펄어비스 EVE IP 의가치는미반영된주가 인터넷 / 게임 Analyst 김동희 Buy 적정주가 (12 개월 ) 현재주가 (3.11) 300,000 원 182,300 원

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1 펄어비스 EVE IP 의가치는미반영된주가 인터넷 / 게임 Analyst 김동희 donghee.kim@meritz.co.kr Buy 적정주가 (12 개월 ) 현재주가 (3.11) 3, 원 182,3 원 상승여력 64.5% KOSDAQ 시가총액 발행주식수 739.9pt 23,595 억원 1,294 만주 유동주식비율 46.8% 외국인비중 7.25% 52 주최고 / 최저가 262,5 원 /166,8 원 평균거래대금 주요주주 (%) 억원 김대일외 8 인 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 펄어비스 32 코스닥지수 ( 우 ) (pt) 1, '18.2 '18.6 '18.1 ' 년실적계단식성장전망. 올해믿을건 차이나. 동사의 검은사막 PC( 스네일게임즈 ) 와 CCP 게임즈의 이브온라인 의 PC 와모바일 ( 이브차이나, 넷이즈 ) 출시가능성 CCP 게임즈미디어토크통해 M&A 관련우려감해소. CCP 게임즈는양질의 IP 와개발력보유하고있으며펄어비스통해아시아성장성부각될것 펄어비스의새로운엔진은실사에가까운 VR/5G/ 스트리밍게임서비스염두에둔것. 3 분기공개될것으로추정. 공개후프로젝트 K 와 V 의출시시점은 22 년예상 검은사막 M 일본성과양호 2 월 26 일펄어비스는검은사막 M 의일본출시를진행하였으며 3 월 11 일현재일평균 매출액 8~1 억원수준발생하며기대치충족하는양호한성과기록중이다. 3 월 11 일 기준 검은사막 M 의일본시장매출순위는구글 4 위, ios 3 위기록하며견조하다. 1 분기매출액과영업이익은각각 1,392 억원 (+4.5% QoQ), 518 억원 (+184.7% QoQ) 으로 CCP 게임즈인수비용 12 억원제거, 검은사막 M 일본매출반영되며회복된다. 이브온라인 IP 의아시아시장성장성 지난 3 월 7 일펄어비스는 CCP 게임즈미디어토크 를통해이브온라인 IP 를소개하 고 CCP 게임즈인수에대한시장의우려를상당부분해소하였다. 이브온라인 으로 16 년동안글로벌 4 천만이용자에게서비스된충성도높은게임으로우주배경의 Sci-Fi 장르라는점에서진입장벽높고차별화된컨텐츠다. CCP 게임즈는아시아지역확장 에관심높아 이브에코스 ( 이브온라인 IP 의모바일게임 ) 는중국넷이즈와개발중이 며 이브워오브어센션 ( 이브 IP 활용한자체모바일게임 ) 도올해출시를목표하고있 다. 또한 이브온라인 의한글버전도 4Q19 출시기대된다. 지난 6 개월동안 26% 주가하락과도, 투자기회로접근해야 18 년 9 월 CCP 게임즈인수이후펄어비스의주가는 6 개월동안 26% 하락하며 M&A 관련비용증가로인한이익률하락, 새엔진개발로신작출시일정지연, 이브온라 인 IP 가국내게이머들에게생소한데주로기인한다. 동사기업가치는검은사막모 바일게임출시와 CCP 게임즈인수이전수준으로하락, 그동안플랫폼 / 지역다각화에 성공하였다는점과이브온라인 IP 의가치는유효하며 219 년에는중국에서성장성부 각될수있다는점등으로현재시점은강력한비중확대기회이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) , , , , E , , E , ,

2 Company Brief 검은사막 M 의일본성과 양호 일본매출순위 3~4 위권으로상승 2 월 26 일펄어비스는검은사막 M 의일본출시를진행하였으며일평균매출액 8~1 억원수준발생하며기대치충족하는양호한성과기록중이다. 3 월 11 일기 준 검은사막 M 의일본시장매출순위는구글 4 위, ios 3 위기록하며견조하다. 일본모바일게임시장규모는국내대비 3배수준인약 15조원으로추정된다. 그러나일본게임시장은외산게임의무덤이라고불릴정도로글로벌에서성공한 RPG들이좋은성과를보여주지못했다. 그러나최근일본이용자의수용성높아지고있으며국내게임사들이몇년간의노력을통해일본시장이해도높아졌다. 펄어비스역시 검은사막 을일본이용자취향에맞게컨텐츠와 BM을차별화했다. 컨텐츠는단조로운스토리도어렵게풀어낸다든지 BM( 비즈니스모델 ) 도펄을충전해가차방식으로게임재화를구매하는방법도입하였다. 그림 1 검은사막 M 일본매출, 빠르게상승하며 3~4 위기록 그림 2 검은사막 M 일본스크린샷 2/27/19 3/2/19 3/5/19 3/8/19 3/11/19 3위 위 3 35 GooglePlay ios ( 위 ) 자료 : 앱애니, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 펄어비스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 3 검은사막 M 국내매출순위 그림 4 검은사막 M 대만매출순위 '18.2 '18.4 '18.6 '18.8 '18.1 '18.12 '19.2 '18.8 '18.9 '18.1 '18.11 '18.12 '19.1 ' 위 3 위 ( 위 ) GooglePlay ios 3 35 ( 위 ) GooglePlay ios 자료 : 앱애니, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 앱애니, 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

3 펄어비스 (26375) 1Q19 실적회복될것 CCP 게임즈인수비용제거, 검은사 막 M 의일본매출반영 1Q19 매출액과영업이익은각각 1,392억원 (+4.5% QoQ), 518억원 (+184.7% QoQ) 으로컨센서스 ( 매출액 1,268억원, 영업이익 531억원 ) 에대체로부합한다. 동사의 1분기실적은일본모바일게임매출 34일치반영되고 CCP게임즈인수비용 12억원제거되며전분기대비크게회복한다. 검은사막 PC 매출액은 18년 8월 그림자전장 업데이트이후긍정적지표유지중이다. 검은사막M 의국내매출역시 18년 11월말 각성 시스템업데이트이후매출순위 2~3위권유지하고있다. 대만매출우하향은 1월신규캐릭터 격투가 콜라보마케팅과계승시스템업데이트, 2월 각성 시스템추가하며안정적으로방어하고있다. 일본매출액은 2월 26일출시이후일본게임들의월초효과로 1 위권까지순위하향하였다가 11일기준 3~4위권으로반등하였다. 초기성과매우양호하며매달대규모업데이트통해초반흥행유지를목표한다. 3 월 4 일검은사막의 XboX 플랫폼에본격출시되었으며잔존율 86% 로안정적으 로서비스되고있다. 3 월콘솔판매액은스탠다드패키지 3 만장 5 달러가정 하였으며장기적매출구성은패키지 1%, 인게임세일즈 9% 로추정한다. 1Q19 영업이익률은 37.2% 로 18.8%p QoQ 회복된다. CCP 게임즈인수비용 12 억원, 서버비용 5 억원도제거된다. 인력충원역시 18 년처럼급격한인원증가 는없다. 다만마케팅비는일본출시로다소증가한 172 억원으로추정한다. 표 1 펄어비스분기별실적 219 년계단식회복예상 ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 매출액 PC 퍼블리싱 직접서비스 모바일 콘솔 영업비용 인건비 지급수수료 광고선전비 주식보상비용 감가상각비 기타 영업이익 세전이익 지배순이익 자료 : 펄어비스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

4 Company Brief CCP게임즈 M&A 관련우려해소지난 3월 7일펄어비스는 CCP게임즈미디어토크 를통해이브온라인 IP를소개하고 CCP게임즈인수에대한시장의우려를상당부분해소하였다. CCP게임즈는 1997년설립되었으며현재 27명의임직원일하고있는아이슬란드대표게임개발사이다. 회사의주목적은 현실세계보다의미있는가상세계 만들고자함에있으며대표작은 이브온라인 으로 16년동안글로벌 4천만이용자에게서비스해왔다. 신규플랫폼과지역확장에관심높아 VR게임을출시하기도하였으며 이브에코스 ( 이브온라인 IP의모바일게임 ) 는중국넷이즈와개발중이며 이브워오브어센션 ( 이브 IP 활용한자체모바일게임 ) 도올해출시를목표한다. 한편 이브온라인 의한글버전도준비중으로 4Q19 출시기대된다. 이브온라인 IP는그자체로존재할만큼경쟁게임이없으며다른개발사가도전하기어려운우주배경의 Sci-Fi 게임이다. 게임의주요특징은 1) 대단하고아름다운세계, 2) 높은자유도, 3) 손상은실제의미가있으며, 4) 사회성강하며전세계플레이어들이함께즐기는게임, 5) 커뮤니티와함께성장했으며결속강하고커뮤니티로인해장기플레이어가되기도하는등독특하고차별화된컨텐츠로충성도높은이용자보유하고있다. 그림 5 EVE Online 의구성요소 웅장하고아름다운세계관 광대한오픈맵을자랑하는 MMO 유저들의플레이에맞춰진화된게임환경 ; 주단위로성간전투 자유로운플레이스타일 디지털사회경제 손상은실제의미가짐 유저들의자유롭게플레이할수있는샌드박스게임플레이 유저들의플레이결과가게임내환경에영향을미침 게임내수요 / 공급에따른시장이마련 ; CCP 는게임내중앙은행역할수행 디지털화폐로게임내자유로운거래가능 유저들은자원을벌기위해시간을투자해야함 손상은게임플레이의핵심 플레이어들은주의깊게행동. 모든행동에따른결과피할수없음 CCP 는가상세계에대해중립적인입장경지 모든플레이는사회적 유저간자유로운활동과그룹이조성되도록유연한툴과동기를제공 공동체를기반 시간이지남에따라핵심공동체가형성 ; EVE Fanfest 행사개최 우수한관리를위한상담체계. CCP 에게조언과지원을하는이용자집단 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 펄어비스 (26375) 그림 6 이브 IP 의이용자충족단계 1 자기구현 The Mittani, Chribba, GrayGal, EVE 대법원 명예욕동맹, 조합, CSM, Citadel, EVE 기록 기념비등애정과소속감 EVE를통한친밀감획득게임내플레이안정성공정한경쟁, 사기와편법방지, 따돌림방지게임시스템환경의안정성시스템운영과런쳐의품질보증 자료 : CCP 게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 그림 7 CCP 게임즈라인업들 자료 : CCP 게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 그림 8 CCP 게임즈미디어토크 그림 9 이브온라인 16 년간 4 천만이용자보유한글로벌 IP 자료 : 펄어비스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : CCP 게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 Company Brief 지난 6 개월 26% 하락, 투자기회로접근해야 우려해소의시기 18 년 9 월 CCP 게임즈인수이후펄어비스의주가는 6 개월동안 26% 하락하며 M&A 관련비용증가로인한이익률하락, 새엔진개발로신작출시일정지연, 이브온라인 IP 가국내게이머들에게생소한데주로기인한다. 우선, 18년 9월인수시점에양사가발표한 M&A 금액이약 2,5~4,8 억원으로매우상이한데, 일단지급한금액은펄어비스발표한 2,5억원수준이며향후성과에따라최대 2,3억원이추가로지급된다. 향후 2년동안성과에대해옵션지급으로성과지표는이브PC를중국재진출, 모바일을중국과다른지역에론칭한는것, 현재유저들도더게임잘즐겨야하고, 한국도추가업사이드존재하는등굉장히터프하다. 오히려다달성할경우 CCP게임의기업가치는 1조이상, 펄어비스의가치도그만큼상향되기때문에매우긍정적이다. 또한펄어비스는새로운엔진개발에착수했다고발표하였는데, 새로운엔진은실사에가까운 VR/5G/ 스트리밍게임서비스염두에둔것으로한단계레벨업하기위한필수적인투자이며 3분기공개될것으로추정한다. 공개후 프로젝트K와 V 의출시시점은 22년으로전망한다. 그림 1 펄어비스주가및거래량 18 년 9 월이후 26% 하락 ( 천원 ) 거래량 ( 우 ) 년 2 월검은사막 M( 한국 ) 18 년 8 월검은사막 M( 대만 ) 5 '17.9 '17.11 '18.1 '18.3 '18.5 '18.7 '18.9 '18.11 '19.1 종가 19 년 2 월검은사막 M( 일본 ) 19 년 3 월검은사막 Xbox ( 천주 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Wisefn, 메리츠종금증권리서치센터 6 Meritz Research

7 펄어비스 (26375) 그림 11 프로젝트 V 그림 12 프로젝트 K 자료 : 펄어비스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 펄어비스, 메리츠종금증권리서치센터 219 년믿을건 차이나 텐센트, 넷이즈도판호발급재개 219년동사가믿을건 차이나 이며중국불확실성이텐센트, 넷이즈등대형사판호발급재개로해소되고있어긍정적이다. 지난 2월 28일텐센트 1종, 넷이즈 2종의판호발급을받았는데이전과달리 FPS와 MMO 등주요인기장르의게임들이신규서비스허가를받았다는점에서의미있다. 펄어비스는현재중국에서 검은사막 PC게임 ( 스네일게임즈 ) 의출시, CCP게임즈의 이브온라인 의 PC와모바일 ( 넷이즈 ) 출시를준비하고있다. 218년중국모바일게임시장은 1,937억위안 (32.5조원), 전년대비 3.1% 성장하였으며글로벌모바일게임내비중은 33% 로 1위국가이다. 218년중국모바일게임이용자수 6.6억명, 전년대비 9.3% 증가하였다. 분명한건글로벌게임산업내중국의시장지배력은더욱공고. 중국개발사들의실력또한빠르게향상. 세계시장을리드하고있다는점이다. 참고로중국의모바일게임시장규모는조사기관에따라 24조원 ~43조원까지큰편차를보이는데그이유는안드로이드마켓의경우로컬사업자시장으로정확한통계가발표되지않기때문이다. 또한중국모바일게임시장의상위 5개사의점유율은편차가큰데, 텐센트지배력은견조하며중소형게임사의점유율은대동소이하게낮아지고있다 표 년중국대형게임사의판호승인허가내역 발급날짜 게임명 장르및게임내용 퍼블리셔 순접묘화 모바일 ( 클릭및드래그로중국의전통공예이해하는기능성게임 ) 텐센트 절선 모바일 ( 접이식부채를모아놓은모바일박물관앱 ) 텐센트 전춘추 모바일 MMO ( 왕실후손의주인공이다섯개의국가들이벌이는대규모전쟁 ) 넷이즈 로맨틱로즈가든 모바일 ( 디지털꽃을심는시뮬레이션게임 ) 텐센트 회진묘필천산 모바일 ( 중국명화인천리강산도를배경, 고전신화의전설을결합한어드벤쳐 ) 넷이즈 FortressFrontline 모바일 FPS( 배틀로얄방식의모바일슈팅게임 ) 넷이즈 심선2 PC MMO 텐센트 자료 : 중국광전총국, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Company Brief 그림 13 글로벌게임시장내중국비중 그림 14 중국게임퍼블리셔점유율 (%) 글로벌게임시장규모중국비중 ( 우 ) (%) 넷드래곤웹소프트 2.49% 치타네트워크 2.55% 퍼펙트월드 3.15% 넷이즈 17.81% 37 게임 2.2% 소후 자이언트 1.96% 1.36% 유주 1.% 킹넷.77% 텐센트 66.71% 자료 : iresearch, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : iresearch(3q18 기준 ), 메리츠종금증권리서치센터 그림 년중국모바일게임시장규모 32 조원 그림 16 중국모바일게임이용자 6.6 억명 ( 십억위안 ) 중국모바일게임시장규모성장률 ( 우 ) (%) 12% 1% 8% 6% ( 백만명 ) 중국모바일게임이용자수 % 2 5 2% % 자료 : iresearch, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : iresearch, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

9 펄어비스 (26375) 펄어비스 (26375) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 22E ( 십억원 ) E 22E 매출액 영업활동현금흐름 매출액증가율 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가.... 유형자산상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금의증감 세전계속사업이익 자본의증가 법인세비용 현금의증가 ( 감소 ) 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet ( 십억원 ) E 22E E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 4,599 32,93 47,618 53,192 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,293 11,921 15,349 2,345 재고자산.... CFPS 2,139 12,634 15,969 2,95 비유동자산 EBITDAPS 1,989 13,7 19,558 25,954 유형자산 BPS 22,87 25,24 33,322 47,827 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%).... 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무.... PCR 단기차입금.... PSR 유동성장기부채.... PBR 비유동부채 EBITDA 사채.... EV/EBITDA 장기차입금.... Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률.... 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지분.... 매출채권회전율 (x) 자본총계 재고자산회전율 (x) Meritz Research 9

10 Company Brief Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 219 년 3 월 12 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 219 년 3 월 12 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 219 년 3 월 12 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김동희 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만매수 95.5% Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만중립 4.5% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 미만매도.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 218 년 12 월 31 일기준으로 추천기준일 Overweight ( 비중확대 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 시장지수대비 3 등급 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 펄어비스 (26375) 투자등급변경내용 추천자료투자의견적정주가담당자괴리율 (%)* 확정일자형식 ( 원 ) 평균최고 ( 최저 ) 산업분석 Buy 25, 김동희 산업브리프 Buy 27, 김동희 산업브리프 Buy 27, 김동희 기업브리프 Trading Buy 27, 김동희 산업브리프 Trading Buy 27, 김동희 기업브리프 Buy 3, 김동희 기업브리프 Buy 3, 김동희 산업브리프 Buy 3, 김동희 기업브리프 Buy 3, 김동희 산업분석 Buy 3, 김동희 산업브리프 Buy 3, 김동희 기업브리프 Buy 3, 김동희 - - * 적정가격대상시점 : 1 년 주가및적정주가변동추이 ( 원 ) 펄어비스 315, 적정주가 21, 15, Meritz Research