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선우 위
6 years ago
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1 17 th 자본시장연구원개원기념컨퍼런스 배당정책의변화와한국증시 김성민 ( 한양대학교교수 ) sminkim@hanyang.ac.kr kimsungmin7@gmail.com

2 < 목차 > 1. 배당정책의펀더멘탈 2. 국내상장기업의배당현황 3. 배당정책의결정요인 Ⅰ. 기업내부의재무적요인 Ⅰ-1. 미래투자기회와자본소요 Ⅰ-2. 이익과배당지급추이 Ⅰ-3. 잉여현금흐름수준 Ⅰ-4. 재투자수익률및자본비용 Ⅰ-5. 기업지배구조 Ⅰ-6. 외국인투자자 Ⅰ-7. 자본조달능력및발행경비 Ⅰ-8. 배당의정보효과 Ⅰ-9. 자사주매입 Ⅱ. 기업외부의환경요인 4. 배당정책의변화와한국증시 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -1-

3 1. 배당정책의펀더멘탈 배당정책 (Dividend Policy) 이란? 경영자가배당결정을할때기준이되는구체적인실행절차로배당크기 ( 주당배당금, 배당수익률, 배당성향 ), 배당형태 ( 현금배당, 주식배당 ), 배당시기 ( 분기, 중간, 결산배당 ) 등에대한의사결정이포함 기업의배당정책은기업이얻은이익을사내에얼마나유보하고얼마나배당으로지급할것인가, 차기투자시발생가능한자금부족분을신주나사채발행또는차입금등어느방법으로조달할것인가를고려하는복합적인기업재무결정임 배당정책을고려함에있어가장우선시되어야할점은배당정책이기업가치에미치는영향임 기업의지급정책 (Payout Policy) 은배당뿐만아니라자사주매입 (Share Repurchase) 까지포함 배당정책과기업가치 Miller & Modigliani (1961): 완전자본시장하에서배당정책은기업가치와관련이없음 (Dividend Irrelevance) 현실적으로, 시장의불완전성 ( 세금, 거래비용, 정보비대칭, 대리인문제등 ) 고려시과연, 기업의가치를극대화할수있는최적배당정책 (Optimal Dividend Policy) 이존재할것인가? 배당할인자기자본가치평가 (Dividend Discount Model) - 배당할인모형 (DDM) 은자기자본가치평가의특수한경우 - 주식의가치 : 미래기대되는배당금의현가 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -2-

4 2. 국내상장기업의배당현황 국내상장기업의배당성향은전체적으로매우낮은수준 ( 그림 1, 참조 ) 배당성향 : ( 01 년 ) 37.4% ( 05년 ) 18.3% ( 09년 ) 22.1% ( 13년 ) 16.1% 배당수익률 ( 주당배당금 / 결산기말종가 ) 역시기준금리에미치지못하는수준 ( 그림 2, 참조 ) 배당수익률 : ( 01 년 ) 1.45% ( 05 년 ) 1.55% ( 09 년 ) 1.26% ( 13 년 ) 0.94% < 그림 1> 상장기업당기순이익과배당성향 < 그림 2> 상장기업배당수익률과기준금리 ( 주 ) 자료 : DataGuide, 상장회사전체대상 ( 주 ) 자료 : DataGuide, 한국은행, 상장회사전체대상 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -3-

2. 국내상장기업의배당현황 ( 계속 ) S.Korea: Where s the dividend? (Financial Times, 2012.3.16) Korean companies are notorious for low dividends, which reflect their indifference to minority shareholders rights.

dividend payments. The Korea MSCI index has the lowest dividend yield of the major emerging markets.

5 2. 국내상장기업의배당현황 ( 계속 ) S.Korea: Where s the dividend? (Financial Times, ) Korean companies are notorious for low dividends, which reflect their indifference to minority shareholders rights. Although their earnings and global profile have increased sharply in recent years with Samsung Electronics and Hyundai Motor increasing their market share, they show little sign of increasing dividend payments. The Korea MSCI index has the lowest dividend yield of the major emerging markets. Korean companies low propensity to pay dividends is not a recent problem but investors patience seems to be running out. They have come under growing pressure to raise the dividends. 주요국대비낮은배당성향 ( 그림 3, 참조 ) 2013 년한국의배당성향은주요국과비교시거의최하위수준수준임 < 그림 3> 2013 년주요국과한국의배당성향비교 ( 주 ) 자료 : Bloomberg 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -4-

6 2. 국내상장기업의배당현황 ( 계속 ) 경쟁국에비해낮은국내상장기업의평균배당수준은한국증시의심각한저평가상태의핵심원인 ( 매일경제, ) 모건스탠리캐피털인터내셔널 (MSCI) 인덱스기준 2004 년한국과대만의주가수익비율 (PER) 은각각 7.0 배와 11.6 배였다. 이후대만과한국의평균배당수익률이각각 3% 대와 1% 대로격차가지속된결과 10 년이지난현재 한국과대만의 PER 는각각 8.5 배와 14.0 배로이전보다차이가크게벌어졌다. 일정배당성장할인모형가정시 (Ke: 자기자본비용, g: 일정배당성장률, DPS1: 차기주당배당금, EPS: 주당순이익 ) Fundamental PER = (DPS1/EPS) (Ke-g) -여타조건이일정할경우, 배당성향이증가할수록,PER은증가함. -여타조건이일정할경우, 위험이증가할수록,PER은감소함. - 여타조건이일정할경우, 성장률이높을수록, PER 은증가함. * 현실적으로배당성향, 위험, 성장률은상호연계되어움직임. 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -5-

7 2. 국내상장기업의배당현황 ( 계속 ) 상장회사제조업기준으로자본금대비배당가능금액비율은 2000 년이후지속적으로증가 ( 그림 4, 참조 ) 그러나, 총자산대비자본적지출 (CAPEX) 비율은 2005 년을고점으로지속적으로하락중 < 그림 4> 배당가능이익 ( 추정 ) 과자본적지출 ( 주 ) 상장회사, 제조업을대상 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -6-

2%p의차이가발생 10대기업집단소속유보율상위 20개사 : SK텔레콤, 롯데칠성, SK C&C, 롯데제과, 삼성전자, 현대글로비스, 롯데푸드, 롯데쇼핑, 포스코, 에스원, 현대중공업, 현대자동차, SK, 현대모비스, 제일기획, 크레듀,

8 2. 국내상장기업의배당현황 ( 계속 ) 상장회사 ( 제조업 ) 로써 10대기업집단에속하는기업중 2013년기준으로유보율이높은상위 20개사를대상으로 2000년부터 2013년까지유보율과배당성향의 ( 시계열 ) 평균을계산한결과, 기업집단소속상위 20개사의평균유보율은 6,204%, 이를제외한상장기업은 930% 로 5,274%p의차이가발생 기업집단소속상위 20개사의평균배당성향은 18.3%, 이를제외한상장기업은 39.5% 로 21.2%p의차이가발생 10대기업집단소속유보율상위 20개사 : SK텔레콤, 롯데칠성, SK C&C, 롯데제과, 삼성전자, 현대글로비스, 롯데푸드, 롯데쇼핑, 포스코, 에스원, 현대중공업, 현대자동차, SK, 현대모비스, 제일기획, 크레듀, LG화학, 롯데케미칼, SK이노베이션, 삼성SDI < 그림 5> 10 대기업집단상위 20 개사의유보율 < 그림 6> 10 대기업집단상위 20 개사의배당성향 ( 주 ) 상장회사, 제조업을대상 ( 주 ) 상장회사, 제조업을대상 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -7-

2. 국내상장기업의배당현황 ( 계속 ) 주주의투자수익률은배당만이아니라주가상승을통한자본차익을고려해야한다? 는주장 1999 년부터 2012 년까지자본수익률의표준편차는 40.98%, 배당수익률은표준편차는 0.77% ( 그림 7, 참조 ) 얼마나많은투자자가이러한자본수익률을취하기위하여중장기적으로투자하는가?

9 2. 국내상장기업의배당현황 ( 계속 ) 주주의투자수익률은배당만이아니라주가상승을통한자본차익을고려해야한다? 는주장 1999 년부터 2012 년까지자본수익률의표준편차는 40.98%, 배당수익률은표준편차는 0.77% ( 그림 7, 참조 ) 얼마나많은투자자가이러한자본수익률을취하기위하여중장기적으로투자하는가? 에대한의문 국내주식시장의높은매매회전율은국내주식투자자들이장기투자보다는단기투자성향이강하다는것을시사 투자자별평균보유기간을보면전체시장이 0.58 년인데비하여, 외국인 (1.14 년 ), 연기금 (1.23 년 ), 보험 (0.15 년 ), 은행 (3.71 년 ), 운용사 (0.36 년 ), 증권 (0.04 년 ), 개인 (0.40 년 ) 을나타냄 ( 표 1, 참조 ) 연기금 과 외국인투자자 들이장기투자자로서의역할을수행 < 그림 7> 자본수익률과배당수익률 < 표 1> 국내투자자별평균주식보유기간 (2010 년 ) 평균보유기간 = ( 연초시가총액과연말시가총액의평균 ) / ( 연간주식거래대금 ) 전체 개인 기관투자자 증권운용사은행보험연기금 외국인 보유기간 ( 년 ) ( 자료 ) 자본시장연구원 (2012) 자본수익률 = ( 연말주가 연초주가 )/ 연초주가상장회사 12월결산법인제조업을대상으로함 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -8-

10 3. 배당정책의결정요인 Ⅰ. 기업내부의재무적요인 Ⅰ-1. 미래투자기회와자본소요 Ⅰ-2. 이익과배당지급추이 Ⅰ-3 3. 잉여현금흐름수준 Ⅰ-4. 재투자수익률및자본비용 Ⅰ-5. 기업지배구조 Ⅰ-6. 외국인투자자 Ⅰ-7. 자본조달능력및발행경비 Ⅰ-8. 배당의정보효과 Ⅰ-9. 자사주매입 Ⅱ. 기업외부의환경요인 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -9-

11 량적- 자본시장여건 : 증권시장, 채권시장지동향정적지< 기업의최적배당정책수립시기업내부재무적요인및기업외부환경요인 > ( 출처 ) 최도성, 김성민, 한국기업배당정책의변화, 서울대학교출판부, 2005 I. 기업내부재무적요인 II. 기업외부환경요인 또는성 미래투자기회와자본소요 이익및배당지급추이 잉여현금흐름수준 재투자수익률및자본비용 기업지배구조 외국인투자자 자본조달능력및발행경비 배당의정보효과 자사주매입 경제환경 - 현, 경제상황및미래경제상황에대한전망 ( 물가수준, 경기변동국면, 통화량, 금리, 환율등 ) 정부규제 - 금리, 물가에대한정부의거시정책방향 - 무위험이자율 ( 배당수익률의최소벤치마크제공 ) 표 산업내경쟁기업 - 업계관행 : 산업내유사기업의배당수준 - 경쟁기업의경영전략에대한분석 : 경쟁수준정 배당에대한법률적변화 - 배당관련법률의변화 : 법정적립금관련법률변화로인한배당가능이익의변화가능성 - 배당소득세율 / 자본이득세율변천추이및전망표배당득세율 / 자이득세율추이및망 기업의최적배당정책결정 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -10-

(Residual Dividend Policy) 을따르는것 안병주외 (2011) 가 107

12 Ⅰ-1. 미래투자기회와자본소요 배당은투자결정및그에필요한자기자본충당후남은부분으로이해하는것으로이론적으로잔여배당정책 (Residual Dividend Policy) 을따르는것 안병주외 (2011) 가 107 명의 CFO 를대상으로설문조사한결과에의하면, 배당재원을주로투자확대 (47.7%) 또는부채상환 (34.1%) 에사용한다고함 ( 그림 8, 참조 ) 상장기업의경우현금의증가추세에도불구하고현금대비설비투자비중은지속적으로감소하고있어배당재원이투자확대또는부채상환으로쓰인다는것은설득력이낮아보임 ( 그림 9, 참조 ) < 그림 8> 만약배당에사용할자금을다른용도에쓴다면어디에사용하겠습니까? < 그림 9> 현금대비설비투자비중 ( 주 ) 상장회사 12 월결산법인제조업을대상으로함 ( 자료 ) 안병주외 (2011) 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -11-

13 Ⅰ-2. 이익과배당지급추이 배당결정은과거에실현된이익뿐만아니라미래의 < 그림 10> 상장회사주당배당금과주당순이익추이 기대이익도영향을미침 일시적인이익 (temporary earnings) vs. 영구적인이익 (permanent earnings) 이익의안정성여부는경영자의배당의사결정에있어서 매우중요한고려요인이되며, 만일어떤기업의이익이비교적안정되어있다면그기업의미래이익은쉽게예측할수있으며안정된이익의범위내에서현금배당이이루어지기때문에이익의변동이심한기업보다배당수준이높은것이일반적임 배당의유연화현상 (Smoothing Behavior of Dividend) : 일반적으로기업의주당이익 (EPS) 변동성보다주당배당금 (DPS) 의변동성이낮게나타남 ( 그림 10 참조 ) 배당은일시적인이익이아닌영구적인이익을근간으로하여결정 예기치않은배당금의하락은주가에매우부정적인영향을미칠수있기때문이며, 금기적자가발생되었거나이익이적게발생하였다하더라도배당가능이익범위하에서배당금지급이가능 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -12-

Ⅰ-3. 잉여현금흐름수준 금융위기이후상장기업 ( 제조업 ) 의잉여현금흐름은지속적으로증가추세이지만 ( 그림 11),

이는세후영업이익규모에비하여투하자본의증가가이루어지지않음으로해서기업의잉여현금흐름이증가하고있음을보여줌 < 그림 11> 상장회사잉여현금흐름추이 ( 조원 ) <

자료 : DataGuide, 상장회사제조업을대상으로함투하자본 = 순운전자본 + 유형자산 + 기타순영업자산비중산식 = 투하자본의증가 /( 세후영업이익 +

14 Ⅰ-3. 잉여현금흐름수준 금융위기이후상장기업 ( 제조업 ) 의잉여현금흐름은지속적으로증가추세이지만 ( 그림 11), 세후영업이익대비투하자본의증가는지속적으로감소하고있음 ( 그림 12) 이는세후영업이익규모에비하여투하자본의증가가이루어지지않음으로해서기업의잉여현금흐름이증가하고있음을보여줌 < 그림 11> 상장회사잉여현금흐름추이 ( 조원 ) < 그림 12> 세후영업이익대비투하자본의증가비중 자료 : DataGuide, 상장회사제조업을대상으로함잉여현금흐름 = 세후영업이익 + 감가상각비 투하자본의증가 자료 : DataGuide, 상장회사제조업을대상으로함투하자본 = 순운전자본 + 유형자산 + 기타순영업자산비중산식 = 투하자본의증가 /( 세후영업이익 + 감가상각비 ) 기업의유동성은기업의투자결정과자본조달결정에영향을받게됨으로써잉여현금흐름수준에근거한적정배당정책이필요 과다한잉여현금흐름수준은지배주주와외부주주간의대리인문제를야기시킬수있으므로배당지급확대를통한대리인문제경감방안이채택될수있음 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -13-

15 Ⅰ-4. 재투자수익률및자본비용 주주입장에서자기자본이익률 (ROE) 이자기자본비용을커버하지못하는상황에서유보이익을희생한무리한재투자는오히려기업가치의하락을초래할수있음 ( 그림 13) < 그림 13> 자기자본비용률 (%) 과 ROE(%) 자기자본비용률 = 무위험수익률 + 베타 (1Y)* 위험프리미엄자료 : DataGuide, 상장회사 12 월결산법인제조업을대상으로함 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -14-

Ⅰ-5. 기업지배구조 기업의지배구조는대리인문제와관련된대리인비용의최소화를위한배당수준의결정에영향을미침 한국기업지배구조원의평가 ( 주주권리보호, 이사회, 공시, 감사기구, 경영과실배분의 5 가지범주 ) 상장법인의전체점수는 100% 기준 35% ~ 39% 수준불과 크레디리요네 (CLSA) 와아시아기업지배구조 (ACGA) 가공동발간하는아시아

16 Ⅰ-5. 기업지배구조 기업의지배구조는대리인문제와관련된대리인비용의최소화를위한배당수준의결정에영향을미침 한국기업지배구조원의평가 ( 주주권리보호, 이사회, 공시, 감사기구, 경영과실배분의 5 가지범주 ) 상장법인의전체점수는 100% 기준 35% ~ 39% 수준불과 크레디리요네 (CLSA) 와아시아기업지배구조 (ACGA) 가공동발간하는아시아 11개국기업지배구조분석보고서를살펴보면한국의기업지배구조수준이매우취약함을알수있음 < 표 2> 2010 년 2012 년분류별국내평가결과 < 표 3> 아시아각국기업지배구조점수 ( 자료 ) 한국기업지배구조원 (CGS) ( 자료 ) CG Watch * 2012 보고서 (2012 년 18 호 CGS Report 참조 ) * 크레디아그리콜 (CA) 의아시아증권부문자회사인크레디리요네 (CLSA) 와아시아기업지배구조 (ACGA) 가 2003 년부터공동발간하는아시아 11 개국의기업지배구조분석보고서임 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -15-

17 Ⅰ-5-1. 기업지배구조와외부자본조달제약 기업지배구조가배당정책에미치는영향 Laporta et al.(2000) 의배당과대리인비용과의관계에관한두가지가설제시 1 경영자기회주의가설 (Outcome Hypothesis) : 우수한기업지배구조일수록배당을많이지급 2 대체가설 (Substitute Hypothesis) : 우수한기업지배구조일수록배당을적게지급 박광우외 (2005) 의국내실증결과는기업지배구조가좋은기업일수록평균적으로높은배당을지급함을보여줌 기업지배구조와외부자본조달제약이배당정책에미치는영향 기업의배당정책은대리인비용의감소와외부조달에따른자본비용증가라는두측면을동시에고려하여결정되어야함 미국의경우기업의지배구조가좋은경우라도외부자본조달상의제약이상대적으로심각한기업의경우에는외부자본조달에따른자본비용을감소시키기위해배당을줄이는것으로나타남 (Chae, Kim & Lee 2009) 대리인비용 기업지배구조 외부자본조달제약 배당정책 기업의잉여현금흐름 우수한기업지배구조 민감한기업 덜민감한기업 배당 배당 10 대기업집단유보율상위 20 개사의경우, 기업지배구조가전반적으로좋지않은상황에서외부자본조달제약도민감하지않음에도 ( 유보율이매우높음 ) 배당을적게지급하는것은과연적정한배당정책인지? 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -16-

최근공적연금 ( 주로국민연금기금 ) 의주식의결권행사는연금수급권자인국민연금가입자의장기주주가치제고차원에서의결권을행사하고있음 적정배당정책에반 ( 反 ) 하는배당지급안이상정될경우반대행사를할수있음을의결권행사지침에명시하고있음 < 표 4>

18 Ⅰ-5-2. 이사회구성및공적연금의의결권행사 배당은상법상주주총회에서결정되지만실질적으로이사회에서결의한내용이주주총회를대부분통과하는실정 따라서사내이사와사외이사의비중, 대주주와의독립성여부등실질적으로기업가치를극대화할수있는최적의배당정책을도출할수있는지가관건 최근공적연금 ( 주로국민연금기금 ) 의주식의결권행사는연금수급권자인국민연금가입자의장기주주가치제고차원에서의결권을행사하고있음 적정배당정책에반 ( 反 ) 하는배당지급안이상정될경우반대행사를할수있음을의결권행사지침에명시하고있음 < 표 4> 국민연금의결권행사지침 < 그림 14> 국민연금배당수익금추이 제 1 장총칙 제 4 조 ( 주주가치증대 ) 기금은장기적으로주주가치증대에기여하는방향으로의결권을행사한다. [ 별표 1] 국내주식의결권행사세부기준 2. 이익잉여금처분의적정성 회사의적정배당정책에의한배당에찬성한다. 다만, 배당금지급수준이회사의이익규모, 재무상황, 투자기회, 자사주매입규모, 임직원에대한보상및기부금등을고려하여주주가치를훼손할정도로과소하거나또는과다한경우반대한다. 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -17-

19 Ⅰ-5-3. 기업집단의비상장계열사를통한배당금지급관련이슈 기업집단의비상장계열사를통한배당금지급관련이슈 적자기업까지배당 재벌비상장사통한배당잔치 재벌총수일가들이경기침체와불황에도아랑곳없이비상장계열사들을통해거액의배당잔치를벌인것으로 나타났다. 일부재벌총수는해당기업이벌어들인금액이상을배당으로빼내갔고, 적자기업에서배당금을챙기 기도했다. ( 연합뉴스, ) 과연, 기업가치극대화를위한최적배당정책인지? 대리인문제 (Agency Problem): 오너경영자와외부주주간의심각한대리인문제 비재벌기업과는달리재벌기업의대주주경영자는자신의경제적이해와그룹지배를위해계열법인의주식을적절히활용하고있는데 ( 박경서외 2001) 지배주주가수직계열화된비상장기업의일감몰아주기나내부거래를통해상장사에서발생한이익이비상장사로옮겨가고, 이를배당형식으로총수일가가취하면결국상장사기업가치가하락 공기업을제외한자산상위 10대기업집단의내부거래액은 2013년 154조2천억원으로역대최대규모, 10대기업집단 (LG와 SK, 롯데, 포스코, 한진, 삼성, 현대차, 현대중공업, GS, 한화 ) - 재벌닷컴 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -18-

20 Ⅰ-6. 외국인투자자 외국인투자자투자비중및배당금지급추이 ( 그림 15, 그림 16) 외국인투자자들이상당한보유지분율을통해단기적고배당을요구한다는주장에대해 국내시장의글로벌화를위하여더이상대주주의국적에대한논의는삼가는것이바람직함 필요에의해투자를받았고투자자차원에서의투자자금회수는당연함. 펀더멘털이슈는이러한배당수준이적정한지를판단하는것이며궁극적으로시장에서투자자들에의해주가에반영될것으로기대함 < 그림 15> 외국인투자자투자비중 < 그림 16> 외국인에게지급된배당금추이 ( 자료 ) 한국증권거래소 ( 자료 ) 한국예탁결제원 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -19-

21 Ⅰ-6-1. 외국인투자자의투자기간 김성민, 장용원 (2012) 의실증분석에의하면외국인투자자의투자기간에따라국내기업의배당정책에미치는영향이상이함을보여줌 ( 표5, 표6) 투자기간이단기인외국인투자자는국내기업에영향력을행사하기보다는단기적자본차익을추구하며, 투자기간이장기인외국인투자자만이국내기업으로하여금높은배당지급을요구 < 표 5> 장단기외국인투자자간의배당수준에대한차이값검증 < 표 6> 장단기외국인투자자가배당수준에미치는영향에관한횡단면회귀분석결과 * 변수 : DIV1 ( 배당성향 ), DIV2 ( 총자산배당률 ), DIV3 ( 자기자본배당률 ), DIV4 ( 배당수익률 ), FOR ( 외국인투자자보유지분율의합 ) 상대적투자기간구분방법 1 : 외국인투자자의투자회전율이표본의중간값보다클경우 단기외국인투자자 로구분하고, 아아닌경우에는 장기외국인투자자 로구분상대적투자기간구분방법 2 : 외국인투자자의투자회전율이해당종목의거래회전율보다클경우 단기외국인투자자로구분하고, 아닌경우에는 장기외국인투자자 로구분 -20-

22 Ⅰ-7. 자본조달능력및발행경비 기업의자본시장에서의자본조달능력은한정되어있으므로소요자본의조달능력을위해서는배당을억제하고보다많은이익을유보시켜려고함 수익률이크고비교적안정된이익을실현시키고있는자본조달능력이큰기업은일반적으로그렇지못한기업보다배당률이높은경향이있음 기업의유동성이낮은상태에있을경우라도그기업이차입능력이있어서비교적짧은기간내에자금을쉽게차입할수있다면비교적동원가능한기업내의자금범위내에서배당을가급적많이할수있음 신주로자본조달시발행비용 (flotation costs) 의고려 신주발행과같이외부금융에의존하게되면발행비용 ( 인수수수료, 인쇄비용등 ) 이소요되며, 중소기업일수록발행비용이크게발생함 따라서이경우주주의입장에서사내유보혹은저배당정책이현실적인측면이있음 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -21-

23 Ⅰ-8. 배당의정보효과 배당수준또는배당증감의발표를통해외부주주와내부주주간의기업가치에대한정보비대칭을경감시킬수있음 이경우배당은하나의정보를전달하는신호도구 (signaling device) 로써역할을하게됨. 일반적으로예기치않은배당증가는주가를상승시키며, 예기치않은배당감소는주가를떨어뜨리게됨 기업은이러한배당의정보효과 (information contents of dividend) 를인지하여자율공시나주기적인 IR 을통해배당정보를투자자에게알림으로써미래배당예측력을제고시키는데기여할수있음 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -22-

24 Ⅰ-9. 자사주매입 자사주매입 (Share Repurchase) 은배당의대안적 ( 또는보완적 ) 수단으로상법상이익배당한도이내에서당해연도에지급해야할배당금과금감위가정하는준비금을차감한금액을한도로함 주가안정이나경영권보호라는제한적목적뿐만아니라배당지급의대체또는보완, 배당소득세회피, 스톡옵션행사를위한장치로사용 < 표 7> 자사주취득목적별현황 자사주매입은배당의대체재 (substitute) 인가? 보완재 (complement) 인가? 최도성, 김성민 (2004) 의연구에의하면자사주매입수익률이배당예측오차와유의적인정 (+) 의관계를보여줌에따라자사주매입의배당대체가능성을기각 기업들이이익환원정책으로배당정책과더불어자사주매입을적극적으로고려하고있음을시사 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -23-

25 Ⅱ. 기업외부의환경요인 경제환경 물가수준, 경기변동국면, 통화량및통화량증가율, 금리, 환율등 현경제상황및미래경제상황에대한전망과자본시장여건등 정부규제 금리, 물가에대한정부의거시정책방향 무위험이자율 산업내경쟁기업 산업내유사기업과의배당정책및배당수준비교는일반적인업계관행 동종업종에속한기업이라하더라도수익성 / 성장성 / 위험등기업의펀더멘털이상이할수있어적절한비교를위해서는펀더멘털의차이를통제하여비교해야함 배당세제 배당소득세율인하, 분리과세 최근논의되는기업소득환류세제 ( 첨부참조 ) 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -24-

26 4. 배당정책의변화와한국증시 기업가치극대화또는주가극대화를목표로한배당정책의필요성 향후기업의최적배당정책은기업외부환경요인과내부재무적요인등을총체적으로고려하여이루어져야함 누가기업으로하여금적정배당정책을유도하여야할것인가? 기업의배당정책은기업의고유한재무의사결정임 최근정부에서논의되어온적정유보이익을초과한금액에대한세금부과이슈 ( 기업소득환류세제 ) 는기업마다상이한적정유보이익이고려되어야하는상황에서현실적으로이를추정하고획일적으로적용하기엔무리가따름 ( 첨부참조 ) 안정적인배당을통한장기투자자유인및시장의안정성확보 배당이매우낮은상황에서투자자는자본이득을추구하게되었으며, 이결과국내주식시장은높은매매회전율을기록하고있음. 즉, 지금까지국내주식투자자들이장기투자보다는단기투자성향을띄어옴 안정적인배당을목표로한장기투자자비중의확대를통한증권시장의변동성감소 최근배당주펀드로의자금유입증가현상 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -25-

27 4. 배당정책의변화와한국증시 ( 계속 ) 오너경영자와외부주주간의대리인문제를경감시킬수있는방안 기업지배구조이슈 : 한국기업집단기업의경우기업지배구조수준이매우취약함. 오너경영자와외부주주간의심각한대리인문제가존재하는상황에서최적배당정책으로의조정및그조정속도가매우더디게진행됨. Monitoring 강화 : ( 장기 ) 외국인투자자또는공적연기금의모니터링역할, 기관투자자의 due-diligence 강화 Shareholder Activism( 주주제안권포함 ) Signaling : 기업가치의신호도구로서의배당정책및 IR 활용 현배당제도하에서자진 ( 사전 ) 공시, 중간및분기배당등미래배당금의예측가능성을높이는정책실시 배당락일의주가왜곡현상을줄이기위해배당결정에대한사전 ( 자진 ) 공시에대한확대가필요 ( 김성민 & 김지은 2004) 현금배당사전공시 (55 개사 2011 년, 32 개사 2012 년 ), 주식배당사전공시 (39 개사 2011 년, 34 개사 2012 년 ) 기업의투자정책이나자본조달정책에대한적극적인 IR 을통한경영투명성및투자자이해를제고 기업내부자와외부투자자간정보비대칭경감을위한포괄적인노력 (IR) 의필요성. 상장법인과투자관계자사이에가장효과적인쌍방향커뮤니케이션을할수있도록재무, 커뮤니케이션, 마케팅그리고법규준수를통합하는전략적경영책무 - 상장법인 IR 모범규준 ( 한국 IR 협의회, 2013) 자기자본비용의하락을통한가치창조 (Value Creation) 자사주매입을이익환원정책의하나로써적극적인고려 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -26-

28 4. 배당정책의변화와한국증시 ( 계속 ) 기업의최적배당정책으로의변화를통한한국증시의펀더맨털가치평가시장의활성화 국내애널리스트보고서중거의대부분은 PER,PBR 등을활용한상대가치방안에의존하여평가하고있음. 기업의수익성, 성장성, 위험도등을총체적으로고려하지않은상황에서비교기업군을선정하여상대평가지표의평균또는중위값을기준으로이보다낮은경우저평가, 높은경우고평가로평가하는보고서가대부분인실정임. 요체는비교대상기업들간의펀더맨털이상이함에도이러한차이점을명시적으로고려하지못하는것에한계가있음.. Global Investor들의 Global Diversification시 Top-Down approach를고려할경우, 전체글로벌마켓의펀더맨털, 산업의펀더맨털, 기업의펀더맨털순으로전체연계효과등의분석이요구되는데, 국내의경우펀더맨털정보를제공하는애널리스트나재무금융정보생산자서비스시장의기반이매우취약한실정임 기업의배당정책이투자, 자본조달등기업재무의복합적인의사결정임을고려할때 fundamentals의추정을위한노력및이를기반으로한가치평가, 그리고이에대한보상이적절히이루어지는시장이형성되어야할것임 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -27-

29 ( 첨부 ) 2014 년정부의기업소득환류세제안 [ 기업소득환류세제 ] ( 정의 ) - 기업이향후발생하는이익을일정기간내에투자나임금, 배당등으로사용하지않으면추가로과세하는제도 ( 적용대상 ) - 1 차적으로대기업계열사 ( 상호출자제한기업집단소속기업 ) 전체와중소기업을제외한자기자본 500 억원초과기업 ( 과세방식 ) - 1 안 ( 제조업등 )= [ 당기순이익 * 60~80% -( 투자액 + 임금증가액 + 배당금등 )] * 세율 (10% 수준 ) - 2 안 ( 서비스업등 )= [ 당기순이익 * 20~40% -( 임금증가액 + 배당금등 )] * 세율 (10% 수준 ) [ 배당소득세개정안 ] ( 적용대상 ) - 일정시장평균이상의배당성향및배당수익률을보이거나총배당금증가율이일정률이상일경우세액을감면하는안 ( 과세방식 ) - 분리과세대상 ( 소액주주 )= 원천징수세율 14% 에서 9% 로인하 - 종합과세대상 ( 대주주 )= 41.8% 에서 25% 로선택적분리과세허용 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -28-

30 [References] 김성민, 장용원, 외국인투자자의투자기간과기업의배당정책, 증권학회지, 제 41 권제 5 호 (2012), 김성민, 김지은, 현금배당사전공시기업의정보효과및배당락일주식수익률, 재무관리연구, 제 21 권제 1 호 (2004) 김성민, 우리나라상장기업의차등배당에관한경영자의인식, 재무연구, 제 13 권제 1 호 (2000) 김성민, 배당락일의주가행태에관한효율성검증, 재무연구, 제 14 호 (1997), 박경서, 백재승, 재벌기업의대주주경영자는비재벌기업의대주주경영자와얼마나다른가?: 한국상장기업의소유구조, 자본구조및기업가치에관한실증연구, 재무연구제 14권제2호 (2001) 박경서, 변희섭, 이은정, 한국주식시장에사후적지배구조프리미엄이존재하는가?, 증권학회지제 38 권제 4 호 (2009) 박광우, 박래수, 황이석, 기업지배구조와주주부의배분에관한연구, 증권학회지, 제 34 권제 4 호 (2005), pp 안병주, 채준, 정진영, 무엇이기업의자본구조를결정하는가?, 증권학회지제 40 권제 1 호 (2011) 최도성, 김성민, 한국기업배당정책의변화, 서울대학교출판부, 최도성, 김성민, 배당과자사주매입의대체가설에관한연구, 증권학회학술발표회 (2004) Kim, S. 2011, Payout Policy in Korea: A Review of Empirical Evidence, Asian Review of Financial Research Vol.24 No.2, Chae, J., Kim, S. M., and E. J. Lee, 2009, How Corporate Governance Affects Payout Policy under Agency Problems and External Financing i Constraints, Journal of Banking and Finance 33 (11), pp La Porta, R., Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny, 2000, Agency Problems and Dividend Policies around the World, Journal of Finance, 55 (1), pp Miller, M, and F. Modigliani,, 1961, Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business 34, 김성민 ( 한양대학교교수 ) 배당정책의변화와한국증시 -29-

한국기업의 배당정책 : 현황과 과제

한국기업의 배당정책 : 현황과 과제 한국증권학회 자본시장연구원공동정책심포지엄 한국기업의배당정책 : 현황과과제 2014.6.12 김성민 ( 한양대학교교수 ) sminkim@hanyang.ac.kr < 목차 > 1. 배당정책의펀더멘탈 2. 국내상장기업의배당현황 3. 배당정책의결정요인 Ⅰ. 기업내부의재무적요인 Ⅰ-1. 미래투자기회와자본소요 Ⅰ-2. 이익과배당지급추이 Ⅰ-3. 잉여현금흐름수준 Ⅰ-4.