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1 2017/06/20 인터넷/게임(비중확대) NAVER 네이버가 지주회사로 전환한다면? Analyst 김미송 02) RA 홍준기 02) 네이버가 투자기에 진입하면서 이익 모멘텀약화로 글로벌피어즈 대비 할증을 받을 이유는 없다고 판단했습니다. 그러나, 주가는 우리의 생각과 다르게 움직였습니다. 새 정부 출범 후 지배구조 개편이 예상되는 기업과 자사주 보유 비율이 높은 기업에 대한 재평가가 진행되고 있습니다. 우리는 이 리포트에서 네이버의 지주회사 전환 필요성과 예상 시 나리오를 전망하고, 숨은 가치를 찾아냈습니다. 지주회사의 사업 회사에 대한 지배력이 확대되는 만큼, 그리고 비상장 회사 가치 가 주가에 반영될 전망입니다. 네이버 목표주가를 105만원으로 상향 조정하고 업종 Top pick으로 유지합니다.

2 C ontents 1 법안개정안에대비한주가재평가 최근주가추이 : 정책변화를반영경제민주화법안의주요개정은공정거래법, 상법, 법인세법인적분할에대한규제가이슈가된이유 2 지주회사로전환한다면? 네이버의기업분할필요성점검인적분할장점을활용할필요예상시나리오 3 숨은밸류찾아내기! 기업가치전망목표주가 105 만원으로상향조정함투자전략변화가능성열어둘것분기별실적전망

3 CAPE Research Division Company Analysis _ 2017/06/20 Analyst 김미송ㆍ 02) ㆍ misongkim@capefn.com NAVER (035420KS Buy 유지 TP 1,050,000 원상향 ) 네이버가지주회사로전환한다면? 우리는네이버가투자기로진입해이익모멘텀이약화되었다고판단했으나, 주가는우리의생각과다르게움직였습니다. 새정부출범후지배구조개편이예상되는기업과자사주보유비율이높은기업에대한재평가가진행되고있습니다. 공정거래법법안이개정된다면네이버는지주회사로전환할필요가있습니다. 전환시신사업확대를위한효율성측면에서긍정적입니다. 이번리포트에서네이버가지주회사로전환될경우의예상시나리오를전망하고, 숨은밸류를찾아보았습니다. 경제민주화법안통과를대비한주가재평가 최근한달간주가는 5.5% 상승하면서 2017년 PER 34배에도달. 글로벌주요인터넷포털업체의평균과유사 네이버가투자기에진입해이익모멘텀이약화되어글로벌피어즈대비할증받을이유가낮다고판단했으나, 우리의생각과달랐음. 새정부출범후정책변화에따른기업가치상승을반영했다고판단. 경제민주화법안 ( 공정거래법, 상법 ) 이통과된다면자사주를활용한인적분할가능성이높아, 1) 향후지배구조개편이예상되는기업, 2) 자사주보유비율이높은기업에대한재평가가진행중이라고볼수있음. 주주는자사주 12.6%, 국민연금 10.76% 로이에해당 공정거래법주요개정안 : 주식가액평가방법 ( 원가법 공정가액 ) 과자회사주식보유비율 ( 상장사 20 30%) 지주회사로전환한다면? 투자전략에가장중요한요인은분할비율이라고판단 기업분할필요성점검 : 공정거래법개정된다면지주회사로전환할필요성높아짐. 신사업확대를위해서도효율적 인적분할을택할가능성이높음. 자사주를활용해지배력을확대할수있기때문 예상시나리오 : 분할비율정하기 ( 논란을제거하기위해사업회사적정밸류에이션이중요 ) 자산과부채를나누고, 사업회사의순자산을투자자산으로회계처리 지주회사감자 지분스왑과현물출자숨은밸류찾아내기! 지주회사의사업회사지배력이확대되는만큼과비상장회사가치가주가에반영될것 기업가치산정 : 네이버사업회사 PER 25배를예상순이익 8천억원에적용한 20조원으로산출 네이버지주회사 : 네이버사업회사, 라인, 스노우, 나머지자회사가치에지분율적용한단순합계는 20조원 할인율 30% 를적용하면네이버목표주가 105만원 : 지주회사가할인되지않는다고가정하면 120만원까지도가능. 향후지주회사로전환된다면분할비율과시가총액에따라투자전략변화가능성열어두어야할것 Stock Data ( 천원 ) NAVER(L) KOSPI (pt) 1,200 2,600 2,400 1,000 2,200 2,000 1, ,600 1, ,200 1, /06 16/09 16/12 17/03 17/06 주가 (6/19) 878,000원 액면가 500원 시가총액 28,941 십억원 52주최고 / 최저가 960,000원 / 689,000원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 매출액 ( 십억원 ) 3,254 4,023 4,549 5,052 5,593 영업이익 ( 십억원 ) 830 1,102 1,205 1,320 1,453 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) ,041 EPS ( 원 ) 15,737 22,732 26,644 29,022 31,588 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) -1,392-3,017-4,185-5,451-6,799 부채비율 (%)

4 CAPE 법안개정안에대비한주가재평가 최근주가추이 : 정책변화를반영 주가는경제민주화법안통과를대비한기업가치변화를반영 네이버의최근한달간주가는 5.5% 상승하면서 2017년 PER 34배에도달했다. 이는글로벌주요인터넷포털업체의평균인 36배와유사하다. 우리는네이버가투자기로진입해이익모멘텀이약화돼글로벌피어즈대비할증받을이유가낮다고판단했다. 따라서우리는목표 PER을 34배를적용한목표주가 91만원을제시했다. 그러나, 주가흐름은우리의예상과달랐다. 네이버의최근일년간주가는코스피를이겼다. 이는새정부출범후정책변화에따른기업가치상승을반영했다고판단된다. 즉, 경제민주화법안 ( 공정거래법, 상법, 법인세법 ) 이통과된다면자사주활용에대한규제도입이전에인적분할할가능성이높기때문에, 1) 향후에지배구조개편이예상되는기업, 2) 자사주보유비율이높은기업에대한재평가가진행중이라고볼수있다. 네이버도이에해당되는기업이다. 지배주주지분율이낮고자기주식비중이높다. 네이버의주주구성은자사주 12.6%, 국민연금 10.76% 으로 2014년 9월에최대주주가이해진의장에서국민연금으로변경되었다. 이해진의장보유율은 4.64% 로추정된다. 네이버와유사한지분구조를가진기업들의주가수익률도양호했다. 코스피내자사주보유량이 5% 이상이고, 특수관계인지분율 30% 미만인 25개기업의주가수익률을살펴보면, 최근 3개월간평균 11.6%, 6개월간 17.1% 상승하면서코스피와유사한수익률을보여줬다. 이 25개기업의시가총액은코스피의 37% 를차지하면서코스피상승을주도했다고도볼수있다. 그림 1. 네이버주가추이 : 투자기에진입했음에도불구하고주가수익률양호 (%) NAVER 40 KOSPI '16.06 '16.08 '16.10 '16.12 '17.02 '17.04 ' CAPE Research Division ㆍ

5 표 1. 코스피내자사주보유량 5% 이상, 특수관계인지분율 30% 미만인기업의주가수익률테이블 종목 시가총액 ( 십억원 ) 자사주지분율 (%) 최대주주지분율 (%) 3M주가수익률 6M주가수익률 12M주가수익률 KOSPI 1,530, 삼성전자 297, 현대차 36, NAVER 29, POSCO 23, KB금융 23, SK텔레콤 19, KT&G 16, 삼성화재 13, KT 8, 미래에셋대우 6, 동부화재 4, 오리온 4, 삼성중공업 5, 에스원 3, 현대산업 3, 현대해상 3, 한국금융지주 3, 유한양행 2, 호텔신라 2, 금호석유 2, 제일기획 2, SK케미칼 1, 대신증권 대덕전자 신영증권 평균 경제민주화법안의주요개정은공정거래법, 상법, 법인세법 공정거래법 : 계열사주식을많이보유한회사는강제로지주회사로전환할가능성높아짐 경제민주화법의주요변화는공정거래법, 상법, 법인세법개정이다. 개정안의통과가능성은높다고볼수없다. 그이유는지난 2월임시국회를통해개정안을처리하려했는데, 자유한국당이반대했기때문이다. 따라서당장경제민주화법안을개정하기보다는일감몰아주기규제강화와스튜어드십코드도입이우선될것으로전망된다. 다만, 법률개정은합의를통해이뤄질수있기때문에그가능성은열어두어야할필요가있다. 법률개정안은국회입법과정을거쳐야하는데, 해당상임위인정무위 ( 공정거래법 ), 법사위 ( 상법 ) 의만장일치가필요하다. 공정거래법개정안중에서주요내용은 1) 지주회사비율과주식가액평가방법, 2) 자회사와손자회사의주식보유비율이다. 지주회사는보유하고있는자회사의주식액합계액이자산총액의 50% 이상이여야하는데, 현행법은기준가액을평가할때, 대차대조표를기준으로원가법이나, 지분법공정가치중선택할수있었다. 하지만, 개정안은자회사가아닌계열회사로변경되고, 대차대조표가아닌공정가치법기준으로평가하게된다. 결국, 계열사주식을많이보유한회사의자산총액이충분하지않을경우지주회사로강제로전환될가능성이높아진다. 예를들어, 네이버의자산총액이 100이라고가정해보 CAPE Research Division ㆍ 5

6 자. 자회사를 2개를보유하고있는데, 이들의지분가치는현재 40이지만, 공정가치로산정해 60이된다면네이버의자산총액의 50% 가넘기때문에강제로지주사로전화할수밖에없다는의미이다. 또한, 자회사지분요건이강화된다. 상장사는 20% 에서 30% 로, 비상장사는 40% 에서 50% 로상향조정된다. 자회사와공동출자해서손자회사를허용했는데, 이또한금지될전망이다. 표 2. 공정거래법개정안주요내용 ( 채이배의원발의 ) - 지주회사의 주된목적 판단을위한지주비율및주식가액평가방법 구분현행법개정안규정 - 지주회사가보유하는자회사주식액합계액이자산총액의 50% 이상 - 지주회사가보유하는계열회사주식가액합계액이시행령으로정하는비율이상 - 제 2 조의제 1 의 2 - 대차대조표기재기준가액평가 ( 원가법, 지분법공정가치법중선택가능 ) - 공정가치법기준가액평가 지주회사부채비율 200% 100% 제 8 조제 2 항제 1 호 자 ( 손자 ) 회사주식보유비율상장 20%, 비상장 40% 상장 : 30%, 비상장 50% 제 8 조제 2 항제 2 호, 제 3 항제 1 호 손자회사의사업관련성불요요구제 8 조제 3 항제 5 호신설 자회사의공동출자를통한손자회사허용 자료 : 국회법률도서관, 케이프투자증권 허용금지제 8 조제 3 항제 5 호 상법 : 자사주활용이제한되기이전에인적분할할가능성 상법에서변화될주요내용은자사주처분규제를부활한다는것이다. 인적분할시에 1) 자사주취득을제한하고, 2) 자사주에대한신규배정을금지한다는것이다. 이렇게된다면최대주주지분율이낮은경우에경영권방어가어려워질수있다. 최근현대중공업의인적분할에서필요성을엿볼수있다. 현대중공업은인적분할을통해서자사주를활용했고, 대주주지배력을확대했다. 즉, 네이버의경우주주가치제고를위해꾸준히자사주를취득하고있는데, 소각을전제로하지않는다는점에서인적분할할가능성이있다. 법인세법 : 기업에게부담 또한인적분할시에자사주에분할신주를배정할때, 법인세를부과하게된다면기업분할에서기업에게부담일될수있다. 이또한지주회사로전환할요인이다. 표 3. 경제민주화법안중인적분할시자사주활용을제한하는주요내용 법안공정거래법상법법인세법 내용대기업집단소속회사의인적분할시자사주소각을강제함인적분할시에자사주에대해서분할신주배정을금지함인적분할시에자사주에분할신주를배정할때법인세를부과함 6 CAPE Research Division ㆍ

7 인적분할에대한규제가이슈가된이유 규제도입원인 역사적으로살펴볼때, 기업들은지주회사전환과정에서인적분할을택했다. 분할시지주회사대비사업회사의순자산비율을높여최대주주지분율확대에유리하게했다. 지주회사에자사주를배정하는데, 자사주에신주를배정해지배력을확대했다. 이와같은과정이규제도입의원인이된것이다. 왜냐하면, 자기주식은회사의재원으로매입한것인데, 분할을통해서자사주를최대주주지배력강화를위해활용된다는것이소액주주와형평성이어긋난다는것이다. 참고로, 해외에서는분할할때, 자사주를강제소각하거나, 분할후자사주에대해서분할신주를발행하는것이일반적이지않다는점도영향을미친것으로보인다. CAPE 지주회사로전환한다면? 네이버의기업분할필요성점검 공정거래법이개정된다면지주회사로전환할필요성높아짐 네이버가기업을분할할필요가있을까? 만약, 공정거래법이개정된다면네이버는강제적으로지주회사로갈수밖에없다. 현행공정거래법에따르면주요자회사의장부가액은네이버자산총계의 15% 로지주회사요건인 50% 에미달한다. 다만, 공정거래법이개정된다면, 자회사가아닌계열회사의가치를장부가가아닌공정가액으로평가한다면네이버자산총액의 195% 가되면서지주회사로전환해야한다. 17년 1분기말기준네이버는 70개의계열회사를보유하고있다. 이중주요자회사는 13개이다. LINE( 일본라인서비스 ), 캠프모바일 ( 모바일서비스개발 ), 네이버아이앤에스 ( 그룹내공유및서비스운영 ), 네이버비즈니스플랫폼 ( 인프라서비스 ), 웍스모바일 (B2B 그룹웨어개발및판매, 네이버 PWE 서비스운영 ), 엔트리교육연구소 ( 소프트웨어교육확산을위한교육도구확보 ), 서치솔루션 ( 검색솔루션개발 ), 엔비전스 ( 장애인표준사업장, 사회적기업 ), NAVER China( 중국거점관리법인 ), WAV Media(V플랫폼활용한뮤직라이브스트리밍사업 ), Webtoon Entertainment( 웹툰미국현지시장진출 ), 스노우 ( 동영상커뮤니케이션앱 ), 네이버랩스 ( 생활환경지능등차세대기술강화 ) 로구분된다. 현행공정거래법에따르면, 주요자회사 13개의장부가액은 5,880억원이다. 이는네이버자산총계 4.0조원의 15% 로지주회사요건인 50% 에미달한다. 따라서지주회사전환할필요가없다. 다만, 공정거래법이개정되어시행된다면, 1) 자회사기준이아닌계열회사로변경되고, 2) 공정가치법기준으로평가하게된다면, 1)* 계열회사전체를반영해야하고, 2)* 라인을현재시가총액기준으로반영할필요가있다. 이렇게기준삼으면, 계열회사주식합계액은 7.9 조원으로네이버자산총액의 195% 로높아진다. 이는지주사로전환할요인이다. CAPE Research Division ㆍ 7

8 신사업확대를위해효율적이라고판단 법적인측면이아니더라도신사업확대를위해필요하다. 구글이알파벳의지주사를설립한이유와같다. 구글은 2015년에알파벳이라는지주사를설립했다. 자회사들은개별적으로독립적인경영이가능하고, 지주회사는신사업에매진할수있게되었다. 지주회사인알파벳은검색기업인구글과, 유튜브, 구글연구소, 구글벤처스등의자회사를거느리고있다. 사업회사와지주회사분할을통해사업을효율적으로관리하는목적도있지만, 영역확대에더욱초점을맞춘것으로보인다. 네이버는기술과콘텐츠투자에적극적이다. 향후 5년동안 5천억원을인공지능, 클라우드등과같은새로운서비스에투자할것이다. 기존광고사업과신사업을구분해주면서성과를보여준다면기업가치를평가하는데있어보다명확해질수있을것이다. 표 4. 공정거래법기준지주회사전환요건점검 : 개정안에따르면지주회사전환할필요성높아짐 ( 단위 : 십억원 ) 지분율 대차대조표기준 지분율 공정가치법기준 라인시가총액반영 네이버자산총계 4,049 4,049 네이버자산총계대비비중 15% 195% 계열회사주식액합계액 804 * 자회사 7,914 * 계열회사 주요자회사장부가액 588 7,698 네이버비즈니스플랫폼 100% % 98 네이버아이앤에스 100% % 28 서치솔루션 100% 3 100% 3 엔비젼스 100% 1 100% 1 NAVER China Corp. 83% 7 100% 8 LINE Corp. 80% % 7,301 9,136 캠프모바일주식회사 100% % 90 웍스모바일주식회사 70% % 80 엔트리교육연구소주식회사 100% 0 100% 0 WAV Media Inc. 100% % 23 스노우주식회사 75% % 23 WEBTOON Entertainment Inc. 100% 2 100% 2 네이버랩스주식회사 100% % 40 기타계열사장부가액 인적분할장점을활용할필요 인적분할장점 : 자사주를활용해지배력을확대할수있음 네이버가지주회사로전환할필요성이있다고가정하고, 네이버의지주회사전환과정에대해전망했다. 네이버는최대주주지분율이낮고, 자사주를많이보유하고있어역사적으로지주회사로전환한기업들과유사한방법인인적분할방법을택할가능성이높다. 인적분할을통해자사주를활용하면서지주회사전환비용을줄일수있기때문이다. 인적분할은기존회사주주들이지분율대로신설법인의주식을나눠갖는다. 주식매수청구권에대한부담이없어자금부담이없다는점에서기업들이선호한다. 특히, 상장사의경우에는주주들을설득하는데유리하다. 또한인적분할할경우에는법적으로독립회사가될뿐만아니라바로주식을상장할수있다. 또한주주가사업회사주식을투자회사주식으로교환해지배력을강화할수있다는장점이있다. 8 CAPE Research Division ㆍ

9 반면, 물적분할은기존회사가신설회사의주식을소유하게된다. 즉, 신설회사의지분을기존회사가 100% 보유하므로자사주를활용하거나최대주주지배력을높일기회가낮다. 따라서기업들은지배력을강화하거나자사주가많은기업들은물적분할보다는인적분할을선호한다. 예상시나리오 우리가예상하는시나리오는다음과같다. 기업들의사례에비추어볼때, 인적분할 ( 자사주활용 ) 후공개매수와현물출자를통해지배력을강화시켜지주회사요건을만족시킬전망이다. 전망에앞서분할후존속법인과신설법인모두상장된다고가정했다. Step 1. 분할비율정하기 첫번째순서로, 분할비율을정할필요가있다. 비율을정하는데있어고려할사항으로는 1) 분할비율에대한논란을제거하기위해, 2) 사업회사에대한적정밸류에이션을고려할필요가있다. 우리는존속법인을투자회사 (A회사) 로하고, 신설법인을사업회사 (B회사) 로구분지었다. 네이버가투자하는신사업에서는아직수익화시키지못했기때문에, 기존수익을내는모든사업을네이버신설법인으로이전한다고가정했다. 기준시가총액과순자산 ( 자산-부채 ) 은분할비율과동일하게적용해나눴다. 분할비율관련논란을제거하기위해, 사업회사에대한기업가치평가를냉정하게할필요가있다. 우리는인터넷업체들의밸류에이션을적용할때, PER을활용한다. 글로벌 1위업체인구글 PER이최근 1년평균 25배구간에서움직인다는점을고려해 PER 25배수준까지적용하면논란에대한리스크가낮아진다. 그이상을적용하면사업회사가치에대해논란리스크가있을수있다. 네이버의 17년 1분기당기순이익은 2,130억원이다. 이수준으로유지된다고가정하면연간 8천억원의당기순이익이예상된다. 따라서, 사업회사시가총액은최소한 20조원이될필요가있다. 인적분할후사업회사의시가총액이상승해야, 주주들은사업회사지분을정리하고지주회사의지분을늘리는데있어자금부담이없어사업회사밸류에이션을높게주는게유리하다. 사업회사의 PER 25배를적용한기준시가총액에맞춘분할비율은 0.31:0.69이다. 따라서분할비율을 0.31:0.69으로정하기로한다. 표 5. 네이버현황 (2016 년별도기준 ) 재무상태표 ( 십억원 ) 주식수 ( 천주 ) 지분율 (%) 자산총계 4,049 부채와자본총계 4,049 총주식수 32,963 국민연금 11% A자산 1,822 A부채 522 유통주식수 28,807 이해진 5% B자산 2,227 B부채 638 자기주식수 4,155 자기주식 13% 자본총계 2,889 기타 72% 자본금 16 분할비율 자본잉여금 163 A회사 0.31 B회사 0.69 이익잉여금 4,106 기준시가총액 29,172 자기주식 -1,356 A회사 9,043 B회사 20,129 기타자본조정 -41 기준 PBR 8 기준 PBR 10 기준 PER 25 CAPE Research Division ㆍ 9

10 Step 2. 자산과부채나누기 다음단계는분할비율을적용해자산과부채를나눈다. A회사는 B회사로자산과부채를주는데, 이과정에서 B회사의자산과부채의차이만큼을 A회사재무제표에투자자산으로회계처리한다. 표 6. 자산과부채나누기 A회사재무상태표 ( 십억원 ) B회사재무상태표 ( 십억원 ) 자산총계 3,248 부채와자본총계 3,248 자산총계 2,793 부채와자본총계 2,793 A자산 1,255 A부채 359 B자산 2,793 B부채 800 B투자자산 1,993 자본총계 2,889 자본총계 1,993 자본금 16 자본금 11 자본잉여금 163 자본잉여금 1,982 이익잉여금 4,106 자기주식 -1,356 기타자본조정 -41 Step 3. B 회사의지분율에비례해 B 투자자산을배분 : A 회사의감자효과 세번째로, A회사는 B회사에대한투자자산을 B회사의지분율에비례해서배분한다. 즉, A회사입장에서 B회사로분할된순자산만큼제거하는과정이라고보면된다. A회사는인적분할과정에서발생한감자차손을이익잉여금과상계한다고가정했다. A회사회계처리는다음과같다. 자본총계가감소하고 B투자자산이감소한다. 이과정에서 A회사와 B회사의합산자산은자기주식에배분된 B회사의가치만큼커진다. 표 7. B 회사에대한지분율에비례해 B 투자자산을배분하는과정 : A 회사의자본이감소하는효과 자기주식에지분율을배정하지않을경우 자기주식에지분율을배정할경우 A회사회계처리 ( 십억원 ) A회사회계처리 ( 십억원 ) 대변 ) 차변 ) 대변 ) 차변 ) 자본총계 1,742 B투자자산 1,742 자본총계 1,993 B투자자산 1,993 자본금 11 자본금 11 자본잉여금 163 자본잉여금 163 이익잉여금 -251 이익잉여금 -251 감자차손 1,818 감자차손 1,818 B투자자산 2,070 최종재무상태표 부채비율 31% 최종재무상태표 부채비율 31% 자산총계 1,506 부채와자본총계 1,506 자산총계 1,506 부채와자본총계 1,506 A자산 1,255 A부채 359 A자산 1,255 A부채 359 B투자자산 251 자본총계 1,147 B투자자산 251 자본총계 1,147 자본금 5 자본금 5 자본잉여금 0 자본잉여금 0 이익잉여금 2,539 이익잉여금 2,539 자기주식 -1,356 자기주식 -1,356 기타자본조정 -41 기타자본조정 CAPE Research Division ㆍ

11 Step 4. 지주회사충족요건확인 : 지분스왑과현물출자 이와같은절차를거친뒤의 A회사와 B회사의지분율을확인한다. 확정된지분율을기준으로지주회사요건에충족하는지를체크할필요가있다. 현행법에서는 A회사가 B회사의지분을 20% 만보유하고있으면된다. 네이버의최대주주인국민연금은 A회사와 B회사모두의지분을보유할필요가없다. 국민연금이보유한 B회사의주식을 A회사에넘기고, A회사는그가치만큼 A회사지분을나눠받는다. 이과정이지분스왑과정이다. 이결과최대주주가 A회사의지배력이확대된다. 표 8. A 회사와 B 회사의지분율 : 인적분할후지분율이지주회사조건충족여부를체크할필요 자기주식에지분율을배정하지않을경우 자기주식에지분율을배정할경우 A회사지분율과지분가치 ( 장부가기준 ) (%, 십억원 ) A회사지분율과지분가치 ( 장부가기준 ) (%, 십억원 ) 국민연금 이해진 자기주식 기타 국민연금 이해진 자기주식 기타 10.8% 4.6% 12.6% 72.0% 10.8% 4.6% 12.6% 72.0% B회사지분율과지분가치 ( 장부가기준 ) (%, 십억원 ) B회사지분율과지분가치 ( 장부가기준 ) (%, 십억원 ) 국민연금 이해진 기타 국민연금 이해진 A회사 기타 12.3% 5.3% 82.4% 10.8% 4.6% 12.6% 72.0% , ,435 그림 2. 인적분할후지분율 그림 3. 지분스왑후지분율 최대주주 최대주주 10.8% 10.8% 10.8% + α % A 회사 12.6% B 회사 A 회사 23.4% B 회사 Step 5. 법개정안에대비 지분스왑이끝난후에는 A회사가 B회사에대한지분율이기존 12.6% 에서 23.4% 로상승해지주회사의현재자회사보유요건 ( 상장사 20%, 비상장사 40%) 에충족한다. 만약, 공정거래법이개정된다면, 지주회사의자회사보유지분율이상장사인경우 30%( 상장사 30%, 비상장사 50%) 로확대된다. 이를충족하기위해서는지주회사는자회사의 6.6% 의지분을더취득해야한다. 이때활용하는방법이공개매수이다. 공개매수자금은 A회사의현금을활용하거나, 최대주주와 A회사와의주식스왑과정에서출자한현물을활용할수있다. 네이버경우에는부채비율이낮기때문에차입을통해서도가능하다. CAPE Research Division ㆍ 11

12 주가측면에서는, 분할비율이투자전략에가장중요한요인 주가측면에서살펴보면, 분할비율이투자전략에중요한요인이라고판단한다. 그이유는 Step1에서지분스왑으로지주회사지분을확보할때, 자회사가치가높다면최대주주의지주회사지분율확대에유리하기때문이다. 다만, Step5에서지주회사가자회사지분을추가로확보할필요가있는경우에는자회사의주가가낮은것이유리하다. 따라서정당한비율을산정하는것이지주회사전환과정에있어가장중요하다고판단한다. 참고로지주회사가자회사를공개매수한다고공시할때, 자회사공개매수가격이결정된다. 반면, 지주회사의유상증자가격은정해지지않아추후에변할수있다. 지주회사의유상증자가격은일정기간이지난후 3거래일간의거래량가중평균주가로결정된다. 이와같은이유로분할후재상장하는기간에, 사업회사를매수하고지주회사는매도하는전략이투자전략의기반이되어왔던것이다. 12 CAPE Research Division ㆍ

13 CAPE 숨은밸류찾아내기! 기업가치전망 네이버사업회사가치 PER 25 배적용하면 20 조원으로산정 이론적으로지주회사전환과정에서찾아낸자기주식가치만큼순자산이증가해기업가치가상승할수있다. 우리는이효과보다지주회사가각자회사의사업가치를잘반영하는점이더중요하다고판단한다. 오히려, 분할후지주회사가보유한비상장사들의가치가부각될수있다. 따라서네이버의자회사현황을점검하고비상장사의가치를찾아보고자한다. 우선, 분할된네이버사업회사의가치이다. 글로벌온라인광고의강자인구글의밸류에이션에기반해네이버사업회사가치를전망했다. 구글의시가총액은최근 1년간 12개월선행 PER은평균 25배에서움직였다. 네이버별도기준순이익을 2017년약 8천억원으로가정하고, 여기에구글의평균 PER 25배를적용해, 네이버의사업회사기업가치를 20조원으로전망한다. 그림 4. 알파벳주가와 PER(12 개월선행 ) 추이 : 최근 1 년간 PER 25 배에서움직임 (USD) 1,200 1, 구글주가 ( 좌 ) 구글 12M Forward PE( 우 ) 최근 1 년간평균 PER( 우 ) (X) '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 '14.01 '15.01 '16.01 '17.01 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권 0 네이버지주회사가치산정 : 주요자회사가치재산정 네이버지주회사가치를산정했다. 이를위해서주요자회사가치를재산정했다. 1) 네이버사업회사가치, 2) 라인, 3) 스노우가치에 4) 나머지자회사의장부가액에지분율을적용해계산했다. 2) 네이버사업회사가치를위에서산출한 20조원으로정하고, 여기에지분율 23.4% 를적용하면, 지주회사가보유한네이버사업회사가치는 4.68조원이된다. 2) 라인시가총액은 9.1조원인데, 지분율 79.9% 를적용하면 7.3조원이된다. 3) 스노우가치를산출하는데, 스냅챗의이용자당가치를이용했다. 스노우의수익모델이스냅챗과유사하기때문이다. 스노우지분가치는 7.4조원으로산출된다. 스냅챗의현황은다음과같다. 시가총액은 200억달러로주로광고에서수익을낸다. 가입자는 17년 3월말기준 2.5억명이고, 일간이용자수 (Daily Active User) 는 1.66억명이다. 이용자당매출액은 4달러, 이용자당시가총액은 125달러이다. PSR이 35배에달한다. CAPE Research Division ㆍ 13

14 스노우의가치는산출과정은다음과같다. 스노우의 3월말기준다운로드수는 1.4억명이고, 월간이용자수는 50% 인 7천만명으로추정한다. 스노우의가치는스냅챗의이용자당시가총액인 125달러에월간이용자수 7천만명을적용해산출한 9.9조원이다. 여기에지분율 75% 를적용하면 7.4조원이된다. 4) 마지막으로캠프모바일, 네이버아이앤에스, 네이버비즈니스플랫폼, 앤트리교육연구소, 서치솔루션, 엔비전스, WAV Media, 네이버랩스, 웍스모바일, NAVER China, 웹툰등의자회사 11개의장부가액은 3,4902억원이다. 나머지자회사를장부가액을반영한이유는아직수익모델에대한기대가낮기때문이다. 최종적으로, 지주회사가치는지분율을고려한자회사단순합계인 19.7조원이된다. 그림 5. 네이버지주회사가치산정 : 주요자회사가치재산정 네이버지주회사 기업가치 ( 십억원 ) 단순합계 39,749 네이버사업회사 20,000 네이버지주회사 19,749 지분율 23.4 시총반영네이버사업회사네이버사업회사 4,680 시가총액 20,000 ( 십억원 ) 목표 PER 25 ( 배 ) 2017년순이익 800 ( 십억원 ) 79.9 라인 LINE 7,301 시가총액 9,136 ( 십억원 ) 75.0 스노우 1Q17 스노우 (LINE 25.0) 7,419 스냅챗가입자당시총 9,891 ( 십억원 ) 가입자당시총 8,721 ( 백만달러 ) MAU 70 ( 백만명 ) 스냅챗가입자당시총 125 ( 달러 /MAU) 가입자수 140 ( 백만명 ) 원달러환율 1,134 ( 원 / 달러 ) 스냅챗 1Q17 매출액 150 ( 백만달러 / 분기 ) 가입자수 250 ( 백만명 ) DAU 166 ( 백만명 ) ARPU 4 ( 달러 / 년 ) 시가총액 20,682 ( 백만달러 ) 일간이용자당시가총액 125 ( 달러 /DAU) 나머지자회사총계 장부가액기준 349 캠프모바일 90 네이버아이앤에스 28 네이버비즈니스플랫폼 98 엔트리교육연구소 0 서치솔루션 3 엔비전스 1 WAV Media 23 네이버랩스 웍스모바일 ( 네이버비즈니스플랫폼 30.0) NAVER China ( 네이버아이앤에스 17.0) 7 Webtoon Entertainment 2 14 CAPE Research Division ㆍ

15 목표주가 105 만원으로상향조정함 지주회사할인율 30% 적용 이는지주회사를할인하지않은결과이다. 지주회사가주식시장에서거래될때, 일반적으로사업회사대비할인을받아왔다. 이중으로상장된영향도있겠지만, 비상장자회사가치를반영하지못한점도있다고보인다. 이를고려해자회사에대한할인율에따른기업가치변화를살펴보았다. 네이버가지주회사로전환했을때, 할인율이 30~0% 라고가정하면, 네이버의적정가치는 33.8~39.7조원으로현재시가총액대비상승여력이 15~35% 이다. 할인을받지않을경우에는상승여력이높지만, 역사적으로지주회사는사업회사대비할인받았다는점을반영해보수적으로할인율 30% 를적용하기로한다. 목표주가 105 만원으로상향조정 네이버가지주회사로전환한다는가정아래네이버목표주가를재산정했다. 네이버지주회사가현행법에따라 20% 가넘은 23.4% 만을보유한다고가정한적정주가 103만원과개정안에따라 30% 까지확대된다고가정한적정주가 107만원을평균한 105만원으로상향조정한다. 우리가찾은숨은가치는 1) 네이버가지주회사가사업회사에대한지배력이상승하는만큼의가치와 2) 비상장자회사인스노우가치이다. 네이버의숨은가치는주가에반영될필요가있다. 네이버에대해투자의견 Buy를유지한다. 하반기에광고성장이투자에따른비용증가를상쇄하면서이익개선세는유효할전망이다. 인터넷업종 Top pick으로추천한다. 표 9. 네이버목표주가 105 만원으로상향조정 : 지주회사할인율 30% 를적용할때, 적정주가 만원의평균 Sum Of The Parts Valuation 최종목표주가 1,050,000 ( 원 / 주 ) 현재시가총액 ( 십억원 ) 네이버지주회사의네이버지분 23.4% 와 30% 적용한평균 네이버 29,403 지주회사할인율 30 % 네이버사업회사 20,000 사업회사 PER 25 배적용 네이버지주회사 9,403 Case1) 현행법에따라지분율 23.4% 유지할경우 지주회사할인율 지주회사가치 네이버가치 주식수 ( 천주 ) 목표주가 ( 원 ) 상승여력 0% 19,749 39,749 32,963 1,210,000 35% 10% 17,774 37,774 32,963 1,150,000 28% 20% 15,799 35,799 32,963 1,090,000 22% 30% 13,824 33,824 32,963 1,030,000 15% Case2) 공정거래법개정안반영해지분율을 30% 까지확대할경우추가되는지분가치 1,320 지주회사할인율 네이버가치 주식수 ( 천주 ) 목표주가 ( 원 ) 상승여력 0% 41,069 32,963 1,250,000 40% 10% 39,094 32,963 1,190,000 33% 20% 37,119 32,963 1,130,000 26% 30% 35,144 32,963 1,070,000 20% CAPE Research Division ㆍ 15

16 투자전략변화가능성열어둘것 투자전략변화가능성열어둘것 기업가치를산정하긴했지만, 네이버의지주회사전환과정에서분할비율에따른투자전략변화가능성은열어두어야한다. 우리는앞에서분할비율을 0.31:0.69로정했다. 사업회사의적정가치를 PER 25배로정했기때문이다. 분할비율이우리의예상과달라진다면, 네이버지주회사와사업회사에대한투자전략도달라질수있다. 예를들어, 분할할당시시가총액에투자전략이달라질수있겠지만, 네이버사업회사의밸류에이션이 PER 25배이하에기준해분할비율이산정된다면, 사업회사가저평가되었으므로사업회사를매수하는전략이유효하다. 표 10. 네이버목표주가산정 ( 단위 : 원, 배, %) 1 P/E Valuation 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E EPS 26,568 29,022 31,588 34,411 35,132 자기자본비용 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 무위험이자율 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 주식리스크프리미엄 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 주식베타 할인계수 PV of EPS 26,568 27,022 27,385 27,777 26,405 Average PV of EPS 27,031 : 2017년-20년 EPS를현재가치로할인한평균 목표 P/E Multiple 34.8 : 과거 10년간평균 P/E의최고값적용 Case 1) 적정주가 940,000 2 P/S Valuation 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E SPS 137, , , , ,057 PV of SPS 137, , , , ,871 Average PV of SPS 146,769 : 년 SPS를현재가치로할인한평균 목표 P/S Multiple 8.0 : 과거 10년간평균 P/S의최고값적용 Case 2) 적정주가 1,170,000 평균 1, 2 1,050,000 * 목표주가는 2017 년예상 EPS 의 39.5 배, SPS 의 7.6 배수준 그림 6. Naver PER 밴드 그림 7. Naver PSR 밴드 ( 원 ) 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 0 '12.01 '14.01 '16.01 '18.01 Price(adj.) 23.0 x 31.0 x 39.0 x 47.0 x 55.0 x ( 원 ) Price(adj.) 4.0 x 2,000, x 6.8 x 1,800, x 9.5 x 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000, , , , ,000 0 '12.01 '14.01 '16.01 ' CAPE Research Division ㆍ

17 분기별실적 표 11. 네이버분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 매출 ( 연결 ) 4, , , , ,013 1,085 1,082 1,117 1,138 1,211 %yoy 24% 13% 11% 11% 27% 26% 21% 22% 15% 13% 12% 12% 매출매출 ( 별도 ) 2, , , , 광고 %yoy 11.3% 7.9% 7.6% 22.3% 9.0% 8.6% 8.1% 비즈니스플랫폼 1, , , , %yoy 14.0% 13.2% 12.7% 13.3% 15.0% 14.3% 13.5% IT플랫폼 %yoy 48.9% 19.7% 18.9% 92.0% 50.0% 40.0% 30.0% 콘텐츠서비스 %yoy -5.1% 2.6% 2.5% -23.7% 3.0% 2.9% 2.7% LINE 및기타플랫폼 1, , , , %yoy 10.8% 8.8% 8.5% 15.1% 10.0% 9.5% 9.0% 영업비용영업비용 ( 연결 ) 2, , , , 플랫폼개발 / 운영 % of Sales 13.0% 13.0% 13.0% 14.4% 13.9% 14.1% 11.2% 13.0% 13.9% 14.1% 11.2% 대행 / 파트너 % of Sales 16.8% 16.4% 16.0% 16.5% 16.2% 15.9% 17.0% 17.2% 16.2% 15.9% 17.0% 인프라 % of Sales 26.0% 29.6% 33.1% 5.0% 4.7% 4.5% 4.6% 4.6% 4.7% 4.5% 4.6% 마케팅 % of Sales 6.4% 4.5% 2.9% 4.0% 3.6% 2.9% 4.2% 3.7% 3.6% 2.9% 4.2% 기타 1, , , , % of Sales 35.7% 36.1% 36.2% 32.7% 33.9% 34.7% 36.3% 34.6% 35.0% 36.0% 37.0% 별도 1, , , , 라인및기타 1, , , , 영업비용비중별도 52% 51% 52% 54% 54% 53% 52% 50% 51% 52% 50% 51% 라인및기타 48% 49% 48% 46% 46% 47% 48% 50% 49% 48% 50% 49% 영업이익영업이익 ( 연결 ) 1, , , , %yoy 9% 10% 10% 13% 9% 7% 9% 별도 , , , 라인및기타 영업이익률연결 27% 26% 26% 26% 27% 28% 28% 27% 27% 26% 27% 26% 별도 39% 40% 39% 38% 37% 38% 39% 41% 40% 40% 40% 40% 라인및기타 9% 4% 4% 5% 12% 10% 11% 3% 5% 4% 4% 2% 세전이익 ( 연결 ) 1, , , , 법인세비용 ( 연결 ) 당기순이익 ( 연결 ) , 지배주주순이익 ( 연결 ) , CAPE Research Division ㆍ 17

18 표 12. 라인매출전망 ( 단위 : 십억엔 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 라인현황적용환율 ( 원 / 엔 ) 라인연결영업수익 ( 십억원 ) 1,445 1,602 1,737 1, 라인연결 %yoy 17% 14% 12% 9% 19% 21% 13% 16% 16% 15% 13% 11% 라인광고 %yoy 51% 34% 26% 18% 43% 60% 53% 47% 39% 35% 33% 31% 라인게임 %yoy -9% -11% -1% -1% -2% -8% -18% -7% -12% -10% -10% -10% 라인스티커 %yoy 2% 3% -1% -1% 14% 14% -6% -9% 5% 3% 3% 3% 라인기타 CAPE Research Division ㆍ

19 별첨 1. 인터넷동종업체비교 구분 Alphabet Tencent Baidu Amazon Alibaba Ebay FACEBOOK TWITTER 업계평균 현재주가 ( 현지통화 ) 시가총액 ( 백만 USD) 656, ,413 60, , ,423 36, ,616 12,183 1M 주가수익율 (%) 3M M M A N/A 60.5 P/E( 배 ) 2017E E E A P/B( 배 ) 2017E E E A EV/EBITDA( 배 ) 2017E E E A 매출액성장률 (%) 2017E E E A 영업이익성장률 (%) 2017E E E A 영업이익률 (%) 2017E E E A 순이익률 (%) 2017E E E A ROE(%) 2017E E E N/A A 순부채비율 (%) 2017E E E N/A CAPE Research Division ㆍ 19

20 별첨 2. 네이버계열회사지분구조 네이버 79.9 LINE 라인플러스 LINE Euro-Americas 12.61( 자기주식 ) LINE Business 엔트리교육연구소 Partners 서치솔루션 LINE Fukuoka 라인플레이 LINE Taiwan 40.0 엔비전스 LINE Bros. WAV Media LINE BIZ+ PTE 52.0 LINE Book 50.0 네이버랩스에피폴라 Collab+LINE Distiribution LINE Company 25.0 RABBIT-LINE PAY 웍스모바일 Works Mobile Japan 라인씨앤아이 ( 네이버비즈니스플랫폼 30.0) (Thailand) COMPANY 83.0 Dongman 95.0 (LINE BIZ+PTE 25%) NAVER China LINE Ventures LINE Vietnam ( 네이버아이앤에스 17.0) Entertainment Webtoon PT.LINE PLUS Epic Voyage Entertainment INDONESIA 스노우 SNOW Japan LINE Music (LINE 25.0) LINE Digital Technology LINE Digital Technologies India LINE Pay 35.0 SNOW Green Monster Webpay Holdings Webpay 스프링캠프 49.0 AUBE SNOW China 50.0 Lantu Games LINE BIZ+ Taiwan 라인비즈플러스 SNOW China (Beijing) LINE Mobile 50.5 캠프모바일아이커넥트 M.T. Burn 70.0 Gogolook MIXRADIO MixRadio Entertainment India 33.7 퀵켓라인프렌즈 LINE Friends America Camp Mobile 네이버아이앤에스 네이버비즈니스 NAVER Business 플랫폼 Platform Asia Pacific NAVER Business Platform America NAVER Business Platform Europe 엔에이치엔테크놀로지서비 그린웹서비스 인컴즈 컴파트너스 엔아이티서비스 20 CAPE Research Division ㆍ

21 재무상태표포괄손익계산서 ( 십억원 ) 2016A 2017E 2018E 2019E ( 십억원 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 유동자산 4,200 5,721 7,526 9,717 매출액 4,023 4,549 5,052 5,593 현금및현금성자산 1,726 2,340 2,871 3,237 증가율 (%) 매출채권및기타채권 ,342 1,833 매출원가 재고자산 매출총이익 4,023 4,549 5,052 5,593 비유동자산 2,171 2,110 2,085 2,098 매출총이익률 (%) 투자자산 ,001 1,108 판매비와관리비 2,921 3,344 3,732 4,140 유형자산 영업이익 1,102 1,205 1,320 1,453 무형자산 영업이익률 (%) 자산총계 6,371 7,831 9,611 11,815 EBITDA 1,265 1,370 1,445 1,548 유동부채 1,804 2,382 3,190 4,315 EBITDA M% 매입채무및기타채무 981 1,396 1,987 2,829 영업외손익 단기차입금 지분법관련손익 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 1,132 1,267 1,369 1,491 부채총계 2,241 2,831 3,663 4,834 법인세비용 지배기업소유지분 3,595 4,438 5,358 6,359 당기순이익 ,073 자본금 지배주주순이익 ,041 자본잉여금 1,217 1,217 1,217 1,217 지배주주순이익률 (%) 이익잉여금 3,810 4,654 5,573 6,574 비지배주주순이익 기타자본 -1,449-1,449-1,449-1,449 기타포괄이익 비지배지분 총포괄이익 ,073 자본총계 4,130 5,000 5,948 6,981 EPS 증가율 (%, 지배 ) 총차입금 이자손익 순차입금 -3,017-4,185-5,451-6,799 총외화관련손익 현금흐름표주요지표 ( 십억원 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 1,164 1,277 1,375 1,469 총발행주식수 ( 천주 ) 32,963 32,963 32,963 32,963 영업에서창출된현금흐름 1,472 1,584 1,687 1,798 시가총액 ( 십억원 ) 25,546 29,403 29,403 29,403 이자의수취 주가 ( 원 ) 775, , , ,000 이자의지급 EPS( 원 ) 22,732 26,644 29,022 31,588 배당금수입 BPS( 원 ) 150, , , ,038 법인세부담액 DPS( 원 ) 1,131 1,200 1,300 1,400 투자활동현금흐름 ,096 PER(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) ,011 PBR(X) 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 유형자산감소 ( 증가 ) ROE(%) 무형자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 재무활동현금흐름 ROIC(%) , 사채및차입금증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 자본금및자본잉여금증감 1, 부채비율 (%) 배당금지급 순차입금 / 자기자본 (%) 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 현금증감 총자산회전율 기초현금 813 1,726 2,340 2,871 매출채권회전율 기말현금 1,726 2,340 2,871 3,237 재고자산회전율 FCF 1,010 1,277 1,375 1,469 매입채무회전율 CAPE Research Division ㆍ 21

22 Compliance Notice Compliance Notice _ 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 NAVER(035420) 제시일자 투자의견 담당자변경 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 680,000원 680,000원 750,000원 750,000원 750,000원 제시일자 투자의견 BUY BUY 담당자변경 BUY BUY BUY 목표주가 750,000원 750,000원 1,100,000원 1,000,000원 910,000원 제시일자 투자의견 BUY 주가및목표주가추이 ( 원 ) NAVER 목표주가 1,200,000 1,000, , , , ,000 목표주가 1,050,000 원 0 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12 개월 BUY(15% 초과 ) ㆍ HOLD(-15%~15%) ㆍ REDUCE(-15% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12 개월매수 (94.38%) ㆍ매도 (0%) ㆍ중립 (5.62%) * 기준일 까지 Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자및그배우자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 22 CAPE Research Division ㆍ

23 CAPE Company Analysis 2017/06/20 Compliance Notice CAPE Research Division ㆍ 23

24 Compliance Notice 24 CAPE Research Division ㆍ