17 년 Review: 매출과수익성모두성장, 실적업그레이드를앞두고 사상최대매출기록 영업이익률역시상승 삼양식품의 17년실적은매출 4,585억원 (+27.6%, YoY), 영업이익 433억원 (+71.4%, YoY) 을기록했다. 4Q17 기준으로는매출 1,281억원 (+2

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1 Company Analysis Mid-Small Cap 삼양식품 (323) 신제품연속히트, 18 년은리레이팅의해 BUY 목표주가 ( 원 ) 14, 현재주가 ( 원,3/26) 8,9 상승여력 (%) 73. 시가총액 ( 십억원 ) 69.4 KOSPI 지수 (p) 2,437.8 KOSDAQ 지수 (p) 자본금 ( 십억원 ) 37.7 액면가 ( 원 ) 5, 발행주식수 ( 천주 ) 7, 주최고가 ( 원 ) 13,5 52 주최저가 ( 원 ) 46, 6 일평균거래량 ( 주 ) 126,778 주요주주지분율 (%) 삼양농수산 11 인 47.2 현대산업개발 17. Analyst 홍종모 Sector 스몰캡 인터넷 게임 T E research.jhong@gmail.com Price Chart 12, 1, 8, 6, 4, 2, 삼양식품 ( 좌, 원 ) KOSPI( 우,p) , 2,5 2, 1,5 1, 5 17 년말출시한까르보불닭볶음면은출시 2 개월만에 2,3 만개가판매되며역대최대급흥행을기록했다. 후속제품인짜장불닭볶음면역시마찬가지로출시와동시에폭발적인반응을이끌고있다. 신제품주기는짧아지고, Hit Ratio 는올라가고있다. 한국식매운맛을무기로수출과내수, 아시아와유럽, 라면과 HMR 로시장이다변화되고있다. One Item Player 가아닌, One Market Leader 로리레이팅이필요하다. POINT I. 역대급히트제품 + HMR 시장진출, 시장점유율상승으로 - 까르보불닭볶음면은출시 2개월만에총 2,3만개가판매됐다. 삼양식품나가사끼짬뽕은물론팔도꼬꼬면과프리미엄짬뽕라면유행을선도한오뚜기진짬뽕을넘어서는수치이다. 역대급흥행을기록하면서, 향후일반제품재출시가능성도높다고판단한다. - 후속제품인짜장불닭볶음면역시출시당일시범라인물량이완판되며스타트했다. 라면외에도불닭브랜드의첫 HMR 제품인불닭후랑크도출시된다. - 브랜드충성도가높은라면시장에서신규제품 2개가연속으로히트했다는것은불닭브랜드가국내최고수준의경쟁력과확장가능성을갖췄다는것을의미한다. - 16년부터 R&D 인력을증원해왔으며, 금년부터효과가나타난다. 신제품출시주기는짧아지고있으나 Hit Ratio는올라가고있다. 점유율상승과시장확대가기대된다. POINT II. 해외유통망확대 + 신제품출시, 수출성장은지속된다 - 계절적요인으로인한수출량하락은 3월부터회복될전망이다. - 17년중국 2위전자상거래업체 JD.com, 식품유통회사강소세이프공사와 MOU를맺고, 세계 2위라면소비국인인도네시아에서국내라면업체최초 MUI 할랄인증을획득하면서주요시장내전국유통망으로진출할수있는기반을확보했다. - 국내에서만판매된까르보불닭볶음면등의해외수출가능성도높다고판단한다. One Item이아닌 One Market, K-HOT 시장의리더 - 당리서치센터는불닭볶음면시리즈는단순히원아이템이아니라한국식의매운맛이라는카테고리를선점한것이라판단하며앞으로도장기흥행할것이라예상한다. - 한류영향으로아시아는물론북미 / 유럽에서도 K-Food에대한관심이높아지고있다. 해외의젊은세대를중심으로한국식매운맛시장도성장할것이라예상하며, 이는삼양식품의수혜로이어질것이라판단한다. 투자의견 BUY, 목표주가 14,원 실적및주요지표추이매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS EPS 성장률 P/E EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) 214A A 적전 A ,431 흑전 A , F ,

2 17 년 Review: 매출과수익성모두성장, 실적업그레이드를앞두고 사상최대매출기록 영업이익률역시상승 삼양식품의 17년실적은매출 4,585억원 (+27.6%, YoY), 영업이익 433억원 (+71.4%, YoY) 을기록했다. 4Q17 기준으로는매출 1,281억원 (+22.3% YoY), 영업이익 12억원 (+23.1% YoY) 이다. 성수기효과로수출량이증가하면서분기단위로사상최대매출을기록했다. 17년영업이익률은 9.5% 이며 16년의 7.% 을 2.5%p 상회했다. 매출증가에따라수익성이함께증가하는삼양식품의사업구조를보여준것이며, 영업레버리지가발생하는구간에접어들었기때문에향후수익성증대가기대된다. 18년은해외유통망확대와신제품출시로수출과내수모두큰폭의성장이기대되며, 이에따른실적 Jump-up이예상된다. 투자의견 BUY, 목표주가 14, 원 삼양식품에대해투자의견 BUY와목표주가 14,원을유지한다. 1) 17년말출시한까르보불닭볶음면을시작으로신제품이연속히트하고있다. R&D 효과가나타나면서신제품발매주기가짧아진반면, Hit Ratio는올라가고있기때문에 18년에도지속적인라인업확대와매출증가가예상된다. 2) 또한라면외 HMR 제품을출시하면서시장확대가예상되며 3) 수출역시계절적비수기를지나고유통망확대와신제품출시가더해지면서성장이예상된다. 사업부문, 사업영역모두다변화되는 18년밸류에이션프리미엄이필요한시점 18년은사업부문 ( 수출 / 내수 ), 수출국가, 제품라인업과시장 (HMR) 이모두다변화되는원년으로서지금까지밸류에이션감소요인이었던원아이템리스크도해소될것으로예상된다. 실적과밸류에이션모두리레이팅을앞두고있다는점에서주목할시점이라판단한다. [ 도표1] 실적테이블 ( 단위 : 십억원,%) F 218F 매출액 영업이익 OPM(%) 자료 : 유화증권 [ 도표2] 3월출시한신제품짜장불닭볶음면 [ 도표3] 유명먹방스트리머리뷰 일주일간조회수 77만달성 자료 : 삼양식품, 유화증권 자료 : Youtube, 유화증권 2

3 POINT I. 역대급히트제품 + HMR 시장진출, 시장점유율상승으로 최고수준의브랜드경쟁력불닭시리즈까르보불닭볶음면진짬뽕이상의페이스 불닭볶음면은확장제품이연속히트하며국내면제품중 TOP 수준의브랜드경쟁력을확보했다. 18년삼양식품은불닭시리즈의본격적인라인업강화를계획하고있으며, 라면시장점유율상승은물론 HMR 시장진출로인한추가성장이기대된다. 먼저 17년말출시한까르보불닭볶음면이역대최대급흥행을기록하고있다. 1~3월기준국내 3대편의점에서용기면판매량 1,2위를기록했으며, 출시 2개월간판매량 2,3만개를기록했다. 이는 15년프리미엄짬뽕라면시장을선도한오뚜기의진짬뽕 ( 초기 5일간판매량 1,만개 ) 을넘어서는수치이다. 한정판매이므로 3월말생산을중단할예정이나, 삼양식품은한정판또는해외시장출시후반응을보고정식제품으로출시하는전략을취하고있기때문에일반제품으로출시할가능성은높다고판단한다. 여기에더해불닭시리즈라인업이추가된다. 신제품짜장불닭볶음면까르보불닭과비슷한초기반응불닭브랜드를이용한 HMR 제품첫출시 1) 3/12 후속면제품인짜장불닭볶음면을출시됐다. 까르보불닭볶음면과마찬가지로소비자들사이에서인기를끈레시피를적용한제품이다. 다른불닭볶음면시리즈처럼 TV광고없이 SNS와 MCN을통해출시초부터폭발적인반응을이끌어내고있으며, 시범테스트라인에서생산한초도물량 6,박스가출시당일완판됐다. 이는까르보불닭볶음면의초기반응을넘어서는수치이며, 내수부문매출을대체할것으로보인다. 역시프리미엄제품이기때문에 ASP 역시기본제품보다높다. P와 Q가모두성장하는반면비용지출은없기때문에수익성도올라갈것으로보인다. 2) 18년에는라면외의 HMR 제품출시도기대된다. 삼양식품은 3/24 신제품인 불닭후랑크 를출시했다. 불닭볶음면소스를이용한후랑크소시지제품이며, 불닭브랜드를사용한첫번째 HMR 제품이다. 후랑크소시지시장규모는혼술, 홈술트렌드확산으로 13년 1,475억원에서 16년 1,93억원으로성장했으며, 17년은 2,2억원대로올라온것으로보인다. 후랑크소시지는불닭브랜드의인기가높은성인소비자비중이높고, 하드코어한매운맛 컨셉이겹치는제품이없기때문에시장점유율확보가가능하다고판단한다. 17년기준국내라면시장규모는 2조원, HMR 시장규모는 2.5조원이며향후시장확대가능성을보여줬다는점에서주목할만하다. [ 도표4] 불닭볶음면출시후라인업확대업체명 비중 (%) 비고 불닭볶음면출시 치즈불닭볶음면출시 한정판출시후일반제품출시 쿨불닭볶음면출시 한정판출시후일반제품출시 커리불닭볶음면출시 해외시장출시후국내출시 핵불닭볶음면출시 한정판출시 마라불닭볶음면출시 해외시장출시후국내출시 까르보불닭볶음면출시 한정판출시 짜장불닭볶음면출시 자료 : 언론종합, 유화증권 3

4 [ 도표5] 편의점용기면판매 TOP1 (1월 ~3/18 매출액기준 ) 순위 CU GS25 세븐일레븐 1 까르보불닭볶음면 ( 삼양식품 ) 유어스오모리김치찌개 (PB) 까르보불닭볶음면 ( 삼양식품 ) 2 육개장사발면 ( 농심 ) 까르보불닭볶음면 ( 삼양식품 ) 육개장사발면 ( 농심 ) 3 불닭볶음면 ( 삼양식품 ) 육개장사발면 ( 농심 ) 불닭볶음면 ( 삼양식품 ) 4 신라면블랙 ( 농심 ) 불닭볶음면 ( 삼양식품 ) 왕뚜껑 ( 팔도 ) 5 튀김우동 ( 농심 ) 왕뚜껑 ( 팔도 ) 동원참치라면 (PB) 6 왕뚜껑 ( 팔도 ) 튀김우동 ( 농심 ) 튀김우동 ( 농심 ) 7 진라면 ( 오뚜기 ) 유어스홍라면 (PB) 신라면소컵 ( 농심 ) 8 참깨라면 ( 오뚜기 ) 유어스짜계치 (PB) 신라면큰사발 ( 농심 ) 9 칼칼한깻입라면 (PB) 진라면 ( 오뚜기 ) 강릉교동반점짬뽕 (PB) 1 짜파게티 ( 농심 ) 짜파게티 ( 농심 ) 짜파게티 ( 농심 ) 자료 : 각사, 언론종합, 유화증권 One Item 이아닌 One Market, K-HOT 시장의리더 원아이템플레이어가아닌 K-HOT 시장의리더신규제품히트는어려우나새로운형태의히트제품은시장성장과점유율상승으로이어진다 16년이후 R&D 확대 18년부터본격화 2.5조원규모의 HMR 시장불닭브랜드경쟁력으로점유율확보기대 삼양식품의라면수출은매분기폭발적으로증가했으나, 불닭볶음면시리즈의비중이높다는점때문에원아이템리스크에대한우려가있어왔다. 그러나당리서치센터는불닭볶음면시리즈는단순히원아이템이아니라한국식매운맛이란하나의카테고리를선점한것이라판단하며 18년부터는포트폴리오다변화로인한밸류에이션리레이팅이가능하다고판단한다. 이전보고서에서언급했듯이라면시장은상위 4개사점유율이큰변동없이지속되지만새로운형태의히트제품이출시될때한번씩점유율이변화하는모습을보여왔다. 다만브랜드충성도가높은라면산업특성상신규제품이인기를끌기어려운구조인데, 신규출시한불닭볶음면 2개제품은 TV광고없이입소문만으로도연속으로역대최대급의판매량을기록하고있다. 이는 1) 불닭볶음면이란브랜드가이미소비자들에게각인이되었으며 2) 향후신규제품을출시해도 Hit Ratio를보장할수있다는것을보여준다. 이러한브랜드경쟁력을바탕으로제품다변화가예상된다. 삼양식품은불닭볶음면이해외에서인기를얻기시작한 16년부터 R&D 인력을늘리고신제품연구를진행했다. 18년은이러한 R&D의성과가본격적으로나오는해가될것으로보인다. [ 도표4] 에서볼수있듯이 17년하반기부터신제품발매주기는점점짧아지고있다. 이번에출시한짜장불닭볶음면의경우 17년 1월에이미시제품이나온제품이며, 이후개발한제품들역시순차적으로출시될예정이다또한불닭후랑크를시작으로다른 HMR 제품출시도기대된다. 17년기준국내 HMR 시장규모는 2.5조원으로, 라면시장의 1.2배수준이다. 이미소비자들이 SNS에서불닭소스를이용한요리레시피를공유하는등다른식품영역으로확장가능성을보여줬기때문에일정부분의점유율확보는가능하다고판단하며, 이경우원아이템리스크도해소될것이라판단한다. 4

5 [ 도표 6] 라면시장점유율장기추이 변동이어려움 [ 도표 7] 진짬뽕출시후오뚜기점유율변동 히트제품이이끈다 9 농심오뚜기삼양식품팔도 7 농심오뚜기삼양식품팔도 자료 : AC 닐슨, 언론종합, 유화증권 자료 : AC 닐슨, 언론종합, 유화증권 POINT II. 해외유통망확대 + 신제품출시, 수출성장은지속된다 계절적비수기를지나 2분기부터수출량증가기대세계 1,2위라면시장유통망확대신제품의해외진출도성장에기여신축공장증설연내가동전망 K-Food 성장의최대수혜 해외수출도큰폭의성장이예상된다. 계절적요인으로인해 1~2월수출량은정체되는모습을보였으나, 3월부터는회복추세에접어든것으로파악된다. 과거데이터를볼때 2분기수출량은사상최고치를기록한 17년 4분기수준까지올라갈것으로보인다. 여기에더해유통망확대와신제품출시효과도더해질전망이다. 중국 2위전자상거래업체 JD.com, 강소세이프공사와맺은 MOU, 인도네시아 MUI 할랄인증을획득으로인한유통망확대로세계 1,2위라면소비국인 2개국가에서전국유통망을확보할수있게되었다. 해외소비자들에맞춘특화제품출시와마케팅도뒤따를것으로보인다. 또한현재국내에서만판매되고있는까르보불닭볶음면은서양소비자들에게익숙한크림소스를채용하고, 기존제품보다스코빌지수 ( 매운맛강도 ) 가낮기때문에수출시흥행이기대된다. 또한 17년말공시한원주공장신축공장증설역시연내이뤄질전망이다. 총 4개생산라인을증설할계획이며완료시생산능력은연 11억개에서 15억개로늘어나게된다. 삼양식품은언론을통해 1) 불닭볶음면의해외수출량증가에대응하고 2) 노후라인을대체하고최신설비도입하여품질을안정화하기위해투자를결정했다고밝혔다. 과거사례를볼때해외유통망확대를앞두고수출량증가에대한기대가반영된것이라고판단하며, 제품확대로수출과내수모두매출이올라오고있는만큼, 증설이완료되면매출성장으로이어질것으로보인다. 신규라인도입으로인한원가율개선은덤이다. 한류영향으로중국, 동남아는물론북미 / 유럽에서도 K-Food에대한관심이높아지고있으며, 이에따라해외젊은세대를중심으로한국식매운맛시장도성장이지속적인예상된다. 불닭볶음면의주요소비층은 1~3대여성으로파악되며, 이는한류소비층과도겹친다. 이미 SNS와 MCN을통해높은브랜드인지도를갖추고있고, 직구등유통채널도확보하고있어소비자들의접근성도좋다. 따라서 K-Food 인지도상승의최대수혜는삼양식품이될것이라판단한다. 5

6 ISSUE. 검찰조사관련코멘트 검찰조사관련현재확정된사항없음실적영향가능성은제한적수출량이폭발성장하고신제품의연속히트하는유일한식품기업 현재삼양식품오너일가가횡령혐의로검찰조사를받고있는것으로확인됐다. 2/2 검찰은삼양식품본사를압수수색하고조사에나섰으며, 이후경영진들이검찰에소환되어조사를받았다. 검찰은삼양식품에원료와박스를납품하는일부회사들이페이퍼컴퍼니이고이를횡령으로판단하고있으며, 사측에선이들이실제운영하는기업이고혐의를부인하는것으로알려졌다. 삼양식품은공시를통해현시점에선확정된사항은없으며구체적인내용이결정되는시점에재공시할것이라밝혔다. 시장의우려가있으나, 이번이슈가실적에영향을미칠가능성은제한적이라판단한다. 해외유통망확대와신제품출시는기존일정대로진행되고있으며, 3월출시된짜장불닭볶음면도문제없이생산및판매되고있다. 또한국내식품기업중수출량이지속상승하고신규제품이연속히트하는유일한기업이란점에서희소성이있어밸류에이션감소가능성도제한적이라판단한다. [ 도표 8] 삼양식품중국 MOU 체결 [ 도표 9] 불닭볶음면라인업확대 자료 : 삼양식품, 언론종합, 유화증권 자료 : 삼양식품, 언론종합, 유화증권 [ 도표 1] 신제품불닭후랑크 [ 도표 11] 예능프로에나왔던불닭볶음면레시피 확장가능성 자료 : 삼양식품, 유화증권 자료 : MBC, 유화증권 6

7 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216A 217A 218F ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216A 217A 218F 자산총계 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융자산 판매비와관리비 매출채권및기타채권 영업이익 재고자산 EBITDA 비유동자산 비영업손익 장기금융자산 이자수익 관계기업등투자자산 이자비용 유형자산 배당수익 무형자산 외환손익 부채총계 관계기업등관련손익 유동부채 기타비영업손익 단기차입부채 세전계속사업이익 기타단기금융부채 법인세비용 매입채무및기타채무 연결실체변동관련손익 비유동부채 중단사업이익 장기차입부채 당기순이익 기타장기금융부채 지배주주순이익 자본총계 비지배주주순이익 - 1 지배주주지분 기타포괄손익 비지배주주지분 총포괄손익 현금흐름표 투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216A 217A 218F ( 단위 : 원, 배,%) 214A 215A 216A 217A 218F 영업활동현금흐름 주당지표및주가배수 당기순이익 EPS ,431 3,87 7,118 현금유입없는손익 BPS 21,78 21,338 23,269 26,56 33,426 자산상각비 CFPS 1,63 1,735 4,934 5,785 1,795 영업자산부채변동 SPS 41,767 38,611 47,7 6,863 73,12 매출채권증감 EBITDAPS 2,94 1,77 4,13 6,625 12,965 재고자산증감 DPS ( 보통, 현금 ) 매입채무증감 배당수익률 ( 보통, 현금 ) 투자활동현금흐름 배당성향 ( 보통, 현금 ) 투자활동현금유입액 PER 유형자산 1 PBR 무형자산 PCFR 투자활동현금유출액 PSR 유형자산 EV/EBITDA 무형자산 2 3 재무비율 재무활동현금흐름 매출액증가율 재무활동현금유입액 영업이익증가율 단기차입부채 15 지배주주순이익증가율 2.8 적전 흑전 장기차입부채 매출총이익률 재무활동현금유출액 영업이익률 단기차입부채 1 EBITDA이익률 장기차입부채 지배주주순이익률 기타현금흐름 ROA 연결범위변동효과 ROE 환율변동효과 ROIC 현금변동 부채비율 기초현금 차입금비율 기말현금 순차입금비율

8 Compliance Notice 당사는발간일기준으로지난 6개월간위종목의유가증권발행 (DR, CB, IPO 등 ) 에주간사로참여한적이없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다. ( 작성자 : 홍종모 ) 당사는동자료에대한기관투자가나제3자에사전제공한사실이없습니다. 당사는발간일현재동종목의지분을 1% 이상보유하고있지않으며, 조사분석담당자는발간일현재동종목을보유하고있지않습니다. < 기업분석투자의견구분 > Strong Buy Buy Market Perform Underperform Trading Buy < 산업분석투자의견구분 > Overweight Neutral Underweight 6개월내시장대비 25% 이상의수익률이예상될경우 6개월내시장대비 1%~25% 의수익률이예상될경우 6개월내시장대비 1%~1% 의수익률이예상될경우 6개월내시장대비 -1% 이하의수익률이예상될경우향후 1개월내시장대비주가상승이예상되나기대수익률수준을예측하기어려운경우자산포트폴리오상비중확대를권유할산업자산포트폴리오상중립을권유할산업자산포트폴리오상비중축소를권유할사업 ( 기준일 : ) 투자등급 금융투자상품의비율 매수 1.% 중립.% 매도.% 합계 1.% 삼양식품주가추이및목표주가 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Rating Change 괴리율공시 (%) 제시일자 목표주가 투자의견 평균주가 최고주가 , BUY , BUY , BUY , BUY , BUY , BUY , BUY , BUY , BUY , BUY , BUY , BUY