CONTENTS I. Industry Analysis 1. 가성소다산업 2. 염산산업 II. Company Analysis 1. 기업개요 2. Business Model 3. 재무분석 III. Investment Point 1. 날아오르라가성소다여 2. 날아오르라염산이

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1 기업분석 백광산업 (134) 화학 동사는 1954 년설립되어무기화학물을제조하는기업이다. 제품가격하락으로적자를계속하던라이신사업부문을 215 년 11 월에대상에게매각하며완전한무 BUY 매수 목표주가 3,38 현재주가 2,765 상승여력 22% 시가총액 1,242 억원 상장주식수 41,97,996 유동주식비율 43.63% 52 주최고가 3,7 원 52 주최저가 배당수익률 (%) 1,66 원 % 외국인소진율 22.82% 주요주주 김성훈외 1 명 49.63% 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대 (%) 3.5% 54.8% 47.5% 상대 (%) 26.3% 43.9% 35.5% 기화학제품제조업체로돌아왔다. 동사는최근중국의 PVC 생산정체에따른국제 가성소다가격의수혜를받을것으로기대가된다. 또한공급과잉이던염산과차 염소산소다에서경쟁사의생산설비가스크랩되면이에따른가격상승의효과도 볼것으로기대가된다. 날아오르라가성소다여 동사의전체매출중가성소다는약 4% 의비중을차지한다. 최근중국의환경 문제로인해정부가석탄광산을폐쇄하였고, 이에따라석탄가격이상승하였다. 국제가성소다공급과밀접한연관을가지는중국의 PVC 생산이석탄가격상승에 따라축소되었는데, 이로인해국제가성소다가격또한 216 년 1 월톤당 338 달 러에서올해 3 월 471 달러로치솟았다. 국내가격은국제가격에 3 개월정도후행 하는경향이있고동사는가격상승에따른혜택을받을것으로기대가된다. 날아오르라염산이여 동사가제조하고있는염산의경우국내시장에서공급과잉현상이지속되어왔 다. 그러나올해부터생산설비가폐쇄됨에따라공급과잉이줄어들것으로예상된 다. 그이유로는동사의경쟁사인유니드가한화케미칼로부터작년 5 월설비를인 수해개조공사에들어갔기때문이다. 이에따라연간염산 2 만톤, 차염소산소다 6 만톤이더이상생산되지않는다. 동사는이러한공급감소에따른염산가격상 승의혜택을받을것으로기대가된다. 적자의연속라이신사업부매각 동사는 28 년부터라이신사업에진출한후지속적으로적자를기록했고, 215 년에결국대상에게사업부를매각하였다. 따라서동사는전문무기화학제조업체 로돌아오게되었고, 화학사업에집중하게되었다. Valuation 동사의경쟁사는한화케미칼, 롯데정밀화학, OCI, 유니드가있지만가장사업부 문이비슷하고동사와규모가비슷한 OCI 와유니드를 PEER 로선정하고평균한 PER 에프리미엄 2% 를하여 Target PER 9.6 을추정하였다. 26 기문요한 PER Valuation 으로산출한적정주가는 3,38 원상승여력 22% 로 BUY 를추전 한다. amazingmelody@hanmail.net 청지기 stewardinvestors@gmail.com E 218E 매출액 ( 억원 ) 1,426 1,292 1,346 1,57 1,751 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) EPS증가율 (%) BPS( 원 ) 3,295 2,985 3,9 1,93 2,54 영업이익률 순이익률 ROE(%) PER(x) PBR(x)

2 CONTENTS I. Industry Analysis 1. 가성소다산업 2. 염산산업 II. Company Analysis 1. 기업개요 2. Business Model 3. 재무분석 III. Investment Point 1. 날아오르라가성소다여 2. 날아오르라염산이여 3. 적자의연속라이신사업부매각 III. Risk Point 1. 조정될가능성이높은산업용전기료 Ⅳ. Valuation PER Valuation 주가와거래량추이 ( 주가좌 / 거래량우 ) 거래량 ( 백광산업 ) 종가 ( 백광산업 ) 6, 12,, 5, 1,, 4, 8,, 3, 6,, 2, 4,, 1, 2,, '14/5 '14/8 '14/11 '15/2 '15/5 '15/8 '15/11 '16/2 '16/5 '16/8 '16/11 '17/2 '17/5 자료. DataGuide 2

3 INDUSTRY ANALYSIS 1. 가성소다산업 가성소다 = 수산화나트륨 가성소다란수산화나트륨으로, 부식성이강하기때문에가성소다라고한다. 예전에는양잿 물로불리기도하였는데, 탄산나트륨과수산화칼슘을반응시켜처음으로가성소다를공업적 으로생산하였으며, 화학식은 NaOH 이다. 소금물을전기분해시키면가성소다와염소, 염산을얻을수있다. 가성소다는알칼리원으로서가장광범위하게사용되는기초화학제품이다. 유 / 무기화학공업에약 33% 로가장많이사용하고있으며그다음으로는제지및금속산업, 섬유 / 비누 / 세제용등에사용을하고있고, 수질및대기오염방지노력의강화로상하수처리, 분진및가스제거용도로의수요도적지않은부분을차지하고있다. 가성소다는보관, 생산에있어 많은주의가필요하다. 가성소다는조해성과강염기성의특징을가지고있다. 먼저가성소다는조해성 ( 공기중의습기를흡수해스스로녹는성질 ) 이강하다. 또한물에녹으면수산화이온을많이방출하면서강한염기성을띤다. 염기성은단백질을녹이는성질이있기때문에가성소다는피부에붙으면피부의단백질을녹인다. 또한물에녹으면서약 9도정도의많은열을발생한다. 따라서가성소다는보관, 생산에있어많은주의가필요하다. 동사는국내가성소다시장에서 점유율 4 위를기록하고있다. 작년국내가성소다시장점유율을보자면한화케미칼이전체시장중 45% 의점유율을차지하면서 MS 1위를기록하고있고뒤를이어 LG화학 (25%), 롯데정밀화학 (17%), 동사 (8%), OCI(6%) 를기록하고있다. 214년과비교했을때한화케미칼 (55%) 의점유율은하락했고, LG화학 (18%) 의점유율은상승하는모습을보여주었다. 16 년가성소다시장점유율 14 년가성소다시장점유율 6% 9% 8% 17% 25% 45% 8% 3% 15% 55% 18% 한화케미칼 롯데정밀화학 OCI LG 화학 동사 기타 한화케미칼 삼성정밀화학 OCI LG 화학 동사 자료 : 동사사업보고서, SI research center 2. 염산산업 염산은염화수소수용액으로무색투명하고부식성이강하다. 염산은산업혁명이후공 업용수요가늘어나면서다양한용도로사용되기시작하였고, 현재는가장널리쓰이는무 기화학물중하나이다. 3

4 기본적으로염산은염소와수소로합성한염화수소를물에흡수시켜얻을수있는데, 그 방법에따라염소와불소를포함하고있는유기화합물을이용하여염산을생산하는유기적 합성방법과소금과황산을반응시켜염산을만들어내는만하임공정으로나눌수있다. 여러공업에필수적인역할을하는염산은염화비닐, PVC 등유기화합물뿐만아니라비 타민 C, 폴리카보네이트, 그리고약을만들때에도쓰인다. 또한식품첨가물, 가죽, 상수와 폐수처리, 광산에도염산은쓰이고있다. 위에서언급하였던가성소다생산방식과비슷하게소금물에전류를흘려주면 (+) 극에서 염소기체를얻게되고물에염화수소를융해한체로염산은공급되게된다. 정확한통계자 료는없지만, 염산은전세계적으로매년 2 만톤이상소비되는것으로알려져있다. 동사는국내염산시장중점유율 2위를차지하고있다. 차염소산소다는락스를만드는데사용된다. 국내염산시장점유율은한화케미칼이 33% 로 1위를차지하고있고, 뒤를이어동사 (22%), 유니드 (18%), OCI(16%), 롯데정밀화학 (11%) 이차지하고있다. 차염소산소다란염소가스에물을더하면얻을수있는데, 무색투명하며염소냄새가나는산화제이다. 여기에가성소다를더하면차아염소산나트륨으로변하는데, 이는락스라는이름으로우리에게알려져있다. 주로폐수처리, 도금약품, 살균, 표백제등에사용한다. 국내차염소산소다의점유율은동사가 36% 로 1 위를차지하고있고, OCI 가 28%, 유니드 가 2%, 한화케미칼이 6% 로뒤를잇고있다. 국내염산시장점유율 11% 4% 국내차염소산소다시장점유율 16% 18% 한화케미칼유니드 33% 22% 동사 OCI 3% 2% 1% % 롯데정밀화학 자료 : 동사사업보고서, SI research center COMPANY ANALYSIS 1. 기업개요 1.1 기업현황 동사는 1954년에설립되어가성소다, 염산, 차염산소다등을제조 / 판매하고있다. 전북군산시에본사와화공공장이있고전남여수에도화공공장을두고있다. 1976년에는주식을 4

5 한국거래소에상장했다. 28 년 253 억에인수하고 213 년에증설한라이신공장을 215 년 에매각했다. 주주구성을보자면동사의대표이사인김성훈대표가 23.9% 를가지고있고그외의최 대주주및특수관계인이 55.75% 의주식을보유하고있다. 기업연혁 주주구성 1954 년동사설립 1976 년주식상장 199 년가성소다, 염산, 염소, 차염소산소다제조시설준공 % % 21 년라이신사업매각 김성훈외 1 인 기타 자료 : 동사사업보고서, SI research center 2. Business Model 2.1 생산과정및판매경로 동사는가성소다, 염산, 염소, 차염소산소다등을생산하여판매하고있다. 위산업분석에 서언급하였듯이동사의제품들은소금물을전기분해하는과정에서얻어진다. 소금물속에 는양이온인나트륨이온과수소이온, 음이온인염화이온과수산화이온이들어있다. 소금물을전기분해하여 (+) 극에는가성소다와수소가 (-) 극에는염소와염산, 차염소산소다가만들어진다.. 소금물을전기분해하게되면 (+) 극에는음이온인염화이온과수산화이온이끌려오게되고, (-) 극에는양이온인나트륨이온과수소이온이끌려온다. (+) 극에서는그중전자를잃기쉬운염화이온이전자를내놓은후염소기체가되고수산화이온은물속에그대로남게된다. 반대로 (-) 극에는전자를얻기쉬운수소이온이전자를얻어수소기체가되고나트륨이온은그대로남게된다. 이러한과정을통해서소금물속에는나트륨이온과수산화이온만남게되어가성소다라고불리는수산화나트륨을얻을수있고, 그과정속에서염소, 염산등을얻을수있다. 5

6 전해조설비 (-) 극 가성 소다 수소 차염소 산소다 염소 염산 (+) 극 물 소금 자료 : 동사홈페이지, SI research center 동사는위과정을통해제품을생산하게되고판매하는데대부분직접대량실수요처에납품하고있다. 동사의제품들이보관, 운반에특별히주의를필요로하기때문에탱크로리차량으로직접거래처에납품한다. 동사는매출중 8% 이상을관납과고정거래처에납품하고있다. 동사의가성소다는대상, 도레 이, 삼영화성등에공급된다. 동사제품중가성소다의주요거래처는대상, 도레이, 삼양화성, 금호미쓰이, 한국 바스프등이있고, 염산의주요거래처는 LG 디스플레이와삼성전자등이다. Value chain 원재료 생산 가성소다거래처 염산거래처 전기 소금물 전해조설비 대상 도레이 삼양화성 LG 디스플레 이 삼성전자 금호미쓰이 한국바스프 자료 : 사업보고서, SI research center 2.2 매출비중 동사는가성소다, 염산, 차염소산소다, 솔비톨등을제조하는데, 이중매출비중가장 많은부분을가성소다가차지하고있다. 216 년기준으로가성소다는전체매출중약 4% 의비중을차지하고있다. 동사는 215 년에라이신사업 을대상에매각하였다. 215 년까지동사의매출중 5% 가넘는비중을차지하고있던라이신사업은지속 적으로손실을기록했고, 결국동사는 215 년에라이신사업을매각하였다. 이에관련 한자세한사항은투자포인트에서언급하겠다. 6

7 매출비중추이 1% 2% 2% 5% 8% 6% 69% 67% 57% 53% 55% 4% 2% % 15% 19% 23% 27% 4% 16% 14% 18% 18% 가성소다염소, 염산, 차염소산소다등라이신기타 자료 : 사업보고서, SI research center 2.3 주요제품특성 (1) 가성소다 동사의핵심제품인가성소다는위에서언급하였듯이소금물을전기분해하는과정에서생산된다. 무색, 무취에액체로희석할때다량의열이발생하고물보다무겁다는특징을가지고있는데, 주로섬유의불순물을제거하거나나일론의주원료를제조하는데사용된다. 또한광석의정련과정과화학조미료제조에도사용이된다. (2) 염산 염산은자극성이강한냄새를가지고무색또는엷은노란색을띄고있다. 물과반응하면열과함께부식성, 가연성을가진기체를방출한다. 주요용도로는 PCB를에칭하거나 LCD 용약품, 폴리실리콘을제조하는데사용되고, 간장, 라이신등식품첨가물을제조하는데도사용된다. (3) 염소 염소는황색의공기보다약 2.5배정도무거운독성가스이다. 폭발성은아니지만강한자극성의냄새를가지고있고, 노출시에눈, 피부, 호흡기관의장애를유발하기때문에보관및사용을할때많은주의가필요하다. 상하수도살균처리를하거나소독을할때사용되고, EDC, TDI 등유기화합물을제조하는데에도사용된다. (4) 솔비톨 솔비톨은포도당을환원하여제조되는물질이다. 보습효과및보향성이있기때문에제품품질유지에많이사용이된다. 또한다이어트식품에사용이되기도하고, 청량감, 광택효과, 저장기간개선등의특징이있기때문에제과류, 음료에자주쓰인다. 또한화장품보습효과, 유화제, 완충제에도사용이되기도한다. 7

8 주요제품특성 제품특징용도 가성소다염산염소차염소산소다솔비톨 공업용소금을전기분해해서제조무색, 무취이고희석시다량의열이발생자극성이강한냄새를가짐물과격렬히반응하고부식성, 가연성기체방출강한부식성을가짐공기보다 2.5배무거운독성가스에테르, 암모니아등가연물질과반응자극성의냄새, 노출시눈, 피부, 호흡기관장애발생무색또는담황색의액체유효염소량이 4~12% 포도당을환원해제조되는물질청량감과감미를가진식품첨가제 섬유의불순물제거나일론의주원료제조에사용금속강과의표면처리에사용광석의정련과정에사용화학조미료제조에사용 LCD용약품, 폴리실리콘제조금속표면처리및수처리제간장, 라이신 (lysine) 제조기타농약, 염료등제조에사용 EDC, TDI, PC 등제조상하수도살균처리제및소독기타염화철제조에사용하수도및도금폐수처리가정용락스제조기타산화전분, 염료제조용다이어트식품제조제과류저장기간개선, 습윤조정화장품유화제, 완충제음료품질보존, 청량감강화 자료 : 동사홈페이지, SI research center 2.4 원재료 전해조설비의원재료는소금과 물이다. 동사제품생산의핵심인전해조설비의원재료는소금과물이다. 동사가쓰는소금은공업용소금인원염인데, 화학공업의원료로쓰이며알갱이가굵은소금이다. 공업용소금의경우보통우리가아는염전에서만들어지는것보다화학결합을통해생성하고또사용한다. 우리나라는이러한공업용소금을대부분의지하고있는데, 동사의경우에도원재료인원 염을호주, 인도등에서전량수입해서사용하고있다. 국제소금가격은소금생산설비가 확대됨에따라지속적으로하락하는모습을보여주고있다. 원재료 ( 원염 ) 가격변동추이 ( 톤당 ) 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : 사업보고서, SI research center 8

9 2.5 경쟁사분석 (1) 한화케미칼 한화케미칼은동사가영위하고있는국내가성소다와염산시장에서 M/S 1 위를기록하고 있으며기초소재뿐만아니라가공소재, 리테일, 태양광등여러방면의사업을영위하고 있다. 216 년매출액은 9 조 2588 억원이었고, 사업부문중기초소재가 41.8% 로가장많은비중 을차지하고, 태양광, 가공소재, 리테일이뒤를잇고있다. 한화케미칼의가성소다, PVC 등 의매출액은 216 년도 1 조 998 억원이며이는전체매출중 17.37% 의비중을가진다. 한화케미칼매출액추이 ( 조원 ) 한화케미칼매출액비중 % 42% % 1% 기초소재 가공소재 리테일 태양광 자료 : 당사사업보고서, SI research center (2) OCI OCI 는 1959 년 8 월에설립된동양화학공업을모체로하는기업이며 1976 년에코스피에 상장되었다. OCI 는 OCI 그룹에속해있는데 OCI 그룹은상장회사 6 개, 비상장회사 16 개사 등총 22 개의계열회사로이루어져있다. OCI 의사업부문별매출액비중은베이직케미컬이전체매출의 58.1% 의비중을가지고 있고, 카본케미컬 25.2%, 에너지솔루션 14.7% 등의순이다. 베이직케미컬사업은폴리실리 콘, TDI, 과산화수소, 소다회등을제조하여판매하고있다. 매출액추이를보면 212 년이후지속적으로감소하는추세를보였다가 216 년조금회 복하는모습을보여주고있다. 9

10 OCI 매출액추이 ( 조원 ) OCI 매출액비중 3 15% 2% % 58% 베이직카본에너지기타 자료 : 당사사업보고서, SI research center (3) 유니드 유니드는 198 년 5 월세워진한국카리화학을전신으로하고있으며, 앞서말한 OCI 그룹 의상장사중하나이다. OCI 상사는유니드의 25.6% 의지분을가지고있다. 24 년에는 증권거래소에주식을상장했다. 유니드의사업부문은화학사업부, 모드사업부, LED 사업부, 해외사업부로나뉘어져있다. 이중가장많은부분을차지하고동사와겹치는화학사업부는가성칼륨, 탄산칼륨, 염산 등을제조하고판매하며, 전체매출액에서비중은 39% 이다. 유니드의매출액은 212 년부터상승하는추세를보여주고있다. 올해 1 분기실적은 1851 억원으로전기와대비했을때는 1.68% 성장하였지만전년동기대비로는 1.42% 감소한모습을 보여주었다. 유니드매출액추이 ( 천억 ) 유니드매출액비중 % 62% 화학 B/T 자료 : 당사사업보고서, SI research center 3. FINANTIAL ANALYSIS 현재동사의주력사업인가성소다, 염소, 염산, 차염소산소다사업이겹치는기업은한화케미칼, 롯데정밀화학, OCI, 유니드가있다. 동사와비교했을때경쟁사들은모두매출액과 1

11 OCI는동사와가성소다, 염산, 차염소산소다사업모두가겹친다. 시가총액규모가훨씬큰수준인데, 그중가성소다, 염산, 차염소산소다사업모두가겹치 는 OCI 와비교하여재무분석을해보았다. 3.1 수익성 영업이익률 순이익률 1% 1% 5% % % -1% % % -1% -3% 백광산업 OCI 백광산업 OCI 자료 : 사업보고서, SI research center 동사는경쟁사와비교하여영업이익률에서는앞서고있지만순이익률은크게뒤쳐지는모습을보여주고있다. 경쟁사인 OCI 는주력사업인폴리실맄콘에서원가하락과공급과잉해소로작년영업이익률이크게증가하였다. 동사와 OCI 의순이익률은동사의라이신사업부매각에따른중단영업손실과경쟁사의중단영업이익으로인하여차이가큰것으로파악된다. 3.2 안정성 부채비율 유동비율 3% 16% 2% 1% 12% 8% 4% % % 백광산업 OCI 백광산업 OCI 자료 : 사업보고서, SI research center 동사는좋지못한안정성지표 를보여주고있다. 동사는경쟁사와비교했을때좋지못한안정성지표를보여주고있다. 특히유동비율의경우지속적으로감소했다. 동사의차입금상환에따른현금부족으로판단된다. 이러한재무안정성은동사에게리스크요인이될것이다. 부채비울의경우동사의차입금상환으로감소하는모습을보여주고있다. 11

12 INVESTMENT POINT 1. 날아오르라가성소다여 동사의가성소다사업은 216년기준으로전체매출의 39.7% 를차지하고있다. 이러한가성소다가격은작년초부터상승하는모습을보여주고있다. CFR SEA 기준으로 216년초톤당 338달러였던국제가성소다가격은 217년 3월에는약 4% 성장한톤당 471달러를기록하고있다. 작년 11 월에는 kg 당내수가격 이 4 원인상되었고, 올해 4 월 에도 4 원이인상되었다. 일반적으로국내가성소다가격은국제가격에 3개월정도후행하는모습을보여왔다. 이에따라실제로, 작년 11월에는 kg당내수가격이 4원인상되었고, 올해 4월에도 4원이인상되었다. 동사의전체매출중가장많은비중을차지하는가성소다의가격이상승함에따라동사가수혜를받을것으로기대가된다. 국제가성소다톤당가격추이 (1 월기준 ) 자료 : Bloomberg, SI research center PVC 생산을위해염소가필요한 데염소생성시가성소다가부 산물로발생한다. 최근몇년간국제가성소다가격은중국의 PVC증설과밀접한관련이있어왔다. 그이유는 PVC생산을위해서염소가필요한데염소생성시가성소다가부산물로발생하기때문이다. 212년부터국제가성소다가격은하락하는모습을보여주었는데, 이는 28년 189 만톤이었던중국 PVC 생산능력이 213년 31만톤으로확대되어가성소다생산능력에영향을주었고이에따라가성소다의국제가격이하락한것으로판단된다. 중국은세계가성소다생산능력의 44% 정도를차지하고있는데, 실제로 28 년까지꽤나 타이트하게이어져왔던가성소다의수급밸런스는중국의 PVC 증설에따라초과공급의모 습을보여주었다. 12

13 국제가성소다수급밸런스 ( 백만톤 ) E 생산능력 수요 자료 : KB 증권, SI research center 이러한중국의 PVC생산량은 215년부터증가율이거의 % 로정체된모습을보여주고있는데, 그이유는석탄가격상승에있다. PVC를생산하는데에는두가지방식이있는데, 그두가지는원재료로석탄을이용하거나, 화학기초유분을활용하는가에따라달라진다. 그중중국에서는대부분원재료로석탄을이용하는방식으로 PVC를생산한다. 최근중국에서환경문제로인하여석탄수요축소를위해정부가 22년까지총 5억톤규모의석탄광산을폐쇄하기로결정했다. 이로인해석탄가격이크게상승하였으며, 석탄을원재료로하는방식의 PVC생산이화학기초유분방식과비교해경쟁력을상실했다. 이에따라중국의 PVC생산량이정체되고있으며, 214년부터중국 PVC 증설계획이없다. 또한국제적으로는 222 까지향후 5 년간시장에영향을줄만한대규모증설은없을것 으로예측되고, 세계 1 위가성소다생산업체인미국의올린은작년연간 4 만톤을생산할 수있는노후화된설비를폐쇄했다. 국제가성소다신증설 ( 백만톤 ) E 18E 19E 2E 자료 : KB 증권, SI research center 13

14 가성소다의수요처별소비비중은유 / 무기화학제품에서 36% 로가장많은부분을차지하 고있고, 알루미늄, 제지, 세제등이뒤를잇고있다. 화학제품, 제지등은연평균 3~4% 정 도의증가율을보여주며꾸준하게성장해오고있다. 알루미늄의경우 21년부터연평균 5.6% 의증가율을보여주며, 수요처별증가중가장높은증가율을보여주고있다. 소재가경량화라는특징을가지고있기때문에앞으로다양한사업에쓰일것으로기대가된다. 알루미늄생산량이 5% 증가할경우연간가성소다소비량은약 25만톤이증가하게되는구조를가지고있다. 따라서가성소다의공급은정체되고있는반면, 수요는꾸준하게증가하여수급밸런스가 타이트하게되어가성소다의가격은상승하고, 이러한기조는향후몇년간지속될것으로 기대가된다. 가성소다가격상승이원재료의 가격상승으로이어지지않는다. 동사의가성소다생산에필요한전해조설비에는물과전기가핵심적인원재료인데, 가성 소다의가격상승이원재료의가격상승으로이어지지않기때문에, 가성소다제품가격의 상승은동사의이익률을상승시킬것으로기대가된다. 2. 날아오르라염산이여! 동사가가성소다와더불어생산하고있는염산은국내시장에서작년까지공급과잉이었다. 211년 2분기에 kg당 135원수준이었던국내염산가격은 211년부터전해조, TDI 등설비증설로인해공급이크게증가하였고, 가격도지속적으로하락하여작년의경우 kg당약 3원정도에거래가되었다. 국내염산 kg 당가격추이 (1 분기기준 ) 자료 : 동사사업보고서, SI research center 이러한염산가격은올해부터상승할것으로기대가된다. 이러한상승시대의원인은국내염산공급의감소에있다. 위경쟁사분석에서언급하였던유니드는전해조설비를이용하여가성칼륨, 탄산칼륨, 염산, 차염산소다, 액체염소등을생산하는기업이다. 염산, 차염산소다사업이동사와겹쳐경쟁사로분류가되는데, 이유니드가작년 5월한화케미칼의울산전해조설비를인수하고 11월에는설비개조공사를시작하였다. 유니드가인수한한화케미칼의울산전해조설비는인천공장시절에부산물이던염소처 리를위하여염산 2 만톤, 차염산소다 6 만톤을생산하던공장이었다. 그러나이설비는가 14

15 성칼륨과탄산칼륨을생산하기위해개조하는것이어서작년 11 월부터염산 2 만톤과차염 산소다 6 만톤이더이상생산되지않아올해부터스크랩효과가발생하게되었다. 이설비 는올해말쯤개조가완료될것으로예상된다. 작년 11 월부터염산 2 만톤과 차염산소다 6 만톤이더이상생 산되지않는다. 이렇게공급이줄어든염산 2만톤은국내생산능력기준으로 18% 에해당하고, 차염산소다 6만톤은 2% 에해당한다. 염소, 염산, 차염산소다위제품들은모두강한부식성이라는특징을가지고있기때문에현재의기술력으로는수출과수입이거의불가능한제품이다. 또한현재국내염산과차염산소산시장은과점형태를띄고있는데, 따라서이러한공급감소로인하여국내염산과차염소산소다가격은모두상승할것으로예상된다. 국내염산생산능력 ( 천톤 ) 국내차염소산소다생산능력 자료 : 사업보고서, SI research center 동사의염산주요판매처는삼성디스플레이와 LG디스플레이등국내대형디스플레이기업인데, LCD와 OLED 생산에있어서염산이차지하는비중은매우작은것으로추정된다. 따라서염산가격의상승에따라이를수요하는기업의가격저항도거의없을것으로판단된다. 따라서가성소다와같이염산의가격상승도대부분영업이익으로들어갈것으로예상된다. 3. 적자의연속, 라이신사업부매각 동사는동물사료의원료인라이신사업에 27년한국바스프의군산공장을매입하면서진출했다. 매입금액은 247억원으로연간 1만톤규모의생산이가능한공장이었다. 216년 3 분기까지동사의라이신사업은전체매출의 5% 이상의비중을차지할만큼동사에게중요한사업이었다. 그러나라이신사업은 21 년도이후지속적으로적자를기록해왔다. 그배경에는 211 년 과 212 년에중국의대규모라이신설비증설로인해시장자체가심각한공급과잉현상이 나타났고이에따라국제라이신가격의하락이이어졌다. 동사는 213 년부터라이신사업에서적자를기록해 3 년간누적적자가 7 억이넘는수 준까지이르렀다. 이는동사의자본을생각했을때, 매우심각한수준이었다. 결국동사는 주식회사대상에게 126 원에라이신사업부문을양도했다. 15

16 라이신사업의과거매출액 ( 천억원 ) 과경상이익률 3 15% 2 5% -5% 1-15% % 매출액 세전이익률 자료 : 동사사업보고서, SI research center 적자가쌓여있던라이신사업부문을매각함으로써동사는이제 28년이전처럼순수무기화학기업이되었다. 투자포인트 1,2번에서언급하였던것처럼가성소다, 염산, 차염소산소다의시장이당분간호황이될것으로기대가되기때문에, 순수무기화학기업으로의전환은긍정적으로기대가된다. 현재기타사업부문은예전서울에있던공장자리에운영하고있는골프연습장과임대사 업이있다. 이사업에서발생하는연간매출액은약 7 억정도가꾸준히발생하고있다. RISK POINT 1. 조정될가능성이높은산업용전기료 동사의매출원가중전기료는약 4% 를차지하고있다. 최근주요대선후보 5인중 4인이화력발전과원전추가건설을막는다는의견을보이고있는데, 이러한공약들이전기요금인상을야기할가능성이높다고판단된다. 국내의발전량중원자력과석탄화력이차지하는비중이약 6% 정도되는데, 화력발전과원전추가건설을막음으로써신재생에너지등대체수단으로넘어가는데에는추가비용이부담되기때문이다. 또한기본적으로 4인은산업용전기요금을손보겠다는의사를밝히며산업부문에서전력과소비를방지하겠다고밝혔다. 이에따라산업용전기료는급하진않지만점진적으로상승할것으로예상되고이는동사의매출원가에영향을받을것이다. 16

17 Valuation 1. 매출액추정 1.1 가성소다 국내가성소다가격은작년 11월과올해 4월에 kg당 4원씩인상되었다. 4원의인상은동사의가성소다매출액의 15% 상승을의미한다. 이에따라올해의매출액도 4월가격인상에맞추어산정했다. 현재동사의가동률은군산공장 98.92%, 여수공장 92.69% 로생산은그대로유지된다고가정하고가격상승에맞추었다. 1.2 염산 & 차염소산소다 동사는가성소다를제외한염소, 염산, 차염소산소다, 솔비톨등을하나로묶어서매출액을발표하고있다. 이중염산과차염소산소다가전체매출액에서차지하는비중은약 1% 로추정된다. 앞서투자포인트에서언급한것처럼올해초까지염산가격이워낙낮은가격으로거래되었고수요업체의반발이심하지않기때문에, 공격적으로가격을올릴것으로기대가된다. 올해 2분기에염산과차염소산소다가격이인상되었고 4분기에한번더가격이인상될가능성이크기때문에이를고려하여매출액을산정하였다. 1.3 가터 동사의기타사업매출은스포츠센터와임대료로거두는수입인데, 지금까지연 7 억정도의 꾸준한매출기록하였던것을고려하여현재의매출이지속될것으로가정하였다. 2. 매출원가가정 동사의매출원가중전기료가차지하는비중은약 4% 이고, 다음으로소금과물이 27% 정도 를차지하고있다. 동사의매출액은제품의가격이상승하면서성장하게되는데, 이러한제품 의가격상승이전기료, 물, 소금가격의상승으로이어지지않는다. 하지만대부분의대선후보가산업용전기요금을손보겠다는의사를밝힌상황에서동사의매출원가는영향을받을것으로예상된다. 다음으로많은비중을차지하는소금의경우공업용소금이전세계적으로공급과잉에의해가격이 212년부터지속적으로감소하는추세를보이고있다. 소금공급에많은부분을담당하고있는중국에서올해 1월 1일부터소금전매제를폐지했기때문에앞으로도당분간소금가격은하락할것으로기대되어상승할것으로예상되는전기료를어느정도상쇄해줄것으로예상하여산정하였다. 17

18 4. 판관비가정 동사의판관비중 67.5% 로많은비중을차지하고있는것은운반비이다. 동사는현재가동률을봤을때생산이크게증가할것으로는예상되지않는다. 214년까지판관비중두번째로많은비중을차지하고있던감가상각비가 15년부터낮아지는모습을보여주었기때문에이를고려하여 217년판관비를추정하였다. 5. 법인세추정 동사의법인세는몇년간기록한적자로인하여법인세를부담하지않았고, 또작년의경우법인세율로계산된법인세비용은 5억원이었으나, 이연법인세효과를보았다. 따라서과거의법인세율을평균내기에는무리가있다고판단하였다. 올해는동사의적용세율인 22% 를가정하여산정하였다. 6. Multiple 추정 앞서기업분석에서언급하였듯이동사의경쟁사로는한화케미칼, 롯데정밀화학, OCI, 유니드등이있다. 이중한화케미칼과롯데정밀화학의경우동사와겸치는사업영역이각사에게너무작은비중을차지할뿐만아니라동사와비교하기에규모면에서도적합하지않다고판단했다. 따라서동사의사업영역과많은부분이겹치는 OCI와유니드를 PEER GROUP으로묶고, 이두회사의 216년평균 PER인 8에올해동사의턴어라운드효과를감안하여프리미엄 2% 를주어 Target PER인 9.6을산출하였다. 따라서현재주가 2,765 원적정주가 3,38 원상승여력 22% 로 BUY 를추천한다. 18

19 Steward Investors PER Valuation 분석일자 구분 ( 억 ) E 218E 총매출액 3,733 4,4 3,841 1,426 1,292 1,346 1,57 1,751 yoy(%) 8% -5% -63% -9% 4% 17% 12% 가성소다 yoy(%) 19% -14% 8% -2% 11% 23% 15% 염산, 염소등 yoy(%) -7% 2% 5% -2% -1% 14% 1% 라이신 yoy(%) 1% -8% -1% #DIV/! #DIV/! #DIV/! #DIV/! 기타 yoy(%) 167% -13% 886% -1% 6% -3% % 매출원가 비중 (%) 87% 86% 97% 77% 8% 79% 7% 68% 판관비 비중 (%) 9% 11% 13% 18% 17% 17% 16% 16% 영업이익 OPM(%) 4% 3% -1% 5% 3% 4% 14% 16% 이자손익 비중 (%) -1% -1% -2% -2% -3% -3% -3% -3% 파생손익 비중 (%) % % % % % % % % 외환손익 비중 (%) % % % % % % % % 지분법손익 12 9 비중 (%) % % 35% % % % % % 기타비영업손익 비중 (%) % % 1% % -2% 1% % % 법인세차감전이익 법인세비용 (2) 2 (2) 법인세율 (%) 47% 23% 1% 6% % -9% 22% 22% 순이익 순이익률 (%) 2% % -1% -24% -13% 2% 9% 1% 지배주주순이익 (394) (34) (165) 비중 (%) 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 비지배주주순이익 % 비중 (%) % % % % % % % % EPS 적정PER 주주가치 민감도 EPS 주식수가정 유통주식수 % 7.5% 5.% 2.5%.% -2.5% -5.% -7.5% -1.% 발행주식수 % 자사주 % BW+CB+SO 희석가능주식수 1% % PER 적정주가적정주가 338.% 현재주가 % 안전마진 22% -1% % %

20 포괄손익계산서 ( 억원 ) 재무상태표 ( 억원 ) E 218E E 218E 매출액 1,426 1,292 1,346 1,57 1,751 유동자산 매출원가 현금성자산 매출총이익 매출채권 ( 총이익률, %) 23% 2% 21% 3% 32% 재고자산 판매및일반관리비 기타 영업이익 비유동자산 ( 영업이익률, %) 5% 3% 4% 14% 16% 투자자산 16 8 이자손익 ( 지분법증권 ) 파생손익 유형자산 외환손익 무형자산 지분법손익 기타 기타 자산총계 세전계속사업이익 유동부채 계속사업법인세비용 매입채무 ( 법인세율,%) 6% % -9% 22% 22% 단기차입금 계속사업이익 기타유동부채 중단사업이익 비유동부채 당기순이익 사채및장기차입금 ( 순이익률, %) -24% -13% 2% 9% 1% 기타장기부채 지배주주순이익 부채총계 비지배주주 1 지배주주지분 EBITDA 자본금 (EBITDA 이익률, %) -1% 2.9% 11% 17% 18% 자본잉여금 EPS( 원 ) 이익잉여금 수정EPS 기타 주당배당금 ( 보통주, 원 ) 비지배주주지분 주당배당금 ( 우선주, 원 ) 자본총계 배당성향 (%) % % % % % 순부채 주식수 ( 백만 ) BPS( 원 ) 현금흐름표 ( 억원 ) 주요투자지표 ( 억원 ) E 218E E 218E 영업활동현금흐름 성장성 (%, YoY) 당기순이익 매출증가율 -9% 4% 17% 12% 유무형감가상각비 영업이익증가율 -48% 59% 37% 29% 지분법평가손실 ( 이익 ) 순이익증가율 -51% -115% 471% 135% 순운전자본변동 EPS증가율 -65% -19% 998% 135% 매출채권감소 ( 증가 ) EBITDA증가율 -318% 286% 87% 17% 재고자산감소 ( 증가 ) 비율및회전 매입채무증가 ( 감소 ) ROE (%) -26% -14% 2% 18% 4% 기타 ROA (%) -8% -5% 1% 5% 7% 투자활동현금흐름 배당수익률 (%) % 1% 1% 2% 2% 설비투자 순부채비율 (%) % % % % % 기타 이자보상배율 ( 배 ) 재무활동현금흐름 매출채권회수기간 ( 일 ) 차입금의증가 매입채무결재기간 ( 일 ) 4 34 자본금의증가 69 재고자산보유기간 ( 일 ) 배당금 Valuation ( 배 ) 기타 -19 PER 현금증감 PBR 기초현금 PSR 기말현금 EV/EBITDA

21 투자의견변동내역 종목명 날짜 투자의견 수정목표주가 백광산업 BUY 3,38원 목표주가추이 6, 4, 2, 투자의견분류및적용 분류 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 비중축소 ) 적용기준목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 투자의견의유효기간은추천일이후 6 개월을기준으로적용 Compliance Notice 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 21