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1 기업의배당정책결정요인에관한연구 연강흠

2 기업의배당정책결정요인에관한연구 연구자 : 연강흠 現 ) 연세대학교경영대학교수한국재무학회회장한국파생상품학회회장기획재정부기금운용평가단장금감원금융투자업인가외부평가위원장 본보고서는기업이배당정책을수립하는데고려하여야할요인과이를토대로합리적인배당정책을수립하는데참고할수있도록연강흠연세대학교교수에게의뢰한연구로서, 본회의공식적인견해와다를수있습니다.

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4 목 차 I. 서론 1 1. 연구배경 1 2. 연구목적과내용 2 Ⅱ. 배당정책의의미와성격 3 1. 사내유보금과배당 3 2. MM의배당무관련이론 5 3. 국내외배당및자사주매입동향과시사점 7 4. 국내배당성향과배당수익률이낮은이유 9 Ⅲ. 배당정책의결정요인 배당기피요인 배당선호요인 비대칭정보와배당의신호역할 고객효과와신무관련이론 현금배당대자사주매입 20 Ⅳ. 배당정책의현실적고려사항 수익성과배당의라이프사이클 (life cycle) 이론 미국에서의배당실태와결정요인에의한설명 재무담당임원대상서베이 배당정책에영향을주는외부환경요인 29 Ⅴ. 배당정책의유형과특징 무배당정책 잔여배당정책 일정배당성향정책 안정적배당정책 하이브리드배당정책 약정배당정책 36 Ⅵ. 맺는말 37

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6 Ⅰ. 서론 1 I. 서론 1. 연구배경그동안국내기업들이배당금지급에소극적이라는지적이있어오던차에 2014년정부가 기업소득환류세제및배당소득증대세제 를한시적으로도입하겠다고발표한것이기폭제가되어기업이익에대한배당에관심이고조되었다. 기업들의사내유보금이매년상승하는추세여서소비와투자가이루어지지않아경기가침체된것으로보고사내유보금에과세하여배당확대를유도함으로써가계소득의증대및소비와기업투자를통한자본시장의활성화를유도하겠다는취지이다. 국내증시가오랫동안답보하고있는것은선진외국기업들에비해국내기업들이이익을주주에게환원하지않아주가가저평가되었기때문이라는주장도한몫했다. 파이낸셜타임즈 (Financial Times) 에서도 2012 년 3월 16일자에이어 2015년 2월 15일자에도한국상장기업의주가가저평가된코리안디스카운트 (Korean discount) 의주요원인으로과다한현금보유와낮은배당성향을지목하고있다. 기업소득환류세제는 2015년 1월 1일부터 3년간한시적으로중소기업을제외한자기자본 500억원초과법인과상호출자제한기업집단소속기업을적용대상으로당기소득의일정액중투자, 임금증가, 배당등으로활용하지않으면미환류소득의 10% 에해당하는금액을법인세로추가과세하는제도이다. 이와함께배당소득증대세제는일정요건을충족하는고배당상장주식을보유한주주에게해당배당소득에대한원천징수세율을 14% 에서 9% 로인하하고, 또한금융소득종합과세대상자에게는선택적분리과세를허용하여 38% 까지적용되던종합소득세율을 25% 의원천징수세율로적용하는제도이다. 여기에지방세를포함하면세율은 10% 가더높아진다. 1) 그결과 2004년 10조원을넘어섰던유가증권시장상장기업들의현금배당액이 2015년에는 20조원을넘어사상최대를기록했다. 그럼에도불구하고동세제는기업경영의자율성을침해하고이중과세에해당한다는비난을받았다. 무엇보다도사내유보금의정의와성격규명에대한이해의차이로논란의여지를남겼다. 기업이벌어들인이익을배당으로지급할지아니면회사내부에유보할지를결정하는문제는학술적으로도오랜 1) 정부가통제가능한공기업에대해서는배당성향을 2020 년까지 40% 수준으로지속적으로상향하기로하였다.

7 2 기업의배당정책결정요인에관한연구 논쟁의대상으로아직도많은것들이숙제로남아있다. 정부는이밖에도자본시장법시행령 ( 제154조 ) 을개정하여국민연금이배당의결정과관련하여회사나그임원에대하여사실상영향력을행사할수있는길을열었다. 이에국민연금이나서 과소배당판단기준 을마련해저배당기업에게소명요청, 중점관리기업집단지정과명단외부공개, 적극적배당요구를위한주주제안등강력한조치를취하고자했다. 그러나 과소배당판단기준 에대한논란이일면서기업에게 합리적인배당정책수립 을요구하는것으로가닥을잡았다. 기업의배당수준은절대적인금액보다는합리적인수준인지가더중요하기때문이다. 기업이합리적인배당정책을수립하지않거나정책에따른배당을하지않으면국민연금이나서 1단계는대화를통해배당을유도하고, 만족할만한결과를얻지못하면 2단계로중점관리기업 (focus list) 으로지정하고나아가의결권행사전문위원회의승인을통해기업명을공개하며, 그래도해결이안되면 3단계로소액주주제안요청시전문위원회심사후참여결정등의행동을취한다는것이다. 이와함께정부는영국과일본이운용하고있는스튜어드십코드 (Stewardship code) 의도입을적극검토하고있다. 즉, 기관투자자는수익자를위해투자활동을할것이요구되므로기업지배구조를강조하고의결권행사에서도이를반영하도록해실질적인주주권리행사를유도하겠다는것이다. 배당등기업이익환수는기업과투자자를연결하는고리이므로공급자인기업과수요자인주주의입장을모두고려해야한다. 배당의공급결정요인이있고배당의수요결정요인이있기에배당은다양한요인이복합적으로작용하여나온결과이다. 어떤요인들은기업의외부에서변경할수있으며, 어떤요인들은기업이스스로변화해야할것들이다. 배당정책이어떻게결정되든지간에가장중요한것은기업가치에미치는영향이다. 인위적으로만든어떠한배당정책도기업가치를훼손한다면결코바람직한배당정책이라고할수없다. 그런데배당정책을변경하기위한요인의변화나배당정책의변경이기업가치를높이는것도있고그렇지않은것도있을것이기에배당정책에대한이해가우선되어야할것이다. 2. 연구목적과내용배당과기업가치나주주가치에관련이없다면배당을크게신경쓸필요가없을지도모른다. 그럼에도불구하고저성장, 저금리그리고낮은주가수익률이장기화되면서중위험 중수익관점에서배당에대한투자자들의관심이고조되고있는것은사실이다. 이에본연구에서는기업이배당정책을수립하는데고려하여야할요인들을토대로기업

8 Ⅱ. 배당정책의의미와성격 3 가치와주주가치를높이는합리적인배당정책을수립하는데참고할수있는대응방안등을제시하고자한다. 구체적으로본연구에서는우선기업이선택해야할최적의배당정책이라는것이과연존재하는지를살펴본다. 그리고최적배당정책이존재한다면배당정책수립시고려하여야할결정요인에대해분석한다. 합리적이고예측가능한배당모형수립을위해고려하여야할사항으로순이익, 주가등양적지표, 투자계획, 유동성확보등질적지표, 그외에도배당정책수립시고려해야할다양한사항들을살펴본다. 더불어해외기업의배당정책사례와함께배당정책의유형을소개할것이다. 여기서배당정책은배당의크기와배당형태, 그리고배당시기등기업이배당결정을할때기준이되는구체적인실행절차이다. 배당의크기는주당배당금, 배당률, 배당성향, 배당수익률등으로표시할수있고, 배당형태는현금배당, 주식배당, 의제배당인현물배당등으로실시할수있으며, 배당시기는분기배당, 중간배당, 결산배당등이포함된다. 여기서는배당중에서기업의자금조달에직접영향을주는현금배당에한정해살펴보기로한다. 한편, 기업이이익을주주에게환원하는방법에는배당이외에도주주로부터주식을현금으로매입하는자사주매입이있다. 주주는배당소득과주식의양도소득 ( 자본이득 ) 에서투자이익을실현하므로기업이익의주주환원이라는관점에서보면넓은의미에서배당정책 (dividend policy) 은주주환원정책 (payout policy) 이되어야할것이다. Ⅱ. 배당정책의의미와성격 1. 사내유보금과배당사내유보금 (retained earnings or plowback) 은회계기준에서명확하게정의되지않아혼란을초래한다. 사내유보금은당해연도기업의이익중주주에게배당으로지급하고난후기업에잔류한금액으로재무상태표에서직전년도의이익잉여금에추가된다. 그런데자기주식처분이익, 자산재평가, 국가보조금등기업이영업활동을제외한활동으로발생한잉여금도자본잉여금에추가되는데이익잉여금과자본잉여금을함께지칭하기도하고, 자본잉여금중일부항목 ( 주식발행초과금, 감자차익, 합병차익등 ) 을제외한금액과이익잉여금을더해산출하기도한다. 통상자본잉여금은배당의재원이될수없으므로이익잉여금만을기준으로사내유보금을산출하는것이타당하다. 일반적으로현재또는그동안누적된유보이익에서배분하는것을배당 (dividend) 이

9 4 기업의배당정책결정요인에관한연구 라고한다. 자본금에서배분하면청산배당 (liquidating dividend) 이라고할수있다. 일반적으로는기업이주주에게직접지급하는금액은무엇이든지배당이나배당정책의일부가될수있다. 정규현금배당 (regular cash dividend), 중간배당 (interim dividend), 특별배당 (special dividends) 2), 청산배당 (liquidating dividends) 그리고자사주매입도여기에해당한다. 3) 일반적으로현금배당은주당배당금 (dividends per share) 으로표현된다. 배당과관련된지표에는액면가대비배당의비율인액면배당률로표시되는 ( 액면 ) 배당률, 주식의시장가격인주가대비비율로시가배당률에해당하는배당수익률 (dividend yield) 그리고이익대비배당수준을나타내는배당성향 (dividend payout ratio) 이있다. 이중만기가도래하면지급하는금액을나타내는채권의액면가와달리주식의액면가는그런경제적의미가없고주가가높을수록배당을실제이상으로많이지급하고있는것처럼보여오해의소지도있다. 그럼에도불구하고우리나라상장기업대부분은오랜기간액면배당률을배당정책의지표로사용하고있어배당지급통지서에배당수익률대신액면배당률을표시하는관행이아직도남아있다. 기업가치제고를위한배당정책은기업내부적으로수익성뿐만아니라투자정책과자금조달정책을복합적으로판단해야하는구조이다. 외부적으로도경제환경과법률규제, 산업구조와경쟁기업, 배당에대한사회적인식및요구변화와정부의정책방향등을종합적으로반영해야한다. 그래서많은국가에서는회사운영의효율성을위해경영의전문지식과능력을갖고기업외부와내부정보를다루는등재이사들로구성된이사회에서배당을확정하도록하고있다. 기업은배당을지급하기위해정기주주총회를기다리거나임시주주총회를소집할필요가없이이사회에서분기실적을기준으로분기배당을결정하면된다. 배당에불만을가진주주는주주권을행사해현지이사를교체하거니그럴수없으면주식을팔고떠나면그만이다. 우리나라에서정규현금배당은오랫동안상법에의해 1년에한번이사회가배당수준을일차적으로결정하고, 최종적으로주주총회에서의결의에따라배당을집행했다. 회사의주인인주주의가장본질적고유권리인이익배당청구권을주주가직접주주총회에서행사하도록하게하기위한취지이다. 그러나일반주주들은배당결정에필수적인각종정보와경영에접목할전문성이떨어지다보니배당결정에대해판단하기가쉽지않다. 게다가배당락일이주총일전에오다보니배당수준을모르는상태에서배당락주가가 2) 특별배당 ( 줄여서특배 ) 은진짜특별한경우나일회적인사건에해당할때보통배당을한나머지이익금을일정한비율로배분해지급한다. 3) 금전외에현물배당도허용하고있다 ( 개정상법제 462 조의 4).

10 Ⅱ. 배당정책의의미와성격 5 결정되는문제가있다. 배당락일과주총이후실제배당이지급되는날까지기간이오래걸리는것도문제이다. 그래서 2011년상법을개정하여외부감사인이재무제표에대해적정의견을표명하고, 이사회를감시하는감사나감사위원회전원의동의가있으면이사회에서배당을결정할수있게했다 ( 개정상법제462조제2항 ). 그로인해중간 ( 분기 ) 배당도가능해졌다. 그러나아직도대부분의상장회사들은배당결정을주주총회의결사항으로두고있으며중간 ( 분기 ) 배당을실시하는기업도약 2% 정도에불과하다. 2. MM의배당무관련이론그동안적정배당과사내유보금에대해수많은연구가수행되어왔다. 배당의수요측면에서보면다른기간의배당에변화가없는데특정기간의배당이증가하면투자자들은당연히좋아할것이고주가도오를것이다. 그러나공급측면에서보면투자기회가정해진상태에서현재의배당을늘리면그만큼외부자금을조달해야돼서현재주주들이미래에받게되는배당은줄어들게될것이다. 결국배당정책은주주의입장에서당장현금으로돌려주는것이나은지, 아니면사내유보한후에투자하여미래에투자수익과함께돌려주는것이나은지의문제이다. 즉, 배당정책은배당의크기와시기를결정하는일이며, 배당을주느냐마느냐가아니라배당을언제주는가의문제로귀결된다. 달리표현하면, 기업의이익을배당으로주고주주가직접투자하는것이나은지, 아니면기업이투자해얻은수익을나중에배당으로주는것이나은지의문제이다. 배당정책의이론적기초를마련한노벨경제학상수상자 Modigliani and Miller(1961) 에의하면투자자에게배당정책은큰의미가없다. 이때전제가되는것은투자자가합리적이라는것과완전자본시장 (perfect capital markets) 의존재이다. 즉, 시장에서완전경쟁이이루어지고마찰적요인이없어각종거래비용이나세금이없으며, 자산은완전분할가능하고거래에제한이없으며, 정보취득비용이없고모든시장참여자들이모든정보를동시에제공받으며, 모든개인이이성적으로행동해기대효용을극대화한다는조건이다. 배당의수요자인주주입장에서는현금배당을원하는데배당을주지않으면주식을매도해현금화하면된다. 현금배당을하면보유주식수는변함이없으나주가가배당만큼감소할것이다. 현금배당을하지않아주식을매각하면주가는변함이없으나보유주식수가줄어보유지분의가치가배당만큼감소할것이다. 반대로현금배당을원하지않는데배당을주면배당으로주식을매입함으로써주가는배당만큼감소할것이나보유주

11 6 기업의배당정책결정요인에관한연구 식수가늘어보유주식의가치에는변함이없을것이다. 따라서주주의입장에서는기업이배당을지급하건하지않던간에필요이상의배당으로는주식을매입하고부족한배당은주식을매각해마련함으로써결과적으로동일한효과를얻게된다. 기업의배당정책과상관없이주주가원하는만큼스스로현금흐름을만들어낼수있다는자가 ( 自家 ) 배당 (homemade dividend) 이라고하는배당무관련이론의핵심개념이다. 한편, 배당의공급자인기업의입장에서는배당을지급해서투자할자금이모자라면신주를발행해총자산과자기자본변동없이투자를할수있다. 배당을하지않아여유자금이생기면금융자산으로운용해나중에주주에게배당하게되면, 주주가배당으로받아금융자산으로운용한것과동일한결과를얻는다. 배당정책자체는다른모든시점의배당이일정한경우에특정일의배당을증가시키지는못한다. 오히려배당정책은어느한시점과다른시점사이의배당을상쇄할뿐이다. 화폐의시간가치를고려하면배당흐름의현재가치는변하지않는다. 따라서단순한세계에서는경영진이배당을올릴것인지아니면낮출것인지가기업가치에영향을주지않기때문에배당정책은상관이없다. 배당을지급하면배당금만큼기업의현금유출이발생해기업가치는그만큼줄어든다. 주당가치로말하면주식매도자가배당을받을수있는권리를가지는마지막날에주식은배당락 (ex-dividend) 이된다. 그이전에는주식보유자가배당을받을수있기에배당부 (cum dividend) 가되며배당을받을권리를반영한주가인배당부주가로거래될것이다. 따라서완전자본시장에서배당락주가는배당부주가에서배당금만큼하락하기때문에투자자의입장에서배당수익만큼자본수익이줄것이기에배당수익과자본수익을합한투자수익은배당금과상관이없게된다. 주주배정 (right offer) 방식에서도무위험차익거래 (arbitrage) 가발생하지않기위해서는배당락주가에신주인수권의가치를조정하면배당부주가와같아지기에주주의부에는영향을주지않는다. 결국배당은주주의한쪽주머니에있는돈을다른쪽주머니로옮기는행위에불과하다. 이렇게기업의배당정책은기업가치와주주의만족도에영향을주지않기에어떤것이든상관이없다는것이다. 그러나현실에서완전자본시장의전제가성립되지않으면배당정책이주주와기업가치에영향을줄수있다. 즉, 세금, 정보비대칭, 대리인비용, 거래비용, 발행비용이존재하고투자자의행태적고려도필요하다. 배당정책은기업이나주주에게매우중요한사안이지만경제적으로논리적인것과비논리적인것이혼합되어주장되는데다배당정책에영향을주는요인들도교차적으로영향을주어간단하게밝히기는어렵다. 배당을많

12 Ⅱ. 배당정책의의미와성격 7 이주어야하는많은이유들이있지만마찬가지로배당을적게주어야하는이유도많이있다. 3. 국내외배당및자사주매입동향과시사점 유가증권시장에서전체상장기업의총배당액은 2001년약 4조원을기록한뒤에꾸준한증가세를보여 2007년에는 14조원까지증가했다. 그러나 2008년글로벌금융위기의영향으로 10조원미만으로내려갔다가이후빠른회복세를보였으나 2010년이후에는다시줄어들었다. 2015년에는정부가기업이익환류제도를시행한데영향을받아 20조원이상으로상승했다. 한편, 배당수익률은 2004년 2.3% 를기록하고 2005년 1.4% 로크게하락한이후꾸준히감소하는추세이다. 반면에코스닥시장은 2004년이후뚜렷하게하락하는추세를보이지는않고있다. 배당수익률과달리배당을지급하는기업의비중에는큰변화가없다. 따라서배당수익률하락은배당을지급하는기업의수가줄어서가아니라배당을지급하는기업의배당수익률이하락하기때문으로해석된다. 배당지급기업의비중은유가증권시장이 60% 대로코스닥시장의 40% 보다높다. 배당성향은유가증권상장기업의경우 2000년초반 16~20% 수준이었으나최근까지크게감소해 13~15% 수준에머물고있다. 사업연도 < 표 2.1> 연도별유가증권시장배당회사및배당금총액 회사수배당금총액 ** ( 단위 : 사, 억원, %) 상장사 * 배당사비중금액증감증가율 2010년 ,617 17, 년 ,017-5, 년 ,592-5, 년 ,225 7, 년 ,553 32, 주 ) * 12 월결산주권상장법인대상 ( 제외 : 외국주권, 주식예탁증서, 투자회사등 ) ** 보통주와우선주의결산현금배당금기준 ( 중간배당금등제외 ) 한국의주식시장은배당성향및배당수익률모두전세계에서가장낮은나라중하나이다. 블룸버그자료를이용해최근 5년간의평균을살펴보면한국의배당수익률은 1.6% 로선진시장의 2.8% 나신흥시장의 3.0% 보다현저히낮다. 배당성향도한국은 19.1% 로선진시장의 49.8%, 신흥시장의 32.7% 와큰차이를보이고있다. 여기에미국상장기업

13 8 기업의배당정책결정요인에관한연구 의자기주식취득이폭발적으로증가해 2007년에는그규모가전체실질배당의약 2.5배에달하고있어이익의상당부분을투자자에게돌려주고있음을보여주고있다. < 표 2.2> 주요각국시장의배당성향과배당수익률 국가 지수 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 2014년 5년평균 2014년 5년평균 미국 S&P 영국 FTSW 프랑스 CAC 독일 DAX 일본 TOPIX 선진시장 MSCI DM 신흥시장 MSCI EM 세계시장 MSCI World 한국 KOSPI 출처 : Bloomberg, 기준각국대표지수를바탕으로함 2015년 1월 FTSE가발표한 Asia Monthly Index Performance Report" 에서도우리나라의배당수익률은 1.2% 로아시아 11개국중에서가장낮은것으로나타났다. 싱가포르와말레이시아의배당수익률이 3.3% 로가장높았고이어중국 (3.1%), 태국 (3.0%), 대만 (2.7%), 홍콩 (2.5%), 인도네시아 (2.3%), 일본 (1.7%), 필리핀 (1.7%), 인도 (1.3%) 순이었다. 물론외부자금조달의편의와투자기회의차이등에의해국가별로배당성향에차이가날수있다. 그런데상대적주가수준을나타내는주가수익비율 (PER) 을보면한국은홍콩이나일본기업의 15배수준보다훨씬낮은 10배에머물고있어코리아디스카운트의현실을보여주고있다. 배당수익률및배당성향과주가수익비율의상관관계로부터우리나라상장기업의저평가원인중에낮은배당이크게기여하고있다는시각이우세하다. 우리나라에서삼성전자등대표적인수출기업의이익, 사내유보와이익잉여금이급증한데비해배당, 투자, 임금, 소비는늘어나지않고있음이지적되어왔다. 매일경제가 2014년 2월에실시한설문조사에서도한국증권시장의가장큰문제점은코리아디스카운트로투자문화개선과배당수익률개선을통해해결해야한다는응답이많았다. 한편, 평균자료로는개별기업의실상을파악하기어렵다. 미국의상장회사를예로들면배당금전체는증가했으나배당을지급하는상장회사수는오히려줄어배당을지급하는회사의비중이 30% 에불과하다 (DeAngelo, et. al., 2009). 소수의대기업들이배당

14 Ⅱ. 배당정책의의미와성격 9 의대부분을지급하고, 업력이짧고이익이적은기업들은배당을거의지급하지않기때문이다. 국내상장기업의배당지급기업비중은외국과유사한수준으로배당수익률에비해비교적순위가높은편이다. 따라서국내중소기업보다는업력이길고이익이많이나는대기업의배당성향과배당수익률이특히낮다는결론이나온다. 세부적으로국가별상황의차이와시장내기업간편차를감안하더라도한국의대표적인상장기업인삼성전자의최근 5년간배당관련지표를살펴보면저배당정책임을알수있다. 2014년도에는순이익이전년도대비감소했지만주당배당금은전년도대비약 40% 증가했고, 2007년이후중단했던자사주매입도실시했다. 그럼에도불구하고배당성향과배당수익률은각각 13.0% 와 1.46% 에지나지않는다. PER 값은 10배도안되어경쟁기업이라고할수있는애플의 14.88배, 인텔의 15.57배, 도시바의 27.67배에크게못미치고있다. 연도 < 표 2.3> 최근삼성전자배당지표와주가수익비율 배당정책관련지표 주당배당금자사주매입배당성향배당수익률 자본이득률 주가 주가수익비율 (PER) 2010~ ,560 2, ,245, , , , ,058, , ,522, , ,372, ,000 11, ,327, 출처 : 정형찬, 삼성전자의자본구조와배당정책에관한사례연구, 재무관리연구, 2016, 국내배당성향과배당수익률이낮은이유우리나라대기업의배당성향과배당수익률이다른나라와비교해서낮다면그원인을살펴볼필요가있다. 기업가치제고를위해서배당을적게주어야할합리적인이유가있다면국제비교만으로무조건배당증가압박을가해서는안될것이다. 반면에기업가치에부정적임에도불구하고특정인이나집단의이해관계로배당을적게준다면주주가치제고를위해배당에대한정당한요구를해야할것이다. 대기업이그동안배당을못한이유중하나로재무구조의안정추구를들수있다. 우리나라기업들은초고속경제성장기에투자자금을주로부채로조달했는데대주주의경영권을유지하기위한이유도한몫했다. 그결과 1998년외환위기를맞을당시기업들의부채비율은 400퍼센트에가까웠고 30대재벌의부채비율은 519% 에달했다. 외환위기

15 10 기업의배당정책결정요인에관한연구 이후에는 200% 라는정부의가이드라인도있어부채비율을계속줄여 2000년대중반이후에는 100% 수준으로낮아졌다. 부채비율을줄이기위해서는이익으로부채를상환하거나자본을확충해야했기에배당여력이별로없었을것이다. 그러나 2015년말비금융업유가증권시장상장회사평균부채비율이 121.2% 으로 2000년대중반이후에는기업의자본구조안정성만으로저배당성향을정당화하기는어려운것같다. 2000년대후반이후에는글로벌금융위기의영향으로전세계적인경제성장의둔화속에기업을둘러싼경영여건은예전보다불확실해졌다. 우리나라상장기업은수익성이낮고사업위험은높으며경기변동에민감한산업에속한기업의비중이높아배당수익률이낮을것이라고예상되는조건을갖추고있다 ( 강소현, 김준석, 양진영, 2013; 김준석, 2015). 2000년대초중반이후로국내기업들의수익은줄어들고있는데영업현금흐름보다투자현금흐름이평균보다높게나타나영업이익과잉여현금이지속적으로감소해배당여력이크지않은편이었다. 2010년이후로는기업의수익성이더욱악화되었다. 유가증권상장기업의매출액대비영업이익은 2000년초중반 5~6% 대였으나 2011년이후 4% 전후로하락하였으며, 6~7% 수준이었던총자본대비순이익또한 5% 대로감소하였다. 배당성향도따라서낮아졌으며배당수익률도지속적으로하락했다. 외국인투자자의비중이높은대기업은배당성향이높으면상당부분이외국인투자자에게지급되어국부유출이라는비난을받을수있다는부담감도배당지급을주저하게하는요인으로작용했다 ( 강소현, 2014). 상장기업중배당수익률이높은산업의비중이지속적으로낮아진것도평균배당수익률이낮아진원인중하나이다. 유틸리티와통신서비스, 소재산업의배당수익률이높은편인데이들의시가총액이전체시가총액에서차지하는비중이 2000년 42% 에서 2012년 16% 로크게감소했다. 배당수익률이낮은 IT와소비재산업의비중은 2000년 30% 에서 2012년 52% 로증가했다. 배당에대한수요측면에서자본이득에비해배당소득이불리한세율구조와간접투자와장기투자의비중은낮은것도배당을중시하지않는투자문화를형성했다. 배당수익률이높은외국에서는대부분자본이득에대해서도과세한다. 국내상장기업의주식에는주식시세차익에의한양도소득에대해과세하지않는반면배당소득에대해서는과세한다. 게다가순환출자형구조를갖는기업집단은여러회사의지분을거치면서배당소득세를여러번납부해야한다. 실제로지주회사형그룹의배당성향이순환출자형그룹보다훨씬높다. 상장회사의대주주는자본이득에대해서도세금을내지만그렇다고배당을적극적으

16 Ⅲ. 배당정책의결정요인 11 로요구하지는않는다. 낮은지분율로수많은기업들의경영권을유지해야하는국내재벌의특성도배당을적게지급하는유인이다. 배당은대주주와일반주주가지분율에따라동등하게이익을나눠갖는반면사내유보는대주주가전부에대해권한을행사할수있기때문이다. 재벌의순환출자구조에서는상장회사가이익을내서배당을지급하기보다일감몰아주기 (tunneling) 등으로상장회사의이익을비상장사로옮겨비상장사의배당으로지급하는폐해도상장회사의배당이적은이유가될수있다. 기업의지배구조가취약하면적정한주주환원정책도기대하기어렵다. Ⅲ. 배당정책의결정요인 1. 배당기피요인 ( 가 ) 배당소득세 양도소득 ( 자본소득 ) 과배당소득에대한세금은국가마다다르지만일반적으로자본소득에대한유효세율은자본소득에대한세율보다높다. 자본소득은세율이낮거나주식을매각할때까지연기할수있기때문이다. 우리나라에서는비상장기업의주식거래에따른자본소득에대해서는과세하지만상장주식의자본소득에대해서는세금을부과하지않는다. 반면에배당에대해서는원천과세또는종합소득과세를한다. 대주주및거주자여부에따른상장주식의양도소득과배당소득은 < 표 3.1> 에정리되어있다. < 표 3.1> 상장주식의양도소득세와배당소득세 구분상장주식양도소득배당소득 * 대주주 소액주주 비거주자 중소기업주식 10% 대주주 1년이상보유주식대주주 1년미만보유주식 20% 30% 금융소득종합과세 ( 최고세율 38%)** 장내거래 비과세 14% 분리과세, 금융소득 장외거래 양도소득세과세 종합과세대상자는세율에따라최고 38% 까지부담 조세조약등에따름 주 ) * 배당소득증대세제적용은배제, 지방소득세율제외. ** Gross-up 방식의배당세액공제를감안하면최고세율부담은 31% 수준

17 12 기업의배당정책결정요인에관한연구 기업이이익을현금배당으로지급하는대신사내유보하여투자하면기업의가치와자기자본을증가시켜자본소득을증가시킨다. 다른모든요인들이같다면배당소득이자본소득보다세금측면에서불리하기때문에주주입장에서는배당을적게주고대신자본소득을높여주는것이유리할것이다. 세율이높은주주일수록이러한의향은더클것이다. 따라서배당을유도하기위해서는자본소득대비배당소득에대한세제측면의유인을주어야한다. 최근미국에서배당에대한최대세율을낮추면서상장회사의배당총지급액이증가한바있다. 우리나라에서는배당확대세제정책을도입하면서배당소득에대해불리한세제를줄여주어상장법인의고배당을유도하기위한세제를 2017년까지한시적으로도입했다. 고배당기업에대해서는개인주주의배당소득세는원천징수세율이지방소득세포함 15.4% 가아닌 9.9% 를적용하고, 2016년 4월 14일이전까지거래하는증권사영업점에종합소득세에서분리과세신청하면지방소득세포함 27.5% 를적용받을수있다. 4) 배당을지급하게되면배당만큼기업자산이줄어들기에이를반영해서주가는배당락 (ex-dividend) 주가가된다. 완전자본시장에서불확실성이없으며주가는주당배당금만큼하락해야할것이다. 그런데많은실증연구들은주가하락이주당배당금보다훨씬작다고보고한다 (Campbell and Beranek, 1955; Elton and Gruber, 1970; Kalay, 1982; Lakonishock and Vermaelen, 1983; Eades, Hess, and Kim, 1984). 비록이론적으로는상대적배당락일주가하락과장기적자본이득세율과의특정관계를예측하지는못하지만실증검증결과는같은금액의자본이득이배당보다더가치가있다는가설과일치한다. 그러나 Eades et al.(1984) 은배당락일전과배당락일의정의초과수익그리고그이후부의비정상수익을발견해이러한설명에의문을갖게했다. 우리나라에서는대부분의기업이 12월결산법인으로 1월최초거래일이배당락일이되어일월효과 (January effect) 와혼재한다. 이에박철 박수철 (2009) 은 12월결산법인이아닌기업만으로배당락일전후의비정상수익률을검토한결과세금효과는발견하지못했다. Brennan(1970) 이개발한배당수익률을프리미엄으로추가한자본가격결정모형 (CAPM) 에대한실증검정도일관된결과를보이지는않았다. Black and Scholes(1974) 와 Kalay and Michaely(2000) 은세금효과를발견하지못한반면에 Litzenberger and Ramaswamy(1979) 4) 고배당기업은배당성향과배당수익률이시장평균의 120% 이상이고총배당금증가율이 10% 이상이거나또는배당성향과배당수익률이시장평균의 50% 이상이고총배당금액증가율이 30% 이상이거나또는신규상장기업이나직전 3 개년무배당기업의배당성향 / 배당수익률이시장평균의 130% 이상인경우이다.

18 Ⅲ. 배당정책의결정요인 13 는세전수익률이배당수익률과관련이있다는증거를보였다. ( 나 ) 신주발행비용투자할돈을배당으로지급하면투자를위해부족한자금을신주를발행해조달해야한다. 그런데신주를발행하는일은주간사수수료등직접비용과신주발행업무에투입된경영진의시간등간접비용그리고 IPO에서의저평가로각종비용이발생한다. 신주의발행비용을포함하면신주를발행할때주식의가치는떨어질것이다. 따라서기업은유망한투자기회를포착하면이익을현금배당으로지급하기보다유보하여투자에사용해야할것이다. 게다가기업의가치가시장에서저평가되어있다고생각하는기업은낮은가격에더많은주식을발행해야하므로기존주주들의지분이희석되고, 심하면가치있는투자기회를포기해야할지도모른다. 이런경우에는내부자금으로투자하는것이좋을것이며미래에찾아온투자기회를잃지않기위해서는사전에충분한여유자금 (financial slack) 을보유해두어야할것이다 (Myers and Majluf, 2014). 또한신생기업이나중소 벤처기업은금융시장에접근하는것자체가어려울수있고, 대기업도금융위기등으로자금시장이경색되면외부자금조달자체가어려워귀중한투자기회를무산시킬수있다. 그래서성장하는중소ㆍ벤처기업들은배당을주지않는경향이있으며, 금융시장이불안한상황에서는대기업도내부자금을확보해두려는경향이있다. 특히이익의예측가능성이낮아변동이심하다면배당으로지급하고일단유보하여투자기회에활용할수있도록대비해야할것이다. 현금배당으로주주에게당장지급하지않고유보자금으로충분한투자수익을낼수있으면주주에게충분한보상이되어주주입장에서도이익이될것이다. ( 다 ) 대주주의기업지배권대주주가회사의경영권을유지하기위해서는지분의희석 (dilution) 을피해야한다. 따라서유상증자에참여할충분한자금을확보하지못한대주주는신규투자의자금조달을위해내부자금과부채를선호하고배당을기피할것이다. 그결과는높은부채비율과낮은배당이다. 대주주의경영권확보가중요한우리나라기업현실에서는기업의지배권유지가배당을기피하는중요한요인이될것이다. 2. 배당선호요인이상적인세계인완전자본시장에서는주주가소비를위해현금을원하더라도배당을

19 14 기업의배당정책결정요인에관한연구 지급할필요는없다. 배당을적게주면주식을매각해필요한자금을확보하면되고, 배당을필요이상으로많이주면다시주식을매입하면된다. 따라서세금이나거래비용이존재하지않는다면배당의수요측면에서주주에게기업의배당정책은상관이없다. 그런데완전자본시장이아니라면배당을고정소득으로하는주주는배당을적게주면주식을매각해야한다. 이때거래수수료와기타거래비용을지급해야한다. 주식매각을위해자신의시간을소비해야하고, 매각시점을결정해야하는부담을갖는다. 주식을매각하면그뿐인데주식매각후주가가상승하면심리적으로후회를하게되고마음을불편하게하기에주식매각보다는배당을바랄것이다. 심리학에서는이를후회기피 (regret aversion) 라고한다. 주식을매각한후주가상승에따른후회를피하기위해회사가소비에필요한배당을지급해주는것을선호한다는것이다. 미국에서는 1930년대대공황때주가폭락으로생활이어려워진주주들이기업들로하여금강제로배당을늘리게해달라고의회에압력을넣기도했다. 그결과 1936년에는기업이이익을사내에유보하면추가로세금을매기는법이제정되었고 1937년에는미국기업전체이익의 80% 가배당으로지급되었다. 3. 비대칭정보와배당의신호역할 ( 가 ) 미래이익과배당지급능력에대한신호기업이배당정책을변경하는발표를전후해서배당을증가시키는발표가주가에긍정적인영향을주는경향이있음을보이는연구가많이있다 (Pettit, 1972; Aharony and Swary, 1980; Benesh et. al., 1984). 이밖에그동안배당을지급하지않던기업이최초로배당지급을개시한경우에도유사한결과를보였다 (Asquith and Mullins, 1983; Michaely et. al., 1995). 그렇다고해서어느기업이나배당지급을개시하거나배당을늘린다고주가에긍정적이라는의미는아니다. 어떤회사가배당지급을개시하거나배당을늘릴때시장에서호재로작용하는지를알기위해서는배당금지급개시나증가가주가를끌어올리는이유를규명해야할것이다. Bhattacharya(1979), John and Williams (1985), Miller and Rock(1985) 는기업과투자자사이에비대칭정보가존재하는경우내부자들은배당정책의변화를통해기업의미래수익성전망에대한정보를정보열위에있는외부투자자들에게신호하려는유인이있다고했다. 배당신호모형에서경영자는현재의수익이높더라도지속적으로수익이높을것이라는확신이없다면배당을늘리지않을것이고, 비록현재의수익이낮더라도일시적이라

20 Ⅲ. 배당정책의결정요인 15 면배당을줄이지않을것이다. 경영자가배당정책의변화를달리할인센티브가없다면투자자는배당의증가나배당의개시를기업의수익성이개선될것이라는신호로받아들이고, 반대로배당의감소나배당의중단을기업의수익성이악화될것이라는신호로받아들일것이다. 배당과수익간관계를명시적으로검증한 Ofer and Siegel(1987) 은애널리스트들이예상치않았던배당정책의변경에기초해이익예측을수정함을발견했다. 배당의시그널링관점에서보면기업은지속적수익향상이예상될경우에만배당을올릴것이기에관측되는기업의배당정책은안정적이며하방경직적경향을보일것이다. 배당과수익에대한실증검정결과가일관되지는않는다. Nissim and Ziv(2001) 은실증적으로도배당변경사례를분석해배당변경과후속되는이익간에유의적으로정의상관관계가있음을발견했다. 반면에 Watts(1973) 는현재의예상치않은배당변경과미래이익변화간의관계를지지하는증거를찾지못했다. Penman(1983) 은이익발표효과를제거한결과배당과이어지는이익간의관계는사소했다고보고했다. Benartzi et al.(1997) 도최근이익이증가한기업이배당을증가했으나, 배당증가나규모는미래의예상치않은이익성장과관계가없었으며다만배당을증가한기업의미래이익이낮아질가능성이적음을보여제한적으로만배당이미래이익에대한정보를담고있다고보고했다. Grullon et al.(2005) 도이익의비선형패턴을통제한후에배당변화가미래이익변동에대한정보를담고있지않음을보였다. 배당발표에대한주가의긍정적인반응을기업의미래이익증가에대한신호가아니라주주와경영자의대리인문제관점에서과잉투자기회의감소 (Lang and Litzenberger, 1989), 기업의라이프사이클관점에서성숙단계기업의리스크감소 (Grullon et al, 2002; Grullon et al., 2005) 그리고주주와채권자의대리인문제관점에서채권자로부터의부의이전 (Dhillon and Johnson, 1994) 으로보는견해도있다. 전에있었던배당의정보효과가낮아진배경으로 Amihud and Li(2006) 는기관투자자의비중이높아진점을들었다. 기관투자자지분율이높은기업의경우기관투자자의사전정보수집활동에의해배당발표로전달하려는정보가이미주가에반영되었을것이기때문이라는것이다. 우리나라기업을대상으로한초기의연구에서남명수 우춘식 (1987) 은배당발표일에주가가정의비정상수익을발견해배당의정보효과를지지한반면, 김동욱 (1989) 은주주총회일을사건일로한결과시장반응에서비정상수익을발견하지못했다. 김성민 김지은 (2004) 은자발적인배당의사전공시를사건일로하여배당발표효과를보았는데확실하게배당이정보효과가있음을발견했다. 경영진이배당으로미래기업이익을신호하는지

21 16 기업의배당정책결정요인에관한연구 를검정한연구에서박영규 (2004) 는배당지급변경은 1년후 ROA 변화와양의관계를보여배당의미래기업이익에대한정보효과를지지했다. ( 나 ) 대리인문제감소에대한신호배당정책은기업을둘러싼다양한대리인비용과관련이있다. 배당확대는주주와경영자또는지배주주와소액주주간대리인비용을줄이기위해활용되기도하고, 외부금융시장이나기관투자가에게노출되어모니터링을증가시키는수단으로사용되기도한다. 반면에배당억제는주주와채권자간의대리인비용을줄이기위한수단으로사용된다. 우선주주와경영자또는지배주주와소액주주간대리인문제를살펴본다. 기업이영업활동에서발생한현금흐름에서설비투자와운전자금에투자하고남은자금으로채권자와주주에게환원하는데사용할수있는자금이잉여현금흐름또는자유현금흐름 (Free cash flow) 이다. 미래가치가있는투자를위해유보해둔내부자금이아니라면주주에게환원해야할것이다. 미래내부자금이투입되어야할투자기회가존재하지않는데도배당으로지급하지않고현금성자산으로유보해두면도덕적해이에의해경영자나지배주주가사적이익을위해사용할개연성이있다. 순전히사적소비를위해현금을낭비하거나회사규모를키워자신의영향력을높이고과시하기위해수익성이낮은투자임에도불구하고기업인수등의투자를집행하든지또는순환출자를통해소수지분으로그룹전체를지배하는지배주주가터널링 (tunneling) 이나프로핑 (propping) 을통해소액주주의부를자신에게이전시킬수있다. 이러한가능성을줄이려면기업가치제고를위한뚜렷한명분이없는잉여현금흐름을배당으로지급함으로써대리인비용을줄일수있다. 기업이투자자가추정하는잉여현금흐름을현금배당으로지급한다는정책을표명함으로써지나친현금축적에의한대리인문제의소지를줄여주주가치를제고한다는정보를시장에전달해주가에도긍정적인영향을줄것이다. Rozeff(1982) 는배당이주주와경영자간의대리인문제를완화하는한방법으로배당이증가하면대리인비용이감소하고거래비용은증가함을보였다. 그리고최적배당성향은배당에따른대리인비용과자금조달비용의합을최소화하는수준이라고제안했다. Jensen(1986) 도유사한주장을했는데배당을지급함으로써경영자가자신이관리하는잉여현금흐름으로자신을위해주주가치를훼손하는투자를하려는유인을줄인다고설명했다. 이러한주장을뒷받침하는실증연구로 Lang and Litzenberger(1989) 는토빈큐가 1.0보다큰기업과낮은기업의표본에대해기업배당변경에대한시장반응을검토한결과시장은토빈큐가 1.0보다낮은기업들의현금배당을반겼다고보고했다. 다양한이해관계자들간의대리인관계도배당을지급해야하는이유가된다. Easterbrook(1984)

22 Ⅲ. 배당정책의결정요인 17 은기업이배당을지급하면외부자금을더많이사용하게되고그에따라외부의모니터링에노출되어주주와경영자사이의대리인비용을줄일수있다고주장한다. Allen et al.(2000) 은배당의고객효과 (clientele effect) 를이용해기관투자가에의한모니터링으로배당지급이대리인비용을줄인다고했다. 즉, 기관투자자들이개인보다상대적으로세금을적게낸다면고배당이기관투자자중심으로주주를구성함으로써모니터링을효율적으로수행할수있다는것이다. 투자자의법적보호와주주권리라는사회적인프라와배당정책과의관계에대한연구도활발히진행되었는데두가지가설이대립된다. 결과 (outcome) 가설에의하면투자자보호나기업지배구조가강한경우배당이투자자보호수단으로사용되어대리인비용을줄이기위해더많은배당을지급한다는것이다. 대체 (substitute) 가설은투자자보호나기업지배구조가약한경우이를보완하기위해더많은배당을지급한다는주장이다. LaPorta, et al.(2000) 는기업은배당을법적보호의대체물로사용하기때문에법적보호가강한국가에서기업이소액주주들에게더많이배당을지급한다는결과가설을지지했다. 반면에 Jiraporn and Ning(2006) 은기업지배구조의대용변수로사용되는기업의 G-index와배당성향간에정의관계가있음을보고해소액주주보호에약한기업이배당을많이준다는대체가설을지지했다. 대리인문제와관련해배당및현금보유와기업가치의관계를분석한 Pinkowitz, et al. (2006) 은투자자보호가약한국가에서는내부자가사적이득을취하기가더쉽기때문에기업의현금보유의가치는더작다는대리인이론을지지하는결과를보였다. 한편, 주주는특히재무적곤경 (financial distress) 상황에서배당지급을통해자산가치를줄임으로써채권자의담보가치를줄여채권자의부를주주로이전시키려는유인이존재한다. 채권자는이러한주주의유인을사전에차단하기위해채권신탁증서에보호조항으로배당지급조건을까다롭게해배당을제한하려고할것이다. Brockman and Unlu(2009) 는채권자권리보호가약한국가에서는채권자가스스로를보호하기위해경영자에게더제한적인배당정책을요구해배당성향이더낮다는대체가설을지지하는결과를보였다. 또한배당정책을결정하는데있어서부채의대리인비용이자기자본의대리인비용보다더결정적인역할을함을보였다. 우리나라에서배당에관한초기의연구는주로내부소유자가배당정책에미치는영향에집중했다 ( 육근호, 1989; 김철중, 1996). 그러다외환위기이후기업지배구조의중요성이강조되면서기업지배구조가배당정책에미치는영향에대한연구가활발해졌다. 특히, 배당지급이대리인비용을줄여주가상승으로연결된다는데초점이맞추어졌다. 박

23 18 기업의배당정책결정요인에관한연구 경서외 (2003) 는한국거래소에상장된제조기업을대상으로한실증분석에서외환위기이후잉여현금흐름이많은기업일수록현금배당에대해시장이긍정적인반응을보여주가상승률이높아짐을발견했다. 박광우외 (2005) 는기업지배구조점수 (CGI) 를이용해지배구조가좋은기업의기업가치와배당모두가높음을확인했다. 또한소액주주보호가약한기업의내부자는기업이익을주주에게덜지급한다는결과 (outcome) 가설을지지했다. 반면에 Kim and Lee(2008) 는대체 (substitute) 가설을지지했다. 그들은과거연구들이주로대리인비용과배당간의직접적관계에중점을두고있어외부자금조달제약을명시적으로고려하지않은점을지적했다. 배당은경영자착취를줄여대리인문제를줄이지만외부자금조달비용을높이는효과도있음을고려했다. 그결과외부자금조달제약이높은기업은지배구조가개선될때오히려배당을줄이고그반대도성립함을보였다. Chae, et al.(2009) 도대리인문제와외부자금조달제약이존재할때기업지배구조가배당정책에미치는영향을분석했다. 그결과기업지배구조를개선하면외부자금조달제약이높은기업이배당성향을줄이고반대로외부자금조달제약이낮은기업이배당성향을높이는것을발견해대체가설을지지했다. ( 다 ) 대리인문제와외국인투자자의감시역할한편, 아시아외환위기이후외국인투자자가배당정책에미치는영향에대한연구도활발했는데주로외국인투자자가감시 (monitoring) 역할을수행하는지의여부에초점을맞추었다. 하지만대부분연구들의한계는모두외국인투자자가국내투자자보다모니터를더욱잘할수있는지를확인하기보다그러한가정을하고결과를해석한다는데있다. 설원식 김수정 (2006) 은 2001~2003년표본기간에서외국인투자자단독으로는배당증가에별다른영향을미치지못했으나 5% 이상지분을소유한외국인투자자는배당증가에상당한영향을미치며최대주주가외국인투자자인경우국내투자자인경우보다더많은배당을지급하는경향이있음을발견했다. 주재근 강길환 (2007) 도외국인지분율이증가함에따라더많은배당을지급하는경향이있음을보고했다. 고영경 조성욱 (2009) 은외국인투자자지분율과배당수익률간에는양의관계, 국내기관투자자와배당수익률간에는음의관계를보여국내기관투자자가단기거래자인반면에외국인투자자는모니터링역할을수행한다고주장했다. 반면에김영환외 (2009) 는 1992~2005년표본기간에서외국인투자자가과도한배당수준을이끌었다는사실을발견하지못했다.

24 Ⅲ. 배당정책의결정요인 고객효과와신무관련이론자본소득에비해배당소득이소득세측면에서불리하므로배당을기피한다고는하지만투자자에따라소득세율은천차만별이다. 배당을받으면높은세율로배당소득세를내야하는투자자는배당을기피하고대신자본소득의형태로투자수익을얻기를원할것이다. 배당에대해세제혜택이있는투자자는배당이많고자본소득이적은주식을선호할것이다. 특히배당에대해세금을전혀내지않는투자자는더욱고배당기업을선호할것이다. 게다가연기금이나신탁기금같은대형기관들은자금운용을신중하게투자해야하는수탁의무 (fiduciary responsibility) 를지고있다. 배당을지급하지않거나적게지급하는기업의주식을매입하는것은신중하지않은것으로간주될수있다. 또한원금사용이금지되고사업에는투자과실만을사용해야하도록규제된기관들은배당에의존해야할것이다. 주식매각에따른기회비용과후회기피 (aversion to risk) 등주식매도를꺼리는투자자도배당을원할것이다. 단기투자자는배당보다자본이득을원하고, 장기투자자는안정적인배당수익을원할지도모른다. 이렇게배당에대한선호도가다른다양한투자자집단이존재하는상황에서기업의특정배당정책을선택하면이러한배당정책을선호하는투자자집단을주주로구성할수있을것이다. 투자자집단유형은대략기관투자자, 연기금, 외국인투자자, 대기업, 중소기업, 순환출자기업, 지배주주, 소득이많은개인투자자, 소득이적은개인투자자, 연금소득자등으로나눌수있을것이다. 이들모두를만족시키는기업의배당정책은없으며성향에따라배당수준에대한선호도는다양하다. 연기금이나기관투자자와같은장기투자자를비롯하여배당에대한선호도가높은외국인투자자도대부분기관투자자인관계로배당을선호하는경향이있다. 경영자가사적이익을추구하는것을막기위해잉여현금흐름을배당으로지급해줄것을요구하고감시할것이기때문이다. 우리나라투자자의절반을차지하는기관투자자와외국인투자자의지분이많은부분을차지하는기업이되기를원한다면업종평균이상이거나최소한금리수준의배당수익률을제공하는배당을유지할수있는배당정책을선택하면된다. 기업이배당정책을바꾸면새로운투자집단으로주주가형성될것이다. 즉, 기업의배당정책에따라투자자집단별로고객 (clientele) 이형성되는것이다. 자본시장에서특정투자자가선호하는배당수준을만족시키는기업이충분하지않으면배당정책을변경하여해당투자자를만족시킴으로써주가를상승시킬수있을것이다. 최종적으로배당시장에서균형이이루어지면모든투자자들이요구에맞는기업의주주가되어만족하고있으므로배당정책을변경시킴으로써주가를높일수없어배당

25 20 기업의배당정책결정요인에관한연구 정책의변경은더이상의미가없어진다. 결과적으로개별기업은배당정책을변경하여기업가치와주주만족수준을높일수없게된다. 시장이균형상태에있으면그동안의배당정책을유지하면된다. 그러나아직균형에이르지않았다면투자자의배당에대한욕구를만족시키도록배당정책을변경하여기업의가치를높일수있을것이다. 5. 현금배당대자사주매입현금배당의대안으로기업은이익으로자사주를매입해주주환원을할수있다. 배당은경상소득과마찬가지로모두과세대상이되고주주들은배당을지급받는것에대해서선택의여지가없다. 그러나자사주매입은주주가판단하여매각여부를결정할수있고, 실제로매각해자본소득이있는경우에만세금을내며, 배당보다낮은세율을적용받을수있어주주환원수단으로배당보다유리할수있다. 이전에는기업이자사주를사들이면부당하게주가를조작할우려가있다는우려에서자사주매입을엄격하게제한했다. 그러다 1992년에주식시장부양의필요성으로인해자사주펀드제도를도입했다. 1994년에는인수합병으로부터경영권을보호하는한편주가를안정시키기위한목적으로공개시장에서자사주의직접취득이허용되었다. 상법상자사주매입은배당가능이익한도내에서가능하다. 2001년에는주주에게배당할이익으로주식을소각할수있다고정관에서정하면이사회의결의로주식을소각할수있도록규정하였다. 이익소각목적의자사주매입을공시한기업은매입후반드시소각해야한다. 2011년개정상법에서는회사가배당가능이익한도내에서주주총회결의 ( 배당결정권이이사회에있는경우에는이사회결의 ) 로자기주식을거래소시장에서또는주주에게균등한조건으로취득하는방법으로취득하는것을허용했다 ( 개정상법제 341조 ). 아울러이사회결의에의하여회사가보유하는자기주식을소각하는경우에는감자절차의적용을받지않도록예외를규정했다 ( 개정상법제343조 ). 국내기업의자사주매입규모는현재순이익의 2% 정도에머물고있는데자사주매입의목적으로는주가안정및주주가치증대가주를이루고그밖에경영권안정, 기업이미지제고, 스톡옵션행사, 격려금지급등이언급되고있다. 자사주매입은주식의신규발행과반대효과가있다. 자기자본이감소하고부채비율이증가하는것은현금배당과유사하나배당과달리주식수가감소해주당순이익 (EPS) 이증가하는효과가있다. 전체주식수가감소하면서자사주매입에응하지않은주주들의지분비율은증가해지배주주의경영권을강화하고소각하지않은자사주는경영권분쟁시우호세력에게매각해경영권방어수단으로활용되기도한다.

26 Ⅲ. 배당정책의결정요인 21 자사주매입도배당과같이기업의현금을사용하므로주주환원정책의하나로볼수있다. 그런데소각으로이어지지않은자사주는언제든지시장에되팔수있기때문에진정한주주이익환원으로보기는어렵다. 국내에서시행되고있는기업소득환류세제에서도이익소각을전제로한자사주매입에한해배당으로인정해주고있다. 국내에서자사주매입은이익소각목적이드물어자사주의순매입규모는아주작아주주환원정책의역할을수행하기보다는주로경영권강화와경영권방어에활용하는경향이있다고볼수있다. 자사주매입이주주가치를훼손하는경영권방어목적이라면주가에는악영향을줄수도있다. 자사주매입은국내외모두에서단기뿐만아니라장기적으로도주가상승에긍정적인영향을준다. 정무권 (2005) 에의하면자사주매입공시가주가에긍정적인영향을주었는데취득목적이이익소각이나주가안정및주주가치증대인경우에특히주가상승효과가있었다. 경영진이기업의현재주가가저평가되어있다고생각하는시점에자기주식을취득할것이라고시장에서판단하거나, 잉여현금흐름을줄여대리인비용을줄이거나지배주주의경영권안정으로경영자에대한모니터링강화등으로해석할수있다. 미국에서는자사주매입이배당과함께주주환원의주요수단으로활용되고있다. 최근미국의예를몇가지살펴보면, 2014년에만애플 (Apple) 은 560억달러, 아이비엠 (IBM) 은 137억달러의자사주를매입했다. IBM의자사주매입은 2010년에서 2015년까지회사가사용할것으로추정되었던 500억달러를넘어서유통주식수가 1995년약 22억주에서 2014년말에는약 9억 8,800만주로줄어 19년동안절반이상의자기주식을취득했다. 자기자본의상당한비중을자기주식취득한사례도많아라스베이거스샌즈 (Las Vegas Sands) 는 2012년에서 2015년에걸쳐주식의 20%, 시게이트테크놀로지 (Seagate Technology) 는 2014년에주식의약 11% 에해당하는자사주를매입했다. 자동차부품업체델파이 (Delphi) 는 2014년과 2015년에걸쳐회사가치의약 10% 에해당하는 25억달러의자기주식을취득했다. 이렇듯미국에서는배당보다자사주매입이꾸준히성장해최근에는자사주매입규모가배당금을넘어섰고, 투자자들도선호하는것으로보인다. 주주환원의수단으로자사주매입이배당과다른점은자사주매입을공시하고도실행하지않을수있어감시가필요하다는것이고, 고정된자사주매입정책은주가가과대평가되었을때에도고가에재매입해야한다는것이다. 그리고불투명한지배구조하에서자사주매입이주주부의극대화목표와는무관하게경영권방어목적이라고시장에서판단하면 Denis(1990) 의연구결과에서와같이주가에도부정적으로작용할것이다. 따라서자사주매입은매입즉시소각해야주주가치를높이는효과가있다고볼수있다.

27 22 기업의배당정책결정요인에관한연구 Ⅳ. 배당정책의현실적고려사항 1. 수익성과배당의라이프사이클 (life cycle) 이론배당에가장영향을주는것은수익성이다. 이익이나지않으면배당을주기어려울것이다. 비교적업력이짧고이익이덜나는기업은현금배당을할수가없다. 이익이나더라도성장하는기업들은투자를위해자금수요가늘어나는데발행비용때문에외부자금에의존하는것보다유보이익을활용하는것이유리하므로현금배당을억제한다. 특히자본시장에접근하기어렵거나발행비용이높거나금융시장이경색된경우그리고정보의비대칭성이크면투자에서내부자금의중요성은더욱커진다. 기업이성숙단계에들어서면내부적으로투자활동에필요한자금보다더많은잉여현금흐름또는자유현금흐름 (free cash flow) 이발생하기시작한다. 잉여현금흐름을배당으로지급하지않으면대리인문제를유발할수있다. 경영자들은여유자금을자기과시용기업확장을추구하거나주주의최고이익이아닌곳에사용하려는유혹을받게될지도모른다. 이익이많이나지만투자기회가줄어든성숙단계의대형기업들은여유자금을현금배당으로지급해줄것을요구하는주주들의압력을받는관계로배당성향을높게책정할것이다. 실제로미국의전기, 가스, 수도등전통적인공익산업 (utilities) 의경우는배당성향이 100% 에가까운기업들도있다. 이러한산업에서는이미설비가대부분구축되어재투자의필요성이적기때문에이익의대부분을주주환원에쓴다. Gruillon et al.(2002) 는기업이배당을통해성숙단계임을신호하는것을보였다. DeAngelo et al.(2006) 도기업이성숙하면잉여현금흐름의대리인비용이커지기때문에배당을지급하기시작하거나배당을늘린다고보고했다. 이와같이라이프사이클이론에의하면기업들이초과현금보유의대리인비용과외부자기자본조달의잠재적미래비용을고려하여결정한다. 기업은현재와예상할수있는미래의투자에필요한충분한내부현금흐름이발생할때배당하기시작한다. 애플도그동안배당을주지않는무배당정책을고수했었다. 그러나 2012년스티브잡스가작고한후아이폰판매가주춤해지자배당금을지급하기로했다. 애플의그러한의도를알아챈시장은배당금지급결정이이제는애플이성숙단계에접어들어성장이둔화될것으로받아들여애플주가는급락했다. 이후배당확대와자사주매입을통한이익환원프로그램의영향으로주가는사상최고치를경신하기도했다.

28 Ⅳ. 배당정책의현실적고려사항 미국에서의배당실태와결정요인에의한설명 자본시장이가장큰미국의경우를해외사례로살펴본다. 미국은대부분의상장기업이이사회의결의에의해연 4회에걸쳐분기마다정기적으로배당을실시하는데매월배당을실시하는기업도있다. 5) < 표 4.1> 한국과미국의배당정책비교. 구분한국미국 결의 주주총회중간 ( 분기 ) 배당은이사회결의가능 이사회 종류 결산배당, 중간 ( 분기 ) 배당은정관상규정 연간배당, 분기배당, 월말배당등종류가다양하며, 각회사별로상이함 절차 배당락-배당결의-명부폐쇄-배당지급 배당결의-명부폐쇄-배당락-배당지급 소요기간 약 3-4 개월 약 1-3 개월월간배당의경우 1 개월이내에완료 미국에서도주주의입장에서경상소득세율로과세되는배당은자본이득에비해세제측면에서불리하게적용된다. 그런데 2003년에배당에대한최고세율이 35~39% 범위에서 15% 로낮아져배당지급은세금측면에서주주들에게유리해졌다. 2015년에배당에대한세율은개인소득에따라 0%, 15% 또는 20% 를적용하고있다. < 그림 4.1> 은 1971년부터 2013년까지의기간동안미국의상장제조업체의전체실질배당과자사주매입그리고주주에게지급한총액을보여준다. 이기간동안전체실질배당은비교적꾸준히성장해온반면에자사주매입은지난 20년간에걸쳐급격히증가했다. 2007년에는전체배당규모의약 2.5배인 5,630억달러로최고점에달했다. 글로벌금융위기로인해기업들이현금을보유하면서 년에는자사주매입규모가급락했다가 2010년에반등해 2014년에는거의 2007년수준으로돌아왔다. 지난수년간미국의기업들은주식발행보다자사주매입규모가더커서순자본이감소했다. 엑손모빌 (ExxonMobil) 이나마이크로소프트 (Microsoft) 와같이수차례에걸쳐자사주매입을하는기업도있다. 5) 미국상장기업의배당과관련된정보 (DATA, 리서치, 평가등 ) 를제공하는금융서비스기관 (DIVIDEND.COM) 의자료에의하면올해 2 월기준 747 개사에가매월배당을지급하는데대부분 REITs 와 MLPs 형태의기업이다.

29 24 기업의배당정책결정요인에관한연구 < 그림 4.1> 미국상장제조업체의실질배당과자사주매입, (2012 년기준실질가치 ) 총지급액 자사주매입 배당 출처 : Farre-Mensa, Michaely, and Schmalz, Payout Policy, Annual Review of Financial Economics 6 (2014), pp 에따라 Ross, Westerfield, Jordan, Essentials of Corporate Finance, (9th ed), 1995, McGraw-Hill 에서컴퓨스타트 (compustat) 데이터를이용해변경한것을재인용 배당금지급전체금액은커졌지만 < 그림 4.2> 에서보는바와같이자사주매입회사비중이급등한반면에배당을지급하는회사의비중은크게감소했다. 엑손모빌 (ExxonMobil) 이나제너럴일렉트릭 (General Electric) 과같이잘알려진소수의초대형기업이집중적으로배당을지급한다는의미이다. 6) 배당금을지급하는기업의비중이감소한데는기업구성의변화가큰역할을했다. 지난 20여년간업력이짧고이익이적은신규상장기업의수가크게증가해왔다. 이런기업들은성장에필요한자금조달을위해내부에서현금을조성할필요가있어통상배당을지급하지않는다. 또다른요인으로는기업들이자사주매입을통한주주환원으로방향을틀었다는것이다. 그러나기업구성의변화와자사주매입활동을통제한후에도여전히오래되고정착된기업들중에서도배당을지급 6) 배당이소수의업력이오래된대기업에집중되어있는현상을유산효과 (legacy effect) 로설명하기도한다. 즉, 오래전부터배당을지급해왔는데배당을삭감하기를주저하기에배당을지급하는 고착 (lock-in) 효과때문이다. 유산효과에서는배당을개시하는성숙된기업의수는적어야하며현금배당보다는자사주매입의성장이더크다는것이다. 유산효과를보이는경향도있지만모든현금배당지급기업에적용하기는어렵다.

30 Ⅳ. 배당정책의현실적고려사항 25 하는성향이감소하는것으로보인다. < 그림 4.2> 미국의상장된제조업체중배당지급, 자사주매입, 그리고총지급액이양수인비중, 배당지급기업 총지급액이양수인기업 자사주매입기업 출처 : Farre-Mensa, Michaely, and Schmalz, Payout Policy, Annual Review of Financial Economics 6 (2014), pp 에따라저자가컴퓨스타트 (compustat) 데이터를이용해변경한것을재인용 한편, 2002년부터는배당지급기업의비중이다시높아지는듯이보인다. 원인중하나는주요증권거래소에상장된기업의수는 2000년 ~2005년기간중 5,000개이상에서 4,000개이하로급격히감소했는데이기간중상장철회 (delisting) 한약 2,000개기업중 98% 가배당을지급하지않아결과적으로배당을지급하는기업들의비중이상승했기때문이다 (Chetty and Saez, 2006). 2013년까지상장회사의수는 3,000개이하로줄었고배당지급회사의비중은 36% 가되었다. 2003년 5월에배당금에대한최고개인소득세가약 38% 에서 15% 로대폭삭감한것도배당지급회사비중이높아진이유중하나이다. < 그림 4.3> 은정규현금배당을개시한기업의숫자이다. 역시 2003년배당금에대한개인소득세율삭감이현금배당지급개시에큰효과가있음은명백하다. 그러나이렇게배당지급을개시하는수백개의기업들이있

31 26 기업의배당정책결정요인에관한연구 지만여전히배당지급을개시하지않는수천개의기업들이있다는사실을간과해서는안된다. 배당정책에서세율이중요하지만세율이배당정책의최우선결정요인은아니라는것이다. 이런해석은재무담당임원을대상으로한 2005년설문조사결과와도일치한다. 그들의 2/3 이상은세율삭감이배당정책에아마도또는확실히영향을주지않을것이라고답변했다 (Brav et al., 2008). < 그림 4.3> 정규배당지급개시, 세율삭감제정 연도와분기 출처 : A. Brav, J. R. Graham, C. R. Harvey, and Michaely, Managerial Response to the May2003 Dividend Tax Cut, Financial Management 37 (2008). 증시에서는닷컴붕괴로신규상장회사들에대한우려와함께엔론 (Enron) 과월드컴 (WorldCom) 등의회계부정사태로공시내용에대한불신이팽배한상황에서기업들이투자자에게미래배당을지급할여력이있음을시그널하기위해배당을지급하기시작했을지도모른다. 그렇다고기업들이다시배당을지급하기시작했다고단언할수는없다. 어쩌면배당지급회사비중의반등은장기적으로배당이감소하고있는추세에서일시적으로발생한것일지도모른다. 미국기업들의배당실태에서얻은시사점은라이프사이클이론과비대칭정보하에서배당의신호역할이설득력이있다는것이다. 미국기업의배당정책을라이프사이클이

32 Ⅳ. 배당정책의현실적고려사항 27 론에근거해정리하면총배당금과자사주매입이제법큰금액이고오랫동안명목가치이건실질가치이건간에꾸준히증가해왔다는것과배당은비교적적은수의크고성숙한기업에거의집중되어있다는사실이다. 비대칭정보하에서배당의신호역할에의거해살펴보면경영자들은배당삭감을매우꺼려일반적으로기업에특정된문제가발생할때에만배당을줄이며, 배당을안정되게지급하고이익이증가하면서서서히그리고점증적으로배당을늘리며, 주가는예상하지못한배당의변동에반응한다. 3. 재무담당임원대상서베이일찍이 Lintner(1956) 는투자자들이왜배당을원하는지알기위해최고경영진들에게설문한결과기업들은장기적목표배당성향에있어서배당지급을유연하게 (smooth) 하도록한다는사실을발견했다. 따라서이익의변화에대해배당을부분적으로만변화시킨다. 또한나쁜상황이지속될것같지않는한배당삭감을주저한다. 미국에서도이례적으로오랫동안배당을꾸준히지급하는회사들이있다. S&P 500 배당귀족 (Dividend Aristocrat) 리스트에는최소한 25년간연속해서배당을올려준 54개회사들이포함된다. 오랫동안배당을지급한역사를가진두회사는공구제조업체스탠리웍스 (Stanley Works) 와프록터앤갬블 (Proctor & Gamble) 이다. 2015년말에스탠리웍스는과거 139년간연속해서매년배당을지급했고, 지난 48년간매년배당을증가해왔다. 프록터앤갬블은 59년간배당을증가해왔다. 주주에게일시적인이익을환원하려면자사주매입이나특별배당이나중간배당을활용한다. Guay and Harford(2000) 도영속적으로현금흐름의증가가예상되는기업은배당을하고일시적인현금흐름의증가가예상되는기업은자사주를매입하는것으로나타났다. 최근에는 Brav, et al. (2005) 가 384명의재무담당임원들을대상으로배당정책에관해설문조사를실시했다. 배당결정에영향을주는요인에대한답변인 < 표 4.2> 에서보는것처럼재무관리자들은배당금삭감을꺼린다. 더욱이과거의배당을매우의식하고비교적안정적배당을유지하길원한다. 따라서투자결정과함께배당수준을일정하게유지하며, 투자하고남은여유자금으로는자사주매입을한다. 한편, 외부자본의비용과수탁의무 (fiduciary duties) 가있는 선관주의 (prudent man) 투자자들의요구를충족시키는일은덜중요하다고응답했다.

33 28 기업의배당정책결정요인에관한연구 < 표 4.2> 배당결정에대한서베이응답 다음은당신회사의배당결정에영향을주는요인인가? 그렇다또는매우그렇다 (%) 1. 주당배당금을줄이는것을피하려고한다 해가바뀌어도안정된배당을유지하려고한다 최근분기에지급한주당배당금수준을고려한다 미래에역전될지도모르는배당변동을주저한다 주당배당금의변동또는성장을고려한다 외부자본을조달하는비용이배당삭감비용보다작다고생각한다 선관주의 (prudent man) 투자제약의영향을받는투자자들의마음을끌기위해배당을지급한다 출처 : A. Brav, J. R. Graham, C. R. Harvey, and R. Michaely, "Payout Policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics, Elsevier. 배당결정요인의중요성에대한답변인 < 표 4.3> 에서도일관된배당정책의유지가우선순위에서가장높았다. 이전의미국기업배당지급실태분석에서보았듯이재무관리자들은배당결정에서이익안정성과미래이익수준을매우중요하게여기고우수한투자기회의유효성을고려한다. 서베이응답자들은또한기관투자자와개인투자자를유인하는것이비교적중요하다고믿었다. 배당에대한주주들의개인소득세가매우중요하다고생각하지는않았고주식의발행비용이관련되어있다는응답자도거의없었다. < 표 4.3> 배당결정에대한서베이응답 배당결정에다음의요인이얼마나중요한가? 중요하다또는매우중요하다고생각 (%) 1. 역사적배당정책의일관성유지 미래이익의안정성 지속가능한이익의변동 기관투자자를주주로유인 기업이추구하는우수한투자기회의유효성 개인투자자를주주로유인 배당을수령할때주주가내야하는개인소득세 신규주식을발행하는데드는발행비용 9.3 출처 : A. Brav, J. R. Graham, C. R. Harvey, and R. Michaely, "Payout Policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics, Elsevier.

34 Ⅳ. 배당정책의현실적고려사항 29 이상의결과를토대로볼때미국기업들은명백히배당유연화 (smoothing) 를중시하고있다. 7) 즉, 이익이증가한후에만배당을늘리고, 일시적인이익변동에대해서는배당을늘리거나줄이지는않는다. 따라서배당을줄이는일은기업의사정이상당히악화되었다는신호가되어시장에는상당한악재로받아들여진다. 그결과회사들은다른수용할만한대안이없어어쩔수없는상황에서만배당을줄인다. 실제로대기업중배당을삭감한기업은 5% 내외이다. 같은이유로회사들은새로운배당수준이지속될것을확신하지않으면배당금올리기를주저한다. 주주환원수단으로배당보다는신축적으로활용할수있는자사주매입을보다선호하는것도확인할수있다. 경영자들은기관투자자가배당과자사주매입을차별하지않을것이라고생각하는것같다. 우리나라에서의설문에서우춘식 (1988) 은지난배당수준, 경쟁사의배당금액, 기준금리등과같이주로외부요인에의해결정된다고보고해기업가치와연결한배당정책이부재했다고볼수있다. 그이후오유선 최운열 (1992) 은배당정책이최적자본구조의유지, 미래이익, 현금수준등내부요인이점차중요해짐을보였고, 원정연 김성민 (1999) 은 1997년아시아외환위기를거치면서순이익수준, 배당가능이익수준, 그리고현금흐름과같은내부요인이배당결정에주요한요인으로부각했다고보고했다. 2003년 2월에는시장가치에근거한배당수익률 (dividend yield) 이액면가에근거한배당률 (dividend rate) 을대체하면서배당에대한인식에변화가있었는데외부요인을중요시하는한국기업의관행은여전히남아있었다. 최근에한국상장회사협의회 (2015) 가유가증권상장회사의회계 세무 재무담당실무책임자 622명 (417개사) 을대상으로한조사에의하면기업들은 당해기업의영업실적및재무상황 (42.94%), 당해기업의과거배당지급관행 (27.0%), 미래투자계획등자본예산 (14.39%) 등의순으로응답해대체로내부요인을반영한일관된배당정책을수립하지못하는것으로보인다. 4. 배당정책에영향을주는외부환경요인 ( 가 ) 경제환경경제환경의변화는배당정책의내부적결정요인에다양하게영향을준다. 금리는주주의요구수익률, 자금조달비용, 투자기회, 유동성등배당을선호하거나기피하는요인들에영향을준다. 경기상황및경제성장률, 통화량및통화량증가율, 물가수준, 환율 7) 최근의국가별제도적차이에따른연구로김현석 최경섭 (2016) 에의하면기업들은대리인문제를완화하기위한수단으로배당유연화를증가시키고있고, 영미권국가에속한기업들이배당유연화를많이하고있다.

35 30 기업의배당정책결정요인에관한연구 등의경제변수들도배당결정에영향을주는요인이다. 금융시장과자본시장의동향도중요한요인이다. 따라서배당은현재뿐만아니라미래의경제환경을면밀히분석한결과를바탕으로결정해야한다. ( 나 ) 동종기업과경쟁기업산업내동종기업이나경쟁기업의배당정책과배당수준을벤치마크하는것이관행이되고있다. 투자자나주주가제한된정보를갖고기업을분석할때경쟁기업과비교하는점을반영한것이다. 그러나사업이복잡해지고다양화되면서동종기업이나경쟁기업을명확히구분하기어려운경우도있으며외국인이주요주주나잠재적투자자라면국내가아닌외국소재기업도벤치마크해야할것이다. 또한동종기업이나경쟁기업과차별화할수있는주주친화적인배당정책을수립함으로써기업가치제고를도모할수도있을것이다. ( 다 ) 법적제한주식회사의배당가능이익은법으로한도가규정되어있다 ( 상법 462조 ). 즉, 재무상태표의순자산가액에서자본금과자본잉여금, 이익준비금, 법정적립금, 미실현이익을차감한금액에서자기주식액면금액과자본조정을합산한금액이상은지급할수없다. 일반적으로기업이자본잠식인경우에는배당을줄수없고, 이익잉여금을초과해배당을줄수없으며, 자본금이나자본잉여금으로도배당을줄수없다고보아야한다. 채권자가계약에서배당에대해제한을가하는보호조항 (protective covenant) 을설정할수도있다. ( 라 ) 정부정책배당정책도기업이창의력을발휘해다른기업과차별화함으로써주주나잠재적투자자의호감을이끌어낼수있는분야이다. 그럼에도불구하고기업소득환류세제와같은정부정책에대해서는배당을적게할경우에세제측면의불리한점과배당을적게함으로써얻게되는이득을비교해결정해야한다. 이때배당을적게함으로써얻는이득은외부자금조달비용, 대리인문제, 시장의역선택, 주주구성등기업마다다른동기들로인해개별기업의사정이나여건에따라다르다.

36 Ⅴ. 배당정책의유형과특징 31 Ⅴ. 배당정책의유형과특징 1. 무배당정책설립초기단계기업이나수익성이낮은기업은아예배당여력이없으므로무배당정책을표방할수밖에없다. 현재수익이나더라도지속적으로배당을줄여력이없으면배당을지급하지말아야한다. 배당을일단지급했다가다시지급을중단하면시장에서큰악재로작용할것이다. 따라서배당을영원히지급하지않겠다는의미가아니고배당을지속적으로지급할수있는여건이갖추어질때까지배당지급을유보하는정책이다. 수익성이있더라도투자기회가많아빠르게성장하는회사는외부자금조달이어려울수록배당을자제해야한다. 외부자금조달자체가발행비용을수반할뿐만아니라내부자와투자자사이에정보비대칭이존재하면저평가된기업일수록외부자금유입에따른주주의지분율희석과부채비율증가에따른비용을감수해야하므로내부자금을확보하기위해서라도배당을지급할수가없다. 구글 (Google) 이나아마존 (Amazone) 과같이업력은짧지만빠르게성장하는회사는창사이래배당을준적이없으며성장을추구하는한배당을실시할계획도없다고한다. 주주에게이익을배당이나자사주매입으로환원하기보다는재투자하거나향후투자를위해내부에유보하고투자할때까지는금융자산으로운용하는것이주주에게도이익이라는판단에서내린결정이다. 주주도배당을받아주주자신이재투자하는것보다는기업이성장에투자해후에더많은배당을지급해주기를원할것이다. 2. 잔여배당정책기업가치를높이는것은기본적으로투자기회의활용이며투자에필요한자금을내부자금으로할것인가아니면주식발행이나차입등외부자금으로할것인가를결정하는것이배당이다. 현재의자본구조를유지하면서도가능한한신주발행에따른각종비용을피하기위해서신주발행을최소화하는데주력하는기업은수익성있는투자기회에필요한자금을내부에서발생하는현금흐름으로조달할것이다. 따라서배당은투자하고남은여분으로만지급하게된다. 이를잔여배당정책 (residual dividend approach) 이라고한다. 잔여배당정책에서는우선투자결정을하고투자에필요한자금중부채비율을유지하

37 32 기업의배당정책결정요인에관한연구 는금액은부채로사용하고나머지는이익을유보해사용한다. 이렇게정책이정해지면투자기회가많은기업들은이익에서배당을적게지급할것이고, 투자기회가적은기업은이익에서배당을많이지급할것이다. 따라서신생기업이며성장이빠른기업은일반적으로배당성향이낮은반면에성숙기에들어선산업에속한오래되고성장이더딘기업은배당성향이높을것이다. 배당은수익성있는투자기회가모두고갈된후에야지급된다는것이잔여배당정책의핵심으로배당은기업의이익수준과투자결정그리고적정부채비율의결과일뿐이다. 따라서투자규모가안정된패턴을보이더라도이익의변동에따라배당수준은달라질수있다. 투자기회가많아지는기간에는배당을적게지급하거나아예지급하지않을것이다. 반대로투자기회의전망이그다지밝지않을때에는배당이많아질것이다. 자연히연간이익이안정된패턴을보이더라도투자기회의발생정도에따라배당성향은불안정해질것이다. 이렇게이익수준과투자기회의변동성이크면배당성향의예측은더욱어려워지는문제가있다. 잔여배당정책은투자하고남은돈을배당으로지급하기때문에경영진입장에서는단순하고경영진이배당의제약을받지않는장점이있다. 그러나투자기회에따라배당의변동성이크고배당의불확실성으로주가에악영향을주어투자자에게는부정적이다. 배당정책에서경영자가안정된배당을주요한요인으로삼는것으로볼때잔여배당정책을실시하는기업은드문것같다. 3. 일정배당성향정책일정배당성향정책은주기적배당정책 (cyclical dividend policy) 이라고도하는데연간일정한배당성향을적용해연간주당배당액을주당순이익의일정비율로고정하는것이다. 일정배당성향정책에의하면주당순이익의변동에따라주당배당금수준도비례해서변동하게된다. 따라서주당배당금이감소하는경우도발생할수있다. 미국기업들의경우에주당배당금의감소는미래에대한회의적전망을의미해서시장에는부정적시그널로작용해경영자들이배당감소를꺼림는것을확인했었다. 따라서철저하게일정배당성향정책을유지하기는쉽지않다. 한편, 우리나라에서시가총액이가장큰삼성전자의배당정책을검토한정형찬 (2016) 에의하면삼성전자는외환위기이전에는안정배당정책을채택했다. 그러나 1997년외환위기이후에는배당성향을일정범위내에서안정된수준을유지하면서주당배당금은주당순이익의크기에따라변화하는일정배당성향정책혹은변동배당정책 (variable

38 Ⅴ. 배당정책의유형과특징 33 dividend policy) 을채택하고있음을발견했다. 외환위기이후인 1999년부터 2014년까지 3개의하위기간에서기간평균배당성향이 11~13% 범위에서안정적으로변화하는데근거를두고있다. 반면에보통주주주에게지급되는주당배당금은주당순이익의변화에따라기간별로큰편차를보이고있었다. 따라서외환위기이전기간에는연도별배당성향이상당히큰편차를보이는반면외환위기이후에는대체로안정된수준을유지하면서변화하고있었다. 이러한발견은한국기업의경영자들은미국경영자들에비해주당배당금의감소결정에덜부담을느끼는경향이있다는 Ahn et al.(2011) 의견해와일치한다고한다. 한편, 연평균배당수익률은외환위기이전의 4.31% 에비해약 1.40% 로대폭줄었는데주가상승때문이기도하지만저배당의논란을불러일으킬여지가있다. 이러한현상은제조업평균배당수익률도마찬가지행태를보이고있다. < 표 5.1> 1997년외환위기이후삼성전자의현금배당관련비표의변동추이 연도 주당배당금 주당순이익 연말 종가 배당정책관련지표 (%) 배당성향배당수익률액면배당률 1997~2014 6, , , ~ ,206 59,550 N/A ~2003 3,700 30, , ~2007 7,250 55, , ~ , ,658 1,068, 출처 : 정형찬, 삼성전자의자본구조와배당정책에관한사례연구, 재무관리연구, 2016, pp 안정적배당정책안정적배당정책 (stable dividend policy) 은기업의이익이변동하더라도배당유연화 (dividend smoothing) 를추구하는배당정책이다. 즉, 일시적인이익증가로배당을변경하지않고이익의증가가미래에도지속될수있는상황이발생한경우에만배당을증가시킨다. 마찬가지로이익이줄어들더라도일시적이라면배당을비례해서줄이지않고지속적인수익성악화의경우에만배당을감소시킨다. 투자자가배당증가를지속가능한기업수익성의개선신호로인식하고, 반대로배당감소를악화신호로인식하는시장상황에서일시적인배당증가후, 배당삭감은주가에도악영향을주기에주가의급격한변동을원치않는기업에게는적합한배당정책이다. 사업의특성상일정주기동안의이익은안정되었으나주기내에서는매출과이익의

39 34 기업의배당정책결정요인에관한연구 변동성이큰기업의경우배당액의변동이심한주기적배당정책보다는일정주기전체기간동안의평균주당순이익인정상주당순이익 (normal EPS) 에고정된배당성향을적용해주당배당금을지급하는안정적배당정책을선택할수있다. 그러면주당배당금을주당순이익으로나눈배당성향은매년변동할수있지만배당은안정되게지급할수있다. 안정적배당정책에서는기업성장을위해필요한연구개발이나시설투자그리고 M&A 등을통해미래신규사업에진출하기위해필요한안정적장기자금을확보하기에도용이할것이다. 정상주당순이익 (normal EPS) 에적용하는정상배당성향 (normal dividend payout ratio) 은목표지속가능성장률 (target sustainable growth rate) 로부터추정할수있다. 지속가능성장률은추가적주식발행없이외부자금은부채비율을일정하게유지하는수준의차입에의존할때의장기성장률이다. 장기성장률은자산회전율, 매출액이익률, 배당성향이안정되었다면자산규모, 자본규모, 매출액, 순이익그리고배당금모두에적용할수있다. 목표지속가능성장률 (target sustainable growth rate) 은기업이위험을감수하며추구하는성장률로정상유보율 (normal retention ratio) 에정상자기자본이익률 (normal ROE) 을곱한값으로결정된다. 목표지속가능성장률 = 정상유보율 정상 ROE 정상유보율 (normal retention ratio) 은목표지속가능성장률을정상 ROE 값으로나누어설정할수있다. 정상유보율 = 목표지속가능성장률 정상 ROE 정상배당성향 (normal retention ratio) 은다음과같이설정할수있다. 정상배당성향 = ( 정상 ROE 목표지속가능성장률 ) 정상 ROE 따라서정상배당성향은정해진목표지속가능성장률에서정상 ROE가높을수록높게설정되고, 정상 ROE를유지하는상태에서목표지속가능성장률을높게잡을수록낮게설정된다. 즉, 지향하는성장률이높을수록그리고투자수익률이낮을수록배당을줄여더많은유보금으로재투자해야하는것을의미한다.

40 Ⅴ. 배당정책의유형과특징 35 주당배당금은정상주당순이익에정상배당성향을곱해산정한다. 그결과는정상 ROE와목표지속가능성장률과의차이에주당자본을곱한것과같다. 즉, 주주의투자에대해정상 ROE가높을수록더많은배당을지급하게된다. 성장을뒷받침할수있는것보다더많은이익이날수록배당여력은커진다는의미이다. 목표지속가능성장률을높게설정해결과적으로배당성향을낮게설정하는것이항상바람직한것은아니다. 정상 ROE가자기자본비용보다클경우에만성장이기업가치증대와연결되기때문이다. 배당성향을낮추고유보율을높이면투자규모가커져투자수익률이줄어들고 ROE가감소한다. ROE가자기자본비용 (cost of equity) 보다낮아지면투자를멈추고배당해야한다. 따라서 ROE가자기자본비용과같아지는데서목표지속가능성장률의상한선이존재하고최대유보율과최소정상배당성향도정해진다. 정상 ROE가주기적으로성장하면정상배당성향의성장으로주당배당금은목표지속가능성장률로성장할것이다. 5. 하이브리드배당정책목표지속가능성장률을설정하지않았거나정상 ROE를예측하기어려우면매년이익의변화를반영하면서도이익의일부만배당성향을조정하는하이브리드배당정책을선택할수있다. 하이브리드배당정책 (hybrid dividend policy) 은일정배당성향정책과안정배당성향정책을혼합한정책이다. 비즈니스사이클변동에대처해미국기업들이많이활용한다. 연간이익에대해비교적최저배당성향으로관리가용이한최소한의배당을지급하고, 이익이일반적인수준을넘어설때추가배당을지급하는정책이다. Lintner(1956) 는서베이를바탕으로기업의배당실태를설명하고배당을예측하기위한모형을다음과같이설정했다. 당기배당변동 = a + c ( 당기목표배당 직전기배당 ) 여기서 a는상수항으로일종의기본적인배당변동분이고, c는당기목표배당과직전기배당의차이를조정하는계수이다. 당기목표배당은당기순이익에목표배당성향을적용한값이다. Lintner가 1918~1941년연간자료를이용해가중한결과그의모형이배당변동의약 85% 를설명했다. 평균조정속도 (c) 는대략연 30% 였고목표배당성향은 50% 였다. 배당의변동을설명하는 Lintner 모형을당기배당으로재구성하면다음과같다.

41 36 기업의배당정책결정요인에관한연구 당기배당 = a + (c 당기목표배당 ) + ((1-c) 직전기배당 ) 즉, 당기배당은기본배당변동분에당기목표배당과직전기배당을가중평균한값으로가중치는조정계수인 c이다. 조정계수는배당선호요인과기피요인을비롯해기업의배당에영향을줄수있는요인을기업의특성에맞게결정해야하는값으로높을수록이익의변동을배당에더신속히반영하는것이다. Fama and Babiak(1968) 은 Lintner 모형을비롯해많은모형들을실증분석했는데 Lintner 모형도현실을잘설명하고있지만 Lintner 모형에서상수항을제거하고직전년도순이익을추가한모형이다소우월함을보였다. Lintner 모형을변형해목표배당성향 (target payout ratio) 을설정한후, 당기순이익의변동에대해목표배당성향을적용한당기목표배당의일부만을조정계수로조정함으로써이익의변동보다배당의변동이적도록하는정책이다. 당기배당 = 직전기배당 + ( 당기순이익변동 목표배당성향 조정계수 ) 여기서조정계수는배당조정이이루어지는기간의역수이다. 예를들어이익변동에따른목표배당의변동을 3년에걸쳐조정을한다면조정계수는 0.33이된다. 조정계수가낮을수록배당의변동은적을것이고조정은오랜기간에걸쳐이루어질것이다. 6. 약정배당정책약정배당정책은엄격한안정배당정책을고수하기보다는미래예측이쉽지않은상황에서기업가치측면에서중요도에따라고려해야할원칙의순서를정하고, 원칙을지키되어느정도는탄력적으로배당을정하는정책이다. 기본적으로는다음과같은다섯가지주요목표를중요한순서대로정한다. 1 배당을지급하기위해서가치를창출하는 NPV 프로젝트를포기하는일이없도록할것. 2 배당을삭감하는일이없도록할것. 3 주식을발행할필요가없도록할것. 4 장기적으로목표부채비율 (target debt-to-equity ratio) 을유지할것. 5 장기적으로목표배당성향 (target payout ratio) 을유지할것.

42 Ⅵ. 맺는말 37 약정배당정책에서는부채비율은고정되었다기보다장기적인목표로본다. 따라서배당을삭감하거나신주를발행할필요성을피하기위해서라면부채비율을단기적으로변화시킬수도있다. 목표배당성향도단기적으로고정된것이아니라장기적으로설정해일반적인상황에서는이익의배당성향을적용해배당을결정하나상위원칙에따라필요하면단기적으로변동할수있도록유연하게운용하는것이다. 장기적으로배당의증가는시차를두고이익의성장을따라간다. Ⅵ. 맺는말 배당정책은기업이영업현금흐름에서비유동자산과순운전자금투자액을차감한잉여현금흐름중에서주주에게환원하는현금배당지급과자사주매입의수준을결정하는기준이다. 투자자입장에서는주주가될것인지를결정할때기업의구체적인배당정책을기준으로배당수준의적정성, 투자수익률중배당수익률이차지하는정도등도투자정보로활용할것이다. 따라서기업은투자자에게배당정책을명확히제시하고홈페이지나공시자료를통해투명하게공시함으로써시장과의정보비대칭을해소해투자자와의대리인문제를완화하고궁극적으로는기업가치를제고해야한다. 기업이배당정책을선택할때는매출액과순이익의변동성및계속성, 설비투자계획, 적정부채비율, 적정유동성수준, 내부자금상태, 이자율및자금시장상황, IR정책에따른시장과의정보비대칭정도등을두루고려해야한다. 향후경제환경및시장상황을살펴가며투자를연기할수도있고, 사업을포기, 축소또는확장하는경영옵션 (managerial option) 또는실물옵션 (real option) 의행사가능성도염두에두어야한다. 이렇듯기업의배당정책은재무정책을총망라하는복합적성격의중요한의사결정이다. 또한주주집단의배당에대한성향도고려해야하므로배당정책또는기업이익주주환원정책은수많은정보가종합적으로응축된고도의경영행위이다. 모든경영여건이같은기업은없기에모든기업에게일률적으로적용할수있는최적배당수준이나공식은존재하지않는다. 결국배당의공급자인개별기업이처한경영여건과배당의수요자인해당기업주주의요구가효율적으로조화된배당정책이최적배당정책이라고할수있다. 기업이투자자와소통하면서주주의요구를수용하고반영하기위해서는높은경영투명성과건전한지배구조가기반이되어야한다. 배당정책은구체적인배당선정기준을제시하거나목표배당성향을설정하는등구체적이어야한다. 동종업종의평균수준등으로하는것은동종업종의기준도모호하고, 동

43 38 기업의배당정책결정요인에관한연구 종업종이라고해도기업의전략과전망및각종상황에따라달라질수있으므로기업가치나주주가치향상을염두에둔배당정책이라고할수없다. 그래도벤치마크를활용하려고한다면직전년도주당배당금수준에서상하 20% 범위내에서결정한다고하는등추세를반영하는것이차라리나을것이다. 일반적으로활용할수있는배당정책으로는배당을전혀하지않는무배당정책, 투자기회를우선적으로활용하고, 부채비율을유지하면서가능한내부자금을활용하는정책의결과로배당을결정하는잔여배당정책, 이익대비일정한비율의배당을유지하는일정배당성향정책, 그리고배당유연화를최대한유지하도록정상이익에대해고정된배당성향을적용해배당을결정하는안정적배당정책이있다. 투자자의예측가능성을높여주는안정적배당정책을채택하려면장기적인목표배당성향을설정하면된다. 투자자입장을더중시하면장기적인배당수익률을설정해발표할수도있다. 목표지속가능성장률을설정하지않았거나정상 ROE를예측하기어려우면매년이익의변화를반영하면서도이익의일부만배당성향을조정하는하이브리드배당정책이바람직하다. 배당정책을단순화하기보다복합적으로고려하기로했다면기업경영에서고려해야할기준들을정하고우선순위를정한후원칙에따라탄력적으로배당을정하는약정배당정책도고려해볼만한다. 한편, 주주환원정책의하나로자사주매입 ( 자기주식취득 ) 은시기나규모면에서신축적으로운영해경직된배당정책으로인한제약을극복할수있다. 주주입장에서도자사주매입은현금배당에비해투자과실을당장회수할지를선택적으로결정할수있는데다배당소득세를피할수있어현금배당보다유리하다. 그러나주주입장에서는예측가능성이줄어들고, 주가가과대평가되었을때자사주를매입할것이라는해석이주가에부정적일수있다. 안정적배당정책과연결하면투자결정과함께배당수준을일정하게유지하면서투자하고남은여유자금을자사주매입을통해주주에게환원하는형태로운용할수있을것이다. 구조적으로고착화되어가는저성장, 고금리, 고령화로투자가장기화되어가면서기관투자자의비중이확대되고있다. 스튜어드십코드의도입도예정되어있어기관투자자의배당에대한요구는날로커질것이다. 따라서기업은공급측면에서기업가치를훼손하지않는범위에서이러한수요변화를반영한배당정책을수립해야한다. 일단배당정책이마련되면기업설명회등 IR활동을통해투자자에게적극설명하고공표한배당정책을가능한지키려는노력을해야한다. 투자자입장에서는기업이배당정책의일관성을유지해예측가능한배당을지급해야기업에충실할것이다.

44 Ⅵ. 맺는말 39 투자자도무조건높은배당을요구할것이아니라기업을둘러싼모든여건을감안해기업가치를훼손하지않는범위내에서배당이결정되어야함을인지해야할것이다. 배당정책의핵심은배당을얼마나주어야하는가가아니고기업이익을주주에게지금환원할것인지, 아니면나중에환원할것인지에대한결정으로귀착된다. 기업이주주에게더많은투자이익을가져다줄수있는배당정책을선택할수있도록하는기업과주주간의신뢰와이해의구축이그무엇보다중요하다.

45 40 기업의배당정책결정요인에관한연구 [ 참고문헌 ] 강소현, 국내상장기업배당에대한투자자성향변화와그영향, 자본시장 Weekly 호 (2014), 자본시장연구원. 강소현, 김준석, 양진석, 국내상장기업배당정책 : 평가와시사점 (2013), 자본시장연구원고영경, 조성욱, 소유지배구조가지급정책에미치는영향, 재무연구, 제22권제3호 (2009), pp 김동욱, 배당의정보효과에관한실증적연구, 재무관리연구, 제6권제2호 (1989), pp 김성민, 김지은, 현금배당사전공시기업의정보효과및배당락일의주식수익률, 재무관리연구, 제21권제1호 (2004), pp 김영환, 정성창, 전선애, 외국인투자자가국내유가증권시장상장기업의배당행태에미치는영향에대한연구 : 다양한계량경제모형의적용, 재무관리연구, 제26권제1호 (2009), pp 김준석, 국내상장기업배당정책의이해, 상장 (2015). 김철중, 소유권구조, 자본조달정책및배당정책의상호관련성에관한연구, 재무관리연구, 제13 권제1호 (1996), pp 김현석, 최경섭, 국가별제도적차이에따른배당스무딩결정요인, 증권학회지, 제45권 3호 (2016), 남명수, 우춘식, 배당정책의신호표시내용에관한실증적검증, 증권학회지, 제9집제1호 (1987), pp 박경서, 이은정, 이인무, 국내기업의배당행태와투자자의반응에관한연구, 재무연구, 제16권 (2003), pp 박광우, 박래수, 황이석, 기업지배구조와주주부의배분에관한연구, 증권학회지, 제34권 (2005), pp 박영규, 배당변화를통한기업의미래이익예측가능성연구, 증권학회지, 제33권제4호 (2004), pp 설원식, 김수정, 외국인투자자가기업의배당에미치는영향, 증권학회지, 제35권제1호 (2006), pp 오덕교, 정재규, 유가증권시장상장기업의배당확대현황, ESG Focus 6월30일 (2015). 우춘식, 배당정책의결정요인과그효과에관한경영자의견해 신평저널, 겨울호 (1988), 한국신용평가주식회사, pp 원정연, 김성민, 기업의배당정책에관한경영자인식에관한연구 증권ㆍ금융연구, 제5권제1호 (1999), pp 오유선, 최운열, 한국상장기업의배당정책에관한연구, 연구보고서, 한국상장회사협의회, 제 92-4 호 (1992).

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