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1 산업분석 Report / 제약 바이오 헬스케어: 오늘은 테마주, 내일은 실적주로 진화 종목 투자의견 목표주가 인피니트헬스케어(712) Not Rated NA 차바이오앤(8566) Not Rated NA 이수앱지스(8689) Not Rated NA 헬스케어 M&A 테마주 부각: 산업화 매력과 기업 경쟁력에 대한 증거 의료기기 회사인 메디슨 인수, 바이오시밀러 합작회사 설립 등 삼성의 헬스케어 진출 이 가시화 되면서, 헬스케어 M&A 테마주가 강세다. 물론 펀더멘털에 대한 검증 없 이 M&A 테마주가 단기급등하는 현상은 경계해야 한다. 그렇다고 해서 M&A 테마회 사 모두를 단순히 유행에 기댄 단발성 테마주로만 간과해서는 안된다. 그 이유는 삼 성의 헬스케어 산업 진출 의지는 헬스케어 산업의 매력을, 시장에서 M&A 후보로 기 대된다는 것은 해당기업의 기술력, 시장지배력 또는 글로벌 상품성과 같은 경쟁력을 간접적으로 증명하기 때문이다. 목차 I. M&A 테마를 통해 본 시장과 기업 경쟁력 삼성의 헬스케어 진출의지와 관련 테마주 2. 헬스케어 테마 모멘텀 계속 간다: 파이프라인 가시화 + 대기업 + 정부 3. 펀더멘털이 뒷받침 되는 옥석 찾기의 기준 4. Valuation II. 유헬스 시장 overview 및 전망 2. 테마/모멘텀 지속 배경 3. 경쟁현황 및 key player III. 줄기세포 시장 overview 및 전망 2. 테마/모멘텀 지속 배경 3. 경쟁현황 및 key player Ⅳ. 바이오시밀러 시장 overview 및 전망 2. 테마/모멘텀 지속 배경 3. 경쟁현황 및 key player V. 종목분석 인피니트헬스케어 2. 차바이오앤 3. 이수앱지스 이정인 jilee@truefriend.com 박가영 parkga@truefriend.com 헬스케어 테마 모멘텀 계속 간다: 파이프라인 가시화 + 대기업 + 정부 과거의 헬스케어 테마 열풍이 단순한 기대감과 정부시범사업 캐털리스트에만 의존했 다면, 지금은 실체가 더해지고 있다. 그 예로, 하반기에 줄기세포와 바이오시밀러 등 일부 품목들의 신약허가가 가시화될 예정이고, 유헬스(유비쿼터스 헬스: 의료와 IT를 접목한 원격진료 시스템) 관련 기업들도 해외수출을 통한 자체 수익모델을 창출하기 시작했다. 둘째, 보다 적극적인 정부의 지원의지와 함께 대기업들의 헬스케어 산업 진출 덕분에 산업의 위상이 높아지고 있다. 그 결과 헬스케어 주식이 개인투자가 테 마 play에서 점차 기관들의 관심 종목으로 진화해가고 있다. 이러한 투자자 구성 변 화는 향후 헬스케어 모멘텀의 지속성과 주가 안정성 측면에서 긍정적이다. 펀더멘털이 뒷받침 되는 옥석 찾기의 기준 29년부터 다양한 헬스케어 테마주가 순환했지만 시장성, 성장잠재력 및 가시화 의 속도 측면에서 바이오시밀러, 줄기세포, 유헬스가 가장 매력적인 테마이다. 우 리는 관련 테마주 중에서 시장에서 헬스케어 M&A 후보로 거론되면서도 펀더멘털 이 뒷받침되는 유망종목을 제시하고자 한다. 아울러, 상반기를 주도했던 대표적인 테마주보다 상대적으로 시장의 주목을 많이 받지 못해서 향후 주가 상승 매력이 크 다고 판단되는 종목을 우선 고려 대상으로 택했다. 구체적인 종목 선정 판단 기준은 1) 가시성이 높은 후기 신약 파이프라인 확보 여부, 2) 수익사업 확보로 R&D 재원 조달이 가능해 유상증자 리스크가 낮은 기업, 그리고 3) 글로벌 수준의 기술력을 확 보해 향후 수출확대가 기대되는 기업이다. 종목 선정: 인피니트헬스케어, 차바이오앤, 이수앱지스 건강보험 재정완화 필요성과 정부와 기업의 소프트웨어 기술력 강조 분위기로 가장 부각될 유헬스 테마주로는 인피니트헬스케어(의료영상솔루션 한국시장 점유율 7%, 전세계 1,개 병원 진출)를 제시한다. 줄기세포주로는 차바이오앤(미국 파트너사 세계 2~3번째의 배아줄기세포 임상진행, 병원과 광학사업 수익사업 확보)을, 바이 오시밀러주로는 이수앱지스(한국 최초 바이오시밀러 상업화 성공, 212년 난치병 바이오시밀러 출시 예상)를 주목해야 한다.

2 Sector report focus 리포트 작성 목적 헬스케어 관련 M&A 테마주 중 옥석 가리기 상반기를 주도했던 대표 테마주대비 상대적으로 시장의 관심이 적었 던 종목 선정 핵심 가정 및 valuation 산업의 주요 특징 1) 역사적으로 신약 파이프라인 이벤트가 주가 상승 견인 26년(황우석 박사의 줄기세포 열풍), 27년(제약사들의 신약허가, 해외진출 계약)이 섹터 리레이팅 견인 211년 바이오 테마주 열풍도 일부 줄기세포와 바이오시밀러 회사들 의 신약 허가 가시성 확대 등이 견인 211년 주요 시장 전망 시장 규모 (조원) 성장성 (% CAGR) KS 제약지수 vs. KOSPI 전통 제약 1, (211~215 년) 유헬스 (27~211 년) 줄기세포 (29~212 년) 바이오시밀러 (211~215 년) 주: 각 분야별 국내시장은 글로벌시장의 1~2% 수준으로 가정 자료: IMS Health, 한국신용평가정보, Frost & Sullivan, 한국투자증권 2,5 2, 1,5 1, 5 (P) KOSPI (LHS) KS Drug and Medicine (RHS) 신종플루 1. 섹터 re-rating 1. 경기침체 2. 의약분업 파업 이후 회복시기 경기침체 신약허가 정책리스크 신용경색 (P) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 대부분 국내 신성장 헬스케어 회사들 순이익 적자, PSR 비교가 적절 시나리오(민감도) 분석 Jan- Oct- Aug-1 Jun-2 Apr-3 Feb-4 Nov-4 Sep-5 Jul-6 Apr-7 Feb-8 Dec-8 Sep-9 Jul-1 Apr-11 1) 회사의 예정 수주/신약 파이프라인 성공 확률, 2) 신약 허가 관련 국내외 정부 동향 및 3) 바이오/헬스케어 테마주에 대한 시장 투자 심리 등에 근거하여 멀티플이 확대되거나 축소 valuation 멀티플 멀티플 조정 주가 민감도 가정 (+) (-) (+) (-) 인피니트 212F EPS 35x 45x 25x 28 % -44 % 차바이오앤 211F 바이오 매출 15x 22x 13x 19 % -21 % 이수앱지스 212F 매출 14x 18x 13x 26 % -29 % 주: KS Drug and Medicine Index는 KOSPI 상장 4개의 제약회사(바이오 회사 포함)로 구성 자료: Quantiwise, 한국투자증권 2) 파이프라인 모멘텀 견고하다면 valuation이 걸림돌은 아냐 대부분의 테마주 순이익 적자상태, 순이익 시현 회사 평균 PER 77배 그러나 글로벌 바이오텍 회사들 사업 초기에 PER 18~1,442배 거래 지금은 valuation 자체보다는 1) 향후 이익발생에 따른 valuation 안정 화 가능성과 2) 파이프라인 모멘텀에 더 주목 자료: 각 사, 한국투자증권 인피니트 차바이오앤 이수앱지스 멀티플 기본 가정 글로벌 *PACS 업체 2년 역사적 평균 PER 국내 바이오 평균 PSR 3% 할인(타 업체 대비 상업화가 늦은 점 감안) 국내 바이오 평균 PSR 대비 35% 할인(212년까지 순이익 적자 지속 등 고려) 멀티플 확대/축소 (+) (-) 글로벌 업체 평균대비 -1 표준편차 +1 표준편차 할인율 제거 역사적 할인율 평균대비 -1 표준편차 (2% 할인) 5% 할인 5% 할인 동종 기업 비교 211년 국내 PSR 평균 22배, 글로벌 peer PSR 평균 36.8배 자세한 국내 및 글로벌 peer group 비교 table(표5,6)은 page 7 참조 (x) 현재 평균 최고 최저 글로벌 바이오텍 회사 역사적 평균 PER 한국 헬스케어 테마주 평균 PER 77. 주: 글로벌 바이오텍 1991년~현재까지의 역사적 PER 추이 자료: Thomson, 한국투자증권 주: *PACS(Picture Archiving Communication System: 의료영상 솔루션) 자료: 각 사, 한국투자증권 위험 / 기회 요인 바이오시밀러 국내 정부 허가 지연 가능성 품목허가 받은 경우에도 상업화 실패 가능성

3 I. M&A 테마를 통해 본 시장과 기업 경쟁력 1. 삼성의 헬스케어 진출의지와 관련 테마주 테마 보다는 헬스케어 산업의 매력과 해당 기업의 경쟁력에 주목 의료기기 회사인 메디슨 인수, 바이오시밀러 합작회사 설립 등 삼성의 헬스케어 진출이 가시 화 되면서, M&A 테마주가 강세다. 물론 펀더멘털에 대한 검증 없이 M&A 테마주가 단기급등 하는 현상은 경계해야 한다. 그렇다고 해서 M&A 테마회사 모두를 단순히 유행에 기댄 단발 성 테마주로만 간과해서는 안된다. 그 이유는 삼성의 헬스케어 산업 진출 의지는 헬스케어 산 업의 매력을, 시장에서 M&A 후보로 기대된다는 것은 해당기업의 기술력, 시장지배력 또는 글로벌 상품성과 같은 경쟁력을 간접적으로 증명하기 때문이다. 1) 미래 성장 동력 찾기 삼성의 5개 신수종 사업의 핵심키워드로 선정된 헬스케어 사업 헬스케어 사업(바이오, 의료기기)은 미래에너지 사업과 함께 삼성이 212년까지 글로벌 종합 1위 기업으로 도약하기 위해 전략적으로 선택한 5개 신수종 사업의 핵심키워드이다. 그룹 내에서 제약사업을 영위해 온 SK나 LG그룹과 달리 가전, 반도체 등 IT 사업에만 전념해온 삼성이 대외적으로 헬스케어를 주력 사업으로 선포했다는 것은 그만큼 국내외 헬스케어 산업 의 시장성과 성장잠재력이 매력적이기 때문이다. 글로벌 가전업체의 의료기기 시장 장악과 국내 의료기기 시장의 영세성 또한 GE, 필립스, 지멘스, 올림푸스 등 한때 글로벌 대표 가전업체였던 회사들이 이제는 고 부가가치 의료기기 사업(CT, MRI, 내시경 등)에 집중하면서 322조원에 이르는 글로벌 의료 기기 시장의 선두업체로 활약하는 점도 삼성전자의 헬스케어 사업진출을 자극했을 것이다. 한편, 우리나라 의료기기 사업의 영세성 및 높은 수입의존도(28년 65%, 1억원이 넘는 고 가제품의 금액기준 수입의존도 85%) 또한 삼성전자의 의료기기 국산화 의지를 강화시키는 근거가 되었을 것이다. [그림 1] 전세계 의료기기 시장 규모: 21년 322조원 [그림 2] 글로벌 가전업체 회사들 헬스케어 비중 (21년) 45 4 (조원) 21~215년 6.2% CAGR (조원) (%) M/S 5.7% 헬스케어 매출 (좌) 매출 비중 (우) M/S 4.2% M/S 3.% M/S 1.5% F 212F 213F 214F 215F GE 지멘스 필립스 올림푸스 삼성(22F) 자료: 한국신용평가정보 재인용(Medical Market Futures to 212), 한국투자증권 주: 삼성전자의 헬스케어 사업 매출액은 22년 목표, 글로벌 회사들 매출액은 21 년 회계기준 자료: 각 사, US SEC, Thomson, 한국투자증권 1

4 [그림 3] 우리나라 의료기기 시장의 높은 수입 의존도 [그림 4] 삼성의 점진적인 의료기기 full-line up 구축 plan 4, 3,5 3, (십억원) (%) 시장규모 (좌) 수입 비중 (우) 8 6 2,5 2, 4 1,5 1, 자료: 한국무역협회 자료: 한국투자증권 2) 헬스케어 진출을 위한 준비 헬스케어 산업에 대한 관심은 오래 전에 시작 삼성전자의 헬스케어 사업 진출은 이제 막 시작이다. 그러나 의료기기/바이오치료제(제조) 병원(서비스공급) 생명보험(서비스지원) 환자(이용자)를 망라하는 헬스케어 산업의 에 대한 삼성의 원대한 꿈은 이미 오래 전에 시작되었다. 1994년에 삼성의료원을 개원하면서 헬스케어 사업과 연관을 맺기 시작했고, 2년대 초반에는 항체치료제, 바이오칩 사업 등 바이오 사업을 차세대 먹거리로 검토했다. 이후에는 삼성종합기술원 산하에 Bio & Healthcare 연구소를 두어 헬스케어 진출의 밑그림을 그릴 수 있는 연구인력과 기술력을 갖 추기 위해 노력했다. [그림 5] 삼성그룹의 헬스케어 사업 청사진 및 밸류체인 분석 자료: 언론보도자료 정리, 한국투자증권 2

5 자본력과 대량생산보다는 원천기술이 중요한 시장 3) 내부 역량과 외부 자원을 동시에 활용 그러나 헬스케어 사업 진출 성공을 위해 삼성이 갈 길은 아직 멀다. 비록 삼성이 IT업계의 강자이고, 서로 연계해서 R&D와 임상시험 시너지를 낼 수 있는 삼성의료원을 계열회사로 두었다 하더라도 IT+BT 융복합 시너지를 낸다는 것은 말처럼 쉽지 않다. 또한 항체치료제, 의료기기(하드웨어, 소프트웨어)의 경우에는 자본력과 대규모 양산능력 을 무기로 한 시장선 점의 논리가 잘 들어맞지 않는 분야이다. 사람의 인체를 다루는 일이기 때문에 대규모 자본 력만으로는 단기간 내 가시적인 성과를 보장할 수 없다. 오랜 시간에 걸쳐 수많은 R&D/임상 시험 시행착오를 통해 노하우를 쌓는 것이 필요하다. 또한 생산능력보다는 시장을 혁신적으 로 선도할 수 있는 원천기술 의 확보가 중요하다. 단기간 내 역량확보를 위해 M&A 옵션도 검토, 테마주들 의 펀더멘털에 주목 필요 결국 이러한 이유로 삼성은 내부역량을 활용한 노력과 별도로 단기간 내 기술력, 연구/생산 인력, 시장지배력 을 확보하기 위한 M&A 옵션도 지속적으로 모색해 나갈 것이다. 초음파 의 료기기 회사인 메디슨의 인수는 이러한 행보의 시작이다. 따라서 일단 삼성의 헬스케어 진출 성공을 앞당기기 위해 필요한 기술력, 시장지배력, 글로벌 상품성 과 같은 펀더멘털을 갖춘 회사들은 일단 삼성의 잠재적인 관심대상이 될 수 있다. 물론 시장의 주된 관심사인 구체적 인 인수 대상 또는 실질적인 M&A 실현 가능 여부는 알려진 바가 있다. 그러나 실질적인 M&A 실현가능 여부보다 우리가 M&A 테마주로 부각되는 주식들을 간과해서는 안되는 이유 는 따로 있다. 바로 이러한 테마주들중에서 일부 회사들은 테마열풍이 지나간 뒤에도 실적주 로 부상할 수 있는 펀더멘털을 갖추고 있다는 점이다. <표 1> 시장에서 부각되는 있는 M&A 테마주 테마 종목 시가총액 (십억원) 현재가 (원) 시장에서 M&A 테마가 부각된 배경 줄기세포 차바이오앤 ,65 - 다수의 배아줄기세포 미국 국립의료원에 등록, 세계적으로 배아줄기세포 연구능력 인정 의료기기 (유헬스) (8566.KQ) 메디포스트 (7816.KQ) 인피니트헬스케어 (712.KQ) - 황영기 차바이오앤디오스텍의 대표이사 겸 차병원그룹 총괄 부회장이 삼성증권 사장 출신, 삼성전자 최지성 사장과의 친분 54 85,3 - 제대혈을 이용한 줄기세포치료제 분야에서 독보적 기술력 인정받음 (세계 최초로 무릎연골 치료제 신약 '카디스템' 임상 3 상 완료, 뇌졸중, 알츠하이머 등 난치성 질환 치료제 개발 착수) - 양윤선 대표와 오원일 부사장, 삼성의료원 출신 227 9,43 - 의료영상전송저장장치 PACS (Picture Archiving Communication System) 소프트웨어 개발하는 솔루션 제공업체 - 삼성전자가 인수한 메디슨의 분사기업, 삼성의 의료기기 경쟁력 강화를 위해 소프트웨어 기술 확보 중요 - 삼성 이건희 회장이 소프트웨어 기술 강조하면서 삼성 M&A 테마주로 부각 바텍 114 7,7 - 치과용 디지털 X-ray 장비 전문 업체 (4315.KQ) - 삼성전자가 의료기기산업 강화를 위해 메디슨에 이어 자기공명영상(MRI) 스캐너와 X-Ray 장비 업체 인수 시사* 뷰웍스 89 8,88 - X-ray 핵심 모듈인 디텍터 전문 업체 (112.KQ) 바이오시밀러 이수앱지스 (8689.KQ) 1 8,85 - 치과용 X-ray 진단기 분야 국내 1 위, 아시아 1 위, 세계 3 위(21 년 기준 M/S 국내 5%, 세계 12%) - 바텍과 동일한 이유로 삼성의 X-ray M&A 테마주로 부각 - 세계에서 유일하게 X-ray 디텍터 기술 모두 보유 - 지경부 주관 국책사업 '스마트프로젝트'에서 삼성전자, 제넥신과 함께 컨소시엄 구성 제넥신 63 13,5 - 바이오시밀러/항체융합단백질(슈퍼 바이오시밀러)/유전자치료백신 사업 영위 (957.KQ) - 지경부 주관 국책사업 '스마트프로젝트'에서 삼성전자, 이수앱지스와 함께 컨소시엄 구성, 바이오시밀러의 연구개발 담당 - 항체융합단백질 제조기술 중 하나인 핵심 원천기술 Hybrid Fc 기술, 면역증강기술 보유 바이넥스 71 4,14 - KBCC 를 기반으로 국내외 기업들의 바이오의약품 개발 및 생산파트너(CMO) 역할 (533.KQ) - 삼성전자가 공동연구개발을 진행해온 지경부 산하 생물산업기술실용화센터(KBCC)를 송도에서 위탁경영, 향후 삼성전자의 바이오시밀러 공장 완공 이전까지 임상시험 단계에서 삼성전자의 CMO 역할 수행할 것으로 기대 주: 1. 주가는 211년 9월 7일 종가 기준 2. * 자 이데일리 기사 재인용(삼성전자 의료기기 사업팀과 블룸버그와의 인터뷰) 자료: 각 사, 언론보도자료 정리, 한국투자증권 3

6 2. 헬스케어 테마 모멘텀 계속 간다: 파이프라인 가시화 + 대기업 + 정부 업그레이드된 헬스케어 테마열풍 하반기에도 헬스케어 테마열풍은 지속되되 1) 파이프라인 가시화, 2) 정부의 적극적인 지원 그리고 3) 대기업의 진출이라는 삼박자에 힘입어 과거 대비 한 단계 업그레이드된 양상을 띨 것이다. 1) 파이프라인 가시화 품목허가, 해외수출 증대로 실적 가시화 헬스케어 테마가 과거에 뜬 구름 잡는 기대감에 불과했다면, 지금은 그 기대감에 실체가 더 해지고 있다. 일등 공신은 두말할 것 없이 신약 파이프라인의 가시적인 성과 시현이다. 그 예로, 에프씨비투웰브의 심근경색 줄기세포치료제(하티셀그램-AMI)가 세계 최초로 보건당 국으로부터 품목허가승인을 받았고, 하반기에는 메디포스트의 관절염 줄기세포치료제(카디스 템)에 대한 품목허가도 유력하다. 뿐만 아니라 셀트리온이 하반기에 세계 최초로 허셉틴의 바이오시밀러(유방암)에 대한 글로벌 임상과정을 완료할 예정이다. 테마 기업들의 수익사업 창출도 헬스케어 테마에 실체를 부여하고 있다. 과거 유헬스 관련 기업들 대부분이 자체적인 수익모델 없이 정부시범사업에 의존했다면, 현재 씨젠(진단기기)이나 인피니트헬스케어(의료 영상 솔루션)와 같은 회사들은 기술력과 국내시장의 경험을 바탕으로 점차 해외수출을 늘려 가고 있다. <표 2> 211~212년 주요 파이프라인 가시화 줄기세포 회사 1H211 2H211F 212F 에프씨비투웰브 메디포스트 급성뇌졸중, 만성척추손상치료제 임상 3상 하티셀그램(심근경색) 품목허가(211.7) 카디스템(관절염) 품목허가 뉴로스템(뇌졸중/치매) 임상1상 프로모스템(조혈모세포이식생착촉진제) 임상 1,2상 차바이오앤 배아줄기세포(스타카르트병) 임상 진입 배아줄기세포(황반변성증) 임상 신청/허가 배아줄기세포(스타카르트병) 조건부 판매 허가 유헬스 씨젠 이머징마켓 시약 판매 허가 FSC (Free Sales Certificate) 획득 미국 Akonni Biosystems 와 비독점 기술이전 계약 체결 미국 Bio Reference 공급계약에 뉴욕주 추가 태국, 필리핀, 브라질, 베네수엘라에 시약 판매 OEM 을 통한 대행생산 계약 체결 예상 인피니트헬스케어 바이오시밀러 셀트리온 일본 글로벌 의료기기 회사와 소프트웨어 제품 공급 계약 가능성(2H211F~212F) 중동 국가 정부 병원 전산화 협상 재개 허셉틴(유방암), 레미케이드(관절염) 글로벌 임상 완료(211.11) 이수앱지스 ISU32(고셔병) 국내 임상 2상 ISU32 이집트 임상 3상 허가 한화케미칼 자료: 각 사, 한국투자증권 Merck 사와 엔브렐 바이오시밀러 'HD23' 기술수출 계약 체결 허셉틴, 레미케이드 비특허 이머징 국가 출시 ISU32, 브라질 식약청 허가 이후 EMS 사에 1년 동안 수출 ISU32, 국내 출시 2) 정부의 의지: 신성장 찾기 + 건강보험 재정 완화 전례 없는 정부주도의 헬스케어 산업 육성 전략 정부가 가시성이 높은 사업(병원수출, 바이오시밀러)을 집중적으로 선별/육성하여 하루빨리 수출 성공사례를 만들겠다는 의지가 그 어느 때보다도 강하다. 수출성공사례를 통해 정부가 헬스케어 산업 육성에 대한 국민의 공감대를 형성한 이후 그 동안 난제로 쌓였던 헬스케어 현안(영리병원, 유헬스)을 순차적으로 해결하려는 전략을 수립했기 때문이다. 세계적으로 정 부주도하에 대규모 헬스케어 프로젝트가 추진된 사례는 없으므로 정부의 헬스케어 육성의지 는 당연히 헬스케어 모멘텀에 긍정적이다. 더구나 과거 29년 신성장동력 스마트프로젝트 의 실패를 교훈 삼아 정부가 1) R&D 지원관련 선택과 집중 전략을 채택하고, 2) 밸류체인내 기업간, 각 부처간의 공조를 높이고자 하기 때문에 헬스케어의 산업화 성공가능성에 대한 기 대감이 더욱 높아지고 있다. 4

7 3) 대기업 진출 러시 대기업 진출로 헬스케어 산업 위상 상승, 기관과 외국인 투자자들의 관심 증대 삼성전자(바이오시밀러, 의료기기)를 비롯해 한화케미칼(바이오시밀러), SK그룹(유헬스 솔루 션), LG전자(의료가전) 등이 헬스케어 사업 진출을 선언했다. 대기업들의 헬스케어 사업 진 출 가시화로 그 동안 영세한 수준을 면치 못했던 의료기기와 바이오 시장의 시장확대, 브랜 드화가 가속화될 것이다. 물론 대기업 진출로 헬스케어 산업의 경쟁력이 제고되기까지는 좀 더 많은 시간과 투자가 필요하다. 그러나 단기적인 측면에서 대기업 진출 덕분에 헬스케어의 위상이 과거대비 높아진 것만으로도 헬스케어 주가 모멘텀에 긍정적이다. 높아진 위상 덕분 에 과거 개인투자자 테마 play 전유물에 그쳤던 헬스케어 주식이 지금은 점차 기관과 외국인 투자자들의 관심 종목으로 진화해가고 있다. 이러한 투자자 구성 변화는 향후 헬스케어 모멘 텀의 지속성과 주가 안정성을 높이는데 기여할 것이다. <표 3> 대기업 헬스케어 진출 현황 기업 사업 분야 사업 진출 현황 삼성그룹 삼성전자 줄기세포 - 바이오기술(BT), 정보기술(IT), 나노기술(NT)을 융합한 신의료 기술 연구 진행 예정 (삼성바이오 로직스) 삼성모바일 디스플레이 - 줄기세포 및 재생의학 연구를 전담할 삼성융합의과학연구원 설립 추진, 성균관대의 특수대학원 형태로 출범, 작년 석박사 과정 신입생 선발 - 삼성서울병원 본원을 중심으로 삼성암센터, 삼성국제진료센터(추진 중), 삼성융합의과학원을 3 대 성장축으로 메디컬클러스터 육성 계획 유헬스케어/의료기기 - 그룹차원에서 22 년까지 1.2 조원 투자, 연 매출 1 조원 규모로 육성 바이오시밀러 의료기기 삼성테크윈 의료기기 - 초음파 진단기기 분야에서 국내 최대 의료기기업체인 메디슨을 인수, CE, IT 사업역량을 접목해 영상의료기기 분야에 참여, 궁극적으로 헬스케어 사업 발전 기대 - 이미 중외제약을 통해 혈액검사기 시판 - 5 년간 바이오시밀러 생산 설비에 5 억원 투자할 계획 - 맙테라의 바이오시밀러에 대한 임상시험 허가받음, 특허가 만료되는 215 년에 바로 제품 출시가 목표 - 초정밀 영상 진단 장비인 이동식 X-ray 디텍터 양산에 돌입함으로써 삼성전자와 함께 의료기기 사업을 담당 - 혈액 분석 장비를 시작으로 유전자 진단 장비(PCR)와 진단 시약 등을 생산하여 진단기기를 담당 삼성전기 바이오신약 - 차별적 세포칩 개발을 통해 맞춤형 항암제 사업에 주력할 전망 삼성의료원 바이오신약 - 삼성그룹의 바이오헬스 사업을 지휘하는 작전 센터 역할과 함께 바이오 신약 개발을 주관 삼성 SDS 유헬스케어 - 유전체 분석 사업을 통해 유헬스케어 사업에서 중요한 역할을 담당할 전망 에스원 유헬스케어 - 유헬스케어 사업에 주력하면서 시스템경비 회사에서 헬스케어 회사로 변모할 전망 LG 그룹 LG 전자 유헬스케어 SKT KT 한화케미칼 LG CNS 유헬스케어 유헬스케어 헬스인포매틱스 바이오시밀러 - LG 전자 컨소시엄(LG 전자, LG 유플러스, 오성전자, 대구광역시)과 SKT 컨소시엄(SKT, 삼성전자, 인성정보, 충청북도)을 중심으로 '스마트케어 서비스 시범사업 진행 중 - 안마의자, 정수기, 공기청정기 등의 헬스케어 가전제품 출시, 28 년 Hitachi 와 기술제휴를 통해 안마의자 시장 진출 이후, 국내 시장 1 위 달성 - Intel 의 'Health PHS5'을 기반으로 한 홈헬스케어 솔루션 '터치닥터' 시범서비스 진행 중(인하대병원, 대한산업보건협회와 함께) - GE Healthcare 의 디지털 X-ray 생산공장에 의료기기 생산설비와 장비 통합 제어 S/W 공급 - 올해 생명공학 연구기기 및 체외진단기기 전문회사인 나노엔텍에 25 억원 투자, 이를 통해 산업생산성증대(IPE) 헬스케어, 유헬스케어 서비스 사업 고도화 추진 계획 - 궁극적으로 원격진료까지 사업범위 확대할 방침 - 올해 3 월 헬스인포매틱스(클라우드 인프라 및 정보기술 역량을 활용한 의료, 제약 및 바이오 정보를 수집, 분석, 관리, 유통하는 사업)를 사업목적에 추가 - 게놈연구재단과 테라젠이텍스가 진행하는 한국인 게놈프로젝트에 클라우드 컴퓨팅서비스 제공 중 - Merck 와 엔브렐(류마티스 관절염)의 바이오시밀러 'HD23'의 공동개발 및 상업화를 위한 7,8 억원 기술수출 계약 체결 - 국내 환자를 대상으로 대규모 임상 3 상 시험 진행 중 - 충북 오송생명과학단지에 바이오의약품 생산공장 건설 중, 212 년 하반기부터 본격제품 생산 SK 케미칼 바이오신약 년 완공 목표로 경북 안동에 백신공장(연간 1 억 4 만 도즈 규모) 건설 중 의료기기/서비스 - 21 년 동신제약, 28 년 인투젠을 인수, 올해 연구소 내 바이오 전담부서 규모 확장 등 바이오의약 분야에 꾸준히 투자 - 미국 백신 전문 엑셀러렉스(Xcellerex)사와 상호협력관계 위한 MOU 체결 - 28 년 항암제 개량신약기술 유럽으로 기술수출, 29 년에는 다국적 바이오의약품 기업 호주 CSL 사에 기술수출 - 28 년 당시 국내 최대 병의원 의료전자차트(EMR)솔루션 업체인 '이수유비케어(현 유비케어)' 인수 CJ 제일제당 바이오시밀러 - 바이오시밀러 개발 전문 벤처기업과 공동개발 및 라이센싱에 관련한 MOU 체결 자료: 각 사, 언론보도자료 정리, 한국투자증권 5

8 3. 펀더멘털이 뒷받침 되는 옥석 테마주 찾기 1) 종목 투자 포인트 1) 가시적 파이프라인, 2) 안정적 재원 조달, 3) 수출 확장 가능성으로 펀더멘털 판단 29년부터 다양한 헬스케어 테마주가 순환했지만, 시장성, 성장잠재력, 가시화의 속도 측면 에서 바이오시밀러, 줄기세포, 유헬스가 가장 매력적인 테마이다. 우리는 관련 테마주 중에 서 삼성 M&A의 후보로 거론되면서도 동시에 펀더멘털이 뒷받침되는 유망종목을 제시하고자 한다. 판단 기준은 1) 가시성이 높은 후기 신약 파이프라인 확보 여부, 2) 수익사업 확보로 R&D 재원 조달이 가능해 유상증자 리스크가 낮은 기업, 3) 현재 글로벌 수준의 기술력을 이 미 확보해 향후 수출확대가 기대되는 기업이다. 2) Key stocks to play 유헬스: 인피니트헬스케어 줄기세포: 차바이오앤 바이오시밀러: 이수앱지스 건강보험 재정완화 필요성과 정부와 기업의 소프트웨어 기술력 강조 분위기로 가장 부각될 유헬스 테마주로는 인피니트헬스케어(의료영상솔루션 한국시장 점유율 7%, 전세계 1, 개 병원 진출)를 제시한다. 줄기세포주로는 차바이오앤(미국 파트너사 세계 2~3번째로 배아 줄기세포 임상진행, 병원과 광학사업 수익사업 확보)을, 바이오시밀러주로는 이수앱지스(한국 최초 바이오시밀러 상업화 성공, 212년 난치병 바이오시밀러 예상)를 주목해야 한다. 특히 이들 기업들은 상반기를 주도했던 대표적인 테마주들보다 상대적으로 시장의 이해가 적었던 점을 감안하면 향후 주가 상승 매력이 더욱 크다고 판단한다. <표 4> 주요 투자 포인트 종목 사업 투자 포인트 인피니트헬스케어 유헬스 - 유헬스 테마 부각 필연성, 실적이 뒷받침되는 유헬스 대표주 - 글로벌 수준의 소프트웨어 기술력, 삼성 M&A 실현 여부는 미지수, 다만 주가 상승에 extra catalyst - 향후 다수의 해외 수주 catalyst 대기 - Risk: 인력 유출 및 신규 인재 확보의 어려움, 미국 중소형병원 경쟁 심화 차바이오앤 줄기세포 - 배아줄기세포 기술력: 망막줄기 세포치료제 한국 임상 진입 - 광학사업 턴어라운드 - 바이오 중단기 수익사업 확보 - 차병원과 LA 할리우드 병원, 미래 병원 영리화 수혜주 - Risk: 신주권인사부사채 및 주식매수선택권 관련 잠재물량 7.7% (211년 행사가능주식수 6%), 차움 부진 이수앱지스 바이오시밀러 - 셀트리온, 한화케미칼과 함께 앞선 세포주 기술력, 가시성 높은 파이프라인 확보 - 안정적인 캐시카우 확보로 추가 유상증자 리스크 제한적 - Risk: 213년 고셔병 매출 가시화 발생 이전까지 영업적자 지속, 고셔병 치료제인 ISU32가 바이오시밀러가 아닌 유전자재조합물질로 분류되어 승인과정을 거치고 있는 것에 따른 영향 자료: 한국투자증권 4. 파이프라인 모멘텀 견고하다면 valuation이 걸림돌은 아냐 역사적으로 신약파이프라인 이벤트가 주가 상승 견인 제약업종의 역사적 주가추이를 보면 결국 신약 파이프라인 이벤트에 대한 기대감이 섹터 리 레이팅을 견인했다. MSCI Korea 대비 제약업종의 프리미엄이 최대 116%까지 치솟았던 26~27년에도 황우석 박사의 줄기세포 열풍이나 제약사들의 신약허가/해외수출 계약 성사 등의 이벤트가 있었다. 따라서 하반기에도 일부 줄기세포와 바이오시밀러 회사들의 신 약허가/임상성공 이벤트에 의해 주가 상승 모멘텀이 지속될 가능성이 크다. 현재는 PSR이 적절한 평가 기준, valuation 보다는 파이프라인 모멘텀에 주목 현재 신성장 헬스케어 가치에 대한 valuation 평가 기준은 PER보다는 PSR이 적절할 것이 다. 대부분의 헬스케어 테마주가 순이익 적자상태이거나, 인피니트헬스케어나 차바이오앤처 럼 비교적 수익모델이 튼튼한 회사들도 211년 PER이 평균 49.3배에 이르기 때문이다. 그 러나 글로벌 바이오텍 회사들도 사업초기에는 평균 PER 18~1,442배에 거래되었던 점을 감안하면, valuation 자체가 투자에 큰 걸림돌은 아니다. 결국 지금은 valuation보다는 1) 가 시성이 높은 파이프라인 모멘텀과 2) 향후 이익 개선에 따른 valuation 부담 완화 가능성이 있는지에 더 주목해야 할 것이다. 6

9 <표 5> 국내 바이오 회사 valuation 바교 (단위: 십억원, 배, %) 회사 종목코드 시가총액 (십억원) PER (x) PBR (x) PSR (x) 매출 (십억원) 매출 성장률 OPM 21A 211F 21A 211F 21A 211F 211F 211F 211F 바이오시밀러 셀트리온* 6827.KQ 5, 이수앱지스 8689.KQ 99 (25.) (13.) (167.8) 줄기세포 차바이오앤 8566.KQ 메디포스트 7816.KQ 알앤엘바이오 319.KQ 485 (5.7) (14.) (26.1) (8.8) 에프씨비투웰브 569.KS 293 (11.4) NM NM 세원셀론텍 919.KS (68.1) (1.2) 2.6 유헬스 인피니트헬스케어 712.KQ 씨젠* 9653.KQ 유전자 바이로메드 8499.KQ 94 (28.8) (44.7) (47.2) (88.9) 평균 *68.7 * (24.2) 주: 1. 1) * 업체의 211년 추정치는 Fnguide 컨센서스 수치, 2) 음영처리한 회사들의 211년 추정치는 회사 가이던스 등에 근거하여 계산, 3) 기타 회사들의 211년 매출 성장률, 영업이익률은 21년과 동일하게 가정, 2. * 21~211년 PER 평균에서 순이익 적자 회사들은 계산에서 제외 자료: 각 사, Thomson, Fnguide, 한국투자증권 <표 6> 글로벌 바이오 회사 valuation 비교 (단위: 백만달러, 배, %) 회사 종목코드 시가총액 (백만달러) PER(x) PBR(x) PSR(x) 매출 (백만달러) 매출성장률 OPM 21A 211F 21A 211F 21A 211F 211F 211F 211F 바이오시밀러 TEVA TEVA.US 37, , HOSPIRA HSP.US 7, , DR. REDDY'S DRRD.IN 249, , LONZA LONN.VX 2, ,4.7 (4.) 14. 대형바이오텍 AMGEN AMGN.US 5, , BIOGEN BIIB.US 22, , ROCHE RHO5.GR 99, ,473.6 (5.1) 28.4 GILEAD GILD.US 29, , CELGENE CELG.US 27, , 줄기세포 AASTROM ASTM.US 96.6 (3.5) (3.1) 4. NM 1,72.9 8,941.. (88.) NM CRYO-CELL CCEL.US NM NM NM 17. GERON GERN.US 34.4 (3.3) (3.5) NM STEMCELLS STEM.US 33.3 (1.) (1.2) NM 유헬스(PACS) MCKESSON MCK.US 18, , CERNER CERN.US 1, , MERGE MRGE.US FUJIFILM 491.JP 9, 평균 *4.6 * , 주: 1. 글로벌 회사들의 211년 추정치는 Thomson 컨센서스 추정치 2. * 21~211년 PSR 평균에서 AASTROM 사는 제외 자료: 각 사, Thomson, 한국투자증권 7

10 II. 유헬스 1. 시장 overview 및 전망 세계적으로 정부의 의료비 부담으로 유헬스 산업 적극 육성 유헬스란 정보통신, 의료기기 등 IT 기술의 발전에 힘입어 원격환자 모니터링과 같이 언제 어디서나 이용 가능한 건강관리 및 의료서비스를 지칭한다. 세계적으로 인구 고령화와 만성 질환 증가로 인한 의료비 부담이 확대되고 있는 상황에서 각국 정부들이 의료비 지출을 줄이 기 위한 방안으로 병원전산화, 원격진료 육성 정책을 적극 펼치고 있다. 그 결과 세계적으 로 유헬스의 시장규모는 25조원에 이르고 211년에도 평균 15.7%의 고성장이 예상된다. 병원전산화, 원격진료 추진 정책에 힘입은 U-Hospital 사업 기대 한국의 경우에는 1)법적인 난제(의료수가 불인정, 의료사고 발생시 책임 불분명 이슈)와 2) 밸류체인내 사업자들의 유기적인 공조부족 때문에 유헬스의 산업화가 이루어지지 않았다. 그 러나 잠재수요에 근거한 시장규모는 213년에 3.9조원에 이를 것으로 추정한다. 특히 성장 성이나 가시성 측면에서 가장 기대되는 분야는 U-Hospital(1.8조원) 사업이다. 그 이유는 상기에서 언급한 바와 같이 건강보험재정 절감을 위해 국내외 정부 모두가 병원전산화, 원격 진료를 가장 시급한 추진 정책으로 펼치고 있어 국내와 해외수출을 통한 매출창출이 가능하 기 때문이다. <표 7> 각국 정부의 유헬스(병원 전산화) 추진 정책 국가 내용 현황 미국 오바마 정부 병원 전산화 2조원 배정 오바마 정부에 대한 지지도 하락으로 전산화 정책 지연 일본 한국 CT/MRI 등 원격판독 허용으로 원격판독 PACS 활성화 3년전 약사법 개정을 통해 PACS 미설치 병원에 벌금 부과 X-ray 등 영상 촬영시 PACS 수가 전세계에서 유일하게 인정 병원 통합 플랜트 수출 모델 지원 지진/쓰나미로 인한 병원 data 유실 이후 앞으로 병원전산화/ database 화 지원 더욱 가속화 예정 중국 병원 전산화 관련 3년간 15조원(병원당 8,만원) 예산 책정 외국회사는 중국병원 직접 계약 불가 (1단계: 의료장비 전산화, 2단계: 소프트웨어 PACS) (중국 로컬업체와 협력시 기술유출 위협 존재) 사우디아라비아 복지부 주관 국공립 병원 3개 전산화 추진 중동불안으로 지연되었다 최근 협상 재개 자료: 인피니트헬스케어, KT경제연구소, 한국투자증권 <표 8> 국내외 유헬스 시장 규모 (단위: 조원) 글로벌 구분 대상 내용 ~211 CAGR(%) 213 메디컬형 유헬스 환자 환자/병원서비스 U-Hospital 병원전산화, 원격진료 환자 모니터링 바이오센서 바이오칩 실버형 유헬스 고령자 홈케어서비스 현장 진단기기 홈케어 장비/기기 개인 위급상황 모니터링 기기 개인 위급상황 관련 서비스 웰니스 유헬스 일반인 건강관리서비스 주거 웰니스 Fitness 스마트웨어 합계 주: 음영처리한 사업은 단기간에 가시성이 높은 분야 자료: 의료산업연구원, 한국투자증권 한국 8

11 2. 테마/모멘텀 지속 배경 29년 정부시범사업의 실패로 유헬스 테마 금방 소멸 29년에 지식경제부가 스마트프로젝트를 추진하면서 유헬스 테마가 한때 주목을 받았으나 그 이후 여러 가지 걸림돌로 정부시범사업이 산업화로 연결되지 못하면서 금새 사그라졌다. 그러나 211년에는 유헬스 테마가 제대로 다시 한번 부각될 것이다. 약가인하를 통한 건보재정 완화 한계봉착, 유헬스 추진의 당위성 증대 그 첫번째 이유는 정부가 건강보험재정을 완화하기 위해 유헬스를 현실적으로 추진할 수밖에 없는 당위성 때문이다. 최근 고령화와 만성질환의 증가로 건강보험재정이 압박을 받는 상황 에서 정부는 리베이트 규제, 수 차례의 약가 인하, 그리고 최근 8월 12일에 발표한 특허만료 오리지널 약가 인하를 통해 향후 2조 2,억원의 약제비 절감효과를 기대하고 있다. 그러 나 약제비는 전체 보험급여비의 26%에 불과하고, 이미 정부가 발표한 약가 인하 방안은 제 약산업의 이익을 심하게 훼손할 수준이기 때문에, 이제 약제비 절감을 통한 건강보험재정 안 정화 노력은 한계에 봉착했다고 볼 수 있다. [그림 6] 약품비는 전체 급여비의 26%에 불과 (21년) [그림 7] 약제비 절감 추이: 약가인하를 통한 재정안정화 노력은 한계 봉착 약품비 26% 1,2 1,6 1, (십억원) 1, 전체 급여비 33조원 6 4 의료서비스 74% ~13F 자료: 국민건강보험공단, 한국투자증권 주: 직장보험정산으로 211년 6월 누적으로 재정흑자 자료: 국민건강보험공단, 한국투자증권 유헬스 활성화는 실질적 의료비 절감 및 의료서비스 향상 효과 따라서 이제까지는 의료산업 이해관계자 중 상대적으로 정치적인 목소리가 작은 제약업계가 개혁의 대상이었지만, 향후에는 정부 개혁의 keyword가 의료서비스 개선으로 옮겨질 수밖에 없다. 특히 유헬스를 의료서비스에 접목할 경우 수 차례에 걸친 약가 인하보다 실질적인 의 료비 절감효과가 크므로(원격환자 모니터링 실시: 1.5조원 절감, CT/MRI 등 중복촬영방지 및 병원간 정보공유: 1조원 절감) 정부로서는 유헬스 활성화를 더 이상 늦출 수 없을 것이다. 뿐만 아니라 약가 인하의 경우에는 제약업계의 이익을 훼손하는 한편 신약개발의 의지를 꺾 는 부정적인 영향이 크지만, 유헬스의 활성화는 의료서비스의 접근성과 효율성을 높이기 때 문에 일거양득의 효과가 있다. 9

12 [그림 8] 무리한 약가 인하보다 유헬스 도입을 통한 건강재정지출 절감효과가 크고 훨씬 생산적 (조원) 유헬스: 의료서비스 효율성/ 생산성 증대를 통한 긍정적인 재 정절감 효과 원격진료 (1.5조원) CT 중복촬영 방지 (1조원) 년 특허만료 약품 약가인하 (1.5조원) 29-1년 일괄약가인하 (.8조원) 재정적자 (1.3조원) 의료서비스 약품비 전체 급여비 자료: 인피니트헬스케어, KT경제연구소, 삼성경제연구소(CEO information), 보건복지부, 한국투자증권 유헬스 관련 수출성공모델 창출에 대한 정부의 의지와 필요성 유헬스 테마 부각의 또 다른 이유는 정부의 IT+BT 융복합 수출모델 창출 필요성 때문이다. 우리나라는 세계적으로 인정받는 IT 기술과 전 국민의 9%가 건강보험 혜택을 받는 복지 인 프라를 갖추었다. 또한 우리나라 의료서비스의 브랜드 인지도는 비록 아시아 최하위이지만, 의료서비스의 수준 자체는 상당히 높다. 그럼에도 불구하고 이러한 우수한 인프라를 활용해 서 새로운 시너지나 수출모델을 창출한 적이 없기 때문에 정부나 기업 모두 IT+BT 융합에 매달릴 수밖에 없다. 29년 스마트프로젝트 추진 당시만 해도 유헬스가 산업화에 대한 고민 없이 수 많은 기업에 생색내기/나눠주기식의 지원이나 관련 교수들의 학문적 성과 쌓기에 도 움을 주는 지원 정도로 그쳤다. 그러나 지금은 정부도 많이 달라져 유헬스 안에서도 법적인 난제를 우회하면서, 신속하게 수출성공 모델 evidence를 만들 수 있는 사업(병원 플랜트 수 출: 건물+하드에어+소프트웨어)을 선별해 집중적으로 대규모 R&D 비용을 지원하고자 한다. 이러한 성공사례를 통해 더 많은 시장 참여자와 국민의 공감대를 얻어 유헬스의 전국적인 활 성화를 추진하고자 한다. 삼성을 포함한 글로벌 가전 및 IT기업들 유헬스 사업 주력 마지막으로 전세계 IT 기업(장비+솔루션)의 유헬스 사업 확대 또한 테마의 지속성을 뒷받침 할 것이다. 앞서 언급한 것처럼 유헬스는 정보통신기술과 의료장비의 발전을 토대로 활성화 될 수밖에 없기 때문이다. 따라서 GE, 필립스 등 전통적인 대표 가전업체들이 이제는 의료 기기 사업에 더 집중하고, IBM, 인텔, 마이크로소프트와 같은 IT 기업들이 다양한 유헬스 솔 루션(병원 전산화, 원격모니터링)을 제공하고 있는 점도 향후 유헬스 테마가 지속적으로 부각 될 수밖에 없는 이유이다. 더군다나 이러한 IT기업들의 헬스케어 투자가 단순히 외국 사례에 국한되지 않으며, 삼성전자의 헬스케어 사업 진출도 유헬스와 무관하지 않다. 삼성이 추진하 고자 하는 의료기기, 진단사업 모두 유헬스 밸류체인 중 가장 부가가치가 높은 시스템공급자 에 속하기 때문이다. 3. 경쟁현황 및 key player 글로벌 IT 기업들 독식, 한국은 유의미한 경쟁 없는 상황 세계적인 경쟁현황은 상기에서 언급한 대로 전통적인 글로벌 IT 기업들이 독식하고 있는 상 황이다. 한국의 경우에는 유헬스가 산업화 이전 단계이기 때문에 의미 있는 경쟁현황을 언급 하기 힘들다. 삼성전자, LG전자, SKT 등 29년 지식경제부가 주관하는 스마트케어 시범사 업자에 선정된 대기업들도 법제도적인 이슈로 대부분 보류상태이며, 나머지 중소업체들은 영 세한 수준을 면치 못하고 있다. 1

13 메디컬과 실버형 시스템 공급 분야 빠른 수익성 가능 따라서 현재의 법제도적인 난제(원격진료 불허가)를 우회하면서도 빠른 시간 내에 수익을 창 출할 수 있는 분야에 있는 기업들을 주목할 필요가 있다. 그러한 분야는 밸류체인 상 시스템 공급자(의료장비, 센서, 진단기기, 소프트웨어)에 속하고, 사업 유형별로는 U-Hospital(메디 컬)과 진단기기(실버형)를 들 수 있다. 삼성전자가 초음파 의료기기 회사인 메디슨을 인수하 고, 삼성테크윈이 해외로부터 분자진단개발에 대한 원천기술을 확보한 것도 이러한 이유 때 문이다. U-Hospital(메디컬): 인피니트헬스케어 진단기기(실버형): 씨젠 U-Hospital과 관련해 국내 병원 PACS(의료영상솔루션: X-ray/초음파/CT/MRI 등 병원에 서 촬영하는 모든 의료영상을 저장하고, 각 단말기로 전송/검색/관리하는 기능을 통합적으로 관리하는 솔루션)시장의 7% 이상을 차지하는 인피니트헬스케어를 주목해야 한다. 진단기기 와 관련해서는 세계적으로 인정받을 수 있는 멀티플렉스 분자진단(동시에 여러 가지 감염증 을 진단하는 기술) 원천기술을 확보한 씨젠을 주목할 필요가 있다. 이들 기업들은 높은 기술 력으로 이미 국내에서 압도적인 시장지배력을 확보하고, 또한 세계적으로도 상당 수준의 인 지도를 확보해 향후 국내외 정부의 유헬스 지원 확대와 함께 글로벌 수출이 확대될 수 있는 여력이 큰 기업들이다. 아울러 다른 신성장 벤처기업들과 달리 안정적인 수익을 창출하고 있 다는 점도 장점이다. [그림 9] 유헬스 밸류체인 분석 자료: 의료산업 연구원 11

14 III. 줄기세포 1. 시장 overview 및 전망 기술적, 윤리적 난관에도 불구, 연평균 2.6%(29~212년) 시장 성장 기대 줄기세포 치료제는 세계적으로 아직까지 상업화된 사례가 많지 않을 정도로 미개척분야이다. 줄기세포 치료제는 체외에서 배양/증식한 줄기세포를 이용해 환자의 병든 조직을 대체하거나 신체기능을 복원시키는 등 질병의 근원을 제거하는 혁신적인 치료법인만큼 기술적 난관이 높 기 때문이다. 따라서 아직까지는 국내 회사의 경우 대부분의 프로젝트가 임상단계 이거나 줄기세포 화장품, 줄기세포 보관사업 으로 수익을 창출하고 있다. 또한 과거 윤리적인 이슈 로 배아줄기세포에 대해 각국 정부가 연구 및 상업화 규제정책을 펼쳤던 점도 시장 성장에 걸림돌로 작용했다. 이러한 난관에도 불구하고 줄기세포 치료제 시장은 전세계적으로 22조원 (29년)에 이르며, 1) 상업화 성공 사례 증가와 2) 각국 정부의 규제 완화 등으로 212년까 지 연평균 2.6% 성장(29~212년)할 것으로 예상한다. [그림 1] 전세계 줄기세포 시장 현황 (조원) 성체줄기 배아줄기 제대혈 1 25~212F 25.7% CAGR F 자료: Research Impact Technologies 28 (SERI 경제포커스 234호 재인용) <표 9> 줄기세포 치료제 종류 및 비교 분류 채취 방법 장점 단점 윤리논란 주요 국가 체내에서 줄기세포 채취 성체 배아줄기 인공적으로 줄기세포 제작 역분화 체세포복제 성인조직(골수, 지방), 제대혈 수정란, 난자, 태반 등에 존재 일반세포 유전자 조작 인간난자를 활용하여 제작 채취 용이, 윤리적 논란 자유로움 다양한 세포로 변환 (치료의 범위와 효과가 큼) 채취 용이, 윤리적 논란 자유로움 환자맞춤형 가능, 면역 거부 반응 없어 효과 가장 큼 자료: SERI 경제 포커스 234호(미 배아줄기세포 정책의 변화와 시사점), 한국투자증권 신체내 미량 존재, 특정 조직/세포로만 분화 윤리적 이슈, 채취의 어려움(폐기된 수정란, 난자) 줄기세포 변환과정에서 바이러스 사용(안전성 논란) 적음 많음 적음 미국, 한국 영국 일본 대량의 난자 필요 매우 많음 한국(황우석 박사) 12

15 2. 테마/모멘텀 지속 배경 한국 업체들의 가시적 성과와 우수 연구능력을 바탕으로 테마 열풍 지속 예상 에프씨비투웰브의 줄기세포 치료제 품목허가를 기점으로 주식시장을 달구었던 줄기세포 테마 주 열풍은 향후에도 1) 신약파이프라인의 가시화와 2) 각국 정부의 정책 지원에 힘입어 지속 될 것이다. 에프씨비투웰브에 이어 메디포스트의 줄기세포 치료제 하반기 허가 임박 등 상대 적으로 윤리 이슈에서 자유로운 성체줄기세포 분야에서 가시적인 성과가 지속적으로 나오는 것이 긍정적이다. 아울러 성체줄기세포보다 치료의 범위와 효용성이 높은 배아줄기세포 분야 에서 차바이오앤이 세계에서 4번째(미국 파트너사는 세계 2~3번째의 임상진행)로 임상시험 에 진입 성공한 것도 모멘텀의 지속성을 뒷받침하고 있다. 뿐만 아니라 미래 의료산업의 주 도권을 확보하기 위해 미국 정부가 배아줄기세포에 대한 기존의 규제정책을 완화하려는 움직 임을 보이는 것도 세계적으로 우수한 배아줄기세포 연구능력을 인정받은 우리나라에 긍정적 이다. 3. 경쟁현황 및 key player 약한 정부 규제, 섬세한 제조 기술 바탕으로 뒤떨어지지 않는 상업화 능력 및 기술력 보유 줄기세포에 대한 각국 정부의 지원 규모(한국 정부 지원금, 선진국 평균대비 1% 수준), 줄 기세포 누적 논문 수(한국 논문 수 14위)를 보면 한국과 선진국 간 격차는 존재한다. 그럼에 도 불구하고 다행히 기술력이나 상업화 측면에서 타 의료기술(의료기기, 바이오/화학합성 신 약)에 비해서는 선진국과의 격차가 비교적 크지 않다. 1) 미국이나 영국에 비해 배아줄기세포 연구/상업화에 대한 정부의 규제가 심하지 않았고, 2) 줄기세포의 추출/배양/분화 조절 등의 섬세한 기술력이 경쟁의 핵심요소로 부각된 점이 혁신적인 창의성보다는 우수한 제조기술을 경쟁우위로 갖고 있는 우리나라와 잘 맞았기 때문이다. 표면적인 경쟁은 심하지 않아 세계적으로 상업화된 사례가 많지 않고 대학연구소 레벨에서의 연구가 많이 진행되는 상황이 므로 표면적인 경쟁은 심하지 않다. 세계적으로는 성체줄기세포 치료를 진행하고 있는 미국 의 박스턴, 제론, 영국의 리뉴런(벤처) 정도를, 국내에서는 메디포스트, 에프씨비투웰브, 차 바이오앤 등을 꼽을 수 있다. [그림 11] 국가별 줄기세포 정부/기업 연간 지원 규모 (28년) [그림 12] 한국 줄기세포 특허출원 건수 세계 6위 (28년) 1, (십억원) 4, (건수) 3,5 8 3, 6 2,5 2, 4 1,5 2 1, 5 미국 영국 일본 한국 미국 일본 영국 기타 유럽 호주 한국 자료: 기술동향 28-3 자료: 기술동향

16 [그림 13] 바이오의약품 조직도 및 관련 기업들 자료: 각 사, 한국투자증권 14

17 VI. 바이오시밀러 1. 시장 overview 및 전망 오리지널 특허만료로 바이오시밀러 시장 개화 값비싼 오리지널 바이오 의약품의 대체재로 바이오시밀러가 떠오르고 있다. 바이오시밀러는 similar 라는 명칭에서 알 수 있듯이 오리지널과 1% 일치하지는 않지만, 효능/효과면에 서는 상당 수준의 유사성을 보이는 바이오 의약품을 의미한다. 블록버스터급 오리지널 바이 오 의약품의 특허 만료기간이 도래하게 되는 212년을 기점으로 가격 경쟁력을 가진 바이오 시밀러 시장이 본격적으로 개화될 것으로 예상된다. 지식경제부 추산 자료에 따르면 세계 바 이오시밀러 시장은 21년 22억 달러에서 22년 95억 달러로 급성장 할 것으로 전망된 다. 우호적 유럽 vs. 소극적 미국 현재 바이오 의약품 매출의 7% 가량이 선진국 시장에서 발생한다. 가장 핵심시장이라고 할 수 있는 미국과 유럽의 현황이 대조적이다. EMEA를 주축으로 1세대 바이오시밀러에 대한 가이드라인을 적극적으로 도입해 21년 1억 달러 시장을 형성한 유럽 바이오시밀러 시장은 Sandoz, Hospira, Teva 등 세 개 업체가 전체 시장의 95%를 점유하는 과점화가 진행되고 있다. 반면, 미국은 바이오시밀러 도입에 소극적인 모습이다. 미국은 자국 회사중 Hospira를 제외하고 눈에 띄는 바이오시밀러 진출업체가 없다. 비 미국계 바이오시밀러 업체들의 진입 과 선점을 견제하기 위해 안전성 문제를 꾸준히 제기하고 있어, 따라서 올해 말 발표 예정인 미국 FDA 바이오시밀러 승인 가이드라인도 까다로울 것으로 예상된다. 하지만 미국 내부에 서 건강보험개혁안 통과로 약가인하 압력이 거세지고 있어 바이오시밀러를 도입할 수 밖에 없는 환경 또한 조성되고 있다. 미국의 소극적 자세에도 불구하고 214년에는 미국이 주요 바이오시밀러 시장의 약 82%를 차지할 것으로 예상되고 있다. 국내 삼성, 신수종 사업으로 바이오시밀러 시장 선택 국내에서도 삼성이 차세대 신수종 사업으로 바이오시밀러 사업을 선택하였다. 삼성은 22 년 바이오시밀러 분야에서만 1조 8,억원 매출을 올리는 것을 목표로 하고 있다. 지난 5 월 삼성은 퀸타일즈와 합작으로 삼성바이오로직스(삼성 계열 9%: 퀸타일즈 1%)를 설립하 였다. 3,3억원을 투자해 3만 리터급 동물세포 배양기를 갖춘 바이오 제약 시설을 확보하여 향후 CMO사업을 시작으로 바이오 의약품 시장에 단계적으로 진출할 계획이다. [그림 14] 유럽 바이오시밀러 시장 회사별 점유율 [그림 15] 바이오시밀러 시장 규모 예상 기타, 5% 1 9 (십억 달러) Teva, 23% 8 7 Sandoz, 48% Hospira, 24% 자료: IMS Health 자료: 지식경제부 15

18 2. 테마/모멘텀 지속 배경 바이오의약품 처방 비중 증가 작년 글로벌 매출 기준 Top 1 처방약 중 레미케이드, 엔브렐, 휴미라, 아바스틴, 리툭산/맙 테라 등 바이오의약품이 5개나 랭크되었다. 데이터모니터사의 추정자료에 따르면 29년 전 체 의약품 시장 중 바이오의약품 비중은 23%에 불과했지만 215년에는 3%에 이를 것으로 전망되고 있다. [그림 16] 바이오의약품 비중 증가 추세: 26년 23%에서 215년 3%로 치료용단백질 12.% 항체의약품, 7.% 백신, 4.% 기타.3% 백신, 5.4% 기타 1.5% 치료용 단백질, 12.% 항체의약품, 11.2% 합성의약품, 76.7% 합성의약품, 69.9% 자료: Datamonitor Monoclonal Antibodies 년을 기점으로 바이오의 약품 특허 만료, 시장 급성장 계기 바이오시밀러 시장이 성장할 수 밖에 없는 가장 큰 이유는 212년을 기점으로 이러한 블록 버스터급 바이오의약품의 특허만료 시기가 도래하기 때문이다. 198년대 합성의약품 특허만 료와 더불어 제네릭 시장이 열렸을 때 Teva, Ranbaxy와 같은 제네릭 업체들이 급성장했던 선례가 있어, 바이오의약품계의 제네릭이라 할 수 있는 바이오시밀러 시장도 오리지널의 특 허만료를 계기로 급성장할 것으로 보고 있다. <표 1> 블록버스터 바이오의약품 시장규모 및 특허만료 현황 (단위: 십억달러, 년) 제품명 개발사 적응증 세계시장 규모 특허만료(미국) 엔브렐 암젠 류마티스관절염 등 에포젠 암젠 빈혈 레미케이드 존슨앤존슨 류마티스관절염 등 아보넥스 바이오젠아이텍 다발성경화증 레비프 세로노 다발성경화증 휴마로그 릴리 당뇨병 뉴포젠 암젠 호중구감소증 세레자임 젠자임 고셔병 리툭산 제넨텍 비호지킨림프종 등 뉴라스타 암젠 백혈구 개선촉진 란투스 사노피아벤티스 당뇨병 휴미라 애보트 류마티스관절염 등 허셉틴 제넨텍 유방암 아바스틴 제넨텍 대장암 루센티스 노바티스 황반변성 주: 시장규모는 29년 기준 자료: 식품의약품안전청 16

19 각국 정부의 바이오시밀러 육성 의지와 대기업 진출로 모멘텀 부각 각국 정부의 대대적인 지원과 대기업의 시장 진출은 바이오시밀러 시장 성장의 또 다른 모멘 텀이 되고 있다. 증가하는 의료비 지출과 노령화 사회 진입으로 각국 정부들의 의료비 부담 이 커지고 있기 때문에 가격적인 측면에서 오리지널보다 부담이 적은 바이오시밀러 산업 및 자국 기업을 육성하려는 의지를 가지고 있다. 우리나라는 식약청으로 하여금 바이오시밀러 허가/등록 규정을 제정하도록 해 정책적 측면에서 바이오시밀러 산업을 돕고 있다. 국내에서 는 삼성뿐 아니라 LG생명과학, 한화케미칼 등 굴지의 대기업들이 바이오시밀러 산업에 진출 하여 실질적인 생산 증설에 나서고 있다. 가장 대표적인 기업인 삼성이 신수종 사업으로 바 이오시밀러 시장을 주목했다는 것은 큰 의미가 있다. 제조업 기반으로 성장하여 산업자본을 가지고 있는 대기업이 그 동안 쌓아왔던 글로벌 네트워크를 바이오산업에 접목할 수 있게 되 어, 자칫 불확실성이 부각되기 쉬운 바이오 산업 영역에서 경쟁력을 쌓아갈 수 있기 때문이 다. <표 11> 각 사의 생산 capacity와 계획 셀트리온 이수앱지스 한화케미칼 LG생명과학 삼성전자 KBCC(바이넥스) 생산능력 - 현재 5,L(21년 기준) - 향후 9,L 추가(212년 예정) - 2L(클로티냅 양산용) - 5L(ISU32) - 충북오송공장(212년 예정) - 5L(KBCC:생물산업기술실용화센터) - 15,L(1세대) - 2~3L(실험실 level) - 3,L (212년 예정) - 5L(동물세포라인/미생물 발효라인) 세포주개발 - CT-P6(허셉틴) - CT-P13(레미케이드) - 허셉틴, 얼비툭스 삼성전자와 공동개발 - 클로티냅 시판 - ISU 32, 33, 13, 21 등 파이프라인 진행 - HD23(엔브렐) - 성장호르몬, 인터페론, EPO - 엔브렐, 허셉틴 바이오시밀러 자료: 각 사, 한국투자증권 [그림 17] 바이오시밀러 시장 SWOT 분석 자료: 한국투자증권 17

20 3. 경쟁현황 및 key player 기득권자와 도전자들의 활발한 합종연횡 바이오시밀러 시장이 열릴 경우 수혜를 누릴 수 있는 업체는 크게 네 가지로 구분할 수 있다. 기득권을 가지고 있는 바이오제약업체와 제네릭 업체, CMO(Contract Manufacturing Organization) 업체, 바이오텍 업체 등 새로운 도전자들이다. 현재 바이오시밀러 시장에서는 시장의 본격적인 개화를 앞두고 이들 이해관계업체들의 제휴와 경쟁 등 활발한 합종연횡이 진행중이다. 메이저제약사들, 부정적이거나 수성하기 위한 노력 오리지널 바이오의약품 개발 및 생산, 상업화 역량을 가지고 있는 암젠, Johnson & Johnson 등 바이오제약업체들은 바이오시밀러 시장에 대해 부정적이거나 그 시장 역시 오리 지널사의 영역이라 주장하고 있다. 이들은 바이오시밀러의 생물학적 동등성을 까다롭게 요구 하거나, 오리지널에 준하는 임상 실험 결과를 요구하고 있다. 만약 바이오제약 업체들이 오 리지널의 가격을 인하하는 등 초강수로 대응할 경우 바이오시밀러의 가격 메리트가 희석될 수 있다는 약점도 있다. 일례로 현재 제넨텍(Genentech) 오리지널의 바이오시밀러를 만드는 회사가 1개가 넘는데, 제넨텍은 오리지널 가격을 2~3% 정도 낮출 수 있다는 입장을 밝 히고 있어 가격 경쟁력을 내세우는 바이오시밀러 개발이 무용으로 돌아갈 수 있다. 가격 이 싼 바이오시밀러 대신 성능 을 개선시킨 바이오베터의 등장도 기존 바이오제약업체들의 시 장 수성 노력의 일환으로 볼 수 있다. CMO, 제네릭 업체들, 이전 경험 바탕으로 신흥국 중심의 적극적 개발 CMO 업체들은 계약대행생산의 풍부한 경험과 대량 생산시설을 바탕으로 바이오시밀러 시장 에 가장 적합한 여건을 갖추고 있다고 분석된다. 셀트리온은 29년 CMO 관련 매출 비중 이 79%였으나 21년 바이오시밀러 관련 매출 비중 93%를 달성하여 1년만에 CMO 업체에 서 바이오시밀러업체로 변신하였다. 기존 합성의약품의 제네릭 업체들의 경우, 기존 합성의 약품을 복제했던 경험과 안전성 프로파일을 충분히 가지고 있기 때문에 바이오의약품에 있어 서도 이런 경험이 유리하게 작용할 것으로 판단된다. 대표적인 제네릭 업체인 Teva와 Sandoz는 리툭산 바이오시밀러 파이프라인을 진행중이다. Sandoz의 경우 1세대 최초 바이 오시밀러인 인성장호르몬 Omnitrope를 미국에 론칭했다. 또한 인도의 제네릭업체인 Dr. Reddy s laboratories는 리툭산 바이오시밀러 제품을 출시해 인도, 페루, 러시아 및 신흥국 에서 이미 판매하고 있어 바이오시밀러 분야에서 발빠른 행보를 보이고 있다. [그림 18] 바이오시밀러 시장 주요 이해관계자 및 경쟁우위 자료: 한국투자증권 18

21 국내에서는 셀트리온, 한화케미칼, 이수앱지스 등이 두각 국내에서는 선두주자인 셀트리온을 중심으로 많은 바이오기업들이 바이오시밀러 산업에 적극 동참하고 있다. 셀트리온은 허셉틴 바이오시밀러인 CT-P6, 레미케이드 바이오시밀러인 CT-P13의 임상 1/3상에 동시 진입하는 등 가장 발빠른 행보를 보이고 있다. 한화케미칼의 역시 허셉틴 바이오 시밀러인 HD 23의 국내 1상을 종료하고 최근에 터키/브라질 시장 진 출을 위한 판매계약을 체결했다. 이수앱지스는 고셔병치료제인 세레자임의 바이오시밀러인 ISU32 파이프라인을 국내에서는 임상 2상, 기준이 완화된 이집트에서 임상 3상 시험 승인 을 받았다. 이수앱지스의 허셉틴 바이오시밀러는 다국가 전임상에 진입해 기타 업체에 비해 뒤처져 있지만 리터당 5g의 단백질을 추출하는 등 최고 수준의 생산성을 보유하고 있어 긍정 적이다. 경쟁자가 없는 희귀병 질환자 시장을 대상으로 니치마켓을 파고드는 이수앱지스의 전략은 소규모 바이오시밀러 업체로서 가질 수 있는 불리한 측면을 극복하고 특화된 저변을 공략한다는 측면에서 긍정적으로 판단한다. 19

22 <표 12> 주요 바이오시밀러 파이프라인 현황표 항체 브랜드 회사 적응증 시장규모 특허만료(미국) 바이오시밀러 세포주개발 전임상 임상1 임상2 임상3 허가신청 제품출시 주력 레미케이드 시밀러 존슨앤존슨 류마티스관절염 59억 달러 213년 셀트리온(국내) 2H212F 셀트리온(non-patent EU) 2H212F 셀트리온(글로벌) LG생명(한국, 신흥국) 한국슈넬제약 리툭산/맙테라 시밀러 제넨텍 비호지킨 림프종 57억 달러 215년 테바(TL11:영국, 이탈리아) 2H11F 213F 테바(TL11:벨기에,스페인) 비오콘(인도) 제노텍(인도) Dr Reddy's(인도, 페루, 러시아) 27년 출시 삼성 바이오로직스(한국) 211.3(임상진입) Sandoz(프랑스, 독일, 인도) (임상진입) 녹십자(BG116) 셀트리온 211F 214F 베터 GSK-젠맵(Genmab) GSK-젠맵(아제라,Arzerra) 1H1 Pfizer-트루비온(SBI-87) 허셉틴 시밀러 로슈 유방암 49억 달러 219년 셀트리온 이수앱지스(한국, 신흥국) 베터 녹십자 유방암 녹십자(MGAH22,글로벌) 4Q1 아바스틴 시밀러 로슈/제네텍 대장암 58억 달러 219년 셀트리온 휴미라 시밀러 Abbott 류마티스관절염 55억 달러 216년 LG생명 셀트리온 얼비툭스 시밀러 BMS/Merck 대장암 16억 달러 215년 이수앱지스-삼성전자 연구중 셀트리온 공정개발 엔브렐 시밀러 암젠 류마티스관절염 66억 달러 212년 셀트리온 211F 214F LG생명 211F 212F 한화케미칼(한국,터키) 녹십자(한국) 제노텍(인도) 시플라(인도) 바이오트리온(투넥스) 4Q9 212F 베터 Pfizer-아블리닉스(ATN-13) 제넥신(한국) 기타 젠자임(세레자임) 고셔병 213년 이수앱지스(이집트) 4Q9 파브리병 이수앱지스(국내) 헌터증후군 녹십자(IDS) 임상1/2상 212F 호르몬 브랜드 회사 적응증 시장규모 특허만료 바이오시밀러 세포주개발 전임상 임상1 임상2 임상3 허가신청 제품출시 Valtropin LG생명과학 인성장호르몬 LG생명과학(Valtropin) sr-hgh 바이오베터 LG생명과학 서방형인성장호르몬 33억 달러(글로벌) LG생명과학(SR-hGH,미국) 21(미FDA) 211F 65억원(국내) 인성장호르몬 바이오베터 한올바이오파마 인성장호르몬 한올바이오파마(HL-32, 국내/미국) 인터페론알파성분 단백질의약품 바이오베터 한올바이오파마 C형간염 28억 달러(글로벌) 한올바이오파마(HL-43, 미국) 211F 산도즈 인성장호르몬 산도즈(Omnitrope, 미국) 26년 출시 주: 회색음영처리 제품은 이머징 마켓에서 특허권 이슈가 없음 자료: 각 사, 한국투자증권 2

23 21 종목 분석 인피니트헬스케어(712) 차바이오앤(8566) 이수앱지스(8698)... 32

24 인피니트헬스케어 (712) Not Rated 주가(9/7) 9,43원 시가총액 227십억원 자본금 12십억원 52주 최고/최저가 1,9원/3,415원 6개월 일평균 거래대금 19,498백만원 외국인지분율.% 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 29A NM 8 NM NM NM A NM F F F (21.9.7=1) 35 3 인피니트헬스케어 KOSPI Sep-1 Jan-11 May-11 이젠 소프트웨어가 IT의 대세, 정부도 인정한 유헬스 대표 수출주 Valuation: 현재 동사의 212년 예상 PER은 23.9배이다. 그러나 1) 국내 대부분의 헬스케 어 테마주들이 순이익 적자상태인 점, 2) 글로벌 PACS 경쟁업체들의 역사적 mid-cycle PER이 35배(인피니트 헬스케어의 1년 역사적 최고 PER 수준)인 점 등을 감안하면 과도한 수준은 아니다. 이제까지는 삼성 M&A 수혜 기대감이 주가의 불안한 상승을 견인했다면 앞 으로는 1) 본격적인 해외수주의 확대와 2) 국내외 IT 시장에서 소프트웨어 기술을 확보한 회 사들의 가치 부각 등과 같이 펀더멘털에 기초한 리레이팅이 시작될 것이다. 실적이 뒷받침되는 유헬스 대표주: 동사는 국내사업의 매출 다각화(비방사선과 PACS사업 확 대 및 서비스 신규매출)와 선진국 시장 대학병원 수 확대, 이머징 국가의 정부 전산화 프로젝 트 참가 등을 통해 21~214년 연평균 18%의 매출 성장을 구현할 전망이다. 특히 회사의 주요 성장동력인 수출은 21~214년 연평균 31.3%의 고성장(21년 매출 비중 25% vs. 214년 37.7%)을 구가할 것이다. 한편, 수익성이 좋은 수출과 국내 서비스 매출 확대로 영 업이익률도 대폭 개선될 것이다(21년 13.1% vs. 214년 24.9%). 의사들이 인정한 소프트웨어 기술력: 최근 삼성그룹 이건희 회장이 소프트웨어 기술력 확보 를 강조하면서, 글로벌 수준의 의료영상 소프트웨어 기술력을 갖춘 동사의 가치가 더욱 부각 되고 있다. 동사 기술력의 핵심은 1) 빠른 data 전송/로딩 처리능력과 2) 사용자 중심의 인 터페이스이다. 선진국대비 의료서비스 이용량(한국 병원 1일 CT 촬영 수 미국 대형병원 1년 치에 해당)이 현저히 높은 한국에서 15년 넘게 영업하면서 의사들이 요구하는 기능과 속도에 대한 기술적 노하우를 구축한 까닭이다. 언뜻 보면 단순한 기술 같지만, 이러한 기술력에 대 해 국내외 의사들이 높이 평가했기 때문에 한때 글로벌 Top 4가 장악했던 국내 대학병원시장 을 장악하고 국내보다 진입장벽이 더 높은 해외 대학병원을 침투할 수 있었다. 이정인 jilee@truefriend.com 해외 수주 catalyst가 많다: 동사는 미국 IT 의료정보평가서(KLAS)에서 2년 연속 PACS 부 문 기술력/서비스 1위(중소형 병원급 설문)를 차지했다. 그러나 이것은 해외공략의 시작에 불과하다. 향후에는 해외시장에서 동사의 입지를 한층 강화할 수 있는 catalyst가 많다. 기대 가 되는 지역별 catalyst로 1) 일본 글로벌 의료기기 업체와의 소프트웨어 제품 공급 계약 가능성과 2) 중동 국가 정부와의 병원 전산화 프로젝트 협상 재개건을 들 수 있다. 한편, 미 국 시장 관련 catalyst는 1) 미국 병원 종합 구매 대행사이트(GPO: Group Purchasing Organization)인 Amerinet에 이어 또 다른 대형 GPO와의 계약 협상건과 2) 미국 메이저 대학병원 중 하나와 원격의료영상 판독서비스 계약을 체결할 가능성이다. 특히 미국 메이저 대형병원과의 계약이 성공할 경우, 미국 대학병원을 공략하는데 확실한 발판이 될 것이다. 22

25 [그림 19] 수출 및 국내 서비스 매출 증가로 영업이익률 개선 [그림 2] 세계 PACS 역사적 PER 밴드: 평균 35배 6 5 (%) (%) 전체 매출대비 수출 비중 (좌) 국내 매출대비 서비스매출 비중 (좌) 영업이익률 (우) 3 25 (PER x) 25 2 현재 평균 최고 최저 F 212F 213F 214F 215F Merge Cerner McKesson Fujifilm 자료: 인피니트헬스케어, 한국투자증권 자료: Thomson, 한국투자증권 [그림 21] 28년 미국 PACS 시장점유 현황: 인피니트 11위 [그림 22] 215년 글로벌 Top 5 도약(시장 점유율 5%) 목표 기타, 18.6% 인피니트,.4% GE Healthcare, 22.% 4,5 4, 3,5 3, (개수) (%) 병원수 (좌) 시장점유율 (우) Novarad/DR system/emage on/amicas, 13.% Mckesson, 14.% 2,5 2, 1,5 3 2 Siemens, 5.% AGFA, 7.% Philips, 1.% Fujifilm, 1.% 1, 5 211F 215F 1 자료: Dorenfest Institute, 인피니트헬스케어, 한국투자증권 자료: 인피니트헬스케어, 한국투자증권 [그림 23] 글로벌 경쟁업체 대비 경쟁력 자료: 한국투자증권 23

26 Risks: 최근 대기업이 소프트웨어 기술력을 강조하는 만큼 대기업으로 인력이 이동해 소프 트웨어 원천기술이 쉽게 유출될 수 있는 가능성이 가장 큰 risk이다. 또한 대기업의 공격적 인 인재확보로 신규 인력을 확보하는데 어려움을 겪을 수 있다. 24

27 기업개요 [그림 24] 매출 포트폴리오 (211년) [그림 25] 영업이익 포트폴리오 (211년) 국내 (서비스) 26% 해외 29% 국내 (서비스) 47% 해외 38% 국내 (SW) 29% 국내 (장비/상품) 16% 국내 (SW) 13% 국내 (장비/상품) 2% 주: SW(Software) 자료: 인피니트헬스케어, 한국투자증권 주: SW(Software) 자료: 인피니트헬스케어, 한국투자증권 [그림 26] 기업 주요 역사 [그림 27] 기업 지분구조 특수관계인 (홍기태,이선주 외 11인) 4.% 우리사주조합.4% 기타 49.8% (주)솔본 45.9% 자료: 인피니트헬스케어, 한국투자증권 자료: 인피니트헬스케어, 한국투자증권 [그림 28] 주가 추이와 주요 이벤트 (%p, =1) 25 2 인피니트헬스케어 3일째 강세 (공모가 25%상승) 15 Infinitt Healthcare KOSPI KOSDAQ 삼성 메디슨 인수 효과에 따른 헬스 케어 관련주 급등 모바일 PACS 식약청 허가 수출 1만 달러 돌파 코트라 美 정부 조달 육성사업 기업으로 선정 바이오 열풍 및 삼성 M&A 테마 부각 1 5 메디슨 매각 차질로 인한 급락 1) 원격진료 의료법 통과 기대 2) 상반기 수출 실적 성장 May-1 Aug-1 Nov-1 Feb-11 May-11 자료: 인피니트헬스케어, Quantiwise, 한국투자증권 25

28 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 29A 21A 211F 212F 213F 29A 21A 211F 212F 213F 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 2 1 비유동부채 사채 장기차입금및리스부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 자본총계 매출액 매출총이익 판관비 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 이자비용 외환관련손실 1 지분법손실 세전계속사업이익 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 29A 21A 211F 212F 213F 영업활동현금흐름 9 (3) 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 2 (11) 기타 투자활동현금흐름 (7) (13) (12) (15) (18) 유형자산투자 (1) (3) (3) (3) (4) 유형자산매각 유동자산순증 () (4) (2) (2) (3) 투자자산순증 (5) (4) (3) (4) (5) 기타 () (2) (4) (5) (7) 재무활동현금흐름 1 17 () 자본금및자본잉여금증가 15 차입금의순증 1 () 1 1 배당금지급 (1) (1) (1) 기타 1 3 현금의증가 A 21A 211F 212F 213F 주당지표(원) EPS BPS 1,219 1,913 2,84 2,381 2,916 DPS NM SPS 2,93 2,19 2,474 3,82 3,916 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 NM 안정성 순차입금(십억원) (3) (8) (12) (18) (25) 영업이익이자보상배율(배) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER NM PBR NM PSR NM EV/EBITDA NM 주: K-GAAP (개별) 기준 26

29 차바이오앤(8566) Not Rated 주가 (9/7) 11,65원 시가총액 743십억원 자본금 27십억원 52주 최고/최저가 14,35원/7,87원 6개월 일평균 거래대금 35,51백만원 외국인지분율 1.1% 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 29A (57.5) A (2.9) F F F 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 (21.9.7=1) 차바이오앤 KOSPI Sep-1 Jan-11 May-11 줄기세포와 영리병원: 알짜배기 테마 다 들어있다 Valuation: 줄기세포 테마 열풍으로 지난 3개월 동안 주가가 6% 이상 상승해 현재 212년 기준 PER 45.7배(3년 역사적 평균 45% 할인)에 거래되고 있다. 그러나 1) 글로벌 바이오텍 회사들도 사업 초기에는 PER 18~1,442배에 거래되었고, 2) 대부분의 국내외 줄기세포 관 련주들이 순이익 적자상태인 점을 감안하면 과도한 valuation은 아니다. 병원과 광학사업 등 안정적인 수익사업을 둔 동시에 신성장동력인 줄기세포분야에서 앞선 기술력을 가진 회사라 는 점이 투자 매력이다. 또한 전 KB금융지주 회장인 황영기 대표와 같은 전문경영인도 동사 의 위상을 높이는 역할을 한다. 망막줄기 세포치료제 한국 임상 진입: 배아줄기세포와 관련해 세계적 기술력을 보유한 차병 원을 모기업으로 둔 덕분에 차바이오앤은 줄기세포 관련 다양한 파이프라인을 구축하고 있다. 비록 성체줄기세포보다 상업화는 2~3년 늦겠지만, 미개척 분야인 만큼 임상시험의 순조로운 진행자체로 강력한 주가 상승 모멘텀이 될 수 있다. 동사의 주력 R&D 파이프라인인 망막색 소상피(스타카르트병)관련, 21년 미국 공동연구개발자인 ACT가 미국 정부로부터 세계 2번 째로 임상 허가를 획득했으며, 211년 5월에는 동사가 한국에서 임상승인을 받았다. 동 치료 제는 1/2상 성공 시 조건부 품목허가를 받을 수 있어 내년에 상용화가 가능하다. 하반기 catalyst로는 다른 적응증(노인성황반병성증)에 대한 임상신청/진입 이벤트가 있다. 광학사업 턴어라운드: 광학사업부는 삼성전자 휴대폰 카메라 모듈의 45%(국내 생산량 1위) 를 공급하고 있다. 21년에는 환율하락에 따른 단가인하 등으로 영업적자가 발생했으나, 211년에는 흑자전환이 기대된다. 주요 근거는 1) 211년 5M 고화소 카메라 모듈의 갤럭시 폰 표준모델 선정에 따른 매출증가 및 2) VCM(자동초점장치) 생산기지의 중국이전으로 인한 생산능력 부족문제 해결과 수익성 개선이다. 바이오 중단기 수익 사업: 줄기세포 치료제의 매출 가시화에는 시간이 더 필요하다. 따라서 동사는 최근 매출 가시성이 높은 사업으로의 포트폴리오 다변화와 상류층을 대상으로 한 차 움 사업(종합 건강/노화 관리 센터) 등을 통해 안정적인 캐시카우 확보에 나섰다. 특히 4분기 출시 예정인 천식치료제(머크사 싱귤레어, 국내시장 55억원, 해외시장 4조원) 개량신약에 주목해야 한다. 아울러 동 개량신약과 관련해 국내뿐 아니라 미국 시장공략을 위한 임상준비 와 글로벌 회사와의 파트너십 논의도 진행 중이어서 매출 잠재력이 매우 크다. 이정인 jilee@truefriend.com 차병원과 LA할리우드 병원, 미래 병원 영리화 수혜주: 법적인 난제로 영리병원 가시화에는 상당한 시간이 소요되겠지만, 향후 병원 영리화 및 의료관광이 활성화 될 경우 동사의 투자 가치는 더욱 부각될 것이다. 특히 싱가폴이나 태국에 상장된 영리병원의 경우 높은 영업마진 (2%)과 valuation(per 3배)을 받고 있기 때문에 기대감이 클 수밖에 없다. 27

30 <표 13> 주요 R&D 파이프라인 제품 적응증/ 파트너 임상진행사항 허가/제품 출시 전체시장 기타 망막배아줄기세포 하이알그라프트 3D (성체줄기세포) 스타카르트병/ 미국 ACT 사 노인성황반변성증/ 미국 ACT 사 미국 임상허가(21.11) 한국 임상허가(211.5) 1.5년 소요(212) 미국 임상허가(211.1) 2년 소요(213) 1조원 희귀성 질환 임상2상 완료시 조건부 판매 가능 세계 2번째 임상허가 국내 최초, 세계 4번째 임상허가 세계 3번째 임상허가, 건식치료제 전무 한국 임상신청 예정(211.9) 1,25억원 세계 5번째 임상허가 가능성 당뇨성 족부궤양 임상완료(211.11) 조건부 품목허가(27.7) 임상중 판매 가능 개량신약 천식치료제 미국 임상준비(2H211) 허가(212.8) 4조원 다국적 제약사와 협의중 자료: 차바이오앤디오스텍, 한국투자증권 한국 품목허가 신청(211.8) 55억원 211년 4분기 출시 예정 <표 14> 회사 가치에 대한 시나리오 분석 (단위: 십억원, 원, %) 산출방식 가치 (십억원) 총 영업가치 본사 광학 1.3x 211F earnings (KIS IT 평균대비 1% 할인) 38.3 본사 바이오 15.4x 211F Sales (주요 국내 줄기세포/바이오시밀러 업체 평균 대비 3% 할인) (시나리오2) 병원서비스(자회사) 3x 211F earnings (아시아 주요 상장 *병원 MSO 평균) Montelukast 파이프라인 가치 Montelukast 미국 진출 성공 확률 (6%) 323. 순부채 211F 4. 적정가치 98.1 유통주식수 (백만주) 58.7 적정주당가치 16,74.3 시나리오 1 시나리오 2 (base case) 시나리오 3 시나리오 3 시나리오 4 산출방식 바이오 가치 (십억원) 차바이오앤 주당가치 (원) 현재 주가 대비 U/D (%) 22.1x 211F Sales (주요 국내 바이오 업체 업체 평균) 15.4x 211F Sales (주요 국내 바이오 업체 평균대비 3% 할인) 13.2x 211F Sales (주요 국내 바이오 업체 평균대비 5% 할인) 73.x 212F earnings (전세계 주요 바이오 업체 역사적 평균대비 + 1 표준편차) 65.3x 212F earnings (전세계 주요 바이오 업체 회사 mid-cycle 평균) 주: 병원 MSO(Management Service Organization, 병원경영지원회사) 자료: 한국투자증권 , , , , , <표 15> 천식치료제 미국 진출 가정시 파이프라인 가치 (6% 성공확률) (단위: 십억원, %) 211F 212F 213F 214F 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F Montelukast 매출 추정치 전체 시장 3,654 3,947 4,342 4,559 4,787 5,26 5,227 5,41 5,545 5,656 5,741 5,798 5,798 5,798 싱귤레어 3,654 2,926 1, Montelukast ,197 1,58 1,568 1,623 1,664 1,697 1, 기타 제네릭 823 2,699 2,758 2,834 2,714 2,823 2,921 2,994 3,54 3,1 4,349 4,349 4,349 로열티 수입 마일스톤 수입 총 수입 현재가치 세후 전체 파이프라인 가치 538 성공확률 6% 적용 가치 323 Key assumptions 전체 시장 성장률 (%) Montelukast M/S (%) 매출대비 로열티 비율 (%) 법인세율 (%) 자료: 차바이오앤디오스텍, Thomson, 한국투자증권 28

31 Risks: 신주권인사부사채와 주식매수선택권행사로 인한 물량부담이 있다. 반희석성 잠재적 보통주는 유통주식대비 7.7%(211년 행사가능주식수는 6%)이다. 또 다른 Risk는 차움사업 의부진과 그로 인한 영업손실이다. 그러나 아직 사업초기 단계이고, 향후 마케팅 개선과 병 원과 연계한 다양한 수익사업 창출이 가능하므로 장기적인 측면에서 큰 우려 대상은 아니다. <표 16> 반희석성 잠재적 보통주 현황 (단위: 원, 주식수, %) 행사시작 행사종료 행사가격(원) 발행될보통주식수 금액 유통주식수대비 (%) 노트 신주인수권부사채(BW) ,383 3,197, W 저축, 키움증권, KTCapital 보유 주식선택권 ,227 1,6, 년에는 3 만주행사가능 , , 4.6 반희석성잠재적보통주 4,529, 현재유통주식수 58,674,381 자료: Dart, 차바이오앤디오스텍, 한국투자증권 29

32 기업개요 [그림 29] 매출 포트폴리오 (211년) [그림 3] 영업이익 포트폴리오 (211년) 광학 23% 광학 5% 바이오 2% 바이오 6% 병원 71% 병원 93% 자료: 차바이오앤디오스텍, 한국투자증권 자료: 차바이오앤디오스텍, 한국투자증권 [그림 31] 기업 주요 역사 [그림 32] 기업 지분구조 자료: 차바이오앤디오스텍, 한국투자증권 자료: 차바이오앤디오스텍, 한국투자증권 [그림 33] 주가 추이와 주요 이벤트 (%p, =1) 18 Chabio KOSPI KOSDAQ 시초1만24원으로 공모가 62원 두배 상승 줄기세포 연구 승인 세포치료제 의약품 제조허가 흭득 1) 천식치료제 임 상1상 시험 승인 2) 줄기세포 임상 시험 승인 6 4 대규모 유상증장 신약개발 가시화, 다양한 주당2원에 38만주 결정에 따른 하한가 파이프라인 힘입어 2 추가 상장 외국인과 기관 매수 Dec-5 Jul-6 Feb-7 Sep-7 Apr-8 Nov-8 Jun-9 Jan-1 Aug-1 Mar-11 자료: 차바이오앤디오스텍, Quantiwise, 한국투자증권 3

33 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 29A 21A 211F 212F 213F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 자본조정 (2) (19) (19) (19) (19) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 A 21A 211F 212F 213F 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 (1) (2) (2) (2) (2) 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 29A 21A 211F 212F 213F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 () 9 11 (6) (12) 기타 투자활동현금흐름 (2) (4) (47) (44) (44) 유형자산투자 (18) (25) (29) (3) (31) 유형자산매각 투자자산순증 1 2 (3) (3) (3) 무형자산순증 (6) (9) (16) (13) (13) 기타 (7) (11) (2) (1) 재무활동현금흐름 (19) 자본의증가 1 1 차입금의순증 (2) 배당금지급 기타 기타현금흐름 7 현금의증가 (9) A 21A 211F 212F 213F 주당지표(원) EPS BPS 2,918 3,435 3,55 3,29 3,568 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 2.2 (4.7) EPS증가율 (57.5) (2.9) EBITDA증가율 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 31

34 이수앱지스(8698) Not Rated 주가(9/7) 8,85원 시가총액 99십억원 자본금 6십억원 52주 최고/최저가 16,원/6,23원 6개월 일평균 거래대금 2,158백만원 외국인지분율.1% 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 29A 3 (7) (7) (7) (744) NM (6) NM (26.2) 7.6 (33.5) 21A 5 (7) (7) (7) (587) NM (7) NM (22.6) 8.6 (23.2) 211F 5 (8) (8) (8) (679) NM (7) NM (11.) 8.7 (43.8) 212F 1 (7) (6) (6) (549) NM (6) NM (1.3) 32.2 (58.7) 213F NM (21.9.7=1) 이수앱지스 KOSPI Sep-1 Jan-11 May-11 경쟁력 있는 바이오 회사의 Niche Buster 전략 먼저 오른 주가에 부응하는 펀더멘털은 213년에 가능할 전망: 동사의 주가는 지난 5월 아 르헨티나 ELEA사와의 계약해지(118억원) 공시로 급락했다가 최근 브라질 EMS사와 72억 원 규모의 ISU32 수출계약으로 주가는 가파른 회복세를 보였다. 올해에 이어 내년에도 영 업이익단에서 적자가 지속될 것으로 추정되어 valuation에 대한 부담이 있을 수 있다. ISU32 초도 매출이 발생할 것으로 추정되는 213년 예상 PER은 48.8배로 주요 글로벌 바이오업체들의 mid-cycle PER 평균치인 65.3배에 비해서는 낮다. 긴호흡에서 긍정적인 관 점을 유지할 필요가 있다. 중기는 바이오시밀러, 장기는 바이오신약업체: 회사는 바이오시밀러로 경험과 노하우를 축적 해 바이오신약 개발업체로서 거듭나고자 한다. 현재 바이오시밀러 4개, 바이오신약 4개의 파 이프라인을 가지고 있으며, 27년 세계 최초의 항체 바이오시밀러 클로티냅을 출시해 바이 오시밀러 시장에서 경쟁력을 입증한 바 있다. 미국에 임상1상을 신청한 바이오신약 ISU21 는 217년 이후 출시 가능해 바이오신약 개발회사 로서의 위상은 217년 이후에 정립될 것 으로 보인다. 현재 가장 가능성이 높은 바이오시밀러는 고셔병치료제인 ISU32(국내 임상2 상, 해외 3상 진행)이며 이미 남미 국가 대상으로 판매계약을 체결해 212년 상용화될 가능 성이 높다. 세포주 기술력과 앞서나가는 파이프라인: 이수앱지스는 ISU32와 관련해 5리터의 배양시 설에서 리터당 5g의 단백질을 추출할 수 있어 통상 1리터에 1~1.5g을 얻는 국내 경쟁사대 비 월등한 생산 기술력을 갖고 있다. 이러한 기술력을 바탕으로 1) 경쟁자가 많지 않되, 2) 시장규모가 큰 난치성 질환 영역을 타겟으로 하는 Niche Buster 전략을 추구하고 있다. ISU32의 오리지널인 세레자임의 글로벌 시장 규모는 1조 3,억원이나 고셔병 환자수가 적다는 이유(전세계 5,여명 추산/잠재환자 포함시 1,여명)로 다국적 제약사가 진입 하지 않았다는 점을 고려할 때 소규모 바이오업체로서 니치마켓을 공략하는 전략은 긍정적이 다. 최근 KFDA에 신청한 ISU33이 임상 1상 승인을 받았고, 대형 블록버스터인 허셉틴의 바이오시밀러 ISU13도 전임상 단계에 진입해 있다. ISU13의 경우 대규모 생산시설 부담 으로 라이센싱 아웃의 가능성도 상정하고 있어, 개발완료 예상시점인 214년 이전이라도 매 출이 발생할 여지가 있다. 박가영 parkga@truefriend.com 회사를 지지하는 꾸준한 캐시카우: 바이오산업은 특성상 개발기간이 길고, 그 과정에서 꾸준 한 현금유입이 없다는 리스크가 있어 항상 유상증자의 리스크를 안고 갈 수 밖에 없다. 이수 앱지스의 경우 큰 규모는 아니지만 파이프라인을 유지할 수 있는 원천을 가지고 있다. 1) 진단서비스: 항암제 감수성 및 유전자 분석 조사를 진행하는 서비스로 현재 전국 6여개 대형병원을 상대로 진행되고 있다. 항암제 감수성 검사는 특정 암환자에게 항암제를 다양하 게 처방해보고 대조군 대비 가장 효과가 좋은 항암제를 처방하도록 컨설팅을 제공하며 유전 자 분석은 유전자를 통해 사전에 환자의 예후와 환자 반응 여부를 검사하는 진단서비스다. 연간 16억원의 수입이 발생하고 있다. 32

35 2) 클로티냅: 27년 클로티냅 출시 이전에는 진단서비스가 매출의 1%를 차지했으나 현 재는 클로티냅 매출이 전체의 6.3%를 차지한다. 전세계 시장 규모는 3천억원으로 크지는 않지만 국내출시 이후 오리지널인 릴리의 리오프로를 65% 대체하는 등 저력을 보이고 있다. 매출액은 29년 18억원, 21년 29억원, 211년 상반기 17억원으로 꾸준히 증가하면서 매출비중이 최근 반기기준 66%까지 상승하였다. 3) 정부과제비: 29년 지식경제부가 바이오시밀러 스마트프로젝트를 정부과제로 선정한 이 후 회사는 최근 2년간 평균 7억원의 정부과제비를 받았다. 올해는 작년보다 예산이 축소될 것으로 보이지만 바이오시밀러가 국가차원의 신수종 사업으로 주목 받는 만큼 지원은 계속 이어질 것이다. 최후의 보루로 이수그룹의 지원 가능성 역시 동사의 안정성을 설명하는데 무 시할 수 없는 부분이다. Risks: 회사 규모를 감안할 때 절대적 파이프라인 수가 적은 것은 아니지만 ISU32와 같이 1개의 파이프라인에 대한 편중도가 상대적으로 높다는 점은 리스크다. 29년 고셔병 치료 제 오리지널인 세레자임 공급이 차질을 빚었을 때 오리지널 대조군 비교가 어려워 ISU32 임상이 지연되는 등 외부환경에 취약했던 선례가 있다. ISU32의 경우 세레자임과 물질은 동일하지만 국내외에서 바이오시밀러가 아닌 유전자재조합물질로 분류되어 있는 점도 리스크 다. 현재 주요 매출 원천인 클로티냅 시장규모가 대체 의술 등장으로 축소되고 있어 파이 몫 의 증분(오리지널 대체효과)효과보다 파이 크기 감소(시장규모 축소)가 클 경우 자금조달 리 스크가 발생할 수 있다. <표 17> Valuation 멀티플 시나리오 분석 (단위: 원, 배, %) 산출 방식 주당 가치 (원) 이수앱지스 14.3x 212F 매출 (국내 주요 바이오 업체 평균 PSR 대비 35% 할인) 12,546 할인 근거는 1) 다른 바이오시밀러/줄기세포 치료제 대비 파이프라인 매출 가시화가 늦는 점, 2) 212년까지 영업적자상태 지속 등 감안 적용 멀티플 근거 주당 가치 (원) 시나리오 1 18.x 2% 할인 (국내 주요 바이오 업체 평균 PSR 대비 역사적 할인율 평균에서 -1 표준편차 수준) 15,769 시나리오 2 (base case) 14.3x 35% 할인 (역사적 할인율 평균 수준) 12,546 시나리오 x 5% 할인 (역사적 할인율 평균에서 +1 표준편차 수준) 11,263 자료: 이수앱지스, Thomson, 한국투자증권 <표 18> 주요 R&D 파이프라인 구분 제품명 대상질환 오리지널명(제약사) 시장규모 진행상황 주요사항 바이오시밀러 클로티냅 관상동맥질환 리오프로(릴리) 3,억원 시판 ISU32 고셔병 세레자임(젠자임) 1조 3,억원 국내: 임상 2상 해외: 임상 3상 - 한국 최초의 항체치료제 - 세계 최초의 항체 바이오시밀러 - 전세계 34개국 수출계약 체결 - 전세계 18개국 수출계약 체결 - 국내 임상 2상 진행중 - 이집트 임상 3상 시험 승인 ISU33 파브리병 파브라자임(젠자임) 6,억원 임상 1상 승인 - 211년 6월 KFDA 에 IND 신청 바이오신약 ISU13 전이성 유방암 허셉틴(로슈) 4조 2,억원 전임상 - 세계 최고 수준의 단위 생산성 확보 - 214년 출시 예상(라이센싱 아웃도 고려) ISU21 천식 임상 1상 신청 - 21년 미국 FDA 에 임상1상 신청 S-ISU14 전이성 유방암 연구개발 - 허셉틴에 반응하지 않는 전이성 유방암 환자 대상으로 개발 목표 S-ISU15 전이성 Solid tumor 연구개발 - 췌장암 등 치료제 부진한 난치암 위주 S-ISU16 Solid tumor 연구개발 - 고형암을 타겟으로 개발가능한 후보물질 자료: 이수앱지스, 한국투자증권 33

36 기업개요 [그림 34] 매출 포트폴리오 [그림 35] 기업 지분구조 기타, 6.6% 김상범, 3.7% 우리사주조합,.5% 김상우,.4% 진단서비스, 33.1% 바이오시밀러 6.3% 이수화학, 42.3% 기타, 53.1% 주: 21년 연간 기준 자료: 이수앱지스 주: 211년 6월 3일 기준 자료: 금융감독원 공시사이트 [그림 36] 기업 SWOT 자료: 한국투자증권 [그림 37] 주가 추이와 주요 이벤트 (%p, =1) 45 ISU32 제형제제 화 기술 아르헨티 4 나 ELEA사에 이전 35 29억원 규모 유상 증자 결정 이수앱지스 KOSPI KOSDAQ지수 브라질 EMS사와 ISU32 수출계약 체결 ISU32 다국가 임상3상 승인 ISU32 남미 9개국 296억원 규모 판매 계약체결 ISU32 국내 임상 2상 승인 아르헨티나 ELEA향 ISU32 공급계약 해지 15 1 ISU32 남미 6개 ISU32 국내 클로티냅 태국 BL 5 국 277억원 규모 임상1상 승인 HUA사 7억원 규모 판매계약체결 판매계약체결 ISU32 이집트 임상3상 승인 Feb-9 May-9 Aug-9 Nov-9 Feb-1 May-1 Aug-1 Nov-1 Feb-11 May-11 Aug-11 자료: 이수앱지스, Quantiwise, 한국투자증권 34

37 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 29A 21A 211F 212F 213F 29A 21A 211F 212F 213F 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금및단기사채 1 유동성장기부채 1 1 비유동부채 사채 () (1) (1) 장기차입금및리스부채 () () () 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 (27) (44) (52) (58) (56) 자본총계 매출액 매출총이익 판관비 영업이익 (7) (7) (8) (7) 1 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 1 이자비용 () () 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 (7) (7) (8) (6) 2 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 (7) (7) (8) (6) 2 EBITDA (6) (7) (7) (6) 3 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 29A 21A 211F 212F 213F 영업활동현금흐름 (5) (7) 당기순이익 (7) (7) (8) (6) 2 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (1) (2) 기타 투자활동현금흐름 (22) 3 (3) (17) (18) 유형자산투자 (1) (2) (2) (3) (3) 유형자산매각 유동자산순증 (18) 8 (1) (1) (11) 투자자산순증 (1) () () () 기타 (3) (3) () (3) (4) 재무활동현금흐름 38 (1) (1) 4 4 자본금및자본잉여금증가 36 차입금의순증 (2) (2) (1) () () 배당금지급 기타 현금의증가 1 (4) A 21A 211F 212F 213F 주당지표(원) EPS (744) (587) (679) (549) 181 BPS 2,191 1,76 1, DPS SPS ,358 성장성(%, YoY) 매출증가율 (1.5) 영업이익증가율 NM NM NM NM NM 순이익증가율 NM NM NM NM NM EPS증가율 NM NM NM NM NM EBITDA증가율 NM NM NM NM NM 수익성(%) 영업이익률 (193.6) (157.6) (167.8) (74.5) 2.7 순이익률 (24.4) (14.5) (153.3) (62.7) 7.7 EBITDA Margin (174.7) (138.6) (145.2) (58.8) 1.3 ROA (22.5) (17.4) (24.7) (13.2) 2.2 ROE (33.5) (23.2) (43.8) (58.7) 24.1 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) (27) (18) (2) (4) (82) 영업이익이자보상배율(배) NM NM NM NM NM 차입금/자본총계비율(%) (3.4) (12.6) (14.8) Valuation(X) PER NM NM NM NM 48.8 PBR PSR EV/EBITDA (26.2) (22.6) (11.) (1.3) 6.5 주: K-GAAP (개별) 기준 35