(16-74) 김성민 장용원( ).hwp

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1 재무연구제 29 권제 4 호 (2016 년 11 월 ) 배당정책과이익의지속성 김성민 장용원 * 1) 한양대학교경상대학교수 한양대학교산업경영연구소연구교수 요약 본연구는이익의지속성이배당정책에미치는영향을분석한다. 이를위해베버리지 -넬슨방법으로이익을지속적인이익과일시적인이익으로분해하였고, 이들과배당간의관계를살펴보고있다. Lee(1996) 는 S&P 종합주가지수의총배당금과총이익금자료로시계열모형을분석하여배당변화가지속적인이익변화에의존한다는실증결과를보여주었는데, 본연구는개별기업자료를사용하여지속적인이익과일시적인이익이배당에미치는영향을분석하였다는점에서선행연구와차별성을갖는다. 실증분석결과, 지속적인이익이배당수준에미치는영향력이일시적인이익이배당수준에미치는영향력보다유의적으로크게나타났다. 그리고이익변수로써현금흐름을사용한경우에도배당수준에대한지속적인현금흐름의한계효과가일시적인현금흐름의한계효과보다유의적으로크다는것을발견하였다. 이러한실증결과는표본을한정하거나회귀모형을달리하여분석하더라도일관되었으며, 국내기업들이배당결정에있어이익 ( 현금흐름 ) 의지속성을고려하고있다고해석된다. 주요단어 배당정책, 이익의지속성, 지속적인이익, 일시적인이익, 베버리지 - 넬슨 투고일수정일 게재확정일 2016 년 05 월 09 일 1 차 2016 년 06 월 20 일, 2 차 2016 년 07 월 21 일 2016 년 07 월 22 일 * 교신저자. 주소 : 15588, 경기도안산시상록구한양대학로 55, 한양대학교 ; ywjang00@gmail.com ; 전화 : 본논문의질적향상을위해유익한논평을해주신익명의두심사위원님께감사드립니다. 이논문은 2013 년한양대학교교내연구비지원으로연구되었음 (HY-2013-G). 495

2 Asian Review of Financial Research Vol. 29 No. 4 (November 2016) Dividend Policy and Permanence of Earnings Sungmin Kim Yongwon Jang* 2) Professor, Hanyang University ERICA Campus, Dept. of Business Administration, Korea Research Professor, Hanyang University ERICA Campus, MIRI Dividend Research Center, Korea Received 09 May 2016 Revised 1st. 20 Jun. 2016, 2nd. 21 Jul Accepted 22 Jul Abstract Keywords This paper investigates the effect of permanence of firm s earning on the dividend policy of Korean firms. We decompose earnings into a transitory component and a permanent one, employing the approach of Beveridge and Nelson (1981). We focus on the relation between dividends and permanent earnings. Lee (1996) presented the empirical results that dynamic dividend behavior was more accounted for primarily by changes in permanent earnings rather than current earnings, using aggregate time-series data for the Standard and Poor s composite Stock Price Index. We use firm-level panel data and test hypothesis that Korean firm s dividend decisions also depend more on permanent earnings rather than transitory earnings. We find that the permanent earning has a significantly positive relationship with dividend and the coefficient estimate of permanent earnings is larger than that of transitory earnings. Future more, we use cash flows as earnings variable and find the similar results. There is a significantly positive relationship between permanent cash flows and dividends. And the marginal effect of permanent cash flows on dividends is significantly larger than that of transitory cash flows on them. These empirical results show that Korean firms take into consideration of permanence of earnings more in making their dividend decisions. Dividend Policy, Earnings Permanence, Permanent Earning, Transitory Earning, Beveridge and Nelson * Corresponding Author. Address: Hanyang University ERICA Campus, 55 Hanyangdaehak-ro, Sangnok-gu, Ansan, Kyeonggi-do, 15588, Korea; ywjang00@gmail.com; Tel: This work was supported by the research fund of Hanyang University (HY-2013-G) 496 재무연구

3 Ⅰ. 서론 최근저성장저금리추세하에서기업배당에대한사회적관심이증대되고있다. 한국거래소에따르면 2015 년 12 월부터 2016 년 2월까지현금배당을공시한 12 월결산법인은총 755 곳으로전년동기대비 52곳이늘었으며이들기업의배당총액역시전년보다 3조 9천231 억원많은 18조 398 억원으로집계되었다. 하지만여전히연간배당금을연말시가총액으로나눈배당수익률은주요 20 개국 (G20) 중 16 위를차지하고있어낮은배당수준이한국주식시장의저평가요인이된다는지적도있다. 1) 기업의배당정책은기업이얻은이익을사내에얼마나유보하고얼마나배당할것인가, 그리고배당지급시발생가능한자급부족분을어떠한방법으로조달할것인가하는복합적인재무의사결정이다. 과거외환위기이전에는배당정책이이익수준과무관한저 ( 低 ) 배당이일반적인관행이었으나지배구조가개선되고경영투명성및주주권리보호가강화되면서기업의배당정책은현재이익뿐만아니라미래의이익까지고려한기업가치증대를목적으로한다 ( 최도성, 김성민, 2005; Kim, 2011). 본연구는국내상장기업들이배당결정에있어이익의지속성을고려하는가를살펴보고자한다. Lintner(1956) 는경영자들이현재의배당수준을유지하는것이어렵다고판단하기전까지는배당을감소시키기를꺼려하며, 반대로미래의이익이배당증가를상쇄하고도남을만큼충분하다는확신이없이는배당을증가시키지않으려한다고주장하였다. 그리고 Marsh and Merton(1987) 은배당이현재이익이아니라장기적이고안정적인이익요인에의해결정되므로현재이익의증가가일시적이라면배당증가를동반하지않는다고설명하였고, Miller(1987) 는배당정책을실증적으로분석하기위해서는기업의이익을지속적인이익과일시적인이익으로구분하는것이필요하다고주장하였다. 이러한배경으로 Lee(1996) 는 S&P 종합주가지수의총이익금과총배당금간시계열분석을통해배당변화가지속적인이익의변화에의존한다는실증결과를보여주었다. 그는연간이익금을지속적인이익과일시적인이익의합으로정의하고백터자기회귀모형 (vector auto regression) 으로지속적인이익과일시적인이익이배당변화에미치는영향을분석하였다. 1) 연합뉴스 2016 년 3 월 7 일자, 2016 년 3 월 14 일자참조함. G20 개국가중자료가입수되지않은국가사우디아라비아, 아르헨티나, 터키를뺀 17 개국가중 16 위로집계됨 ( 톰슨로이터자료 ). 배당정책과이익의지속성 497

4 분석결과기업의배당행태가지속적인이익의변화로설명될수있으며경영자들이지속적인이익에근거하여배당을부분적으로조정한다는가설을지지하였다. 2) 본연구는 Lee(1996) 와일관된관점에서이익의지속성과배당정책간의관계를분석하고있는데, 시장전체 ( 예 : KOSPI) 의이익금과배당금을사용하지아니하고개별기업자료를사용하여지속적인이익과일시적인이익이배당수준에미치는영향을파악하고있다는점에서선행연구와차별성을갖는다. 특히 Marsh and Merton(1987) 은시장전체의배당행태가개별기업들의배당행태를합한결과와다를수있음을주장하였다. 예를들어, 개별기업들이안정적인배당행태를가진다면시장전체도안정적인배당행태를가지겠지만개별기업들이안정적인배당행태를가지지않더라도시장전체는안정적인배당행태를가질수있다고설명하였다. 해외에서는 Lintner(1956) 의설문조사와 Lee(1996) 의실증연구를비롯한다양한후속연구들 ( 예 : Brav, Graham, Harvey, and Michaely, 2005; Guay and Harford, 2000; Koch and Sun, 2004 등 ) 이이익의지속성과배당간관계를파악하고있으나국내에서는아직까지이와관련된실증연구가전무 ( 全無 ) 하다. 본연구의목적은국내기업들의배당결정이지속적인이익을충분히반영하고있는가를검증하는것이다. 본연구는개별기업자료를가지고미시적인관점에서배당과이익의지속성간의관계를실증분석하고자한다. 지속적인이익의대리변수로써 Marsh and Merton(1987) 은주가를사용하고 Jagannathan, Stephens, and Weisbach(2000) 은영업이익을사용하였다면본연구는보다정교하게개별기업별로베버리지넬슨 (Beveridge and Nelson, 1981) 방법을적용하여이익을지속적인요인과일시적인요인으로분해하였다. 실증분석을위하여이익변수로순이익 (net income) 과현금흐름 (cash flow) 를함께사용하였으며, 분석모형으로 Lintner(1956) 의배당모형 (partial adjustment model) 과다중회귀모형 (panel estimation) 을병행하였다. 실증분석결과, 지속적인이익 ( 현금흐름 ) 이배당수준에미치는한계효과가일시적인이익 ( 현금흐름 ) 이배당수준에미치는한계효과보다유의적으로크다는공통된결과를발견하였다. 이는국내기업들이배당결정에있어이익 ( 현금흐름 ) 의지속성을고려하고있다고해석된다. 본논문의구성은다음과같다. 제Ⅱ장에서는표본선정과이익의분해방법 ( 베버리지 - 2) Lee(1996) 는이를 지속적인이익가설 (permanent earning hypothesis) 이라고하였다. 498 재무연구

5 넬슨 ) 을설명한다. 그리고제 Ⅲ 장에서는 Lintner(1956) 의배당모형에의한실증연구방안을 설명하고이에대한실증분석결과를보여주며, 제 Ⅵ 장에서는다중회귀모형에의한실증 연구방안을설명하고이에대한실증분석결과를보여준다. 제 Ⅴ 장에서연구내용을요약하였다. Ⅱ. 표본및기초통계량 1. 표본선정 앞서설명하였지만 Kim(2011) 은과거외환위기이전에는배당정책이이익수준과무관한저 ( 低 ) 배당이일반적인관행이었으나외환위기이후주주중심의경영, 기업지배구조의향상, 그리고투자자중심의규제개혁등이이루어지면서기업의배당정책에대한더욱정교한실증분석이가능해졌다고주장하였다. 이를고려하여실증분석을위한연구대상기간은 2001 회계연도부터 2013 회계연도까지설정하였고, 분석표본으로는연구대상기간중한국거래소에상장된비금융제조기업중에서이익을분해하기위해최소한 15년이상의과거데이터를보유하고실증분석을위한재무및회계자료가이용가능하며자본잠식이아닌관측치를사용하였다. 그리고회귀모형에사용된변수들의극단치영향을배제하기위하여상하위 1% 를제외시켰다. 표본기업의재무제표및보유지분율자료는한국상장회사협의회 (Korea Listed Company Association) 의 KLCA-Database 를이용하였으며, 지속적인이익과일시적인이익은베버리지- 넬슨분해법을통해종목별 연도별수작업으로계산하여산출하였다. 2. 지속적인이익과일시적인이익의산출방법 3) 이익의지속성이배당수준에미치는영향을파악하기위하여이익변수로서무엇을사용할 것인가는매우중요한이슈이다. Lintner(1956) 는배당결정에있어순이익이가장중요한 요인이라고주장하였고, Fama and Babiak(1968) 은 Lintner(1956) 모형에사용될이익변수 3) 관련수식은 Chang, Dasgupta, Wong, and Yao(2014) 를인용하였다. 자세한내용은동논문을참고하기바란다. 배당정책과이익의지속성 499

6 로써현금흐름 (cash flow) 보다순이익 (net income) 을사용할때배당변화에대한설명력이더욱높게나타남을발견하였다. 반면 Brav et al.(2005) 은배당정책에있어경영자가미래현금흐름을어떻게예측하는가가중요하다고보고하였고, Chay and Suh(2009) 는미래현금흐름의불확실성이중요하다고강조하였다. 이를고려하여본연구는순이익 (net income) 과현금흐름 (cash flow) 을모두사용하여이익의지속성을파악하고있다. 개별기업별로이익 ( 또는현금흐름 ) 을지속적인이익 ( 또는현금흐름 ) 과일시적인이익 ( 또는현금흐름 ) 으로분해하기위하여 Chang et al.(2014) 를참조하여베버리지 -넬슨방법을사용하였다. 베버리지-넬슨분해는단일시계열자료를지속적인 (permanent) 요인과일시적인 (temporary) 요인으로분해하는방법이다. 이를통해산출된지속적인부분은확정적인추세를반영한미래조건부기대값으로정의되고순환적인부분은원계열값과추정된추세적인부분과의차이로정의된다. 임의의단일시계열자료를 라고하고, 의 1차차분된값이 Wold 과정을따른다면 는아래와같이쓸수있다. 여기서 은시차연산자이고, 은시차연산자에대한다항식 (lag polynomial) 이며, 는 의평균값이다. 는차분을의미하고,,,,, 그리고 이다. 지속적인요인 는평균성장률을반영한조건부기대값으로현재의값과 j 기간앞선 y 의 기대변화값과평균성장률과의차이값들의무한대의 (infinite) 합이된다. τ lim lim lim 그리고 는 t 시점의충격에대한반응으로 500 재무연구

7 이고 lim 이다. 이를다시정리하면, 이되어결국지속적인부분은추세 ( ) 를가진임의보행과정 (random walk process) 을 따르고일시적인부분인 는평균이 0 인안정적인과정을가진다. 이고 본연구는 Chang et al.(2014) 를참조하여 15 년보다많은데이터를가지고있는기업들로표본을한정하고, 순이익과영업현금흐름의원데이타를사용한 ARMA(1, 1) 모델로베버리지넬슨분해를실시하였다. 분석방법은예를들어이익데이타가 1980 년부터있다면, 먼저 1980 년부터 1995 년까지 ( 최소 15 년의분석기간 ) 베버리지-넬슨분해를실시하여 1995 년도의지속적인이익값을산출하고, 이후에는 1980 년부터 1996 년까지자료를가지고 1996 년도의지속적인이익값을산출하였다. 이렇게기업별연도별동일한프로세스를반복하였다. 그리고그결과로산출된지속적인이익과일시적인이익을 EARN PERM 과 EARN TEMP 로정의하였고, 지속적인현금흐름과일시적인현금흐름을 CF PERM 과 CF TEMP 로정의하였다. 3. 지속적인이익과일시적인이익의연도별추이 본절에서는베버리지넬슨방법으로분해한지속적인이익과일시적인이익을중심으로 연도별추이, 기초통계, 그리고지속적인이익비중에따른기업의특성을살펴본다. 4) 먼저 < 표 1> 은표본기업들의지속적인이익과일시적인이익의연도별추이를보여준다. 4) < 표 1> 은국내상장기업전체가아니라동분석에사용된과거 15 년이상의데이터가존재하는기업들의이익과배당금추세이다. 배당정책과이익의지속성 501

8 < 표 1> 연도별순이익, 현금흐름, 배당금추이 이표는 2001 년부터 2013 년까지표본기간동안실증분석에사용된기업들의순이익 (NI), 현금흐름 (CF) 그리고배당금 (DIV) 의연도별추이를보여준다. 그리고 EARN PERM 과 EARN TEMP 는베버리지넬슨방법으로분해한지속적인이익과일시적인이익을의미하며, CF PERM 과 CF TEMP 는베버리지넬슨방법으로분해한지속적인현금흐름과일시적인현금흐름을의미한다. 는기업별이익또는현금흐름의합계를의미한다. ( 단위 : 십억원 ) YEAR 회사수 NI NI PERM NI TEMP CF CF PERM CF TEMP IV ,916 13,931 18,174 32,768 29,492 26,949 27,554 16,749 32,006 46,499 33,861 39,154 36,029 9,183 12,973 19,029 27,811 28,481 27,309 27,866 27,881 30,890 38,979 35,274 37,981 38,071-5, ,957 1, ,132 1,116 7,519-1,413 1,173-2,042 21,788 30,141 29,608 43,973 38,701 37,306 38,350 31,140 47,026 52,598 57,274 63,644 76,460 22,787 26,046 30,412 38,834 38,075 36,531 39,140 42,469 50,320 51,127 55,471 59,925 66, , , ,329-3,294 1,471 1,803 3,719 9,750 1,136 2,197 2,927 5,100 4,874 4,515 5,491 3,901 4,779 5,415 5,986 5,948 6,806 평균표준편차 27,468 11,566 27,825 9, ) 4,498 43,693 15,439 42,911 13, ,933 4,544 1,619 주 ) 1) 본연구가사용한베버리지넬슨분해방법은 2001 년부터 2013 년까지한꺼번에실시하지않고각연도별로베버리지넬슨분해를실시하였는데, 평균이 -357 로나타난것은 2013 년의급격한일시적인이익감소에영향을받은것으로판단된다. 502 재무연구

9 회사수는 2001 년에 167 개에서 2013 년에는 404 개로늘어났고, 순이익은 2001 년에 3,916 십억원에서 2013 년에 36,229 십억원으로 9.2 배증가하였다. 지속적인이익은외환위기이후점진적으로증가하였고일시적인이익은 2004 년이후점차감소하여 2008 년에는 -11,132 십억원으로나타났다. 일시적인이익이 2003 년, 2008 년, 년에하락하였지만배당금의변화는이익금의변화에비하여안정적인추세를가지고있음을확인할수있다. 한편연도별영업현금흐름을살펴보면 2001 년 21,788 십억원은점점증가하여 2004 년 43,973 십억원까지증가하였다가다시감소하여 2008 년에는 31,140 십억원까지하락하였다. 그이후에는다시증가하여 2013 년에는 76,460 십억원으로나타났다. 한편일시적인현금흐름은 2001년, 2004년, 2008년에음 (-) 의값을보여주었고, 2002년, 2004년 2013년에는상당히증가한양 (+) 의값을보여준다. < 표 2> 는주당순이익과주당배당금의기초통계량이다. 평균값기준으로주당순이익은 3,126 원, 주당지속적인이익은 2,924 원, 주당일시적인이익은 202 원으로나타났다. 그리고주당배당금의평균은 430 원이고중앙값은 150 원으로나타났다. 이익과배당의표준편차를보면주당순이익이 13,863 원으로가장높았고, 주당일시적인이익이 10,373 원, 주당지속적인이익이 9,629 원, 주당배당금이 748 원순으로계산되었다. 표준편차는평균값이큰데이터쪽이커지는경향이있어표준편차를평균값으로나눈변동 < 표 2> 주당지속적인이익 ( 현금흐름 ), 주당일시적인이익 ( 현금흐름 ), 주당배당금의기초통계량 이표는 2001 년부터 2013 년까지표본기간동안실증분석에사용된기업들의주당이익 (EPS), 주당현금흐름 (CFPS), 주당배당금 (DPS) 의기초통계를보여준다. EPS 는주당순이익 (= 당기순이익 / 발행주식수 ) 이고, CFPS 는주당현금흐름 (= 영업현금흐름 / 발행주식수 ), DPS 는주당배당금 (= 현금배당 / 발행주식수 ) 이다. EPS PERM 과 EPS TEMP 는당기순이익을베버리지넬슨방법으로분해한지속적인이익과일시적인이익을각각발행주식수로나눈값을의미한다. CFPS PERM 과 CFPS TEMP 는영업현금흐름을베버리지넬슨방법으로분해한지속적인현금흐름과일시적인현금흐름을각각발행주식수로나눈값을의미한다. ( 단위 : 원 ) EPS EPS PERM EPS TEMP CFPS CFPS PERM CFPS TEMP DPS N( 표본관측치, 개 ) 평균중앙값최소값최대값표준편차 3,126 2, ,272 4, , , , ,298-41, ,980-35,875-34, , , , , , , ,756 67,770 8,660 3,688 13,863 9,629 10,373 13,634 13,326 7, ,688 배당정책과이익의지속성 503

10 계수를고려할수있는데, 표에는보여지지않았지만기업별로변동계수를계산하여이를 평균하면일시적인이익은 70.8, 순이익은 4.5, 지속적인이익은 3.2, 배당금은 1.7 로나타났다. Ⅲ. Lintner(1956) 의배당모형에의한실증분석및결과 1. 모델설정 본연구는 Lintner(1956) 의배당모형을사용하여이익의지속성이배당수준에미치는영향을분석하고있으며, 이를위하여 Andres, Doument, Fernau, and Theissen(2015) 을참고하였다. Lintner 의배당모형은최근까지이론연구 (Lambrecht and Myers, 2012) 와실증연구 (Chemmanur, He, Hu, and Liu, 2010) 에서다양하게사용되고있다. Lintner(1956) 는기업의배당수준이식 (1) 과같이부분조정프로세스 (partial adjustment process) 를따른다고주장하였다. (1) 여기서 (2) 식 (1) 에서 는상수이고, 는목표주당배당액 ( ) 과전년도의실제주당배당액 ( ) 과의차이가실제주당배당액의증분 ( DPS) 에서차지하는비중, 즉, 조정속도 (speed of adjustment) 를나타낸다. 그리고배당조정속도는 의값을가진다. 식 (2) 에서 는목표배당성향을의미하고이를식 (1) 에대입하면식 (3) 이된다. (3) 504 재무연구

11 그리고 Andres et al.(2015) 은연도별특성과기업고유의특성을통제하여동태적패널 모형인식 (4) 를도출하였다. (4) 본연구의목적은배당이이익의지속성에영향을받는가를확인하는것으로이를위해 주당순이익 (EPS) 을주당지속적인이익 (EPS PERM ) 과주당일시적인이익 (EPS TEMP ) 으로 대입하여식 (5) 를정의하였다. (5) 한편주당순이익 (EPS) 을주당현금흐름 (CFPS) 으로대체하고현금흐름을분해한지속적인현금흐름 (CF PERM ) 과일시적인현금흐름 (CF TEMP ) 으로식 (6) 을정의하였다. 여기서지속적인현금흐름과일시적인현금흐름은모두발행주식수로나누어 CFPS PERM 과 CFPS TEMP 라고표기하였다. (6) 만약배당의변화가지속적인이익에의해서만영향을받고일시적인이익에의해서는영향을받지않는다면, 식 (5) 와식 (6) 에서회귀계수의 는유의적으로나타나겠지만 는유의하지않을것이다. 그리고 Wald tests 를통해지속적인이익의한계효과와일시적인이익의한계효과가유의적인차이가존재하는지를검증하였다 ( ). 2. 분석방법 본연구는 Andres et al.(2015) 과동일하게 Arellano and Bover(1995) 와 Blundell and Bond(1998) 에의해개발된시스템 GMM(system generalized method of moments) 을 분석모형으로이용한다. 배당정책과이익의지속성 505

12 횡단면자료와시계열자료가합쳐져있는패널데이타는고정효과패널모형, 확률효과패널모형등다양한방법으로분석될수있으나, 종속변수의시차가설명변수로사용될경우에는설명변수인시차종속변수가오차항과상관관계를갖게되어일치추정량이구해지지않을수있다. 이를반영하여 1차차분으로오차항을제거하고도구변수를사용하여설명변수의내생성문제를해결하는 2SLS(two-stage least square) 를사용할수있으나이경우에도반드시효율적이지않을수있다. 이에 Arellano and Bond(1991) 는종속변수의시차변수문제등변수간의내생성문제를고려해추정하기위하여모든변수를차분한뒤에활용가능한각변수의모든시차수준변수를도구변수로하고 GMM 으로추정하는방법을사용하였다. 한편 Arellano and Bover(1995) 와 Blundell and Bond(1998) 는종속변수가확률보행을할경우 Arellano and Bond(1991) 가사용한도구변수사용이적절하지않을수있음을밝히고 GMM 에사용된모든변수의시차수준변수뿐만아니라 1차차분한값의과거값을도구변수로사용함으로써보다효율적인추정량을얻을수있는시스템 GMM 을제안하였다. 시스템 GMM 이적절한분석모형이되기위해서는다음의조건들을고려해야한다. 첫째, 오차항 (error term) 이시계열상관을나타내지않거나적어도 MA (1) 과정을가져야한다. 오차항의지속적인시계열상관은관찰되지않은기업특정효과의영향이있다는표시이며, 기업특정효과는설명변수들과쉽게상관되기때문에이를무시하면유의하지않은추정치가도출된다. 둘째, 설명변수의현재값이종속변수의현재및과거값에의해서영향을받을수있다하더라도종속변수의미래충격에영향을받아서는안된다. 본연구는시스템 GMM 으로이익의지속성이배당수준에미치는영향을분석하였는데, 시계열상관 (serial correlation) 검정과 Hansen 검정으로시스템 GMM 의적합성을확인하고있다. 시계열상관검정결과, 오차항이시계열상관이없거나 MA (1) 과정을따르면설명변수의시차값이도구로사용될수있다는것을의미한다. 그리고과대식별제약 (overidentifying restictions) 에대한 Hansen 검정으로서적률 (moment) 조건의전반적인타당성을표본값과비교하여검정함으로써도구변수가적합하게도입되었는가를검정한다. 3. 실증결과 본연구는이익의지속성이배당수준에미치는영향을분석하고있다. 이를위하여이익을 506 재무연구

13 지속적인이익과일시적인이익으로분해하였고 (Ⅱ-2, 참조 ), Lintner(1956) 의배당모형을기본모델로하여확장된회귀모델들을정의하였다 (Ⅲ-1, 참조 ). < 표 3> 의 GMM (1)~(4) 까지는식 (5) 와식 (6) 으로정의된회귀식의실증결과이다. 먼저모형의적합성을확인하기위하여시계열검정 (AR tests) 과한센검정 (Hansen tests) 결과를살펴보면, 시계열검정의경우오차항이 MA (1) 과정을따르고있고 Hansen 통계량은도구변수가적절히사용되고있음을보여준다. 실증결과를살펴보면 GMM (1) 과 GMM (2) 는이익의관점에서지속적인이익과일시적인이익이배당수준에미치는영향을보여준다. GMM (1) 에서주당배당금 (EPS) 의회귀계수값은 로 5% 수준에서유의하게나타났다. 이는이익이커질수록배당수준도커진다는것을의미한다. 본연구는이익의수준을베버리지넬슨방법을통해지속적인이익과일시적인이익으로분해하였고이들이배당수준에미치는영향에관심의초점이있다. 이에대한실증결과가 GMM (2) 이다. GMM (2) 에서지속적인이익 (EPS PERM ) 의회귀계수값은 으로 1% 수준에서유의하다. 그리고일시적인이익 (EPS TEMP ) 의회귀계수값은 로양 (+) 의값으로나타났으나유의하지않았다. 또한지속적인이익과일시적인이익의회귀계수값이서로같다는귀무가설을검증하였더니이를기각하여 (Coefficient test, 참조 ), 지속적인이익과일시적인이익이배당수준에미치는한계효과가유의적으로다르다는것을확인하였다. 이는배당이지속적인이익에영향을받으며일시적인이익에는영향을받지않는다는 Lee(1996) 의실증결과와일관된다. 국내기업들이배당수준을결정함에있어지속적인이익에의존한다고해석된다. GMM (3) 과 GMM (4) 는현금흐름의관점에서현금흐름의지속성이배당수준에미치는영향을보여준다. GMM (3) 에서주당현금흐름 (CFPS) 은배당수준과 5% 수준에서유의한정 (+) 의관계로나타났다. 주당순이익 (EPS) 을사용한결과와유사한다. 본연구는이익과마찬가지로현금흐름을사용할경우에기업의배당수준이지속적인현금흐름과일시적인현금흐름에어떠한영향을받는가를분석한다. GMM (4) 에서지속적인현금흐름의회귀계수값은 로 1% 수준에서유의하였고, 일시적인현금흐름의회귀계수값은 으로 5% 수준에서유의하게나타났다. 그리고지속적인현금흐름과일시적인현금흐름의회귀계수값이서로같다는귀무가설을검증하였더니 배당정책과이익의지속성 507

14 이를기각하였다 (Coefficient test, 참조 ). 이는국내상장기업들의배당수준이일시적인현금 흐름보다지속적인현금흐름에보다더욱민감하다는것을의미한다. < 표 3> Lintner(1956) 의배당모형을이용한지속적인이익 ( 현금흐름 ) 과일시적인이익 ( 현금흐름 ) 이현금배당에미치는영향에관한실증분석결과 이표는 2001 년부터 2013 년까지표본기간동안자료이용이가능한유가증권상장기업 404 개 (3,688 개관측치 ) 를대상으로동태적패널모형 (GMM) 을실시한결과이다. 종속변수 (DPS) 는주당배당금 (= 현금배당 / 발행주식수 ) 이다. EPS 는주당순이익 (= 이익 / 발행주식수 ) 이고, EPS PERM 과 EPS TEMP 는이익을베버리지넬슨방법으로분해한지속적인이익과일시적인이익을각각발행주식수로나눈값을의미한다. CFPS 는주당현금흐름 (= 영업현금흐름 / 발행주식수 ) 이고, CFPS PERM 과 CFPS TEMP 는영업현금흐름을베버리지넬슨방법으로분해한지속적인현금흐름과일시적인현금흐름을각각발행주식수로나눈값을의미한다. YEAR 는연도별더미변수이다. 괄호안의값은 t 값이며, ***, **, * 은각각 1%, 5%, 10% 통계적유의수준하에서추정값이유의함을의미한다. Coefficient test 는 Wald test 에의해회귀계수값이서로같다는귀무가설에대한검증이고, AR tests 의 m 1 과 m 2 는잔차의 1 차자기상관여부, 2 차자기상관여부에대한검증이다. 그리고 Hansen test 는과대식별제약을검증하며, 검증결과의 p 값을보여준다 상수항 (1.52) ** EPS t (1.95) EPS PERM t (a) 이익 (Earning) 을사용한경우현금흐름 (Cash flow) 을사용한경우 GMM (1) GMM (2) GMM (3) GMM (4) (-0.30) *** (4.52) (0.31) EPS TEMP t (b) (0.37) ** CFPS t (2.41) CFPS PERM t (a) CFPS TEMP t (b) DPS t *** (23.76) *** (20.47) *** (25.39) (0.35) *** (2.97) * (1.77) *** (23.11) YEAR Included Included Included Included Coefficient test H0 : (a) = (b) AR tests m 1 m Hansen test 상기실증결과의강건성을확인하기위하여표본을한정하여동일한분석을시도하였다. < 표 4> Panel A 는순이익을사용한강건성분석결과이며, < 표 4> Panel B 는현금흐름을 사용한강건성분석결과이다. 508 재무연구

15 < 표 4> Lintner(1956) 의배당모형을이용한지속적인이익 ( 현금흐름 ) 과일시적인이익 ( 현금흐름 ) 이현금배당에미치는영향에관한실증분석결과 ( 표본을한정한강건성분석 ) 이표는 2001 년부터 2013 년까지표본기간동안자료이용이가능한유가증권상장기업 404 개 (3,688 개관측치 ) 를대상으로동태적패널모형 (GMM) 을실시한결과이다. 종속변수 (DPS) 는주당배당금 (= 현금배당 / 발행주식수 ) 이다. EPS 는주당순이익 (= 이익 / 발행주식수 ) 이고, EPS PERM 과 EPS TEMP 는이익을베버리지넬슨방법으로분해한지속적인이익과일시적인이익을각각발행주식수로나눈값을의미한다. CFPS 는주당현금흐름 (= 영업현금흐름 / 발행주식수 ) 이고, CFPS PERM 과 CFPS TEMP 는영업현금흐름을베버리지넬슨방법으로분해한지속적인현금흐름과일시적인현금흐름을각각발행주식수로나눈값을의미한다. YEAR 는연도별더미변수이다. Count DIV 는과거 10 년동안결산배당을지급한횟수이다. 괄호안의값은 t 값이며, ***, **, * 은각각 1%, 5%, 10% 통계적유의수준하에서추정값이유의함을의미한다. Coefficient test 는 Wald test 에의해회귀계수값이서로같다는귀무가설에대한검증이고, AR tests 의 m 1 과 m 2 는잔차의 1 차자기상관여부, 2 차자기상관여부에대한검증이다. 그리고 Hansen test 는과대식별제약을검증하며, 검증결과의 p 값을보여준다. Panal A: 이익 (Earning) 을사용한경우 GMM (5) 표본 (DPS t > 0) * 상수항 (1.84) EPS PERM *** t (a) (4.10) EPS TEMP - t (b) (-0.40) *** DPS t-1 (19.43) GMM (6) (EPS t > 0) (1.61) *** (3.88) - (-0.26) *** (18.70) GMM (7) (Count DIV > 5) (0.61) *** (4.06) - (-0.16) *** (19.68) YEAR Included Included Included Coefficient tests H0 : (a) = (b) AR tests m 1 m Hansen test Observations 2,657 2,947 2,553 Panal B: 현금흐름 (Cash flow) 을사용한경우 표본 GMM (8) GMM (9) GMM (10) (DPS t > 0) (CFPS t > 0) (Count DIV > 5) 상수항 (0.95) (0.72) (0.48) CFPS PERM *** *** *** t (a) (2.82) (2.98) (2.94) CFP STEMP t (b) (1.58) (1.62) (1.60) *** *** *** DPS t-1 (19.64) (22.66) (22.01) YEAR Included Included Included Coefficient tests H0 : (a) = (b) AR tests m 1 m Hansen test Observations 2,657 2,825 2,553 배당정책과이익의지속성 509

16 < 표 4> Panel A에서 GMM (5) 는배당을지급한기업으로표본을한정한경우이다. 즉, 유 ( 有 ) 배당기업만을대상으로분석하더라도일관된실증결과가발견되는가를확인하고자한다. 실증결과에서지속적인이익 (EPS PERM ) 의회귀계수값은 로 1% 수준에서유의하게나타났다. 하지만일시적인이익 (EPS TEMP ) 의회귀계수값은 - 로유의하지않았다. 앞서 GMM (2) 와일관된다. GMM (6) 는당기에순손실을가진기업을제외하여동일한분석을실시한결과이고, GMM (7) 은과거 10년동안결산배당을최소한 5번을초과하여지급한기업으로표본을한정한실증결과이다. 지속적인이익의회귀계수값은각각 0.009, 로 1% 에서유의하게나타났고, 일시적인이익의회귀계수값은 -, - 로유의하지않았다. 모두 GMM (2) 와유사하며, 당기순손실기업과무배당기업을제외하거나과거 10년동안배당지급횟수가 5번을초과한기업으로한정하더라도일관됨을확인할수있다. Panel B는현금흐름을사용하여 Panel A와유사하게표본을한정하고동일하게분석한결과이다. GMM (8) 은유배당기업으로표본을한정한경우이고, GMM (9) 은영업현금흐름이음 (-) 의값을가진기업을표본에서제외하였으며, GMM (10) 은과거 10 년동안결산배당을 5번초과하여지급한기업만을분석대상으로한실증결과이다. 지속적인현금흐름의회귀계수값이각각 0.006, 0.006, 로모두 1% 수준에서유의하게나타났다. 일시적인현금흐름의회귀계수값은각각 0.003, 0.003, 으로양 (+) 의값을가지나유의하지않았다. 이는지속적인현금흐름이증가할수록현금배당은유의적으로증가하지만일시적인현금흐름이증가할수록현금배당이유의적으로증가하지는않는다는것을의미하며, GMM (4) 의결과보다강건하다. Ⅳ. 다중회귀모형에의한실증분석및결과 1. 모델설정 앞서제 Ⅲ 장이 Lintner(1956) 의부분조정모형 (partial adjustment model) 을사용하였다면 본장에서는다양한배당지표를종속변수로하고배당수준에영향을주는재무적변수들을 510 재무연구

17 통제하여아래식 (7) 과식 (8) 의다중회귀모형을실시하고자한다. 식 (7) 은이익을사용한다중회귀모형이고식 (8) 은현금흐름을사용한다중회귀모형이다. 본연구는지속적인이익 ( 또는현금흐름 ) 이배당수준에미치는영향과일시적인이익 ( 또는현금흐름 ) 이배당수준에미치는영향을비교하고있다. 여기서 은지속적인이익 ( 또는현금흐름 ) 이배당수준에미치는한계효과를의미하고 는일시적인이익 ( 또는현금흐름 ) 이배당수준에미치는한계효과를의미한다. (7) η υ (8) υ 상기회귀모델에사용된변수들을설명하면다음과같다. 배당수준을나타내는종속변수 ( ) 는현금배당을총자산으로나눈총자산배당률 (= Dividend/Asset), 현금배당을자기자본으로나눈자기자본배당률 (= Dividend/Equity), 그리고현금배당을시가총액으로나눈배당수익률 (= Dividend/MarketValue) 을사용하였다. 그리고통제변수들은 Kim and Lee(2008) 를참조하였는데, 소유구조가배당에미치는영향을통제하기위하여대주주지분율 (LARGE) 과외국인투자자보유지분율 (FOREIGN) 을포함하였다. 대주주들은사적이익추구를목적으로내부유보를선호할수있으며외국인주주는그들의투자기간에따라배당에미치는영향이상이한데 ( 김성민, 장용원, 2012) 본연구에서는현금흐름과배당간에관계에집중하고있다. 기업의성장성 (GROWTH) 을통제하기위하여토빈Q 를사용하였다. 토빈 Q는회계연도말의보통주시가총액과부채의장부가치를총자산의장부가치로나누어계산하였다. 성장성이큰기업은배당여력이많기때문에배당을증가시킬것으로기대된다. 기업의위험성을나타내는변수 (RISK) 로는과거 5년간의총자산영업이익률의표준편차를사용하였다. 위험이높을수록안정적인현금확보를위하여배당을기피할것으로예상된다. 배당정책과이익의지속성 511

18 그리고자본구조를반영하는부채비율 (LEVERAGE) 을통제변수로추가하였는데, 기업의부채가많을수록이자지급비용과재무건전성을이유로배당과역의관계가예상된다. 그리고기업규모 (SIZE) 를통제하기위하여로그값을적용한총자산을포함하였고, 배당의지속성을고려하여전년도배당수준 (DIV t-1) 을포함하였다. 실증분석방법은제Ⅲ장과동일하게 Arellano and Bover(1995) 와 Blundell and Bond (1998) 에의해개발된시스템 GMM(system generalized method of moments) 을사용하였다. 2. 실증결과 실증분석결과는 < 표 5> 에서보여준다. Panel A는목적변수로순이익을사용한경우이고 Panel B는목적변수로현금흐름을사용한경우이다. 먼저 Panel A의 GMM (10) 은종속변수인총자산배당률에대한지속적인이익과일시적인이익이미치는한계효과를비교한실증결과이다. 지속적인이익과일시적인이익이모두 1% 수준에서배당수준과유의한정 (+) 의관계로나타났다. 하지만지속적인이익의한계효과 (0.016) 가일시적인이익의한계효과 (0.007) 보다 만큼크게나타났고이러한차이는 1% 수준에서유의하였다. GMM (11) 은배당지표로써자기자본배당률을사용한실증결과이다. GMM (10) 과유사하게지속적인이익과배당수준간그리고일시적인이익과배당수준간에유의한정 (+) 의관계가발견되었다. 지속적인이익의회귀계수값은 이고일시적인이익의회귀계수값은 로나타났는데, 이는지속적인이익이배당수준에미치는한계효과가일시적인이익이배당수준에미치는한계효과보다두배이상크다는것을의미한다. GMM (12) 는배당수익률을종속변수로사용한실증결과이다. 지속적인이익의회귀계수값은 로나타났고, 일시적인이익의회귀계수값은 로나타났다. 이는배당수준에대한지속적인이익의한계효과가일시적인이익의한계효과보다 만큼크다는것을의미하며, 앞서 GMM (10) 과 GMM (11) 의실증결과와유사하다. Panel A가순이익을사용하여이익의지속성이배당의사결정에미치는영향을분석하였다면 Panel B는현금흐름을사용하여현금흐름의지속성과배당수준간의관계를보여준다. Panel A와유사하게지속적인현금흐름이배당수준에미치는한계효과가일시적인현금흐름이배당수준에미치는한계효과보다크게나타났는데, 이들의차이는 1% 수준에서유의하였다. 512 재무연구

19 < 표 5> 다중회귀모형을이용한지속적인이익 ( 현금흐름 ) 과일시적인이익 ( 현금흐름 ) 이현금배당에미치는영향에관한실증분석결과 이표는 2001 년부터 2013 년까지표본기간동안자료이용이가능한유가증권상장기업 404 개 (3,688 개관측치 ) 를대상으로동태적패널모형 (GMM) 을실시한결과이다. 종속변수는총자산배당률 (= 현금배당 / 총자산 = DIV/Asset), 자기자본배당률 (= 현금배당 / 자기자본 = DIV/Equity), 배당수익률 (= 현금배당 / 시가총액 = DIV/MarketValue) 이다. EARN PERM 과 EARN TEMP 는이익을베버리지넬슨방법으로분해한지속적인이익과일시적인이익을의미한다. CFPS PERM 과 CFPS TEMP 는영업현금흐름을베버리지넬슨방법으로분해한지속적인현금흐름과일시적인현금흐름을의미한다. LARGE 는대주주와특수관계인의지분율의합을의미하고 FOREIGN 은외국인투자자보유지분율의합을의미한다. GTOWTH 는 ( 시장가자기자본 + 장부가부채 )/ 장부가총자산이고, RISK 는과거 5 년간영업이익 / 총자산의표준편차이다. LEVERAGE 는장부가총부채 / 장부가총자산이고 SIZE 는로그 ( 시가총액 ) 이다. INDUSTRY 는산업별더미변수이고 YEAR 는연도별더미변수이다. 괄호안의값은 t 값이며, ***, **, * 은각각 1%, 5%, 10% 통계적유의수준하에서추정값이유의함을의미한다. Coefficient test 는 Wald test 에의해회귀계수값이서로같다는귀무가설에대한검증이고, AR tests 의 m 1 과 m 2 는잔차의 1 차자기상관여부, 2 차자기상관여부에대한검증이다. 그리고 Hansen test 는과대식별제약을검증하며, 검증결과의 p 값을보여준다. Panal A: 이익 (Earning) 을사용한경우 종속변수 GMM (11) DIV/Asset GMM (12) DIV/Equity GMM (13) DIV/MarketValue 상수항 *** (3.90) (0.01) *** (6.80) EARN PERM /Asset t (a) *** (5.77) *** (5.32) *** (6.85) EARN TEMP /Asset t (b) *** (4.05) *** (3.95) *** (4.01) LARGE t (-0.26) (-0.07) * (1.77) FOREIGN t *** (2.74) *** (2.97) ** (2.15) GROWTH t *** (4.15) *** (5.13) *** (-7.20) RISK t *** (-3.14) ** (-2.50) ** (-2.16) LEVERAGE t *** (-5.05) - ** SIZE t (-1.98) *** DIV t-1 (12.50) (-1.55) - (-1.23) *** (13.86) *** (-5.14) (0.10) *** (6.75) YEAR Included Included Included Coefficient tests H0 : (a) = (b) AR tests m 1 m Hansen test 배당정책과이익의지속성 513

20 Panal B: 현금흐름 (Cash flow) 을사용한경우 상수항 종속변수 CF PERM /Asset t (a) CF TEMP /Asset t (b) LARGE t FOREIGN t GROWTH t RISK t LEVERAGE t GMM (14) DIV/Asset *** (2.96) *** (7.87) *** (6.81) - (-0.07) ** (2.42) *** (4.21) *** (-2.85) *** (-6.33) - SIZE t (-1.34) *** DIV t-1 (12.79) GMM (15) DIV/Equity (0.92) *** (7.20) *** (6.46) (0.11) *** (2.66) *** (5.17) ** (-2.30) - (-0.05) - (-0.51) *** (14.19) GMM (16) DIV/MarketValue (0.01) *** (6.04) *** (4.23) * (1.88) ** (2.42) *** (-7.23) ** (-1.96) *** (-6.35) (0.71) *** (6.80) YEAR Included Included Included Coefficient tests H0 : (a) = (b) AR tests m 1 m Hansen test 국내상장기업들이일시적인현금흐름보다지속적인현금흐름에더욱의존하여배당수준을결정한다고해석된다. 5) 한편통제변수들을살펴보면외국인투자자의지분율 (FOREIGN) 은배당수준과유의한정 (+) 의관계로나타났다. 앞서설명하였지만외국인주주는그들의투자기간에따라배당에미치는영향이상이한데 ( 김성민, 장용원, 2012) 본연구에서는배당과이익의지속성간에관계에집중하고있다. 성장성을의미하는 GROWTH 는 GMM (10) 과 GMM (11) 에서배당수준과정 (+) 의관계로나타났는데, Kim and Lee(2008) 는이러한결과를 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, 5) 지면관계상보여지지는않았지만제 Ⅲ 장과동일하게유배당기업, 당기순이익기업, 과거 10 년동안 6 번이상배당을지급한기업으로표본을한정하더라도결과는대동소이하였다. 514 재무연구

21 and Vishiny(2000) 의연구결과에근거하여설명하고있다. 주권보호가발달된나라에서는성장성이높을수록배당을줄이고투자를증가시키는경향이있지만우리나라의경우아직주주권보호등의지배구조가취약하기때문에성장성과배당간의음 (-) 의관계가나타나지않는다고주장하였다. 한편 GMM (11) 에서 GROWTH 의회귀계수값이유의적인음 (-) 의값으로나타났는데주가변화의영향으로추측되며김성민, 장용원 (2012) 의연구결과와유사하다. 이외에도영업위험 (RISK) 이증가할수록, 부채비율이증가할수록배당수준이감소하여예상과일관되었다. V. 요약 본연구는 Lintner(1956) 의 경영자들이현재의배당수준을유지하는것이어렵다고판단하기전까지는배당을감소시키기를꺼려하며, 반대로미래의이익이배당증가를상쇄하고도남을만큼충분하다는확신이없이는배당을증가시키지않으려한다 는주장과 Lee(1996) 의 기업의배당행태가지속적인이익의변화로설명될수있으며경영자들이지속적인이익에근거하여배당을부분적으로조정한다 는실증결과를모티브로국내상장기업들이배당결정에있어이익의지속성을고려하는가를분석하고있다. 선행연구 (Lee, 1996) 가시장전체 (S&P 종합주가지수 ) 의이익금과배당금을사용한실증분석이었다면, 본연구는개별기업자료를가지고미시적인관점에서배당과이익의지속성간의관계를실증분석하였다. 이익의지속성을정의함에있어이익변수로무엇을사용할것인가는매우중요한이슈인데, 이익의지속성과배당간관계에있어순이익을강조한연구들 (Fama and Babiak, 1968; Lintner, 1956) 과현금흐름을강조한연구들 (Brav et al., 2005; Chay and Suh, 2009) 이있다. 본연구는순이익 (net income) 과현금흐름 (cash flow) 을함께사용하여배당수준에미치는영향력을분석하였다. 본연구는개별기업별로순이익과현금흐름을베버리지넬슨방법을적용하여지속적인이익 ( 현금흐름 ) 과일시적인이익 ( 현금흐름 ) 으로분해하였고, 지속적인이익 ( 현금흐름 ) 과 배당정책과이익의지속성 515

22 일시적인이익 ( 현금흐름 ) 이배당수준에미치는한계효과를분석하였다. 이는저자들이아는한국내최초의실증연구이다. 실증분석모형으로는두가지를병행하였다. 첫번째는 Lintner(1956) 의배당모형을사용하였고두번째는다양한배당변수를종속변수 ( 총자산배당률, 자기자본배당률, 배당수익률 ) 로정의하고재무적변수들을통제한다중회귀모형을사용하였다. 그리고두모형모두전년도배당수준을통제변수로포함한시스템 GMM 으로분석하였다. 먼저 Lintner(1956) 의배당모형을사용한실증분석결과, 지속적인이익의회귀계수값은 1% 수준에서유의하게나타난반면일시적인이익의회귀계수값은유의하지않았다. 이러한실증결과는분석표본을 1 유배당기업으로한정하거나, 2 당기순손실기업 ( 또는영업현금흐름이음인경우 ) 을제외하거나, 3 과거 10년동안연말배당지급횟수가 5회를초과하는기업으로한정하더라도일관되었다. 그리고이익변수로현금흐름을사용하여동일한분석을시도하였더니, 지속적인현금흐름의회귀계수값은 1% 수준에서유의한양 (+) 의값으로나타났고일시적인현금흐름의회귀계수값은 10% 수준에서유의한양 (+) 의값으로나타났다. 하지만분석표본을유배당기업, 현금흐름이양의값을가진기업, 과거 10 년동안 5회를초과하여배당지급한기업으로한정하였더니지속적인현금흐름의회귀계수값은여전히 1% 수준에서유의하였으나일시적인현금흐름의회귀계수값은유의하지않았다. 두번째로종속변수를달리하여다중회귀모형을실시하였다. 종속변수로는총자산배당률, 자기자본배당률, 배당수익률을사용하였다. 실증결과, 지속적인이익과일시적인이익모두가 1% 수준에서유의하게나타났다. 하지만지속적인이익이배당수준에미치는한계효과가일시적인이익이배당수준에미치는한계효과보다유의적으로크게나타났다. 이는국내기업의배당수준이일시적인이익보다지속적인이익에더욱의존한다는것을의미하며, 이익변수로현금흐름을사용하더라도실증결과는일관되었다. 요약하면본연구결과는국내기업들이지속적인이익 ( 현금흐름 ) 을반영한배당정책을실시하고있음을보여주고있으며, 향후에는이익의지속성이기업의사결정에미치는영향에대한다양한후속연구가이루어지기를기대한다. 516 재무연구

23 참고문헌 김성민, 장용원, 외국인투자자의투자기간과기업의배당정책, 증권학회지, 제41 권제5 호 (2012), pp (Translated in English) Kim, S. M. and Y. W. Jang, Investment Horizons of Foreign Investors and Corporate Dividend Policy, Korean Journal of Finance, Vol. 41, No. 5 (2012), pp 최도성, 김성민, 한국기업배당정책의변화, 서울대학교출판부, (Translated in English) Choi, D. S. and S. M. Kim, Dividend Policy of Korean Firms, Seoul National University Press, Andres, C. and M. Doumet, E. Fernau, and E. Theissen, The Lintner model Revisited: Dividends versus Total Payout, Journal of Banking and Finance, Vol. 55, No. 1 (2015), pp Arellano, M. and O. Bover, Another Look at the Instrumental Variable Estimation of Error-components Models, Journal of Econometrics, Vol. 68, No. 1 (1995), pp Arellano, M. and S. Bond, Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations, Review of Economic Studies, No. 58, Vol. 2 (1991), pp Beveridge, S. and C. R. Nelson, A New Approach to Decomposition of Economic Time Series Into Permanent and Transitory Components with Particular Attention to Measurement of the Business Cycle, Journal of Monetary Economics, Vol. 7, No. 2 (1981), pp Blundell, R. and S. Bond, Initial Conditions and Moment Restrictions in Dynamic Panel Data Models, Journal of Econometrics, Vol. 87, No. 1 (1998), pp Brav, A., J. R. Graham, C. R. Harvey, and R. Michaely, Payout Policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics, Vol. 77, No. 3 (2005), pp 배당정책과이익의지속성 517

24 Chang, X., S. Dasgupta, G. Wong, and J. Yao, Cash-Flow Sensitivities and the Allocation of Internal Cash Flow, Review of Financial Studies, Vol. 27, No. 12 (2014), pp Chay, J. B. and J. Suh, Payout Policy and Cash-Flow Uncertainlty, Journal of Financial Economics, Vol. 93, No. 1 (2009), pp Chemmanur, T., J. He, G. Hu, and H. Liu, Is Dividend Smoothing Universal? New Insights from a Comparative Study of Dividend Policies in Hong Kong and the U.S, Journal of Corporate Finance, Vol. 16, No. 4 (2010), pp Fama, E. F. and H. Babiak, Dividend Policy: An Empirical Analysis, Journal of the American Statistical Association, Vol. 63, No. 324 (1968), pp Guay, W. and J. Harford, The Cash-Flow Permanence and Information Content of Dividend Increases versus Repurchases, Journal of Financial Economics, Vol. 57, No. 3 (2000), pp Jagannathan, M., C. Stephens, and M. Weisbach, Financial Flexibility and the Choice between Dividends and Stock Repurchases, Journal of Financial Economics, Vol. 57, No. 3 (2000), pp Kim, S. M. and E. J. Lee, Corporate Governance and Dividend Policy under External Financing Constraints and Agency Problems, Asia-Pacific Journal of Financial Studies, Vol. 37, No. 5 (2008), pp Kim, S. M., Payout Policy in Korea: A Review of Empirical Evidend, Asian Review of Financial Research, Vol. 24, No. 2 (2011), pp Koch, A. S. and A. X. Sun, Dividend Changes and the Persistence of Past Earnings Changes, Journal of Finance, Vol. 59, No. 5 (2004), pp La Porta, R., Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishiny, Agency Problems and Dividend Policies around the World, Journal of Finance, Vol. 55, No. 1 (2000), pp Lambrecht, B. and S. Myers, A Lintner Model of Payout and Managerial Rents, Journal of Finance, Vol. 67, No. 5 (2012), pp 재무연구

25 Lee, B., Time Series Implications of Aggregate Dividend Behavior, Review of Financial Studies, Vol. 9, No. 2 (1996), pp Lintner, J., Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, American Economic Review, Vol. 46, No. 2 (1956), pp Marsh, T. A. and R. C. Merton, Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market, Journal of Business, Vol. 60, No. 1 (1987), pp Miller, M. H., The information content of dividends, in J. Bossons, R. Dornbush, and S. Fischer, Eds.: Macroeconomics: Essays in Honor of Franco Modigliani (MIT press: Cambridge, Mass.) (1987), pp 배당정책과이익의지속성 519