3. 의결권관련국민연금과해외연기금과의비교 국민연금은전국민당연가입이원칙이고중간정산이불가능하기때문에투자자 유치경쟁의압력이없어일반기관투자자와비교할때의결권행사의효과를제고할유인이취약 - 현재공적연금에가입되어있거나소득이낮아국민기초생활보장제도수급자가된경우, 지역가입자의배우자이면서소득이없는경우를제외하면 18세이상60세이하국내거주국민은당연히국민연금에가입됨 미국의 CalPERS 는대부분가입자들에게보험료의일부혹은전부를확정기여형 개인계좌에투입할수있는선택권을부여하거나, 복수의투자기금에대한선 택권을부여하고있음 38 배당정책관련연기금의역할과과제

40 - 확정기여형개인계좌는투자자가수시로재원을투입할기금을변경할수있으므로, 기업가치가하락하는경우투자자는안전자산으로재원을이전할수있음 국민연금과유사한전국민가입이원칙인해외국민연금의결권행사 - 전국민가입이원칙인해외국민연금기금중의결권을적극적으로행사하는기금 ( 아일랜드, 뉴질랜드, 스웨덴등) 들은위탁경영및기금분할을통해서의결권행사성과를제고할유인강화 - 캐나다: 캐나다국민연금은한국의경우와유사하게의결권행사를공개된준칙 (Canadian Pension Plan Investment Board, ) 에입각한제한적인형태로시행하고있음 - 아일랜드 : 아일랜드의국민연금은의결권행사를민간기업에위탁하여정부개입여지를제한함 - 스웨덴 : 스웨덴은국민연금기금을 4개로분할하여기금간의결권행사성과를상호비교할수있도록함 일본의사례에서보다시피, 독립성이확보되어있지않기때문에적극적투자자 로서의주주의의결권을행사하지않고소극적으로행사하는것이바람직함 4. 배당관련해외연기금의의결권지침 해외연기금의의결권지침은연금가입자의이익을최대한보장하기위해연기금 의재정건정성을확보하는것이목표 따라서, 실적이좋지않은기업의지배구조개선을통해실적개선등의성과를 거두는등의의미에서의결권을행사 캐나다 CPPIB 의경우건전한기업지배구조가장기적인관점에서기업이익을제고시킨다고믿고있으며, 이를위해의결권을행사하는것이가장기본적인원칙이다. 경기부양을위해배당을높이려고의결권을행사하는경우는해외사례에서는찾아볼수없으며, 국내연기금처럼독립성이결여된경우에서만가능하므로독립성확보가시급함 Ⅳ. 배당정책및국민연금의의결권관련정책적시사점 39

41 미국 CalPERS 의사례처럼중점감시기업(focus list) 을국내기업에도입하려는움 직임이있는데, 미국의중점감시기업은주가와기업지배구조가부실한회사들을선정하고공개해 연기금의중점적인감시와통제를통해기업지배구조개선및주가를개선시키려는목적이지경기부양을위한고배당정책을관철시키려는의도가아님 공개적압박을시도했던 CalPERS 의중점감시기업제도도최근비공개로전환된 사실은소기의목적을달성하기보다는이로인한부작용이크기때문 40 배당정책관련연기금의역할과과제

42 참고문헌 [ 국내문헌] 강성원, 2011, 국민연금의결권행사의구조적문제점, 한국경제연구원. 강소현, 김준석, 양진영, 2013 국내상장기업배당정책: 평가와시사점, 자본시장연구원. 강소현, 2014, 한국기업의현금흐름과배당정책, 자본시장연구원. 강신애, 민상기, 2009, 한국기업의배당과투자에대한외국인투자자의영향력연구, 한국증권 학회학술대회. 김아리, 조명현, 2008, 외국인투자자유형과기업의배당및투자의관계에관한연구, 금융연 구, 김용하, 2013, 국민연금주식의결권행사의원칙과한계, KERI 대회세미나, 한국경제연구원. 남재우, 2014, 국민연금의배당기준수립방안, 국민연금, 자본시장연구원. 박영석, 신진영, 위경우, 이재현, 정재만, 2012, 국민연금의결권행사개선방안. 한국증권학회지, 박정식, 박종원, 조재호, 현대재무관리, 제7 판. 변진호, 신정순, Ross 의기업재무, 제9 판. 원종욱, 김성민, 2008, 국민연금기금의의결권행사제도선진화를위한해외사례연구, 한국보 건사회연구원. 이병기, 2012, 국민연금기금의주주권행사의무화및지배구조의문제점과과제, 한국경제연구원. 이한득, 2006, 국내기업배당지급여력낮다, LG Business Insight.. [ 해외문헌] Allen, F., Bernardo, A.E., Welch, I., 2000, A theory of dividends based on tax clientele, Journal of Finance 55-6, Baker, M., Wurgler, J., 2004, A catering theory of dividends, Journal of Finance, 42-2, Chetty, R., Saez, E., 2005, Dividend taxes and corporate behavior, Evidence from the 2003 dividend tax cut, Quarterly Journal of Economics DeAngelo, H., DeAngelo, L., Stultz, R. 2006, Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory, Journal of Financial Economics 81, 참고문헌 41

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, Fixed Income Analyst, , (pt, 212 초 =1) 17 US HY BofA merrill lynch bond index Europe HY Asian dollar HY Asia Comment Fixed Income Strategy 2 January 216 1 1 () (1) (1) (2) ROE: US HY Non-Energy Energy 2 26 27 28 29 21 211 212 214 21 안정성수익성현금흐름 US HY Sector Net Interest ROE FCF debt/ebitda coverage ratio Energy