<4D F736F F D C7CFB9DDB1E220C1A6BEE0BEF7C1BE20C0FCB8C12E646F63>

Transcription

1 213 하반기산업전망시리즈 No Analyst 정보라 bora.chung@hanwha.com RA 송한상 han.song@hanwha.com 이제는수출과 R&D 가답이다

2 Contents Summary 3 I. 제약업종실적점검 분기시장기대치충족하는실적, 2분기에는역기저효과로성장률하락예상 년제약유니버스매출성장률은 +1.%, 영업이익증가율은 +27.8% 6 3. 제약사매출성장률 VS 제약업종상대수익률 7 4. 밸류에이션부담해소를위해해외모멘텀부각이필요 9 II. 내수시장 VS 해외시장 국내제약시장 4.3% 성장, 건강보험누적수지는최고치기록 이머징시장도늙어가고있다 하반기에이슈가될 R&D 모멘텀점검 2 III. 투자유망종목 21 동아에스티 (179/Buy/initiate, TP: 19,원 ( 신규 )) 22 종근당 (163/Buy/Maintain, TP: 74,원 ( 유지 )) 29 녹십자 (628/Buy/Maintain, TP: 17,원 ( 유지 )) 33 한미약품 (12894/Buy/Maintain, TP: 185,( 상향 )) 37 유한양행 (1/Buy/Maintain, TP: 23,( 유지 )) 41 LG생명과학 (6887/Buy/Maintain, TP: 62,( 유지 )) 44 대웅제약 (6962/Buy/initiate, TP: 71,( 신규 )) 47

3 Price = f(earning, Momentum) ㅣ 213 하반기운송업종전망 Summary 내수제약시장턴어라운드는더디게진행, 하지만하반기상위사들은성장세회복전망정부규제정책완화에대한기대감과실적턴어라운드스토리로제약업종지수는지난해 5월이후시장대비 36% 초과상승하였다. 하지만최근 2분기실적이역기저효과로 1분기대비성장률이둔화되는모습을보이고, 밸류에이션이부담되는수준까지올라주가조정을받고있는상황이다. 전반적으로내수시장성장률이둔화되고원외처방액, 급여비지출등제약시장을대변하는데이터들이좋은상황은아니지만상위제약사들은하반기다시성장세를회복할것으로전망된다. 신제품출시, 상품도입증가, 시장자연성장으로뿐아니라수출이고성장하면서매출및이익모두개선될것으로기대된다. 213 년하반기제약업종투자포인트 : 해외수출과 R&D 올해하반기제약업종투자포인트는해외수출과 R&D 가될것으로판단한다. 약가인하는어느정도마무리되었지만여전히리베이트규제가강화된상태에서상위제약사들이영업력을강화하여내수시장에서점유율확대를기대하기에는시장상황이만만치않다는판단이다. 따라서향후상위제약사들의매출성장은상당부분해외수출에서이루어질전망이다. 상위제약사들의평균수출비중은 21 년 14.6% 에서 212 년 16.3% 로높아졌고, 214 년에는 21.1% 로늘어날것으로기대된다. 한미약품은북경한미, 녹십자는백신과혈액제제, 동아에스티는박카스와바이오의약품, 유한양행은원료의약품으로해외시장을공략하고있고, 특히이머징마켓으로의수출이급격히증가하면서당분간동남아시아및남미제약시장의고성장수혜를받을것으로기대된다. 또한동아에스티의슈퍼항생제, LG생명과학의당뇨치료제와인성장호르몬, 녹십자의 IVIG 등미국임상후기단계혹은품목허가단계에있는프로젝트들의상업화가임박하면서또다른주가상승의트리거가될수있다는판단이다. Top Picks : 동아에스티, 종근당동아에스티는 ETC 사업부매출감소에대한우려감으로최근주가가급락하였다. 하지만전체매출의 2% 를차지하고있는수출사업부가 3% 이상성장률을유지하고있고, 메디칼사업부가최근 M&A 를완료하면서 ETC 사업부부진을만회할수있다고판단된다. 무엇보다하반기에는미국품목허가신청을준비중인슈퍼항생제 DA-7218 의가치가부각될것으로기대된다. 기존경쟁제품대비임상데이터가좋게나와유럽및미국판권이전이예상되기때문에최근주가하락은매수기회라는판단이다. 종근당은상위제약사중가장안정적인매출성장과높은이익률을달성하고있다. 계속해서제네릭신제품을출시하고시장점유율을확대하고있으며, 최근상품도입을통해서도매출이성장세를보이고있는상황이다. 게다가대부분자체합성원료로생산한제품비중이높아원가율이낮고, 판매비통제를통해이익률은상위제약사중가장높은수준을유지하고있다. 또한 59% 의지분을보유한 경보제약 이최근일본으로원료의약품수출을시작하면서매출및이익이급격히증가하고있는상황이다. 그럼에도불구하고현재주가는 PER 13배수준이며, 경보제약의지분법이익을감안할경우 1배에불과해상위제약사대비밸류에이션디스카운트가크다고판단된다. 매출및이익증가가진행됨에따라밸류에이션갭해소가진행될것으로기대된다. Research Center 3

4 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 I. 제약업종실적점검 1. 1 분기시장기대치충족하는실적, 2 분기에는역기저효과로성장률하락예상 지난 1분기제약유니버스 ( 동아, 유한, 한미, 녹십자, LG생명과학, 대웅, 종근당 ) 종목들은전년동기대비매출성장률 +1.4%, 영업이익증가율 +5.2% 로시장기대치를충족하는실적을달성하였다. 작년 1분기는 4월 1일대규모약가인하를앞두고유통재고소진, 반품처리등으로영업활동이크게위축되면서매출성장률이매우낮았었고, 매출감소에따른비용부담, 재고손실처리로이익률도크게하락했었기때문에기저효과로올해 1분기에는매출및영업이익증가율이모두양호한수준을기록하였다. 그중유한양행이신약도입효과가본격화되면서매출성장률 +29.4% 를기록하였고원외처방이회복된한미약품과제네릭신제품들이호조를보인종근당모두두자리수성장률을기록하였다. 반면리베이트사건여파로원외처방이감소중인동아에스티는매출이역성장하였으며, 내수시장에서성장동력확보에고심하는녹십자도부진한실적을달성하였다. 약가인하이후제약사들은판관비를통제하여이익률을유지하고자하고있는데상품비중이높아진유한양행, 아직절대적인매출규모달성을하지못한한미약품의이익률이낮았고, LG생명과학은적자전환하였다. [ 그림 1] 제약유니버스 13 년 1 분기매출성장률비교 [ 그림 2] 제약유니버스 13 년 1 분기영업이익률비교 동아제약 유한양행 한미약품 종근당 녹십자 LG 생명과학 대웅제약 동아제약 유한양행 한미약품 종근당 녹십자 LG 생명과학 대웅제약 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 3] 제약유니버스 13 년 1 분기매출액비교 [ 그림 4] 제약유니버스 13 년 1 분기영업이익비교 2,5 2, 1,5 1, 2,156 2,156 1,37 1,179 1, , 동아제약 유한양행 한미약품 종근당 녹십자 LG 생명과학 대웅제약 동아제약 유한양행 한미약품 종근당 녹십자 LG 생명과학 대웅제약 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 4 Research Center

5 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 1분기실적과반대로 2분기에는역기저효과로매출및영업이익증가율모두연간최저점을기록할것으로추정된다. 12년 1분기유통재고를줄이면서반대로 2분기에는평소보다출하량이늘어나실제의약품사용량보다매출이더크게발생했다. 작년 2분기실적베이스가높기때문에 13년 2분기제약유니버스종목들의실적은매출액성장률 +3.1%, 영업이익증가율 +6.5% 로 1분기대비하락할전망이다. 하지만계절적성수기진입, 신제품출시, 의약품수요회복으로하반기에는매출성장률이회복되고이익률개선도두드러질것으로기대된다. 3분기제약유니버스매출성장률은 +11.5%, 영업이익증가율은 +19.8% 를기록할것으로추정된다. [ 그림 5] 제약유니버스분기별매출성장률은역기저효과로 2 분기가최저일것 [ 그림 6] 실제이익률개선은하반기부터본격화될것 14, 매출액매출액증가율 ( 우 ) 14 1,2 영업이익영업이익증가율 ( 우 ) 2 12, 12 1, 15 1, , 6, , 4 4 2, Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13E 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13E -1 주 : 동아에스티는분기과거자료가없어서제외자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 주 : 동아에스티는분기과거자료가없어서제외자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 [ 표 1] 제약유니버스 2 분기실적추정 ( 단위 : 억원, %) 212 년 2 분기 213 년 1 분기 213 년 2 분기 213 년 2 분기 ( 컨센서스 ) 매출액영업이익매출액 yoy 영업이익 yoy 매출액 yoy 영업이익 yoy 매출액 yoy 영업이익 yoy 동아에스티 2, , , 유한양행 2,13 5 2, , , 한미약품 1, , 흑전 1, , 녹십자 2, , , , 종근당 1, , , , 대웅제약 1, , , , LG 생명과학 적지 1, , 주 : 동아에스티 212 년실적은동아제약기준, 한미약품, 녹십자는연결기준자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 2분기에는유한양행이여전히도입신약효과로높은성장률을보일것으로추정되고, 한미약품역시북경한미성장에힘입어양호한실적개선흐름을이어갈것으로기대된다. LG생명과학은정밀화학사업부와내수의약품성장으로영업이익흑자전환이가능할전망이고, 종근당은역시제네릭성장세를이어가며안정적인외형성장에높은영업이익률을유지할것으로추정된다. 반면 ETC 사업부매출이감소하고있는동아에스티의경우회사분할이슈로비용이늘어나면서매출과이익률모두부진할것으로추정되고, 혈액제제및백신사업부매출이정체된상황에서 R&D 비용이크게늘어난녹십자는수출증가에도불구하고 1분기와유사한실적을달성할것으로예상된다. Research Center 5

6 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 년제약유니버스매출성장률은 +1.%, 영업이익증가율은 +27.8% 212 년 4월 1일대규모약가인하이후제약유니버스종목은 211 년대비매출액증가율 +7.7%, 영업이익증가율 -12.3% 를기록하였다. 평균 18% 약가인하가단행되면서대부분의제약사가매출역성장을보일것으로예상하였고, 특히약가가비싼품목들을다수보유한상위제약사들은상대적으로매출감소폭이더클것으로추정했었다. 하지만상위제약사들은상품도입 ( 유한양행의트라젠타, 비리어드 / 동아에스티의 GSK 품목도입, 녹십자의아스트라제네카품목도입, 대웅제약의바이토린등 ), 신제품출시 ( 종근당제네릭신제품, 동아에스티자체개발신약, 한미약품팔팔정등 ), 수출증가 ( 유한양행 API, 동아에스티박카스, 바이오의약품, 원료의약품, 한미약품의북경한미 ) 로약가인하에따른매출감소를모두만회하고 7% 가넘는성장률을기록하였다. 반면약가인하와상품도입으로인해원가율이상승하면서판관비통제에도불구하고영업이익은 12% 가넘게감소하였다. 대규모약가인하로 212 년에는최악의실적을기록하였지만결국인구고령화, 만성질환환자증가, 의약품사용량증가의요인으로제약산업은성장을지속할수밖에없기때문에실적도성장성을회복할것으로전망된다. [ 그림 7] 상위제약사들 213 년매출성장률 1% 추정 [ 그림 8] 영업이익증가율은 27.8% 에달할것으로기대 4, 제약유니버스매출액증가율 ( 우 ) 18 4, 제약유니버스영업이익증가율 ( 우 ) 4 35, 3, ,5 3, , 2, 15, ,5 2, 1,5 1 1, 5, 4 2 1, E 214E E 214E 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 실제제약업종의실적턴어라운드는약가인하를기점으로이미시작되었다고판단된다. 약가인하를앞두고유통재고를소진한후본격적인신제품출시, 공동마케팅강화, 상품도입등매출성장을위한영업활동으로 12년 2분기부터외형성장턴어라운드가시작되었으며, 213 년부터는점진적인이익률개선이가능할것으로전망된다. 제약유니버스종목들의 213 년매출성장률은 +1.%, 영업이익증가율은 +27.8% 를기록할것으로추정된다. 내수제약시장의저성장기조에도불구하고외형성장을이끄는동력은상품도입과수출증가이다. 유한양행, 대웅제약, 녹십자등이대표적으로다국적제약사의품목을도입하여의원급중심으로마케팅을하고있으며, 동아에스티, 유한양행, 한미약품, 녹십자는 3% 이상의수출증가로내수실적정체를커버하고있다. 약가인하이후이익률이개선되는이유는매출이증가하면서고정비부담이완화되고, 비중이크지는않지만환율하락영향으로원가율부담이줄었으며, 리베이트규제강화로판매비가증가하지않고있기때문이다. 도입한상품이나약가인하로마진이하락한제네릭품목보다수출품목의마진이더좋기때문에이익률증가추세는 214 년에도유지될것으로기대된다. 6 Research Center

7 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 3. 제약사매출성장률 VS 제약업종상대수익률헬스케어섹터혹은제약섹터주식들이시장대비항상밸류에이션프리미엄을받는이유는다른산업과달리경기민감도가낮고, 인구고령화와의약품사용량증가로산업이계속해서높은성장률을보이기때문이다. 실제우리나라의경우에도제약업종은시장대비평균 8% 의프리미엄을받고있으며, KOSPI 대비제약업종지수의상대수익률은종목들의매출성장률과매우연관성이높은움직임을보이고있다. [ 그림 9] 정부정책에따른주요제약사매출액성장률추이 [ 그림 1] 주요제약사매출액성장률과 KOSPI 대비제약업종지수상대수익률비교 4, 35, 매출액 ( 좌 ) 매출액증가율 ( 우 ) 약제비적정화방안영향기 KOSPI 대비제약업종상대수익률 상위 6 개제약사매출액성장률 , , 2, 일괄약가인하영향기 , 6 1, 5, 리베이트규제영향기 E 214E -6 4/12 6/12 8/12 1/12 12/12-15 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 제약업종은대표적인규제산업이기때문에정부정책리스크가부각되면주가가하락한다고생각했었으나좀더엄밀히살펴보면정책발표에따른주가하락충격은단기간에다시회복되었고, 오히려정책이시행된후실적으로정책효과가나타날때제약업종주가가큰방향성을가지고움직였다. 실제업계에서가장우려했었던 약제비적정화방안 은모든방법을총동원한약가인하내용을포함하고있었으나 27-28년상위제약사들이평균 15% 내외의외형성장세를보이면서 KOSPI를크게아웃퍼폼하였다. 반면 29 년발표된 의약품유통선진화방안 은약가인하보다는리베이트단속강화와쌍벌제도입을골자로한내용이었음에도불구하고실제상위제약사매출성장률둔화의원인이되었고제약업종지수는 2년동안시장대비언더퍼폼하였다. 지난해일괄약가인하의경우에도유사한현상을보였는데, 211 년 8월일괄약가인하방안이발표된이후제약업종지수하락이시작되었고, 약가인하를앞두고제약사들이유통재고조정에들어가면서실적도악화되기시작하였다. 하지만막상약가인하가시행된이후에는이익개선이늦어짐에도불구하고외형성장회복에대한기대감으로올해까지제약업종지수는시장대비 36% 나아웃퍼폼하다가 2분기매출성장률둔화조짐으로다시지수는조정을받고있는상황이다. 따라서 3분기이후제약업종의매출성장률이다시두자리수이상으로회복될것으로예상되기때문에 2분기실적시즌이후제약업종지수상승에대한기대감은유효하다고판단한다. Research Center 7

8 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 213 년하반기에이슈가될것으로예상되는정부정책은 사용량약가연동제도 이다. 최근건강보험공단이국회보건복지위원회에제출한 사용량약가연동협상제도개선방안 의내용은약가최대인하폭을현행 1% 에서 2% 로상향조정하고보험재정영향에따라추가인하가가능하도록하는방안이다. 청구량모니터링에서청구금액기준으로증가율기준을변경하고, 절대금액이 5억원이상증가할경우에도약가인하를적용하게하였다. 하지만내부결재가유보되어현재는사실상제도도입이보류된상태이며시행여부도불확실한상황이다. [ 표 2] 현재검토중인사용량약가연동제개선안 ( 보류상태 ) 구분현행보험공단개선안 약가인하폭최대 1% 최대인하율 2% 로확대보험재정영향에따라최대인하율차등 대상선전기준 사용량일정비율 (3%, 6%) 증가 사용금액증가율및증가액 3%, 6% 및청구액 5 억원이상증가 대상제외기준연간청구금액 3 억원미만연간청구금액 1 억원미만 자료 : 데일리팜, 한화투자증권리서치센터 추가적인약가인하제도도입가능성에도불구하고이정책이제약업종지수에과거와같은영향을미치지못할것으로보는이유는시장에서이미상위제약사들의내수점유율확대에거는기대가크지않기때문이다. 해외사업가시화혹은신약개발성공에따른로열티유입등 214 년이후성장동력은해외시장진출에달려있다고판단되기때문에원외처방액의감소추세혹은약가인하정책이상위제약사주가에미치는영향은제한적일것으로예상된다. 8 Research Center

9 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 4. 밸류에이션부담해소를위해해외모멘텀부각이필요 24 년에서 26 년은국내상위제약사들의고성장시기로제네릭중흥기였다. 이시기에노바스크 ( 고혈압치료제 ), 리피토 ( 고지혈증치료제 ) 등블록버스터들의특허만료가계속되고국내제네릭사용량점유율이급격히늘어나면서상위제약사들은평균 15% 의매출성장률을기록하였다. 제약업종에대한리레이팅이진행되었고, 당시평균 PER 은 19배수준이었다. 반면 21 년에서 212 년은본격적인규제정책시기로리베이트단속강화, 적발회사에대한행정조치와소송이계속되었고, 212 년 4월일괄약가인하까지시행되면서상위제약사매출성장률은 +8.7% 에그쳤다. 하지만약가인하이후의실적턴어라운드에대한기대감때문에성장률둔화에도불구하고 PER 22배까지주가가상승하였다. 최근 2분기실적모멘텀약화, 밸류에이션부담, 신약개발모멘텀지연, 수급적요인등으로주가가조정받았음에도불구하고평균 PER 은 18.6 배로시장대비프리미엄은 118% 에이르는상황이다. 따라서하반기매출성장률회복이가능함을감안하더라도추가적인밸류에이션레벨업을위해서는빠른이익률개선혹은해외진출모멘텀이부각되어야할것으로판단한다. [ 그림 11] 년외형성장시기의제약업종 PER 추이 [ 그림 12] 년규제정책부각이후제약업종 PER 추이 4 분기매출성장률 (yoy) 상위제약사 12mth fwd. PER( 우 ) (x) 25 2 분기매출성장률 (yoy) 상위제약사 12mth fwd. PER( 우 ) (x) /1 4/7 5/1 5/7 6/1 6/7-2 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 자료 : 각사, Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : 각사, Wisefn 한화투자증권리서치센터 [ 그림 13] 제약지수 PER 밴드추이 [ 그림 14] 회사별 213 년 /214 년추정이익대비 PER ( 십억원 ) 시가총액 13. x 15. x 9, 17. x 19.5 x 23. x 8, (x) , 6, 5, 4, 3, 2, 1, 5/1 7/1 9/1 11/1 13/ 동아에스티 유한양행 종근당 3.3 LG 생명과학 녹십자 대웅제약 한미약품 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 주 : 추정이익은컨센서스자료 : Fnguide, 한화투자증권리서치센터 Research Center 9

10 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 [ 그림 15] 제약유니버스이익률개선은 214 년까지지속 [ 그림 16] 국가별제약섹터밸류에이션프리미엄비교 4, 영업이익영업이익률 ( 우 ) 14 프리미엄 14 3, 중국 3, 2,5 2, 1,5 1, E 214E EU 한국 일본 5 1 미국 PER(x) 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 자료 : Datastream, 한화투자증권리서치센터 제약업종매출성장회복뿐아니라이익률개선도 214 년까지지속되면서밸류에이션부담을낮출수있을것으로기대된다. 점진적인이익률증가가기대되는이유는매출성장에따른고정비부담완화, 환율하락에따른상품원가율하락, R&D 비용통제, 리베이트규제강화로판매비율감소추세, 고마진사업부 ( 신약, 해외수출, 바이오의약품등 ) 의매출비중증가때문이다. 과거제약업종평균영업이익률은 13% 수준이었으며, 현재 7%-8% 수준인영업이익률은 214 년 1% 내외로회복될것으로추정된다. 국가별제약섹터 PER 프리미엄을비교해보면 Datastream 자료기준으로중국과일본모두 2배이상의 PER 을적용받고있으며, 일본은시장대비프리미엄dl 5% 내외인것에비해중국은 12% 의프리미엄을받고있다. 반면유럽과미국은제약섹터가시장대비거의프리미엄을받지못하고있고, PER 도 배수준에형성되어있다. 이는해당국가의제약시장성장률과밀접하게연관이있다고판단된다. 미국과유럽제약시장이 2-3% 성장률에그치고있는반면중국시장은 15% 이상성장률을유지하고있으며, 의료개혁및인구고령화로향후시장전망이매우밝기때문에밸류에이션과프리미엄모두높은상황이다. 우리나라의경우약가인하로국내제약시장성장률이둔화되고있기는하지만빠른속도의인구고령화로수요증가전망은긍정적이고, 최근지리적이점을이용하여동남아시아, 러시아및터키등파머징마켓으로의수출이늘어나고있다는점에서높은밸류에이션을적용받고있는것으로판단된다. 1 Research Center

11 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 [ 표3] 제약유니버스 Valuation Table ( 단위 : 억원, 배, %) 구분 동아에스티 LG생명과학 유한양행 한미약품 녹십자 종근당 대웅제약 212 9,31 4,6 7,628 6,74 8,118 4,612 6,646 매출액 213E 5,396 4,33 9,19 7,47 8,788 5,35 6, E 7,317 4,958 1,1 8,48 9,812 5,58 6, 매출액증가율 213E E 영업이익 213E E , 영업이익증가율 213E E 순이익 213E E , P/E 213E E P/B 213E E EV/EBITDA 213E E 목표주가 19,원 62,원 23,원 185,원 17,원 74,원 71,원 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 주 : 6월 26일종가기준 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 Research Center 11

12 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 II. 내수시장 VS 해외시장 1. 국내제약시장 4.3% 성장, 건강보험누적수지는최고치기록 212 년약가인하효과로국내제약시장은 211 년대비 -7.4% 성장률을기록하였다. IMS data 에따르면 213 년에는사용량증가와기저효과로지난해대비 4.3% 성장할것으로추정된다. 약가인하에도불구하고인구고령화및만성질환환자증가, 의약품사용량증가등수요증가로인해 214 년에는 5.3%, 215 년에는 6.7% 로성장률은점진적으로회복될것으로전망하고있다. 약가인하정책강도를예측하기위한참고자료가되는건강보험누적수지도 13년 1분기기준누적수지 5조 5천억원을기록하였다. 1분기에만 9, 억원규모의최대흑자를기록하였고, 누적수지도역대최고치를경신하였다. 보험급여율이꾸준히증가하고있음에도불구하고재정흑자규모가계속커지는이유는무엇보다약가인하효과가가장컸다는판단이다. 따라서당분간건강보험재정에대한우려때문에약가인하정책을추진하지는않을것으로예상한다. [ 그림 17] 제약시장마이너스성장이후서서히회복중 [ 그림 18] 약가인하효과로건강보험누적수지는역대최고치기록 ( 십억원 ) 당기수지누적수지 ( 우 ) 55,46 16, 국내시장규모 YoY( 우 ) 2 25, 6, 14, 15 2, 5, 12, 1, 8, 6, 4, 2, , 1, 5, -5, -1, 4, 3, 2, 1, E 215E -1-15, 1Q4 3Q5 1Q7 3Q8 1Q1 3Q11 1Q13-1, 자료 : IMS Health Data, 한화투자증권리서치센터 자료 : 건강보험심사평가원, 한화투자증권리서치센터 의료수요증가에기반하여향후제약시장성장전망은밝다는것이컨센서스인것에비해최근원외처방액과건강보험공단의급여비지출은시장기대치와달리감소세를보이고있는상황이다. 약가인하이후원외처방액성장기대감에도불구하고 4월이후에도계속해서처방량, 처방액모두마이너스수준의성장을보이고있다. 건강보험관리공단에서발표하는급여비지출데이터를살펴보면요양기관별로종합병원, 준종합병원급은급여비가 2-3% 증가하였으나, 약국과의원급급여비지출은전년동기대비처음으로감소하였다. 또한환자내원일수 ( 병원방문일수 ) 도 12년 1분기대비 1.2% 감소한것으로파악된다. 데이터들을종합해볼때실제로가벼운질환의환자들은경기영향으로병원방문이줄어든것으로추정되고, 이로인해약국과의원급매출이줄었으며, 의원급병원의처방트렌드를반영하는원외처방자료도계속마이너스증가율을기록하고있는것으로보인다. 리베이트단속강화로제약회사들의영업활동이위축된것과내원환자수와내원일수가감소하고있다는점을감안할때내수제약시장의성장회복에는예상보다시간이더걸릴것으로추정된다. 12 Research Center

13 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 [ 그림 19] 원외처방액과처방량모두기저효과제거후에도마이너스기록중 [ 그림 2] 건강보험공단의급여비지출중의원급지출이처음으로감소세를보임 3 처방액증가율 처방량증가율 3, 요양급여비용 yoy( 우 ) , 2, , , 5, /1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13-4 자료 : UB Care, 한화투자증권리서치센터 자료 : 건강보험심사평가원, 한화투자증권리서치센터 따라서향후내수제약시장에서새로운성장동력확보는쉽지않을것으로판단된다. 전문의약품이규제정책에노출도가커지게되자제약사들은건강기능식품, 비급여의약품, 화장품등다양한영역으로사업을확대하고있다. 상위제약사들은해외시장에서성장동력을확보하고자하고있으며, 제품수출, JV 혹은현지법인설립등여러가지방법으로해외진출을시도하고있다. 우리나라제약시장도이미성장률 7-8% 에그치는 developed pharmaceutical market 으로분류되고있어브라질, 중국, 러시아, 터키, 인도등연평균 12-15% 성장하는 Pharmerging market 에대한관심이높아지고있는상황이다. Research Center 13

14 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 2. 이머징시장도늙어가고있다제약시장조사기관인 IMS Health 는최근발표한자료에서 216 년글로벌제약시장은 1,4 조원규모에이를것이며, 제약시장의성장은파머징마켓 (Pharmerging Market), 바이오의약품, 제네릭이이끌것으로예측하였다. 급속한인구고령화와경제성장으로현재 2% 를차지하고있는파머징마켓은연평균 12-15% 성장하여 216 년에는전세계시장의 3% 를점유할것으로추정된다. 이로인해우리나라뿐아니라전세계제약사들의관심이파머징마켓에집중되고있다고해도과언이아니다. [ 그림 21] 26 년제약시장지역별비중현황 [ 그림 22] 211 년제약시장지역별비중현황 [ 그림 23] 216 년제약시장지역별비중현황 South Korea 1% Pharmerging 14% RoW 6% US 41% Pharmerging 2% RoW 7% US 34% Pharmerging 3% RoW 8% US 31% Japan 1% Rest of Europe 7% EU5 19% Canada 2% South Korea 1% Japan 12% Rest of Europe 7% EU5 17% Canada 2% South Korea 1% Japan 1% Rest of Europe 5% EU5 13% Canada 2% 자료 : IMS Health, 한화투자증권리서치센터자료 : IMS Health, 한화투자증권리서치센터자료 : IMS Health, 한화투자증권리서치센터 파머징마켓은중국, 브라질, 인도, 러시아, 멕시코, 터키, 폴란드, 인도네시아, 남아프리카, 태국, 이집트, 베트남등경제성장이막시작되고, 의약품소비량이급격히증가하기시작하는국가들을일컫는말이다. 인구 1인당의약품소비규모가선진국은 216 년평균 69 달러일것으로추정되는반면파머징국가들은 91달러로 1/7 에불과하지만전체인구의 7% 를차지하고있어시장비중은 3% 가될것으로예상된다. 특히 1인당의약품소비규모는계속증가할것으로예상되기때문에파머징마켓의고성장세는당분간유지될전망이다. 211 년기준파머징마켓은약 2 조원규모이다. 그중가장큰규모를차지하고있는것은중국으로 211 년기준중국시장은단일국가기준 3위이며, 브라질 6위, 러시아 11위, 한국은 14위이다. 하지만 216 년에는중국이 2위로올라설것으로예상되고, 브라질이 4위, 인도가 8위, 러시아가 9위, 한국은 15위가될것으로추정되고있다. 따라서최근다국적제약사들의파머징마켓진출행보가본격화되고있으며, 국내상위사들의파머징마켓향 ( 向 ) 수출규모도크게증가하고있는상황이다. 14 Research Center

15 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 [ 그림 24] 파머징마켓중중국시장성장규모가가장큼 [ 표 4] 211 년과 216 년국가별시장규모랭킹 ( 십억달러 ) 년까지성장하는시장규모 211 년시장규모 Rank 미국 미국 2 일본 중국 3 프랑스 일본 4 독일 브라질 중국브라질멕시코러시아 Tier 3 5 중국 독일 6 이탈리아 프랑스 7 스페인 이탈리아 8 영국 인도 9 캐나다 러시아 1 브라질 캐나다 자료 : IMS Health, 한화투자증권리서치센터 자료 : IMS Health, 한화투자증권리서치센터 이머징마켓중에서도최근시장의관심이집중된지역은아시안파머징마켓이다. 아시아제약시장이이머징마켓성장의 55% 를이끌것으로기대하고있으며, 가장큰중국을제외하고 2 nd tier 국가들이높은성장률을보이고있다. IMS Health data 에따르면 216 년까지아시아파머징마켓은 97 억달러규모가성장할것으로예상하고있는데그중 75% 가중국이고 2 nd tier 국가들이 85억달러규모의성장을보일것으로추정된다. 국가별로는향후 4년동안중국은연평균 +16% (216 년시장규모 1,43 억달러 ), 대만 +19% (44 억달러 ), 인도네시아 +12% (76 억달러 ), 인도 +15% (26 억달러 ), 태국 +3% (39 억달러 ) 성장률을기록할것으로전망된다. 이머징마켓에서의또다른기회는제네릭비즈니스다. 특허만료와가격인하압력, 제네릭경쟁심화로동남아시아시장에서다국적제약사들의시장점유율은감소하는추세에있다. 각국정부가제네릭우호정책을도입하면서 Branded Generic player 들이시장점유율을확대하고있고, 제네릭제품들의연평균성장률은평균 16% 에달하는반면오리지널제품점유율성장률은 12% 를보이고있는상황이다. 또한 216 년까지특허만료에직면하는오리지널의약품매출규모는 214 억달러에달하는것으로추정된다. 따라서동남아시아에서의제네릭시장성장은국내제약사들에게수출로인한성장기회가될것으로기대된다. [ 그림 25] 파머징마켓은선진국대비 7 배이상의성장률을보이며고성장할것으로기대 Top-5 Europe Size: US$154Bn CAGR :.6% "Pharmerging" Markets* Size: US$186Bn CAGR : 14.3% Japan Size: US$115Bn CAGR : 2.6% United States Size: US$322Bn CAGR : 2.4% Rest of World Size: US$165Bn CAGR : 3.5% 자료 : IMS Health Market Prognosis, 한화투자증권 Research Center 15

16 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 [ 그림 26] 주요국가제약시장규모와성장률비교 [ 그림 27] 동남아시아주요국가별제네릭사용비중비교 Originators Branded Generics Generics Singapore Malaysia Thailand Philippines Vietnam Pakistan Indonesia Bangladesh ASEAN % 2% 4% 6% 8% 1% 자료 : Frost & Sullivan, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 28] APAC 의약품시장은나머지국가의약품시장성장률의 3 배속도로성장할것 ( 십억달러 ) RoW APAC 1,2 1, CAGR 3.8% 39.4 CAGR 3.8% E 214E 215E [ 그림 29] 이머징마켓 ( 아시아퍼시픽 ) 에서특허만료에직면하는의약품은 216 년 214 억달러규모로 1% 차지 ( 십억달러 ) Specialist driven Primary-care driven E 215E 주 : APAC- 인도, 중국, 일본, 홍콩, 필리핀, 한국, 호주, 인도네시아, 말레이시아, 싱가포르, 베트남, 태국, 대만자료 : Frost & Sullivan, 한화투자증권리서치센터 자료 : IMS Health Data, 한화투자증권리서치센터 의약품수출입협회자료에따르면우리나라가수출을가장많이하는국가는일본이다. 212 년기준일본향의약품 ( 원료, 완제합산 ) 수출규모는 3,745 억원으로 211 년대비 19.5% 증가한규모이다. 그외우리나라제약사들은이머징마켓으로수출을많이하고있는데수출규모별로상위 2개국가에 2위베트남, 3위중국, 4위터키, 6위인도, 7위브라질등이머징국가가상위권을차지하고있고, 연평균성장률도 15-2% 에이르고있다. 특히최근터키, 브라질, 파키스탄, 태국, 필리핀, 인도네시아등남미와동남아시아지역으로수출이 3% 이상증가추세에있다. 특히동남아시아지역으로의수출은최근 2-3 년급격하게증가하고있어당분간높은증가율을유지할것으로기대된다. 16 Research Center

17 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 [ 표5] 국가별의약품수출현황 ( 단위 : 억원, %, Bil $) 순위 수출국가 212 년수출액 CAGR yoy 216 년추정시장규모 (Bil $) 1 일본 3, 베트남 1, 중국 1, 터키 인도 브라질 파키스탄 태국 필리핀 인도네시아 이란 자료 : 한국의약품수출입협회, IMS Health Data, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 3] 주요제약사들의수출증가추이 [ 그림 31] 우리나라의약품수출입증가추이 1,8 1,6 1, 성장률 ( 우 ) ( 백만달러 ) 6, 5, 수출수입무역수지 ( 우 ) ( 백만달러 ) -5 1,2 6 4, -1, 1, , -1, , -2, , -2,5 녹십자한미약품동아제약 LG 생명과학유한양행 , 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 자료 : 의약품수출입협회, 한화투자증권리서치센터 지난해상위제약사들의수출규모는괄목할만큼증가하여상위사들의평균수출비중은 21 년 14.6% 에서 212 년 16.3% 로증가하였고, 214 년에는 21.1% 에달할것으로추정된다. 회사별로주력수출품목이다른데한미약품은북경한미를통해중국진출에주력하고있고, 녹십자는혈액제제와백신제품을이머징에수출하고있으며, 동아에스티와 LG생명과학은이머징국가를중심으로바이오의약품을포함한다양한포트폴리오의제품을수출하고있다. 유한양행은선진시장에원료의약품을 CMO 형태로수출하고있다. 앞서살펴본바와같이당분간내수제약시장에서고성장을기대하기는어렵기때문에향후상위제약사들의주요성장동력은해외수출이될것으로판단한다. 실제로주요제약사들의수출증가율은 213 년에는평균 3% 내외를기록할것으로전망되고있고, 회사별해외진출모멘텀에주목해야한다는판단이다. Research Center 17

18 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 [ 표 6] 주요제약사들의수출전략현황 종목명 동아에스티 녹십자 내용 자이데나수출국확대 ( 러시아, 터키등 ) 자이데나일본메이지세이카파마로기술이전 바이오의약품동남아시아및중동지역수출 ( 류코스팀, 그로트로핀등 ) 박카스수출 ( 캄보디아, 미얀마 ) 원료의약품일본수출 ( 아토르바스타틴 ) 혈액제제공장수출 ( 태국, 728억 ) 수두백신 PAHO 공급 (21년 66만달러 + 1,4만달러 ) 미국 ASD 헬스케어와 IVIG, 그린진-F 공급 MOU ( 약 5억달러 ) 중국알부민수출 (1,만달러) 독감백신 PAHO 공급 (212년상반기 1,2만달러 ) 영국 PRUK 인수추진중 유한양행 API 사업부신약원료공급계약 (C 형간염치료제, 에이즈치료제, 연간 12 억원규모 ) 한미약품 대웅제약 LG 생명과학 GSK와개량신약공동개발및판매계약체결 머크와아모잘탄수출계약 피도글유럽 8개국판매 사노피-아벤티스와고지혈증 + 고혈압복합제개량신약개발및판매계약체결 오라스커버리기술, 미국카이넥스사로이전 랩스커버리 ( 호중구감소증치료제 ) 미국스펙트럼사로이전 북경한미를통한중국시장진출 CT 조영제, 우크라이나, 벨라루스, 카자흐스탄수출계약 (8억) 러시아버텍스사에이지에프수출계약 베아제, 중국입센텐진사로수출 기존수출이매출대비비중 45% 이상 제미글로, 중국과터키개발및수출계약 제미글로, 사노피아벤티스와이머징 8개국공급계약 혼합백신, WHO PQ 획득 인도현지법인을통한인도시장진출 종근당 CMO 비즈니스확대 ( 완제수출시작, 면역억제제 ) 자료 : 언론자료, 각사, 한화투자증권리서치센터 18 Research Center

19 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 [ 그림 32] 녹십자는혈액제제와백신이수출성장견인 [ 그림 33] 동아에스티는박카스가기대이상으로선전하는중 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 수출수출비중 ( 우 ) , 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 수출수출비중 ( 우 ) E 214E E 214E 자료 : 녹십자, 한화투자증권리서치센터 자료 : 동아에스티, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 34] 북경한미매출성장률은 3% 이상유지될것으로기대 [ 그림 35] LG 생명과학수출은다소정체상태이나당뇨신약과혼합백신수출이모멘텀될것 2,5 2, 1,5 1, 5 북경한미북경한미비중 ( 우 ) ,8 1,6 1,4 1,2 1, 수출수출비중 ( 우 ) E 214E 자료 : 한미약품, 한화투자증권리서치센터 자료 : LG 생명과학, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 36] 유한양행 API 는신규품목더해져고성장시작 [ 그림 37] 수출비중이낮은대웅제약, 보톡스제네릭에거는기대가크다 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 수출수출비중 ( 우 ) 수출수출비중 ( 우 ) E 214E E 214E. 자료 : 유한양행, 한화투자증권리서치센터 자료 : 대웅제약, 한화투자증권리서치센터 Research Center 19

20 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 3. 하반기에이슈가될 R&D 모멘텀점검현재미국시장진출을타겟으로임상 3상을진행하고있는프로젝트는 4개이다. 23 년 LG생명과학이미국 FDA 로부터항생제 팩티브 의신약품목허가승인을받은이후로국내제약사가개발한신약중미국에진출한의약품은전무하였다. 하지만현재동아제약의 DA-7218( 항생제 ), 동아팜텍의 자이데나 ( 발기부전치료제 ), LG생명과학의 서방형인성장호르몬 ( 왜소증치료제, 바이오의약품 ), 녹십자의 IVIG( 면역글로블린, 혈액제제 ) 가임상 3상을진행중이거나완료후품목허가신청을마친상태이다. 빠르면 213 년국내에서 2번째로미국 FDA 신약승인을받는약물이탄생할수있을것으로기대된다. 앞서언급한것처럼파머징마켓의성장성이높아세계제약업종의이목이파머징마켓으로집중되고있지만여전히미국시장은전세계제약시장의 5% 를차지하고있는 Main Market 이다. 미국 FDA 의허가를받을경우전세계어느지역에도해당의약품을판매할수있다는 ( 품목허가과정을거쳐야하지만 ) 점과가장큰시장에서매출이발생할수있다는기대감때문에미국에서의품목허가획득은의미가큰일임에틀림없다. 따라서위의 4가지프로젝트들이성공적으로임상을마치거나, 품목허가신청및획득을하게되면주가상승의강력한트리거가될수있다는판단이다. [ 표 7] 213 년가시적인성과가기대되는주요 R&D 파이프라인 회사명품목비고 동아제약 항생제 자이데나 시장크기약 2 조원, 다국가임상 3 상중미국판권은 Trius Therapeutics, 이머징마켓판권은 Bayer 로서브라이센스아웃이머징판권계약 1 억달러규모향후유럽판권이전에대한기대감 시장크기약 5 조원, 발기부전치료제국내매출연간 2 억원미국판권은동아팜텍이보유, 전립선비대증으로적응증확대임상중워너칠코트사로기술이전 임상 3 상완료 FDA 품목허가신청유럽판권이전 FDA 허가신청 미국판매시작 품목허가획득미국판매시작 인성장호르몬 시장크기약 3 조원, 바이오베터 (1 주 1 회제형 ) 미국임상 3 상완료후성인용허가신청완료유럽판권은바이오파트너사로이전, 미국마케팅파트너링기대 FDA 품목허가미국내마케팅파트너링 미국판매시작소아용허가 LG 생명과학 당뇨치료제 국내시장약 5, 억원, 그중 DPP-IV 저해제는연간 1,5 억원규모중국파트너쌍학제약, 하반기판매시작국내마케팅과이머징마켓파트너링사노피아벤티스와계약유럽및남미지역으로계약확대기대 국내판매유럽및남미판권이전 이머징마켓판매시작 녹십자 IVIG 시장크기 7 조원, 유전자재조합 + 알부민프리혈우병치료제미국임상 3 상진행중미국 ASD 헬스케어와 3 년간 5 억달러공급에관한 MOU 체결 임상 3 상완료 FDA 품목허가신청 IVIG 허가미국내판매시작 자료 : 각사, 한화투자증권 2 Research Center

21 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 III. 투자유망종목 동아에스티 (179/Buy/initiate, TP: 19,원 ( 신규 )) 종근당 (163/Buy/Maintain, TP: 74,원 ( 유지 )) 녹십자 (628/Buy/Maintain, TP: 17,원 ( 유지 )) 한미약품 (12894/Buy/Maintain, TP: 185,( 상향 )) 유한양행 (1/Buy/Maintain, TP: 23,( 유지 )) LG생명과학 (6887/Buy/Maintain, TP: 62,( 유지 )) 대웅제약 (6962/Buy/initiate, TP: 71,( 신규 )) Research Center 21

22 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 Analyst 정보라 bora.chung@hanwha.com 동아에스티 (179) Buy(initiate) 목표주가 : 19, 원 ( 신규 ) 주가 (6/26): 113,5원 Stock Data KOSPI(6/26) 1,783.45pt 시가총액 8,343억원 발행주식수 7,351천주 52주최고가 / 최저가 178, / 11,원 9일일평균거래대금 억원 외국인지분율 25.3% 배당수익률 (13.12E) 1.% BPS(13.12E) 41,144원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -15.2% 주주구성 3 개월 - 6 개월 - 강정석외 3명 17.5% 동아쏘시오홀딩스 6.6% GSK 9.9% 업종 1 등기업에거는기대감 ETC 사업부부진, 하지만수출사업부실적은화창동아에스티는동아제약에서전문의약품, 수출, 메디탈사업부가인적분할되어지난 4월 8일신규상장된회사이다. 212 년기준매출액은 6,218 억원, 영업이익 698 억원 (11.2% OPM) 이다. 스티렌을비롯한오리지널매출증가, 제네릭비즈니스, 수출성장으로고성장세를보이던동아에스티는대규모약가인하와지난연말대규모리베이트사건연루이후의원급매출이감소하면서지난해 3분기이후계속해서부진한실적을기록하고있는상황이다. 원외처방액도상위사중큰폭의감소세를기록하고있으며, 당분간턴어라운드는어려울것으로전망된다. 하지만수출사업부고성장은계속이어질것으로기대된다. 박카스와바이오의약품, 원료의약품매출성장에힘입어수출사업부는지난해 77% 의성장률을기록하며 948 억매출을달성하였고, 올해는 38% 증가한 1,3 억원실적이가능할것으로기대된다. 또한메디컬사업부도최근 M&A 를마쳐매출성장에도움이될것으로추정한다. 따라서올해동아에스티의매출은 6,386 억원 (+2.7% yoy), 영업이익 625억원 (-1.4% yoy) 를달성할것으로전망하며, 214 년에는수출증가, 신제품매출, 메디칼사업부성장에힘입어매출 7,317 억원 (+14.6% yoy), 영업이익 827 억원 (+32.4% yoy) 을달성할것으로추정된다. 과도한주가하락은매수기회, 목표주가 19,원으로커버개시수익성이악화된 1분기실적, 계속되는원외처방감소세와추가적인실적악화우려감으로동아에스티는상장이후고점대비 61.8% 주가가하락하였다. 하지만수출사업부의성장성과전문약사업부의턴어라운드가능성, 슈퍼항생제미국허가이슈를감안할때최근주가하락은과도하다는판단이다. 따라서동아에스티에대한투자의견은매수 (Buy), 목표주가는 19만원으로커버리지를개시한다. Stock Price Financial Data E 214E 215E 매출액 9,73 9,31 5,396 7,317 8,219 ( 원 ) (pt) 2, 동아에스티 14 영업이익 KOSPI지수대비 18, 세전계속사업손익 , 순이익 , 12, 1, 8, 6, 4, 2, 13/4 13/5 13/ EPS( 원 ) 3,997 4,465-7,47 9,49 1,542 증감률 적전흑전 11.1 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 EBITDA 마진 ROE 순부채비율 주 : IFRS 별도기준임 22 Research Center

23 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 동아제약지주사전환을위한인적, 물적분할완료동아제약은지난해지주사전환을위해전문의약품 (ETC), 수출, 메디칼사업부를인적분할하여사업회사를신설하고, 일반의약품 (OTC), 박카스사업부를홀딩스자회사로물적분할하겠다는계획을발표하였다. 지난 4월 8일기존동아제약은 동아쏘시오홀딩스 (64) 로재상장되었고, 신설사업회사는 동아에스티 (179) 으로신규상장되었다. 홀딩스는안정적인캐시카우박카스와비상장자회사들의가치가부각되면서시초가 91, 원에서 38% 상승한반면동아에스티는전문의약품사업부의실적부진에대한우려감이커지면서신규상장이후고점대비 61.8% 주가가하락한상황이다. 또한지난 5월 23일강신호회장이강정석대표에게동아쏘시오홀딩스와동아에스티주식을양도하면서동아에스티주가는계속해서하락추세에있으며, 최근동아에스티의급락으로홀딩스와사업회사주가가역전되기도하였다. 실제로동아에스티는지난연말부터원외처방액이상위제약사중가장큰폭으로감소하고있으며, 전문의약품사업부의성장성회복은예측하기어려워당분간매출성장률은낮은한자리수를기록할것으로전망된다. 또한분할이후인건비, 일반관리비등비용부담이다소늘어나 1분기실적이시장기대치를하회하기도하였다. 하지만실적에대한우려감을감안하더라도최근주가하락은과도하다고판단하며, 하반기이슈들을고려할때저가매수기회라는판단이다. 왜냐하면 1) 전문약사업부부진에도불구하고수출은당분간 35% 내외의고성장세를유지하고, M&A 가완료된메디칼사업부에서신규매출이발생할것으로기대되며, 2) 하반기미국 FDA 에슈퍼항생제 DA-7218 의품목허가신청이슈가부각될것으로예상되고, 3) 향후홀딩스가지주사요건 ( 자회사지분 2% 이상보유 ) 을갖추기위해서는주식스왑이완료되더라도추가적인지분확보가필요하기때문이다. 따라서동아에스티에대한투자의견은매수 (Buy), 목표주가는 19만원으로커버리지를개시한다. [ 그림 38] 동아쏘시오홀딩스재상장이후주가흐름 [ 그림 39] 동아에스티신규상장이후주가흐름 ( 원 ) 16, 14, 12, 32.1% 1, 8, 6, 4, 2, 13/4 13/5 13/6 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 ( 원 ) 2, 18, 16, 14, 61.8% 12, 1, 8, 6, 4, 2, 13/4 13/5 13/6 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 표 8] 동아제약의분할전 / 후실적 분할전 분할후 ( 단위 : 억원 ) 동아제약 동아에스티 동아제약 F F 매출액 9,73 9,31 6,55 6,218 6,386 2,528 3,91 3,321 YoY 영업이익 자료 : 동아에스티, 한화투자증권리서치센터 Research Center 23

24 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 동아에스티하반기실적 : ETC 턴어라운드는불확실, 하지만수출고성장세는유지동아에스티는동아제약의전문의약품사업부, 수출사업부, 메디칼 ( 의료기기및진단 ) 사업부가인적분할된회사이다. 211 년기준매출액 6,55 억원, 영업이익 974 억원 (14.9% OPM), 212 년매출액 6,218억원 (-5.1% yoy), 영업이익 698억원 (-28.3% yoy, OPM 11.2%) 를달성하였다. 동아에스티는 213 년수출사업부성장에도불구하고전문의약품사업부부진으로매출액 6,386 억원 (+2.7% yoy), 영업이익 625 억원 (-1.4% yoy, 9.8% OPM) 를달성할것으로추정된다. 동아에스티전문의약품 (ETC) 사업부의실적부진은약가인하, 리베이트규제강화로인한마케팅활동감소, 회사분할전후로영업활동위축, 제네릭경쟁심화등다양한요인이복합적으로작용하였지만타상위제약사와다른점은로컬의원들과의관계가좋지않아졌다는점으로파악된다. 지난해의사 1, 여명이연루된대규모리베이트적발사건에동아제약이관계되어있었고, 아직까지재판이진행중에있는데실제리베이트제공여부와관계없이이사건을계기로로컬의원에서의처방량이크게감소한것으로추정된다. 지난 2년한미약품이쌍벌제도입을전후로로컬의원처방량이감소하면서실적이적자전환된케이스가있었기때문에투자자들의우려는더크다는판단이다. 동아에스티의경우준종합병원급이상에서발생하는매출이 ETC 의 6% 이상을차지하고있기때문에실적에미치는영향은다소완화되기는할것으로기대되나여전히턴어라운드시점에대해서는불확실성이큰상황이다. 또한연간 1, 억원규모에달하던스티렌 ( 위점막보호천연물신약 ) 이개량신약출시로매출이감소하고있는반면스티렌을대체할모티리톤 ( 위장관운동개선천연물신약 ) 과플리바스 ( 전립선비대증 ) 의매출성장이더뎌올해성장공백이우려되고있기는하다. 따라서올해동아에스티의 ETC 사업부는약가인하가되었던 212 년대비 6.6% 감소한 4,18 억원의매출을달성할것으로추정된다. [ 그림 4] 올해동아에스티매출성장은부진, 수출은양호 [ 그림 41] 상위사중원외처방액가장큰폭으로감소 8, 수출 ETC 메디칼 2 12/11 12/12 13/1 13/2 13/3 13/4 13/5 7, , , -1 4, 3, 4,813 4,964 4,397 4,18 4, , -4 1, 1, , E 214E 전체원외처방액 대웅제약 한미약품 종근당 동아에스티 유한양행 자료 : 동아에스티, 한화투자증권리서치센터 주 : 판매사기준원외처방액자료 : UB Care, 한화투자증권리서치센터 반면수출은계속해서고성장세를유지할것으로기대된다. 전체매출의 5% 에도미치지못했던수출사업부는 211 년 5.9% 에서 212 년 1.2% 로증가하였으며, 분할후올해동아에스티의전체매출중수출이차지하는비중은 2.5% 에이를것으로추정된다. 매출성장률은평균 3% 이상이유지되어 215 년에는매출비중 28%, 약 2,2 억원규모로수출성장이가능할것으로기대된다. 212 년 77% 의수출규모성장에가장기여도가컸던품목은박카스로캄보디아에서 12 억원이증가하였고, 결핵치료제인테리지돈이 73억원, 성장호르몬그로트로핀 58억원, 일본향원료의약품아토르바스타틴이 57억원증가하여전문약, 바이오, 원료의약품모두고른고성장세를보였다. 캄보디아에서박카스는올해도 2% 내외의성장이기대되고, 브라질에서그로트로핀가격이인상되며, 원료의약품수출규모도계속증가할것으로예상되어올해수출액은 212 년대비 38% 증가한 1,3 억원규모에이를것으로추정된다. 24 Research Center

25 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 슈퍼항생제 DA-7218 품목허가신청임박동아에스티의 DA-7218 은옥사졸리디논계항생제로서기존항생제에대한내성균에사용하는슈퍼항생제이다. 파트너사인 Trius Therapeutics 사가현재미국임상 3상을마치고하반기미국 FDA 품목허가신청을준비하고있다. Trius 사는 211 년에다국적제약사바이엘로아시아, 아프리카및남미판권을 94백만달러규모 ( 초기기술료 25백만달러 ) 에라이센싱하였으며, 추가적인유럽및미국판권이전에대한기대감이높아지고있는상황이다. 전세계항생제시장은 216 년 44 억달러규모에이를정도로규모가크지만연평균성장률은 2% 내외에불과하다. 하지만내성균에대한시장의 Unmet needs 는매우크기때문에차세대항생제들의매출성장률은 1% 에이르고있다. 최근항생제에대한시장의니즈가커지고있는반면임상후기단계에있는후보물질들은많지않기때문에니치마켓을타겟으로시장에출시할경우충분히블록버스터로성장이가능하다는판단이다. 또한지난 212 년 1월 1일항생제개발촉진법안인 GAIN Act 가발효되면서신속심사를거쳐빠르면내년상반기품목허가를획득할것으로예상되는만큼 DA-7218 미국런칭에주목해야할시점이라는판단이다. [ 그림 42] 26 년계열별항생제시장점유율 [ 그림 43] 29 년계열별항생제시장점유율 : 차세대항생제들의점유율이급격히늘어나는추세 Others 18% Cephalosporins 27% Penicillins 16% Cephalosporins 23% Others 11% Penicillins 17% Carbapenems 6% Vaccines 9% Fluoroquinolones 18% Macrolides 2% Tetracyclins 4% Macrolids 14% Fluoroquinolones 17% 자료 : Business Insight, 한화투자증권리서치센터 자료 : Business Insight, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 44] 26 년계열별항생제시장점유율 [ 그림 45] MRSA 에처방되는항생제들의매출증가추이 ( 개 ) 1 ( 백만달러 ) 2,5 Zyvox Cubicin Vancocin , 6 5 1, , Preclinical Phase I Phase II Phase III Pending approval Approved 자료 : Business Insight, 한화투자증권리서치센터 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 Research Center 25

26 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 DA-7218( 성분명 : Tedizolid) 의임상 3a는경쟁약물인 Zyvox( 성분명 : Linezolid) 와비교임상으로진행되었다. 약 67 명환자를대상으로북미와유럽을포함한글로벌임상으로진행되었으며, 약효와부작용을확인하는실험이었다. 이임상에서 DA-7218 은 1일 1회 2mg 의용량으로 6일간복용하여 1일간 1일 2회 6mg 을복용하는자이복스대비동등한효과와동등이하의부작용을나타냄을증명하였다. 따라서시장에출시될경우복용편의성을경쟁력으로자이복스 ( 옥사졸리디논계항생제 ) 의시장을대체하는데성공할수있을것으로기대된다. 실제 MRSA( 페니실린, 세팔로스포린등거의모든항생제에내성을가진메티실린내성세균 ) 에대한처방변화에대한의사설문결과기존의반코마이신의처방이즐고, 자이복스나큐비신의처방이늘어날것이라는의견이많았다. 개발중인주요항생제의매출추정에대한보고서를살펴보면 TR-71(DA-7218) 이 214 년에출시될것으로예상되며, 215 년약 1.3 억달러의매출을올릴것으로추정되고있다. 평균로열티 7% 를가정할때 215 년이후동아제약으로영업이익 1 억이상이유입될것으로기대된다. 주식증여, 지주사전환등사업외의이슈점검동아쏘시오그룹은지주사전환을위해동아제약을사업회사와지주사로인적, 물적분할을모두완료하였다. 남아있는절차는동아쏘시오홀딩스가지주사요건을갖추기위해동아에스티의지분을 2% 이상확보하는것과그과정에서최대주주의동아에스티지분을홀딩스주식으로스왑하는과정이필요한상황이다. 경영효율화, 자회사가치부각등지주사전환에다양한이유가있지만무엇보다취약한최대주주의지분율확대도중요한이슈중하나라는판단이다. 보통지주사와사업회사의주가차이가클수록최대주주의지배력강화가용이해지는데최근동아에스티 ETC 사업부의실적부진으로홀딩스와사업회사의주가가비슷해진상황이어서현주가수준으로는주식스왑을통한지분확대가다소어려운상황이다. 또한동아쏘시오홀딩스가기존에보유한 6.6% 에서최대주주보유지분 5.5% 를확보한다고하더라도 12% 수준의지분에그치기때문에지주사요건인 2% 를확보하기위해서는 8% 의추가매입이필요할것으로예상된다. 따라서수급적인부분에서도향후주가흐름은우상향할가능성이높다고판단된다. 다만최대주주의지분증여로인해증여세부과기준인 7월 22일까지는투자자들이동아에스티에대한투자를관망할가능성이있고, 원외처방액역시시장기대치를하회할것으로예상되는만큼당분간동아에스티의주가는횡보할가능성이높다는판단이다. [ 표9] 동아쏘시오홀딩스와동아에스티의지분관계 보유자 동아쏘시오홀딩스 동아에스티 강정석 동아쏘시오홀딩스 6.6 김원배외 3명 GSK 국민연금 한미사이언스 오츠카 트러스톤 9.9 자료 : 동아쏘시오홀딩스, 동아에스티, 한화투자증권리서치센터 26 Research Center

27 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 투자의견매수 (Buy), 목표주가 19,원리베이트사건여파로 ETC 사업부의매출이감소세를보이고있긴하지만동아에스티매출의 2% 를차지하고있는수출사업부는여전히승승장구하고있는중이다. 또한최근의료기기업체인 M.I.Tech 을인수하면서비혈관스텐트기술을확보하였으며, 연간약 1 억원의매출증가효과가예상된다. 회사분할이후관련비용이증가하여수익성이하락하기는하였지만매출성장이받쳐줄경우 11% 이상으로수익성개선이가능할것으로추정하고있다. 내년부터발생이기대되는슈퍼항생제관련로열티를제외하더라도 214 년실적대비 PER 12배는상당히저평가되어있는상황으로판단된다. 따라서동아에스티에대한투자의견은매수 (Buy) 를제시하고, 목표주가는 214 년실적에 PER 2배를적용한 19만원으로커버리지를개시한다. [ 그림 46] 동아에스티매출및영업이익증가추이 [ 그림 47] 주요상위사 PER 비교 1, 매출액영업이익영업이익률 ( 우 ) 14 (x) 35 9, 8, 7, 6, 5, 4, , 4 5 2, 1, E 214E 2 녹십자 동아에스티 유한양행 종근당 한미약품 대웅제약 자료 : 동아에스티, 한화투자증권리서치센터 주 : 6 월 21 일종가기준, 한미약품, 녹십자는연결기준자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 Research Center 27

28 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12 월결산 E 214E 215E 12 월결산 E 214E 215E 매출액 9,73 9,31 5,396 7,317 8,219 유동자산 4,662 6,338 3,666 4,191 4,752 매출원가 4,47 4,459 2,495 3,344 3,723 현금및현금성자산 1,546 3,578 1,854 2,174 2,53 매출총이익 5,26 4,851 2,91 3,973 4,496 단기금융상품 판매비및관리비 4,52 3,966 2,388 3,146 3,54 매출채권 1,456 1, ,3 1,122 기타손익 재고자산 1,24 1, ,1 영업이익 비유동자산 7,76 7,919 5,931 6,154 6,421 EBITDA 1,231 1, ,79 1,217 투자자산 2,88 2, 영업외손익 유형자산 5,447 5,729 4,93 5,122 5,358 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 12,368 14,258 9,596 1,345 11,173 외화관련손익 6 78 유동부채 3,652 3,89 3,739 3,871 4,14 지분법손익 매입채무 1, 세전계속사업손익 단기차입금 1,926 2,495 1,695 1,695 1,695 계속사업법인세비용 비유동성부채 1,391 2,95 2,689 2,71 2,732 중단사업손익 장기금융부채 863 2,315 2,17 2,17 2,17 당기순이익 부채총계 5,44 6,795 6,428 6,58 6,746 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 2,141 2,169 2,455 2,455 2,455 매출총이익률 자본조정 EBITDA 마진율 기타포괄손익누계액 영업이익률 이익잉여금 3,724 4, 당기순이익률 ( 지배주주 ) 지배회사지분 7,324 7,463 3,169 3,765 4,428 ROA 소수주주지분 ROE 자본총계 7,324 7,463 3,169 3,765 4,428 ROIC 순차입금 84 1,22 2,11 1,69 1,361 주요지표 ( 단위 : 억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 1, PER( 배 ) 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 적전 흑전 11.1 기타자산, 부채변동 포괄손익 적전 흑전 적전 흑전 11.1 투자활동현금 -1, EPS 적전 흑전 11.1 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 211 1, 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 299 2,116-3 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 3,997 4,465-7,47 9,49 1,542 배당금의지급 BPS 48,271 45,82 41,144 48,878 57,489 기타재무활동 EBITDA/Share 8,111 7,681 9,49 14,14 15,85 현금의증가 22 2,33-1, CFPS 8,894 8,745 n/a 12,371 13,487 기초현금 1,326 1,546 3,578 1,854 2,174 DPS 1, 1, 1,9 1,19 1,3 기말현금 1,546 3,578 1,854 2,174 2,53 28 Research Center

29 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 Analyst 정보라 bora.chung@hanwha.com 종근당 (163) Buy(Maintain) 목표주가 : 74,원 ( 유지 ) 주가 (6/26): 53,원 제네릭점유율확대가능, 밸류에이션도레벨 - 업기대 Stock Data KOSPI(6/26) 1,783.45pt 시가총액 6,917억원 발행주식수 13,5천주 52주최고가 / 최저가 63, / 18,75원 9일일평균거래대금 68.46억원 외국인지분율 26.8% 배당수익률 (13.12E) 1.3% BPS(13.12E) 29,96원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 3.9% 주주구성 3 개월 1.7% 6 개월 55.2% 이장한외 1인 2.2% 국민연금 7.3% 고촌재단 6.7% 제네릭시장에서점유율확대지속종근당은 212 년약가인하에도불구하고 +4.3% 의매출성장과영업이익률 12.5% 를달성하여상위제약사중가장양호한실적을달성하였었다. 원외처방액기준 ( 판매사 ) 으로 211 년대비 212 년처방액이증가한회사는상위제약사중한미약품과종근당이유일하였으며, 종근당은영업이익률이약가인하이후 2.9%p 하락에그쳐수익성훼손폭도가장작았다. 올해에도제네릭시장에서점유율확대스토리는지속될것으로기대된다. 올해초런칭한스티렌개량신약은월처방액 6억원을넘었으며, 미카르디스제네릭도성장을지속하고있으며, 하반기올메텍제네릭출시도기대되는상황이다. 또한 보틀렉스 ( 보톨리늄톡신바이오시밀러 ) 도하반기본격적인영업을시작함에따라매출성장에도움이될것으로생각된다. 따라서종근당은올해매출액 5,35 억원 (+9.2% yoy), 영업이익 664 억원 (+15.2% yoy) 를달성할것으로추정된다. 상위제약사대비여전히밸류에이션매력높음종근당은주요상위제약사중가장높은영업이익률과양호한외형성장성을유지하고있다. 특히자회사경보제약 ( 지분 59% 보유 ) 은원료의약품회사로서최근일본 API 시장성장의수혜를받고있으며, 올해순익 15 억원달성이가능할것으로기대되어지분가치만 1,2 억원에달하는상황이다. 지분법이익을제외하고서도최근주가급락으로현주가는 12M FWD EPS 기준 PER 12.3 배 ( 경보제약지분법이익감안시 PER 은 1.3 배수준 ) 으로상위제약사대비밸류에이션매력이높다고판단된다. 따라서동사에대한투자의견은매수 (Buy), 목표주가는 74, 원을유지한다. Stock Price Financial Data E 214E 215E 매출액 4,422 4,612 5,35 5,58 6,7 ( 원 ) (pt) 7, 종근당 35 영업이익 KOSPI지수대비 6, 3 세전계속사업손익 순이익 , 25 EPS( 원 ) 3,759 1,97 3,586 4,253 4,82 4, 2 증감률 , 15 PER( 배 ) PBR( 배 ) , 1 EV/EBITDA( 배 ) , 5 영업이익률 EBITDA 마진 /6 12/1 13/2 13/6 ROE 순부채비율 주 : IFRS 별도기준임 Research Center 29

30 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 제네릭신제품런칭으로시장점유율확대추세종근당은지난 1분기매출액증가율 +13.2%(yoy), 영업이익증가율 +4.3%(yoy) 로양호한실적을달성하였다. 인건비와연구개발비가상승했음에도불구하고양호한매출성장으로각종비용부담이줄어들면서영업이익률은전년동기대비 2.9%p 증가하였다. 지난해 1분기약가인하영향으로실적이나빴던점을감안하더라도최근런칭한신제품들과기존의주력품목들의매출성장이높아하반기에도제네릭을통한성장성부각은지속될전망이다. 미카르디스 ( 고혈압 ), 스티렌 ( 위점막보호 ), 올메텍 ( 고혈압 ) 등블록버스터들의제네릭제품을출시하면서매출성장이가능할것으로기대되는데, 시장규모 9 억원에달하는스티렌은개량신약유파시딘에스가출시되어월원외처방액 6억원을넘겼고, 미카르디스제네릭도 1분기 3억원이넘는매출을달성하였다. 또한마진율이좋은도입상품인보톡스시밀러 보틀렉스 ( 보톨리늄톡신바이오시밀러 ) 도하반기부터본격적인영업을시작할것으로전망됨에따라신제품의매출및이익기여도는커질것으로기대된다. 따라서종근당은올해매출액 5,35 억원 (+9.2% yoy), 영업이익 664 억원 (+15.2% yoy) 를달성할전망이다. [ 그림 48] 종근당매출및영업이익증가추이 [ 그림 49] 종근당 PER 추이 6, 5, 4, 3, 매출액영업이익영업이익률 (Won) 7, 6, 5, 4, 3, Price 4. x 7. x 1. x 13. x 16. x 2, 1, , 1, E 214E 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 자료 : 종근당, 한화투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 5] 원외처방액과처방량점유율모두증가중 [ 그림 51] 약가인하에도불구하고 11 년대비 12 년원외처방액증가 종근당처방액점유율 종근당처방량점유율 전체 대웅제약 한미약품 종근당 동아에스티 유한양행 /1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/ 자료 : UB Care, 한화투자증권리서치센터 자료 : UB Care, 한화투자증권리서치센터 3 Research Center

31 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 여전히상위사대비디스카운트중, 할인요인은점진적으로해소되는중종근당의현주가는당사추정치기준 12개월 FWD EPS 대비 PER 12.3 배수준이다. 과거종근당은 R&D 파이프라인의부재, 중형제약사로서의한계, 변동성이큰실적, 제네릭위주의포트폴리오등이약점으로지적되며상위제약사대비디스카운트를받았었고, 평균 PER 은 6-7 배수준이었다. 하지만약가인하에도불구하고원외처방액점유율은꾸준히증가하고있고, 타상위제약사대비높은영업이익률을유지하고있다. 해외 Top tier 제네릭회사들의 213 년 FWD PER 은 Teva 7.1 배, Dr.Reddy 17.7배, Ranbaxy 14.5 배, Mylan 1.3 배수준이다. 따라서현재종근당의밸류에이션은글로벌평균수준이며, 현주가에기존사업가치는어느정도반영되어있다는판단이다. 하지만여전히경보제약지분법이익감안시 PER 1.3 배에불과할뿐아니라최근 R&D 비용이증가하면서상업화가가시화되고있는당뇨신약과고도비만치료제를가지고있어최근주가급락은충분히매수관점에서접근이유효할것으로판단한다. Research Center 31

32 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 4,422 4,612 5,35 5,58 6,7 유동자산 2,951 2,827 3,115 3,37 3,691 매출원가 1,741 2,89 2,259 2,443 2,638 현금및현금성자산 매출총이익 2,681 2,523 2,777 3,65 3,37 단기금융상품 판매비및관리비 1,993 1,946 2,113 2,3 2,511 매출채권 1,63 1,425 1,638 1,758 1,915 기타손익 재고자산 영업이익 비유동자산 2,758 3,82 3,327 3,66 3,95 EBITDA ,42 투자자산 영업외손익 유형자산 1,759 2,93 2,295 2,532 2,789 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 5,79 5,91 6,443 6,976 7,596 외화관련손익 유동부채 1,518 1,375 1,732 1,793 1,87 지분법손익 매입채무 세전계속사업손익 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 부채총계 2,266 2,328 2,533 2,62 2,687 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률 자본조정 EBITDA 마진율 기타포괄손익누계액 영업이익률 이익잉여금 2,862 3,8 3,384 3,847 4,383 당기순이익률 ( 지배주주 ) 지배회사지분 3,443 3,582 3,91 4,373 4,99 ROA 소수주주지분 ROE 자본총계 3,443 3,582 3,91 4,373 4,99 ROIC 순차입금 주요지표 ( 단위 : 억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 투자활동현금 EPS 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 3,759 1,97 3,586 4,253 4,82 배당금의지급 BPS 26,38 27,446 29,96 33,513 37,615 기타재무활동 EBITDA/Share 6,37 5,445 6,36 7,149 7,988 현금의증가 CFPS 7,497 6,588 5,896 6,239 6,912 기초현금 DPS 기말현금 Research Center

33 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 Analyst 정보라 bora.chung@hanwha.com 녹십자 (628) Buy(maintain) 목표주가 : 17, 원 ( 유지 ) 주가 (6/26): 116,5원 혈액제제비즈니스의글로벌화성공여부에주목 Stock Data KOSPI(6/26) 1,783.45pt 시가총액 13,615억원 발행주식수 11,687천주 52주최고가 / 최저가 164,213 / 116,5원 9일일평균거래대금 39.79억원 외국인지분율 28.4% 배당수익률 (13.12E).9% BPS(13.12E) 68,33원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -.3% 주주구성 3 개월 -7.7% 6 개월.% 녹십자홀딩스외 17인 53.% 국민연금 8.7% Matthews International Funds 8.3% 혈액제제사업부의선진시장진출전략에주목할시점녹십자는현재미국에서 IVIG( 면역글로블린, 혈액제제 ) 와그린진-F( 혈우병치료제, 유전자재조합제제 ) 의임상 3상을진행중에있다. 이중 IVIG 의임상이예상보다빠른속도로진행되고있으며, 214 년미국시장출시를목표로하고있다. 현재녹십자매출중혈액제제수출은연간약 75 억원규모인데대부분중동, 남미를비롯한이머징마켓으로수출되고있는상황이다. 전세계혈액제제시장의 5% 를차지하고있는미국시장에서허가를받아제품을출시할경우동사의수출규모는급격히증가할수있을것으로기대된다. 주목해야할또다른이슈는 IVIG 미국런칭과밀접한관계가있는영국 PRUK 인수건이다. PRUK 인수성공시미국내혈액원및혈액제제생산공장을확보하게되고, 일부품목의허가권도확보하게됨에따라녹십자의해외비즈니스확대에중요한이정표가될수있다는판단이다. 내수시장에서의성장은기대치를낮추어야녹십자는올해매출액 8,788 억원 (+8.3% yoy), 영업이익 844 억원 (+13.5% yoy) 을달성할것으로추정된다. 혈액제제의경우가동률이거의 full capa 수준에근접해추가적인고성장을기대하기가어렵고, 백신사업부는 GSK 품목이순차적으로계약만료되면서매출이정체중인데, 독감백신의가격예측이어려운상황이며, 경기영향으로웰빙제제사업부도마이너스를기록하고있기때문이다. 수출만이높은성장률을유지하고있어향후녹십자의실적개선도해외수출확대에서시작될것으로전망된다. 따라서올해하반기에는국내독감백신가격형성과녹십자의 PRUK 인수성공여부에따라동사주가향방이결정될것으로예상된다. Stock Price Financial Data E 214E 215E 매출액 7,679 8,118 8,788 9,812 1,844 ( 원 ) (pt) 녹십자영업이익 ,38 1,194 18, 14 KOSPI지수대비세전계속사업손익 ,39 1,194 16, 12 순이익 , 12, 1 EPS( 원 ) 5,236 4,969 6,952 7,47 8,516 1, 8 증감률 PER( 배 ) , 6 PBR( 배 ) , 4 EV/EBITDA( 배 ) , 2 영업이익률 , EBITDA 마진 /6 12/9 12/12 13/3 13/6 ROE 순부채비율 주 : IFRS 연결기준 Research Center 33

34 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 투자의견매수 (Buy), 목표주가 17,원녹십자는지난 1분기시장기대치를크게하회하는실적을발표하였다. 연구개발비와같은비용증가요인이있긴하였지만무엇보다매출정체가문제였으며, 이에따른비용부담으로수익성도크게악화된결과라고판단된다. 매출정체원인은혈액제제일부제품이자진하여가격을인하하였고, 가동률이 full capa 수준임에따라공격적인성장성을보이기어려운상황이며, GSK 와의계약만료품목들이매출에서제외되고있고, 경기및트렌드영향으로웰빙제제의매출이소폭감소하였기때문이다. 이러한트렌드는 2분기에도유사하기때문에 2분기실적도 1분기와같이매출성장은제한적이고수익성은소폭악화되는모습일것으로예상된다. 실적에있어변수는올해국내독감백신인데, 작년과같이가격이크게떨어지지않는다면 3분기는시장기대치이상의실적을달성할가능성도있다. [ 그림 52] 녹십자매출및영업이익증가추이 [ 그림 53] 녹십자 PER 추이 12, 1, 매출액영업이익영업이익률 ( 우 ) (Won) 3, 25, Price 1. x 13. x 16. x 19. x 25. x 8, 6, , 15, 4, 8 6 1, 2, 4 2 5, E 214E 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 자료 : 녹십자, 한화투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 사업부중가장높은성장률을보이고있는것은수출사업부이다. 212 년녹십자의수출액은 211 년대비 2% 증가한 976 억원을달성하였으며, 올해는작년대비 34% 증가한 1,3 억원규모에이를것으로전망된다. WHO 산하기구 PAHO( 남미보건기구 ) 로독감백신수출 1,2 만달러가확정되어 1분기일부반영되었고나머지매출은 2분기에반영될예정이며, 태국적십자로혈액제제분획공장의 728 억원규모플랜트수출이확정되면서계약금및수주액이올해실적에일부반영되기때문이다. 수출의꾸준한증가세에힘입어녹십자는올해매출액 8,788 억원 (+8.3% yoy), 영업이익 844억원 (+13.5% yoy) 를달성할것으로추정된다. 독감백신의 WHO PQ 인증이후수출물량은꾸준히증가할것으로기대되고, 214 년에도태국향플랜트매출이발생할것으로예상되며, 중국향알부민수출도늘어나고있는상황이므로내년에도성장동력은수출사업부가될것으로예상된다. 34 Research Center

35 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 [ 그림 54] 녹십자의수출사업부는높은성장률보이는중 [ 그림 55] 녹십자혈액제제사업부수출증가추이 1,8 수출수출비중 ( 우 ) 2 1,2 혈액제제수출 YoY( 우 ) 7 1,6 1,4 1,2 1, , E 214E E 자료 : 녹십자, 한화투자증권리서치센터 자료 : 녹십자, 한화투자증권리서치센터 혈액제제사업부의선진시장진출성공가능성에주목수출뿐아니라향후새로운성장동력으로서해외사업확장에투자를집중하고있는데, 미국에서임상중인 IVIG( 면역글로블린, 혈액제제 ) 는하반기 3상을마무리하고올해말혹은내년초 FDA 품목허가신청이가능할것으로기대된다. 214 년하반기품목허가획득이목표이며, 기존 ASD 헬스케어와의 MOU 에근거한판매혹은다른채널을통해서미국매출발생이실적에반영될전망이다. 다른중요한해외사업은영국공기업 PRUK 인수여부이다. 영국의공기업인혈액제제전문회사 PRUK 가매각대상으로나온후녹십자는입찰에참여한바있으며인수자금확보를위해최근 1,7 억원규모의유상증자를실시하였다. PRUK 는미국혈액원 32개를보유하고있으며, 제조사업부는 IVIG, 혈액응고제, 알부민등혈액제제제품을생산하고있다. PRUK 의생산 CAPA 는현재녹십자가보유한오창공장의약 7-8% 수준이지만선진국기반생산설비라는점에서이번 M&A 는녹십자입장에서아주의미있는 Deal 이될것으로기대된다. 적정한가격에인수확정시미국내혈액원료확보, 혈장원료가격인하가능성, 선진국기반생선설비확보, 브랜드인지도강화등 PRUK 인수는동사주가에긍정적인모멘텀으로작용할것으로판단한다. [ 표 1] 혈액제제글로벌기업들의실적및밸류에이션 ( 단위 : 억원, 백만달러, 배 ) 구분녹십자 Baxter CSL Limited Grifols 212 8,118 14,19 4,575 3,37 Sales 213E 8,788 15,485 4,89 3, E 9,812 16,944 5,254 4, ,821 1, OP 213E 844 3,422 1,4.37 1,55 214E 1,38 3,832 1,597 1, ,326 1,14 33 NP 213E 751 2,536 1, E 8 2,821 1, FWD PER Avg. PER 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 Research Center 35

36 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 7,679 8,118 8,788 9,812 1,844 유동자산 5,83 4,615 5,55 5,73 6,513 매출원가 5,91 5,582 5,954 6,557 7,176 현금및현금성자산 매출총이익 2,589 2,536 2,834 3,256 3,668 단기금융상품 판매비및관리비 1,735 1,792 1,991 2,217 2,475 매출채권 2,191 2,186 2,272 2,531 2,713 기타손익 재고자산 1,981 2,17 2,224 2,531 2,713 영업이익 ,38 1,194 비유동자산 3,521 4,929 5,3 5,217 5,429 EBITDA ,22 1,224 1,387 투자자산 697 1,537 1,41 1,467 1,527 영업외손익 유형자산 2,516 3,8 3,224 3,354 3,57 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 8,64 9,544 1,85 1,919 11,943 외화관련손익 2 3 유동부채 1,99 2,24 2,66 2,191 2,384 지분법손익 매입채무 1, ,66 1,142 세전계속사업손익 ,39 1,194 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 부채총계 2,31 2,691 2,61 2,743 2,955 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 2,15 2,151 2,149 2,149 2,149 매출총이익률 자본조정 EBITDA 마진율 기타포괄손익누계액 영업이익률 이익잉여금 3,482 3,85 4,474 5,166 5,978 당기순이익률 ( 지배주주 ) 지배회사지분 6,181 6,718 7,345 8,37 8,848 ROA 소수주주지분 ROE 자본총계 6,33 6,852 7,485 8,177 8,988 ROIC 순차입금 주요지표 ( 단위 : 억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 투자활동현금 EPS 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 5,236 4,969 6,952 7,47 8,516 배당금의지급 BPS 57,255 62,227 68,33 74,44 81,957 기타재무활동 32 4 EBITDA/Share 9,37 8,337 9,464 11,34 12,848 현금의증가 CFPS 1,291 9,434 8,599 9,478 1,661 기초현금 DPS 1,5 1,25 1, 1, 1, 기말현금 Research Center

37 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 Analyst 정보라 bora.chung@hanwha.com 한미약품 (12894) Buy(Maintain) 목표주가 : 185,원 ( 상향 ) 주가 (6/26): 148,5원 해외시장에서의성장이본격화되고있다 Stock Data KOSPI(6/26) 1,783.45pt 시가총액 12,297억원 발행주식수 8,281천주 52주최고가 / 최저가 18, / 63,47원 9일일평균거래대금 9.98억원 외국인지분율 11.4% 배당수익률 (13.12E).% BPS(13.12E) 5,994원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -1.5% 주주구성 3 개월 5.% 6 개월 37.5% 한미사이언스 ( 주 ) ( 구한미홀딩스 ( 주 )) 외 4인 4.% SKAGENKON- TIKIVERDIPAPIRFOND 9.6% 국민연금공단 8.3% 북경한미고성장지속 + 해외수출증가도추가될전망한미약품은 212년연결기준매출액 6,74 억원 (+11.2% yoy), 영업이익 481억원 (+127.2% yoy) 를달성하였다. 약가인하에도불구하고별도기준으로는매출성장률 +6.1% 를달성하였으며, 지분 74% 를확보하고있는북경한미는 +33.9% 의높은성장세를기록하였다. 큰폭은아니지만한미약품의내수매출은지난해하반기부터턴어라운드가본격화되었고, 북경한미도여전히 3% 이상의성장률을이어가고있어올해한미약품은연결기준매출액 7,44 억원 (+9.9% yoy), 영업이익 699 억원 (+45.2% yoy) 를달성할것으로추정된다. 특히북경한미는전문의약품매출비중이꾸준히늘어나고있고, 주력지역이확대되는효과로올해매출 1,8 억원규모로성장할것으로기대된다. 추가적으로머크와계약한개량신약 아모잘탄 의해외수출증가와퍼스트제네릭으로미국출시예정인 에소메졸 매출이가시화된다면실적추정치를추가상향조정할가능성도있다. 투자의견매수 (Buy), 목표주가 185,원으로상향조정한미약품에대한투자의견은매수 (Buy), 목표주가는 185, 원으로상향조정한다. 목표주가는 214 년추정 EBITDA( 별도기준 ) 에 Target multiple 12배 ( 제약유니버스평균대비 3% 할인 ) 를적용하였고, 북경한미와한미정밀화학은추정순익대비각각 PER multiple 35배, 1배를적용하였으며, 동아쏘시오홀딩스, 동아에스티유가증권가치에순차입금을제외하여산출하였다. 현주가는연결기준 214 년추정순익대비 PER 24배수준으로타상위제약사대비프리미엄을받고있으나, 내수시장성장이둔화된상황에서중국시장에서성장동력을확보했다는측면에서프리미엄을받는것이타당하다고판단되며, 개량신약수출이슈를감안할때추가상승여력이있다는판단이다. Stock Price Financial Data E 214E 215E 매출액 6,62 6,74 7,47 8,48 9,495 ( 원 ) (pt) 2, 한미약품 3 영업이익 ,115 18, KOSPI지수대비 세전계속사업손익 , 25 순이익 , 2 EPS( 원 ) 157 2,741 4,963 6,69 8,418 12, 증감률 흑전 1, , 8, 6, 4, 2, 12/6 12/1 13/2 13/ PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 EBITDA 마진 ROE 순부채비율 주 : IFRS 연결기준임 Research Center 37

38 213 하반기제약 / 바이오업종전망ㅣ이제는수출과 R&D 가답이다 내수실적확실하게턴어라운드 + 해외성장동력확보한미약품은 212 년별도기준매출액 5,438 억원 (+6.1% yoy), 영업이익 212 억원 (3.9% OPM) 를달성하였다. 21 년부터의사들의처방감소로 2년동안마이너스성장을보인이후약가인하를감안할때내수실적은안정적으로턴어라운드를완료했다는판단이다. 지난 21 년리베이트쌍벌제법안이도입되면서한미약품의원외처방이급격히감소하기시작하였고, 매출성장률은 21 년 -3.5%, 211 년 -13.8% 로급격히악화되었다. 하지만로컬의원들과의관계가다시회복되고, 개량신약 아모잘탄 이아모디핀매출감소를커버하면서처방액이증가하기시작하였고, 지난해비아그라제네릭 팔팔정 을저가에출시하는전략이성공하여별도기준실적은턴어라운드를완료했다는판단이다. [ 그림 56] 한미약품 212 년부터실적턴어라운드완료 [ 그림 57] 원외처방액도회복세뚜렷하게나타나고있음 7, 매출액 yoy( 우 ) 한미약품처방액점유율 6, 5, , 3, 2, 1, E /1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 자료 : 한미약품, 한화투자증권리서치센터 자료 : UB Care, 한화투자증권리서치센터 매출이감소하면서늘어나는 R&D 비용부담이커짐에따라큰폭의적자를보이던영업이익도지난해 212억원 (3.9% OPM) 까지회복되었으며, 올해에는별도기준매출액 5,615 억원 (+3.3% yoy), 영업이익 27억원 (4.8% OPM) 을달성할것으로추정된다. 무엇보다연구개발비의증가에도불구하고판관비율을 21 년 56.2% 에서 212 년 48.% 로통제하면서이익률개선이가능했다는판단이다. 한미약품의경우예전과같은제네릭영업을지양하고있기때문에내수시장에서두자리수이상의고성장세를회복하기는어렵다고판단되나, 최근전략적으로집중하고있는개량신약수출가시화는실적점프업에중요한계기가될것으로기대된다. 가장먼저가시화되고있는프로젝트는고혈압복합제 아모잘탄 이며머크와 51개국에대해판매계약이체결되어있는상황이다. 현재 9개국가에대해허가가완료되어하반기수출규모가증가할것으로기대하고있고, 사노피아벤티스와체결한 이베스틴 ( 고혈압복합제 ) 에대해이미계약이체결된국내외에해외수출계약추가도준비하고있다. GSK 와개량신약공동개발계약체결한건은 3개품목선정이완료된상황이다. 최근주목하고있는주요프로젝트는미국진출을준비중인넥시움개량신약 에소메졸 이다. 아스트라제네카가판매중인역류성식도염치료제넥시움은 212 년미국내의약품매출 6억달러로 1위인품목이며, 허가신청후아스트라제네카와특허소송중이었다. 최근한미약품의에소메졸이넥시움의특허권을침해하지않았다는내용에양사가합의를하였으며, 미국판권을보유한파트너암닐사는 에소메졸 의미국출시를준비하고있는상황이다. 닥터레디, 테바, 랜박시등세게제네릭 Top tier 들이아스트라제네카와합의한내용에따르면넥시움의미국특허는 214 년 5월까지이므로계획대로에소메졸이하반기런칭이된다면퍼스트제네릭으로서연간 1, 억원 ( 암닐사기준 ) 이상의매출을달성할수있을것으로기대된다. 38 Research Center

39 이제는수출과 R&D 가답이다ㅣ 213 하반기제약 / 바이오업종전망 [ 그림 58] 북경한미는 3% 이상성장률꾸준히유지할전망 [ 그림 59] 한미약품 PER 변화추이 ( 백만원 ) 25, 2, 15, 1, 매출액매출액증가율 ( 우 ) 영업이익 ( 원 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, Price 12mth fwd. PER (x) , E 214E 1 5 4, 2, 11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 2 자료 : 한미약품, 한화투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 투자의견매수 (Buy), 목표주가 185,원으로상향한미약품에대한투자의견은매수 (Buy), 목표주가는 185, 원으로상향조정한다. 목표주가는아래표와같이산정하였으며, 현주가는동사의연결실적기준 PER 24배수준으로여전히타상위제약사대비프리미엄을받고있는상황이다. 내수시장은성장률이크게둔화된반면한미약품의경우국내실적보다북경한미에서매출및이익기여도가크게나타나고있는부분, 아직은실적에반영되지않고있지만아모잘탄, 에소메졸을비롯한개량신약수출증가로인한이익개선가능성을감안할때동사의주가프리미엄부여는타당하다고판단되며, 향후수출실적가시화에따라추가상승여력이있다고판단된다. [ 표11] 한미약품 Valuation ( 단위 : 억원, 원, 배 )) 본사영업가치 7,368 한미약품본사기준 214년추정 EBITDA 614 Target multiple ( 상위제약사평균대비 3% 할인 ) 12 북경한미가치 ( 지분 74%) 8,599 북경한미 214년추정순익 332 Target multiple ( 중국 peer group 평균 ) 35 한미정밀화학가치 55 한미정밀화학 214년추정순익 55 Target multiple 1 동아쏘시오그룹지분가치 7 순차입금 1,957 한미약품가치 15,26 Target Price 185, 원 자료 : 한화투자증권리서치센터 Research Center 39