1. Prologue 3 카카오 불편함이세상을바꾼다 3 Valuation 3 2. 플랫폼빅뱅 5 지배구조의재편 김범수의장의영향력강화 5 카카오게임즈 카카오게임하기가 IPO 된다면? 6 포도트리 카카오페이지운영 11 카카오뱅크 인터넷은행전성시대 13 카카오모빌리티 카카오

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1 카카오 3572 불편함이세상을바꾼다 인터넷 / 게임 Analyst 김동희 donghee.kim@meritz.co.kr Analyst 은경완 kw.eun@meritz.co.kr 카카오게임즈에서카카오페이, 카카오뱅크, 포도트리등자회사가치재평가 카카오의지배구조재편, 어디까지진행될까? 투자의견 Buy, 적정주가 15만원으로상향, 카카오게임즈의가치재평가반영 인터넷업종 Top Pick으로추천 Buy 적정주가 (12 개월 ) 15, 원 현재주가 (8.3) 122, 원 상승여력 23.% KOSPI 2,372.29pt 시가총액 82,693억원 발행주식수 6,778만주 유동주식비율 55.69% 외국인비중 25.45% 52주최고 / 최저가 122,원 / 71,3원 평균거래대금 767.6억원 주요주주 (%) 김범수 ( 외33인 ) 44.3 MAXIMO PTE. LTD David Kim.2 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 카카오주가 (pt) 14 코스피지수 ( 우 ) 3, 12 2,5 1 2, 8 1, , 2 5 '16.8 '16.12 '17.4 '17.8 카카오의 변신 에주목 217년우리의삶은모바일플랫폼을매개로빠르게변화하고있고, 그중심에카카오가존재한다. 카카오뱅크는금융의패러다임을, 카카오게임즈는모바일게임의프레임을변화시키고있으며, 카카오페이는결제, 송금, 멤버쉽을연결시키고오프라인결제문화를새롭게만들어나갈예정이다. 지배구조의재편올해카카오는비효율계열사의정리, 복잡한지배구조의재편작업을본격화하고있다. 중장기적으로카카오본사는광고비즈니스에특화되고, 그외신규사업은자회사로독립, 분할, 상장으로가는성장전략을선택한다. 현재카카오주요자회사들의가치는약 4.7조원으로현재카카오의시가총액 8조원대비 6% 비중에육박한다. 이는카카오페이 (6,억원), 카카오모빌리티 (1.6조원), 카카오게임즈 (1.2조원 ), 카카오뱅크 (8,억원), 포도트리 (5,억원) 가감안된수치이다. 217년은카카오기업가치의재평가원년으로투자자들은카카오신규비즈니스의성장과지배구조재편을통한리레이팅에적극비중확대에나서야한다. 이익성장성에투자! 카카오의 3년간 EPS 연평균성장률은 42.4% 로글로벌동종업종평균 28.2% 대비높은수준이다. 카카오-다음합병이후과도기의실적부진을회복하고있으며, 본업인광고매출턴어라운드와함께신규사업 ( 페이, 모빌리티, 뱅크등 ) 의성과가가시화되고있다는점에서이익성장잠재력은풍부하다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) , , , , E 1, , , E 2, , , E 2, , ,

2 1. Prologue 3 카카오 불편함이세상을바꾼다 3 Valuation 3 2. 플랫폼빅뱅 5 지배구조의재편 김범수의장의영향력강화 5 카카오게임즈 카카오게임하기가 IPO 된다면? 6 포도트리 카카오페이지운영 11 카카오뱅크 인터넷은행전성시대 13 카카오모빌리티 카카오택시 의수익화 21 카카오페이 알리페이 와글로벌로 24 카카오프렌즈 IP 비즈니스의힘 이익성장성에 Bet! 27

3 카카오 (3572) Prologue 카카오 불편함이세상을바꾼다 불편함이세상을바꾼다 편안하고안락한삶에서는아무것도바뀌지않고바뀔이유를찾지못하기에언제나 그랬듯이세상을바꾸는힘은편리함에서나오는것이아니라불편함에서나온다. 217년카카오는뱅크를통해금융의패러다임을바꾸고, 카카오게임즈는모바일게임의프레임을변화시키고있고, 카카오페이는결제, 송금, 멤버쉽을연결시키고오프라인결제문화를새롭게만들어갈예정이다. 217년우리의삶은모바일플랫폼을매개로빠르게변화하고있고그중심에는카카오가존재한다. Valuation 카카오톡플랫폼이빠르게진화, 성장하고있다. 과거카카오톡이용자들이이모티콘, 게임, 플러스친구의광고정도를보았다면, 이제는결제에서뱅크까지, 그리고모빌리티의진화를경험하게되었다. 이에따라카카오플랫폼의가치도카카오페이, 뱅크, 게임즈, 모빌리티로확장되고있다. 투자자들은이러한변화를카카오에대한비중확대의기회로적극활용해야한다. 당사는이러한카카오플랫폼빅뱅을반영하여동사에대한적정주가를기존 13 만원에서 15만원으로상향제시하는데이는인당가치를기존 1만원대비 2% 상향한것과, 218년상반기구체화될카카오게임즈의 IPO 등을밸류에이션에반영한결과이다. 표 1 카카오 Valuation 적정주가산출내역 내용 ( 십억원 ) 비고 카카오톡가치 5,16. MAU( 만명 ) 4,3. MAU 당가치 ( 원 ) 12,. 자회사가치 4,394.4 로엔 1,68.8 지분율 76.4%, 시가총액 2.2조원 카카오페이 366. 지분율 61.%, 6,억원가정 카카오게임즈 88. 지분율 8.%, 1.1조원가정 카카오모빌리티 1,124.7 지분율 69.%, 1.6조원가정 카카오페이지 288. 지분율 57.6%, 5,억원가정 기타자회사 43. 순현금 NAV (Net Asset Value) 1,36.5 적정주가 ( 원 ) 15, 현주가 ( 원 ) 122, 상승여력 (%) 23. Meritz Research 3

4 Company Indepth 그림 1 카카오의역사적 PER 추이 - 상장이후 3 년간 De-rating, 이제재평가시점 ( 배 ) 14 카카오 Trailing PER '14.1 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 자료 : Wisefn, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 카카오 (3572) 플랫폼빅뱅 지배구조의재편 김범수의장의영향력강화 217년카카오는비효율계열사의정리및복잡한지배구조의재편작업을본격화하고있다. 카카오주요자회사들의가치는카카오페이 (6,억원), 카카오모빌리티 (1.6조원), 카카오게임즈 (1.2조원), 카카오뱅크 (8,억원), 포도트리 (5, 억원 ) 까지약 4.7조원이다. 현재카카오의시가총액 8조원대비 6% 비중에육박한다. 올해는카카오의기업가치재평가원년으로투자자들은 217~218년카카오자회사들의성장과지배구조재편을통한리레이팅을대비한적극적비중확대에나서야한다. 카카오는주요사업부문을잇달아자회사로떼어내는등지배구조개편에속도를내고있다. 217년카카오에는 11개의종속기업이새롭게연결대상기업에포함되었는데, 대부분카카오가기존사업부문을분할해신규설립한자회사이다. 카카오본사에는모바일메신저사업 ( 광고, 이모티콘 ) 등만남기고게임, 웹툰, 페이등을연이어분사시키고있다. 215년캐릭터사업을담당하는카카오프렌즈분사를시작으로카카오브레인 ( 인공지능 ), 카카오메이커스 ( 공동주문생산 ), 카카오페이 ( 간편결제 ), 카카오모빌리티 ( 교통 O2O) 등을자회사로독립시켰다. 217년 8 월에는게임사업부문을자회사카카오게임즈로통합하겠다고발표하였으며, 중간지주사카카오게임즈홀딩스를흡수합병하였다. 카카오의지배구조재편이유는 1) 사업별로신속한의사결정체계구축과전문성과경쟁력을키우기위함이며, 2) 외부투자유치를통해여유자금확보, 재무건전성개선등에나설수있으며, 3) 자회사의기업가치부각이궁극적으로는카카오의재평가로이어질수있다는점등에기인한다. 그림 2 카카오플랫폼빅뱅 카카오모빌리티 1.6 조원 카카오 8.3 조원 카카오프렌즈 카카오메이커스 카카오브레인 카카오게임즈 1.2 조원카카오페이.6 조원 카카오페이지.5 조원 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 Company Indepth 그림 3 카카오지배구조 김범수 1% 케이큐브홀딩스 18.5% 14.7% 카카오 76.4% 8.% 57.6% 6.9% 1.% 61.% 1% 1% 97.2% 1% 1% 로엔엔터 카카오게임즈 포도트리 카카오페이 카카오뱅크 카카오모빌리티 카카오프렌즈 카카오브레인 카카오메이커스 카카오인베스트먼트 케이큐브벤처스 스타쉽엔터테인먼트 (64.8%) 크리스피스튜디오 (1%) 플랜에이엔터테인먼트 (7.%) 엠텍크루 (1%) 페이브엔터테인먼트 (8.%) 크래커엔터테인먼트 (8.%) 문화인 (67.5%) 스토리플랜트 (1%) 슈퍼노바일레븐 (73.1%) 아이나 (7.%) 지니랩스 (1%) 엔글 (51.2%) 피플러그 (78.9%) 레프트라이트 (4.%) 손노리 ( 구, 로이게임즈 ) (4.1%) 카카오게임즈유럽 (1%) 티앤케이팩토리 (1%) 셀잇 (74.1%) 카닥 (59.3%) 밸류포션 (52.4%) 제이오에이치 (45.5%) 탱그램디자인연구소 (64.7%) 하시스 (51.%) 케이벤처그룹 (1%) 블루핀 (51.%) KVG SG PTE.LTD (1%) 카카오게임즈카카오게임하기가 IPO 된다면? 카카오게임즈는 214년 8월다음게임설립이모태가되었으며, 214년 12월 검은사막 의국내서비스를통해한단계도약한다. 215년 7월남궁훈대표가취임, 8월 엔진과의합병을통해현재카카오게임즈의모습이만들어지게된다. 216 년룽투코리아, 로이게임즈등에지분투자, 8월에는 놀러와마이홈, 1월 EOS, 쿵푸팬더3, 프렌즈팝콘 등을서비스한다. 216년 11월에는개발사 블루홀 에지분투자, 프로젝트W 의국내서비스판권확보하고 217년 8월에는블루홀의히트게임 배틀그라운드 의국내배급계약을체결한다. 카카오게임즈에주목하는이유는 1) 카카오계열사중에서상장을준비하는첫회사이며, 2) 카카오게임즈는플랫폼 ( 카카오톡 ) 에서퍼블리싱, 개발까지아우르는게임사로, 3) NHN의창립멤버인국내게임업계 1세대, 남궁훈 대표가주도하고있어게임소싱, 투자, 네트워크에있어강점이존재한다. 6 Meritz Research

7 카카오 (3572) 그림 4 카카오게임즈가걸어온길 Pc Online 검은사막 ( 한국 ) 다음게임설립 유럽법인설립 검은사막 ( 글로벌 ) 미국법인설립 E.O.S(RPG) 블루홀에투자프로젝트 W(RPG) 라이선스획득 배틀그라운드 (FPS) 국내배급계약 다음게임 - 엔진합병 글로벌멀티플랫폼게임사 ~ 룽투코리아에투자 로이게임즈에투자 놀러와마이홈 (SNG) VR 골프온라인 (VR) 프렌즈사천성 ( 퍼즐 ) 쿵푸팬더 3(RPG) 프렌즈팝콘 ( 퍼즐 ) 카카오게임즈홀딩스 - 카카오게임즈합병 카카오게임사업양수도 카카오, 엔진인수 모바일 /VR 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 그림 5 카카오게임즈 : 플랫폼에서컨텐츠까지아우르는전천후 player 콘텐츠 플랫폼 개발퍼블리싱소셜플랫폼시장 플랫폼커버리지확장 PC 에뮬레이터비즈니스 카카오게임플랫폼 시장주도권강화 조인트벤처등 콘텐츠커버리지확장 퍼블리싱모델 카카오프렌즈 IP 비즈니스 게임펀드 플랫폼경쟁력강화 4 번째탭 / 게임홈 SDK 강화 ( 보이스톡, 길드채팅, 비디오녹화, 멀티미디어초대, 지도등 ) 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Company Indepth 카카오게임즈의대표작은 검은사막 ( 국내 / 북미 / 유럽서비스 ) 으로 217년 7월기준누적매출액 3,37억원기록, 캐쉬카우역할을해주었다. 동사의모바일게임전략은 2가지로 1) 대작 중심의퍼블리싱, 2) 카카오프렌즈 IP 기반의캐주얼게임이다. 프렌즈팝콘 은출시이후양대마켓에서매출순위 1위이내를기록하며양호한성과를시현하였다. 카카오는현재 프렌즈 IP 기반의디펜스, 레이싱, 마블, 올림픽게임등을개발중에있다. 또한, 카카오게임즈는개발사에적극적투자를진행하고있으며 217년까지국내게임사 15곳에 477억원을투자, 모회사카카오의투자까지 22개게임사에약 7억원규모로투자하였다. 216년 11월블루홀에도투자하였으며이를통해기대타이틀인 프로젝트W 와 배틀그라운드 의국내서비스권한을확보하였다. 표 2 카카오게임즈, 콘텐츠확장전략실행중 구분 PC온라인 모바일 /VR 국내 퍼블리싱, daum.net 채널링 ( 제한적 ) 퍼블리싱 - 검은사막 (RPG/ 펄어비스 ) ( 출시됨 ) - 쿵푸팬더3(RPG/ 넷이즈 ) ( 출시됨 ) - E.O.S(RPG/ 미스터블루 ) ( 출시됨 ) - 프렌즈사천성 ( 퍼즐 / 넵튠 ) ( 출시됨 ) - RF온라인 (RPG/CCR) ( 출시됨 ) - 얼티메이트테니스 ( 스포츠 /9M인터랙티브) ( 출시됨 ) - O.N.E(RPG/ 코어크리에이티브 ) ( 출시됨 ) - 스타나이트 ( 아케이드 / 레프트라이트 ) ( 출시됨 ) - 프렌즈마블 ( 보드 / 원더피플 ) - 프렌즈레이싱 ( 아케이드 / 로이게임즈 ) - 오버로드 (RPG/ 코코모 ) - 원티드킬러 (FPS/ 인챈트인터랙티브 ) ( 출시됨 ) - 뉴본 (RPG/ 솔트랩 ) - 프렌즈레인저스 ( 디펜스 ) - VR 골프온라인 (VR/ 마음골프 ) ( 출시됨 ) - 화이트데이 (VR/ 로이게임즈 ) 해외 퍼블리싱 스튜디오 ( 개발 ) - 검은사막 (RPG/ 펄어비스 ) ( 출시됨 ) - 놀러와마이홈 (SNG) ( 출시됨 ) - 프로젝트W(RPG/ 블루홀 ) - 프렌즈팝콘 ( 퍼즐 ) ( 출시됨 ) - 플레이어언노운스배틀그라운드 (FPS/ 블루홀 ) - 에잇킹덤즈 ( 전략 ) - 로스트하바나 (RPG) - 카지노월드챔피언십 (TV/ 카지노 ) ( 출시됨 ) 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

9 카카오 (3572) 표 3 카카오의게임투자현황 투자기업 투자대상기업 비고 카카오게임즈 루노소프트 디즈니 IP 활용해외론칭경험 ( 총 477억원 ) 피플러그 로스트하바나 for Kakao' 카카오게임 S 출시예정 레프트라이트슈퍼노바일레븐로이게임즈룽투코리아와이디온라인블루홀 전세계 15개국 17개앱장터유료게임 1위 (* 스타나이트 ) 인디개발사 놀러와마이홈 for Kakao' 개발등 화이트데이 ' 모바일 / 콘솔 /VR게임및 ' 미생 ' 웹툰 IP 모바일게임개발중전략적협력관계구축, 다수의모바일게임라인업확보예정노블레스, 외모지상주의, 프리스톤테일모바일게임퍼블리싱대형 PC MMORPG ' 프로젝트W' 북미 / 유럽퍼블리싱예정 카카오성장나눔펀드 넵튠 신규 ' 프렌즈게임 ' 2 종외카카오게임플랫폼런칭전략적제휴 (w 케이큐브벤처스 ) 코코모모바일 RPG ' 오버로드 ' 개발중 ( 총 24 억원 ) V8 모바일 SNG 개발중 시프트업솔트랩 playsnak 핀콘 EVR스튜디오 216년하반기최대흥행작 ' 데스티니차일드 for Kakao' 개발모바일 TPS ' 뉴본 ' 카카오게임 S 출시예정 VR 게임개발사 헬로히어로 ' IP 활용게임개발중 VR 게임개발사 카카오 ( 총 25억원 ) 와이디온라인 카카오게임즈와함께와이디온라인공동지분투자 합계 총 76억원 그림 6 카카오게임즈 개발사에다양한퍼블리싱모델제공 일반수익쉐어모델 자금연계 계약방식 수익쉐어와 VC 투자연계 지원 폴리싱 마케팅 수익쉐어와인수및지분투자고려 인프라 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

10 Company Indepth 표 4 카카오의게임퍼블리싱히스토리 퍼블리싱게임명출시일 자체배급 ( 퍼블리싱 ) ONE for Kakao 216 년 6 월 3 일 놀러와마이홈 for Kakao 쿵푸팬더3 for Kakao 원티드킬러 for Kakao 음양사 for Kakao 216년 8월 4일 216년 1월 18일 217년 4월 18일 217년 8월 1일 공동배급 아이러브니키 for Kakao 216년 7월 5일 ( 파티게임즈공동서비스 ) 모두의퍼즐펫 for Kakao 216년 9월 7일 ( 넷마블게임즈공동서비스전환 ) 의천도룡기 for Kakao 217년 2월 28일 (4:33 공동서비스 ) 여명 for Kakao 217년 3월 14일 ( 라인콩코리아공동서비스 ) 로드오브다이스 for Kakao 217년 4월 11일 ( 엔젤게임즈공동서비스전환 ) 자체배급출시예정작 로스트하바나 for Kakao 217년 3분기예정 에잇킹덤즈 for Kakao 연내예정 블레이드 2 for Kakao 연내예정 (4:33 공동서비스 ) 카카오게임즈의 218년매출액과영업이익은각각 3,7억원 (+138.7% YoY), 1,11억원 (+258.1% YoY) 으로추정한다. 큰폭의성장이가능한이유는 1) 217년 8월카카오게임의퍼블리싱사업을양수도해왔으며, 2) 검은사막, 에오스 에이어 배틀그라운드 까지 PC게임의호조세가기대되고, 3) 모바일게임역시적극적퍼블리싱전략을통해 음양사 가국내매출순위 5위권이내를기록하며좋은성과를달성하고있다. 예상기업가치는 217년과 218년예상순이익평균대비적정 PER 2배를적용한값이다. 표5 카카오게임즈실적추정 그림7 카카오게임즈지분구조 카카오 8%, 남궁훈대표 5.7% 보유 ( 십억원 ) E 218E 매출액 온라인 모바일 영업이익 DS에셋 (FI).52% 파티게임즈 (SI) 1.8% 에이티넘 (FI) 2.33% LB인베스트먼트 (FI) 2.33% 남궁훈 (CEO) 5.65% 기타 8.1% 영업이익률 (%) 순이익 적정PER( 배 ) 기업가치 ,731.6 Avg. 적정기업가치 (17~18E) 1,17.6 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 카카오게임즈지분구조 주 : 217 년 11 월 1 일자기준자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 카카오 8.% 1 Meritz Research

11 카카오 (3572) 그림 8 프렌즈디펜스 그림 9 프렌즈레이싱 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 프렌즈마블 그림 11 프렌즈올림픽 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 카카오게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 포도트리 카카오페이지운영 포도트리는 21년 7월 2일설립되었으며, 웹툰 / 웹소설전문콘텐츠플랫폼이다. 포도트리는과거교육용콘텐츠를제작, 판매하기도하였으나 215년카카오에피인수된후카카오페이지를운영, 관리하고있다. 카카오페이지의연간거래액규모는 215년 5억원에서 216년 1,억원 217년 2,억원으로매해 1% 의성장을시현하고있다. 카카오페이지의인기에는 기다리면무료 라는결제방식도주효했는데컨텐츠의초반회는무료로제공하고, 이후회부터는일정시간이지나야무료로제공하는방식이다. 216년매출액은 64억원, 영업이익은 5억원으로영업이익률은.78% 를기록하였다. 영업비용중에서콘텐츠사용료 (313억원), 위탁판매수수료 (17억원) 등이상당한비중을차지하며, 실제콘텐츠판매액의 9% 이상이작가에게지급되어수익배분비율이낮고, 아직서비스되지않은작품에대한투자까지진행되어이익률이낮다. 217년카카오페이지거래액은 2,억원, 매출액 955억원, 영업이익 39억원 ( 영업이익률 4.%) 으로예상한다. 217년 5월부터동사는 캐시프렌즈 라는광고플랫폼을론칭하며안정적수익확보에나서고있다. 또한 박보검 을모델로 TV광고에나서는등마케팅을강화하고있다. Meritz Research 11

12 Company Indepth 카카오페이지의적정가치는 216년말앵커에쿼티로부터 1,25억원투자를받으며 5천억원의기업가치평가를받은바있다. 217년에도거래액규모가 1% 성장하고있으며광고수익까지가시화되어이익률제고된다면기업가치는지속재평가받을수있다. 표 6 카카오페이지손익계산서 ( 십억원 ) E 거래액 영업수익 영업비용 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 당기순이익 자료 : 포도트리, 메리츠종금증권리서치센터 그림 12 카카오페이지가입자수와거래액추이 ( 만명 ) 1,2 1, 카카오페이지가입자수거래액 ( 우 ) Q17 ( 억원 ) 1,4 1,2 1, 자료 : 포도트리, 메리츠종금증권리서치센터 그림 13 카카오페이지, 가입자수 1 천만돌파 그림 14 광고플랫폼, 캐시프렌즈 자료 : 카카오페이지, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 카카오페이지, 메리츠종금증권리서치센터 12 Meritz Research

13 카카오 (3572) 카카오뱅크 인터넷은행전성시대 지난 7월 27일카카오뱅크는정식출범한달만에가입고객수 37만명, 수신 1조 9,58억원, 여신 1조 4,9억원을기록하였다. 케이뱅크가영업 3개월동안얻은성과의 3배이상을 3분의 1 이상빠른속도로달성하였다. 카카오뱅크의성공은 1) 카카오플랫폼의집객력을확인시켜주었고, 2) 모바일금융에대한풍부한시장의수요를확인할수있었다는측면에서중요하다. 217년카카오뱅크의총대출과총수신은각각 2.5조원, 3.1조원으로추정, 예대마진약 2.~2.5%, Credit Cost.3~.4%, 예대율 8% 가정시손익분기점을위한대출자산규모는약 6조원으로추정한다. 3년간발생할영업적자에대한부담은 5천억원의추가증자 (9월 5일납입예정 ) 를통해해결가능하며, BIS 자기자본비율준수또한무리가없어보인다. 카카오뱅크는예대마진을고수하기보다는브랜드이미지및리스크관리에중점을두어신용등급상위고객위주의영업을펼칠것으로판단된다. 문제는수익성이다. 고객기반확보및브랜드인지도상승을위한공격적인여 수신전략을펼치고있으나, 1) 낮은자본규모와비대면 ( 취급여신 ) 의한계, 2) IT 비용등초기판관비집행, 3) 취약한비이자이익부문이익기여도등을감안시초기적자는불가피하다. 실제해외인터넷전문은행의경우도출범후흑자전환까지평균적으로약 3~5년의시간이소요되었다. 그림 15 카카오, 케이뱅크보다빠르다 ( 십억원 ) 2, 1,5 카카오뱅크여신카카오뱅크수신케이뱅크여신케이뱅크수신 1,958 1,49 케이뱅크출시첫날여신 114 억원, 수신 132 억원카카오뱅크출시첫날여신 5 억원, 수신 74 억원 996 1, T+1D T+13D T+1M T+2M T+3M T+1D 자료 : 카카오뱅크, 케이뱅크, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

14 Company Indepth 그림 16 카카오뱅크여 수신규모 그림 17 카카오뱅크고객수 ( 십억원 ) 2, 수신여신 1,8 1,958 ( 만명 ) 35 3 카카오뱅크가입자수 3 만명돌파 1,5 1, 5 1,49 1,219 1, 만명돌파 1만명돌파 2 만명돌파 자료 : 카카오뱅크, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 카카오뱅크, 메리츠종금증권리서치센터 표 7 손익추정을위한주요가정 ( 억원 ) T T+1 T+2 T+3 총대출 25, 38, 5, 6, 대출금리 총수신 31,25 47,5 62,5 75, 예금금리 예대마진 예대율 Credit cost BIS Ratio (%) 3.1% 19.1% 14.3% 12.1% 자기자본 7,534 7,263 7,16 7,258 주 : 당사금융애널리스트추정치자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 8 카카오뱅크요약손익계산서 ( 억원 ) T T+1 T+2 T+3 순이자이익 ,187 이자이익 9 1,444 1,97 2,424 이자비용 ,31 1,238 기타비이자이익 총영업이익 ,8 1,364 판관비 1,6 1, 충전이익 충당금 영업이익 주 : 당사금융애널리스트추정치자료 : 메리츠종금증권리서치센터 14 Meritz Research

15 카카오 (3572) 평가는시기상조현재시점에서카카오뱅크의적정가치를논하기어렵다. 1) 자기자본 8,억원대비카카오의지분율 (1%) 은낮아통상적인은행업의 Book-Value 밸류에이션도적절치않으며, 2) 미국의 Lending Club, Ondeck Capital 등이상장시점에받았던누적대출총액대비 1~2배의기업가치 Valuation도합리적이지는않다. 왜냐하면렌딩클럽의시가총액은 214 년상장시점에 1 조원을상회하였으나, 217 년현재는 2.6 조원으로 4 분의 1 수준으로하락 ( 누적대출금액은약 24 조원 ) 하였고영업적자는확대되고있어밸류에이션이불가능하기때문이다. 연내 인터넷은행특례법 통과시카카오의지분율이 34% 수준으로확대될경우본격밸류에이션반영가능하다고판단된다. 8월현재국회에는은산분리와관련된법안이총 5건 ( 은행법 2건, 인터넷전문은행특례법 3건 ) 이계류되어있으며인터넷은행에한해지분제한을풀어주자는특례법통과는가능하다고판단한다. 참고로글로벌인터넷기반금융업의평균 PER과 PBR은각각 21.6배, 2.1배로전통금융업대비많은프리미엄을부여받고있다. 모바일메신저기반의금융업은중국마이뱅크, 위뱅크가유일하나비상장기업으로직접적비교는어려운상황이다. 한편중국의마이뱅크, 위뱅크의경우출범 2년만에흑자전환하였지만중국의금융상황과한국의경우가매우다르기때문에비교하기어렵다. 카카오뱅크의성공은국내인터넷플랫폼의한단계레벨업여부를결정짓는중요한잣대가될것이다. 표 9 글로벌상장된인터넷금융사의밸류에이션 평균 PBR 2.1 배 Company 주가 시가총액 217E 매출 217E EPS 217E BPS 시가총액 / 매출 217E Price/EPS 217E Price/Book Value ( 달러 ) ( 백만달러 ) ( 백만달러 ) ( 달러 ) ( 달러 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) Lending Club 6.5 2, N/A 2. OnDeck Capital N/A 1.4 Charles Schwab , , E-trade Financial , , 평균 , , 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 표 1 은산분리관련법안 구분대표발의자발의시기주요내용 비금융주력자지분제한 대주주신용공여 은행법개정안 자유한국당강석진의원 216 년 6 월 16 일 5% 자기자본 25% 한도 바른정당김용태의원 216 년 7 월 8 일 5% 금지 더불어민주당정재호의원 216 년 11 월 4 일 34% 금지 인터넷전문은행특례법안 국민의당김관영의원 216 년 11 월 11 일 34% 금지 바른정당유의동의원 216 년 11 월 16 일 5% 자기자본 1% 한도 자료 : 국회의안정보시스템 Meritz Research 15

16 Company Indepth 그림 18 렌딩클럽, 어떤회사인가? ( 백만달러 ) Post-Money Loan Originations 4.4x Post-Money Valuation Post-Money Loan Originations 1.1x Post-Money Revenues 23.1x Post-Money Loan Originations.9x Post-Money Revenues 19.7x Post-Money Loan Originations 1.x Post-Money Revenues 2.5x Post-Money Loan Originations 1.x 547 Post-Money Revenues 18.6x Post-Money Loan Originations.9x 1,55 Series A Series B Series C Series D Series D Secondary Transaction Post-Money Revenues 17.1x Post-Money Loan Originations.8x 2,3 Secondary Transaction Post-Money Revenues 24.5x Post-Money Loan Originations 1.2x 3,8 Revenues 38.8x Loan Originations 1.9x 8,7 Market Cap after first day of trading 5,5 Market Cap of IPO price of $15 Revenues 47.2x Loan Originations 2.3x 1,59 Stock price high at $29.29 Revenues 36.4x Loan Originations 1.8x 8,166 Closing price at $19.49 Series F ' ' ' ,2 만달러 규모대출상품 부정판매논란 창업자인 르노라플랑셰 CEO 사임 1,762 Closing price at $4.62 JP 모건출신 IT 대표영입 신기술구축, 기업전략및인수합병 (M&A) 담당 2,93 Closing price at $ Investment 15.7 Aug. 27 Investment 12. Mar. 29 Investment 24.5 Apr. 21 Investment 25. Aug. 211 Investment 17.5 Jun. 212 Investment 125. May 213 Investment 57. Nov. 213 Investment 65. Apr. 214 자료 : 렌딩클럽, 메리츠종금증권리서치센터 그림 19 렌딩클럽상장이후시가총액추이 ( 십억달러 ) 12 렌딩클럽시가총액 '14.12 '15.6 '15.12 '16.6 '16.12 '17.6 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 표 11 렌딩클럽손익계산서요약 ( 백만달러 ) Net operating revenue Transaction fees Servicing fees Management fees Other revenue (expense) Operating expenses Sales and marketing Origination and servicing Engineering and product development Other general and administrative Goodwill impairment Loss before income tax expense Net loss 자료 : 렌딩클럽, 메리츠종금증권리서치센터 16 Meritz Research

17 카카오 (3572) 중국위뱅크소매금융본부장인터뷰 ( 렌딧차이나 ) 금융상품을최대한단순하게만들고많은사람이접할수있도록만들었다. 금융의본질인돈을빌리고빌려주는것과리스크관리에집중하면고객을만족시킬수있다. - 위뱅크소매금융본부장인터뷰 8월위뱅크소매금융본부장의인터뷰는국내인터넷은행의방향성에큰시사점을주어인용한다. 위뱅크는텐센트가설립한중국 1호인터넷전문은행으로 215년설립후 2년만에 59.5조원의누적대출기록하며흑자전환하였다. 위뱅크의 216 년영업수익과영업이익은각각 24억위안, 3억위안을기록하였다. 첫째, 많은사람들이은행을쉽게접할수있게만든편리성이다. 둘째는리스크관리로중국의주요은행들은 화이트리스트 ( 신용기록우수고객 ) 를제외하고는대출서비스를하지않았는데위뱅크는위챗과 QQ메신저사용기록을활용해 1 억명이상의화이트리스트고객을확보하였다. 예를들어다수의친구에게차단당한이용자, 전화번호가자주바뀌거나아이디를변경한이력이많은사람은신용도를낮게평가하는방법으로 216년말부실율은.32% 에불과하다고밝혔다. 참고로위뱅크도현재는개인신용대출에특화되어있지만추후담보대출, 기업대출시장으로영역을확대할계획이다. 표 12 위뱅크 ( 텐센트인터넷은행 ) 손익계산서 ( 백만위안 ) 영업수익 ,449.4 growth(%) 678.2% 985.1% 이자순수익 ,835.1 중개수수료순수익 투자수익 영업비용 ,14.3 영업이익 OPM(%) 45.5% % 12.6% 순이익 자료 : 텐센트, 메리츠종금증권리서치센터 표 13 마이뱅크 ( 알리바바인터넷은행 ) 손익계산서 ( 백만위안 ) 영업수익 ,636.9 growth(%) 942.5% 이자순수익 ,44.8 중개수수료순수익 투자수익 기타 영업비용 ,233.9 영업이익 OPM(%) -36.4% 15.3% 순이익 자료 : 알리바바, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 Company Indepth 글로벌인터넷은행의흥망글로벌인터넷은행들의초기자산성장률은동일하게높았으나차이점은수익성에있었다. 미국의 Net Bank와 Charles Schwab Bank의경우총자산의연평균성장률이각각 6%, 4% 를초과하는등글로벌인터넷은행들은대부분영업초기고속성장을하였다. NetBank와 Lydian Bank는모기지대출영업으로, Next Bank는서브프라임개인대출로, Charles Schwab은유가증권으로자산규모를키웠다. 그러나 Net Bank와 Next Bank는한번도흑자달성을하지못하였고 Lydian Bank는서브프라임위기중에큰규모의손실을입고자본잠식에처하는등위기관리에실패하였다. 반면, Charles Schwab의경우국공채등안전자산위주로운용하면서양호한수익성을시현하였으며일본 Jibun Bank 역시초기 4년은적자였으나 212년에흑자전환하였다. 표 14 와 15 를통해볼때, 글로벌인터넷은행의성공과실패는, 1) 비즈니스모델의제약이수익성의차이를결정지었다. 미국의넷뱅크등은개인대출 이총매출의최소 65% 이상이되어야한다는제약때문에모기지대출에특화 되면서서브프라임위기를겪을때자산건전성이급격히악화되었다. 2) 가격경쟁력을비즈니스모델의핵심으로꼽을경우인터넷전문은행의수익성은약화될수밖에없었다. 실제로많은인터넷은행이지점이없음에도불구하고많은경상비용을지출함에따라지점등에소요되는비용을줄여고객에게보다나은가격을제시함에도마진감소없이수익을창출한다는인터넷은행의본래목적을이루지못했다. 3) 가격경쟁력대신소비자편의성및만족중심의영업을할경우상대적으로안정적인수 익성을시현하였다. 또한, 리스크관리가중요하였는데, 차입자들의금리를신용 도에따라다르게조정하는등리스크관리시스템을잘구축하여야한다. 4) 비용관리의중요성이다. 넷뱅크의경우사업다각화를무리하게시도하면서인건 비, 마케팅비가과다하게증가하였다. 전략적제휴를통한비용최소화전략이 반드시성립하지않으며무리한제휴는오히려많은수수료증가로이어진다. 18 Meritz Research

19 카카오 (3572) 표 14 글로벌인터넷은행실패사례 NetBank NextBank Lydian Private Bank 수익 비용구조 이자이익중심수익구조 큰비이자이익적자 이자이익중심수익구조 낮은비용효율성 : 이자비용과다지출 고금리 CD 위주자금조달 : 인건비과다지출 다양한기업인수로사업부문과다증가 : 높은대손비용 모기지대출의부실화에주로기인 수수료비용과다지출 : 예금수취, 신용평가 심사등을모회사에위탁한데따른수수료발생 높은대손비용 : 모기지대출의부실화에주로기인 비즈니스모델 ( 조달 ) 증자, 고금리 CD ( 운용 ) 모기지대출 모기지뱅킹관련관리수수료취득 ( 조달 ) 거액예금, ABS ( 운용 ) 카드론, 할부금융 카드채권유동화관리수수료취득 ( 조달 ) 인터넷예금 ( 운용 ) 모기지대출 : 비전통적옵션부변동금리모기지중심 PB, WM 서비스제공수수료취득 광고전략 적극적인마케팅전략 : 온라인광고, 전략적업무협약활용 광고효과대비과다한마케팅비용지출 적극적인마케팅전략 모회사신용카드광고에집중하고, 기타웹페이지 이메일광고등활용 과다한마케팅비용지출 적극적인마케팅전략 : 인터넷포털및금융관련사이트등에광고게재 기타 영업전략의실패 사업다각화실패 리스크관리실패 : 모기지금리상승, 경쟁심화에도불구하고모기지취급기준완화 모기지대출투자자의소구권행사로대규모부실을떠안게됨 리스크관리실패 : 인터넷이용자의신용리스크과소평가, 대출자산건전성평가미흡 고객의여신심사시스템악용 : 고객들이신용도가악화되기직전급전대출창구로활용 지배구조상의취약점노출 : CEO 의전횡및이사회의견제실패, 여신심사위원회의부재, 부적절한인사등 자료 : 한국금융연구원, 메리츠종금증권리서치센터 그림 2 Net Bank 의대출증가율 그림 21 Lydian Bank 의 ROE (%) (%) 7 대출증가율 15 ROE '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6-15 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 자료 : Net Bank, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Lydian Bank, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

20 Company Indepth 표 15 글로벌인터넷은행성공사례 Charles Schwab Bank Jibun Bank Fidor Bank 수익 비용구조 이자이익중심수익구조 다변화된수익구조 다변화된수익구조 비용효율성우수 : 낮은판관비 : 이자이익과수수료수익및유가증권매매익의비중이 5 대 5 : 이자이익과수수료수익및기타영업이익의비중이 55 대 45 안정적인비용구조유지 다소낮은비용효율성 : 영업경비와수수료비용및자금조달비용비중이 5 대 5 : 인건비가많이지출 비즈니스모델 ( 조달 ) 저원가성예금 ( 운용 ) 대부분국공채 안정적예대마진 : 이자비용최소화시키고, 국공채이자취득 ( 조달 ) 대부분예금 : 주로모회사인이통사고객이모바일뱅킹을통해가입 ( 운용 ) 유가증권, 대출 ( 조달 ) 대부분예금 ( 운용 ) 대부분대출 IT 서비스제공, 파트너십관련수수료및기타영업수익취득 자산관리서비스등신탁관련수익취득 각종금융서비스제공에따른수수료수익취득 광고전략 고객친화적광고전략 타겟고객층에집중적인광고 SNS 를활용한쌍방향커뮤니케이션 1 금융소비자의입장에서광고테마선정 2 모회사를포함한금융그룹전체의브랜드홍보 3 설립자 (Charles Schwab) 의명성을최대한활용 모회사 BTMU( 은행업 ), KDDI( 이동통신 ) 중이통사의고객을타겟으로설정해집중공략 : Twitter, Facebook, YouTube 등에채팅공간을만들어소비자와접촉하면서은행의인지도제고 Like- 금리등소비자참여보상 기타 모회사와의시너지극대화 모회사의역량활용 소비자중심의경영철학유지 : Charles Schweb Corp. 의증권계좌연계서비스등을통해종합자산관리서비스제공 고객의금융편의성제고 : 지점망이용, 애플페이연계서비스, ATM 수수료및최소잔액요건면제 : BTMU( 은행업 ) ATM, 업무프로세스, 금융서비스노하우제공 : KDDI( 이동통신 ) 모바일뱅킹플랫폼제공및콘텐츠개발 보안기능등을통한소비자신뢰구축 : 기존은행이제공하지않는귀금속거래, 가상화폐, P2P 대출등소비자의다양한욕구충족 개방형 API 구조를 OS 로채택하여, 다수의외부업체와파트너십구축용이 안정적인소유및지배구조 안정적인소유및지배구조 : 설립자 (Charles Schweb) 가오랫동안지분보유하면서경영참여 1 BTMU/KDDI 의지분설립이래동일 2 경영진은양사에서배출 자료 : 한국금융연구원, 메리츠종금증권리서치센터 그림 22 Charles Schwab Bank 의대출증가율과 ROE 그림 23 Jibun Bank 의당기순손익과 ROE (%) (%) ( 백만엔 ) (%) 대출증가율 ROE( 우 ) 당기순손익 ROE( 우 ) '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14-12 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9-12 자료 : 찰스스왑뱅크, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 지분은행, 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

21 카카오 (3572) 카카오모빌리티 카카오택시 의수익화 8월 1일카카오모빌리티는독립법인으로출발하였다. 카카오모빌리티는카카오택시를통해대중적인인지도는높으나아직까지재무적인성과는미약하다. 카카오모빌리티의수익규모는공개되지않았으나현재 (2Q17 기준 ) 카카오의분기매출에서 기타의기타 ( 모빌리티포함 ) 매출액은 129억원으로카카오전체매출액대비비중은 3% 에못미친다. 6월 3일카카오모빌리티는글로벌대체투자자 TPG로부터약 5,억원규모의전략적파트너쉽및지분투자를결정하였다. 외부투자유치를통해여유자금확보하였으며수익화의속도역시빨라질예정이다. 카카오는모빌리티보유주식 441만주 (21%) 를 TPG에 3,억원에매각, 모빌리티는이후 3자배정방식으로 294만주 (2,억원) 규모의유상증자를실시하였다. 이로써카카오에게는 3, 억원현금이유입되었으며, 카카오모빌리티역시택시, 대리운전, 주차등의서비스를본격성장시키기위한 2,억원의여유자금을확보하였다. 카카오택시는카카오가성공시킨대표적인교통기반 O2O로 1Q17 기준월간사용자수는 372만명, 누적가입자수 1,49만명, 일평균호출수는 87만콜로국내 1 위 O2O 서비스이다. 카카오모빌리티는 2월한국스마트카드와의협업을통해카카오페이택시자동결제시스템을준비하고있으며연내기업용업무택시서비스를시작한다. 카카오택시의수익모델은다양한형태로고민하는데 1) 기사월정액이용료, 2) 이용자의수수료, 3) 택시를부르기어려운시간대와장소에서 웃돈 을주고호출하는프리미엄서비스등이거론되고있다. 당사는카카오택시의수익모델이이용기사의월이용료로구성된다고가정할때, 분기 121억원 ( 택시기사회원수 23만명ⅹ유료전환율 6%ⅹ월이용료 3만원 ) 수준으로추정한다. 현재카카오모빌리티의분기매출규모가 1억원이안된다고추정되기때문에 1~2배 Top Line 성장은이익레버리지로이어져긍정적이다. 그림 24 카카오모빌리티의지분구조 그림 25 카카오의 기타의기타 ( 모빌리티포함 ) 매출추이 ( 십억원 ) (%) TPG 3.7% 6 5 전체연결매출기타의기타 ( 모빌리티포함 ) 매출비중 ( 우 ) 카카오 69.3% 카카오모빌리티의가치는 1.67 조원으로평가 Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q Meritz Research 21

22 Company Indepth 그림 26 카카오모빌리티 카카오모빌리티주요서비스가입자수 ( 단위 : 만명 ) 1,49 1, 27 글로벌 3대사모펀드 TPG는 설립 1992년 설립자 데이비드본더만, 짐콜터 투자분야 PE, 헤지펀드, 부동산등 운용규모 7억달러 (79조원) 주요투자 우버, 에어비앤비, 스포티파이 카카오택시 카카오드라이버 카카오내비 표 16 카카오모빌리티의모든서비스수익모델가동시나리오 구분 ( 억원 ) 표 17 카카오모빌리티의수익모델 구분출범시기내용 카카오모빌리티 < 기업용업무택시 > 총매출 ( 가 + 나 + 다 + 라 ) 248 카카오드라이버 ( 가 ) 일콜수 ( 횟수 ) 6, 카카오택시 3Q17 기업과제휴해임직원들이별도로결제하지않고도편리하게이용 ' 카카오페이자동결제 ' 도입예정 운행완료율 5.% ASP( 원 ) 15, 일매출 5 분기매출 414 순매출 (2%) 83 카카오택시 ( 나 ) 등록기사회원수 ( 만명 ) 23 유료전환율 (%) 6 월이용료 ( 만원 ) 3 카카오파킹 카카오내비 4Q17 4Q17 3Q17 < 일반카카오택시 > 에도유료화모델도입 - 월이용료, 건당콜비, 프리미엄요금등검토 주차장과운전자를모바일로연결, 주차장검색, 예약, 결제까지해결 영화관, 대형유통업체와손잡고목적지로선택시쿠폰보내주는수익모델 카카오드라이버 2Q16 건당과금 (2% 순매출로인식 ) 분기매출 121 카카오파킹 ( 다 ) 등록주차장수 ( 개 ) 457 월이용료 ( 만원 ) 15 분기매출 2.6 기타광고매출 ( 라 ) 24. 주 : 분기기준추정 22 Meritz Research

23 카카오 (3572) 그림 27 카카오택시기사회원수 그림 28 카카오택시가입자수 ( 천명 ) 3 카카오택시기사회원수 ( 백만명 ) 15 카카오택시가입자수 1,49 만명 만명 '15.5 '15.11 '16.5 '16.11 '17.5 '15.6 '15.9 '15.12 '16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 그림 29 카카오드라이버기사회원수 그림 3 카카오드라이버가입자수 ( 천명 ) ( 천명 ) 2 카카오드라이버기사회원수 19 만명 3, 카카오드라이버가입자수 29 만명 15 2,5 2, 1 1,5 5 1, 5 '16.5 '16.7 '16.9 '16.11 '17.1 '17.3 '16.6 '16.8 '16.1 '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 그림 31 시승이벤트, 광고등의프로모션통해수익창출 그림 32 수익화에는성공, 기존시장참여자들과의갈등은여전 Meritz Research 23

24 Company Indepth 카카오페이 알리페이 와글로벌로 217년 2월카카오페이는 앤트파이낸셜로부터 2,3억원의지분투자를받았으며 4월 1일독립법인으로출범하였다. 최근카카오페이는멤버쉽, 송금, 청구서서비스영역으로사업을확장하고있으며, 오프라인결제서비스를위해가맹점관리직원및영업사원을채용하고있다. 빠르면 217년말, 늦어도 218년초에는알리페이가맹점을발판으로오프라인간편결제시장에본격진출한다. 218년카카오페이거래액은 1% 성장한 2.8조원으로예상, 알리페이의국내주요가맹점 ( 백화점과면세점등 ) 을 1차공략, 이후국내외에서공격적으로가맹점기반을넓혀나갈것이다. 최근 LG CNS와의계약종료로다양한비즈니스모델을구사하기용이해졌으며, 오프라인결제시장내간편결제시장의침투율은 2% 미만 (16년기준 ) 으로아직성장잠재력무궁무진하다. 217~218년국내오프라인간편결제시장은공급자가주도하는시장으로예상하는데, 신용카드가아닌계좌이체 / 충전식결제의경우 2~3% 포인트추가적립되는등프로모션확대되며학습된이용자들이증가하고있다. 국내간편결제의침투율 1% 는의미있는분기점으로, 카카오페이는네이버페이, 페이코, 삼성페이등과의경쟁을통해같이시장의파이를키워나갈것으로기대한다. 그림 33 국내모바일결제시장규모 ( 조원 ) Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 자료 : 통계청, 메리츠종금증권리서치센터 표 18 카카오페이 - 알리페이제휴서비스시작후거래액규모추정 카카오페이 217년 218년 ( 알리페이제휴결제이후 ) 거래액 1.4조원 2.8조원 가입자 1,68만명 8.4억명 ( 글로벌 ) 이용자 15만명 5만명 가맹점 1,7개 4,개 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 24 Meritz Research

25 카카오 (3572) 그림 34 오프라인결제시장 Penetration 1% 를향해서 카카오페이 1 조원 651 조 9,2 억원 페이코 1 조 1, 억원 시장점유율 NAVER 페이 4 조 8, 억원 전체시장의약 1.7% 비중 삼성페이 4 조원 1 조 9, 억원 페이전체누적액 카드사거래액 주 : 216 년기준자료 : 언론보도, 메리츠종금증권리서치센터 그림 35 카카오페이지분구조 그림 36 카카오페이거래액과가입자수 ( 십억원 ) ( 만명 ) 앤트파이낸셜 39.1% 5 45 거래액가입자수 ( 우 ) 46 1,68 1,8 1,7 카카오페이지분구조 4 4 1,6 카카오 6.9% 35 1,5 1,45 3 1Q17 2Q17 1,4 Meritz Research 25

26 Company Indepth 카카오프렌즈 IP 비즈니스의힘 카카오프렌즈는 215년 5월설립되었으며카카오내캐릭터상품제조, 판매, 라이센싱부여를목적으로설립하였다. 카카오가지분 1% 보유한대주주로존재하고있으며 216년매출액은 75억원 (+581.9% YoY), 영업이익 24억원 (+1,216.7% YoY) 을기록하였다. 217년에도부산플래그쉽스토어오픈등으로오프라인영업사이트확대하고있으며점포수는 215년 15개, 216년 22개로증가세이다. 강남, 홍대등주요플래그쉽스토어매출이전체매출액의 5% 이상을차지하는거점점포이다. 그림 37 8 월 15 일부산광복플래그쉽스토어오픈 표 19 카카오프렌즈손익계산서 ( 억원 ) 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 1.7% 3.4% 순이익 순이익률 (%) - 2.6% 점포수 ( 개 ) Meritz Research

27 카카오 (3572) 이익성장성에 Bet! 이익성장성 광고매출턴어라운드 카카오의분기실적은기대치를지속적으로상회할전망이다. 실적호조의이유는광고매출정상화에기인하는데, 217년카카오광고매출액은 5,965억원 (+14.9% YoY) 로시장성장율 1% 를초과달성할전망이다. 카카오는 217년상반기를기점으로지난 1년여간진행해온네트워크광고효율화작업을마무리하였고하반기에는신규광고상품 오토뷰, 알림톡, 뉴플친 등의호조와 카카오모멘트 ( 타겟팅광고플랫폼 ) 의상용화로성장세더욱가속화된다. 카카오의향후 3년간 EPS CAGR은 42.4% 로글로벌피어평균 28.2% 대비높은수준이다. 물론카카오-다음합병이후과도기를거치며실적부진으로기저가낮기는하지만, 카카오의본업인광고매출턴어라운드와함께신규사업 ( 페이, 모빌리티, 뱅크등 ) 의성과가시화되고있다는점에서이익성장성은기대보다더큰폭으로가시화될가능성높다. 217년카카오의매출액과영업이익은각각 1.9조원 (+3.6% YoY) 1,864억원 (+6.5% YoY) 으로예상한다. 사업부문별로는광고 5,965억원 (+11.7% YoY), 게임 3,425억원 (+6.9% YoY), 뮤직 4,561억원 (+53.9% YoY), 기타 3,599억원 (+57.6% YoY) 으로추정한다. 영업이익률은 9.7% 로외형확대와전년 O2O 관련마케팅비감소로인한이익레버리지효과기대한다. 올해순이익은세금환급 47억원발생분을제외하면전년대비 16% 증가한수준이다. 그림 38 카카오광고매출, 217 년부터본격성장세진입 (% YoY) 광고매출증감율 Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E Meritz Research 27

28 Company Indepth 그림 39 플러스친구 2.( 뉴플러스친구 ) 그림 4 오토뷰 (4 번째 채널 탭내광고 ) 표 2 카카오분기별실적 꾸준히개선될것 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E E 218E 매출액 , , ,19.4 광고 온라인 모바일 컨텐츠 ,13. 게임 뮤직 기타 기타 커머스 영업이익 세전이익 지배순이익 그림 41 글로벌인터넷기업 PER ( 배 ) 그림 42 글로벌인터넷기업 EPS CAGR (%, 216~219E) (%) Amazon 87.4 카카오 42.4 카카오 63.6 LINE 36.7 LINE 58. Baidu 32.2 Tencent 4.9 Amazon 31.8 Baidu 32.4 Tencent 3.8 NAVER 29. Facebook 27.4 Facebook 29. Rakuten 18.6 Alphabet 23.8 Alphabet 17. Rakuten 23.6 NAVER 16.6 평균 43.1 평균 28.2 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 28 Meritz Research

29 카카오 (3572) 카카오 (3572) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 218E 219E ( 십억원 ) E 218E 219E 매출액 , , ,19.4 2,367.7 영업활동현금흐름 매출액증가율 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가..... 유형자산감가상각비 매출총이익 , , ,19.4 2,367.7 무형자산상각비 판매비와관리비 , , , ,59. 운전자본의증감 ,372.8 영업이익 투자활동현금흐름 , 영업이익률 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세전계속사업이익 자본의증가 법인세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 218E 219E E 218E 219E 유동자산 ,217. 1, ,45.8 1,466.3 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 15,635 22,178 28,233 32,316 34,932 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1, ,811 2,26 2,849 재고자산 CFPS 2,627 3,339 2,891 4,113 4,92 비유동자산 2, , , , ,573.5 EBITDAPS 2,75 3,482 4,767 5,53 6,18 유형자산 BPS 12,145 28,422 28,14 31,37 34,488 무형자산 1, , , ,825. 3,939.8 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 3, , ,81.8 5,876. 6,39.8 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 63. 1, ,88.7 1, ,774.1 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 2, ,15. 3, , ,235.7 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 2, ,72.9 3, , ,265.7 재고자산회전율 (x) Meritz Research 29

30 Company Indepth Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 217 년 8 월 31 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 217 년 8 월 31 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 217 년 8 월 31 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김동희, 은경완, 윤을정 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만매수 92.8% Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만중립 7.2% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 미만매도.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 217 년 6 월 3 일기준으로 추천기준일 Overweight ( 비중확대 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 시장지수대비 3 등급 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 카카오 (3572) 투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견적정주가 ( 원 ) 담당자주가및적정주가변동추이 기업브리프 Buy 16, 김동희 기업브리프 Buy 16, 김동희 산업분석 Buy 16, 김동희 기업브리프 Buy 16, 김동희 산업분석 Buy 16, 김동희 기업브리프 Hold 13, 김동희 산업브리프 Hold 13, 김동희 기업브리프 Hold 13, 김동희 기업브리프 Hold 11, 김동희 산업브리프 Hold 11, 김동희 기업브리프 Hold 1, 김동희 산업브리프 Hold 1, 김동희 기업브리프 Trading Buy 1, 김동희 산업분석 Trading Buy 1, 김동희 산업브리프 Trading Buy 1, 김동희 기업브리프 Buy 1, 김동희 산업브리프 Trading Buy 1, 김동희 기업브리프 Trading Buy 11, 김동희 산업분석 Buy 12, 김동희 산업브리프 Buy 12, 김동희 기업브리프 Buy 13, 김동희 기업분석 Buy 15, 김동희 ( 원 ) 2, 15, 1, 5, 카카오주가 적정주가 '15.8 '16.2 '16.8 '17.2 ' Meritz Research