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1 213/9/25( 수 ) Analyst 박영훈 2) houn715@ligstock.com 유니드 (1483KS) 강건너불구경 Buy( 신규 )/TP 86, 원 ( 신규 ) 러시아 Uralkali의염화칼륨판매 Cartel 탈퇴로인한상황전개가갈수록흥미진진해집니다. 확실한것은이로인해염화칼륨가격약세가진행될것이며유니드와같은염화칼륨수입업체들의수혜가예상된다는점입니다. 특히최근 Uralkali CEO 구속으로악화된상황은염화칼륨생산업체간의경쟁심화로이어질것이기에 Cartel 회복은쉽지않을전망입니다. 고래싸움에복터지며강건너불구경하듯상황을즐기면됩니다. 원재료가격하락이생산자들의 Chicken Game으로하락하는것이기에이를원료로하는제품의수급은별개로진행될전망입니다. 유니드에대한커버리지를개시하며목표주가 86,원을제시합니다. 염화칼륨국제수급동향 4 염화칼륨 Cartel 붕괴가줄영향은? 5 염화칼륨가격이하락하면? 7 Global No.1 의가성칼륨수출기업인유니드 1 차입금이많다고? 11

2 Compliance 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

3 LIG Research Division Company Analysis 213/9/25 Analyst 박영훈ㆍ 2) ㆍ 유니드 (1483KS Buy 신규 TP 86, 원신규 ) 강건너불구경 러시아 Uralkali의염화칼륨판매 Cartel 탈퇴로인한상황전개가갈수록흥미진진해집니다. 확실한것은이로인해염화칼륨가격약세가진행될것이며유니드와같은염화칼륨수입업체들의수혜가예상된다는점입니다. 특히최근 Uralkali CEO 구속으로악화된상황은염화칼륨생산업체간의경쟁심화로이어질것이기에 Cartel 회복은쉽지않을전망입니다. 고래싸움에복터지며강건너불구경하듯상황을즐기면됩니다. 유니드에대한커버리지를개시하며목표주가 86,원을제시합니다. 염화칼륨 Cartel 붕괴 러시아 Uralkali CEO가지난 8월말벨라루스 Minsk에서직권남용등의혐의로체포 이는 7월말있었던 Uralkali 의염화칼륨 Cartel 탈퇴에대한보복조치 Belaruskali와 Uralkali의 Global M/S는 4% 염화칼륨가격하락은유니드의수익성개선 유니드는가성칼륨 Capa 기준 1위업체 21년전년대비염화칼륨가격 -38% 하락시기, Spread 35% 개선으로 21년사상최대실적 21년월평균가성칼륨수출량대비최근수출량은 34.7% 증가해 Spread 개선이이뤄질경우사상최대수준의실적무난히달성가능할전망 목표주가 86,, Buy 투자의견제시 염화칼륨 Cartel 붕괴는 M/S를늘리기위한것으로당분간가격약세지속될전망 경기회복구간에서원재료가격하락은 Spread 개선및수출물량확대의좋은기회 목표주가는 EV/EBITDA 5배를적용해산출 Stock Data 경영실적전망 ( 천원 ) 유니드 (L) KOSPI (pt) 7 2, , 4 3 1, ,6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 주가 (9/24) 56,원 액면가 5,원 시가총액 369십억원 52주최고 / 최저가 58,원 / 32,9원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) 결산기 (12월) 단위 211A 212A 213E 214E 215E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,288 1,179 15,384 17,753 17,15 증감률 (%) , PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) 부채비율 (%)

4 LIG Company Analysis 213/9/25 핵심원재료인염화칼륨 Cartel 붕괴 염화칼륨국제수급동향 염화칼륨 Major 수출국의 M/S 축소 212 년 Global 염화칼륨 (Potassium Chloride) 는 Total 3,781 만톤이거래되었는데, 이는전년대비 -8.% 감소한수준이다. 염화칼륨을수출하는국가는캐나다, 러시아, 벨라루스가핵심이며 212 년기준이들 3 개국의 M/S 는 72.4% 에달하였다. 물론 27 년까지 95% 이상의점유율을기록했음을감안하면큰폭의점유율하락을보였지만여전히높은수준임은부인할수없다. 이들 3 개국의시장점유율이 9% 미만으로하락한것은 28 년부터인데, 이는 27 년부터비료원재료가격이급등함에따라미국, 독일등에서급격한생산증가가발생했기때문이다. 이런영향으로 21 년 2,494 만톤이던캐나다, 러시아, 벨라루스 3 개국의염화칼륨수출량은 212 년 2,739 만톤으로거의정체를보였다. 이런상황에서 213 년에문제가발생하였다. Global Potassium Chloride Trading Quantities ( 만톤 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : 업계자료인용 LIG 투자증권재작성 주요 3 국의 Global Market Share 추이 6% 캐나다러시아벨라루스 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : 업계자료인용 LIG 투자증권재작성 4 LIG Research Division ㆍ

5 LIG Company Analysis 213/9/25 염화칼륨 Cartel 붕괴가줄영향은? 염화칼륨, Chicken Game의시작 러시아 Uralkali 의 Cartel 탈퇴원인은 Uralkali 의수출량감소에있다고판단한다. 213 년 1 분기러시아의염화칼륨수출량과수출액은 YoY 각각 %, -31.5% 감소했다. 2 분기는수출액이 YoY -49.3% 감소하는부진을보였다. 21 년초이후 213 년 2 분기는수출액과수출량에있어서최악의결과가나타난시기였다. 이에따라 Uralkali 의 213 년상반기매출액은 YoY -26.7%, 영업이익은 YoY -42.7% 감소하는부진을겪었다. Cartel 탈퇴를선언하며 Uralkali 는 213 년 1,5 만톤의염화칼륨판매량을 214 년 1,3 만톤, 215 년 1,5 만톤으로확대한다는계획을발표한바있다. 러시아내수소비량이정체임을고려하면판매량증분은수출일수밖에없다. 212 년염화칼륨의 Global 거래량이 3,781 만톤임을감안하면 Uralkali 단독의증설만으로도분명수급에부담일수밖에없을것이다. Belaruskali 역시가만히앉아서당하고있지않을것이기에물량증대로인한염화칼륨가격하락은시간의문제이다. 이미 Uralkali 는 213 년 4 분기염화칼륨판가를 % 인하한다고발표하였다. Potash/Mosaic/Agrium 의합작사인 Canpotex 역시 M/S 확대정책을취할수밖에없을것이다. 이렇게되면 M/S 확대경쟁이지속되는상황에서상대적으로생산단가가높은업체들이도태될가능성이높다. 이러한 Chicken Game 은 1~2 년내에마무리되지않을것이다. 고래들이싸우는동안새우는지켜보기만하면된다. 러시아염화칼륨수출량추이 러시아염화칼륨수출액추이 ( 만톤 /Q) ($ 만 /Q) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1.1Q 3Q 11.1Q 3Q 12.1Q 3Q 13.1Q 1.1Q 3Q 11.1Q 3Q 12.1Q 3Q 13.1Q 자료 : CEIC, Bloomberg, LIG 투자증권 자료 : CEIC, Bloomberg, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 5

6 LIG Company Analysis 213/9/25 염화칼륨가격하락불가피 앞서언급한것처럼 Uralkali 의매출액과영업이익은 212 년하반기부터부진을보이고있다. 현상황이유지된다면실적개선가능성은높지않다. 그러기에일차적으로중소업체들에게충격을주며 M/S 를확보하는방안을선택한것으로판단한다. 이러한상황변화는주가에이미충분히반영되어있다. Uralkali 와 Mosaic 주가모두 7 월말급락한후부진을면치못하고있다. 시장은이들의경쟁으로염화칼륨가격의구조적약세를인정하고있다. 213 년 7 월톤당 $47 이던염화칼륨가격은최근 $4 초반수준까지하락했는데, 213 년 4 분기는 $4 미만으로가격이하락할전망이다. 여기에다른업체들까지경쟁이확산된다면 $3 초반수준까지의하락가능성도배제할수없을것이다. 러시아 Uralkali 매출액추이 러시아 Uralkali 영업이익추이 ( 백만RUB) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 6.1H 7.1H 8.1H 9.1H 1.1H 11.1H 12.1H 13.1H ( 백만RUB) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 6.1H 7.1H 8.1H 9.1H 1.1H 11.1H 12.1H 13.1H 자료 : Uralkali, LIG 투자증권 자료 : Uralkali, LIG 투자증권 Uralkali 주가추이 Mosaic 주가추이 (RUB) ($) 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 6 LIG Research Division ㆍ

7 LIG Company Analysis 213/9/25 염화칼륨가격이하락하면? 염화칼륨가격하락은유니드에게긍정적 가성칼륨의핵심원재료인염화칼륨가격이약세를보일때가성칼륨 Spread 는개선되었다. 전반적인 Commodity 가격이강세를보인 28 년상반기를제외하고보면이러한추세는분명히확인된다. 이는염화칼륨가격하락시, 하락폭만큼제품가격에전가를하고있지않기때문이다. 212 년기준유니드의가성칼륨수출량은 12.8 만톤이었는데, 미국, 일본을제외하고는그어떤나라도연간수출량이 1 만톤을넘지않는다. 212 년기준미국 / 일본의수출비중은 23.4% 였고다른나라들에대한수출량은모두 1 만톤미만이었다. 28 년을제외하고유니드화학사업부의실적이가장좋았던시기는 21 년이었다. 21 년은염화칼륨수입가가톤당 $4 초반수준으로하락한시기였는데, 214 년에는가격이더하락할전망이다. 염화칼륨수입가격과가성칼륨 Spread 추이 ($/ 톤 ) 염화칼륨수입가격 ($/ 톤 ) 9 가성칼륨 Spread Q 3Q 7.1Q 3Q 8.1Q 3Q 9.1Q 3Q 1.1Q 3Q 11.1Q 3Q 12.1Q 3Q 13.1Q 자료 : KOTIS, LIG 투자증권 염화칼륨수입가격추이 ($/ 톤 ) 1, 년톤당가격이 $3~$4 수준까지하락가능성높음 자료 : KOTIS, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 7

8 LIG Company Analysis 213/9/25 가성칼륨수출물량지속증가 수출량도양호하다. 213 년 1~8 월누적기준가성칼륨수출량은 YoY 11.6% 증가했다. 수출량증가는가동률상승이며이는고정비부담감소에의한이익개선으로이어진다. 염화칼륨의도입가하락은빠르면 213 년말부터, 늦어도 214 년초에는가시적으로나타날것이기에실적개선추세는지속가능할전망이다. 가성칼륨수출량추이 ( 톤 / 월 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : KOTIS, LIG 투자증권 유니드분기영업이익과가성칼륨수출량고려 Spread 추이 ( 억원, $ 천 ) 3 OP 수출량고려 Spread Q 4Q 3Q 2Q 9.1Q 4Q 3Q 2Q 12.1Q 4Q 자료 : KOTIS, LIG 투자증권 8 LIG Research Division ㆍ

9 LIG Company Analysis 213/9/25 중국자회사의수혜폭가장클전망 중국자회사의경우염화칼륨가격하락에대한수혜폭은더클전망이다. 212 년기준중국은염화칼륨수입량의 45.3% 를러시아에서수입했으나 213 년 1~7 월누적기준으로는 31.6% 로비중이감소하였다. 반면캐나다로부터의수입량비중은 212 년 15.9% 에서 213 년 29.% 로대폭증가하였다. 러시아 Uralkali 의 Cartel 탈퇴이유가가격인하를통한 M/S 확대에있기에저가의러시아산염화칼륨수입량은분명하게늘어날전망이다. 게다가중국은아시아최대염화칼륨수입국이기에본격적인경쟁이중국에서발생할가능성이크기때문이다. 212 년기준중국의염화칼륨수입량은 634 만톤으로인도 / 인도네시아 / 말레이시아의합산수입량 596 만톤보다많았다. 21 년대비절반수준으로하락한러시아의중국염화칼륨시장점유율상승은분명하게나타날전망이다. 한국의경우수입량의 8% 이상이캐나다에서수입되고있어중국보다는염화칼륨가격하락으로인한수혜의시차가좀더늦게나타날수있다. 그러나아시아의기준가격이중국과인도가격에준하는바시차만있을뿐긍정적영향은동일하게받을것이다. 중국염화칼륨수입시장에서의주요국가별점유율추이 7% 6% 러시아캐나다벨라루스이스라엘 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : KOTIS, LIG 투자증권 아시아주요국의염화칼륨수입량추이 ( 만톤 ) 1, 중국인도네시아인도말레이시아 자료 : KOTIS, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 9

10 LIG Company Analysis 213/9/25 Global No.1 의가성칼륨수출기업인유니드 가장돋보이는가성칼륨수출기업 212 년유니드의가성칼륨수출량은 12.8 만톤으로수출량기준 Global No.1 이었다. 특징적인것은수출액기준으로압도적인 1 위의지위를차지하고있다는점이다. 이는다른업체에비해가격결정권및통제력이높음을의미하는것인데, 과거추세를보더라도다른국가들과는분명차별적인모습임을확인할수있다. 따라서원재료인염화칼륨가격약세전환시, 오히려수익성이개선되는효과를볼수있다. 실제로 21 년염화칼륨수입가격이전년대비 -38.5% 하락하는동안수출단가는 -23.8% 하락에그쳐수익성이개선된바에서확인될수있다. 반복되는언급이지만, 염화칼륨가격약세는유니드에게분명한기회이다. 가성칼륨수출상위국가의수출량추이 ( 만톤 ) 한국미국프랑스체코 자료 : KOTIS, Bloomberg, CEIC, LIG 투자증권 가성칼륨수출상위국가의수출액추이 ($ 백만 ) 한국미국프랑스체코 자료 : KOTIS, Bloomberg, CEIC, LIG 투자증권 1 LIG Research Division ㆍ

11 LIG Company Analysis 213/9/25 차입금이많다고? Usance 제외하면재무구조매우건전 213 년상반기기준유니드의차입금은 3,415 억원으로현금및현금성자산 1,45 억원대비순차입금이 2,1 억원에달한다. 그러나원재료구매를위한 Usance 가 1,32 억원이기에실질적인순차입금은 69 억원에불과하다. M&A 를제외하고의미있는규모의설비투자가계획된것이없는상황에서연간 EBITDA 1 천억수준은창출가능하기에실질적으로부담이되는수준이아니다. 염화칼륨 Cartel 붕괴에의한가격하락은동사에있어분명기회다. 그러나확언할수없는것은 M/S 확대를위한 Chicken Game 이언제까지지속될수있는지는누구도알수없다는점이다. 그러기에현재상황이향후몇년간지속될는지역시알수없다. 그러나확실한것은 Cartel 붕괴가이제시작되었고가격인하경쟁역시초기국면이기에빠른시기에이상황이마감될리는없다는점이다. 상황을면밀히관찰할필요는있으나적어도 214 년에는 Cartel 붕괴에의한가격하락상황을만끽할필요가있다. 지금은즐기자. LIG Research Division ㆍ 11

12 LIG Company Analysis 213/9/25 대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 212A 213E 214E 215E ( 십억원 ) 212A 213E 214E 215E 유동자산 매출액 현금및현금성자산 증가율 (%) 매출채권및기타채권 매출원가 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 투자자산 판매비와관리비 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 (%) 자산총계 ,39 EBITDA 유동부채 EBITDA M% 매입채무및기타채무 영업외손익 단기차입금 지분법관련손익 -2 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 법인세비용 지배기업소유지분 당기순이익 자본금 지배주주순이익 자본잉여금 지배주주순이익률 (%) 이익잉여금 비지배주주순이익 기타자본 기타포괄이익 1 비지배지분 총포괄이익 자본총계 EPS 증가율 (%, 지배 ) , 총차입금 이자손익 순차입금 총외화관련손익 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 212A 213E 214E 215E 212A 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 총발행주식수 ( 천주 ) 6,585 6,585 6,585 6,585 영업에서창출된현금흐름 시가총액 ( 십억원 ) 이자의수취 주가 ( 원 ) 38,2 56, 56, 56, 이자의지급 EPS( 원 ) 1,179 15,384 17,753 17,15 배당금수입 BPS( 원 ) 71,591 86,226 13, ,584 법인세부담액 DPS( 원 ) 투자활동현금흐름 PER(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) 6-1 PBR(X) 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 유형자산감소 ( 증가 ) ROE(%) 무형자산감소 ( 증가 ) -4 ROA(%) 재무활동현금흐름 ROIC(%) 사채및차입금증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 배당금지급 순차입금 / 자기자본 (%) 외환환산으로인한현금변동 -1 유동비율 (%) 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권회전율 기말현금 재고자산회전율 FCF 매입채무회전율 자료 : LIG투자증권 12 LIG Research Division ㆍ

13 LIG Company Analysis 213/9/25 Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 유니드 (1483) 제시일자 투자의견 BUY 목표주가 86,원제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 유니드목표주가 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 11/9 12/1 12/5 12/9 13/1 13/5 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12 개월 BUY(15% 초과 ) ㆍ HOLD(%~15%) ㆍ REDUCE(% 미만 ) [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. LIG Research Division ㆍ 13

14 LIG Research 투자전략팀 Analyst 내선번호 투자전략 ( 총괄 ) 오태동 Tedoh@ligstock.com 이코노미스트 김유겸 yukyum@ligstock.com 계량분석 염동찬 dongchan@ligstock.com 시황 김대준 dj.kim@ligstock.com 크레딧 유선웅 carpelife@ligstock.com 채권 윤기현 yun15@ligstock.com 리서치본부장지기호 / 기술적분석 2) khchi@ligstock.com 기업분석팀 Analyst 내선번호 정유 / 화학 ( 총괄 ) 박영훈 houn715@ligstock.com 철강 / 금속 김윤상 yoonsang.kim@ligstock.com 조선 / 기계 최광식 gs.choie@ligstock.com 은행 손준범 jbsohn@ligstock.com 전기전자 김기영 kykim@ligstock.com 유통 이지영 jy.lee@ligstock.com 건설 채상욱 swchae@ligstock.com 자동차 / 부품 / 타이어 박인우 inwoo.park@ligstock.com IT부품 / 통신장비 강봉우 bwkang@ligstock.com 반도체 / 디스플레이 홍성호 ryanhong@ligstock.com 인터넷 / 게임 / 미디어 정대호 dh.jeong@ligstock.com 음식료 / 섬유의복 서영화 donaldseo@ligstock.com 엔터테인먼트 / 레저 지인해 emalee89@ligstock.com 자동차 / 부품 ( 중소형 ) 김경근 flytojk@ligstock.com 조선 / 기계 ( 중소형 )/ 스몰캡 / 의료기기김기태 kt.kim@ligstock.com 스몰캡 곽희상 taenk21@ligstock.com 철강 / 금속 RA/ 스몰캡 김기룡 krkim@ligstock.com IT RA 유동규 dongkyu.yu@ligstock.com 유통 / 인터넷 / 게임 RA 이소라 solsora16@ligstock.com 정유 / 화학 RA 임지운 jiun.im@ligstock.com Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12 개월 BUY(15% 초과 ) ㆍ HOLD(%~15%) ㆍ REDUCE(% 미만 ) [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. Compliance 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

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