2007

Transcription

1 Collaboration: 지주 / 글로벌전략 스튜어드십코드도입해외사례와전망 - 해외연기금과기관투자가들의시행사례 글로벌전략김열매 Tel. 02) fruitism@eugenefn.com 지주회사 / 통신김준섭 Tel. 02) jskim@eugenefn.com

2 Summary 스튜어드십코드 (Stewardship Code) 개요 스튜어드십코드는기관투자가가기업의경영활동에적극참여하도록유도하는의사결정행사지침으로 2010 년영국에서처음도입됨 기관투자가의역할을단순한주식보유와그에따른의결권행사에한정하지않고기업과적극적인대화와소통을통해기업의지속가능성장에기여하고이를바탕으로고객의이익을극대화하는것을목적으로함 법적강제성이없으며개별기관투자가가자율적 탄력적으로운영할수있는연성규범 (Soft law) 임 스튜어드십코드의이해관계자 원칙준수, 예외설명 (Comply or explain) 자산보유자 ( 수익자 ) 수탁 자산운용사 스튜어드십활동 기업 스튜어드십코드원칙을준수해기업전략, 실적, 리스크, 자본구조, 지배구조에대한모니터링과 관여 (Engagement) 자문 위탁 원칙준수를기본으로하되불이행시예외사유를설명 의결권자문기관 스튜어드십코드활동을외부에위탁할경우, 외부에 위탁하는것이왜스튜어드십책임을수행하는데적절한 지설명 자료 : 유진투자증권 자료 : 유진투자증권 한국스튜어드십코드도입 기획재정부는 2017 년경제정책방향 ( ) 에서기업지배구조개선을위해연기금 보험사등기관투자가들의 스튜어드십코드 시행을주요정책과제로제시함 학계 업계, 유관기관민간전문가로구성된 스튜어드십코드제정위원회 는한국스튜어드십코드최종안을제정하고 2016 년 12 월 19 일 기관투자가의수탁자책임에관한원칙 을공표함 2017 년 6 월, 스튜어드십코드해설서 발간후연내국민연금등주요연기금과자산운용사들이본격적으로참여할것으로기대 한국스튜어드십코드주요원칙스튜어드십코드제정위원회구성 ( 민간중심 ) 1. 수탁자책임정책제정 공개 학계 (2 명 ) 2. 이해상충방지정책제정 공개 3. 투자대상회사에대한주기적점검 4. 수탁자책임활동수행에관한내부지침마련 5. 의결권정책제정 공개, 의결권행사내역과사유공개 6. 의결권행사, 수탁자책임이행활동의주기적보고 7. 수탁자책임의효과적이행을위한역량 전문성확보자료 : 스튜어드십코드제정위원회, 유진투자증권 한국기업지배구조원 (3명) 금융투자협회 (1명) 자본시장연구원 (1명) 운용업계 (3명) 해외기관투자가 (1명) 총 (11명) 자료 : 스튜어드십코드제정위원회, 유진투자증권

3 Summary 해외연기금과기관투자가스튜어드십코드시행사례 미국은아직스튜어드십코드를도입하지않았으나해외연기금중가장활발한주주행동주의 (Shareholder activism) 를표방하고있는기관은미국캘리포니아공무원연금인캘퍼스 (CalPERS) 로 1980 년대중반부터기업지배구조에대한의결권행사와주주관여 (Engagement) 를활발하게해왔음 2010 년스튜어드십코드를가장먼저도입한영국에서는재무보고위원회 (FRC) 가스튜어드십코드를제정, 관리운영하고있으며기관투자가의코드이행수준을 3 단계로구분해홈페이지에게시하고있음 본고에서는해외연기금캘퍼스와블랙락, 뱅가드등기관투자가들의시행사례를살펴보았음. 이들은스튜어드십코드원칙에대한운영지침을수립하고이에맞춰투자대상기업에대한의결권행사, 주주관여, 주주제안등을실행하고있으며정기적으로홈페이지에통계또 는세부내용을공개함 미국캘퍼스 (CalPERS) 블랙락 (Blackrock) 자료 : CalPERS, 유진투자증권 자료 : Blackrock, 유진투자증권 한국스튜어드십코드도입의쟁점과전망 스튜어드십코드도입의근본목적이투명한지배구조로기업의건전성을높이고장기적으로지속가능한성장을이루도록하는것인만큼 해외연기금과기관투자가들사례로비춰볼때한국에스튜어드십코드도입이활발해질수록책임투자가확대되고 ESG(Environment, Social, Governance) 평가가기업가치에중요한영향을미칠수있을것으로전망됨 단, 이러한변화는스튜어드십코드도입즉시나타나기보다는중장기적으로서서히확산될것으로기대함 해외사례로비춰볼때가장먼저기대되는변화는배당성향확대로이는기업지배구조이슈로인한 코리아디스카운트 를제거해줌으로써한국증시의벨류에이션상승이예상됨 적극적인주주관여 (Engagement) 활동으로인한미공개중요정보취득가능성과내부자거래규제등쟁점사항도존재해보완이필요할 것으로예상됨 글로벌전략김열매 Tel. 02) fruitism@eugenefn.com 지주회사 / 통신김준섭 Tel. 02) jskim@eugenefn.com

4

5 Summary 0. 스튜어드십코드개요 1. 스튜어드십코드의도입 1. 한국형스튜어드십코드도입배경 2. 한국형스튜어드십코드의내용 II. 국가별스튜어드십코드 1. 영국 2. 일본 III. 스튜어드십코드시행해외기관사례 1. 해외연기금사례 2. 해외기관투자가사례 IV. 스튜어드십코드도입의쟁점과전망 1. 쟁점사항 2. 한국형스튜어드십코드도입에따른전망

6 0. 스튜어드십코드개요 스튜어드십코드의개요 투자수익률을극대화하기위한적극적인의사결정참여 스튜어드십코드는연기금과자산운용사등기관투자가들이투자대상기업에대한의결권을행사하는지침이라고할수있다. 기관투자가들에게주인대신집안일을믿고맡길수있는집사 ( 스튜어드 ) 의역할을기대한다는의미에서생겨난용어로기관투자가들이투자할때최선을다해고객의자산을운용해야한다는지침이라고할수있다. 스튜어드십코드에따르면, 앞으로기관투자가들은투자수익을극대화하기위해투자대상기업의장기적인기업가치향상과지속가능한성장을고려해야하며주식보유자로서의결권을행사하는소극적인차원을넘어기업의의사결정에적극적인참여를제고해야할것으로예상된다. 스튜어드십코드는기관투자가들이적극적으로투자대상기업과커뮤니케이션하고의결권을행사하기위한 원칙이자기관투자가들이스튜어드십활동에적극적임을자산수탁자에게알리기위한지침이라고할수있 다. 도표 1 스튜어드십코드의이해관계자 도표 2 스튜어드십코드의 원칙준수 예외설명 (Comply or explain) 원칙 자산보유자 ( 수익자 ) 수탁 자산운용사 스튜어드십활동 기업 스튜어드십코드원칙을준수해기업전략, 실적, 리스크, 자본구조, 지배구조에대한모니터링과 관여 (Engagement) 자문 위탁 원칙준수를기본으로하되불이행시예외사유를설명 의결권자문기관 스튜어드십코드활동을외부에위탁할경우, 외부에 위탁하는것이왜스튜어드십책임을수행하는데적절한 지설명 자료 : 유진투자증권 자료 : 유진투자증권 6

7 I. 스튜어드십코드의도입 스튜어드십코드는영국에서처음도입, 연성규범및참여자의자율준수 탄생배경 : 2008 년금융위기에대한원인분석 현재 11 개국시행중 2010년영국에서처음도입된스튜어드십코드는기업가치향상과지속가능한성장을목표로하는연기금및주요기관투자가의역할규범이다. 스튜어드십코드는법적구속력없이개별기관투자가가자율적, 탄력적으로운영할수있는연성규범 (soft law) 으로참여자의자율준수 (comply or explain: 원칙준수, 예외설명 ) 를토대로이루어진다. 스튜어드십코드가탄생하게된배경은 2008년금융위기직후로거슬러올라간다. 당시영국금융회사의문제를진단한 Walker 보고서는금융위기의원인이은행과금융회사의위험관리부실에서시작되었으며, 이를막으려면기관투자가를비롯한영국인주주의전통적인수수방관주의를바꿀필요성이있다고판단했다. 이에 2010년영국재무보고위원회는기관투자가협의체인 ISC가 2009년제정한 기관투자가책임규범 (Code on the Responsibilities of Institutional Investor) 를정식으로도입해현재의영국스튜어드십코드 (The UK Stewardship Code) 가탄생했다. 이후영국의스튜어드십코드를기반으로캐나다, 이탈리아, 일본, 말레이시아등국가들이자국의특성에맞는스튜어드십코드를개발, 채택했으며 2017년 5월말현재총 11개국 ( 영국, 캐나다, 네덜란드, 남아프리카공화국, 스위스, 이탈리아, 일본, 말레이시아, 홍콩, 대만, 브라질 ) 이시행중이다. 미국의경우코드는제정된상태이나 2018년 1월시행예정이다. 도표 3 각국의스튜어드십코드시행현황 국가 주관처 정부 / 민관 채택연도 명칭구성비고 영국 FRC 정부 2010 The UK Stewardship Code 7 원칙 FRC: Financial Reporting Council 캐나다 CCGG 민간 2010 네덜란드 EUMEDION 민간 2011 Principle for Governance Monitoring, Voting and Shareholder Engagement Best Practives for Engaged Share- Ownership 5 원칙 CCGG: Canadian Coalition for GOOD GOVERNANCE 10 규범 EUMEDION: 네덜란드지배구조포럼 남아공 IoDSA 민간 2011 Code for Responsible Investing 5 원칙 IoDSA: Institute of Directors Southern Africa 스위스 Ethos 민간 2013 이탈리아 ASSOGESTIONI 민간 2013 일본 FSA 정부 2014 Guidelines for institutional investors, governing the exercising of participation rights in public limited companies Stewardship Principles for the Exercise of Administrative and Voting Rights in Listed Companies Principles for Responsible Institutional Investor 5 원칙 Ethos: 스위스지속가능개발재단 6 원칙 ASSOGESTIONI: 이탈리아펀드매니저협회 7 원칙 FSA: Financial Services Agency 말레이시아 MSWG 정부 2014 Code for Institutional Investor 6 원칙 MSWG: Institute of Mirectors Southern Africa 홍콩 SFC 정부 2016 Principles of Responsible Ownership 7 원칙 SFC: Securities and Futures Commission 대만 TWSE 정부 2016 Stewardship Principles for Institutional Investors 6 원칙 TWSE: Taiwan Stock Exchange Corporation 브라질 AMEC 민간 2016 AMEC Stewardship Code 7 원칙 AMEC: Association of Capital Market Investors 미국 ISG 민간 2017 자료 : 유진투자증권 Framework for U.S. Stewardship and Governance 6 원칙 ISG: Investor Stewardship Group 2018 년 1 월시행예정 7

8 1. 한국형스튜어드십코드도입배경 기관투자가역할에대한문제제기에서시작 기관투자가의형식적인의결권행사 금융위원회의코드제정시사 2016 년 12 월 19 일, 한국형스튜어드십코드최종안발표 한국에서의스튜어드십코드도입추진배경역시해외와크게다르지않다. 기관투자가들이투자대상기업에대한의결권을지나치게소극적으로행사함에따라고객의이익을극대화하지못할뿐아니라기업의건전한성장을견인하지못하고있다는문제제기에서시작됐다. 한국기업지배구조원 (Corporate Governance Service) 의분석에따르면 2015년정기주주총회에서기관투자가가반대한안건비율은 2013년 0.7%, 2014년 1.5%, 그리고 2015년도에 1.5% 에불과해기관투자가의의결권행사가적극적이지못했던것으로파악된다. 2014년 11월 6일신제윤당시금융위원장이 기업지배구조개선을위한주주총회발전방안 국제심포지엄에서 기관투자가들의책임있는투자를유도하기위한방안으로한국형스튜어드십코드를마련하겠다 고발언한데이어, 같은달 26일금융위원회가발표한 주식시장발전방안 중기관투자가역할강화의일환으로 한국판스튜어드십코드 제정이포함됐다. 금융위원회의이같은결정에는일본이아베노믹스의일환으로 2014년도입한스튜어드십코드가 OECD 제26 차기업지배구조위원회에서높은평가를받았던것도큰영향을미쳤다. 2015년 3월금융위원회의주도로구성된스튜어드십코드제정위원회는같은해 12월공청회에서한국형스튜어드십코드초안을발표했으며, 각계각층의전문가및이해관계자의의견수렴과정을거쳐 1년뒤인 2016년 12월 19일에최종안인 기관투자가의수탁자책임에관한원칙 을공표했다. 도표 4 한국형스튜어드십코드도입추진과정 시기 내용 2014 년 7 월 스튜어드십코드공론화시작 신제윤금융위원장의스튜어드십코드도입시사발언 금융위원회가발표한주식시장발전방안에한국판스튜어드십코드제정포함됨 2015 년 3 월 금융위원회주도로 1 차스튜어드십코드제정위원회구성 2015 년 12 월 1 차공청회에서스튜어드십코드초안발표 2016 년 8 월 한국기업지배구조원중심으로 2 차스튜어드십코드제정위원회구성 스튜어드십코드제정초안발표 차공청회개최 한국판스튜어드십코드최종안발표 기획재정부가발표한 2017 년경제정책방향에서기관투자가의스튜어드십코드시행이주요정책과제로제시됨 2017 년 4 월 문재인대통령, 후보시절공약을통해스튜어드십코드확산방침밝힘 국민연금, 조달청나라장터에 ' 스튜어드십코드관련연구용역 ' 게시 사모펀드 (PEF) JKL 파트너스, 스튜어드십코드도입 ( 국내 1 호 ) 자료 : 한국기업지배구조원, 유진투자증권 8

9 2. 한국형스튜어드십코드의내용 한국형스튜어드십코드의구성물 코드의적용대상 코드는자율준수를바탕으로한연성규범 코드의 7 가지원칙 작년 12월공표된한국형스튜어드십코드최종안은앞에서서술한도입목적및의의와적용대상, 7가지원칙및각원칙을보완해주는세부지침으로구성되어있다. 스튜어드십코드적용대상은한국상장회사의주식을보유한국내외기관투자가로크게자산소유자와자산운용자로구분할수있다. 전자에는국민연금, 보험회사등이해당되고후자에는자산운용사가해당된다. 다만, 이들기관모두에강제로적용되는것은아니며자율적으로 원칙 에참여를공표한기관만이적용대상으로분류된다. 스튜어드십코드에참여하는기관투자가들은 7가지원칙및세부지침을이행하도록노력해야하며이행하지못할경우그사유와수탁자책임이행을위한대안을충분히설명하고공개하면된다. 이처럼한국스튜어드십코드는앞서언급한영국의그것과같이참여자의자율준수 (comply or explain: 원칙준수, 예외설명 ) 를바탕으로이루어지는연성규범 (soft law) 에해당한다. 코드의핵심이되는 7가지원칙은 1) 수탁자책임정책제정및공개, 2) 이해상충방지정책제정및공개, 3) 투자대상회사에대한지속적점검, 4) 수탁자책임이행에관한내부지침마련, 5) 의결권정책제정및공개, 의결권행사내역및사유공개, 6) 의결권행사, 수탁자책임이행활동보고, 7) 수탁자책임의효과적이행을위한역량및전문성확보로서영국및여타국가들이채택한원칙들에서크게벗어나지않는다. 도표 5 한국형스튜어드십코드 7 가지원칙 원칙 내용 기관투자가는고객, 수익자등타인자산을관련, 운영하는수탁자로서책임을충실히이행하기위한명확한정책을마련해공개해야한다. 기관투자가는수탁사로서책임을이행하는과정에서실제직면하거나직면할가능성이있는이해상충문제를어떻게해결할지에관해효과적이고명확한정책을마련하고내용을공개해야한다. 기관투자가는투자대상회사의중장기적인가치를제고하여투자자산의가치를보존하고높일수있도록투자대상회사를주기적으로점검해야한다. 기관투자가는투자대상회사와의공감대형성을지향하되, 필요한경우수탁자책임이행을위한활동전개시기와절차, 방법에관한내부지침을마련해야한다. 기관투자가는충실한의결권행사를위한지침, 절차, 세부기준을포함한의결권정책을마련해공개해야하며, 의결권행사의적정성을파악할수있도록의결권행사의구체적인내용과그사유를함께공개해야한다. 기관투자가는의결권행사와수탁자책임이행활동에관해고객과수익자에게주기적으로보고해야한다. 기관투자가는수탁자책임의적극적이고효과적인이행을위해필요한역량과전문성을갖추어야한다. 자료 : 스튜어드십코드제정위원회 ( ), 유진투자증권 9

10 II. 국가별스튜어드십코드 1. 영국 영국은재무보고위원회 (FRC; Financial Reporting Council) 가스튜어드십코드를제정하고관리운영하고있다. FRC는기업지배구조를강화하고투자를촉진하기위한보고활동을담당하는독립적인규제기관으로서준공공기관으로볼수있다. 영국은금융감독당국인 FCA(Financial Conduct Authority) 가투자운용회사에게스튜어드십코드의참여상황에대한설명이나참여하지않을시투자전략을공개하도록요구하고있다. 스튜어드십코드는기관투자가에게수탁자책임에관한새로운법적의무를지우지는않는다. 기본적으로스튜어드십코드는법률적구속이없는모범규준에지나지않으며원칙중심주의와원칙준수 예외설명방식을채택하고있다. 최초도입한영국의스튜어드십코드 스튜어드십코드의두축 : 1) 내부방침에대한공시, 2) 스튜어드활동사항과결과에대한공유 영국의스튜어드십코드가의미있는이유는업계최초 (2010년) 로스튜어드십코드를도입 ( 의결권에한정하는모습 ) 한후, 현실과맞지않는점을감안하여 2012년에개정 ( 기업의전략, 업적, 리스크, 자본 / 지배구조를포괄하는형태 ) 되었다는데있다. 게다가매 2년마다각기관투자가의스튜어드십코드를개정하도록권고하고있다. 영국의스튜어드십코드는거의모든경우에있어서내부방침에대해공개적으로공시하도록요구하고있으며, 스튜어드십활동사항과결과에대해서도명확하게공시하게하고있다. 영국스튜어드십코드의원칙 1) 스튜어드십책임의이행방법공시, 원칙 2) 스튜어드십활동에따른이익충돌시처리방법공시, 원칙 6) 의결권행사및결과의공시에대한명확한정책공시, 원칙 7) 스튜어드십활동에대한보고는방침에대해공시하도록하는원칙들이다. 특히, 원칙 3) 투자대상기업에대한감시, 원칙 4) 투자대상기업에대한관여, 원칙 5) 집단적관여원칙은스튜어드십활동사항, 활동을강화할시점은스튜어드십코드를이행할활동사항 ( 이하, 스튜어드십활동 ) 과그결과에대한공유방법이라고할수있다. 원칙 5) 기관투자가들이다른투자자들과연대하여행동하도록권장항목은국가별로채택여부가다른항목이다. 영국은기관투자가들과연대하여활동하는것을적극적으로권장하고있다. FRC 의스튜어드십코드독려수단 : 이행수준 3 단계구분공시 스튜어드십코드는강제조항은아니지만스튜어드십코드의주요관리당국인영국 FRC가스튜어드십코드에서명한기관투자가의코드이행수준을매년평가해 3단계로구분한검토보고서를공시하고있다. 가장높은이행수준인 Tier1 에해당하는기관투자가로 BlackRock, Vanguard, Aviva Investors, BNP Paribas 가대표적이다. 이들기관투자가들에대해서는다음장에서논의하고자한다. 10

11 도표 6 영국의스튜어드십코드의원칙과지침 (1) 원칙 원칙내용및지침 원칙 1: 기관투자가는어떻게스튜어드십코드책임을이행할지에대한정책을공개해야한다. 스튜어드십행위들은기업의전략, 실적, 리스크, 자본구조, 지배구조등을모니터링하고관여하는것을포함한다. 관여 (engagement) 는 투자대상기업의상기언급한문제들과주주총회에서의결될사안에대한목적이있는대화를의미한다. 원칙 1 기관투자가는궁극적으로어떻게고객과수익자의이익을보호하고혜택을확대할지스튜어드십정책을밝혀야한다. 이때기관투자가들은스튜어드십코드행위로부터발생한책임과투자활동에대해명시하여야한다. 스튜어드십코드책임은자산보유자와 운용자또는투자관련서비스기관간에는차이가있을수있다. 그러한행위를외부위탁할경우, 기관투자가들의스튜어드십코드책임과비교하여설명되어야하고스튜어드십코드가적용되도록어떤 조치를취했는지공개해야한다. 원칙 2: 기관투자가는스튜어드십코드와관련된이해상충발생시이를해결하기위한명확한정책을수립하고공개하여야한다. 원칙 2 기관투자가는고객과수익자의이익을고려하여행동하여야할의무가있다. 이해상충이발생시기관투자가들은이러한부분을어떻게규정하고처리할지를정하고고객과수익자의이익을어떻게우선순위로할지에대한 합리적인절차등을공시하여야한다. 원칙 3: 기관투자가는투자대상기업에대해모니터링을시행하여야한다. 효과적인모니터링은스튜어드십에서매우중요한부분이다. 따라서주기적으로효율성부분을지속적으로관리하여야한다. 원칙 3 기업을모니터링시다음의사항들을고려해야한다. - 지속적인기업성과 - 기업의가치와리스크와관련된대내대외적상황 - 기업의효과적인리더십충족 - 기업의이사회와위원회가영국의 Corporate Governance Code 충족여부 - 회사리포트의품질 - 주요 (Major) 투자자로서주주총회참여 기관투자가들은영국 Corporate Governance Code 와다른판단을하게될경우합리적으로판단해야한다. 그러한경우회사에충분한시간적여유를두고서면등의방법으로신중히 설명 해야하며기업과이견이있을경우대화에임해야한다. 기관투자가는투자의심각한손해가발생할수있는사안에대해서는초기부터규명하도록노력하여야한다. 필요한경우적절한이사회구성원이나경영진이이러한사실을알도록해야한다. 기관투자가가 내부자 (Insider) 가되기를희망하는경우이를스튜어드십코드에명시하고어떤형식으로진행할지기술하여야한다. 원칙4: 기관투자가는언제어떤방식으로스튜어드십코드를촉진할지에대해명확한지침을제정해야한다. 기관투자가는적극적으로개입하는상황을명시해야한다. 이러한개입은적극적 / 소극적투자정책과무관해야한다. 이때비중축소여부에의해개입여부가달라지면안된다. 이러한개입은기업의전략성과, 지배구조, 보수또는리스크에대한접근방법등과사회적또는환경적으로발생하는사안등도포함한다. 원칙 4 초기대화는비밀이유지되도록하나, 기업이건설적으로대응하지않는경우다음의사안등을고려한행동들이필요하다. - 해당사안들에대한추가적인경영진미팅 - 회사의자문단에대한우려표시 - 이사회의장또는이사회와미팅 - 특정사안에대한기관투자가연대 - 주주총회의결안제출과주주발언 - 주주총회소집요청. 필요한경우이사회구성원교체제안 자료 : 한지현 (2016) 에서재인용, 영국 FRC, 유진투자증권 11

12 도표 7 영국의스튜어드십코드의원칙과지침 (2) 원칙 원칙 5 원칙내용및지침원칙5: 기관투자가는필요한경우다른투자가들과연대하여행동하여야한다. 다른투자자와연대할때가장효과적인방법으로관여하여야한다. 연대관여는중요한기업충격또는광범위한경제충격이발생하거나기업의중요가치를훼손할우려가있는경우적합하다. 기관투자가는연대관여에관한정책을공시하여야한다. 기관투자가가연대관여에참여할수있는환경에대한공시도이루어져야한다. 원칙 6: 기관투자가는의결권행사와관련하여명확한정책을수립하고공시하여야한다. 기관투자는모든보유주식에대해의결권행사를하도록하나이사회를위한거수기역할을하면안된다. 원칙 6 만약기업과대화를통해만족할만한성과를얻지못할경우의결에대해기권또는반대할수있다. 이러한결정에앞서사전에기업에그러한 결정을하게된사유를통지할것을권고한다. 기관투자가들은의결권행사내역을공시해야한다. 기관투자가는대리투표를하거나의결권서비스를이용할경우이를공시하도록한다. 이러한서비스에대해적시하고받아들인의견에대한내용을공시하도록한다. 기관투자가는주식대여를하거나회수할때공시하여야한다. 원칙7: 기관투자가는정기적으로기관투자가의스튜어드십코드와의결권행사내역을보고하여야한다. 기관투자가는스튜어드십활동과관련하여기록을유지하여야한다. 원칙 7 자산운용자는정기적으로고객과수익자가어떻게책임을다하고있는지정기적으로설명해야한다. 이러한보고서는정성적 & 정량적사항들을포함하고있어야하며정보와양식은협의하여정할수있다. 자산보유자는최소 1년에 1회, 스튜어드십정책과집행에책임이있는자에게보고해야한다. 투명성은스튜어드십의매우중요한특징중하나이다. 그러나기관투자가는공개시역효과가나타날수있는사안에대해서는공개하지않을수있다. 특별한경우비밀유지가긍정적인결과를도출하는데중요한사안이될수있다. 스튜어드십코드에참여하는자산운용자는관여활동과투표절차에대해국제표준또는영국 AAF01/06 에따른독립적의견을구할수있다. 이러한부분은공개되어야하고고객이요구할경우제공되어야한다. 자료 : 한지현 (2016) 에서재인용, 영국 FRC, 유진투자증권 12

13 2. 일본 일본의보수적인지배구조가기업저평가의원인 일본은경제재건을목표로하는정부차원에서스튜어드십코드를도입하였다. 일본판스튜어드십코드는아베정부가추진하는성장전략의일환이다. 아베정부는일본기업이보수적인지배구조로인해상대적으로기업가치가저평가되어있고해외자금유입에도어려움이있다는문제인식에서일본판스튜어드십코드와기업거버넌스코드를도입했다. 그결과투자자를고려하는경영이보편화되었다. 상장기업중 ROE 10% 를초과하는기업이전체기업의 1/3( 스튜어드십코드도입전 13 년기준전체기업의 1/4 이 ROE 10% 를초과 ) 로늘어나게되었으며, 복수 의독립사외이사를선임한상장기업도크게증가했다고평가받는다. 원칙중심의일본스튜어드십코드 기업과기관투자간건설적인대화를중요시 일본스튜어드십코드의가장큰특징중하나는원칙중심이라는것이다. 주주관여형식과공시에대한방법을개별기관투자자에게위임하고있어주주관여형식에대한예시가전혀없으며일본의스튜어드십코드의주체인 ICGN 은주주관여의수단으로 직접협의, 전화, 편지등 을제시한바있다. 일본의스튜어드십코드역시도공시를통한투명성확보를큰축 ( 원칙 1, 원칙 2, 원칙 5, 원칙 6) 으로하지만, 스튜어드십활동에대해서는기관투자가의자율에맡기고원칙을강조하는경향 ( 원칙 3, 원칙 4) 이있다. 일본스튜어드십코드가다른국가들의스튜어드십코드와현저히다른점은기관투자가의투자대상기업에대한전문지식확보와전문지식을통한건설적인대화를중요시한다는점이다. 이는전통적으로일본기업들이폐쇄적이고기업경영과관련한외부의간섭을선호하지않는점을고려한것으로기관투자가들의역량을강화하는조치 ( 원칙 7) 라고볼수있다. 영국코드의원칙 5인 집단적관여 는일본스튜어드십코드에배제되어있는데, 일본에서는 1) 다른투자자와공동으로행동하는것이일반적으로이루어지지않고있으며, 2) 금융상품거래법상의 공동행위 규제와공개매수제도의 특별관계자 에대한범위가어디까지인지가문제가될수있기때문이다. 다만, 다른투자자와의견교환을하거나이를위한장을마련하는것은권장사항이며이에대해서는일본금융청이해석지침을제시하고있는수준이다. 일본의스튜어드십코드는일본최대연기금 GPIF 가채택한후본격도입 일본의세계최대연기금 GPIF 가스튜어드십코드를적극채택함으로써다른기관투자가들에게도확산되었다. 16년말기준공적연기금 14개 ( 공무원공제, 사학교직원공제, 지방공무원공제등 ), 사적연금기금 8개 ( 기업연금연합회및퇴직연금등 ), 해외연기금 4개, 보험회사 22개, 은행 7개등총 214개기관투자가가스튜어드십코드를도입하고있다. 13

14 도표 8 일본의스튜어드십코드의원칙과지침 (1) 원칙 원칙 1 원칙내용및지침원칙1: 기관투자가는스튜어드십책임을어떻게이행할지명확한정책을수립하고공개해야한다. 지침1-1. 기관투자가는기업경영환경에대한깊은이해를바탕으로하여, 투자대상기업에대한건설적인관여나목적이분명한대화를통해기업가치의상승과지속적인성장을이끌어내는동시에고객과수익자의중장기적투자수익률을증대시켜야한다. 지침1-2. 기관투자가는어떤방식으로스튜어드십책임을완수할지에대한명확한정책 ( 이하스튜어드십정책 ) 을보유하고이를공시하여야한다. 스튜어드십정책은책임에대한정의와고객, 수익자, 투자대상기업간의투자연결고리역할을어떻게충족시킬지에대한내용을포함해야한다. 원칙 2: 기관투자가들은스튜어드십코드책임과관련한이해상충발생시어떻게대처할지명확한정책을수립하고공개하여야한다. 원칙 2 지침 2-1. 기관투자가들은기관투자가가속한비즈니스그룹이나고객도는수익자모두에게영향을주는사안에대한의결권행사가이해상충을 초래하는경우고객과수익자의이익을스튜어드십코드를시행함에최우선으로두어야한다. 기관투자가는이러한이해상충상황을 적절한방법으로다루는것이매우중요하다. 지침2-2. 기관투자가는주요항목에서의이해상충가능성에대해어떻게처리할지에대해명확한정책을보유하고이를공시하여야한다. 원칙3: 기관투자가는투자대상기업의지속적인성장을목표로스튜어드십책임을적절히수행하기위해서해당기업의상황을정확하게파악하여야한다. 지침3-1. 기관투자가는투자대상기업에대한적절한모니터링을시행하여기업의자본효율화와지속가능한성장을돕고중장기적으로기업가치가향상될수있도록스튜어드십책임을다해야한다. 원칙 3 지침3-2. 기관투자가는지속해서투자대상기업을모니터링하고효과적인방안을검토해야한다. 지침3-3. 기관투자가는기업모니터링시관련이있다고여겨지는비재무적인사항 ( 지배구조, 전략, 성과, 자본구조, 위험관리등 ) 도고려되어야한다. 관련된사항들은투자자각각의투자정책과투자대상기업들에따라다양화할수있다. 기관투자가는자신의판단으로스튜어드십코드책임에비추어어떠한사항에중점을둘지를정한다. 투자대상기업의가치에큰손실을줄수있는사안에대해서는초기에점검할수있도록하여야한다. 원칙 4. 기관투자가는투자대상기업과공동으로합의를도출하도록노력하고투자대상기업에건설적인관여를통해문제를해결하도록노력해야한다. 원칙 4 지침4-1. 기관투자가는투자대상기업의중장기적가치와자본효율성달성, 지속적인기업성장을목표로건설적인대화를통해투자대상기업과상호이해할수있도록노력해야한다. 대화나모니터링을통해기업가치의훼손가능성위험이있는경우기관투자자는회사에추가소명을요구하여상호이해에도달할수있도록노력하고문제를해결하도록하여야한다. 지침4-2. 기관투자가는여러문제상황에서투자대상기업과어떠한방식으로대화할지사전에명확한정책을보유하고있어야한다. 지침4-3. 원칙적으로기관투자가는투자대상기업과미공개정보의수령없이공개된정보를바탕으로건설적인대화를할수있다. OECD 기업지배구조원칙 과동경거래소의 상장사기업지배구조원칙 에기술된주주평등원칙은미공개정보를다룰때적용된다. 기관투자가는투자대상기업과대화시투자대상기업이이러한원칙을인지하고원칙을따르도록하여야하며미공개정보의수령시이를신중하게처리해야한다. 자료 : 한지현 (2016) 에서재인용, 일본 FSA, 유진투자증권 14

15 도표 9 일본의스튜어드십코드의원칙과지침 (2) 원칙 원칙내용및지침 원칙 5. 기관투자가는의결권행사와관련하여명확한행사지침과공시정책을가지고있어야한다. 의결권행사에관련한정책은기술적인체크리스트외에투자대상기업의지속적인성장에기여할수있도록하여야한다. 지침 5-1. 기관투자가는보유한모든종목에대해의결권을행사하여야한다. 투자대상기업에대한모니터링과대화를고려하여의사결정을해야 한다. 원칙 5 지침5-2. 기관투자가는의결권행사와관련한명확한정책을수립하고이를공시하여야한다. 기관투자가는해당정책을최대한명확히해야한다. 정책은단순한체크리스트가아닌투자대상기업의성장을이끌수있도록고려되어야한다. 지침5-3. 기관투자가는각각의주요안건에대한의결권행사기록을집계하고공시하여야한다. 이러한조치는기관투자가의스튜어드십정책과관련된일괄된의결권행사를끌어내는데중요한역할을한다. 그러나기관투자가의스튜어드십책임을최우선적으로충족시키는행위들은스튜어드십정책과투자정책, 그리고고객과수익자에따라달라질수있다. 만약위에언급된방식이아닌다른방식으로의공개가스튜어드십행위를잘반영한다면기관투자가는그러한이유를설명하고해당방식을선택할수있다. 지침5-4. 기관투자가는의결권자문서비스를이용할경우기계적으로자문기관의권고사항을따르지말고투자대상기업에대한모니터링과대화에근거하여반드시기관투자자의책임과판단으로자체적으로의결권을행사해야한다. 기관투자가는의결권자문서비스를이용할경우의결권행사내역을공시할때자문기관의권고사항들을어떻게활용하였는지공시해야한다. 원칙6. 기관투자가는의결권책임을포함하여정기적으로어떻게스튜어드십코드책임을충족하고있는지고객과수익자에게보고해야한다. 지침6-1. 자산운용자로서기관투자가는정기적으로직접적인고객에게기관투자가가어떻게스튜어드십행위를통해서책임을충족하고있는지공시해야한다. 원칙 6 지침 6-2. 자산보유자로서의기관투자가는최소 1 년에 1 회수익자에게기관투자가의스튜어드십코드와정책이어떻게시행되고있는지 보고하여야한다. 지침 6-3. 고객과수익자에게보고할경우, 기관투자가는수령자의편의, 보고비용, 보고방식과효과적인보고서등을고려하여상호양해된 방식에따라내용과형식을맞춰보고해야한다. 지침 6-4. 기관투자가는의결권행사, 스튜어드십책임을완수하기위한행동들등스튜어드십행동들에대한명확한기록을보유하여야한다. 원칙 7. 투자대상기업에대한지속적인성장에기여하기위해기관투자가는적절한관여를위한투자대상기업의경영환경과기술, 그리고필요한자원에대한깊은이해도가있어야하고스튜어드십코드행위를충족하기위한적절한판단이있어야한다. 원칙 7 지침 7-1. 건설적으로이익이되고지속적인성장에기여하도록대화하기위하여기관투자가는투자대상기업에관여하고기업의경영환경에대한 심도있는지식을바탕으로판단을할수있도록적절한기술과자원을발전시켜야한다. 지침 7-2. 기관투자가는적절한관여와판단을위해필요한내부조직을갖춰야한다. 지침7-3. 더나은관여와판단을도울수있는다른투자자와의견교환이나포럼을할수있다. 기관투자가는투자대상기업과의기존관여활동과의사판단, 그리고스튜어드십정책과의결권행사에대한리뷰를하여야한다. 기관투자가는스튜어드십행동의품질을높이기위한지속적인노력을기울여야한다. 자료 : 한지현 (2016) 에서재인용, 일본FSA, 유진투자증권 15

16 III. 스튜어드십코드시행해외기관사례 1. 해외연기금사례 일본 GPIF(Government Pension Investment Fund) 일본 GPIF 가스튜어드십코드도입후일본스튜어드십코드본격확산 외부위탁운용사들에의결권행사정책과결과를보고요구 일본은 2014년일본의스튜어드십코드를공표하였으며, 2015년일본의공적연금인 GPIF 가스튜어드십코드를도입함에따라일본자산운용계의스튜어드십코드도입이급물살을타게되었다. GPIF 는세계에서가장큰연금펀드이며, 그운용규모는 145조엔 ( 약 1,467조원 ) 이다. GPIF 는 2015년 3월투자목표, 운용방식에스튜어드십코드를적용한투자원칙을발표하였으며, 본원칙은기관투자가의적극적인개입이주요내용이다. 투자원칙에따르면, 자산운용자는수익자의이익을최우선시하여피투자회사에적극적으로개입해야하며, 이를통해기업가치향상을도모하고중장기투자수익을증대시켜야함을강조했다. 세부적인투자원칙으로투자수익률과투자전략, 포트폴리오에대한내용을담고있다. GPIF 는 2015년발표한투자원칙에따라외부위탁운용사들에게기업지배구조의중요성을강조하고, 의결권행사의목적이장기이윤의극대화임을명시하여운용사들의의결권행사관련정책과의결권행사결과에대한보고를요구한바있다. 스튜어드십코드활동을강화하기위해 GPIF 는 16 년 10 월 스튜어드십 &ESG 를전담할부서를창설하였 으며, 자산보유자포럼과일본주식들에대한 ESG Index 를도입하였다. 도표 10 GPIF(Government Pension Investment Fund) 자료 : 유진투자증권 설립연도본사종업원수운용자산역할 2006 년 4 월 1 일 Kasumigaseki, Chiyoda-ju, Tokyo, Japan 임원 5 명, 직원 106 명 조엔 (1.3 조 USD, 2016 년 12 월말기준 ) - 일본채권 35% (±10%), 일본주식 : 25% (±9%), 해외채권 : 15% (±4%), 해외주식 : 25% (±8%) 일본정부가설립한노동부관할하독립행정기관으로, 국민연금및근로자연금제도의관리및운영담당 도표 11 GPIF 의투자원칙 순서 내용 1 GPIF 의투자활동은전적으로수익자를위한것이므로, 최소위험을부담하는요구수익률을추구함으로써연금시스템의장기안정성을고려해야함 GPIF 의주요투자전략은투자자산의장기보유를통한안정적인수익률확보로, 투자자는투자의사결정과정에서반드시자산종류별, 지역별, 그리고 2 기간별요소를모두고려함으로써시장상황에따른가격변동위험을최소화할수있어야함 GPIF 는기준수익률달성을넘어투자포트폴리오내기회요인을찾고자패시브전략과액티브전략을혼용할뿐만아니라, 투자단계별리스크 3 관리책을수립해야함GPIF 의주요투자전략은투자자산의장기보유를통한안정적인수익률확보로, 투자자는투자의사결정과정에서반드시자산종류, 지역별, 그리고기간별요소를모두고려함으로써시장상황에따른가격변동위험을최소화할수있어야함 GPIF 는연기금으로서의수탁책임완수를위하여, 공적연금펀드는수익자를위하여중장기보유수익률극대화를위한지속적인노력을기울여야함 4 GPIF 의주요투자전략은투자자산의장기보유를통한안정적인수익률확보로, 투자자는투자의사결정과정에서반드시자산종류, 지역별, 그리고기간별요소를모두고려함으로써시장상황에따른가격변동위험을최소화할수있어야함자료 : GPIF, 유진투자증권 16

17 GPIF 는스튜어드십코드에대한가이드라인제시보다펀드매니저의대화요구 GPIF 는특히, 외부위탁자산운용사들에대해기업과의대화를요구하고있다. 기업과의대화를위해외부 펀드매니저들의전문적인지식습득을강조하며, 펀드매니저가기업과의대화를통해도출된기업경영관점 의문제를자연스럽게해결하도록한다. 2016년부터일본국내외주식투자를수탁한외부자산운용사들의경영활동에대한관여실태를파악하기위해피투자기업을대상으로설문조사를수행하고있다. 외부자산운용사를대상으로한인터뷰만으로는객관적정보를모으기에한계가있기때문이며, 피투자기업이관여활동을어떻게인식하는지를파악하여주주관여활동의전반적수준을개선하기위해서다. 원활한스튜어드십활동을위탁의근거로활용 실제로 GPIF 가지향하는중장기기업가치제고를위한기업관여를잘지키는운용사들이있었지만, 설문조사상단기적기업가치에초점을두고기업관여를진행한외부운용사들도존재했다. GPIF는외부자산운용사의주주관여활동에관하여피투자기업을대상으로조사수행한결과를근거로매년실시하는외부자산운용사평가에주주관여활동관련가중치를높였다. 도표 12 GPIF 의피투자기업에대한 Survey 결과 1 차 Survey 2 차 Survye 대상 JPX Nikkei index 400 기업 응답한기업수 응답률 65% 68% 기간 16/01/06 ~ 16/01/22 17/02/07 ~ 17/03/31 자료 : 유진투자증권 17

18 미국캘리포니아공무원연금캘퍼스 (CalPERS) 미국은주주행동주의가활발한편 미국은아직공식적으로스튜어드십코드를도입하지않았으며 2018년도입예정이다. 스튜어드십코드도입검토이전부터미국에서는이미기관투자가들의주주행동주의 (Shareholder activism) 가활발한편이다. 주주행동주의란기관투자가들이주주로서기업의경영의사결정에적극적으로영향력을행사함으로써투자이익을추구하고기업의지배구조를개선하는행위를말한다. 주주행동주의를표방하는대표적인연기금으로캘퍼스 (CalPERS; California Public Employees' Retirement System) 가있다. 캘퍼스는 1932년에설립된미국최대규모의연기금으로캘리포니아주정부공무원들의연금을운용하고있다. 캘퍼스는운용자금약 342조원중 60% 이상을주식에투자하고있는것으로알려져있다. 캘퍼스가기업지배구조에중점을두기시작한것은 1980년대중반에서 1990년대초반으로당시이사회멤버였던재무장관제시운루 (Jesse M. Unruh) 와 CEO 데일핸슨이주도했다. 캘퍼스는기업지배구조프로그램 (Corporate governance program) 을정비했으며이후 글로벌지배구조원칙 (Global Principles of Accountable Corporate Governance) 를채택하고의결권행사등지배구조활동의기초로활용하고있다. 도표 13 CalPERS(California Public Employees Retirement System) 설립연도 본사 종업원수 1932 년 Sacramento, California 3,021 명 자료 : 유진투자증권 운용자산 302 bn. USD (Fiscal Year 2015/2016) 역할 미국캘리포니아공무원연금미국최대규모의연기금근속기간, 퇴직연령과최고급여수준에의해결정되는급여를보장확정급여 (defined benefits) 지급 18

19 기업지배구조와지속가능성에대한원칙공개 캘퍼스는이원칙을수정, 보완한 CalPERS Governance & Sustainability Principles 라는제목의보고서를홈페이지에게시하고있다. 이보고서는캘퍼스가기업지배구조와지속가능성에대해권장하는원칙들이비교적상세하게담겨있어연기금과기관투자가들이참고할만하다. 우리는이보고서와홈페이지에게시된내용을중심으로캘퍼스의주주행동주의원칙과활동을정리해보았다. 캘퍼스는기업과기관투자가에게자본을투자하는투자자이자공공 / 민간의다양한투자에관여하고있는투 자자로서투자대상기업및기관투자가들에게주주권한, 이사회구성, 급여및보상, 공시및보고, 제도의 효율성등에관한다음원칙들을제시하고있다. 도표 14 캘퍼스원칙과주요지침 (CalPERS Governance & Sustainability Principles) -1/2 구분권장사항주요내용 1. One-share/one-vote 모든주주는동등하며 1 주당 1 개의의결권을가짐 2. Director 임명에대한접근 3 년이상장기투자자, 3% 이상지분보유주주그룹에게 Director 후보에대한자료 공유 주주권한 (Investors Right) 3. 주주승인권한 기업에중요한의사결정에대해주주승인 (Approval) 권한 - 총자산의 10% 이상을차지하는자산 ( 또는자회사 ) 매각또는담보대출시 - 인수합병 - 5% 이상의자사주매입 ( 현재시장가이상 ) - 신주발행 - 포이즌필승인 4. Majority Vote Requirements Bylaw and Charter Amendments, Director Removal/Elections 5. Corporate Proxy Voting Mechanisms 1. 이사회의신뢰성 이사회는기업의지속가능경영을위해장기비전을가져야하며 주주요구사항에응대해야하며매년또는최소 3 년마다선임. 주요안건결정회의에최소 75% 이상참석해야함 2. 충분한정보공유 (Informed Directors) 주요안건에대해의사결정에필요한충분한정보를이사회와공유해야함 3. 이사회의독립성 최소과반수이상의이사는독립적 (independent) 이어야함 사외이사는최근 5 년이내해당기업에서근무하지않았어야하며 $ 해당기업으로부터 50,000 이상의보수를받은적이없어야함 이사회구성 (Board Quality - Diversity, Independence, Competence) CEO 성과평가, 기업전략및성과평가 4. 이사회의책임과역할 기업연간리포트와회계보고 자선기부활동또는정치적활동에대한정책, 점검및승인 5. 이사회평가와다양성추구 이사회평가방식과내용공개, 독립성보장을위한임기검토 6. 감사조직의역할 회계감사에대한신뢰확보, 감사조직의선정과변경 7. Role of the Nomination Committee 8. Role of the Compensation Committee 9. CEO Succession Plan 10. Director Succession Plan 11. Human Capital Management Practices 자료 : CalPERS, 유진투자증권 19

20 도표 15 캘퍼스원칙과주요지침 (CalPERS Governance & Sustainability Principles) 2/2 구분 권장사항 주요내용 1. 전사급여구성및보상체계 경영진은급여, 보상체계를수립해장기보유한주주들에게공개 현금과주식의 Mix 성과급의상한제한 급여및보상 (Compensation) 동종업계경쟁사와비교분석 2. 급여 책임과성과에기반한급여, Tax efficient 3. 성과급 성과연동, 성과분석매트릭스 4. 주식보상 모든주식보상은주주들의승인을요함 5. 스탁옵션 1. Integrated Financial Reporting 2. 기업의운영, 재무, 지배구조에대한투명성 공시및보고 (Corporate Reporting) 3. Proxy Materials 4. 감사보고서 5. 환경에관한경영활동 6. 윤리경영 7. 주주총회 주주총회장소와시간등, 전자주주총회 1. Code of Best Practices 2. Financial Markets 제도의효율성 (Regulatory Effectiveness) 3. 국제회계기준 4. 정치적안정성 분쟁, 부정부패, 군사문제또는종교문제등정치적안정성 5. 투명성 언론의자유, 상장사요건충족, 회계기준부합 6. 생산성 자료 : CalPERS, 유진투자증권 7. 자본시장에대한개방성 외자유치, 무역정책등 캘퍼스는보고서에서상기원칙에대해아래네가지상황에서반드시우선적으로고려할것을권장한다고 명시하고있다. 캘퍼스가권장하는기업지배구조원칙적용을우선적으로검토해야하는상황 1) 의결권대리행사 (Proxy voting) 시 2) 투자대상기업들의주주관여 (Engagement) 시 3) 내 외부매니저들의투자결정시 4) 정책결정자및국제기구들과금융시장개혁논의시 20

21 이러한원칙을반영해가장활발하게하고있는행위로 1) 의결권행사 (Proxy Voting) 와 2) 주주관여 (Engagement) 3) 사외이사추천을실제로어떻게수행하고있는지좀더살펴보겠다. 1) 의결권행사 (Proxy Voting) 캘퍼스의이사회는모든의결권대리에관한권한과의무를독립적인의결권행사부서에위임하며의결권행사부서는외부의결권자문업체 (Glass Lewis, ISS, Proxy Governance 등 ) 의의견을참고하기도한다. 캘퍼스는매년전세계적으로투자대상기업에대한약 11,000 회주주총회에서의결권행사를하고있으며의사결정의투명성을높이기위해모든의결건에대한찬성 / 반대 / 보류여부를홈페이지에게시한다. 도표 16 캘퍼스는의결권대리행사모든건에대해홈페이지에게시함 자료 : 유진투자증권 도표 17 의결권대리행사개별안건에대해찬성 / 반대 / 보류여부공개 자료 : 유진투자증권 21

22 2) 주주관여 (Engagement) 캘퍼스는매년 1,000 개이상의투자검토기업들에대해경영활동을점검하고투자대상기업에대해적극적 으로경영활동에관여한다. 기업의지속가능성을추구하는기관투자가로서캘퍼스는투자대상기업에관해 다음과같은사항을중점적으로관여하고있다고밝히고있다. 캘퍼스 (CalPERS) 가포커스리스트기업들의경영활동에관여 (Engagement) 하는주요이슈 1) 이사회의질적수준과다양성 - 리더쉽, 독립성, 전문성, 다양성 (Board quality and diversity - leadership structure, independence, skill-sets, and diversity) 2) ESG( 환경, 사회, 지배구조 ) 와경영전략, 자본활용의투명성에관한기업보고 (Corporate reporting - transparency of environmental-social-governance (ESG) practices, business strategy, and capital deployment) 3) 주주권한 - 의결권과감시 감독조건 (Investor rights - voting rights and director terms) 4) 사회환경이슈에관한리스크관리 (Risk management of environmental and social issues) 5) 경영진보상에대한주주간명확한조율 (Shareholder alignment on executive compensation practices) 도표 18 ESG 요인예시 Environmental 환경 Social 사회 생물다양성, 토지이용지역사회관계신뢰성 Governance 지배구조 탄소배출 논란이있는사업 기업인수규제 기후변화 고객관계 / 제품 이사회구조및규모 에너지사용 다양성 뇌물, 부패 원유채굴 고용관계 최고경영자이원성 규제법적위험 건강및안전 임원보수구조 공급체인관리 인적자산관리 주주권리 폐기물및재활용 책임있는판매및 R&D 투명성 기후이벤트 노동조합관계 주주권행사프로세스 자료 : University of Oxford, 국회예산정책처, 유진투자증권 22

23 3) 사외이사추천 주주관여의일환으로캘퍼스는사외이사추천에적극적이다 년지배구조에대한독립연구기관 GMI 를통해 3D(Diverse Director DataSource) 라는이사급인력데이터베이스 ( 약 13 만명 ) 를구축하여투자 대상회사들에게이사후보를적극적으로추천하고있다. 캘퍼스는이사선임에대해적극적으로참여하고있다 년월트디즈니의마이클아이너스회장에게퇴 진을요구한바있으며씨티그룹과코카콜라경영진교체를시도한사례도있다 년에는애플에주주 과반수가찬성해야이사선임이가능하도록하는다수결의제도입을요구해관철시키기도했다. 포커스리스트 캘퍼스는 1987년부터기업지배구조와경영상태가좋지않은기업을선정해 포커스리스트 (Focus List) 를발표해왔으며이기업들을집중적으로관리해왔다. 발표초기에는 10% 미만의기업만이캘퍼스의제안을수용했으나최근에는 80% 이상의기업이캘퍼스의요구사항을수용하고있다고한다. 캘퍼스자체분석에따르면캘퍼스가경영활동에관여했던기업들의실적이시장수익률을상회한것으로나타났다. 이를두고캘퍼스효과 (CalPERS Effect) 라칭하는용어가만들어졌을만큼유명하다. 2011년부터포커스리스트는비공개로바뀌었으나캘퍼스는포커스리스트를작성하고이기업들에대한경영활동에적극적으로관여함으로써수익을극대화하려는노력을지속하고있다. 23

24 도표 19 캘퍼스가포커스리스트에포함되었던치즈케익팩토리에보낸 Letter 자료 : CalPERS, 유진투자증권 24

25 해외주요연기금의결권행사 직접투자와간접투자에대한의결권행사 미국캘퍼스 일본 GPIF 스웨덴 연기금이스튜어드십코드를도입하게되면의결권행사방법에대한논의가필요할것이다. 해외연기금의운용체계와의결권행사고찰 ( 한국경제신문, 서욱진 ) 의내용을중심으로각연기금의홈페이지를참조해해외연기금들의의결권행사사례를조사해보았다. 해외연기금의경우, 직접투자에대해서는의결권전문기관의자문을받아자체전담조직에서검토하고간접투자 ( 아웃소싱등 ) 에대해서는위탁기관투자가에게위임하는경우가많다. 미국캘퍼스의경우모든의결권대리에관한권한과의무를독립된의결권행사전담부서에위임하고의결권전담부서는 ISS 같은의결권대행전문기관의자문을참조한다. 주식투자를모두위탁운용하고있는일본 GPIF 는주주권행사의모든권한과책임을위탁운용사에위임한다. GPIF 는 장기주주가치극대화추구 라는기본지침만제시하며각위탁운용사는의결권행사에대한세부원칙을제정하고 GPIF 에정기적으로의결권행사내역을보고해야한다. GPIF 는위탁운용사에의결권행사기준과투표결과를요구할수있으며의결권행사를운용사정성평가에반영한다. 스웨덴은국민연금을 4개로분할하여각각의 AP 펀드들이자산운용계획에의결권행사가이드라인을반드시포함할것을국민연금법에서규정하고있다. 기금간의결권행사성과를상호비교하고통합윤리위원회를구성해매년 10개내외기업에대해경영관여 (Engagement) 를한다. 각펀드들은투자기업의주기적모니터링을통해사회적책임투자에저촉되는기업을판별하고기업을설득하거나의결권행사또는주주제안을한다. 다른투자자들과공동행동을할수있으며기업이연금의제안을수용하지않을경우투자 Universe 에서제외할수있다. 도표 20 해외주요연기금의결권행사관련주요내용 캐나다 CPPIB 미국 CalPERS 일본 GPIF 네덜란드 ABP 스웨덴 AP 캐나다 OTTP 연기금의의결권행사개입여부 의결권전문기관 (proxy research provider) 활용여부 Δ O X O O O O O X O X O 의결권대행전문기관 ISS, Fairvest Corp. ISS, Glass Lewis ISS( 유럽 ), Glass Lewis( 국내 ), CGI( 호주 ) Glass Lewis 의결권행사공시여부 O O X O - O 의결권행사특징 전문기관을통한간접방식에의한의결권위임행사 독립의결권행사부서가위임행사 위탁운용사에게행사위임 지배구조 / 지속가능팀이행사 각 AP Fund 별행사 포트폴리오관리자, 투자운영위원회의견반영 기타 내부의결권행사분석팀에의한투자운용부서의견반영 사외이사후보 DB 활용 위탁운용사의의결권행사결과를운용사정성평가에반영 내부투자위원회가의결권방향결정 사회적책임투자저해기업에대해선별적으로행사 자료 : 유진투자증권 25

26 2. 해외기관투자가사례 영국 FRC는영국스튜어드십코드이행에서명한기관투자가들에대해이행수준을평가하고이행수준에따라 Tier 1~3으로구분해홈페이지에게시하고있다. 스튜어드십코드이행수준이가장높다고평가한 Tier1 그룹에속하는기관투자가로 BlackRock, Vanguard, Aviva, BNP Paribas 에대해살펴보고자한다. 도표 21 영국 FRC 의스튜어드십코드준수수준에따른기관분류 Tier 정의자산운용자자산소유자 서비스제공자 비율 Tier 1 참여기관이상세하고투명하게스튜어드십코드에대한접근방식과필요한경우대안접근방식을제공 92 사 60 사 11 사 62.7% Tier 2 참여기관의보고가기준은충족하나스튜어드십코드접근방식에대한투명성이부족하거나원칙을벗어나는경우혹은소명이미흡한경우 54 사 24 사 0 사 30.0% Tier 3 투명성재고를위해보고서의심각한개선이필요한경우. 참여기관이보고서의개선을위한절차를가지지않고보고서가지속적으로원칙을벗어난경우적절한설명을제시하고있지않음 19 사 7.3% 계 165 사 84 사 11 사 260 사 자료 : 영국 FRC, 대신지배구조연구소, 유진투자증권 26

27 이들은모두공통적으로의결권행사에관한기본적인정보뿐아니라실제의결권행사내역도공개하고있다. 고객들은기관투자가가의결권을행사한주주총회 안건의수, 반대율등이담긴수탁자책임이행보고서를받고개별안건의구체적인내용과찬성, 반대여부등을홈페이지에서직접확인할수있다. 의결권행사내역을보고하는시점은기관마다차이가있는데 BlackRock 과 Vanguard 가 1년에한번공개하는반면 Aviva 는의결권행사시마다주주총회개최후 3개월이내에내역을공개하고반대또는불행사시에는그사유를함께밝히고있다. BNP Paribas 는의결권행사내역을공개하지않으나고객이요청할경우에는행사내역과그사유를제공한다. 도표 22 해외기관투자가의보고형태정리 항목 BlackRock Vanguard Aviva BNP Paribas 수탁자책임이행보고공개주기분기별, 연도별연도별연도별연도별 개별안건에대한의결권행사내역공개여부 공개공개공개요청시공개 의결권행사 의결권행사내역보고시점 1 년에한번공개 1 년에한번공개 수시공개 ( 주총이후 3 개월이내 ) - 일반고객에반대및불행사에대한사유공개여부 미공개미공개공개요청시공개 관여활동 이행정도에관한보고방식 구체적사례정황, 결과공개정황, 결과공개 횟수비율비율횟수 정황, 세부정보, 결과공개 결과공개 자료 : 한국기업지배구조원, 유진투자증권 27

28 BlackRock 스튜어드십코드를잘이행하고있는대표기관인블랙락을먼저살펴보자. 약 5.4조달러의자산을운용하고있는세계최대자산운용사블랙락은기업지배구조와경영활동점검, 주주제안에오랫동안적극적인행보를보여왔다. 블랙락은장기적으로안정적인성과 (long-term sustainability) 를추구하며이를달성하기위해서는기업지배구조와경영활동점검이필수적이라고설명한다. 앞서기술한바와같이영국 FRC는블랙락의스튜어드십코드이행수준을가장상위그룹인 Tier1 으로평가했다. 스튜어드십코드이행원칙공개 스튜어드십코드를이행하는가장기본적인것은원칙을수립하고공개하는것이다. 블랙락은앞서기술한연기금과마찬가지로홈페이지에기업지배구조와주주관여에관한원칙 (Global corporate governance and engagement principles) 을공개하고있다. 이원칙은아래와같은구성으로기업지배구조전반에걸쳐지침을제시한다. 블랙락의기업지배구조와주주관여에관한원칙의구성 (The six key themes) 1) 이사회 (Boards and directors) 2) 감사 (Auditors and audit-related issues) 3) 자본구조, 합병, 자산매각및기타거래 (Capital structure, mergers, asset sales and other special transactions) 4) 급여와성과보수 (Remuneration and benefits) 5) 사회적, 윤리적, 환경적이슈 (Social, ethical, environmental issues) 6) 일반적인기업지배구조관련사항 (General corporate governance matters) 기업지배구조그룹운영 BIS 팀운영 블랙락은기업지배구조에관한업무역시투자업무에포함되는것으로보고이를전담하는기업지배구조그룹 (Corporate Governance Group) 을운영한다. 이그룹에속한직원들은마케팅이나세일즈와무관하며오로지기업지배구조를중심으로하는업무를수행한다. 또한미국, 유럽, 아시아지역별로시니어투자전문가들로구성된기업지배구조위원회 (Corporate Governance Committees) 를조직해각지역위원회가기업지배구조그룹으로보고한다. 본사에있는기업지배구조그룹은의결권행사, 기업경영관여, 기타기업지배구조관련사항에관해검토하고지역별기업지배구조위원회에지침을준다. 기업지배구조그룹은포트폴리오매니저들에게도기업지배구조에관련된지침과모니터링내용을알려준다. 블랙락은스튜어드십코드전담조직인 BIS팀 (BlackRock Investment Stewardship) 을운영하고있다. 30 명의전문가로구성된 BIS팀은투자부서중하나로서블랙락펀드의의결권행사, 경영활동관여, 이사회선임등스튜어드십코드에관한업무를수행하고있다. Statement on compliance with the UK stewardship code 에따르면블랙락은특히이사회선임을매우중요하게생각한다고밝히고있다. 28

29 스튜어드십코드이행보고서발간 주주관여 (Engagement) 블랙락은스튜어드십코드이행과관련된의결권행사, 주주관여행위등에관해지역별 (Americas, Asia Pacific, EMEA) 로매분기보고서를발간해홈페이지에공개하고있다. 이보고서에는각지역별로참석한미팅횟수, 의결권행사건수, 찬성 / 반대비율등주요통계가포함되어있다. 최근보고서에따르면블랙록은연간약 1,500 개회사들에대한주주관여 (Engagement) 행위를하고있다. 대표이사및임원진과이사회구성원들과의소통을통해회사경영에대한특정사안뿐아니라장기방향성에대해논의한다. 블랙락은특히 ESG(Environmental, social, and governance) 를중장기적기업가치에중요한요소로보고있으며블랙락의 CEO 래리핑크는 2016년과 2017년투자대상기업의 CEO들에게보내는편지에서 ESG의중요성을강조한바있다. 블랙락은 ESG 중에서도기업지배구조 (G) 에가장많이관여하고있다. 블랙락은주요관여활동에관해서는 < 도표 24> 와같이세부내용을공개하기도한다. 도표 23 블랙락의관여활동 (Engagement) 주제중기업거버넌스가높은비중을차지 관여활동주제 '12 '13 '14 '15 '16 E( 환경문제 ) 170 (10.7%) 140 (8.6%) 78 (5.4%) 90 (5.2%) 98 (5.9%) S( 사회적문제 ) 190 (11.9%) 111 (6.8%) 98 (6.7%) 142 (8.2%) 121 (7.3%) G( 거버넌스 ) 1,235 (77.4%) 1,380 (84.6%) 1,276 (87.9%) 1,500 (86.6%) 1,436 (86.8%) 자료 : 블랙락, 유진투자증권 도표 24 블랙락의관여활동 (Engagement) 사례 대상기관브라질글로벌에너지업체대형기술회사글로벌미디어회사대형기술회사 면담주체사외이사시니어임원진 (senior leaders) - 사외이사 내용 자료 : 블랙락, 유진투자증권 현재이업체는뇌물사건으로이사회가개편중임. 비지배주주 (minority shareholder) 를위한이사를선임하는절차가진행중이며이에관해모니터링중. 과거회사는비지배주주를위한이사자리에정부의지원을받는이사로선임한적이있음. 현회사는이전보다이사선임절차에서발전했지만, 향후모니터링을이어나갈예정. 당회사의관리감독구조, 전반적인비즈니스전략에대해서점검 특히인적자본관리전략, 임원진의다양성, 양성평등에관해점검 당회사는이사구성진의관해지적받은바가있었지만, 최근 2 명의임원진을임명하는등최근진전된점이있었음. 당회사는차등의결권주식을발행함. 이경우경제적소유권과의결권이분리될수있기때문에관련해문제를제기함. 작년과올해주당의결권을동일하게만들자는주주제안이있었고, 블랙락은모두의견에찬성하였음. 경영진들은의도는인정하나, 현재당장시행하기는어려움을표명. 최근발표한기업인수건, 경영진의보수문제에대해관여활동진행 기업이사진들은산업에대해이해도가높으며, 주주가치제고에기여하고있음. 하지만동일업종에비해경영진의보수는과도함. 꾸준히임금과관련문제에대해문제를제기할것임. 29

30 의결권행사 (Proxy voting) 블랙락은투자대상기업의모든주주총회에참석해 100% 의결권을행사하는것을원칙으로하고있다. 사 전에주주총회에대해통보받지못하는등불가피한경우를제외하면대부분의주주총회에참석하고있으 며매년약 90 개국가에걸쳐 16,500 회의주주총회에참석해약 90% 이상의결권을행사한다. 의결권을행사하는데있어블랙락은해당안건이기업의장기성과에어떻게연결될지검토한다. 블랙락 이가장중요하게생각하는안건은기업거버넌스특히이사회선출이다. 블랙락은 ISS, Glass Lewis 등의 결권자문사들의서비스를참고할수있으나모든최종의사결정은매번자체조직에서결정한다. 도표 25 블랙락, 기업거버넌스문제에적극적인의견개진 주주제안중경영진의견에반해서투표한비율 (%) '11 '12 '13 '14 '15 '16 기업거버넌스 임금관련 이사진선임관련 일반업무 자료 : 블랙락, 유진투자증권 도표 26 주요국가중일본기업의경영진의견에반대한투표비율제일높음 주주제안중경영진의견에반해서투표한비율 (%) '12 '13 '14 '15 '16 미국 아메리카 ( 미국제외 ) 영국 EMEA( 영국제외 ) 일본 아태 ( 일본제외 ) 글로벌 자료 : 블랙락, 유진투자증권 도표 27 경영진제안중인수합병과관련해서반대의사표명비중이높음 경영진제안중반대의사를표명한비중단위 : (%) '11 '12 '13 '14 '15 '16 반 - 인수합병및관련제안 비급여보상 이사진선임및관련이슈 일상적인업무 자본화 (Capitalization) 합병, 인수및재조직 자료 : 블랙락, 유진투자증권 30

31 의결권행사세부내용공개 블랙락은의결권행사내용중주요안건에대해찬성또는반대사유를홈페이지에공개한다. 2017년의결권행사내용을공개한내용은대부분기후변화, 환경영향에대한안건들이다. 블랙락은 ESG 중환경에관한부분도중요하게생각하나주주제안중친환경적활동에대한과도한제안은중장기적으로기업가치에부정적요인으로작용할수있다고설명하고있다. 한편주주제안에도불구하고기업이관행적으로개선하지않을시에는주주들의요구사항에찬성하기도하는등전반적으로블락락이중시하는중장기기업가치를고려해매건마다의사결정을달리하는것으로보인다. 도표 28 블랙락의의결권행사 (Proxy voting), 주요안건에대한투표이유를홈페이지에공개 회사로얄더치쉘 (Royal Dutch Shell) 쉐브론 (Chevron) 옥시덴털석유회사산토스 날짜 안건 온실가스감축목표설정 기후변화에대한스트레스테스트및시나리오분석에대한주주제안 기후변화평가보고서작성을요청하는주주제안 특별결의안 - 기업정관수정보통결의안 - 회사장기계획수립 이사회의견반대반대반대반대 블랙락의견반대반대찬성반대 온실가스감축범위 3 단계중현 현재회사의공시정책과 2 년연속잠재적기후변화가 회사는최근기후변화위험에 회사는 1,2 단계를시행중 전략기획적접근이기후변화 회사장기포트폴리오에미치는 대해서공시하겠다고밝히며 온실가스감축범위를 3 단계로하자는현안건에대해서 리스크를충분히반영하고있다고평가. 영향분석보고서를발간해달라는요청을받음 계획을내놓음. 본계획은주주들의제안을 부적절하다고판단 기후변화리스크에대한 2016 년의경우, 경영진의 넘어서는범위의계획임. 내용 1. 초기단계여서기준이모호 2. 규정의정도가심해실제적용이부적절 경영진들의생각을높이평가 입장대로반대입장을표명. 기후변화가회사의비즈니스모델에어떤입장을미칠지평가할시간을주자는입장이었음. 블랙락은회사와지속적으로소통하면서본계획이제대로정착될수있도록할예정 이후이사회는기후변화 리스크와시나리오평가에 긍정적인태도를보였으나, 기업의공시관행은진전이 없었음. 위의사항을고려하여 2017 년은 주주들의의견에찬성. 자료 : 블랙락, 유진투자증권 31

32 Vanguard 스튜어드십코드전담조직운영 약 3 조달러의자산을운용하는미국자산운용사뱅가드는스튜어드십코드이행을위해독립된전담조직 (Investment Stewardship Team) 을두고있으며스튜어드십관리위원회 (Investment Stewardship Oversight Committee) 를운영하고있다. 위원회는 CEO 와주요시니어들로구성되어있다. 홈페이지에공개된뱅가드의책임투자원칙 (Vanguard s responsible investment policy) 은중장기적성공투자를위해뱅가드가지켜야할지침들을담고있다. 블랙락과마찬가지로뱅가드는의결권행사 (Proxy voting), 기업주주관여 (Engagement), ESG 정책에대해지침을제시하고관련활동에대한통계와주요사례를홈페이지에개시한다. 이사회선출과임원보상체계에관여 기업인수합병과사회환경이슈 뱅가드는 2015년 7월부터 2016년 6월까지 1년간 73개국가에걸쳐 16,740 건의주주총회에서의결권을행사했으며개별펀드별로안건별의결권행사내용을공개하고있다. 뱅가드는이사회선출을가장중요한안건으로판단하는데이사회가주주의권한을대신하여경영진에대한감시 감독을수행하기때문이다. 뱅가드는이사회후보가독립적이지못하거나이사회활동이미흡할경우선임에반대한다. 뱅가드는임원들의보상체계도중요하게생각하는데 1년간 91개회사의보상체계에반대표를행사했다. 뱅가드는기업인수합병안건의 92% 에대해찬성했는데이는인수합병건이기업의장기가치향상에기여할것이라고판단했기때문이라고밝히고있다. 한편, 사회, 환경적인이슈에대해뱅가드가찬성표를행사한비율은 4% 에불과한데이는뱅가드가의결권행사보다주주관여 (Engagement) 를통한방식이더효과적이라고생각하기때문이다. 뱅가드는주주관여사례에대해아래표와같이구체적인기업이름을밝히지않고주요내용에대해서만 홈페이지에게시하고있다. 도표 29 뱅가드 (Vanguard) 의투자기업관여활동 (Engagement) 대상기관부동산기업대형유통업체대형에너지업체대형식품업체 모든이사가과반주주의지지를 뱅가드는퇴임경영진의 송유관유출을대처하는 회사는최근전문가로구성된 얻는데실패했음에도불구하고 연금수령권이근무기간에의한 과정에서환경규제를위반했던 자문위구성등을통해서환경 이사자리를유지하고있었음 것이아니라실적에의해서 회사임. 문제및노동문제에대해진전을 주어저야한다고주장. 이루고있음. 위임장경쟁을통해기업구조를 이사진이환경문제와관련해 내용 개선하려했으나실패함. 또한뱅가드는이사회의구성에관해경영진들과논의. 적절한관심을가지고있는지의문시되었음. 뱅가드는더나은진전을위해현재존재하는위원회의헌장을 하지만뱅가드는지속적인 개정할것요구. 관여활동을위해지배구조 6 개월후경영진은인센티브에 이를통해이사진세칙의개정을 개선을위해노력할것. 대한의미있는변화를발표했고, 이끌어냈음. 뱅가드는이러한문제해결이 새로운이사를선임해장기 회사의명성에긍정적인영향을 경영전략에대해수립. 끼칠것으로생각. 자료 : 뱅가드, 유진투자증권 32

33 AVIVA 영국최대보험회사인아비바도스튜어드십코드를적극적으로시행하고있다. 30명가량의전담인력으로구성된책임투자조직 (Responsible Investment Officer) 이아비바가투자하는대부분의자산과기업에대해 ESG 정책을점검한다. 아비바는의결권행사와기업경영관여 (Engagement) 에있어 ESG와생활임금 (Living wage), 기후변화를중시하며이러한사안에적극적으로관여한다. 집단적주주관여 영국스튜어드십코드도입기관의특징중하나는여러자산운용사가함께주주관여를하는것이다. 아비 바는 2015 년폭스콘중국선전공장에서발생한노동환경문제에관해 AXA 자산운용, Hermes 자산운용 등과협조해관여함으로써개선을요구한바있다. 도표 30 Aviva 의관여활동 (Engagement) 사례 대상기관 Wilmar International ( 싱가폴곡물기업 ) CineWorld ( 영국영화사업그룹 ) Hon Hai Precision ( 혼하이정밀공업, 폭스콘 ) 토지횡령, 개발과정에서선주민의사전 2015 년 7 월영국예산안발표에서재무부는 폭스콘중국선전공장에서노동자들이 동의절차 (FPIC: Free Prior and Informed 2016 년 4 월국가생활임금 (National Living 연쇄자살하는등노동환경에대해문제가 Consent), 생물학적다양성등과관련된 Wage) 도입계획을밝힘. 제기됨 논의를진행. Aviva 는 2014 년 4 월회사의 Aviva 는 AXA 자산운용, CalSTRS, Hermes ZSL(Zoological Society of London) 의 전 ( 全 ) 고용인원에대해생활임금 (Living 자산운용과협조해 2014 년주주총회에서 SPOTT(Sustainable Palm Oil Transparency Wage) 이상지급을공표 (Commitment) 한바 인사관리, 이사회구성및투명성, 관리감독 Toolkit) 의준수를촉구. 있으며, 이와관련된관여활동을진행해왔음. 등에관해질의함. 내용 CineWorld 와지속적인관여활동을통해서 2015 년여러번이어진관여활동을통해 생활임금제도를준수하도록촉구할것임. 다음과같은발전을이뤄냄 1) 웹사이트상에서공시플랫폼도입을 통해공시관행개선 2) 회사인사관리시스템의개선과관련된 지속가능성보고서를제출 (3Q16) Aviva 는폭스콘과관여활동을지속할예정 자료 : Aviva, 유진투자증권 33

34 주주관여활동 기업지배구조이슈로투자회수사례 아비바는책임투자에관해매년보고서 (Aviva Investors Responsible Investment Annual Review 2015) 를발간한다. 이에따르면아비바는 2015년연간 1,094 개회사에주주관여 (Engagement) 활동을했다. 이중가장높은비중을차지하는이슈는기업지배구조문제 (Corporate Governance Expectations) 로 41.2% 에달했고이사진의전략 (Board Strategy) 이 18.1%, 환경문제와지속가능성 (Environmental and Sustainability) 이 10.7% 로뒤를이었다. 아비바는 PAH 와 CKI 합병건에서전환비율이 PAH 주주들에게불리하게산정되자합병에반대했다. 이후이것이개별안건의문제가아니라홍콩최대기업인청쿵그룹전체적인거버넌스이슈라고판단하고투자를회수하겠다고밝힌바있다. 도표 31 Aviva 의투자회사합병에반대한사례 회사청쿵그룹 (Cheung Kong Group) Vedanta 날짜 2015 년 11 월 2015 년 8 월 안건 PAH(Power Assets Holdings Limited) 와자매회사 CKI(Cheung Kong Infrastructure) 의합병건 Vedanta 와 Cairn India 의합병건 이사회의견찬성찬성 Aviva 의견반대반대 PAH와 CKI 는전략적인차원에서합병을결정 하지만, 전환비율및배당률등이 PAH 주주들에게불리하게산정됨. PAH와 CKI 의합병건에서발생한이익상충문제는각기업의기업거버넌스문제때문에발생. Aviva 는이번합병건이비지배주주에게이익을주는합병건이아니라고판단. 현합병안에서제시된높은수준의부채와투자계획 (Capex) 은 Vednata 의현재무구조상부적절함. 내용 Aviva 는기업거버넌스문제가각회사차원의문제가아니라 CK 그룹 (Cheung Kong Group) 의전반적인문제인것으로파악함. 현시장상황으로포지션을조정하지는않으나, 기업거버넌스문제로 CK 그룹투자를늘리지않을예정 Aviva 는기회 (Valuation opportunity) 가생길경우 CK 그룹투자를 정리 (exit) 할예정 자료 : Aviva, 유진투자증권 34

35 BNP 파리바 프랑스최대금융그룹인 BNP 파리바는 2000년파리국립은행과파리바가합병한후유로통화권내최대규모의금융그룹이되었다. BNP 파리바는 ESG 이슈를중시하는데특히환경오염및기후변화를유발하는산업과고용여건이좋지않은기업들, 거버넌스이슈가있는기업들에게주주관여 (Engagement) 를하고있다. BNP 파리바는책임투자정책 (Responsible Investment Policy) 를홈페이지에게시하고있으며의결권행사를중시할뿐아니라외부매니저 (External asset managers) 의의결권행사를기관평가에반영한다고밝히고있다. 또한의결권행사안건별로찬성, 반대, 보류를결정할수있도록비교적상세한지침을제시하고있다. 도표 32 BNP Paribas 의투자지침과관여사례 섹터팜오일기업석탄발전회사채굴회사 팜오일농장은지역사회, 기후변화, 석탄발전은이산화탄소발생량이많고, 몇몇국가에서채굴산업이국가수입에서 생태계에악영향을끼침. 기후변화를일으키는주요요인중하나임 차지하는비중이높음. 채굴산업과관련해 환경, 사회적, 거버넌스문제가있을수있음 BNP Paribas 는팜오일회사가다음원칙을 BNP Paribas 는석탄발전회사가다음 지킬것을요구함. 원칙을지킬것을요구함. BNP Paribas 는채굴회사가다음원칙을 1) 아동고용금지 1) 지난 3 년간이산화탄소발생량감소. 지킬것을요구함. 2) 적절한프로세스를거치지않을시신규 2) 지난 3 년간발전효율성개선. 1) 프랑스, EU, 미국, UN 등의제재국가에 내용 농장개척금지 3) UNESCO 세계문화유산지역에서팜농장 3) 안전관련트랙레코드공개. 4) 환경에미치는영향을공개. 본사가위치하지않아야함. 2) 아동노동금지 개발금지 5) 신재생에너지등에대한투자. 3) 건강및안전관련트랙레코드공시 4) 숲보전지역 (HCVF, High Conservation 4) 석면채취금지 Value forests) 개발금지 5) MTR 방식 (Mountain Top Removal) 으로 채취금지 6) 수자원사용, 처리및온실가스배출등에 관한정보제공 자료 : BNP Paribas, 유진투자증권 35

36 3. 의결권자문사 기관투자가의의결권행사를지원하기위한의결권행사자문사 (Proxy advisory firm) 로는 ISS(Institutional Shareholder Service) 가가장대표적이다. ISS는 1986년에설립되었으며전세계 117개국에걸쳐 1700개이상의고객사를보유하고있으며약 4만건의주주총회를커버하는세계최대의결권자문사이다. 의결권자문사는사외이사선임, 지배구조개편등다양한주주총회안건을분석해권고안을제시한다. ISS 는직원수가 800명가량으로미국연기금및다수의기관투자가들의의결권행사에조언하고있다. 국내에는 ISS 같은대형의결권자문사는아직없으며한국기업지배구조원 (CGS), 서스틴베스트, 대신지배구조연구소가적극적으로참여하고있다. 규모가작고역사도짧지만이들은국내의현실적상황을더잘알고있다는점이강점이다. 국민연금을비롯해기관투자가들의스튜어드십코드가입이확대될수록의결권자문사에대한수요가커질것으로예상된다. 도표 33 의결권자문사현황 구분회사서비스개시특징 한국계 한국기업지배구조원 (CGS) 2012 년 한국거래소, 금융투자협회등이사원기관으로참여 ' 한국형스튜어드십코드 ' 제정및평가 서스틴베스트 2012 년 사회책임투자 (SRI) 데이터중심, 기업의사회적책임강조 대신지배구조연구소 2014 년 시장참여경력을지닌연구인력중심 외국계 ISS 1986년 세계최대의결권자문사미국외 10개국에서 117 개국에걸친약 4만개회사분석 글라스루이스 2003년 세계 2위의결권자문사로약 100개국에걸쳐약 2만개회사분석 자료 : 언론보도자료, 유진투자증권 36

37 IV. 스튜어드십코드도입의쟁점과전망 1. 쟁점사항 스튜어드십코드는기관투자가들이직 간접적인주주로서경영활동에참여하는것을권장하는것으로서 스튜어드십코드도입시자본시장법상정해진규제에저촉되는등다양한쟁점사항이있다. 1) 내부자거래규제에서의 미공개중요정보의취급 과 투자대상회사에대한관여 와의관계 2) 주식대량보유보고제도 (5% Rule) 에서의 발행인의경영권에영향을주기위한목적 과 투자대상회 사에대한관여 와의관계 3) 거대연기금의주주권행사관련보완과제 첫번째, 투자대상회사에대한관여활동시미공개중요정보사전수령가능성이쟁점이다. 내부자거래규제란회사내부자, 준내부자, 정보수령자는상장법인의업무등과관련된미공개중요정보를당해상장법인관련증권등의거래에이용하거나타인에게이용하게하여서는아니된다는것을말한다. 상장법인의미공개중요정보를아는회사관계자또는해당회사관계자로부터당해사실을전달받아알게된자가당해사실의공개전에해당기업의주식등의매매거래를하는것을금지하는규제다. 스튜어드십코드도입시기업과기관투자가간대화가많아질수록내부자거래규제에저촉될가능성도높아질수있다. 기업은기관투자가에게미공개중요정보를전달할위험이존재하며기관투자가는정보공개이전에매매를할우려가존재해결국기업과기관투자가가활발하게소통하기어렵다. 주주로서경영활동에관여할것을권고하는스튜어드십코드를시행하는데있어내부자거래규제를어떻게적용할수있을것인지에대한논란이있다. 이에관해영국은스튜어드십코드원칙 3의지침에서내부자가되려는기관투자가가스튜어드십서면 (Stewardship statement) 에그의사와방법을명시하도록하여내부자임을공개하도록요구하는규정만두고있다. 한편일본의경우에는내부자거래와관련하여비교적상세하게소개하고있다. 기관투자가는미공개중요정보를취득하지않고서도공개된정보를토대로투자대상회사와대화를할수있으므로기관투자가가투자대상회사와대화시에미공개중요사실을취득할수있다는점에대해신중하게생각해야한다고전제했다. 만약투자대상회사와의특별한관계등에기해서미공개중요사실을취득한경우에는당해기업의주식매매를정지하는등내부자거래규제에저촉되지않도록조치를강구한후에대화에임해야한다고명시하고있다. 37

38 둘째. 국내경영권방어제도로작용하는주식대량보유보고제도 (5% Rule) 과기관투자가의집단적관여간상충여부도쟁점이다. 주식대량보유보고제도 (5% Rule) 는경영권확보를위한상장사주식을 5% 이상취득시투자자의지분변동내역을 5거래일안에공시하도록하는제도다. 기관투자가들이특정기업의의결권에대한포럼을구성하여서로협력하여의결권을행사할수있다는점은경영에중대한영향을미칠수있다는점에서기업의경영권방어라는점에서상충이될수있다. 그러나, 다른투자자와집단적으로의결권행사에개입하는것이수용되어있지않는일본의스튜어드십코드에서도 1) 다른투자자와의견을교환하는것이나, 2) 의견교환을위한장을마련하는것이스튜어드십활동에수반하는판단이유익하며권장되고있다. 일본스튜어드십코드의사례로미루어보아, 의결권을공동으로행사하기로합의한것이아니라단순의견교환정도의수준은주식대량보유보고제도와상충가능성은제한적일것으로판단된다. 셋째, 거대연기금의주주권행사관련과제는외부자산운용사들에대한평가를어떻게하는지가핵심쟁점일것으로예상된다. 일본 GPIF 는전술한바와같이외부자산운용사들이기업에대해얼마나건설적인관여활동을했는지를수치화하여외부자산운용사들의채택여부에활용하고있다. 일본 GPIF 는 1) 관여활동에서통합보고서와기업지배구조리포트를얼마나관여활동에활용하였는지, 2) 주주권행사시얼마나기업들과원활한대화활동을선행하였는지등으로수치화하고있다. 38

39 2. 한국형스튜어드십코드도입에따른전망 한국형스튜어드십코드에따른변화 기관들의책임투자확대 스튜어드십코드도입의근본목적이투명한지배구조로기업의건전성을높이고장기적으로지속가능한성장을이루도록하는것인만큼기관들의책임투자가확대될것으로전망된다. 스튜어드십코드도입에따라기관들의기업들에대한관여활동이원활화되며주주가치가강화될것으로예상된다. 또, 스튜어드십코드의핵심인스튜어드십활동을위한전문가들의중요성역시부각될것이다. 특히, 스튜어드십코드도입에따른주주가치강화가본격화되며국내증시가글로벌증시대비저평가받던요인을해소할것이라고기대된다. 의결권자문기관인 ISS에따르면국내기업들이저평가받던가장큰이유로주주친화정책측면이라고한다. 2016년 ISS의국내 104개기업에대한평가결과주주권익보호등의이유로 5.38 등급 (1~10등급) 을받았다. 미국다우존스지수에포함된 30개주요기업과영국FTSE 100 에포함된기업들의평균이각각 3.97 등급, 3.59 등급이다. 스튜어드십코드가도입되며, 기관투자가중심의주주친화정책강화및 ESG에대한관심확대가기대된다. 기관투자가역시수탁책임을이행하기위해공시 (Comply or explain 원칙 ) 해야하며, 이과정에서주주친화정책을채택하고주장할니즈가생길것이기때문이다. 또한기업의환경, 사회적인책임을강조하는 ESG 에도관심이확대될것이다. ESG 역량을강화하는기업들에대한기관투자가들의관심도높아질수있다. 스튜어드십활동을위한전문가들의중요성부각 연기금과운용사에서는전담조직, 전문인력확보가필요할것으로예상된다. 일본 GPIF 의사례를보면과거 GPIF 내부 TF수준의 스튜어드십강화그룹 을격상하여 16년 10월 스튜어드십 & ESG 부문 을창설하여전문가들을확보했다. 또, 외부펀드매니저의투자철학및스튜어드십활동에대한책임결과를반영하기위해펀드매니저등록시스템을두어, 이들의활동결과를모니터링할수있는시스템을구축한바있다. 즉, 일본 GPIF 의사례로보면스튜어드십활동이라는것이투자대상기업과의긴밀한대화와투자대상의문제해결이라는관점에서스튜어드십활동을수행할수있는전문가들의중요성은매우중요하다고할수있다. 39

40 증시레벨업트리거 코드도입후밸류에이션재평가이뤄짐 고객이익극대화측면에서도성과확인 우리가스튜어드십코드에주목하는이유는스튜어드십코드도입이한국증시를레벨업시켜줄것으로기대하기때문이다. 2017년 5월말연해스튜어드십코드를시행하고있는국가는총 11개국이다. 영국등해당국은스튜어드십코드도입이후밸류에이션재평가가이뤄지며기업가치가상승했다. 영국의경우대표지수인 FTSE100 의 PER은 2017년 4월말현재 33.2 배로코드도입이전 (16.9 배 ) 대비약 97% 할증됐고, 네덜란드와남아공또한코드도입이전대비각각약 60%, 63% 할증됐다. 스튜어드십코드의도입목적인고객이익극대화측면에서도성과는두드러진다. 코드도입이전 59.1% 였던영국의배당성향은다소큰폭의등락이있기는했지만 2017년 4월말현재 111.1% 로약 52%p 상승했고, 배당수익률또한 3.4% 에서 3.9% 로 0.5%p 개선됐다. 이러한현상은나머지국가들에서도거의동일하게발생했는데캐나다는배당성향과배당수익률이각각 10.2%p, 0.3%p 상승했고, 남아프리카공화국은배당성향은 24.0%p, 그리고배당수익률은 0.1%p 상승했다. 도표 34 (%) 80 스튜어드십코드시행국의평균배당성향과배당수익률변화 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) 개국시행 4개국시행 출처 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 35 PER 및 PBR_ 영국 (2010 년시행 ) 도표 36 배당성향및배당수익률 _ 영국 (X) PER( 좌 ) PBR( 우 ) (X) (%) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 ' '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 ' 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 40

41 도표 37 PER 및 PBR_ 캐나다 (2010 년시행 ) 도표 38 배당성향및배당수익률 _ 캐나다 (X) PER( 좌 ) PBR( 우 ) 30 (X) 3.5 (%) 150 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) '04 '06 '08 '10 '12 '14 ' '04 '06 '08 '10 '12 '14 ' 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 39 PER 및 PBR_ 네덜란드 (2011 년시행 ) 도표 40 배당성향및배당수익률 _ 네덜란드 (X) PER( 좌 ) PBR( 우 ) (X) (%) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) '04 '06 '08 '10 '12 '14 ' '04 '06 '08 '10 '12 '14 ' 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 41 PER 및 PBR_ 남아공 (2011 년시행 ) 도표 42 배당성향및배당수익률 _ 남아공 (X) PER( 좌 ) PBR( 우 ) (X) (%) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 ' '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 ' 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 41

42 도표 43 배당성향 _ 스위스 (2013 년시행 ) 도표 44 배당성향 _ 일본 (2014 년시행 ) (%) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 (%) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 45 배당성향 _ 홍콩 (2016 년시행 ) 도표 46 배당성향 _ 대만 (2016 년시행 ) (%) 50 (%) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 47 배당수익률 (1) 도표 48 배당수익률 (2) (%) 영국네덜란드스위스 캐나다남아프리카공화국 (%) 이탈리아말레이시아대만 일본홍콩 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 42

43 코드본격도입시증시상승가능성높음 코리아디스카운트 낮은순위에랭크된한국기업지배구조 코드도입으로이중효과기대 증시레벨업가능 상기사례를봤을때한국또한스튜어드십코드의본격도입시밸류에이션재평가가이뤄지며증시가추가상승할개연성이있다. 과거한국증시상승의발목을잡았던 코리아디스카운트 가해소되며여타도입국들대비우월한성적표를받을가능성또한존재한다. 코리아디스카운트 는한국기업들의가치에비해주가가저평가되어있음을나타내는용어다. 그리고투자자들, 특히외국인들의국내기업에대한비판적인시각을나타내는이용어가생기게된가장큰원인중하나로기업지배구조가손꼽힌다. 아시아기업지배구조협회 (ACGA) 가발표한 2016년아시아기업지배구조순위에서한국은 11개국중 8위에그치며홍콩 (2위), 일본 (3위), 대만 (4위), 말레이시아 (6위) 등여타코드도입국대비낮은평가를받았다. 세계경제포럼이발표한 국가경쟁력평가 에서기업이사회의유효성순위를보면한국은 138개국중 109위로하위권에머물렀다. 동조사에서브라질을제외한모든코드도입국들은한국보다높은순위에랭크됐다. 스튜어드십코드도입은한국증시의재평가기회가될수있다. 스튜어드십코드도입으로기관투자가들이가장많이관여할분야로배당확대, 이사회의독립성제고등으로예상되는바상장기업들의지배구조개선효과를기대할수있다. 이와더불어국내증시는한단계더도약할수있을전망이다. 도표 년아시아기업지배구조순위도표 년국가경쟁력평가중이사회의유효성 싱가폴 (1) 홍콩 (2) 일본 (3) 대만 (4) 태국 (5) 말레이시아 (6) 인도 (7) 한국 (8) 52 중국 (9) 필리핀 (10) 인도네시아 (11) 자료 : 아시아기업지배구조협회, 유진투자증권 남아공 (3) 스위스 (8) 네덜란드 (13) 미국 (15) 캐나다 (16) 영국 (18) 일본 (20) 대만 (28) 말레이시아 (30) 홍콩 (33) 브라질 (89) 한국 (109) 이탈리아 (120) 자료 : 세계경제포럼, 유진투자증권

44 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +50% 이상 3% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만 82% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만 14% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 0% 미만 1% ( 기준 ) 44