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1 INDUSTRY REPORT 카지노 澳門見聞錄 아시아카지노시장의성장잠재력확신당사는지난 8월 26~29 일마카오를방문, 현지카지노관계자들과마카오동향과한국카지노시장전망등에관해의견을나눔. 이결과아시아카지노시장의성장잠재력을확신, 국내카지노업종에비중확대 (Overweight) 의견을제시하고자함. 다만최선호주 (Top Pick) 는내국인독점카지노인 강원랜드 (035250, 매수A) 라는기존의시각을유지하는데사유는다음과같음. 라스베가스를떠나야한국의외국인전용카지노를보는시각이마카오현지와국내는다소차이가있었기때문. 즉한국은중국인들이선호하는마케팅보다, 여전히라스베가스식영업위주고, 조세정책의차이등으로인해대중국마케팅도당장크게활성화하기는어려울것같다는것이현지의평가. 실제로한국외국인전용카지노의중국인이용객은 High Roller 보다 Casual Visitor 위주. 미디어 / 엔터테인먼트담당한승호 Tel. (02) han.seung-ho@shinyoung.com R.A 용두레 Tel. (02) yong.doo-re@shinyoung.com 비중확대 ( 유지 ) Rating & Target ( 기준일 : ) 종목명투자의견 ( 리스크등급 ) 목표가 (12M) Top Picks 강원랜드 매수 (A) 27,800 원 GKL 매수 (A) 25,000원 파라다이스 매수 (B) 4,400 원 Industry Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Stuck in Middle 외국인전용카지노는 어중간한상태 (Stuck in Middle) 에있는것으로보임. 성장성은중국시장이지만, Cash Cow 는아직일본및로컬시장이기때문. 특히일본인이용객들은라스베가스식마케팅에익숙해갑자기중국식커미션게임을받아들이기도어려운것도현실. 강원랜드상승에무게그간강원랜드의주가랠리와외국인전용카지노 (GKL, 파라다이스 ) 의주가부진은이유가있었던것으로보임. 중국과가까운입지를고려할때외국인전용카지노의성장성은높아보임. 다만중국인이용객증가가실적으로이어지기까지는안정적인내국인기반을확보하고있는강원랜드에대한투자가보다유효할전망 Industry vs KOSPI composite 카지노업 ( 우 ) (%) KOSPI 대비상대수익률 ( 좌 ) (5) 60 (10) 40 (15) 20 (20) 0 09/12 10/05 10/09 ` 강원랜드주가 SHINYOUNG RESEARCH

2 Contents Summary... 3 I. 뜨는 마카오, 지는 베가스... 5 마카오 카지노 최근 동향 마카오 카지노업체의 실적 현황. Macao Inside 마카오 카지노 산업의 개요 마카오 카지노 운영상의 특징 Ⅲ. 한국 카지노산업에 대한 시사점 국내 카지노산업 현황 떠오르는 중국 시장 라스베가스 Vs. 마카오 IV. 업종 투자의견 Ⅴ. 기업분석 강원랜드( KS) GKL( KS) 2

3 Summary ( 백만달러 ) 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 라스베가스 마카오 자료 : 澳門博採助事協力局 VIP Baccarat( 좌축, 천 MOP) 매출비중 ( 우축, %) Q06A 1Q07A 1Q08A 1Q09A 1Q10A 자료 : 澳門博採助事協力局 娛樂場 貴賓廳 賭團 100% Rolling Edge Rolling Turn-Over 2.5% Win 100% 55% 45% House Room Operator 100% 70.9% 29.1% 100% 88.9% 세금 공헌이익 커미션 11.1% 공헌이익 3

4 중국인이용객 ( 천명, 좌축 ) 비중 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% % 자료 : 한국카지노업관광협회 100% Rolling Edge Rolling Turn-Over 2.5% Win 100% 40% GKL 100% 64.0% 36.0% 커미션 공헌이익 60% Room Operator 100% 64.0% 커미션 36.0% 공헌이익 Wynn Macau Ltd Sands China Ltd 강원랜드 매출액 2, , ,206.7 영업이익 OP 마진 17.2% 11.5% 38.5% 세전이익 순이익 순이익률 14.7% 6.5% 31.5% 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터 4

5 I. 뜨는마카오, 지는베가스 마카오카지노최근동향 지난 8월에마카오카지노매출액은전년동월비 40.0% 증가한 158억파타카 ( 한화 2조 975억원 ) 를기록했다 [ 도표 1]. 한편당사는지난 8월 26일부터 29일까지마카오를방문해 Venetian Macau, Wynn Macau 등현지관계자들과함께최근마카오동향과한국카지노시장전망등에대해의견을나누었다. 2010A 2009A 증가 10 년누계 09 년누계 증가 1월 13,937 8, % 13,937 8, % 2월 13,445 7, % 27,383 16, % 3월 13,569 9, % 40,951 26, % 4월 14,186 8, % 55,137 34, % 5월 17,075 8, % 72,211 43, % 6월 13,642 8, % 85,853 51, % 7월 16,310 9, % 102,163 60, % 8월 15,773 11, % 117,935 72, % 자료 : 澳門博彩監察協調局 고성장을구가한마카오의카지노매출액은 8월부터둔화될가능성이높아보인다. 이는마카오카지노가저성장국면에진입한다기보다 기저효과 (Base Effect) 가작용하는결과일것으로판단된다. 마카오카지노이용객중 40~50% 는광동성거주자들로분석되는데, 중국과마카오정부가작년 8월부터광동성거주자들에대해그간의출입규제를완화한바있기때문이다 [ 도표 2]. 이점을고려하면 8월이후성장률의둔화는당연한결과일것으로사료된다. 3분기마카오의카지노시장성장률은다소둔화되겠지만이를기조적인성장둔화로보기어려운이유가여기에있다. 기간 내용 2008 년 6 월이전 개별비자의경우광동성거주자들 2 주만에한번씩홍콩 마카오방문가능 2008 년 6 월 광동성거주자들은한달에한번홍콩 마카오방문가능 2008 년 7 월 광동성거주자들 2 달에한번홍콩 마카오방문가능 * 2008 년 9 월 광동성거주자들은별도의비자없이는마카오방문불가능 2008 년 10 월 광동성거주자들 3 달에한번방문가능 2009 년 2 월 광동성거주자들 ' 복수비자 (Multi-entry Visa)' 발급계획 2009 년 8 월 광동성거주자들 2 달에한번홍콩 마카오방문가능 2009 년 10 월 비자발급절차간소화 비자발급기간 2 달에서 1 달로단축 참고 : * 상해, 북경도확대적용 5

6 참고로마카오와라스베가스의카지노시장을비교하면 2010 년상반기에마카오의카지노매출액은전년동기비 66.9% 증가한 110억달러를기록했다 [ 도표 3]. 같은기간에라스베가스카지노매출액은 2.6% 성장에그친 28억달러를기록했다 ( 스트립기준 ). 이제성장률은물론, 절대금액으로도라스베가스는마카오와비교하기어렵다. 마카오의카지노매출액은지난 2006 년부터라스베가스를추월하기시작했다 년은중국과마카오정부의지원과육성아래고성장을지속하는가운데 Galaxy 그룹의카지노 4개가추가로개장하고, 라스베가스자본인 Wynn Macau 도오픈한시기였다 매출액 ( 좌축, 천 HK$) YoY( 우축, %) ,000 매출액 ( 좌축, US$Mill) %YoY( 우축 ) (10.0) 1,800 1,600 1,400 1,200 1, (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) 0.0 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 (20.0) 0 1/03 3 1/04 3 1/05 3 1/06 3 1/07 3 1/08 3 1/09 3 1/10 (25.0) 자료 : 澳門博彩監察協調局 자료 : Nevada Gaming Board 2010 년상반기에마카오방문자는전년동기비 17.9% 증가한 1,223 만명을기록했다. 같은기간에라스베가스는전년동기수준에그친 1,853 만명을기록했다 [ 도표 5, 6]. 전년동기비성장률은마카오가높지만절대수준은여전히라스베가스가많다. 그런데도불구하고카지노시장은마카오가라스베가스의 4배에달한다. 라스베가스의경우카지노외에각종회의나단순관광을위한방문자가많은반면, 마카오는순수하게카지노를목적으로방문하는사람이압도적이기때문인것으로분석된다. 실제로마카오는 바카라 (Baccarat) 등투기성이강한게임의비중이 88% 에달하는반면, 라스베가스는슬롯머신등상대적으로 Casual 한게임의비중이 76% 이다. 손님들의배팅수준이다를수밖에없다. 2,500 2,000 1,500 1, 방문자 ( 좌축, 천명 ) YoY( 우축, %) (10.0) (20.0) 3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 방문자 ( 좌축, 천명 ) YoY( 우축, %) (2.0) (4.0) (6.0) (8.0) (10.0) (12.0) 0 1/ /10 4 (30.0) 2,500 1/ /10 4 (14.0) 자료 : 澳門博彩監察協調局 자료 : Nevada Gaming Board 6

7 마카오카지노업체의실적현황 한편 2010 년 8월말현재마카오의카지노사업장은 30개로추산된다 [ 도표 7]. 중국 마카오정부의개방과지원아래본격적으로성장한 2005 년이후카지노사업장은연평균 12.0% 늘었다. 마카오의토착자본이경영하는 SJM 의사업장이 17개로전체의 56.7% 를점하고있으며홍콩자본인 Galaxy 와라스베가스자본인 Venetian Macau 가그뒤를따르고있다. 참고로마카오는한국과달리한사업자가여러개의카지노사업장을둘수있다. 업체명 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010 * SJM Galaxy Casino, S.A Venetian Macau, S.A Wynn Resorts (Macau) S.A Melco Crown Jogos (Macau) S.A MGM Grand Paradise, S.A 계 자료 : 澳門博彩監察協調局참고 : * 2010년 8월말기준 또하나특이한점은최초의카지노사업자가정부의동의하에또다른사업자에게카지노라이센스를부여할수있다는점이다 (Sub-License System). 이처럼 1차사업권자와 2차사업권자의관계를보면 [ 도표 8] 과같다. SJM Galaxy Wyun Resorts MGM/PausyHo LVS Sands Melco&PBL 7

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9 1차사업자들의실적을보면마카오최대의카지노사업자인 SJM Holdings 의 2010 년상반기매출액은전년동기비 80.6% 증가했고순이익도 364% 증가했다 [ 도표 15]. 라스베가스카지노인 Wynn Macau 역시매출액과순이익이전년동기비 52.2%, 111.0% 증가했다. 놀라운실적개선은중국본토의소득증가로인한카지노손님들의증가와중국 마카오정부의마카오출입규제완화가원인인것으로분석된다. 반면홍콩자본인 Galaxy Entertainment Group 은매출액급증에도불구하고순이익은전년동기비 55.2% 감소했다. 이는금융위기등이영향으로 Cotai Mega Resort 개발이예정보다지체, 관련투자및금융비용이증가했기때문인것으로풀이된다. 회사명 1H2010 1H2009 증가 SJM Holdings 매출액 26, , % 영업이익 n/a n/a 세전이익 n/a n/a 순이익 1, % EPS(HK$) % Galaxy Entertainment Group 매출액 8, , % 영업이익 n/a n/a 세전이익 n/a 1,071.8 n/a 순이익 , % EPS(HK$) % Wynn Macau 매출액 10, , % 영업이익 n/a 1,119.8 n/a 세전이익 n/a n/a 순이익 1, % EPS(HK$) 0.4 n/a n/a 자료 : Bloomberg 참고 : * 상장사실적기준. 실제사업자의실적과다를수도있음 9

10 2차사업자들의실적을보면, 라스베가스자본으로마카오진출 1호인 Sands China 의실적이돋보인다 [ 도표 17]. 라스베가스스타일을고수하는카지노로유명한데, 2010 년상반기매출액은전년동기비 32.3% 증가했고순이익도 333% 늘었다. 마카오와호주자본이합작한 Melco Crown Entertainment 의경우매출액은증가했지만적자를지속했다. 이역시 Cotai 개발계획인 COD : City Of Dream 프로젝트가올상반기에끝난영향인것으로분석된다. 마카오카지노시장의성장으로외형은늘었지만아직금융비용과감가상각비등고정비부담은지속되고있는것으로보인다. 회사명 1H2010 1H2009 증가 MGM Resorts International 매출액 2, , % 영업이익 % 세전이익 (1,520.1) (135.0) 적지 순이익 (980.2) (107.4) 적지 EPS(US$) (2.2) (0.2) 적지 Sands China Ltd ** 매출액 15, , % 영업이익 n/a n/a 세전이익 n/a n/a 순이익 1, % EPS(HK$) 0.2 n/a n/a Melco Crown Entertainment 매출액 1, % 영업이익 (1.3) (169.8) 적지 세전이익 (42.7) (179.2) 적지 순이익 (42.6) (179.3) 적지 EPS(US$) (0.1) (0.4) 적지 자료 : Bloomberg 참고 : * MGM은 NYSE, Melco Crown은 Nasdaq 상장법인 참고 : ** 단위 HK$ million 한편 MGM Resorts International 의실적은다른회사들과단순비교가어렵다. 마카오의 MGM Grand Paradise 지분을 50% 소유하고있는회사인데미국라스베가스, 미시시피등에서호텔 카지노와골프장, 서커스등여타엔터테인먼트비즈니스도함께영위하고있기때문이다. 마카오이외에미국경기의영향도받을수밖에없는데, 상반기외형은전년동기수준에서정체하고영업이익은 36.8% 감소했다. 금융비용부담등으로영업외수지적자폭이크다는점을반영, 순이익은여전히적자를지속했다. 10

11 . Macao Inside 마카오카지노산업의개요 마카오는 400년이상포르투갈의통치하에있다가지난 1999 년 12월중국에반환됐다. 이후중국정부의 1국가 2체제 정책에따라 특별행정구역 (SAR : Special Administration Region) 이됐다 년말기준인구는 542,200 명이며총면적은 29.5km 2 이다. 마카오는총 4개의지역으로이루어져있는데, Lisba 등오랜전통의카지노들이몰려있는마카오반도, 타이파와콜로안섬, 그리고두섬의간척지인 Cotai 지역이그것이다. 카지노사업장은 2/3가마카오반도에, 1/3이타이파와코타이지역에몰려있다 년말마카오의 1인당 GDP 는 40,227 달러로, 1991 년 1만달러, 2004 년 2만달러를돌파한이후빠르게증가했다. 마카오는중국남동부주강하구의서쪽연안에위치해있다. 포르투갈이점령하기전에는지금의중국의중산시에속했다. 항공기로 3시간이내의거리에 10억이상인구가밀집해있어카지노수요기반이풍부하다 년타이파섬에마카오국제공항이개장했으며 2009 년기준으로연간이용객은 425만명이다. 이는홍콩국제공항의 9% 수준인데현재 22개의도시와직항노선을유지하고있다. 우리나라와거리는항공기로 3시간정도며시차는마카오가 1시간늦다. 인천 ~ 마카오정기노선으로주 7회이다. 자료 : EnCyber.com, Google map 마카오 한국 카지노매출액 ** 154 억달러 16 억달러 카지노사업장 33 개 16 개 테이블 4,770 대 707 대 슬롯머신수 14,363 대 2,539 대 자료 : 澳門博彩監察協調局 참고 : 2009년기준 참고 : US Dollar 기준 11

12 마카오의카지노매출액은 2009 년기준으로 154억달러에달했다 [ 도표 19]. 이는한국 (16억달러) 의 10배에달하는수치다. 카지노사업장수의차이에비해매출액이압도적인데여기에는다음과같은원인이있다. 첫째, 사업장의규모의차이다. 마카오의사업장당테이블수는 145개인데비해, 한국은 44개이다. 슬롯머신도마카오가사업장당 435개를보유한데비해한국은 159개다. 둘째, 베팅수준의차이다. 마카오는손큰중국인 High Roller 들로인해테이블당배팅액이한국보다높았다. 당사가머물렀던 Venetian 의경우블랙잭최소리미트가 200~300 홍콩달러에달했다 ( 일반영업장 ). 한국의강원랜드의경우 VIP룸의미니멈리미트가 5만원수준이다. 시기주요내용 1800 년대 ~1930 년대 1847 년포르투갈정부, Gaming 합법화 1867 년마카오에 Fan Tan 게임장개장 1937 년까지카지노영업은정부가독점. 이후후탁얌의 ' 태흥유한공사 ' 가카지노영업을독점 1960 년대 ~1970 년대 1962 년에마카오정부의카지노독점권공개입찰, 그결과스탠리호의 'STDM' 이독점권획득 1970 년에마카오의상징적카지노 ' 리스보아 (Lisboa)' 개장 2002 년독점해소이전까지스탠리호가마카오를사실상지배 1980 년대 ~1990 년대 1998 년외환위기영향으로아시아지역카지노고객의외국카지노방문자감소. 마카오도영향을받음 1999 년 12 월 20 일마카오의중국반환 2000 년대 2002 년 2 월에마카오정부, STDM 의독점을해소. STDM 은 SJM 에 11 개의카지노라이센스양도 2002 년 2 월마카오정부는 SJM 을포함해 'Galaxy( 홍콩 )', ' Wynn Resorts( 미국 )' 에라이센스부여 2002 년 12 월미 Sands 그룹, Galaxy 로부터서브라이센스획득. 이후 'Cotai-Stripe' 개발계획발표 2004 년 5 월 18 일마카오최초의라스베가스스카일카지노 'Macau Sands( 金沙娛樂場 )' 개장 2004 년 'Galaxy' 의첫번째카지노 'Casino Waldo' 개장 2005 년 4 월 MGM, SJM 으로부터서브라이센스획득 2009 년 8 월 Melco & PBL, Wynn 으로부터서브라이센스획득 2006 년 9 월 Wynn Macau 개장 2007 년 5 월 Melco 의첫번째카지노개장 2007 년 12 월 MGM 의첫번째카지노개장 2009 년 6 월 City Of Dreams 오픈 마카오 Gaming 의역사는 16세기로거슬러올라간다. 마카오에첫항구가생긴이후중국대륙으로부터온건설노동자와잡부들사이에이미 Gaming 이성행했다. 마카오의포루투갈정부는 1847 년 Gaming 을합법화했는데주로조세수입을늘릴목적이었다. 카지노산업에서첫독점권을소유한회사는후탁얌 (Fu Tak Yam) 의 태흥유한공사 (The Tai Xing company) 였다. 하지만마카오카지노가본격적으로발전한것은후탁얌사후 STDM 의 Dr. 스탠리호 가독점면허를획득한이후부터였다. 스탠리호는 1970 년마카오의상징적카지노 리스보아 를개장한이래 40년넘게공격적으로카지노산업을이끌었다. 블랙잭, 바카라, 슬롯머신등유럽식게임을도입했고, 호텔을건설하며마카오가 동양의몬테카를로 가되는데기여했다. 주권이다시중국으로넘어온 1999 년이후 STDM의독점이해소됐다. 중국정부는늘어나는해외원정수요를자국에서흡수하기위해마카오의카지노산업을육성할필요가있었던것으로보인다. 해외자본을유치하고경쟁체제를도입했는데, 마카오정부는 2002 년 2월홍콩과미국의합작회사인 Galaxy 그룹, 라스베가스단독자본인 Wynn Resort 에추가라이센스를부여한다. 또서브라이센스를 MGM, Melco & PBL 등에게허용한다. 해외자본이적극적으로마카오시장에진입한것은자국시장에서성장의한계에직면했기때문이다. 해외자본의적극적인투자로인해마카오카지노는본격적으로성장국면에진입했다. 12

13 사업장 SJM Holdings Sands China Wynn Macau Melco Crown Galaxy Entertainment MGM Grand Paradice 1 Lisboa Sands Wynn City of Dreams Waldo MGM Grand 2 Grand Lisboa Venetian Altira Macau President 3 Golden Dragon Plaza Mocha clubs Rio 4 Oceanus at Jai Alai Grand Waldo 5 Ponte 16 StarWorld 6 Jimei 7 Babylon 8 Kam Pek Paradise 9 Casa Real 10 Lan Kwai Fong Macau 11 Diamond 12 L'Arc Macau 13 Emperor Palace 14 Macau Jockey Club 15 Fortuna 16 New Century 17 Club VIP Legend 마카오카지노운영상의특징 마카오카지노를이해하는데특이한점은마케팅수단으로 정켓 (Junket) 이라는계약게임을활용한다는점이다. 현재마카오카지노매출의 67% 가 VIP룸의정켓게임을통해이뤄지고있다. 귀빈청 ( 貴賓廳 : VIP Room Operator) 은카지노사업자로부터 VIP Room 을임대하여그들만의딜러를투입해 High Roller 들과의게임을진행한다. High Roller 들의수급은도단 ( 賭團 ), 즉정켓들이담당하게되는데이들은전세계의영업망을활용하여손님들을 VIP Room 에공급하는역할을하고있다. 이들은손님들로부터거둬들인손익을사전계약에따라나눠갖는다 [ 도표 22]. 이때카지노세는하우스 ( 娛樂場 ) 가부담하고賭團에대한 Rolling Commission 은貴賓廳이부담하는것이원칙이다. 100% Rolling Turn-Over Rolling Edge ** 2.5% 100% Win 55% 45% House Room Operator 100% 70.9% 29.1% 100% 88.9% 세금 공헌이익 커미션 11.1% 공헌이익 참고 : * House 직접세율은 40%, Rolling Commission 은 1.0% 로가정. 계약등에따라수익구조는달라질수있음참고 : ** 바카라의이론적인승률, 실제로는 Pair 및 Tie Betting 영향으로더상승할수있음 13

14 마카오정부의조세수입중 75% 가카지노관련세금이다. 사업자는카지노매출액의 38~39% 를세금으로납부하는대신利潤稅, 즉법인세는면제받는다 [ 도표 23]. 이같은고세율은정부와마카오에서카지노사업자가일종의 Win-Win 관계임을보여주는것이다. 라스베가스, 호주등해외자본의진입으로카지노산업이성장했지만그과실의상당부분이실은마카오 중국정부로유입되는셈이다. 내용운영상특징 VIP 룸과일반영업장으로구분하여운영 VIP 룸은대부분임대형태. 즉 VIP Room Operator( 貴賓廳 ) 가사업자에게룸을빌려개인사업형식으로영업 VIP Room Operator 들은 Junket( 賭團 ) 을활용하여 VIP 들을모객. 일반영업장은자체별로판촉부서에서일반고객유치마케팅 주요마케팅수단은 Junket 이라는계약게임을활용. 카지노매출의 67% 가정켓을통해이루어짐 계약게임은손님이배팅한돈의일부를커미션으로지급하는방식인데중국인들이매우선호 콤프의경우고액배팅자는매출액의 6%, 일반고객은 1~3% 제공조세 정부의조세수입중 75% 를카지노관련조세가차지하고있음 매출액의 38~39% 를세금으로납부 대신利潤稅 ( 세전이익의 12% 수준 ) 는면제. 다만 5 년마다이윤세면제를갱신받아야함규제 내 외국인모두출입가능 태풍경보있는경우를제외하고 24 시간영업, 입장료와출입시복장규제없음 澳門博彩監察協調局이모든카지노행정을감독, 관리 블랙잭 1.6% Cussec 슬롯머신등 7.8% 기타 3.0% Craps 3.0% 기타테이블 6.9% 2.4% 블랙잭 10.9% 바카라 21.4% VIP바카라 66.9% 슬롯머신등 * 76.2% 자료 : 澳門博彩監察協調局 자료 : GLS Research 참고 : * 비디오포커포함 마카오카지노는 VIP 바카라를포함한바카라게임의비중이 88.3% 에달한다. 투기성이강한바카라가인기있고특히 VIP 매출비중이높다. 이는마카오의방문객들은 도박 이방문목적이며그만큼전문 High Roller 들도많다는방증이다. 라스베가스의경우속칭 된장, 즉초보자들이선호하는슬롯머신의비중이 77% 에달하는점과비교된다. 이제라스베가스는 Gaming 보다다양한엔터테인먼트나컨벤션을유치하는도시로탈바꿈한셈이다. 미래의마카오도사업자간의경쟁이심화되면카지노위주에서비 ( 非 ) 카지노부문의매출이커지고슬롯머신등일반관광객들이선호하는게임의비중이상승할것이다. 14

15 Ⅲ. 한국카지노산업에대한시사점 국내카지노산업현황 한국은카지노가 내국인출입가능카지노 와 외국인전용카지노 로구분된다 [ 도표 26] 년말현재국내카지노는총 15개사업자에, 사업장은 17개다. 17개중외국인전용카지노가 16개이며내국인출입가능카지노가 1개다. 국내유일의내국인출입가능카지노인강원랜드는강원도정선에있으며외국인전용카지노중 8개가제주도에있다. 이외에서울과부산에각각 2개, 인천, 강원, 경북에 1개씩이다. 시 도 업소명 허가일 운영형태 종사원수 매출액 * 입장객 전용영업장 서 울 파라다이스워커힐카지노 임대 ,538 3, 세븐럭카지노서울강남점 임대 ,364 6, 세븐럭카지노힐튼호텔점 임대 ,225 2, 부 산 세븐럭카지노부산롯데호텔점 임대 ,112 2, 파라다이스카지노부산 직영 ,071 2, 인 천 골든게이트카지노 임대 ,016 1, 강 원 에스엠카지노 직영 경 북 경주힐튼호텔카지노 임대 30 (0.0) 21 1, 제 주 라마다프라자카지노 임대 ,912 2, 파라다이스그랜드카지노 임대 ,633 2, 신라호텔카지노 임대 , 제주오리엔탈호텔카지노 임대 ,992 1, 롯데호텔제주카지노 임대 ,576 1, 엘베가스카지노 ( 구, 남서울 ) 직영 ,200 1, 하얏트호텔카지노 임대 , 골든비치카지노 임대 , 강 원 강원랜드 ` 직영 1,612 1, ,044,972 7, 자료 : 문화체육관광부 지난 10년간 (2000~2009 년 ) 한국의외래관광객은연평균 4.4% 증가한반면, 외국인전용카지노이용객은 11.4% 증가했다 [ 도표 27]. 세븐럭을운영하는 GKL 설립의영향이컸다. 세븐럭개장이전에외국인카지노이용객은연평균 1.1% 의마이너스성장에그쳤기때문이다. 하지만 2006 년에세븐럭이개장한이후에연평균 6.0% 증가, 외래관광객증가율 (2.7%) 을크게상회했다. GKL의설립이전인 2000~2005 년에매출액기준으로외국인카지노시장의성장률은연평균 5.0% 성장에그쳤다. 이는수요층이외국인으로제한된데다 GKL 이전에서울지역을독점한파라다이스가 High Roller 위주로소극적으로영업을한결과다. 그런데 2006~2009 년에는연평균 24.2% 증가하는높은성장률을보였다 [ 도표 28]. 이역시 2006 년부터 GKL이카지노영업을개시, 서울과부산의지역독점이해소된결과로풀이된다. 한편 2000 년부터영업을시작한강원랜드는불리한입지에도불구하고, 안정적인내국인카지노수요를기반으로매출액이연평균 32.6% 증가하는놀라운실적을보였다. 15

16 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 카지노이용객 ( 천명, 좌축 ) YoY 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 1, 매출액 ( 십억원, 좌축 ) YoY( 우축 ) 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% % 91A 93A 95A 97A 99A 01A 03A 05A 07A 09A % 91A 93A 95A 97A 99A 01A 03A 05A 07A 09A 자료 : 한국카지노업관광협회 자료 : 한국카지노업관광협회 업계에따르면대체로 2시간이내의비행거리이내에대도시가있는카지노를입지경쟁력이있다고본다. 마카오의경우 2시간이내의비행거리에중국시장과동남아시장을배경으로 7억 2,000 만명의인구가상주하고있다. 이보다는다소낮지만한국도경쟁력이뛰어나다. 서울을중심으로인구분포를보면 2시간이내의비행거리에역시중국시장과동남아시장을배경으로 6억 6,000 만명의인구가상주하고있기때문이다. 이는국내 외국인전용카지노 의최대경쟁력중하나일것으로판단된다 [ 도표 29]. 자료파라다이스 강원도정선에위치한 내국인출입가능카지노 인강원랜드는수도권도심에있는 GKL, 파라다이스에비해입지경쟁력이매우열위하다. 과거보다도로사정이많이개선됐지만여전히서울 경기등수도권에서 2시간 30분거리에위치해있고, 국제공항도없는실정이기때문이다. 외국인도출입할수있지만강원랜드의외국인입장객은전체입장객대비 1% 미만에불과하다. 이같은점에서국제적인입지경쟁력에관한논의는 GKL 파라다이스등외국인전용카지노의경우로제한하는것이합리적일것으로판단된다. 16

17 떠오르는중국시장 중국시장에가까운입지와마카오카지노시장의성장으로인해국내외국인전용카지노도중국이성장성이밝은시장으로부상하고있다 [ 도표 30]. 실제로지난 10년간중국인이용객은연평균 28.5% 증가, 전체성장률 (11.4%) 을크게상회했다. 그런데중국인이외국인전용카지노에서차지하는비중이아직 21.9% 인점을고려하면추가적으로성장할여력은높을전망이다. 그간 Cash Cow 였던일본시장은정체되는모습이다 [ 도표 31]. 외국인시장비중은 47.6% 로가장높지만과거 10년간연평균성장률은 7.1% 로전체성장률을하회했다. 사실이같은성장률도할인 (Discount) 의소지가많다. 엔화가초강세를보인 2009 년실적은제외하는것이합리적일것으로판단되기때문이다. 작년에일본인이용객은전년대비 31.2% 증가한바있는데이를제외하면, 연평균성장률은 4.4% 로하락한다. 아시아카지노시장이마카오, 싱가폴등으로다변화되면서일본인카지노이용객들의비중은점차하락할것으로예상된다 중국인이용객 ( 천명, 좌축 ) 비중 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 이용객 ( 천명, 좌축 ) 비중 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% % % 자료 : 한국관광공사 자료 : 한국관광공사 문제는손익이다. 중국시장의성장으로인한카지노이용객의증가에도불구하고올상반기에상장사인 GKL과파라다이스의 2010 년실적은전년동기보다크게부진했기때문이다 [ 도표 32]. 특히카지노이용객과매출액의증가에도불구하고영업이익과순이익이큰폭으로감소했다. GKL 파라다이스 1H2010 1H2009 증가 1H2010 1H2009 증가 중국이용객 ( 명 ) 118,496 68, % 105,173 52, % 전체이용객 ( 명 ) 653, , % 190, , % Drop 1, , % 1, % 매출액 % % Hold * 13.7% 16.8% % 15.6% - 영업이익 % % 세전이익 % % 순이익 % % 자료 : 각사 17

18 한국주식시장은이같은원인을매출인식률, 즉 Hold 의하락에서찾고있다. 실제로 GKL과파라다이스의 Hold 는작년같은기간에비해하락했다. 중국인들, 특히 High Roller 들은계약게임을선호한다. 계약게임매출이증가하면이는하우스의 Hold 를낮추는요인이될수있다. 일반적인게임의경우어떤손님이 1억원을게임에 Drop 하고, 업소가 2천만원을따가면이때 Hold 는 20% 로계산된다 [ 도표 33]. a. Drop * b. 지출 c. Win(=a-b) d. Hold(=c/a) 100,000,000 80,000,000 20,000, % 참고 : * 게임을위해현금을주고 Chip 을구매하는것. Win 은하우스의매출액 그런데계약게임의경우 Hold 는 8% 까지크게낮아질수있다 [ 도표 34]. 하우스는손님들에게돌려주는지출외에손님을모객한 Agent 와도 전문모집인대가 라는명목으로수익을배분해야하기때문이다. 이처럼중국인매출비중이상승하면 Hold 가하락하는것은자연스러운현상이라는점을알수있다. a. Drop b. 지출 c. 전문모집인대가 ** d. Win(=a-b-c) e. Hold(=d/a) 100,000,000 80,000,000 12,000,000 8,000, % 참고 : * 단순한 Share 게임의사례이며 Rolling Share 는계산이또달라질수있음 참고 : ** Win 의 60% 가정. 수익배분은하우스와전문모집인과계약에따라달라질수있음 참고로중국인 High Roller 들로인해몸살 (?) 을앓던외국인전용카지노들의실적은 4분기부터회복국면에진입할것으로보인다 [ 도표 35]. 대표적인외국인전용카지노인 GKL의 4분기영업이익은전년동기비 27.9% 증가할것으로예상된다. 이는올 1분기이후처음으로전년동기비플러스증가로돌아서는것이다. 그간하락세를보였던 Hold 도점차안정화될전망이고, 힐튼점도 4 개월간의리뉴얼공사를마치고 9월 6일다시개장했다. 주로단체관광객들이많이찾는힐튼점은그간영업을제대로하기어려웠다. 계약게임대상이아닌, 단체관광객들의매출비중이다시높아지면 Hold 는다시올라갈가능성도있다 영업이익 ( 좌축, 십억원 ) YoY( 우축 ) 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 1, Drop( 좌축 ) Hold( 우축 ) 19.0% 18.0% 17.0% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 0.0 1Q09A 2Q09A 3Q09A 4Q09A 1Q10A 2Q10F 3Q10F 4Q10F % 0.0 1Q09A 2Q09A 3Q09A 4Q09A 1Q10A 2Q10A 3Q10F 10.0% 자료 : GKL, 신영증권리서치센터 자료 : GKL, 신영증권리서치센터 18

19 라스베가스 Vs. 마카오 중국인비중이늘어나면수익성이나빠지는원인은또있다. 그간한국카지노가전통적으로익숙한직접마케팅, 즉하우스에속한 Marketer 가 콤프 (Complimentary service) 로손님을모객하는방식은수익성이좋다. 기대수익 (Expected Value) 의 30% 를콤프로제공하면나머지 70% 는인건비, 임대료등고정비를부담할수있는공헌이익이라할수있다 [ 도표 37]. 직접마케팅에따르면하우스의이익률은 70% 에달한다. 100% Edge 1.23% Turn-Over 100% 30% Comp Theoretical Win 70% 공헌이익 참고 : * 바카라게임을상정한모델이며 Loss 가없는경우 그런데중국인들이선호하는계약게임은수익을외부의 Agent 와배분하고, Rolling Commission 도하우스가일부부담하므로일반적인게임보다수익성이낮을수밖에없다. 아래 [ 도표 38] 은 GKL의계약게임을나타낸것인데이방식에따르면이익률은 14.4% 로콤프방식 (70%) 에비해현저히떨어진다. 이같은방식은손님모객과관리라는마케터의기능을외부 Agent 에넘긴다는점에서간접마케팅이라할수있다. 100% Rolling Turn-Over Rolling Edge ** 2.5% 100% Win 40% GKL 100% 64.0% 36.0% 커미션 공헌이익 60% Room Operator 100% 64.0% 커미션 36.0% 공헌이익 참고 : * 계약게임의특성상파라다이스는또달라질수있음참고 : ** 바카라의이론적인승률, 실제로는 Pair 및 Tie Betting 등영향으로더상승할수있음 단순히수익성만으로두방식의우위를가리기는어렵다. 영업환경과주고객층에따라모두장 단점이있기때문이다 [ 도표 39]. 앞으로한국의외국인전용카지노를방문하는중국인들이급증하는추세라면국내카지노들은 어쩔수없이 계약게임의비중을늘려야할것으로보인다. 19

20 직접마케팅 간접마케팅 수익성 좋음 낮음 신용공여 Risk 있음 없음 외형성장 한계 무한 주마케팅대상 Mass High Roller GKL, 파라다이스와같은외국인전용카지노들은당장수익은낮더라도지속적으로계약게임을통해외형을늘리는것이향후실적개선이나주가상승에기여할전망이다. 이들의 Betting Box 가동률이 30% 에도못미치기때문인데, 계약게임매출이라도올려야인건비나임차료등고정비를커버할수있기때문이다. 또 Agent 를활용할경우판촉비나인건비, 콤프는물론신용공여의위험도부담하지않는다는점도고려해야할것으로판단된다. 결국중국인매출비중확대로인한수익성의일시적인하락은악재보다는장기적성장을위한시그널로해석해야마땅하다는것이당사판단이다. 날로늘어나는중국인카지노이용객과향후소득증가로늘어날중국인아웃바운드관광시장규모도생각해야할것으로사료된다. (%YoY) (20.0) 1/ / / / /10 5 ( 백만명 ) 자료 : 한국관광공사 자료 : CNTA (China National Tourism Administration) 참고로계약게임을둘러싼국가간조세정책의차이는융통성있게조정할필요가있을것으로판단된다. 앞서살펴보았듯이국내의외국인전용카지노는좋은입지로인해, 성장하는마카오시장의좋은틈새시장이될수도있다. 마카오카지노의對중국커버리지는 37% 수준에불과하며양자강이북의북중국시장은사업자들의노력에따라얼마든지공략이가능할것으로분석되기때문이다. 20

21 Ⅳ. 업종투자의견 마카오방문결과, 당사는아시아카지노시장의높은성장잠재력에대해확신감을갖게되었다. 국내카지노업종도성장추세에편승할것으로보여긍정적인전망을유지하고자한다. 다만최선호주 (Top Pick) 는외국인전용카지노인 GKL(114090, 매수A) 이나 파라다이스 (034230, 매수 B) 보다내국인출입가능카지노인 강원랜드 (035250, 매수A) 로제시하고자한다. 동사의경우외국인전용카지노에비해규제가강력할것이라는선입견이주가상승의걸림돌이었다. 하지만막상메인카지노가개장한 2003 년부터 2009 년까지연평균 11.8% 증가했고순이익도 7.9% 의꾸준한증가를보였다. 이같은꾸준한실적은실은정부의뒷받침 (?) 이있었기에가능했다. 그간설비증설과관련인프라구축을도운것은바로정부였기때문이다 [ 도표 42]. 시기 주요내용 비고 매출액 ( 십억원 ) 2003 년 3 월 메인카지노개장 테이블과슬롯머신증설 년 3 분기 추가증설 테이블종전대비 14.0% 증가 분기 추가증설 테이블이전대비 15.8% 증가 2005 년 7 월 골프장개장 년 12 월 스키장개장 년 12 월 슬롯머신 290 대교체 배팅액상향조정효과 1, 년 12 월 슬롯머신 325 대교체 배팅액상향조정효과 1, 월 38 고속화국도개통 수도권과의접근성개선 2009 년 12 월 슬롯머신 241 대교체 1, 년 12 월 슬롯머신 44 대교체예정 1, 년 3 분기 컨벤션호텔완공계획 1, 년 2 분기 게임기구추가증설? 테이블과슬롯머신증설등 1,480.1 자료 : 강원랜드, 신영증권리서치센터 GKL 등외국인전용카지노도북중국과인접한양호한입지를감안해높은성장잠재력을예상한다, 다만중국인이용객증가가실적개선으로이어지기까지다소시일이걸릴것으로보인다. 아울러일본국회에서논의되고있는카지노설립움직임은주가에다소부담이될전망이다 [ 도표 43]. 이같은점에서 GKL은차선호주로제시하고자한다. 강원랜드의목표주가는 27,800 원으로최근주가대비 15.8% 의상승여력이있다. GKL의목표주가도 25,000 원으로그상승여력은 16.8% 로추정된다. 상승여력은서로비슷하다. 다만시가총액과 Valuation 면에서강원랜드가우위인것으로사료된다. 구분 내용 대상지역 우선 2 개지역에카지노허가, 이성과에따라최대 10 개지역에추가허가 설립주체 지방정부 운영및허가권 민간업자가운영하며별도의 ' 카지노운영감독기구 ' 가라이센스를부여할예정 설비투자 민간업자가부담 규제 최대주주, 종업원, 설비공급자등은정부허가및통제가필요 자료 : 파라다이스, 신영증권리서치센터정리 21

22 ( 원 ) 수정주가 8 배 10 배 배 20 배 년 2003년 2005년 2007년 2009년 2011년 ( 원 ) 수정주가 8 배 배 14 배 20 배 년 11월 2010년 5월 2010년 11월 2011년 5월 2011년 11월 강원랜드 GKL GENTING MALAYSIA SJM HOLDINGS WYNN MACAU MELCO CROWN SANDS CHINA GALAXY Ticker KR KR GENM.MY 880.HK 1128.HK MPEL.US 1928.HK 27.HK 통화 원 원 Ringgit HK$ HK$ US$ US$ HK$ 주가 * 18,500 22, 시가총액 ** 3, , , ,264 68,579 2,399 97,057 25, F 1, , ,726 21,394 2,358 4,025 18,694 매출액 2011F 1, , ,893 24,190 2,487 4,507 27, F 1, , ,386 26,133 2,650 6,220 33,595 CAGR *** 24.7% 28.7% 39.4% 40.1% 47.1% 35.2% 73.8% 89.3% 2010F 2,054 1, (0.1) EPS 2011F 2,159 1, (0.0) F 2,082 1, CAGR 0.7% -1.1% 6.1% 12.0% 12.3% NA 24.4% 41.4% 2010F NA P/E( 배 ) 2011F NA F F P/B( 배 ) 2011F F F (3.2) ROE(%) 2011F (1.8) F 자료 : IBES, 신영증권리서치센터 참고 : * 9월 13일종가기준 참고 : ** 해외업체는백만, 국내는십억원단위 참고 : *** 2010~2012년 CAGR 22

23 기업분석 종목 투자의견 목표주가 강원랜드 ( KS) 매수A( 유지 ) 27,800 원 GKL( KS) 매수A( 유지 ) 25,000 원 23

24 강원랜드 ( KS) 매수 A( 유지 ) Casino King 현재주가 (9/14) 목표주가 (12M) 24,000원 27,800원 견조한주가상승최근 1개월간주가는 13.2% 상승했고 KOSPI 대비 9.3% 의초과수익률을기록. 이는예상보다좋을 3분기실적에대한기대감 과 매력적인 Valuation 에서비롯된것으로분석됨. 창사이래최대실적갱신전망 3분기도창사이래최대의실적을갱신할전망. 7~8월동사의카지노매출액은전년동기비 15~20% 증가한것으로추산됨. 이는성수기를반영, 손님들배팅액이늘어난데다 좌석예약제 ( 테이블게임 ) 와 빈자리확인시스템 ( 슬롯머신 ) 등이효과를본것으로분석되기때문. 특히 8월에는그간부진했던회원영업장매출도회복된것으로보임. 매력적인 Valuation Valuation 역시매력적인것으로사료됨. 글로벌최대의카지노시장인마카오사업자들을압도하는수익성에도불구하고, 2011 년 P/E는이들의 56% 수준이기때문. 참고로마카오카지노사업자들의경우외형은크지만수익성은열위. 이는하우스가수익을외부사업자들과분배하는구조기때문. Casino King 매수 (A) 의견을유지하며목표가도기존의 27,800 원을유지. 이는 2011 년 EPS에 Target P/E 12.3배를적용한것. 적용 P/E는사행산업통합감독위원회 ( 사감위 ) 의매출총량규제이전의평균치. 실적과 Valuation 매력을겸비한카지노업종의황제주로판단됨. 아울러 2012 년테이블증설가능성도투자포인트. Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1, KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 억원 ) 51,346 발행주식수 ( 천주 ) 213,941 평균거래량 (3M, 주 ) 385,208 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 7,928 52주최고 / 최저 ( 원 ) 24,000 / 15,150 52주일간 Beta 0.6 배당수익률 (10F,%) 4.2 외국인소유지분율 (%) 33.8 주요주주지분율 (%) 한국광해관리공단 30.3 강원도개발공사 6.6 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite ( 원 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 강원랜드 Relative to KOSPI 0 09/09 09/12 10/03 10/06 (%) 결산기 (12월) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 매출액 ( 십억원 ) 1, , , , ,480.1 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 1,446 1,823 2,051 2,260 2,257 증감률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 )

25 강원랜드 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 매출액 1, , , , ,480.1 ### 유동자산 , , , ,330.8 증가율 (%) ### 현금및현금성자산 매출원가 단기투자자산 원가율 (%) ### 매출채권 매출총이익 ### 재고자산 매출총이익률 (%) ### 비유동자산 1, , , , ,973.5 판매비와일반관리비 ### 투자자산 판관비율 (%) ### 유형자산 , , , ,692.2 영업이익 ### 무형자산 증가율 (%) ### 자산총계 2, , , , ,304.2 영업이익률 (%) ### 유동부채 EBITDA ### 매입채무 EBITDA마진 (%) ### 단기차입금 영업외손익 ### 유동성장기부채 순금융수지 ### 비유동부채 외화관련손익 ### 사채 지분법평가손익 ### 장기차입금 법인세차감전계속사업손익 ### 부채총계 계속사업손익법인세비용 ### 자본금 계속사업손익 ### 자본잉여금 증가율 (%) 자본조정등 세후중단사업손익 ### 이익잉여금 1, , , , ,588.3 당기순이익 ### 자본총계 1, , , , ,694.6 증가율 (%) ### 총차입금 순이익률 (%) ### 순차입금 ,017.0 Cash Flow Statement Valuation Indicator 월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 영업활동현금흐름 Per Share( 원 ) 당기순이익 ( 손실 ) ### EPS 1,446 1,823 2,051 2,260 2,257 비현금수익비용가감 ### BPS 7,625 8,832 9,983 11,290 12,595 감가상각비 DPS ,000 1,000 1,000 지분법평가손익 Multiples( 배 ) 기타 ### PER 운전자본증감 ### PBR 매출채권감소 ( 증가 ) ### EV/EBITDA 재고자산감소 ( 증가 ) Financial Ratio 매입채무증가 ( 감소 ) 월결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 투자활동현금흐름 성장성 (%) 단기투자자산감소 ( 증가 ) ### EPS증가율 유형자산취득 (CAPEX) ### EBITDA증가율 기타 수익성 (%) 재무활동현금흐름 ### ROE 차입금증감 ### ROIC 자본증감 ### WACC 기타 안전성 (%) 순현금흐름 ### 부채비율 기초현금 =70 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 기말현금 ### 이자보상배율

26 GKL( KS) 매수 A( 유지 ) 4 분기는회복국면 현재주가 (9/14) 목표주가 (12M) 21,400원 25,000원 8월매출액증가최근보도에따르면 8월에동사매출액은전년동월비 9.0% 증가한 390억원을기록. 아울러손님들의지참금, 즉 Drop 도전년동월비 31.0% 증가. 한편매출인식률, 즉 Hold 는 13.4% 을기록했는데 7월 (12.5%) 보다상승한수준. 7월의경우 Drop 은전년동월비늘었지만매출액은 24.0% 감소. 3분기까지저조할전망 8월에회복조짐이나 9월은부 (-) 의기저효과 (Base Effect) 가예상됨. 즉작년 9월에는엔화강세와함께 실버위크 등이벤트특수가있었기때문. 물론올 9월도중국중추절등연휴 (22~24 일 ) 가있음. 다만업계에따르면작년과같은분위기는아닌것으로보임. 결과적으로 3분기실적의급반등은기대난망일것으로사료됨 4분기부터반등예상하지만 4분기부터실적은반등국면에진입할것으로보임. 4분기영업이익은전년동기비 27.9% 증가한 314억원으로예상되는데이는올 1분기이후처음으로전년동기비플러스증가로돌아서는셈. 그간하락세를보였던 Hold 도점차안정화될전망이고중국인대상마케팅효과로인해단체관광객과 High Roller( 고액배팅자 ) 들도늘어날것으로예상되기때문. 그래도중국은기회의땅중국인들이선호하는계약게임은수익과 Rolling Commission 을외부 Agent 와나눠야하므로일반게임보다수익성이낮은것이사실. 하지만낮은가동률을올릴수있다는점에서고정비부담을줄일수있음. 4분기이후실적반등가능성을고려해매수 (A) 의견과목표주가 25,000 원을유지하고자함. Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1, KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 억원 ) 13,237 발행주식수 ( 천주 ) 61,856 평균거래량 (3M, 주 ) 385,939 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 8,535 52주최고 / 최저 ( 원 ) 26,700 / 15,850 52주일간 Beta 0.2 배당수익률 (10F,%) 3.1 외국인소유지분율 (%) 14.1 주요주주지분율 (%) 한국관광공사 70.0 미래에셋자산운용 4.7 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite ( 원 ) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 GKL Relative to KOSPI 0 09/09 09/12 10/03 10/06 (%) 결산기 (12월) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 1,003 1,676 1,275 1,742 1,609 증감률 (%) ROE(%) PER( 배 ) na PBR( 배 ) na EV/EBITDA( 배 ) na

27 GKL( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 매출액 ### 유동자산 증가율 (%) ### 현금및현금성자산 매출원가 단기투자자산 원가율 (%) ### 매출채권 매출총이익 ### 재고자산 매출총이익률 (%) ### 비유동자산 판매비와일반관리비 ### 투자자산 판관비율 (%) ### 유형자산 영업이익 ### 무형자산 증가율 (%) 2, ### 자산총계 영업이익률 (%) ### 유동부채 EBITDA ### 매입채무 EBITDA마진 (%) ### 단기차입금 영업외손익 ### 유동성장기부채 순금융수지 ### 비유동부채 외화관련손익 ### 사채 지분법평가손익 ### 장기차입금 법인세차감전계속사업손익 ### 부채총계 계속사업손익법인세비용 ### 자본금 계속사업손익 ### 자본잉여금 증가율 (%) 자본조정등 세후중단사업손익 ### 이익잉여금 당기순이익 ### 자본총계 증가율 (%) 6, ### 총차입금 순이익률 (%) ### 순차입금 Cash Flow Statement Valuation Indicator 월결산 ( 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 12월결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 영업활동현금흐름 Per Share( 원 ) 당기순이익 ( 손실 ) ### EPS 1,003 1,676 1,275 1,742 1,609 비현금수익비용가감 ### BPS 1,496 2,975 3,711 4,722 5,661 감가상각비 DPS 지분법평가손익 Multiples( 배 ) 기타 ### PER 운전자본증감 ### PBR 매출채권감소 ( 증가 ) ### EV/EBITDA 재고자산감소 ( 증가 ) Financial Ratio 매입채무증가 ( 감소 ) 월결산 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 투자활동현금흐름 성장성 (%) 단기투자자산감소 ( 증가 ) ### EPS증가율 유형자산취득 (CAPEX) EBITDA증가율 기타 수익성 (%) 재무활동현금흐름 ### ROE 차입금증감 ### ROIC 1, , , 자본증감 ### WACC 기타 안전성 (%) 순현금흐름 ### 부채비율 기초현금 =70 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 기말현금 ### 이자보상배율

28 투자자고지사항 >> 투자기간및투자등급 종목추천및업종추천투자기간 : 12개월 종목추천리스크등급 : 재무제표와주가변동성을고려하여신영증권리서치센터에서 A(Low Risk), B(Medium Risk), C(High Risk) 등급으로분류 종목추천투자등급 - 매수 : 추천일종가대비목표주가 +10%(A), +20%(B), +30%(C) 이상의상승이예상되는경우 - 중립 : 추천일종가대비 ±10%(A), ±20%(B), ±30%(C) 이내의등락이예상되는경우 - 매도 : 추천일종가대비목표주가 -10%(A), -20%(B), -30%(C) 이하의하락이예상되는경우 - NR(Not Rated) : 투자의견없음 업종추천투자등급 - 비중확대 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를높게추천 - 중립 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를같게추천 - 비중축소 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를낮게추천 투자의견및목표가등추이 ( 투자의견제시일이비영업일인경우익일영업일로표시함 종목추천및업종추천투자기간및투자등급의용어를재정리함 ( 부터적용 ) >> Compliance Notice 당사는본자료발간일현재상기회사를기초자산으로하는주식워런트증권 (ELW) 을발행한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재상기회사를기초자산으로하는주식워런트증권 (ELW) 에대해유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재상기회사를기초자산으로하는주식선물에대해유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있지않습니다. 당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. >> 당사및조사분석담당자이해관계 종목코드 종목명 담당자주식보유 이해관계현황 발행 ELW 유동성공급자 1% 이상보유여부 주식선물유동성공급자 계열사관계여부 채무이행보증 해당사항없음 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견리스크등급목표가 ( 원 ) 매수 A 22, 매수 A 17, 매수 A 18, 매수 A 20, 매수 A 24, 매수 A 27, 매수 A 27,800 강원랜드 ( KS) 주가및목표주가추이 28

29 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견리스크등급목표가 ( 원 ) 매수 A 15, 매수 A 17, 매수 A 21, 중립 A 매수 A 32, 매수 A 25, 매수 A 25,000 GKL( KS) 주가및목표주가추이 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견리스크등급목표가 ( 원 ) 매수 B 5, 매수 B 5, 매수 B 4, 매수 B 4,400 파라다이스 ( KS) 주가및목표주가추이 29

30 Ⅵ. 부록 부록 1. 주요카지노용어정리 바카라 (Baccarat) : 카지노게임중가장투기성이강하다. 배팅한도에따라 미니바카라 와 미디바카라, 메인바카라 로구분할수있다. 특히 메인바카라 는 High roller 들이즐기는게임으로다른영업장과분리된조용하고고급스러운별도의룸에서게임이진행된다. 손님은 Banker 나 Player 한쪽으로배팅할수있고먼저받는두장의합이 9에가까운쪽이이기는게임이다. 두장에서승부가나지않으면세장까지받을수있다. 이처럼게임진행이간단하고블랙잭처럼별도의전략 (Strategy) 이필요없어게임속도가매우빠르다. 미니바카라의경우 1분에최대두판정도가끝나는속도로진행된다. 주로동남아시아, 특히중국인들이선호한다. 하우스의승률, 즉하우스어드밴티지는 1.23% 이다. 블랙잭 (Black Jack) : 딜러가자신과손님에게순차적으로카드를돌려, 받은카드의합이 21 에가까운쪽이이기는게임이다. 카드숫자의합계가 21에가까울수록좋은패며합계가 21을초과하면 파산 (Bust) 이되어자동으로지게된다. 손님이딜러와자신의카드를보고게임을진행한다. 받은패에따라기본전략을잘활용하면손실을줄일수있고운이좋으면거액을딸수도있다. 기본전략은히트 (Hit), 스탠드혹은스테이 (Stand or Stay), 스플릿 (Split), 더블다운 (Double Down), 서렌더 (Surrender), 인슈런스 (Insurance) 등 6가지다. 현재강원랜드는서렌더를인정하지않고있는데 GKL과파라다이스는이를도입하고있다. 서렌더는손님, 인슈런스는하우스에유리한룰이다. 하우스승률은대체로 1.50% 다. 빅휠 (Big Wheel) : 대형수레바퀴모양의회전판을돌려배팅한숫자가낙찰되었을때배당을받는게임. 회전하는바퀴에는총 54개의칸막이가있는데 1, 2, 5, 10, 20, Joker, Mega, Jackpot 등총 7종류의시상이있다. 하우스승률이매우높지만룰이간단해초보자들이즐겨찾는게임이다. 캐셔 (Cashier) : 칩스 (Chips) 를현금화하는장소. 테이블게임의경우현금을칩스로바꾸는장소는게임테이블이며게임을마치고칩스를현금화할때이용한다. Cage 라는표현도사용한다. 칩스 (Chips) : 게임테이블에서현금대신사용하는것. 카지노에서만통용되는일종의화폐. 칩스트레이 (Chips Tray) : 게임테이블에서칩스를담아놓는곳. 대체로고액칩스는가운데, 저액칩스는좌 우에배열하는경향이있다. 컬러체인지 (Color Change) : 게임진행중고액의칩스를저액칩스로, 저액칩스를고액칩스로바꾸는것. 콤프 (Comp) : Complimentary service 의약자로배팅액이큰 High Roller 에게객실, 운송비등을무료또는할인가에제공하는서비스를뜻한다. 30

31 배팅박스 (Betting Box) : 블랙잭, 바카라등게임테이블에있는배팅장소, 초록색테이블에보통하얀원이나사각형등으로표시되어있다. 손님이이곳에칩스를밀어넣으면서 ( 배팅하면서 ) 게임이시작된다. 대체로한테이블에 6~7개의박스가할당된다. 구체적인배팅장소라는점에서카지노매출액의기본단위다. 하이롤러 (High Roller) : 배팅액이일반손님에비해큰고액배팅자를뜻한다. GKL에서는 1회당평균배팅액이 100만원을넘을경우 High Roller 로보고있다. 승률 (House Advantage or Edge) : 업소가게임에임할때손님보다더유리한승률을말하며 Edge 라는용어도사용하고있다. 간단한계산으로룰렛의예를들수있다. 가령미국식의경우당첨가능한모든경우의수는 38가지이다. 이경우손님이한숫자에배팅해당첨될확률은 1/38 이며당첨되지않을확률은 37/38 이다. 당첨시배당은배팅금액의 35배이며당첨되지않으면배팅한금액만큼잃는다. 이경우승률을구하면 [ 도표 47] 과같다. 당첨될사건과당첨되지않을사건이동시에일어날수없으므로두사건에대한확률을더해승률을산출한다. 확률 (%) 배당 ( 배 ) 확률 배당 (%) 당첨될경우 당첨되지않을경우 승률 * 참고 : * 손님의입장. 하우스의입장에서는플러스가됨 핏트 (Pit) : 게임테이블로둘러싸인장소로카지노게임운영의최소행정단위. 현재강원랜드의일반영업장은 16대의게임테이블이한핏트를구성한다. 현재일반영업장의게임테이블이 112대이므로모두 7개의핏트가있는셈이다. 참고로핏보스 (Pit Boss) 는한핏트를책임지는간부다. 룰렛 (Roulette) : 직경 19~25mm 의볼 (Ball) 을시계방향으로돌려시계반대방향으로돌아가는회전판번호에볼이낙착되면그곳에배팅한손님이배당을받는게임. 유럽식과미국식이있는데유럽식을배치했을경우 House Advantage 는 2.7% 이며미국식은 5.26% 이다. 국내에는주로미국식이배치되어있다. 룰이간단해초보자들이즐겨찾는게임이다. 슈 (Shoe) : 게임에사용되는카드를담아두는통. 보통블랙잭의경우카드 6벌을쓰는데 312 장의카드를한슈에담아두게된다. 조커 2장을빼고한벌에 52장을사용한다. 셔플 (Shuffle) : 테이블게임중딜러가카드를고루섞는것. 최근에는게임회전수를높이고카드카운팅 (Card Counting) 을방지할목적으로 셔플머신 (Shuffle Machine) 을설치하는카지노가늘고있다. 스퀴즈 (Squeeze) : 바카라게임에서카드를오픈하는것. 미니바카라에서는딜러가카드를오픈하지만미디와메인바카라에서는손님이오픈할수있다. 미디바카라는통상손님들이돌아가며오픈하며메인바카라는배팅액수가큰쪽이카드를오픈한다. 31

32 다이사이 (Tai Sai) : 손님이배팅한숫자나숫자조합이 dice shaker( 주사위를넣어흔드는용기 ) 를진동해낙찰된 3개의주사위합과일치하면배당이지급된다. 빅휠이나룰렛처럼게임방법이쉬워초보자들이선호한다. 배팅구역 (Betting Position) 에따라승률이 2.78% 에서 40.0% 까지다양하다. 여러승률이있지만카지노실무자들은보수적인입장에서대표승률을 2.78% 로본다. 정켓 (Junket) : 마카오등에서성행하는계약게임의일종. Agent 게임이라고도한다. 귀빈청 ( 貴賓廳 : VIP Room Operator) 산하에점조직으로퍼져있는도단 ( 賭團 : Junket) 들이모객을하고하우스와귀빈청이게임으로부터비롯된수익을배분하는방식이다. 중국인 High Roller 들이매우선호하는게임이다. F.I.T : Foreign Individual Tourist 의약자로단체관광객이아닌개인관광객을뜻함 F.G.T : Foreign Group Tourist 의약자로단체관광객을뜻함. 일종의 깃발부대 로컬고객 : 한국에상주하는외국인고객으로교포나영주권을가진고객을주로지칭한다. Front Money : 고객이게임을위해소지하는초기금액, 즉지참금을뜻한다. 뱅크롤 (Bankroll) : 하우스가게임에임하기위해준비하는초기금액, 즉일종의영업준비금. GKL의경우하루에 200억원정도를 Bankroll 로준비한다. 드롭 (Drop) : 게임테이블에서고객이칩을구매하기위해지불하는금액. 현금과유가증권으로지불가능하다. 참고로올해부터정부는신용카드로도칩구매를허용하고있다 ( 외국인전용카지노에한함 ). Quick Loss : 게임시간 1시간이내에 1,000 만원이상의금액을잃은경우. 하우스마다다르지만 GKL의경우이를 Quick Loss 로정의하고있다. 계약게임의종류 : 계약게임은여러유형이있지만몇가지기준으로기본적인유형을정리하면 [ 도표 48] 과같다. 게임의종류 Agent의유 무 수익 Sharing Rolling Commission Comp Rebate Rebate * Net Win의 10~30% Rolling Share Rolling Turn-Over의 1.6% Share 개인 Rolling ** Rolling Turn-Over의 0.8% 참고 : * 손님의잃은정도에따라콤프를제공할수도, 안할수도있음참고 : ** 손님의잃은정도가일정금액이상인경우리베이트를제공할수도있음 32

33 부록 2. 승률과 Hold 의차이 아직도승률로잘못알려진 Hold 를표시하면아래와같다 [ 도표 49]. 그런데 Hold 와이론적승률, 즉 House Advantage 와는완전히다른개념이다. 즉승률은 사전적인 기대확률이지만 Hold 는카지노의매출액, 즉 Win과게이머들의 Drop 을비교한 사후적인 결과값에불과하며승률이라기보다는차라리 매출인식률 정도로번역하는것이타당할것으로사료된다. Hold (%) = Win / Drop 여전히이공식을이용해카지노매출액을추정하는경우가많다. 즉 Drop 에 Hold 를곱해매출액을계산하는것이다. 그런데이는다음과같은점에서큰의미가없을것으로사료된다. 첫째, Drop 의변동을설명할수있는마땅한변수가없다는점이다. 카지노에서유통되는칩은인간의심리나게이머의배팅수준, 시간당게임회전수등에영향을받는데이를파악할수없다. 둘째, 애초에이등식은카지노매출액을추정하기위해나온것이아니다. 즉초기라스베가스의카지노들이딜러나게이머혹은딜러와게이머들이연합하여하우스를속이는, 치팅 (Cheating) 행위를방지하기위해고안한지표이다. 비슷한영업환경과게임조건이라면그하우스의테이블게임들이갖는 Hold 값은일정할것이다. 그런데특정게임테이블이평균보다훨씬높거나낮은수치를보인다면이테이블은 Surveilance 시스템을통해조사할필요가있다. 이렇게 Hold 는사후적으로발생한매출액과 Drop 을 Monitoring 하는과정에서나온지표로이론적인승률이아니다. 당사가마카오를방문했을때한국외국인카지노들의경우 Hold 의하락이문제가된다고하자이에대한반응은 지금이 19세기서부시대인가? 라는반응이었다. 마카오는 Turn-Over, 즉배팅액에대한 Winning Ratio 를관리하는정책이다. 카지노매출액을추정할때는승률과배팅액을이용하는기대수익 (EV) 모형이논리적으로가장타당하다. 분석자는카지노를청산기업이아닌, 계속기업 (going concern) 으로가정할것이기때문이다. 특정하우스가영구히영업한다면게임의확률분포는정규분포로수렴할것이며인간의심리나게임의조건에큰변화가없는한배팅액도일정한성장률을보일것이다. 아무리카지노에정통한분석자라하더라도매일, 매월혹은매년마다일정한범위에서변동하는 Hold 를기반으로매출액을추정한다는것은불가능하다. 33