BUY CJ 제일제당 기업분석 음식료 또! 제일제당? 목표주가 ( 유지 ) 550,000원 현재주가 (06/24) 385,000원 Up/Downside +42.9% 투자의견 ( 유지 ) Buy Analyst 차재헌

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1 BUY 9795 기업분석 음식료 또! 제일제당? 목표주가 ( 유지 ) 55,원 현재주가 (6/24) 385,원 Up/Downside +42.9% 투자의견 ( 유지 ) Buy Analyst 차재헌 Investment Points 2Q16 Preview: 2Q16 연결영업이익을 2,24 억원수준으로추정한다 (+5.6 %YoY). 바이오영업이익은예상보다부진하나 (2Q 23 억추정 ) 식품, 사료, 제약의실적개선이이를상쇄하면서 1Q 와유사한형태의실적개선을보일것이다. 가공식품매출은두자릿수성장을지속하고있고가공소재비중증가로소재 OP 마진도안정적일것으로추정한다. 4Q16 강한라이신가격상승이바이오부문영업실적턴어라운드를가져올것이다. 라이신, 턴어라운드시작 : 현재중국라이신가격은 9.2 위안 /kg 이다 (98.5% 제품 ). 6 월 글로벌라이신평균가격은 1,3US/ 톤부근에도달했고라이신부문의 OP 도 BEP 를통과했을것으로추정한다. 글로벌돼지가격상승, 중국대두박선물가격급등, 중국정부의옥수수최저입차제폐지, 중국자돈가격상승등을감안시이들상품가격과라이신가격과의괴리는축소될것이며이는곧라이신가격의추가적상승을의미한다. Action 또! Top pick?: 목표가 55만원, Top pick 의견을지속한다. Target P/E는 16년추정실적에 2배를적용했고, 사업별 Sum-of-parts 를통해산출한적정가 (57만원) 와비슷하다. 현재 시가총액은식품 EBITDA로도설명이가능하다. 바이오적정가치산출시화학기업의 Valuation 을적용했다. 그러나, 구조적돈육수요증가와아시아사료시장의과점화가능성을 감안시, 라이신가격이정상화될하반기바이오 Target EV/EBITDA는급상승할것이다. 내년까지업종내가장안정적실적개선을보일동사에대한재평가가필요할것이다. Investment Fundamentals (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec E 217E 218E 매출액 11,72 12,924 14,86 16,7 17,34 ( 증가율 ) 영업이익 ,98 ( 증가율 ) 지배주주순이익 EPS 6,86 14,136 27,79 3,429 35,768 PER (H/L) 61.6/ / PBR (H/L) 2./ / EV/EBITDA (H/L) 12.7/ / 영업이익률 ROE ( 천원 ) CJ제일제당 ( 좌 ) (pt) Stock Data 52주최저 / 최고 334,/446,5원 4 1 KOSDAQ /KOSPI 647/1,925pt 2 5 시가총액 5,67억원 6 日 -평균거래량 44,84 15/6 15/1 16/1 16/4 외국인지분율 22.6% 주가상승률 1M 3M 12M 6 日 -외국인지분율변동추이 +1.8%p 절대기준 주요주주 CJ 외 6 인 37.8% 상대기준 KOSPI 지수대비 ( 우 ) 15

2 2Q16 실적 Preview, 하반기강한턴어라운드예상 2Q16 실적은 1Q 와유사한 분위기로개선전망. 하반기강한 실적개선기대 2Q16 연결매출액은 13.3%YoY 증가한 35,852억원, 영업익은 5.6%YoY 증가한 2,24 억원수준으로추정한다. 바이오영업이익은예상보다부진하나 (2Q 23억추정 ) 식품, 사료, 제약의실적개선이이를상쇄하면서 1Q16 과비슷한형태의실적개선을보일것이다. 가공식품매출은 15%YoY 증가한 6,299 억원으로두자릿수성장을지속할것으로전망한다. 가공소재비중증가로소재부문의 OP마진도긍정적일것으로추정한다. 4Q16 라이신가격상승이바이오부문영업실적의강한턴어라운드를가져올것으로추정한다. 도표 1. 2Q16 실적 Preview ( 단위 : 억원, %) 2Q16E 2Q15 %YoY 컨센서스 % 차이 연결기준 매출액 35,852 31, , 영업이익 2,24 1, ,83-8. 세전이익 1, 지배주주순이익 대한통운제외 매출액 21,25 19, 영업이익 1,544 1, 자료 : 동부리서치 도표 2. 대한통운제외후부문별영업이익전망 ( 단위 : 억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 매출액 19,992 19,671 21,771 2,88 21,949 21,25 23,92 22,675 소재 4,659 4,457 4,654 4,54 4,777 4,568 4,71 4,17 가공 5,827 5,477 6,861 5,515 6,821 6,299 7,822 6,291 사료 4,43 4,272 4,497 4,855 4,892 4,699 4,947 5,34 바이오 4,17 4,335 4,645 4,4 4,282 4,429 5,197 5,473 제약 1,59 1,13 1,114 1,264 1,177 1,254 1,237 1,42 영업이익 1,826 1,527 1, ,83 1,544 2,63 1,57 %YoY 소재 가공 사료 바이오 제약 OP% 소재 가공 사료 바이오 제약 자료 : 동부리서치 2

3 라이신 6 월 BEP 통과 : 턴어라운드, 하반기가더기대된다 3 가지뉴스로본중국옥수수 산업전망과라이신구조개편 가능성 현재중국라이신가격은 9.2위안 /kg 이다 (98.5% 제품 ). 6월 CJ제일제당글로벌라이신평균가격은 1,3US/ 톤부근에도달했고라이신부문의 OP도 BEP 를통과했을것으로추정한다. 글로벌돼지가격상승, 중국대두박선물가격급등, 중국정부의옥수수최저입차제폐지, 중국자돈가격상승등을감안시이들상품가격과라이신가격과의괴리는축소될것이며이는곧라이신가격의추가적상승을의미한다. 16년 2~4월중국농업과관련된 3가지중요한뉴스가나왔다. 하나는중국국영기업인중국화공이라는업체가스위스농업기업인신젠타를인수할수있다는것이며, 두번째는중국정부가옥수수수매제도를폐지한다는내용이다. 마지막으로중국정부가생산효율이떨어지는북부지역옥수수재배면적을축소한다는것이다. 중국화공의신제타인수는농업생산성을강화하려는중국정부의정책의일환으로해석한다. 시진핑중국국가주석은중산층의곡물소비증가와농지축소로중국의농업생산성을강화하려고노력해왔다. 옥수수수매제도폐지는농가의효율성을높이고보조금정책에따른곡물의과잉공급을줄이기위한중국정부의정책전환이다. 중국정부의옥수수및농업산업에서의변화는시차를두고수율이낮고생산효율이떨어지는중국내라이신산업의구조개편으로연결될것으로추정한다. 뉴스1: 중국화공, 스위스농업기업 ' 신젠타 ' 52조원에인수임박 ( 연합 16년 2월 3일 ) 중국국유기업인중국화공 ( 中國化工 ) 이스위스의농업생물공학기업인신젠타를조만간인수할예정이라고블룸버그통신이 2일보도했다. 블룸버그통신은이날소식통을인용해중국화공이 437억스위스프랑 ( 약 51조8 천억원 ) 에종자, 살충제생산으로유명한신젠타를인수할계획이라고전했다. 인수가성사될경우이는중국기업이해외기업을인수한사례로는역대최대규모가될전망이다. 인수계약은이르면신젠타가실적을공개할 3일발표될예정으로알려졌다. 소식통은중국화공은합의가성사된후신젠타의주식을취리히거래소에서상장폐지하는방안을검토하고있다고말했다. 신젠타는지난해 12월몬산토와중국화공등과인수문제를협의하고있다고밝힌바있다. 중국화공의신젠타인수는농업생산성을강화하려는중국당국의정책에도부합한다. 뉴스2 : 옥수수수매제도폐지 ( 뉴시스 16년 3월 3일 ) 주요옥수수소비국인중국은 27 년시작한자국내옥수수의최저가정책을폐기할것이라고밝혔다. 중국정부는최저가폐기에따른옥수수농가의피해를막기위해보조금을지원할것이라고약속하면서, 구체적인사항은재공지할것이라고발표했다. 이번조치로중국현지의옥수수가격이떨어지면서농장주를포함한바이어들이사료용옥수수를대량으로수입할필요도없다. 중국은목화, 대두, 쌀, 밀과같은곡물들에대해최저가정책을취했다. 하지만, 농가의효율성을높이고보조금에현재최저가정책의보호를받고있는농작물은쌀과밀정도다. 지난 214년에는목화와대두의최저가정책이폐지됐다. 3

4 뉴스 3: 중국, 22 년까지옥수수재배면적 33, km2줄인다 ( 연합 16 년 4월 7일 ) 세계최대옥수수소비국인중국이오는 22 년까지북부와북동부지역에서옥수수재배면적을 33,km2 (82 만에이커 ) 줄이겠다고밝혔다. 중국농림부는해당지역이옥수수재배에적절치않아이같이결정했다며, 핵심재배지역의경작면적은안정적으로유지될것이라고설명했다. 북부지역옥수수재배농가에는알팔파나가축의겨울먹이로쓰는사일리지를심으라고조언할계획이라고농림부는덧붙였다. 북동부지역재배농가는대두를심게된다. 도표 3. 수매제도폐지후떨어지는옥수수가격도표 4. 옥수수밭에물주는농민, 에고언제다주나? 3. 옥수수가격 Jul-8 Jul-9 Jul-1 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 자료 : 동부리서치, 언론보도인용 도표 5. 중국자돈 * 가격 자돈가격 Jul-8 Jul-9 Jul-1 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 * 자돈 : 새끼돼지 도표 6. 중국자돈도매가격 자돈도매가격 Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 Jan-16 4

5 도표 7. 중국돈육도매가격 도표 8. 중국돈육소매가격 3 돈육도매가 ( % ) 1 돈육소매가 %YoY Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 Jan-16-4 Jun-7 Jun-9 Jun-11 Jun-13 Jun-15 도표 9. 중국대두박가격 도표 1. 중국대두박선물가격 5. 대두박가격 ( 위안 /ton) 4, 대두박선물가격 4.5 3,5 4. 3, ,5 2.5 Jul-8 Jul-9 Jul-1 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 2, Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 도표 11. 중국육류소비와돼지고기비중 도표 12. 중국돼지사육두수, 2 년간많이감소후회복중 ( 만톤 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 육류 돼지고기 돼지고기비중 ( % ) ( 만마리 ) 사육두수 %YoY ( % ) 49, 1 48, 47, 5 46, 45, 44, -5 43, 42, -1 41, 4, , 38, 자료 : 농촌경제연구원, 동부리서치 자료 : 농촌경제연구원, 동부리서치 5

6 목표주가 55 만원, Top pick 유지 : EV/EBITDA 로보면... 하반기실적턴어라운드성공시 재평가가능성열려있다 목표주가 55만원, Top pick 의견을지속한다. Target P/E 는 16년추정실적에 2배를적용했하여산출했다. 목표가는사업부문별 EBITDA 추정치를기준으로 Sum-of-parts 를통해산출한적정가치 (57만원) 와유사하다. 현재시가총액은식품 EBITDA 로도설명이가능하다. 당사는바이오사업부문의적정가치산출시국내화학기업의 Valuation을적용했다. 그러나, 구조적돈육수요증가와아시아사료시장의과점화가능성을감안시, 라이신가격이정상화될하반기바이오 Target EV/EBITDA 는급상승할수있다. 합산된영업가치는 16년추정합산실적기준 Target EV/EBITDA 9배다. 가치평가시보유지분가치는대한통운만반영했고할인율은 3% 를적용했다. 유휴자산가치는삼성생명과가양동부동산가치만반영했고역시 3% 의할인율을적용했으며부동산가치의경우유동화가능성이낮다는점에상당히보수적인기준을적용했다. 내년까지업종내가장안정적실적개선을보일동사에대한재평가가필요한시점이라는전망을유지한다. 도표 13. 사업부문별 EBITDA ( 단위 : 억원, %) E 전사 매출액 73,658 81,522 89,777 ( 대통제외 ) 영업이익 4,315 5,865 7,6 OP% EBITDA 7,523 9,385 1,713 EBITDA% 식품사업 매출액 38,399 41,54 45,448 영업이익 3,223 3,485 4,18 OP% EBITDA 4,828 5,177 5,884 EBITDA% 바이오사업 매출액 14,782 17,397 19,382 영업이익 237 1,388 1,69 OP% EBITDA 1,389 2,726 3,54 EBITDA% 생물자원 매출액 16,177 18,54 19,877 영업이익 OP% EBITDA EBITDA% CJ헬스케어 매출액 4,3 4,567 5,69 영업이익 OP% EBITDA EBITDA% 자료 : 동부리서치 6

7 도표 14. Sum-of-parts 로계산된적정가치 ( 단위 : 억원, 배 ) 적정시가총액 Target EV/EBITDA 적용근거 식품사업가치 6, 가공식품, 소재식품평균 ( 동원 F&B, 오뚜기, 대상, 대한제분, 대한제당 ) 생물자원사업가치 9, 수직계열화된국내사료기업평균 ( 팜스코, 이지바이오 ) CJ 헬스케어가치 1, 대형제약사평균 ( 종근당, 대웅제약, 유한양행 ) 바이오사업가치 15, 대형화학회사평균 (SK 이노베이션, LG 화학, 롯데케미칼 ) 1 영업가치합산 96,32 9. Target Multiple 하반기상승가능성잠재 2 순차입금 37, - 대한통운제외 216 년말추정 3 유휴자산가치 8,4 평가가치 3% 할인삼성생명 만주시가 3% 할인, 가양동부동산 6,3 억만반영 4 지분가치 6,93 시가 3% 할인대한통운만반영. 전일종가기준지분가치 합산기업가치 ( ) 74,65 - 적정가치주당 57,원 자료 : 동부리서치 7

8 대차대조표 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 217E 218E 12월결산 ( 십억원 ) E 217E 218E 유동자산 3,973 4,19 4,64 5,211 5,87 매출액 11,72 12,924 14,86 16,7 17,34 현금및현금성자산 ,263 매출원가 9,258 1,38 11,76 12,719 13,756 매출채권및기타채권 1,876 1,771 1,951 2,17 2,228 매출총이익 2,443 2,886 3,46 3,287 3,548 재고자산 1,66 1,98 1,645 1,489 1,638 판관비 1,863 2,135 2,144 2,3 2,45 비유동자산 9,49 9,733 9,697 9,782 9,899 영업이익 ,98 유형자산 6,384 6,69 6,743 6,912 7,16 EBITDA 1,28 1,235 1,512 1,65 1,729 무형자산 1,751 1,737 1,648 1,565 1,487 영업외손익 투자자산 금융손익 자산총계 13,383 13,751 14,337 14,994 15,76 투자손익 1 21 유동부채 4,122 4,336 4,539 4,739 4,99 기타영업외손익 매입채무및기타채무 1,432 1,584 1,759 1,924 2,94 세전이익 단기차입금및단기사채 1,568 1,441 1,471 1,51 1,51 중단사업이익 유동성장기부채 895 1,148 1,153 1,158 1,158 당기순이익 비유동부채 4,31 4,3 4,1 4,1 4,1 지배주주지분순이익 사채및장기차입금 3,412 3,89 3,69 3,69 3,69 비지배주주지분순이익 부채총계 8,433 8,366 8,549 8,749 8,919 총포괄이익 자본금 증감률 (%YoY) 자본잉여금 매출액 이익잉여금 2,187 2,334 2,659 3,27 3,466 영업이익 비지배주주지분 1,965 2,242 2,321 2,49 2,512 EPS 자본총계 4,95 5,385 5,788 6,245 6,787 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) E 217E 218E 12월결산 ( 원, %, 배 ) E 217E 218E 영업활동현금흐름 689 1, ,417 1,211 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 6,86 14,136 27,79 3,429 35,768 현금유출이없는비용및수익 BPS 26, , , , ,37 유형및무형자산상각비 DPS 2, 2,5 2,5 2,5 2,5 영업관련자산부채변동 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 P/E 재고자산의감소 P/B 매입채무및기타채무의증가 EV/EBITDA 투자활동현금흐름 수익성 (%) CAPEX 영업이익률 투자자산의순증 EBITDA마진 재무활동현금흐름 순이익률 사채및차입금의증가 ROE 자본금및자본잉여금의증가 15 9 ROA 배당금지급 ROIC 기타현금흐름 -6-3 안정성및기타 현금의증가 부채비율 (%) 기초현금 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 ,263 배당성향 ( 배 ) 자료 : CJ제일제당, 동부리서치 주 : IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제2조제3호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6개월간 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 1년간투자의견비율 ( 기준 ) - 매수 (76.2%) 중립 (23.8%) 매도 (%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 ( 천원 ) 현주가및목표주가차트 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2년간투자의견및목표주가변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 14/5/8 BUY 42, 14/1/16 BUY 5, 15/6/23 BUY 55, 16/2/5 BUY 52, 16/5/1 BUY 55, 8