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1 212 Outlook 아시아 내수 성장과 IT가 주도한다 제약 희망은 바닥에서 움튼다 비중확대 Top picks 녹십자(628, 매수, TP 215,원) 211F 212F 213F PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) EPS(원) 6,853 9,974 12,62 BPS(원) 6,421 68,998 79,829 업종내 실적 가장 우수 해외 파이프라인 모멘텀 해외 혈액제제 업체 M&A 기대감 유효 동아제약(64, 매수, TP 151,원) 211F 212F 213F PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) EPS(원) 6,647 8,64 1,22 BPS(원) 68,882 74,54 78,262 산업재편화 수혜주 신약 파이프라인 모멘텀 밸류에이션 매력적 12개월 업종 수익률 (p) 4,5 4,2 3,9 3,6 3,3 3, KOSPI 대비(우) 제약(좌) Nov-1 Feb-11 May-11 Aug-11 (%p) 약기인하 시련 신약파이프라인으로 극복 녹십자와 동아제약 최선호주 212년부터 상위 제약사들의 해외 신약파이프라인 모멘텀이 본격화되면 그동안 약 가인하 악재로 위축되었던 투자심리가 충분히 개선될 수 있다. 더불어 약가인하 악 재가 정점을 찍은 점, 그리고 현재 업종 valuation이 이러한 악재를 충분히 반영해 과거 7년 역사적 12개월 forward PER밴드 하단까지 하락한 점도 212년 제약업 종 바닥탈출 가능성을 높인다. 실적과 해외수출 모멘텀이 뛰어난 녹십자를 최선호 주 로, 산업재편화 수혜주가 될 수 있는 동아제약을 선호주 로 제시한다. 신약파이프라인 가시화 시작 역사적으로 제약업종의 신약 파이프라인 호재는 정책리스크 악재를 초과상쇄했다. 따라서 211년 12월부터 가시화될 상위 제약사들의 다양한 신약 파이프라인 모멘 텀은 제약업종에 긍정적이다. 또한 최근 바이오 열풍으로 신약 파이프라인을 보유 한 회사들이 더욱 주목 받을 수 있는 시장환경이 조성된 점도 제약업종에게 기회이 다. 녹십자의 독감백신 남미 PAHO 입찰 성공과 그린진-F 미국 임상 3상 승인, 동아제약의 슈퍼박테리아 항생제 미국 임상 완료, 그리고 한미약품의 에소메졸 미 국 FDA 허가 등이 주요 이벤트이다. 약가인하 악재 정점 통과 정부의 일괄 약가인하안 시행 시, 상위 제약사들의 212년 영업이익 감소는 불가 피하다. 그러나 지난 5년간 제약업종을 괴롭힌 추가적인 약가인하 불확실성이 해소 된 점은 긍정적이다. 약가인하 악재 정점의 근거는 1) 이번 약가인하를 계기로 정 부의 약제비 비중 목표(24%) 달성이 가시화될 전망이고, 2) 다양한 약가 규제의 실 질적 배경이었던 건강보험 재정적자도 대폭 완화되었기 때문이다. 또한 정부의 재 정안정화 정책이 향후 의료서비스 지출 합리화나 재원확충 등 근본적인 개혁으로 옮겨가는 만큼 상위 제약사가 감당 못할 약가인하 논의는 당분간 없을 것이다. [그림 1] MSCI Korea 대비 프리미엄 소멸, 악재 충분히 반영 SD -1 SD 평균 MSCI 한국 대비 밸류에이션 프리미엄 5 이정인 jilee@truefriend.com Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 (5) 자료: Quantiwise, Thomson, 한국투자증권 262

2 212 Outlook 아시아 내수 성장과 IT가 주도한다 투자포인트 및 주요 이슈 1. 신약 파이프라인 가시화 신약 파이프라인 가시화 통해 제약업종 valuation 바닥 탈출 역사적으로 제약업종의 신약 파이프라인 호재는 정책리스크 악재를 초과상쇄했다. 따라서 211년 12월부터 본격화될 상위 제약사들의 다양한 신약 파이프라인 모멘텀이 뒷받침되면 현재 과거 7년 12개월 forward PER 밴드 하단(9.4배)에 거래되고 있는 제약업종의 바닥탈 출이 가능하다. 최근 바이오 열풍으로 신약 파이프라인을 보유한 회사들이 더욱 주목 받을 수 있는 시장환경이 조성된 점도 제약업종에 기회이다. 녹십자의 독감백신 남미 PAHO 입찰 성공과 그린진-F 미국 임상 3상 승인, 동아제약의 슈퍼박테리아 항생제 미국 임상 완료, 그 리고 한미약품의 에소메졸 미국 FDA 허가 등이 주요 이벤트이다<표 1 참조>. <표 1> 주요 신약 파이프라인 모멘텀: 211년 4분기부터 본격화 4Q11 1H12 2H 녹십자 1) 독감백신 PAHO 입찰 1) 헌터증후군 슈퍼바이오 시밀러 국내 출시 1) 헤파빅진(간질환) 중국 임상 진입 IVIG 미국 임상 3 상 완료 1) IVIG 미국 ASD 사 수출 개시 2) 그린진-F(혈우병) 미국, 유럽 임상 3 상 승인 2) 알부민 중국 수출 2) 북미 업체 M&A 미체결시 미국 직접 생산 위한 공장 설립 추진 2) 그린진-F 미국 허가 3) 북미 혈액제제, 백신, 바이오텍 회사 M&A 가능성 4) 태국 혈액제제 plant 수출 매출 가시화 유한양행 레바넥스 중국 임상 3 상 1) 레바넥스 인도 수출 신규 API 수출 추가 2) 간염치료제 품목도입 출시 동아제약 1) 천연물신약 출시 1) 자이데나 발기부전 제품 1) 자이데나 발기부전 슈퍼박테리아 미국 NDA (12월 1일) 허가 신청 제품 미국 출시 LG 생명과학 한미약품 대웅제약 자료: 각 사, 한국투자증권 2) 메디포스트(줄기세포 치료제) 품목허가 3) 슈퍼박테리아 미국 임상 3(b)상 진행 DPP4(당뇨병) 터키, 중국 라이센스 아웃 체결 1) 랩스커버리 라이센스 아웃 가능성 2) 에소메졸 미국 특허권 소송 결과 예상 알츠하이머 치료제 미국 임상 1 상 진입 2) 슈퍼박테리아 경구제 3(a) 임상 결과 근거로 유럽 대형제약사에 라이센스 아웃 추진 2) 슈퍼박테리아 미국 임상 3(b) 완료 1) SR-hGH(소아) 미국 허가 신청 1) SR-hGH(성인) 미국 허가 완료 혼합백신 WHO PQ 인증 기대 2) DPP4(당뇨병) 남미 라이센스 아웃 추진 2) DPP4(당뇨병) 국내 출시 3) DPP4(당뇨병) 국내 임상 완료 에소메졸 미국 허가 1) 에소메졸 미국 출시 아모잘탄 유럽 출시 신경병증성 임상 2(a) 완료 2) 아모잘탄 동남아 출시 신경병증성 해외 기술수출 및 해외 임상 1 상 준비 B 형 간염치로제 임상 3 상 국내외 동시 시작 3) 독감백신 미국, 유럽 출시(진출형태 미확정) 4) 그린진-F, 독감백신 중국 출시 슈퍼박테리아 전세계 동시 발매 항암 유전자치료제 국내 출시 2. 약가인하 악재 정점 통과 일괄 약가인하로 순이익 타격 불가피, 그러나 마지막 악재 특허만료 오리지널/제네릭 일괄 약가인하(금액기준 18%)가 실시되면 상위 제약사의 212년 순이익은 2~3%, 중소형사들의 순이익은 5% 가깝게 타격을 입을 것이다. 그러나 이번 약 가인하를 마지막으로 당분간 상위사가 감당 못할 정책리스크는 없을 것이다. 극단적인 약가인 하 조치로 어쨌든 26년에 정부가 제시한 약제비 비중 24%(건강보험지출대비) 목표가 213 년에 가시화될 전망이고, 다양한 약가규제의 실질적인 배경이었던 건강보험 재정도 21년 1 조 3천억원 적자에서 211년 최소 2,억원의 흑자로 돌아설 전망이기 때문이다. 263

3 212 Outlook 아시아 내수 성장과 IT가 주도한다 마지막으로 전체 건강보험지출의 26%를 차지하는 약제비 절감을 통한 건강보험 재정 안정화 효과는 한계가 뚜렷하기 때문에 이제 정부의 재정안정화 정책이 약가규제에서 의료서비스 지 출 합리화나 재원확충 등 보다 근본적인 개혁으로 옮겨갈 것이다. 3. 산업재편 가속화 중소형 제약사 및 외국제약사 타격 상대적으로 커 장기적으 로 국내 상위사 수혜 예상 정부의 마지막 대규모 약가인하는 단기 악재이지만, 산업재편 가속화 측면에서 장기적으로는 상위사에게 긍정적이다. 산업재편의 근거는 제네릭 영업에만 치중했던 중소형 제약사의 영업 이익 타격(5%)이 영업활동 유지가 어려운 수준이기 때문이다. 또한 외국 제약사들도 오리 지널 약가인하로 현재의 판매조직을 운영할만한 수익이 보장되지 않기 때문에 결국 일부 대 형 품목을 제외한 나머지 품목들에 대해서 국내 상위사에게 판매를 대행하는 구조로 갈 수밖 에 없다. 결국 이러한 풍파를 견디어 낼 수 있는 자본력, 신약 파이프라인을 갖춘 국내 상위 사는 시장점유율 제고의 수혜를 누릴 것이다. [그림 2] 건강보험 재정 연도별 당기수지 [그림 3] 대규모 일괄약가 인하로 약제비 비중 24%까지 하락할 전망 2, 1,5 1, 5 (5) (십억원) 1,568 1,179 1,79 (75) 1,367 (285) (3) (십억원) 약제비 절감 (좌) 약제비 비중 (우) (1,) (1,5) (2,) (2,5) (3,) (761) (2,49) (1,299) F 주: 211년 9월 기준 당기수지는 9천3백억원 자료: 건강보험공단 자료: 국민건강보험공단, 보건복지부, 한국투자증권 [그림 4] 의료개혁 key word 약가인하에서 의료서비스 개혁으로 이동 주: 선진 3개국 (독일, 일본, 프랑스) 자료: 건강보험공단, 대통령자문정책기획위원회 264

4 212 Outlook 아시아 내수 성장과 IT가 주도한다 수익 전망 1. 주요 가정 약가인하로 인한 상위사 순이 익 타격 불가피 [제약회사] 특허만료 오리지널/제네릭 약가인하로 인한 매출과 순이익 타격은 현재 추 정치에 미반영(211년 12월 약가인하 세부지침 가시화되면 반영 예정) [건강보험] 211년 당기 재정수지 1월부터 12월까지 월간 적자 가정하는 경우에도 최소 2,억원 흑자 전망(21년 1조 3천억원 적자), 211년 약제비 비중 26% 가 정 년 순이익은 전년대비 29.2% 증가, 약가인하 시 7.5% 증가 약가인하 미반영시 212년 상위 6개사의 매출과 순이익 성장률은 13.6%, 29.2% 약가인하(금액기준 평균 18%)를 반영한 최악의 시나리오 하에서 상위사의 매출과 순 이익 성장률은 각각 4.8%, 7.5%로 하락 상위사 중에서 녹십자의 실적 모멘텀이 가장 우수(매출 23.7% YoY, 순이익 54% YoY) 3. 민감도 분석 212년 약가인하시(특허만료 오리지널 최대 33.1%, 제네릭 21.3%: 금액기준 18%) 상위사(녹십자, LG생명과학 제외)의 순이익 타격 -24.5%, 중소형사(상위 31위~336 위) -46% 민감도 분석은 회사의 순이익 하락을 상쇄하기 위한 노력(신규 품목도입, 비용절감)이 나 211년 1월 31일자 약가인하 고시 예고에서 언급된 단독등재 품목 약가인하 면 제 조항 미반영한 단순계산 상위사의 실제 순이익 타격영향은 민감도 분석수치보다 작을 것임 [그림 5] 212년 약가인하(금액기준 18%)에 따른 회사별 순이익 하락률 분석 (5) (46) (4) (3) (2) (3) (3) (22) (17) (1) (3) (3) 중소형 대웅 한미 동아 유한 녹십자 LG생과 자료: 각 사, UBIST, 건강보험공단, 한국투자증권 265

5 212 Outlook 아시아 내수 성장과 IT가 주도한다 Top picks 녹십자(628) 해외 캐털리스트 가득, 리레이팅 212년에도 지속 녹십자는 212년에도 업종내 실적(약가인하 실시되는 경우에도 212년 순이익 성장률 49.3% YoY)과 해외 파이프라인 모멘텀이 가장 뛰어나므로 최선호주를 유지한다. 목표주가도 215,원(DCF방식, 212년 내재 PER 21배, 역사적 최고 수준)을 유지한다. Valuation 부 담에 대한 일부 국내외 투자자들의 우려가 있지만 1) 다양한 혈액제제 해외진출 캐털리스트 가 215년까지 지속되는 점, 2) 글로벌 혈액제제 회사들의 mid-cycle 평균 PER이 26배인 점을 고려하면 추가 상승여력은 충분하다. 212년부터 독감백신 남미 PAHO 수출 및 혈액제 제 품목/국가 다변화 등에 힘입어 해외수출 비중이 212년 22.1%까지 상승할 것이며, 북미 시장 공략을 위한 해외 혈액제제 업체 M&A에 대한 기대감도 유효하다. 동아제약(64) 산업재편화 수혜주: 약가인하 풍파를 견디어낼 자본력, 포트폴리오, 신약 파이프라인 갖춰 동아제약을 녹십자에 이은 차선호주로 제시하며 목표주가 151,원(DCF와 슈퍼박테리아 신약개발가치 합산, 212년 내재 PER 17.5배)을 유지한다. 동사의 경우 다양한 신약 파이프 라인 모멘텀(천연물 신약출시, 국내판권을 도입한 메디포스트 줄기세포 치료제 허가, 슈퍼박 테리아 항생제 미국 임상 완료 등)과 박카스 슈퍼판매를 통한 매출증가 효과 등을 통해 다른 제약사보다 약가인하 악재를 견디어낼 체력이 좋다. 현재 밸류에이션(12개월 forward PER 과거 8년 평균대비 35.2% 할인)도 매력적이다. 212년 약가인하와 관련해 목표주가를 하향 해야 하는 경우에도(212년 EPS 15% 하락 및 과거 8년 평균 PER 16.7배 가정 시 목표주 가 122,원) 현 주가 대비 33%의 상승여력이 있다. [그림 6] 해외 혈액제제 시장성, 수익성 측면에서 녹십자 진입 매력 커 [그림 7] 녹십자 대표 수출주로 부각: 216년 수출비중 36%까지 상승 (USD mn) 3, 3 IVIG 시장규모(좌) (USD/g) 8 IVIG 단가(우) , 미국 중국 한국 F 212F 213F 214F 215F 216F 주: IVIG(Intravenous immunoglobulin: 면역결핍치료제), 글로벌 혈액제제 시장 26%차지 자료: Marketing Research Bureau, 녹십자, 한국투자증권 자료: 녹십자, 한국투자증권 위험 요인 약가인하 악재를 견디어낼 신약 파이프라인 모멘텀 지연 리스크 업종 투자 관련 가장 큰 위험 요인은 주가 상승의 주요 변수인 회사별 주요 파이프라인의 임 상진전/제품출시 지연 가능성이다. 마찬가지로 211년 주식시장을 달구었던 바이오/헬스케 어 관련 회사들의 임상실패나 매출가시화 지연도 전통 제약업종의 신약 파이프라인 모멘텀에 대한 투자자들의 불신을 가중시킬 수 있다. 그밖에 추가 정책리스크나 경기침체로 인한 의료 서비스 이용량 둔화 등이 위험요인으로 제기될 수 있으나 크게 우려할 정도는 아니다. 266

6 212 Outlook 아시아 내수 성장과 IT가 주도한다 커버리지 valuation <표 2> 제약 Global Valuation 비교 한국 일본 인도 미국 유한 한미 동아 녹십자 LG 생과 대웅 Daiichi Sankyo Astellas Chugai Dr. Ranbaxy Teva Watson Reddy 종목코드 1.kr kr 64.kr 628.kr 6887.kr 6962.kr 평균 4568.JP 453.JP 4519.JP 평균 DRRD.IN RBXY.IN 평균 TEVA.US WPI.US 평균 투자의견 매수 유지 매수 매수 유지 매수 NR NR NR NR NR NR NR 주가 (local) 119,5 69,2 91,4 172,5 37,5 32,5 1,428 3,4 1,24 1, 시가총액 (local, 1, ,18 1, 십억원) 시가총액 (십억달러) PER 21A 15. NM F F F PBR 21A F F F PEG 21A (2.6) NM (11.7) (.3) (.7).7 (2.6) (18.9).9 (.6) F F (.6) (.8) (8.) F (.9) NM NM NM 매출 21A 3. (3.5) (16.9) (2.1) (11.5) (4.) 증가율 211F (.7) (2.3) F * F (3.1).5 EPS 21A 1.8 NM (38.4) (65.1) (14.8) 67.6 (44.1) (26.8) (1.1) (18.5) (28.4) (23.5) 증가율 211F (5.8) NM (1.6) (39.6) (24.8) 29.3 (7.7) (1.) 32.3 (27.9) F * F (7.1) (16.9) (2.) OPM 21A 12. (2.2) F F F NPM 21A 19.7 (.9) F F F ROE 21A 12.6 (1.5) F F F ROA 21A 1.9 (.7) F F F 주: 1) 11월 15일 종가 기준 2)* 212년 일괄약가인하 반영시 평균 매출과 EPS 성장률은 각각 4.8%, 7%로 하락 자료: 각 사, Thomson, 한국투자증권 267