대한약품 (2391) 18 년성장을앞두고, 밸류에이션저평가구간 P, Q의성장 + 비용효율화 17년실적매출과수익성모두성장 18년에도이어질성장전방시장의구조적성장생산설비개선도계속된다 대한약품의 17년실적은매출액 1,444억원 (+3.6%, YoY), 영업이익 323억원 (+

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1 Company Analysis Mid-Small Cap 대한약품 (2391) 시장성장 + 체질개선, 18 년에도이어질성장 BUY 목표주가 ( 원 ) 65, 현재주가 ( 원,2/12) 43,35 상승여력 (%) 49.9 시가총액 ( 십억원 ) 26.1 KOSPI 지수 (p) 2, KOSDAQ 지수 (p) 자본금 ( 십억원 ) 3. 액면가 ( 원 ) 5 발행주식수 ( 천주 ) 6, 52 주최고가 ( 원 ) 49,45 52 주최저가 ( 원 ) 27,3 6 일평균거래량 ( 주 ) 55,52 주요주주지분율 (%) 이윤우외 7 인 35. ( 주 ) 브이아이피투자자문 7.7 Analyst 홍종모 Sector 스몰캡 인터넷 게임 T E research.jhong@gmail.com Price Chart 6, 5, 4, 3, 2, 1, 대한약품 ( 좌, 원 ) KOSDAQ( 우,p) , 년대한약품은전방시장성장과제도적변화로 P 와 Q 가모두성장하는모습을보였고, 17 년 1 월부터자동화라인을가동하며비용구조역시개선되었다. 이에따라매출과수익성모두사상최고치를달성했다. 18 년에도성장시나리오는계속된다. 시장은구조적성장중이며 CAPEX 투자효과역시검증되었다. 실적성장모멘텀과저평가매력모두를잡을수있는시점이다. 18년성장을앞두고, 밸류에이션저평가구간 - 17년실적은매출액 1,444억원 (+3.6%, YoY), 영업이익 323억원 (+48.5%, YoY) 을기록했다. 영업이익률역시 16년 15.6% 보다성장한 22.3% 를기록했다. - 전방시장성장과약사법개정으로퇴장방지의약품판가가오르며 P, Q가모두성장하는모습을보였고, 17년 1월부터자동화라인을가동하여수액백 ( 용기 ) 비용을내재화하며비용구조역시개선되었다. POINT I. 고령인구증가와정부정책, 전방시장이성장한다 - 고령화와장기요양보험제도도입으로병원일수는지속적으로증가하고있다. 또한 17년 1월부터퇴장방지의약품제도개정으로필수의약품저가계약을금지하면서판가인상이있었다. 필수의약품단가는여전히낮은수준이며, 단가현실화논의도진행중이므로향후퇴장방지의약품제도는유지또는확대될것으로보인다. - 대한약품은국내제약사중퇴장방지의약품대상제품생산수가최다이며, 관련제도개정시추가적인 P 상승을기대할수있다. POINT II. 생산효율화와수익성증가, 18년에도이어진다 - 영업비용지출이적고고정비용이높은기초의약품사업구조상, 매출성장에따라영업레버리지효과가발생하여영업이익률이증가한다. - 17년에이어 18년도 CAPA 대응과원자재비용, 인건비절감을위한추가증설이이뤄질것으로보이며, 이로인한매출사이즈와수익성의개선이기대된다. CAPEX 비용은과거사례를볼때제한적이라판단한다. 투자의견 BUY 유지, 목표주가 65,원으로상향 - 동종기업인 JW생명과학과 CJ헬스케어 ( 비상장 ) 의시장가치를고려하면현재가격은저평가구간이라판단한다. 실적및주요지표추이매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS EPS 성장률 P/E EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) 214A , A , A , F , F ,

2 대한약품 (2391) 18 년성장을앞두고, 밸류에이션저평가구간 P, Q의성장 + 비용효율화 17년실적매출과수익성모두성장 18년에도이어질성장전방시장의구조적성장생산설비개선도계속된다 대한약품의 17년실적은매출액 1,444억원 (+3.6%, YoY), 영업이익 323억원 (+48.5%, YoY) 을기록했다. 전방시장이성장하고약사법개정으로퇴장방지의약품판가가오르며 P와 Q가모두성장하는모습을보였고, 17년 1월부터자동화라인을가동하여수액백 ( 용기 ) 비용을내재화하며비용구조역시개선되었다. 이에따라매출과영업이익모두사상최고치를달성했다. 영업이익률역시 16년 15.6% 보다성장한 22.3% 를기록했다. 당리서치센터는 18년에도실적상승세가이어질것이라판단한다. 1) 주력아이템인기초수액제는병원입원일수가늘어나거나환자복지정책을펼때수요가증가한다. 고령인구가늘어남에따라병원입원일수도증가하면서구조적으로 Q가성장하는모습을보이고있다. 또한정부정책도고령인구, 환자복지를늘려가는방향을보이고있다. 대한약품의기초수액제시장점유율은 3% 수준으로 JW생명과학, CJ헬스케어와함께시장을과점하고있기때문에시장성장에따른수혜가예상된다. 2) 추가적인생산설비개선도이뤄질것으로보인다. 16년말생산라인자동화 CAPEX 투자이후원자재율과인건비단에서큰폭의개선이있었다. 18년에도설비투자를통해추가적으로자동화라인을도입할예정이며, 이로인한 CAPA 증대와비용절감이있을것으로보인다. 사업구조상 CAPEX 비용은제한적이라판단하며, 매출증가시영업레버리지효과도기대할수있다. 투자의견 BUY, 목표주가 65, 원 투자의견 BUY, 목표주가상향 대한약품의투자의견 BUY를유지하고목표주가를 65,원으로상향한다. 18년예상실적은목표주가는 12M Fwd EPS 5,212원에동종기업인 JW생명과학의 18년평균 Fwd P/E 18.8배를 3% 할인한 12.5배를적용해산출했다. 현재주가는 18년 Fwd P/E 8.3배수준의저평가구간이다. 경쟁사중매각을준비중인 CJ헬스케어의경우 17년영업이익 814억원을기록했으며매각가격은시장에서 1~1.5조원으로평가받고있다. 이는 P/E 15~23배에해당하는수치이다. 구조적으로시장이성장중이며추가적인원가개선이기대된다는점을감안하면저평가영역이라판단하며향후실적추이에따라리레이팅도예정이다. [ 도표 1] 동종그룹밸류에이션 기업명 18 년 Fwd P/E JW 생명과학 18.8 CJ 헬스케어 ( 비상장 ) 15~23 배수준으로평가 자료 : 유화증권 [ 도표2] 실적테이블 ( 단위 : 십억원,%) F 매출액 영업이익 OPM(%) 자료 : 유화증권 2

3 POINT I. 고령인구증가와정부정책, 전방시장이성장한다 대한약품 (2391) 시장성장수혜를보는위치병원일수와정부정책에따라성장고령환자 + 요양병원증가병원일수상승추세고령, 중환자대상복지증가퇴장방지의약품제도로판가증가필수의약품약가인하시생산중단사례퇴장방지의약품국내최다품목생산업체 대한약품은기초수액제시장점유율 3% 를차지하며 JW중외제약, CJ헬스케어와함께과점하고있다. 초기투자비용이높고, 단가가낮아규모의경제가필요한산업특성상경쟁사의신규진입가능성도낮기때문에시장성장시수혜를받는위치에있다. 기초수액제는생리식염액, 포도당용액등음식물섭취가힘든환자가장을통하지않고수분과영양분을공급받을때쓰이는제품으로서병 / 의원이갖춰야하는대표적인필수의약품이다. 필수소비재성격을띄고있어 1) 전체병원일수가늘어나거나 2) 정부에서고령화, 중환자등을대상으로한복지를늘릴때시장이성장하는모습을보인다. 1) [ 도표3,4] 에서볼수있듯이고령환자가증가하면서전체병원일수도증가추세에있다. 11년이후 65세이상환자의병원일수증가율은 CAGR 1.3% 로전체병원일수증가율을웃돌고있다. 이는고령인구증가와 8년장기요양보험제도도입이후요양병원확대에기인한다. 1년 ~ 17년까지국내고령인구수는 536만명에서 78만명으로증가했고, 같은기간요양병원도 849개에서 1,428개로늘어났다. 이에대응하여 18년보건복지부노인복지예산은 9.5조원이책정됐는데, 이는 13년대비 2배이상증가한수치다. 고령인구와진료비증가추이를고려하면이러한흐름은지속될것으로보인다. 2) 정책적으로고령화, 중환자대상복지를늘리면서 P의상승도따를것으로보인다. 먼저 17년 1월부터퇴장방지의약품제도개정으로필수의약품저가계약을금지하면서판가인상이있었다. 그러나필수의약품의단가는여전히낮은수준이다. 한예로간성혼수와변비치료에사용되는락툴로오즈농축액은 17년 1월제네릭제품이약가등재되면서약가인하대상이되었는데, 이후주요제약사들이생산을포기하며 '17년말부터일선약국에서공급부족현상이발생하기도했다. 이와같은문제를막기위해퇴장방지의약품지원제도는유지또는확대될가능성이높다고판단한다. 대한약품은 18년 1월기준총 131종의퇴장방지의약품대상제품을생산하고있으며, 이는국내제약사중최다이다. 앞으로제도개정이이뤄진다면추가적인 P의상승도기대된다. [ 도표 3] 국내전체병원일수추이 [ 도표 4] 65 세이상고령환자병원일수추이 ( 단위 : 백만일 ) ( 단위 : 백만일 ) CAGR 83% CAGR 325% 자료 : 건강보험심사평가원, 유화증권 자료 : 보건산업정보통계센터, KOSIS, 유화증권 3

4 대한약품 (2391) [ 도표 5] 제약사별퇴장방지의약품보유수 회사 보유수 대한약품 131 A사 12 B사 38 C사 2 자료 : 건강보험심사평가원, 유화증권 POINT II. 생산효율화와수익성증가, 18 년에도이어진다 비즈니스모델상매출증가시수익성증가 18년생산효율화이어진다 17년자동화생산라인도입으로수익성대폭개선 18년추가설비투자예상 CAPA 증대와원가개선기대 19년추가증설도가능해짐 대한약품의영업이익률은 11년 8.5% 에서 16년 16.%, 17년 22.3% 로지속적으로증가했다. 이는광고비나기타영업비용지출이적고고정비용이높은기초의약품중심사업구조에기인한것으로, 향후에도매출성장에따라영업레버리지효과가발생하여영업이익률은증가할것으로보인다. 여기에더해 18년에도생산라인자동화가진행되며추가적인수익성증가가예상된다. 대한약품은 16년말 15억원 ( 건물 5억원, 설비 1억원 ) 규모의 CAPEX를집행하여수액BAG 자동화생산라인을도입했다. 자동화라인은 17년 1월부터가동했으며, 지난보고서에서언급했듯이원자재비용과인건비가절감되면서분기별로 5~1%p 수준의원가율개선이이뤄졌다. 사업구조상원가율개선은그대로영업이익으로이어지며, 17년매출 1,444억원기준 CAPEX 증가로추가된감가상각을제외하고도연간 4~9억원수준의영업이익이더해진것으로파악된다. 여기에더해 18년도추가적인설비투자가있을것으로보인다. 3Q17 기준대한약품 CAPA 가동률은 97% 수준이며, 물량대응을위해일부라인에서인건비등생산비용이발생하는것으로파악된다. 이에맞춰서지난투자와마찬가지로주력제품인수액부문자동화설비도입이예상되며, 이경우추가적인원자재비용감소및인건비절감을기대할수있다. 이미 Full CAPA로생산중인만큼증설이후매출상승과원가율하락이예상되며, 17년과마찬가지로비용지출은제한적이라판단한다. 또한이번투자로공장내공간을확보하면 19년에는추가적인 CAPA 증설도가능해질전망이다. [ 도표 6] 대한약품영업이익률추이 매출증가와원가개선효과 [ 도표 7] 대한약품아이템 수액제중심 1,6 1,4 1,2 1, 매출액 ( 좌, 억원 ) 영업이익 ( 좌, 억원 ) 영업이익률 ( 우,%) 매출증가로인한영업레버리지효과 설비자동화로원가개선 - '18년에도이어질전망 자료 : 유화증권 자료 : 대한약품, 유화증권 4

5 대한약품 (2391) 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216A 217F 218F ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216A 217F 218F 자산총계 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융자산 판매비와관리비 매출채권및기타채권 영업이익 재고자산 EBITDA 비유동자산 비영업손익 장기금융자산 이자수익 관계기업등투자자산 이자비용 1 1 유형자산 배당수익 무형자산 외환손익 - 부채총계 관계기업등관련손익 유동부채 기타비영업손익 단기차입부채 세전계속사업이익 기타단기금융부채 법인세비용 매입채무및기타채무 연결실체변동관련손익 비유동부채 중단사업이익 장기차입부채 당기순이익 기타장기금융부채 지배주주순이익 자본총계 비지배주주순이익 - 지배주주지분 기타포괄손익 비지배주주지분 총포괄손익 현금흐름표 투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216A 217F 218F ( 단위 : 원, 배,%) 214A 215A 216A 217F 218F 영업활동현금흐름 주당지표및주가배수 당기순이익 EPS 1,737 2,296 2,943 4,128 5,212 현금유입없는손익 BPS 1,683 12,86 15,491 19,398 24,39 자산상각비 CFPS 1,581 2,996 4,654 2,15 3,438 영업자산부채변동 SPS 18,618 2,713 23,239 24,67 26,667 매출채권증감 EBITDAPS 2,988 3,863 4,466 6,616 8,265 재고자산증감 DPS ( 보통, 현금 ) 매입채무증감 배당수익률 ( 보통, 현금 ) 투자활동현금흐름 배당성향 ( 보통, 현금 ) 투자활동현금유입액 PER 유형자산 PBR 무형자산 PCFR 투자활동현금유출액 PSR 유형자산 EV/EBITDA 무형자산 재무비율 재무활동현금흐름 매출액증가율 재무활동현금유입액 영업이익증가율 단기차입부채 지배주주순이익증가율 장기차입부채 매출총이익률 재무활동현금유출액 영업이익률 단기차입부채 EBITDA이익률 장기차입부채 지배주주순이익률 기타현금흐름 -2 ROA 연결범위변동효과 ROE 환율변동효과 - - ROIC 현금변동 부채비율 기초현금 차입금비율 기말현금 순차입금비율

6 Compliance Notice 당사는발간일기준으로지난 6개월간위종목의유가증권발행 (DR, CB, IPO 등 ) 에주간사로참여한적이없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다. ( 작성자 : 홍종모 ) 당사는동자료에대한기관투자가나제3자에사전제공한사실이없습니다. 당사는발간일현재동종목의지분을 1% 이상보유하고있지않으며, 조사분석담당자는발간일현재동종목을보유하고있지않습니다. < 기업분석투자의견구분 > Strong Buy Buy Market Perform Underperform Trading Buy < 산업분석투자의견구분 > Overweight Neutral Underweight 6개월내시장대비 25% 이상의수익률이예상될경우 6개월내시장대비 1%~25% 의수익률이예상될경우 6개월내시장대비 1%~1% 의수익률이예상될경우 6개월내시장대비 -1% 이하의수익률이예상될경우향후 1개월내시장대비주가상승이예상되나기대수익률수준을예측하기어려운경우자산포트폴리오상비중확대를권유할산업자산포트폴리오상중립을권유할산업자산포트폴리오상비중축소를권유할사업 ( 기준일 : ) 투자등급 금융투자상품의비율 매수 1.% 중립.% 매도.% 합계 1.% 대한약품주가추이및목표주가 7, 6, 5, Rating Change 괴리율공시 (%) 제시일자 목표주가 투자의견 평균주가 최고주가 , BUY , BUY , BUY , 3, 2, 1,