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2 산업분석 Ⅰ 음식료 Contents Investment Summary 3 I. 한국인에게라면이란어떤음식일까? 4 1. 한국은 1 인당라면소비 1 위국가 4 2. 한국라면시장의 5 년역사 5 II. 라면시장의현상황 7 1. 잔잔한변화가감지되는시장 7 2. 시장의성장은신제품이이끈다 7 3. 맛있는신제품은소비자, 제조사모두가즐겁다 8 4. 타인의소비가새로운소비를부른다, 모디슈머 (modisumer) 열품 9 5. 신제품과모디슈머를잡는자가강해진다 1 III. 올해의화두는수익성개선 현재이익률은많이훼손된상태이다 연말이후식품가격연쇄적인상실시 아직도못오른것은라면뿐이다! 안정적인원가흐름으로이익률개선가능 원가하락 vs. 가격인상의양립가능성? 문제없다! 15 V. 기업분석 농심 (437) /Buy/ 34, 원 삼양식품 (323) /Buy/ 41, 원 23 이트레이드증권리서치본부 2

3 음식료 Ⅰ 산업분석 Investment Summary 우리나라에서라면이란존재는? 우리나라는국민 1인당연평균 72개의라면을소비하는, 세계에서가장라면을많이먹는국가이다. 한끼식사로도충분한라면은지난 63년삼양식품의 삼양라면 이출시되며시작됐다. 이후삼양식품은시장선도업체로서의우월한지위를유지하는듯했으나 8년대농심이다양한제품을개발하며이를맹추격하였다. 그리고 삼양라면 이 우지파동 을겪는동안농심의시장지위는더욱공고해졌다. 9년대에는국내시장을넘어라면의해외수출이시작됐고, 2년대들어서는현재의 Big 4사 ( 농심, 삼양식품, 오뚜기, 팔도 ) 체제가갖춰지게되었다. 한국갤럽의조사결과에따르면, 4년과 13년한국인이선호하는라면 1~5위순위는동일하나선호도자체는소폭하락하는경향을나타냈다. 선호도와점유율간차이는있지만이를시장에대입하면기존인기제품들의시장규모는유지된채, 신제품이시장성장을주도하고있다는것을알수있다. 수익성개선의요소 : 신제품비중확대, 원가하락그리고가격인상가능성맛있는신제품은소비자의입맛뿐아니라, 제조사도즐겁게한다. 최근, 유행중인 하모니 와 불닭볶음면 은기존의 신라면 이나 삼양라면 대비소비자가격이 2배가까이높은제품들이다. P가높은신제품들은제조사들에게고수익을안겨주기때문에업체마다신제품출시에열을올리는이유도여기에있다. 현재라면시장을관통하는 모디슈머 열풍이계속될수록, P가높은신제품의매출비중이상승하며제조사들의수익성을개선시킬전망이다. 14년은원가절감을통한추가적인수익성의개선도예상되는해다. 라면의원재료중가장높은비중을차지하는밀가루 ( 매출원가내비중 11.5% 로추정 ) 가지난 1년이상하락한소맥가격의하락이반영될시점이며, 환율및기타원가요인들도우호적인상황이기때문이다. 지난연말부터시작된연쇄적인식품가격의인상과함께, 1% 대의낮은소비자물가상승률은라면가격인상에대한기대감을높여주는부분이다. 라면업체들이가격인상을실시할경우, 추가적인수익성개선이나타날전망이다. 이트레이드라면업종접근전략 : 농심 (Buy / TP 34, 원 ), 삼양식품 (Buy / TP 41, 원 ) 당사는라면업체가운데부동의 1위인 농심 과시장에변화를줄수있는다크호스인 삼양식품 에대한관심확대를제시한다. 농심 은메가브랜드제품들에대한소비자들의한결같은사랑을통해, M/S 방어가가능하며, 풍부한제품포트폴리오로시장트렌드변화에맞는대응이가능한회사이기때문이다. 삼양식품 은 11년 나가사끼짬뽕 에이어 13년 불닭볶음면 까지시장에변화를줄만한대박상품을두번이나히트시킨경험이있다. 이는결코우연이아니며, 삼양식품은소비자들을열광시킬만한제품을만들어낼능력이있다고판단한다. [ 표1] 이트레이드라면관련투자아이디어종목 ( 단위 : 원, 억원, 배 ) 종목 투자의견 목표주가 시가총액 14E PER 14E PBR 투자포인트 농심 Buy 34, 16, ㆍ라면시장 M/S 1위업체이며, 14년은실적개선이크게나타날전망 삼양식품 Buy 41, 2, ㆍ불닭볶음면의이익레버리지효과와자산가치의재평가가능국면 자료 : 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 3

4 산업분석 Ⅰ 음식료 I. 한국인에게라면이란어떤음식일까? 한국은 1 인당라면소비 1 위국가 전세계적으로연간 1, 억개이상소비되며식사대용품으로자리잡은라면은영양학적으로어떠한의미를가졌을까? 한국라면시장내베스트셀러인농심신라면 (M/S 24.7% 로추정 ) 1 봉지를기준으로칼로리부터살펴보면, 열량은약 5kcal 로성인의한끼식사권장열량인 8kcal 에미치지못하는수준이다. 영양성분중단백질, 비타민성분이부족하다는점을고려해계란, 고기, 김치및샐러드등과함께곁들인다면영양학적으로도균형잡힌한끼식사가될수있다. 세계라면협회 (WINA) 가발표하는통계 ( 12 년기준 ) 에따르면, 한국인들의연간라면소비량은연간 35 억개로세계 7 위수준이며, 농심에따르면 13 년시장규모는 2 조 1 억원 (YoY +1.5%) 을기록했다. 우리나라에서의 1 인당연간소비량은 72 개로세계 1 위다. 이는국민 1 명이 5 일에 1 번씩은라면을섭취한다는것을의미하며그만큼우리생활에뿌리깊게자리잡고있는음식임을알수있다. 한국시장에서라면은어떻게시작되었으며, 어떻게발전해온것일까? [ 표 2] 라면 1 봉지 (12g) 의영양성분표시 ( 신라면기준 ) ( 단위 : %) 부문 내용 1 일영양소기준치비율 열량 55kcal 21 탄수화물 78g 2 당류 3g 단백질 1g 17 지방 17g 34 포화지방 8g 53 트랜스지방 g 콜레스트롤 mg 나트륨 1,93mg 97 칼슘 143mg 2 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 1] 전세계국가별라면판매량순위 [ 그림 2] 한국은국민 1 인당라면섭취량에서연간 72 개로 1 위 ( 억개 ) ( 개 ) 중국 인도네시아 일본 베트남 인도네시아 미국 한국 한국 인도네시아 베트남 태국 말레이시아 대만 일본 자료 : 세계라면협회, 이트레이드증권리서치본부 자료 : 세계라면협회, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 4

5 음식료 Ⅰ 산업분석 한국라면시장의 5 년역사 -1) 시작은삼양라면과함께 우리나라에서라면이최초로등장한시점은 63 년 9 월 15 일로, 삼양식품은라면본고장인일본의명성식품으로부터기술을도입하여 삼양라면 을출시했다. 출시초기큰인기를끌진못했지만, 65 년부터정부차원에서쌀부족현상으로 혼분식장려운동 을시행하며모든음식점에서 25% 이상보리쌀이나면류를혼합해서판매하게했다. 밀가루가주요원재료인라면시장이성장할수있는외부환경이조성된것이다. 라면초창기인 6~ 7 년대는삼양식품의 삼양라면 이 8% 이상의높은시장점유율로시장선도업체로의지위를누렸다. 한국라면시장의 5 년역사 -2) 8 년대, 농심이 1 등기업으로올라서다 8 년대는라면시장에서, 가장다이나믹한변화가일어난시기다. 후발주자농심이활발한제품개발을통해 너구리, 육개장사발면, 안성탕면 등과함께, 86 년출시후줄곧 1 위를지키는 신라면 을내놓은시기였다. 이러한절치부심의노력끝에농심은 85 년 M/S 4.5% 로삼양식품 (39.6%) 을넘어, 시장점유율 1 위로올라선후, 29 년째선두의자리를지키고있다. 삼양식품은엎친데덮친격으로 삼양라면 이공업용쇠기름인우지로만들어졌다는 우지파동 ( 89 년 ) 을겪으며극심한타격을입고나서는농심에게라면시장의왕좌자리를완전히넘겨주었다. 이후소송을통해 8 년만에무죄판결을받았지만, 이미타격이너무큰상황이었다. 이밖에도 8 년대는라면시장의급격한성장과함께, 종합식품업체팔도, 오뚜기, 빙그레등도라면시장에뛰어들었던시기였다. [ 그림 3] 국내라면시장규모와추이 : 13 년 2 조원을돌파 [ 그림 4] 63 년국내최초로출시된삼양식품의 삼양라면 ( 억원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 식품유통연감, 농심, 이트레이드증권리서치본부 자료 : Google, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 5] 85 년, 농심이 M/S 1 위에올라서다 [ 그림 6] 86 년출시이후, 베스트셀러로자리잡은신라면 8 (%) 농심한국야쿠르트오뚜기 ( 청보 ) 삼양빙그레 자료 : 식품유통연감, 이트레이드증권리서치본부 자료 : Google, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 5

6 산업분석 Ⅰ 음식료 한국라면시장의 5 년역사 -3) 9 년대이후, 제품다양화와해외시장개척 9 년대는국내라면시장이농심을중심으로재편되었으며, 98 년에는시장크기가연간 1 조원규모를넘어서게됐다. 9 년대라면업계는왕뚜껑, 튀김우동, 오징어짬뽕등의다양한용기면과함께, 생생우동, 라우동과같은기름에튀기지않은형태의제품도연이어출시되는등제품의다양화가나타난시기이기도했다. 이중용기면은 91 년 1,2 억원대시장이었던것이 13 년현재 6, 억원을넘어서며전체라면시장의 3% 를차지해시장성장을주도하는아이템으로자리잡았다. 9 년대에는농심, 삼양식품등이처음으로중국에수출을시작한시점이기도했다. 이를발판으로 2 년대는농심이중국심양과미국 LA 현지에공장을건설하며본격적인해외판매를시작했다. 한편, 4% 대의시장점유율로부진을면치못하던빙그레가 3 년라면사업철수를선언하며현재 4 개업체 ( 농심, 삼양식품, 오뚜기, 팔도 ) 체제가완성됐다. [ 그림 7] 용기면시장은지난 2 년간 5 배성장 [ 그림 8] 라면수출금액은 12 년 2 억달러돌파하며꾸준한증가세 ( 억원 ) 용기면시장규모 라면내비중 (%) 7, 4 ($ 만 ) 25, 라면수출 6, 5, 3 2, 4, 3, 2 15, 1, 2, 1, 1 5, 91 년 12 년 자료 : 업계자료, 이트레이드증권리서치본부 자료 : 관세청, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 9] 시대별진행상황정리 196 년대 삼양라면의출시 당시출시가격 1 원수준 197 년대 농심, 인스턴트짜장면출시 정부주도하의혼복식장려운동으로라면인기 198 년대 농심이다양한신제품출시하며 M/S 1 위차지 삼양라면, ' 우지파동 ' 으로급격한몰락 199 년대 컵라면, 냉장면, 생면등신제품출시되며연간 1 조원규모돌파 농심, 팔도, 삼양식픔이해외진출개시 2 년대 프리미엄라면의등장 한국라면의해외진출본격화 21 년대 하얀국물, 국물없는라면등다양성의시대도래 프리미엄라면 ( 신라면블랙, 호면당등 ) 의지속적인출시 자료 : 언론보도내용정리, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 6

7 음식료 Ⅰ 산업분석 II. 라면시장의현상황 잔잔한변화가감지되는라면시장사람들의입맛은쉽게변하지않기에음식료업체들에게메가브랜드를확보하는것은무엇보다중요하다. 한국갤럽이조사한, 한국인이좋아하는라면브랜드순위에따르면, 1~5위는신라면, 삼양라면, 안성탕면, 너구리, 진라면으로놀랍게도 4년과그순서마저도동일했다. 하지만, 그수치를자세히들여다보면미묘한변화의움직임을느낄수있는데, 상위라면브랜드들에대한선호도가조금씩감소했다는점이다. 상위 5개라면에대한선호도합산은 4년 88% 였던것이 13년 71% 로 17%P 가량감소했다. 반면, 타제품들에대한선호도가 4년 12% 에서 13년 29% 까지증가한것이다. 기존제품들의시장내선호도와경쟁력은여전하지만, 여타신제품을통해엿볼수있는기회의문이열리는잔잔한변화가일어나고있다. 시장의성장은신제품이이끈다 선호도와실제시장점유율이꼭일치하는것은아니지만, 이를시장규모에대입하면 Top5 제품들의시장규모는 1.3~1.4 조원수준에서유지되고있는가운데, 기타제품들에대한선호규모는.2 조원에서.6 조원으로지난 1 년사이 3 배증가했다. 실제로삼양식품은 11 년 7 월출시한 나가사끼짬뽕 이월최대매출 15 억원을기록하는등선풍적인인기를끌며, 2Q % 에서 1Q % 로점유율을끌어올린경험이있었다. 제조사들은자사의매출과 M/S 를증가시키기위해고객들이열광할신제품들을지속적으로출시하고있다. [ 표 3] 4 년 vs 13 년라면선호도순위및선호율변화 ( 단위 : %) 구분 라면명 4 년 13 년 제조사 선호율 라면명 제조사 선호율 1 위 신라면 농심 49 신라면 농심 39 2 위 삼양라면 삼양식품 18 삼양라면 삼양식품 14 3 위 안성탕면 농심 13 안성탕면 농심 8 4 위 너구리 농심 5 너구리 농심 6 5 위 진라면 오뚜기 3 진라면 오뚜기 4 기타 12 기타 29 자료 : 한국갤럽, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 1] 라면시장내선호규모금액 [ 그림 11] 11 년이후, 분기별농심과삼양식품 M/S 추이 ( 조원 ) 년 13 년 (%) 농심 ( 좌 ) 삼양식품 ( 우 ) (%) 불닭볶음면인기 나가사끼짬뽕열풍 Top 5 기타 56 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료 : 한국갤럽, 식품유통연감, 이트레이드증권리서치본부 자료 : 업계자료, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 7

8 산업분석 Ⅰ 음식료 맛있는신제품은소비자, 제조사모두가즐겁다! 맛있는신제품의출시는소비자들의다양한입맛을충족시키는동시에제조업체들도즐겁게한다. 최근 국물없는라면 이유행하며, 시장에서인기를끌고있는농심의 하모니 와삼양식품의 불닭볶음면 은용기면기준으로각각 1,5 원, 1,4 원으로, 기존의인기품목인신라면 ( 소비자가격 78 원 ), 삼양라면 ( 소비자가격 76 원 ) 대비두배가까이높은가격에출시되고있다. 이외에도최근새롭게출시되는제품들의대부분은프리미엄제품임을이미지화하며양질의원재료를사용했음을어필해기존제품대비높은소비자판매가격인 1, 원이상으로출시되고있다. 이들제품군의매출비중이확대되면 실질적인 P 의상승 이가능한상황이다. 경쟁력있는신제품은매출액의성장과 P-mix 개선을통한수익성개선으로이어질수있는상황이다. 판매가격이높은제품들의매출비중확대로인한수익성개선효과를추정해보기위해, 우선안정적인시장점유율을기록하고있는농심을기준으로삼았다. 농심의지난 4 년간평균매출원가율은 73% 수준이다. 매출원가중원 / 부재료의비중은 63.4% 이며, 다시또여기서원재료비중은 7% 수준으로전체원가의 44.4% 를차지한다. 나머지 55.6% 는고정비적성격으로보고, 원재료원가율은판매가격에일정하게비례한다고가정해주었다. 이가정하에서신라면의개당매출총이익은 161 원 (GPM 27%) 이지만, 하모니 의매출총이익은 521 원 (GPM 47%) 에이른다. 삼양식품의경우에는소비자판매가격 76 원인 삼양라면 의매출비중이 4% 이상 ( 13 년기준 ) 으로추정되기때문에, 신제품의매출비중이높아질수록더욱큰이익개선레버리지가일어날수있는상황이라고판단한다. 이를알아보기위해, 삼양식품의사례로다시계산해보았다. 지난 4 년간삼양식품의평균매출원가율은 77% 수준이며, 여타원가들의비중가정은농심과같다고가정해주었다. 기존의삼양라면 1 개당매출총이익은 128 원 (GPM 23%) 수준으로추정되나, 불닭볶음면 ( 용기면 ) 의경우, 1 개당매출총이익은 438 원 (GPM 43%) 수준으로추정되는상황이다. 물론, 양사의이러한매출총이익을구하는시뮬레이션이실제와차이는있겠지만, 가격높은신제품의판매비중이증가할수록이익레버리지는생각보다크게나타날수있음을확인할수있는것이다. [ 그림 12] 신제품들은기존스테디셀러대비가격이높다 [ 그림 13] 고가의신제품은매출총이익을크게증가시킬수있다 ( 원 ) 1,6 ( 원 ) 1,5 매출총이익고정비성격원재료비 1,4 1,2 1,2 1, 신라면하모니삼양라면불닭볶음면 신라면하모니삼양라면불닭볶음면 자료 : 농심, 삼양식품, 이트레이드증권리서치본부 주 : 출고가기준 ( 신라면출고가격이 575 원임을감안하여, 하모니 1,16 원, 삼양라면 56 원, 불닭볶음면 1,32 원으로가정함 ) 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 8

9 음식료 Ⅰ 산업분석 타인의소비가새로운소비를부른다, 모디슈머 (modisumer) 열풍 모디슈머 (modisumer) 는 'modify'( 수정하다 ) 와 'consumer'( 소비자 ) 의합성어로제품을자신의취향대로활용해서즐기는소비자를일컫는다. 라면은우리가접할수있는식품중에모디슈머들이나타나기에가장용이하다. 라면은과거부터부대찌개, 된장찌개, 김치찌개등여타국물요리에그면발이활용되기도했고, 저마다계란, 파, 고춧가루, 고기, 참치등다른음식재료들과함께조리하는자신들만의 비법 을갖고있는음식이었다. 그런데, 이것이오늘날사람들의블로그나페이스북, 트위터등의활발한 SNS 활동과 방송 이라는미디어를통해정보의공유가활발해지고영향력이커지며, 타인의소비패턴이새로운소비를유발하고있다. 특히, 방송에서보이는모디슈머들의영향이새로운소비창출로이어지는영향이더욱크다고판단한다. 농심의 짜파게티 와 너구리 를섞어조리하는 짜파구리 는지난 3 월 아빠어디가 에소개된이후로선풍적인인기를끌었다. 13 년 1 월부터 11 월까지농심 짜파게티 는 1,26 억원, 너구리 는 97 억원이판매되며전년동기대비각각 26%, 6% 성장했다. 삼양식품의 불닭볶음면 은더욱두드러진판매증가효과가나타났다. 이제품은 12 년 4 월출시된이후, 월매출액 1 억원수준이었던것이 1 년이지난 13 년 5 월 나혼자산다 에배우이성재가치즈, 삼각김밥과함께먹는모습이방영되고나서급격한인기를끌기시작하더니 13 년 1 월부터는월 6 억씩매출이발생하는대박아이템으로자리잡았다. [ 그림 14] 모디슈머의원조, 짜파구리 [ 그림 15] 불닭볶음면구매의촉매제가됐던 나혼자산다 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 자료 : Google, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 16] 짜파구리의효과 : 매출증대 [ 그림 17] 불닭볶음면월별판매추이 1,5 1,4 1,3 1,2 12 년 13 년 ( 억원 ) ,1 1, 짜파게티 너구리 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 자료 : 삼양식품, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 9

10 산업분석 Ⅰ 음식료 신제품과모디슈머를잡는자가강해진다 이미 짜파구리 와 불닭볶음면 의파급력을본라면제조업체들은블로그, 페이스북등 SNS 를통한모디슈머마케팅에열을올리고있다. 업체들은소비자들이자신만의레시피를공개하는콘테스트를열거나, 자사제품에대한새로운조리법을공개하기도한다. 새로운조리법이나유명인사의소비는모방을위한새로운소비를창출한다는것은이미결과로확인됐다. 향후에는연예인을이용한 TV 광고보다는 PPL, 프로그램제작지원을통한홍보활동이가속화될것이며, 이는라면제조업체들의 비용절감 과 매출증대 효과로이어질것이다. 라면은소비재이고, 결국소비재업체의경쟁력은시장점유율로나타난다. 시장의성장이나타나는신제품시장과타인의소비를유발하는 모디슈머 를잡는자가결국은시장에서강해질것이다. 당사는향후라면시장판도변화의최대수혜주로 농심 과 삼양식품 이라고판단한다. 농심 은 6% 중후반의점유율로 M/S 1 위를차지하고있는라면시장절대강자로어떠한시장변화에도신규제품으로대응이가능하기때문이다. 인기제품군을폭넓게확보하고있어, 짜파구리 와같은모디슈머제품의수혜도자연스럽게누릴수있는기업이다. 지난 2~3 년간한국라면시장을떠올려보았을때, 시장을떠들썩하게만든히트아이템을떠올려보면 나가사끼짬뽕 과 불닭볶음면 은반드시꼽을수있을것이다. 삼양식품 은시장에변화를줄수있는히트아이템을만들수있는능력을보유한다크호스로제시한다 [ 그림 18] 업체들의활발한모디슈머마케팅 [ 그림 19] 라면이주메뉴를이루는 해피투게더야간매점 자료 : Google, 이트레이드증권리서치본부 자료 : Google, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 2] 다양한제품판매군을보유한라면시장의절대강자 농심 [ 그림 21] 연이은대박아이템성공으로판도변화를꿈꾸는 삼양식품 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 자료 : 삼양식품, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 1

11 음식료 Ⅰ 산업분석 III. 올해의화두는수익성개선 현재이익률은많이훼손된상태이다그렇다면이제우리는위에서잠깐언급한바있는라면회사의원가구조를한번정밀하게분석해보도록하겠다. 과거추이를살펴볼때라면업체의매출원가율은평균 74%( 농심, 삼양식품기준 7년이후분기평균값 ) 에이른다. 또이가운데에가장큰비중을차지하는것은바로제품의직접적인구성요소가되는재료비이다. 재료비는원재료와부재료로나뉘는데, 원재료는상식적으로흔히들생각할수있는소맥분 ( 밀가루 ), 전분, 팜유등이며부재료는이를포장하기위한라면봉지등이다. 농심기준으로과거 9개년의평균치를살펴본결과, 매출원가중재료비 ( 원 / 부재료 ) 의비중은 63.4% 를차지하였고, 전체재료비를다시원재료와부재료로나누었을때각각 7.5%, 29.5% 수준임을알수있었다. 또한, 단일항목중가장중요하고큰비중을담당하는것은예상대로밀가루였는데위에제시한바대로역산해보면전체매출원가에서밀가루의차지비중은 11.5% 수준이다. 그런데, 12 년급등했던국제곡물가격의영향으로 13년제분업체들의밀가루판가인상이실시되었다. 대체로인상률은 8% 정도였는데, 이에따라라면업체의원가부담은높아질수밖에없었다. [ 그림 22] 라면업체매출원가중원 / 부재료차지비중 [ 그림 23] 라면원 / 부재료항목별구성비 소맥분전분 14.6 팜유 / 팜올레인 원 / 부재료관련원가 기타원가 원재료기타박스포장지 용기 CAP 41.7 부재료기타 원재료비중 7.5% 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 24] 밀가루가격인상이후매출원가율추이 (%) 농심 21 년 1 월밀가루가격인하 삼양식품 211 년 4 월밀가루가격 8% 대인상 213 년 1 월밀가루가격평균 8% 대인상 Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료 : 농심, 삼양식품, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 11

12 산업분석 Ⅰ 음식료 연말이후식품가격연쇄적인상실시이에따라업체들은가격인상에목말라하게되었다. 그러나누구나알고있는것처럼음식료품, 특히라면과같이서민생활과관련있는제품들은그특성상가격인상이용이하지못하다. 그럼에도당사에서는이와관련하여지난 13년 1월음식료산업자료에서음식료제품가격인상을예고한바있다. 이에대한신호탄으로바로공공물가요금인상및국내실질성장률을하회하는음식료품 CPI 증가율등을언급하였다. 당시에제시하지못하고간과한요소가한가지있다. 이는바로우리나라의현재인플레이션율이역사적으로상당히낮은수준을기록하고있다는점이다. 따라서비록물가안정화관리가필수적인생필품이라하더라도일정수준의판가인상이상대적으로용인되기쉬운시기라는것을증명하는것이다. 실제로연말이다가올수록연쇄적인식품가격인상이실시되었다. [ 표 4] 에서보듯이 13년 8월원유가격인상이후서울우유를시작으로매일유업, 남양유업, 빙그레등각유제품업체들이판가를올렸으며, 이후롯데제과, 해태제과, 오리온등제과업체및음료업체등도원가부담증가를내세우며판가인상대열에동참하였다. 아직도못오른것은라면뿐이다! 이렇게음식료산업군에서가격인상을완료하지못한업체로는사실상라면업체들만남게되었다. 오히려제과업체나음료업체와같은원재료사용비중이라면업체대비낮은업체들은제품가로의전가가쉬웠던반면, 라면가격은밀가루가격이오른지 1년이다되도록이러한부담을고스란히떠안고있는것이다. 비단원재료뿐만이아니라, 유틸리티요금도줄줄이상승해판매관리비에대한압박도상당부분증가한상황이다. 그러나정작라면가격은농심이 신라면 가격을 11년 11월에, 삼양식품이 삼양라면 가격을 12년 8월에마지막으로인상한이후그대로다. 최근농심등일부라면업체들은지난 12년담합관련과징금부과로소송을진행해가격인상의가능성을희박하게만드는불확실한명분으로작용했으나, 2심까지의패소판결로일단락된상황이다. 3심은업체의무고함을호소하기위한요식행위의의미가크다는점에서과징금소송건은이미지나간이슈라고생각할수있다. 따라서이제는지난 4년간불과 6.8% 상승률에그쳤던라면가격이오를수있는시점이다가왔다고판단한다. 또한, 그렇게된다면그동안낮아져온이익률에단비같은모멘텀으로작용할것이다. [ 그림25] 낮은인플레이션율 (%) 7 CPI yoy 증감률 /1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 자료 : 통계청, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 12

13 음식료 Ⅰ 산업분석 [ 표 4] 최근물가상승내역 원유가격연동제실시에따라 12.7% 인상참맛좋은우유 (1L) 2,33 원 2,5 원 (7.3%), 대형마트기준대형마트 9.26 부터, 편의점 1.1 부터실시 빙그레 바나나맛우유 요플레 (4 개포장 ) 1,2 원 1,3 원 (8.3%), 편의점기준 2,5 원 2,7 원 (8.%), 대형마트기준 투게더, 엑설런트등아이스크림 2 개품목평균인상률 13.4% 부터 흰우유 (1L) 2,3 원 2,52 원 (9.6%) 8.3 부터 서울우유 가공유 (2ml) 65 원 73 원 (12.3%) 8.3 부터, 초코우유, 딸기우유 총 8 여개제품평균 11.1% 인상 요구르트등발효유제품도조만간올릴방침이나원재료수입산인치즈는당분간인상계획보류 흰우유 (1L) 2,35 원 2,57 원 (9.4%) 9.12 부터 동원 F&B 소와나무생크림 (5ml) 4,38 원 4,8 원 (9.5%) 9.12 부터 덴마크토마스미니스트링치즈 4,18 원 5, 원 (19.6%) 9.12 부터 발효유등 7% 대인상 9.12 부터 흰우유 (1L) 2,35 원 2,55 원 (8.5%), 대형마트기준 9.24 부터 매일유업 바이오딸기 (4 개포장 ) 2,5 원 2,8 원 (9.2%), 대형마트기준 9.24 부터 퓨어요구르트 (4 개포장 ) 2,6 원 2,8 원 (5.1%), 대형마트기준 9.24 부터 까망베르치즈 (6 개포장 ) 총 4 여개품목 6,3 원 7,2 원 (11.4%), 대형마트기준 9.24 부터 한국야쿠르트 하루우유프리미엄 93 2,6 원 2,8 원 (7.7%) 1.1 부터 우유제품 ( 매출비중 1%) 평균 9% 인상, 발효유가격은인상보류 푸르밀흰우유 (1L) 2,35 원 2,5 원 (6.4%) 9.26 부터 남양유업흰우유 (1L) 2,35 원 2,55 원 (8.5%) 9.27 부터 ~ 년곡물가격급등이후 213 년제분업체밀가루가격 8% 대인상 몽쉘, 마가레트, 해바라기초코볼, 롯데제과석기시대등 9 개제품평균인상률 11.1% 11.1 부터 빼빼로 1, 원 12 원 (2%) 214 년 1 월부터, 중량도함께증가조정 해태제과홈런볼, 에이스, 오예스, 연양갱등 7 개제품평균인상률 8.7% 코카콜라음료 코카콜라, 스프라이트, 파워에이드, 조지아커피등 31 개품목평균인상률 6.5% 214 년 1 월부터 오리온초코파이, 후레쉬베리, 참붕어빵등 6 개제품평균인상률 11.9% 214 년 1 월부터 농심 양파링, 꿀꽈배기, 바나나킥, 자갈치, 감자깡등 스낵 7 개제품평균인상률 3% 213 년 11 월부터, 중량도함께증가조정 파리바게뜨 우유식빵등 193 개품목평균인상률 7.3% 214 년 1.15 부터 롯데칠성 업소용음료 ( 사이다, 펩시콜라등 ) 해당품목평균 8.9% 인상 214 년 1.1 부터 유틸리티등공공물가요금인상 택시비 기본료 24 원에서 3 원으로인상 전기요금 평균 5.4% 인상 도시가스요금 서울시소매가기준가스요금평균 5.8% 인상 택배요금 2 월부터우체국택배 5 원 ~1,5 원인상발표 최근 철도요금 코레일, 5% 인상내부목표로추진중 자료 : 언론보도정리, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 13

14 산업분석 Ⅰ 음식료 [ 그림 26] 역대라면가격인상히스토리 ( 소비자가기준 ) 농심 ( 신라면 ) 1.5 월 2.1 월 3.12 월 4.12 월 7.3 월 8.2 월 1.2 월 월 월 2.11월 4.2월 5.3월 7.4월 8.3월 1.1월 12.8월 삼양식품 ( 삼양라면 ) 자료 : 농심, 삼양식품, 이트레이드증권리서치본부 가격인상을 1% 확신할수없다면? 이렇게시장에서는업체들의모멘텀이될라면가격의인상을애타게기다리고있지만사실인상의시기를어느누가 정확하게 예측할수있을까? 만약헛된기대감으로만끝나버린다면? 그럼에도, 우리에게는어찌되었든이익률개선을예단할수있는한가지카드가더있다. 바로최근의하향안정화되는원가추이가그것이다. 앞서살펴본대로라면업체의원가를결정하는대표적인요소에는밀가루, 팜유, 합성수지, 원달러환율등이있다. 그런데다행히도이들의가격은대부분최근에근접할수록안정적인방향으로흘러가고있어고무적인상황이다. 안정적인원가흐름으로이익률개선가능먼저소맥선물가격의경우, 주요곡물생산지역을중심으로가뭄등이상기온현상발생과바이오에너지에대한수요증가로 12년여름부셸당 9.4달러까지급등했으나이후꾸준한하락세를기록하고있다. 13년평균가격은부셸당 6.8달러, 14년 1월현재까지의평균가격은부셸당 5.8달러이며소맥이제분업체로부터밀가루로가공되어, 라면업체들이제조해판매하기까지의소요시간을감안한다면올해주요원재료인소맥가격의하락분이제분업체들의밀가루판가인하로이어져라면업체들의원가율개선으로반영될수있다. 우리가흔히시중에서접하는라면은대개유탕처리면이다. 따라서밀가루외에중요한원재료로팜유가사용된다. 팜유의주요생산국은말레이시아이며가격변동은동남아의기후나바이오연료등과관련된전반적인수요의영향을받는다. 올초들어팜유의가격은 FOB 수출기준톤당 7달러후반선에서거래되고있는데, 이는 12년의평균가격 962달러 / 톤대비 17.7% 낮아진수준이며, 13년의 789달러 / 톤과비교해서는비슷한수준으로안정적인모습을보이고있다. 라면제조를위해서는실제소비자들이섭취하는내용물을위한원재료이외에도, 포장재등부재료들이필요하다. 라면봉지나, 용기라면의뚜껑등에들어가는재료인폴리프로필렌 (PP), 폴리에틸렌 (PE) 등합성수지가대표적인품목이다. 다만, 먼저언급했던주요원재료와달리부재료로사용되는이러한합성수지의가격은최근상승세를보이고있다. 그러나, 전체재료비가운데원재료비중이 7.5% 로부재료 29.5% 보다높고, 원재료가격의하락세가부재료가격의상승세보다가파른점은우려를잠재운다. 이트레이드증권리서치본부 14

15 음식료 Ⅰ 산업분석 직접적인원가구성요소는아니지만원달러환율도마찬가지로주요한이익 swing factor 이다. 위에서나열한모든원 / 부재료품목이기본적으로달러로거래되기때문이다. 따라서, 원화강세가유리하다. 최근의추이를보면 12년이후평균환율이계속감소하고있어긍정적인데, 이를수치로보면 12년평균 1,127 원에서 13년평균 1,95 원으로하락한한편 14년 1월현재까지평균치는더욱낮은 1,63 원을기록중이다. 원가하락 vs. 가격인상의양립가능성? 문제없다! 이처럼우리가확인할수있는대부분의원가관련요인들은현재안정적인모습을보이고있어이익률개선의가시화가기대된다. 그런데, 한가지생각할수있는의문점이있다. 이전단락에서언급한가격인상가능성이원가하락으로저하되는것이아닌가하는우려가바로그것이다. 그러나이는기우에불과하다. 최근의원가하락추세는이전까지단기급등했던곡물가등이다시제자리를찾아가는일시적인이슈이고업체입장에서는이미수년간가격인상규제를받으며원가인상으로이익률이누적훼손되어왔기때문에아무래도강력한제재를가하기에는무리가있다고판단한다. 따라서이렇게될경우오히려단기적으로판가인상과원가절감부분이맞물려양방향으로의이익률확대가가능할수있다. [ 그림 27] 라면원가결정요인 : 소맥가격추이 [ 그림 28] 라면원가결정요인 : 팜유가격추이 ( /bu) 소맥선물가격 1, /1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 자료 : Bloomberg, 이트레이드증권리서치본부 ($/MT) 1,2 팜유가격 1,15 1,1 1,5 1, /1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 자료 : Bloomberg, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 29] 라면원가결정요인 : 합성수지가격추이 [ 그림 3] 라면원가결정요인 : 원 / 달러환율추이 ($/MT) 1,8 LDPE PP 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 12/1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 자료 : Bloomberg, 이트레이드증권리서치본부 ( 원 /$) 원달러환율 1,2 1,18 1,16 1,14 1,12 1,1 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 12/1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 자료 : Bloomberg, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 15

16 산업분석 Ⅰ 음식료 기업분석 농심 (437) : 214, 거북이달린다 17 삼양식품 (323) : 앞으로의이야기가매력적이다 23 이트레이드증권리서치본부 16

17 음식료 Ⅰ 산업분석 농심 (437) Buy(maintain) 음식료 Analyst 김혜미 hmkim@etrade.co.kr 214, 거북이달린다 목표주가 : 34, 원현재주가 : 273,5 원 굴욕의한해를끝내고 1 위업체의자존심을되찾을 214 년! 농심의 13 년 4 분기개별기준실적은매출액 4,752 억원 (YoY -3.6%), 영 업이익 233 억원 (YoY -21.5%) 을기록할것으로추정된다. 이는대형마트 영업일수규제효과가 QoQ 로감소하고동사의계절적성수기가도래했음에 도불구하고전년동기의역기저효과와내수소비악화에따른프리미엄라면 판매가부진했던영향으로예상된다. 그러나힘겨웠던소외의시간이끝나고원가개선, 삼다수제거효과종료, 칩 류중심의스낵판매호조등으로 14 년은동사에있어긍정적인한해가될 전망이다. 또한, 올해예상대비미진했던해외부문의성과도추가매출처확 보및글로벌경기회복에따라외형증가가기대된다. 시가총액 16,636억원 발행주식수 6,83천주 액면가 5,원 52주최고가 / 최저가 233,/358,원 9일일평균거래대금 48억원 외국인지분율 22.8% 배당수익률 (13.12E) 주주구성 248,775 원 농심홀딩스외 3 인 45.5% 국민연금공단 원재료하락과제품가격인상의행복한양립가능성최근곡물가격이작황호조및수요안정화에따라하향추세를기록하고있다. 특히소맥가격의두드러진최근 1년여간의하락폭은분명소맥분 ( 밀가루 ) 를주요원재료로사용하는농심에있어긍정적인요인이다. 한편, 동사의대표제품 ' 신라면 ' 의경우출고가가 4년째 575원으로동일해그동안누적된부담감과최근의음식료품가격연쇄인상은근래의원가하락에도불구하고라면가격인상의당위성을고조시킨다. 투자의견 Buy 유지, 목표주가 34, 원상향당사에서는농심의 '14년예상 EPS 성장률을 32.7% 로전망하며이를반영해주가움직임도우상향할것이라기대한다. 이에따라농심에대한투자의견을 Buy로유지, 실적추정치수정및 Valuation 기법변경을반영해목표주가를기존의 31, 원에서 34, 원으로상향조정한다. Financial Data 매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감률 EBITDA Stock Data 농심 KOSPI 4, 2,1 35, 2,5 2, 3, 1,95 25, 1,9 2, 1,85 15, 1,8 1,75 1, 1,7 5, 1,65 1,6 12/1 12/8 13/3 13/1 PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 211 1, , , , E 1, ,533 45, E 1, , E 2, , 자료 : 이트레이드증권리서치본부, 주 : IFRS 개별기준 이트레이드증권리서치본부 17

18 산업분석 Ⅰ 음식료 현재상황 Overview - 가격인상만된다면이보다좋을수없다농심을이야기할때 M/S는빼놓을수없는관심사이다. 라면이라는제품이시장에선보인이래계속해서다양한라면들이출시되고있지만, 최근 1년간 7% 전후의독점적지위를수성해왔기때문이다. 12년하얀국물라면의흥행과벤조피렌이슈탓에 6% 초반대의점유율로시련을겪기도했으나, 빠른회복세를보이며여전한 1등업체의위엄을과시하고있다. 또한, 이러한국내에서의브랜드파워를바탕으로본격해외시장에뛰어들었으며, 주요진출국가로일본, 중국, 미국등을공략하고있다. 중국의내수경기침체, 일본의엔화약세및정치적대립이슈등으로 13년해외매출이일부감소한부분이있었으나, 오히려순이익의경우전년대비개선되는모습을보이고있어고무적이다. 한편, 이제남아있는단한가지도전과제는가격인상에대한부분이라고할수있으며현재농심의대표제품인신라면의경우, 출고가가 4년째 575원으로동일하다. 라면가격의인상은업체의전반적수익성개선으로이어지고결국주가 driver 가될수있는점을감안하면, 향후동사의판가인상이큰모멘텀이될것임은너무나분명하다. [ 그림 31] 라면 M/S 추이 [ 그림 32] 해외사업현황 (%) 농심라면 M/S Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 ( 억원 ) 중국 미국 ( 억원 ) 9 일본 해외부문순이익 ( 우 ) Q12 2Q12 3Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 33] 라면출고가추이 [ 그림 34] 제품가격변동시농심주가추이 ( 원 ) 신라면출고가 (12g 1 개기준 ) ( 원 ) 31, 29, 27, 25, 23, 21, Q14 현재 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 19, 17, 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 자료 : Quantiwise, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 18

19 음식료 Ⅰ 산업분석 양립한두가지가능성최근곡물가격이작황호조및수요안정화에따라하향추세를기록하고있다. 특히소맥가격의두드러진최근 1년여간의하락폭은분명소맥분 ( 밀가루 ) 를주요원재료로사용하는농심에있어긍정적인요인이다. 그럼에도, 12년곡물가격급등에따른 13년제분업체들의밀가루가격인상과기타원 / 부재료가격상승, 연말을전후해서이어진각종유틸리티비용인상등은계속해서업체의부담감을누적시키는요인으로작용하고있다. 이에따라, 곡물가격의하락과는별도로과거수년간동사의이익률은이미상당부분훼손되었던상태라고볼수있으며가격인상에대한명분을마련하기에는충분하다고판단한다. 다시말해, 가격인상을굳이실시하지않더라도 14 년동사의이익률은 13 년에비해서는분명 개선될것으로보이나이러한일시적인곡물가격의하락반영분이가격인상을지속적으로억 누를정도의근거가될수없을것이라는것이다. 영업이익증가율 : 원재료하락 가격인상기정사실화된원재료가격의하락과가능성이열려있는판가인상, 어느쪽이든농심입장에서는고마운일이다. 만약두가지모두라면파워풀한이익률증가라는시너지효과로더할나위없이좋을것이다. 이에당사에서는 [ 표 5] 에서와같이재료비하락률과라면가격인상률에대한영업이익민감도를시나리오별로분석해보았다. 판가와재료비외에모든상황은동일하게, 특히어떠한경우에도판매량과판매관리비는고정되도록가정해계산하였다. 이를통해알수있는사실은, 양쪽모두영업이익개선에상당부분기여한다는것이며굳이비교하자면재료비하락의효과보다는판가인상에따른영업이익개선효과가더욱크다는것이었다. 원 / 부재료가격이 1% 하락할때영업이익이 8.4% 증가한다면, 라면가격이 1% 오를때영업이익은 12.7% 증가하는것으로나타났다. 한편, 당사에서는전체재료비 ( 원 / 부재료 ) 에서가장큰비중을차지하는소맥분과기타요소들의가격추이를감안해원 / 부재료가격 3% 하락과보수적으로라면가격인상 % 를가정해농심의 14년실적추정에반영하였다. 이를바탕으로하면, 농심의 14년영업이익은 Top line 에서 Q 하락이발생하지않는한영업이익이약 25% 수준으로증가할것으로추정된다. [ 표5] 가격인상및재료비하락에따른시나리오별영업이익증가율 ( 단위 : %) 원 / 부재료가격인상률 라면가격인상률 자료 : 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 19

20 산업분석 Ⅰ 음식료 4Q13, 수난의시기가끝난다농심의 13년 4분기개별기준실적은매출액 4,752 억원 (YoY -3.6%), 영업이익 233억원 (YoY -21.5%) 을기록할것으로전망된다. 우선대형마트영업일수규제에대한효과가 QoQ로줄어들며라면판매량감소는제한적일것으로예상한다. 뿐만아니라타사의프로모션활동증가에따라부진했던 M/S도해당업체의판촉여력감소와동사의계절적성수기도래에따라 66.8% 로전분기대비소폭회복될것으로기대된다. 그러나전년대비로는높은 Base 효과와내수소비악화에따른프리미엄라면부진으로소폭의 M/S 감소세를기록했을것으로추산된다. 또한영업이익의경우, 원가하락일부반영및성수기에따른판촉부담완화에도불구하고매출감소에따른고정비증가효과와상대적으로이익률이높은신라면블랙등프리미엄제품의판매가전년대비감소한효과로전년대비부진할것으로전망한다. 14년, 거북이달린다 Olies but Goodies 그럼에도불구하고, 14년은힘겨웠던소외의시간이끝나고동사에있어여러가지호재가기다리고있어기대된다. 우선 12년부터판매가종료되어 13년실적에발목을잡았던삼다수기저효과가사라질예정이며, 스낵도칩류의판매호조와이를중심으로한신제품라인업이부문내성장을견인할전망이다. 또한, 올해예상대비미진했던해외성장도추가매출처확보및글로벌경기회복에따라외형증가가기대된다. 한편, 이러한매출성장동력외에도이미위에서설명한바대로원가개선효과의본격반영과가격인상에대한기대심리는특히나수십년간꾸준했던 1등업체의면모를더욱부각시켜올해동사의주가패턴을우상향으로전환시키는데핵심적인역할을할것으로기대된다. 14년농심실적은매출액 19,896 억원 (YoY 7.1%), 영업이익 1,136 억원 (YoY 34.8%) 으로전망하며 EPS 성장률역시 32.7% 증가할것으로기대되어주가모멘텀이될수있을전망이다. 이에따라당사에서는농심에대한투자의견을 Buy로유지하는한편, 실적추정치수정및 Valuation 기법변경을반영해목표주가를기존의 31, 원에서 34, 원으로 9.7% 상향조정하는바이다. [ 표 6] Valuation Table PER PBR Tool EV/EBITDA 항목 1 '14 년예상 EPS 2,616 원 비고 2 Target Multiple 17 배국내음식료업종 '14 년평균 PER A Target Price 35,472 원 1X2 3 '14 년예상 BPS 265,252 원 4 Target Multiple 1.1 배농심의최근 3 개년 ('11,'12,'13) 평균 PBR B Target Price 291,777 원 3X4 5 '14 년예상 EBITDA 1,879 억원 6 Target Multiple 7.2 배 7 순차입금 ('13 년기준 ) -4,18 억원 8 주식수 6,82,642 주 C Target Price 291,137 원 {(5X6)-7}/8 DCF D Fair Value 436,794 원 A,B,C,D 평균 농심의최근 3 개년 ('11,'12,'13) 평균 EV/EBITDA Terminal Growth %, WACC 5.9%, 무위험수익률 3%, Risk Premium 6% 가정 342,545 원 목표주가 34, 원 현재주가 273,5 원 상승여력 24.3% 자료 : 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 2

21 음식료 Ⅰ 산업분석 [ 표7] 농심실적추정 ( 단위 : 억원, %) 212 1Q213 2Q213 3Q213 4Q213E 213E 1Q214E 2Q214E 3Q214E 4Q214E 214E 매출액 ( 억원 ) 19,589 4,819 4,451 4,55 4,752 18,572 5,128 4,79 4,976 5,3 19,896 라면부문 13,74 3,549 3,365 3,413 3,699 14,26 3,612 3,433 3,514 3,791 14,349 수출 1, , ,23 내수 12,63 3,279 3,75 3,189 3,473 13,15 3,345 3,137 3,285 3,56 13,326 Snacks 부문 2, , ,172 수출 내수 2, , ,998 햅쌀밥 기타 4, , ,221 수출 내수 4, , ,152 부문계 2,957 5,127 4,786 4,862 5,2 19,778 5,398 5,42 5,238 5,266 2,943 수출 1, , ,266 내수 19,638 4,81 4,43 4,575 4,72 18,527 5,74 4,68 4,945 4,978 19,678 yoy % 라면부문 수출 내수 Snacks 부문 수출 내수 햅쌀밥 기타 수출 내수 부문계 수출 내수 영업이익 ( 억원 ) 1, ,136 yoy % 영업이익률 (%) 5.2% 6.3% 2.9% 3.9% 4.9% 4.5% 8.5% 3.5% 5.2% 5.5% 5.7% 자료 : 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 35] 부문별실적추이 ( 억원 ) 라면 스낵 기타및조정 영업이익 ( 우 ) ( 억원 ) 6, 5 5, 4, 3, 2, 1, 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 자료 : 농심, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 21

22 산업분석 Ⅰ 음식료 농심 농심 ( ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 유동자산 ,2 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,353 1,322 1,329 1,375 1,421 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 2,17 2,75 2,147 2,284 2,422 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 1,478 1,441 1,512 1,613 1,729 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1,4 1,363 1,435 1,536 1,652 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 1,478 1,441 1,512 1,613 1,729 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 매출액 1,971 1,959 1,857 1,99 2,113 매출원가 1,464 1,435 1,35 1,437 1,518 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 영업이익률 EBITDA 마진률 당기순이익률 ROA ROE ROIC 주요투자지표 투자지표 ( 배,%) E 214E 215E P/E , P/B EV/EBITDA( 배 ) P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 , EPS , 안정성 (%, 십억원 ) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 영업이익 / 금융비용 n/a 총차입금 순차입금 주당지표 ( 원 ) EPS 14, ,533 2,616 23,77 BPS 243,4 236,96 248, , ,33 CFPS 34,611 17,254 32,131 33,598 36,192 DPS 4, 4, 4, 4, 4, 자료 : 이트레이드증권리서치본부, 주 : IFRS 개별기준 이트레이드증권리서치본부 22

23 음식료 Ⅰ 산업분석 삼양식품 (323) Buy(initiate) Small & Mid cap Analyst 김지상 gskim@etrade.co.kr 앞으로의이야기가매력적이다 목표주가 : 41, 원 현재주가 : 28,25 원 부활을꿈꾸는라면의원조삼양식품은 63년국내에최초의라면을출시한라면원조기업이다. 그러나, 85년농심에게 1위자리를내준이후 우지파동 과 IMF, 그리고화의를겪은후현재는 2~3위권업체로자리매김하고있다. 연간 2조원으로추정되는국내라면시장은기존메가브랜드시장규모가유지되고신제품을통한성장이진행되고있다. 동사는 11~ 12 년 나가사끼짬뽕 ( 월최대 15억원수준 ), 13 년 불닭볶음면 ( 월 6억원수준 ) 을성공시켰다. 2번의히트는우연이아니며, 삼양식품에게는소비자들이열광할수있는제품을만들어낼능력이있다. KOSPI(12/1) 1,941.15pt 시가총액 2,128억원 발행주식수 7,533천주 52주최고가 / 최저가 2,1/29,5원 9일일평균거래대금 11억원 외국인지분율 1.% 배당수익률 (13.12E) 21,868 원 풍부한자산가치가살아날시점동사가 1만평, 자회사에코그린캠퍼스 ( 지분율 48.5%) 가 9만평을보유한삼양목장이평창올림픽특구로지정됐다. 정부는이곳을 1차 ( 목축 )+2차( 낙농 )+3차( 관광 ) 산업이결합된대관령자연순응단지로조성할계획이다. 현재이지역평당가격이 4~5 만원이고, 보수적으로 3만원을적용해도토지가치만 1,6 억원에달한다. 단순부동산으로서의가치뿐아니라, 추후축산물가공사업과관광지로써벌어들일중장기적인수익가치도기대할만한하다. 해당지역의축산물 ( 육가공및유제품 ) 생산의주체는삼양식품이될것이기때문이다. 동사의벤치마킹대상이될일본모쿠모쿠팜은연간 5만명이상의관광객과 4억엔이상의매출을기록하고있다. 투자의견 Buy, 목표주가 41, 원제시 14년은매출액 3,381 억원 (+12.4%YoY), 영업이익 153억원 (+54.5%YoY) 으로수익성의대대적인개선이예상된다. 1) 불닭볶음면등 ASP 높은신제품판매비중확대는실질적인 P의인상효과가있으며, 2) 1년이상이어져온소맥가격하락이맥분가격하락으로이어지는원가개선효과가 14년은연간반영될예정이기때문이다. 목표주가는 14년예상 EPS 2,418 원에음식료업종평균 P/E인 17배를적용하여 41, 원으로제시한다. Financial Data 매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감률 EBITDA 주주구성내츄럴삼양 외 14인현대산업개발 Stock Data 삼양식품 KOSPI 45, 2,1 4, 2,5 35, 2, 1,95 3, 1,9 25, 1,85 2, 1,8 15, 1,75 1, 1,7 5, 1,65 1,6 12/1 12/8 13/3 13/1 PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , E E , E , 자료 : 이트레이드증권리서치본부, 주 : K-IFRS연결기준 이트레이드증권리서치본부 23

24 산업분석 Ⅰ 음식료 이익레버리지가정말크게나타날겁니다! 원재료가격하락으로인한 원가하락 과함께 가격인상가능성 외에도 14년삼양식품을좋게봐야할부분은바로이익의레버리지가여타업체대비크게나타날것으로기대된다는것이다. 앞서 p8에서고가제품의수익성개선효과에언급한바있는데, 삼양식품의경우에는기존연간매출의 4% 이상이소비자판매가격 76원인 삼양라면 으로발생되는것으로추정되기때문에, 더욱큰이익개선레버리지가일어날수있는상황이다. 이제는실적으로보여줄수있는상황으로펼쳐질전망이다. 당장 3Q13과 4Q13의실적만보더라도고가제품의판매가수익성을개선시키는효과를확인할수있다. 3Q13 영업이익률 1.6% 였던것이 4Q13P 은 6.3% 의영업이익률을기록하며, 3.7%pQoQ 개선시키는효과가나타났다. 특별한 1회성요인없이고가제품인불닭볶음면매출성장으로인한 P-Mix 개선에따른힘이었다. 3Q13 불닭볶음면의합산매출액은 86억원이었던것이 4Q13에는 18억원이상판매되며, 매출비중도 3Q % 수준에서 4Q13 24% 수준으로증가했다. 14년은이것이연간으로반영될예정이며, 여기에원가하락이더해질예정이다. 추가적으로지난 1월계열사에부당이득을몰아준것에대해과징금을부과받아, 향후에는연간 14~5 억원씩의이익이삼양식품에돌아올수있는상황으로개선된점또한긍정적이다. [ 그림36] 이익개선을주도했고주도할불닭볶음면 [ 그림37] 삼양라면과불닭볶음면의비교 ( 원 ) 12 매출총이익고정비성격원재료비 삼양라면 불닭볶음면 자료 : 삼양식품, 이트레이드증권리서치본부 자료 : AC 닐슨, 이트레이드증권리서치본부 [ 그림 38] 연도별매출액 / 영업이익추이및전망 [ 그림 39] 하반기, 삼양식품의 M/S 상승에주목 ( 억원 ) 4, 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 6 (%) 오뚜기 삼양식품 (%) 16 팔도 농심 ( 우 ) 7 3,5 3, 2, , 1,5 1, E 14E 15E 4 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 6 자료 : 삼양식품, 이트레이드증권리서치본부 자료 : AC 닐슨, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 24

25 음식료 Ⅰ 산업분석 [ 그림 4] M/S 상승을이끈불닭볶음면월별매출추이 [ 그림 41] 삼양대관령목장의평창동계올림픽특구지정 ( 억원 ) 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 자료 : 삼양식품, 언론, 이트레이드증권리서치본부 자료 : 연합뉴스, 이트레이드증권리서치본부 [ 표8] 부동산가치를제외한 P/E 는여전히매력적인상황 ( 단위 : 억원, 배 ) 항목 금액 비고 시가총액 2,128 a 보유부동산가치 1,61 b=c+d 1) 삼양식품보유가치 3 c=1만평x3만원 ( 부동산확인가격보수적적용 ) 2) 에코그린캠퍼스가치 1,31 d=9만평x48.5%( 지분율 )x3만원 부동산가치제외한시가총액 518 e=a-b 14E 순이익 182 f 14E 영업가치기준 P/E 2.8 g=e/f 자료 : 삼양식품, 부동산, 이트레이드증권리서치본부 [ 표 9] 분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) P 214E 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4QP 14.1QE 14.2QE 14.3QE 14.4QE 매출액 매출액성장률 (%) 원가율 (%) 판관비율 (%) 영업이익 영업이익성장률 (%) 영업이익률 (%) 순이익 순이익 ( 지배주주 ) 순이익률 (%) EPS( 원 ) ,418 현금성자산 PER( 배 ) 총차입금 PBR( 배 ) 순차입금 주 : K-IFRS 연결기준, 12 년부터연결적용자료 : 삼양식품, 이트레이드증권리서치본부 이트레이드증권리서치본부 25

26 산업분석 Ⅰ 음식료 삼양식품 삼양식품 ( ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 유동자산 현금및현금성자산 단기금융상품 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 비유동성부채 장기금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 지배회사지분 소수주주지분 자본총계 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권의 ( 증가 ) 감소 재고자산의 ( 증가 ) 감소 매입채무의증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동으로인한현금흐름 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동으로인한현금흐름 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 영업이익 EBITDA 영업외손익 이자수익 이자비용 외화관련손익 지분법손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 중단사업손익..... 당기순이익 지배주주지분 포괄손익 매출총이익률 (%) EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 당기순이익률 ( 지배주주 )(%) ROA(%) ROE(%) ROIC(%) 주요투자지표 투자지표 ( 배, %) E 214E 215E PER( 배 ) PBR( 배 ) PSR( 배 ) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%, 배, 십억원 ) 유동비율 부채비율 이자보상배율 순차입금 / 자기자본 주당지표 ( 원 ) EPS 1, ,418 2,998 BPS 2,569 21,83 21,868 24,187 27,85 CFPS 3,46 2,214 2,357 3,237 3,83 DPS 15 n/a 자료 : 이트레이드증권리서치본부 주 : K-IFRS 연결기준 이트레이드증권리서치본부 26

27 음식료 Ⅰ 산업분석 농심목표주가추이 ( 원 ) 주가 5, 목표주가 4, 투자의견변동내역 일 시 투자의견 Buy Buy Marketperform Marketperform Buy Buy Buy 목표가격 39, 39, 31, 31, 31, 31, 34, 3, 2, 1, 12/1 12/8 13/3 13/1 삼양식품목표주가추이 ( 원 ) 주가 5, 목표주가 4, 투자의견변동내역 일시 투자의견 Buy. 목표가격 41, 3, 2, 1, 12/1 12/8 13/3 13/1 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 김혜미, 김지상 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. 종목투자등급 guide line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 4 단계 (Strong Buy/ Buy/ Marketperform/ Sell) 업종투자등급 guide line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight/ Neutral/ Underweight) 212 년 5 월 14 일부터당사투자등급이기존 3 단계 (Buy/ Hold/ Sell) 에서 4 단계 (Strong Buy/ Buy/ Marketperform/ Sell) 로변경 동자료는제공시점현재기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 적용기준 ( 향후12개월 ) Sector( 업종 ) Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) Report( 기업 ) Strong Buy ( 강력매수 ) 절대수익률기준 5% 이상기대 Buy ( 매수 ) Marketperform( 시장수익률 ) Sell( 매도 ) N.R.(Not Rated) 절대수익률기준 15%~5% 기대 절대수익률기준 -15%~15% 기대 절대수익률기준 -15% 이하기대 등급보류 이트레이드증권리서치본부 27

28 산업분석 Ⅰ 음식료 이트레이드증권리서치본부 28

29 음식료 Ⅰ 산업분석 이트레이드증권리서치본부 29

30 산업분석 Ⅰ 음식료 이트레이드증권리서치본부 3