( 화 ) 퀀트전략 탑라인성장기업을찾아보면 경제분석 한중 FTA 타결의의미와기회 이슈코멘트 3 분기실적중간점검 선물옵션이슈분석 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 산업분석 건설 [ 비중확대 ] 박형렬 : 사람보다집이많은시대의전세대란

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1 ( 화 ) 퀀트전략 탑라인성장기업을찾아보면 경제분석 한중 FTA 타결의의미와기회 이슈코멘트 3 분기실적중간점검 선물옵션이슈분석 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 산업분석 건설 [ 비중확대 ] 박형렬 : 사람보다집이많은시대의전세대란그리고월세시대 기업분석 아모레퍼시픽 [ 매수 ] 함승희 : 국내점유율확대와해외고성장지속롯데케미칼 [ 매수 ] 박연주 : 스프레드게임휴켐스 [ 매수 ] 박연주 : 돋보이는안정성대한항공 [ 매수 ] 류제현 : 실적개선, 이제시작이다아프리카TV[ 매수 ] 이대우 : 미디어산업의지형이바뀌고있다아모레G[Trading Buy] 함승희 : 화장품계열사가주도한실적호조 DGB금융지주 [Trading Buy] 구용욱 : M&A를위한증자의明과暗휴비츠 [Not Rated] 박승현 : 1년여실적부진의터널을지나회복세진입 주체별매매동향 KOSPI: 외국인 (+)41 억원순매수, 국내기관 (-)48 억원순매도 KOSDAQ: 외국인 (-)32 억원순매도, 국내기관 (-)32 억원순매도 KOSPI2 선물시장통계 주가지표 코스피지수 (11/1) 1,958.23P(+18.36P) 국고채수익률 (3년) 2.12(+.3) 코스닥지수 (11/1) P(-.68P) 유가 (WTI) (11/1 17:49) 79.82(+.67) KOSPI2 지수 12월물 25.8P(+2.5P) 국내주식형펀드증감 (11/7) -3억원 중국상해종합지수 (11/1) 2,473.67P(+55.5P) 해외주식형펀드증감 (11/7) -291 억원 NIKKEI225 지수 (11/1) 16,78.53P(-99.85P) 고객예탁금 (11/7) 146,594 억원 (-2,87 억원 ) 원 / 달러환율 1,85.(-8.7) 신용잔고 (11/7) 51,518 억원 (-371 억원 ) 엔 / 달러환율 (-.73) 대차잔고 (11/7) 48,58 억원 (+1,651 억원 )

2 퀀트전략 퀀트김상호, CFA 탑라인성장기업을찾아보면 211 년이후한국상장기업의매출과이익둔화가지속되고있다. 한국기업의매출액은삼성전자와현대차의매출성장으로인해 213 년에고점을기록했지만대다수의기업들은 212년부터매출액이감소했다. 시가총액 5, 억원이상기업중분기별매출액이증가하는기업의비중은 211년말 88.1% 를기록했지만 214년 2/4분기엔 56.4% 까지감소했다. 이로인해매출증가기업은수혜를받았다. 매출감소를확인할수있었던 212년 3월부터매출액증가기업의주가는시장을아웃퍼폼했고, 올해에도매출액증가율이높은기업이높은수익률을기록했다. 또한한국기업들을 4가지그룹 ( 매출액과영업이익률증감 ) 으로나눠보면영업이익률이상승한기업보다매출액이증가한기업이프리미엄을받았다. 즉, 시장의매출액이둔화되고있는구간에선탑라인을유지하는기업이프리미엄을받았다는것을확인할수있다. 매출액증가의지속여부를미리확인할수있는방법은잉여현금흐름 (FCF) 의개선여부를확인하는것이다. 잉여현금흐름은기업이현재수준의성장을유지하면서주주에게돌려줄수있는여유현금이다. 이지표가감소하면기업의자금사정이악화되어현재수준의성장을유지하기어렵다는것을의미한다. 따라서매출액이증가하면서현금흐름도개선되고있다면매출액이연속적으로증가할가능성은높아진다. 한국기업의경쟁력약화로인해매출액이지속적으로증가하는기업을찾기가어려워졌다. 현금흐름이양호한기업은위기가지속되어도기업들의탑라인증가를이룰확률이높다. 매출액과현금흐름이개선된기업에투자하는것이유리한선택이라고생각한다.

3 퀀트전략 한국기업이익 : 매출둔화, 영업마진감소 211 년이후한국상장기업의이익둔화가지속되고있다. 과거한국상장기업의이익은 21년 IT버블, 28년미국서브프라임모기지사태등몇번의위기를제외하고꾸준히상승했다. 하지만 211년이후한국상장기업의영업이익은지속적으로하락하는모습을보였고, 매출액은 213년을고점으로정체되고있다 ( 그림1 참조 ). 영업이익률도과거저점수준까지하락했다. 지난 2/4분기까지한국기업의영업이익률 ( 과거 4개분기 ) 은 5.3% 로 21년 IT버블당시 5.%, 28년 4.6% 와비슷한수준을기록했다 ( 그림2 참조 ). 문제는당분간개선될여지가보이지않고있다는점이다. 현재 (1일 ) 까지발표된 3/4분기실적을보면매출액은 +1.% YoY로정체됐고, 영업이익은 -3.8% YoY로부진했다. 유럽과중국의경기둔화가지속되고있고엔화약세로일본기업들의경쟁력이살아나고있기때문에이익전망에대한부정적신호는앞으로계속될것으로보인다. 그림 1. KOSPI 매출액과영업이익모두정체 그림 2. 영업이익률은과거위기수준까지하락 ( 조원 ) ( 조원 ) KOSPI 매출액 (TTM) (L) 2,5 14 KOSPI 영업이익 (TTM) (R) 2, 1,5 1, (%) KOSPI 영업이익률 Q 3.1Q 5.1Q 7.1Q 9.1Q 11.1Q 13.1Q 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 1.1Q 3.1Q 5.1Q 7.1Q 9.1Q 11.1Q 13.1Q 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 시장은매출액증가기업에프리미엄한국기업의매출액은삼성전자와현대차의매출성장으로인해 213년에고점을기록했지만대다수의기업들은 212년부터매출액이감소했다. < 그림 3> 을보면시가총액 5, 억원이상기업중분기별매출액이증가하는기업의비중은 211년말 88.1% 에서 214년 2/4분기엔 56.4% 까지감소했다. 이로인해매출증가기업은수혜를받았다. 매출감소를확인할수있었던 212년 3월부터매출액증가기업의주가는시장을아웃퍼폼했고, 올해에도매출액증가율이높은기업이높은수익률을기록했다.

4 퀀트전략 그림 3. 매출증가기업의감소 -> 매출증가하면수혜 (11.3=1) (%) 매출액증가기업상대수익률 (L) 14 1 매출증가기업비중 (R) 주 : 시가총액 5, 억원이상기업기준자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 그림 4. 매출증가기업의주가차별화 연초대비주가상승률 (%) 년상반기 매출액증가율 -1 (% YoY) 주 : 시가총액 1 조원이상기업기준자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 또한한국기업들을 4가지그룹 ( 매출액과영업이익률증감 ) 으로나눠보면영업이익률이상승한기업보다매출액이증가한기업이프리미엄을받았다. 그룹별수익률을비교해보면, 매출, 영업이익률 그룹이가장아웃퍼폼했고, 매출, 영업이익률 그룹보다 매출, 영업이익률 그룹이더높은수익률을기록했다. 특히, 매출, 영업이익률 그룹과 매출, 영업이익률 두그룹의수익률은작년까진비슷한흐름을보였지만올해부터차별화가나타나고있다 ( 그림6 참조 ). 즉, 시장의매출액이둔화되고있는구간에선영업이익률이감소해도탑라인을유지하는기업이프리미엄을받았다는것을확인할수있다. 그림 5. 매출과영업마진이감소하는기업증가 그림 6. 영업이익률보다매출증가기업에프리미엄 ( 개 ) 12 1 매출증가, 영업이익률증가매출감소, 영업이익률증가 매출증가, 영업이익률감소매출감소, 영업이익률감소 (11.3=1) 매출증가, 영업이익률증가매출증가, 영업이익률감소매출감소, 영업이익률증가매출감소, 영업이익률감소 주 : 시가총액 5, 억원이상기업기준자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 주 : 1) 분기실적을보고투자한다는가정 (2 분기기업실적은 3 분기에발표되므로 4 분기에투자 ) 2) 분기별리밸런싱자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터

5 퀀트전략 매출액증가는 FCF로확인매출액증가기업이프리미엄을받는상황에선매출액이꾸준히증가할수있는기업을찾는것이중요하다. 매출액증가의지속여부를미리확인할수있는방법은잉여현금흐름 (FCF) 의개선여부를확인하는것이다. 매출액이증가하면서현금흐름도개선되고있다면매출액이연속적으로증가할가능성은높아진다. 예시로주요피팅업체인태광과하이록코리아를들수있다. < 그림 7> 을보면, 두기업의매출액은 21년이후 212년까지지속적으로상승했다. 그러나 213년부터기계업황이둔화되면서두기업의차이가나타났다. 이는잉여현금흐름의차이로설명할수있다. 잉여현금흐름은기업이현재수준의성장을유지하면서주주에게돌려줄수있는여유현금이다. 이지표가감소하면기업의자금사정이악화되어현재수준의성장을유지하기어렵다는것을의미한다. < 그림 7,8> 을보면태광의매출액대비잉여현금흐름이감소하기시작한 213년 2/4분기부터매출액도감소한것을확인할수있다. 반면, 잉여현금흐름비율을유지한하이록코리아의매출액은 214년 2/4분기에 8.4% 성장하는모습을보였다. 그림 7. 주요피팅업체의매출액 (TTM) 추이 ( 억원 ) ( 억원 ) 4, 태광 (L) 2,1 3,5 하이록코리아 (R) 1,9 1,7 3, 1,5 2,5 1,3 2, 1,1 9 1,5 7 1, 5 1.1Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 그림 8. 주요피팅업체의 FCF/ 매출액추이 (%) 태광 4 하이록코리아 Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 매출액과 FCF가동시에개선되는기업의주가를확인해보면앞서살펴본대로기업의매출액과잉여현금흐름 (FCF) 개선여부로종목을구분해보았다. 각분기별로전년동기대비매출액증감과잉여현금흐름 / 매출액개선여부로구분해총 4가지포트폴리오의수익률을계산했다. 결론적으로 214년부터매출액과잉여현금흐름이모두개선된포트폴리오가가장우수했고, 나머진 KOSPI 와유사한흐름을보였다 ( 그림9 참조 ).

6 퀀트전략 그림 9. 매출액증감과잉여현금흐름개선여부로구분한종목포트폴리오 (11.3=1) 매출액증가, FCF 개선O 매출액감소, FCF 개선O KOSPI 매출액증가, FCF 개선X 매출액감소, FCF 개선X 주 : 1) 매출액증감은전년동기대비로구분, FCF 개선은 FCF/ 매출액 (TTM) 이 (+) 이고전분기대비개선여부로구분 2) 시가총액 5, 억원이상종목기준. 금융업제외, 분기별리밸런싱자료 : KDB 대우증권리서치센터 매출액과잉여현금흐름이동시에개선되는기업 이상의논의를바탕으로시가총액 5, 억원이상인기업중 1) 214 년 2/4 분기매출액 ( 과거 4 개분기 ) 이전분기대비 3% 이상증가하고, 2) 214 년 2/4 분기 FCF/ 매출액 (TTM) 이 (+) 이 고, 214 년 2/4 분기 FCF/ 매출액 (TTM) 이 1/4 분기대비개선된기업은다음과같다 (3/4 분기잠 정실적을발표한기업은매출액증감여부를표시함 ). 표 1. 매출액과잉여현금흐름이동시에개선되는기업 ( 단위 : 억원, %) 종목코드 종목명 시가총액 매출액 (TTM TTM) 매출액증가율 FCF/ 매출액 (TTM TTM) '14.3 ' /9P ' /9P '14.3 '14.6 영업이익률 (TTM TTM) '14.3 ' /9P 3 개월전대비수익률 A7834 컴투스 15, ,3 1, A893 한미사이언스 7,911 2,92 3,654 4, A638 게임빌 7, ,44 1, A1275 에스원 26,219 13,849 14,934 15, A943 아모레퍼시픽 132,935 32,284 33,962 36, A279 아모레 G 97,425 4,549 42,76 44, A3542 NAVER 244,913 22,764 25,54 26, A4781 한국항공우주 42,12 21,174 22,583 23, A3525 강원랜드 71,135 13,926 14,389 14, A3913 하나투어 7,783 3,597 3,78 3, A1179 SKC 9,15 27,487 28,637 28, A6827 셀트리온 44,627 2,323 3, A393 이오테크닉스 13,772 2,71 2, A1617 로엔 1,597 2,796 3, A11177 영원무역 25,967 11,577 12, A16189 한국콜마 11,41 3,89 4, A178 현대엘리베이터 1,543 11,42 11, A997 영원무역홀딩스 13,74 15,823 16, 주 : 1) 11 월 7 일시가총액 5, 억원이상종목기준 2) TTM 은과거 4 개분기를의미함 3) 매출액증가율기준으로정렬자료 : KDB 대우증권리서치센터

7 경제분석 거시경제허재환 한중 FTA 타결의의미와기회 한중 FTA가타결되었다. 이는한국의 13번째 FTA 타결로, 한국은 14대경제대국가운데일본 / 러시아 / 브라질을제외한 11개국과 FTA를체결하게되었다. 이후양국정부는금년중세부사안협상을마무리한뒤, 내년초관계장관간정식서명을거쳐, 내년중 FTA가정식으로발효될예정이다. 한국입장에서중국과의 FTA 타결은나름대로의미가있다. 한국의대중국수출이부진하다는점을감안할때더욱그렇다. 한중 FTA 체결로관세율이인하되면부분적이나마가격경쟁력을만회할가능성이생기기때문이다. 그러나한중 FTA에있어아쉬운점도발견되었다. 양국의관세철폐범위가높지않고관세철폐속도도빠르지않다. 자동차를비롯해양국이민감한산업을보호하는과정에서관세철폐품목이축소되었기때문이다. 이를감안할때한중 FTA 효과는상대적으로더디게나타날가능성이높다. 특히최근한국의대중국수출가운데자본재 / 반제품이부진한추세를감안하면소비재수출과자본재 / 중간재수출간괴리는더욱확대될가능성이있다. 오히려한중 FTA에있어기회는공산품이아닌서비스업에서찾을필요가있다. 1) 인적 / 물적교류확대에따른운송 / 항공산업, 2) 해외여행영업등여행 / 관광산업, 3) 저작권보호가명문화되면서한류콘텐츠산업, 4) 추후협상을통해서비스업개방폭이확대될수있기때문이다. 표1. 한중 FTA 협상타결내용 산업철강 ( 냉연 / 열연 / 도금강판등 ) 석유화학 ( 프로필렌 / 에틸렌 ) 패션 ( 의류 / 악세사리 ), 영유아용품, 스포츠 / 레저건강웰빙제품, 생활가전 ( 밥솥 / 냉장고 ) 농수산업 서비스 / 투자 비관세장벽완화 문화 / 관광 / 콘텐트산업 통신 전자상거래 자료 : 산업통상자원부, KDB 대우증권리서치센터 내용 대중수출연간 87 억 $ 물품관세즉시철폐대중수출 458 억 $ 물품발효 1 년후관세철폐자동차는양허제외 대중수입농수축산물중 5% 관세철폐대상에서제외그중 3% 는양허제외 ( 쌀, 고추, 마늘, 양파, 사과등 ) 협정발효후 2 년래네거티브방식후속협상개시재중주재원최초 2 년체류기간및복수비자발급확대원산지증명서제출면제, 지재권침해물품압류 / 폐기명문화영화 /TV 드라마 / 애니메이션공동제약, 방송서비스협력증진엔터테인먼트합자기업설립개방관광분야 ( 해외여행영업 ) 저작권보호강화상대국의망 / 서비스비차별적접근보장중국내통신규제관련장벽완화전자전송에대한무관세유지디지털컨텐츠교류활성화

8 경제분석 한중 FTA 협상의실질적타결선언 2 년 6 개월여진행된한중 FTA 협상의실질적타결 한중 FTA가타결되었다. APEC 정상회의참석차중국북경을방문중인박근혜대통령은 1일시진핑중국국가주석과의정상회담에서 FTA의실질적타결을선언했다. 이는한국의 13번째 FTA 타결이다. 이로써한국은 14대경제대국가운데일본 / 러시아 / 브라질을제외한 11개국과 FTA를체결하게되었다. 이로써 212 년 5 월이후 2 년 6 개월간이어진협상이마무리되었다. 지난 6 월시진핑 주석의방한당시연말까지 FTA 협상을타결하겠다고밝힌바있었는데, 실제로그 말을지킨것이다. 215 년초정식서명 215 년중 FTA 정식발효 이후일정은다음과같다. 양국정부는금년중세부사안협상을마무리한뒤 FTA 협상 문안을작성할예정이다. 이후내년초관계장관간정식서명을거쳐내년중 FTA 가 정식으로발효될예정이다. 한국에서는국내절차상국회의비준동의가필요하다. 표 1. 한중 FTA 협상타결내용 산업철강 ( 냉연 / 열연 / 도금강판등 ) 석유화학 ( 프로필렌 / 에틸렌 ) 패션 ( 의류 / 악세사리 ), 영유아용품, 스포츠 / 레저건강웰빙제품, 생활가전 ( 밥솥 / 냉장고 ) 농수산업 서비스 / 투자 비관세장벽완화 문화 / 관광 / 컨텐츠산업 통신 전자상거래 자료 : 산업통상자원부, KDB 대우증권리서치센터 내용 대중수출연간 87 억 $ 물품관세즉시철폐대중수출 458 억 $ 물품발효 1 년후관세철폐자동차는양허제외 대중수입농수 축산물중 5% 관세철폐대상에서제외그중 3% 는양허제외 ( 쌀, 고추, 마늘, 양파, 사과등 ) 협정발효후 2 년래네거티브방식후속협상개시재중주재원최초 2 년체류기간및복수비자발급확대원산지증명서제출면제, 지재권침해물품압류 / 폐기명문화영화 /TV 드라마 / 애니메이션공동제약, 방송서비스협력증진엔터테인먼트합자기업설립개방관광분야 ( 해외여행영업 ) 저작권보호강화상대국의망 / 서비스비차별적접근보장중국내통신규제관련장벽완화전자전송에대한무관세유지디지털컨텐츠교류활성화 최근대중국수출부진추세만회의기회한국입장에서중국과의 FTA 타결은나름대로의미가있다. 한국의대중국수출비중이높고, 중국이 13억인구라는거대한내수시장을갖고있기때문이다. 중국평균수입관세율은 9.7% 다. 미국 (3.5%) 와 EU(5.6%) 보다높다. 일반적으로 FTA 를통해관세가동시에인하되면상대적으로관세율이낮은국가가수혜를볼수있다. 한중 FTA 자체는호재다. 최근한국의대중국수출부진을감안할때호재 최근한국의대중국수출이부진하다는점을감안할때더욱의미가있다. 212 년이 후중국경제성장률이둔화국면으로진입하면서중국수입도둔화되었다. 문제는중국 수입둔화폭에비해한국의대중국수출둔화폭이좀더컸다는사실이다. 한국의대중국수출이부진한이유는두가지다.

9 섬유 의류철강기계전기 전자자동차 부품비철금속고무경제분석 우선중국경제가투자에서소비로성장동력이전환되고있고, 자체생산능력이보강되는등구조적요인도적지않다. 다음으로는원 / 위안환율이하락하면서한국제품의가격경쟁력이약화된요인때문이다. 한중 FTA 체결로관세율이인하되면부분적이나마뺏겼던가격경쟁력을만회할가능성이생기는것이다. 그림 1. 대부분중국관세율이높아 그림 2. 한국수출품목가운데관세율이높은자동차 / 렌즈 / 화장품 (%, 평균관세율 ) ( 수출액, 백만달러 ) 화학제품중국 6, 메모리 (,13318) 디스플레이 기계 (5,1825) (8.6,137) 1 5, 8 4, 휴대폰부품 항공용석유비철금속 , 2, 프로필렌 선박용엔진 리튬이온전지 섬유자동차부품 자동차 화장품한국 1, 폴리카보네이트나프타종이평판압연스테인레스강유압밸브카메라렌즈 ( 관세율, %) 5 1 화장품 자료 : KIEP, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 무역협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 중국수입둔화및환율부담속한국대중국수출부진 그림 4. 한국의대중국수출품목가운데자본재와반제품빠르게감소 (%, 전년비 ) (%, 전년비, 축반전 ) 1 중국수입증가율 (L) -4 한국대중국수출증가율 (L) 8 원 / 위안 (R) -2 6 (%) 6 4 자본재소비재부품반제품 년 11 년 12 년 13 년 14 년 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : 무역협회, KDB 대우증권리서치센터 국내농산품을지키기위해개방도는낮아 그러나한중 FTA 에있어아쉬운점도발견된다. 양국의관세철폐범위높지않고관세철폐속도도빠르지않아 1) 관세철폐및완화비율이높지않아 : 한중 FTA에서양국이 2년내에관세를철폐하기로한범위는품목수기준으로중국이 91%, 한국이 92% 다. 수입액기준으로는중국이 85%, 한국이 91% 다. 반면한미 FTA는 3년내관세철폐비율이품목수기준으로미국 91%, 한국 96% 다. 한 EU FTA에서는품목수기준으로 EU 99%, 한국 96% 에달한다. 다른국가들과의 FTA에비해서는개방도와관세철폐속도가느릴전망이다.

10 경제분석 농수축산물보호반면자동차는실효성차원에서관세철폐대상에서제외 산업통상자원부에따르면, 대중국수입농수축산물중 6% 를관세철폐대상에서제외했고, 이중절반에해당하는 3% 는추가적개방의무로보호되는 양허제외 지위를획득했다. 문제는의외로 (?) 중국관세인하효과가클것으로예상되었던자동차도 양허제외 에포함되었다는점이다. 아무래도양국이민감한산업을보호하는과정에서개방을상대적으로포기 (?) 한것으로도풀이된다. 그림 5. 관세철폐제외대상비중상당히높아 그림 6. 주로농수산물관세철폐제외대상이많아 (%) 2 품목수기준 관세철폐제외대상비중 (%) 8 품목수기준 농수산물관세철폐제외대상비중 수입액기준 수입액기준 한중 FTA 한미 FTA 한 EU FTA 한중 FTA 한미 FTA 한호주 FTA 한 ASEAN 자료 : 산업통상자원부,KDB 대우증권리서치센터 자료 : 산업통상자원부, KDB 대우증권리서치센터 한중 FTA 효과더디게나타날가능성 2) 한중 FTA 효과는더디게나타날듯 : 한미 FTA와한EU FTA 이후한국무역수지변화를보면 FTA 영향은상당히다르게나타났다. 기존경쟁력있는제품수출은잘되고반대로그렇지못한제품은도태된것으로보인다. 문제는최근한국의대중국수출가운데자본재 / 반제품이부진하다는점이다. 즉소비재수출과자본재 / 중간재수출간괴리가확대되는과정에서한국이누릴수있는수혜도더디게나타날전망이다. 그림 7. 한국 FTA 이후성과는국가마다상당히다른양상 그림 8. FTA 는기존추세를강화하는경향 ( 십억달러 ) 6 한국대 EU 무역수지한국대미국무역수지한국대중국무역수지 ( 십억달러 ) 8 6 한국대미국수출 한국대미국수입 한미 FTA (12 년 3 월 ) 한미 FTA (12 년 3 월 ) 2 ( 십억달러 ) 8 6 한국대8 EU 수출 한국대 EU 수입 한 EU FTA (11 년 7 월 ) 한 EU FTA (11 년 7 월 ) 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터

11 경제분석 기회는서비스업에서찾아야오히려한중 FTA에있어기회는공산품이아닌서비스업에서찾을필요가있다. 물론서비스업은문화적인장벽과비언어적장벽이크다. 때문에수혜산업을찾기는쉽지않다. 그러나크게네가지측면에서중장기적인관점에서의관심은유효해보인다. 인적물적교류확대문화관광산업성장잠재력한류컨텐츠보호기반마련추후협상을통해서비스업개방 1) 인적 / 물적교류확대에따른운송 / 항공 : 한국경제가누릴수있는직접적인수혜가더디게나타나더라도가장확실한것은한중간인적물적교류가추세적으로늘어날수밖에없다는사실이다. 이는한중간물류 / 운송 / 항공산업에있어기회요인이될전망이다. 2) 문화 / 관광 : 이번 FTA협상타결을계기로중국정부는중국내엔터테인먼트합자기업설립을개방하고, 해외여행영업에있어한국기업의우선고려를약속했다. 여행 / 관광산업의성장은꾸준히이어질것으로예상된다. 특히, 문화체육관광부에따르면한중 FTA 문화서비스개방수준은홍콩과대만을제외하고는가장높은수준이다. 3) 컨텐츠산업 : 저작권보호를명문화했고, 방송보호기간을 2년에서 5년으로연장했다. 무엇보다중국정부가그동안반대해왔던 저작권 을강화해중국내한류컨텐츠를보호할수있는기반이마련되었다. 4) 서비스업 : FTA 발효후 2년내상호개방하지않기로합의한분야를제외하고모두자유화하는 네거티브방식 의후속자유화협상을개시하기로했다. 한마디로확정되지는않았지만합의에따라개방될수있는산업들이더욱늘어날가능성이높아졌다. 그림 9. 대중국상품수지증가, 그러나점차서비스흑자증가 그림 1. 대중국서비스수지에서여행수지흑자, 운송수지호조 ( 십억달러 ) 5 4 상품수지 서비스수지 ( 십억달러 ) 1 지식재산권사용료수지 8 여행수지운송수지 6 가공서비스수지 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터

12 3 분기실적중간점검 매출유지, 마진감소 Issue Comment [ 퀀트 ] 김상호 sangho.kim.j@dwsec.com 어닝시즌이중반을넘어서마무리국면에진입했다. 현재 (1일 ) 까지 214 년 3분기잠정실적을발표한기업은 251개기업, 시가총액기준 68.8% 으로시장의 3분기실적을어느정도가늠해볼수있는시점이되었다. 이번 3 분기기업이익은탑라인은유지됐지만마진이급격하게감소했다고요약할수있다. < 그림 1> 을보면, 매출액은전년동기대비 1.2% 증가한반면, 영업이익과순이익은전년동기대비 3% 이상감소했다. 이익이크게부진했던삼성전자 (OP Growth -6.% YoY) 와현대차 (OP Growth -18.% YoY), 기아차 (OP Growth -18.6% YoY) 를제외해도기업들의영업이익은전년동기대비 -9.7% 를기록하며 3분기실적은어닝쇼크수준을기록했다. 과거와비교해보면매출액증가율은 3개분기연속감소하다가다시증가하는모습을보였고영업이익은어느때보다심각한어닝쇼크를기록했다 ( 그림2 참조 ). 또한지난 2/4분기와는다르게순이익의감소폭이영업이익보다컸다. 이는원 / 달러환율이 214년 3/4분기평균은 1,26.5 원을기록하며낮은수준을유지했지만기말환율은 1,55 원까지상승하면서환율효과가사라졌기때문으로판단된다. 업종별로보면유틸리티, 건설, 증권, 은행등내수업종의회복이시장이익에긍정적인영향을줬다. 유틸리티는한국전력, 건설은삼성엔지니어링의흑자전환이업종이익상승에기여했고증권, 은행업종은전반적인기업의이익상승이나타났다. 반면, 반도체, 조선, 자동체, 에너지, 철강업종은이익이감소하며부진했다. 반도체, 조선, 자동차는각각삼성전자, 현대중공업, 현대차의어닝쇼크가이익감소에가장큰영향을미쳤고, 에너지와철강은대부분의기업이부진했다. 그림 1. 지금까지발표한 3/4 분기실적을보면 그림 2. 매출은성장세로전환, 마진은감소 (%YoY) Q 성장률 ( 잠정실적발표기업 ) 3Q 성장률 ( 잠정실적발표기업, 삼성전자, 현기차제외 ) 매출액영업이익순이익 (% YoY) 년이후분기별매출액증가율 14.3Q 잠정치기준 Q 잠정치기준 13 년이후분기별영업이익증가율 -3 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터

13 3 분기실적중간점검매출유지, 마진감소 표 년 3/4 분기업종별순이익기여도 ( 단위 : 억원, %p) 업종구분 214 년 213 년이익 3Q 순이익 3Q 순이익기여도 (%p) ( 잠정 + 예상 ) 유틸리티 6,449 14, 건설 -2,539 1, 증권 1,393 4, 은행 18,526 21, 미디어, 교육 1,679 3,947.9 소프트웨어 2,933 4,331.6 디스플레이 2,992 4,21.5 보험 9,194 9,955.3 상사, 자본재 3,981 4,72.3 필수소비재 7,841 8,497.3 화학 4,126 4,686.2 화장품, 의류 3,677 4,128.2 건강관리 1,738 2,111.2 비철금속 1,942 2,69.1 호텔, 레저 2,151 2,273. 통신서비스 6,879 6, IT가전 2,135 1, 소매 ( 유통 ) 6,738 6, 기계 3,44 2, 운송 1, IT하드웨어 2, 철강 1,986 4, 에너지 9, 자동차 45,432 34, 조선 1,841-13, 반도체 9,828 53, 전체 247, , 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 년 3/4 분기업종별순이익기여도 (%p) 이익기여도상위업종 유틸리티 건설 증권 은행 미디어, 교육 소프트웨어 디스플레이 보험 상사, 자본재 필수소비재 화학 화장품, 의류 건강관리 비철금속 호텔, 레저 통신서비스 I T 가전 소매 유통 ( ) 기계 운송 I T 하드웨어 철강 이익기여도하위업종 에너지 자동차 조선 반도체 1) 214 년 3/4 분기업종별순이익기여도 = (214 년 3/4 분기업종예상순이익 -213 년 3/4 분기업종순이익 )/(213 년 3/4 분기시장전체순이익 )*1 2) 네이버는분할합병이슈로 213 년 3/4 분기순이익을계속사업이익으로대체 3) 214 년 3/4 분기전체순이익증가율 = 업종별이익기여도의합자료 : KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

14 Derivatives Dynamics 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 n 외인매수차익잔고는비차익포함해 1.2 조원이상. 증권은 4,4 억원부근 선물옵션이슈분석 n 외인 +3,547 억원, 증권 +1,66 억원합성순매수. 선물순매도동반해리버셜후보 n 단, 선물 - 합성 SP 고평가되었으나거래세보상은불가능해차익보다는 SP 투기유력 n 이론으로설명안되는외국인 PR 순매도가능성 5 가지 (11 월만기, 원 / 달러환율등 ) [ 파생상품 ] 심상범 Sangbum.sim@dwsec.com n 매수차익잔고는만기이후도조기청산곤란. 종가바스켓순매수에의한상쇄가능 n 만기일전후현물외인의개별종목순매도완료돼수급상물량부담완화될것 EZ summary 꼭기억해야할사항외국인과증권의매수차익잔고는각각 1.2조원, 4,4 억원남은것으로추정된다. 다만, 1월옵션만기이후부터지난주말까지누적된외국인과증권의합성선물은각각 +3,547 억원, +1,66 억원순매수였으며, 기중에선물- 합성선물스프레드역시고평가우위였기때문에 이론상 선물컨버전을통한옵션만기일종가청산가능성은낮다. 또한, 선물- 합성선물스프레드가고평가상태였지만괴리차가낮아거래세보상이불가능했기때문에선물리버셜에의한만기일종가 PR 순매수역시가능성이희박하다. 그러나, 이론으로설명되지않는 PR 순매도가능성은여전하다. 11월만기일은연말에앞선마지막만기이므로조기 북클로징 (book closing) 수요가존재할수있다. 게다가옵션만기일이므로선물만기일에비해은폐가용이하다. 미국 QE 종료에따라선제적자금회수여파가미칠수있으며, 추가적인환손실을회피하기위해청산을서두를수도있다. 외국인매수차익잔고가누적된환율은가중평균기준 123원이다. 9월, 1월의 PR 순매도역시같은이유로보인다. 다만, 1월말부터외국인의종가바스켓순매수가회복되고있기때문에실제로컨버전이청산되더라도일부는내부상쇄될수있다. 또한, 외국인매수차익잔고는외국인괴리차 -.2p 이하, 증권매수차익잔고는괴리차 -.33p 이하에서조기청산가능한데, 실제로 12월만기일까지괴리차가이수준을하회하기는쉽지않을것이다. 한편, 이번만기일전후로외국인개별종목순매도가완료될것이므로이후부터물량부담은완화될전망이다. 전략 : 아직까지는외국인합성선물순매도누적이없지만방심하지말고만기일종가직전까지순매도여부를확인해야한다. 이는만기일종가충격의유일한신호다. 또한, 현물외국인의순매도가약화되면서지수반등시도가잦을것이므로매도에주의해야한다.

15 Derivatives Dynamics 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 물론, 매수차익잔고는있다외인매수차익잔고는 1.2조원. 9월만기이후부터산발적감소추세외국인의매수차익잔고는 5월 2일이바닥이었다. 당시차익 PR 순매수누적의저점이직전저점과유사했다는점이근거다. 이후부터누적된이들의차익 PR 순매수는지난주말까지 +5,922 억원이다. 9월만기직전최대 +9,1 억원이었으나이후부터계속감소한결과다. 기중에장중평균괴리차는외국인기준으로일평균 +.41p, 최저치는국내기관기준으로 -.72p( ) 였다. 즉, 선물이거래세를보상할만큼저평가된경우는없었기때문에대부분매수차익거래의진입과청산이라는판단이다 [ 그림 1]. 한편, 차익 PR 순매수와 K2ETF 순매수의누적추이가닮은점을감안하면 K2ETF 에도상당한차익거래가섞인것으로추정된다. 현재누적규모는 +4,131 억원이다. 단, 이물량이거래세부담을무릅쓰고환매를통해 PR 순매도로출회될가능성은낮다 [ 그림 1]. 또한, 동기간에비차익 PR 역시 +7조 8,85 억원이나누적되었는데, 차익 PR 순매도반전과함께비차익 PR 순매수가둔화된점을감안하면역시내부에비공식차익거래가섞였다. 다만, 순수바스켓매매와비공식차익거래를구분할방법이없기때문에정확한물량은알수없다. 대략적으로차익 PR 순매수와같은규모의비공식차익거래가존재한다고가정한다면, 외국인의전체매수차익잔고는 +1조 1,843 억원이상이된다 [ 그림 2]. 증권, 레버리지 ETF 설정용도로설명되지않는비차익순매수 4.4천억원은매수차익잔고증권은 9월 15일부터최근까지 +1조 6,121 억원의비차익 PR 순매수를누적했다. 다만, 기중 K2ETF 를 -1조 6,572 억원이나순매도한데다, 레버리지 ETF 잔고가 +1조 3,98 억원증가했기때문에비공식차익보다는대부분레버리지 ETF 설정용도로추정된다. 즉, 비차익 PR 순매수의상당부분은이미청산된셈이다 [ 그림 3]. 다만, 1월 13일부터는비차익 PR 순매수의누적속도가 K2 ETF 순매도속도를상회했으며, 지수반등에따라레버리지 ETF 잔고역시증가속도가느려졌다. 때문에여기에는 6~7월에관찰된것과같은비공식차익이포함되었을가능성이있으며, 규모는 +4,454 억원 (= 비차익 PR 순매수 K2ETF 순매도 ) 이다 [ 그림 4]. 그림 1. 외인차익 PR 순매수와동행하는 K2ETF 순매수 ( 십억원 ) (p) 그림 2. 외인차익 PR 순매도와함께비차익순매수둔화 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 순매도반전 1 1 순매수둔화 차익 PR 과동시에반응하는 K2ETF 외인괴리차 (R) 차익 PR(L) K2ETF(L) 주 : 외인괴리차는이론가금리 1.5% 기준. 일별순매수의단순누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 차익 PR(L) 주 : 일별순매수단순누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 비차익 (R) KDB Daewoo Securities Research

16 Derivatives Dynamics 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 2. 그러나컨버전은아직까지없다. 외국인이나증권의매수차익잔고가옵션만기일청산되려면 선물컨버전 이필수다. 이는 1 주체별 선물순매수 + 합성선물순매도 를통해간접확인될수있으며, 이과정에서추가수익이나려면 2 선물에비해합성선물이고평가되어야한다 (= 선물- 합성선물스프레드저평가 ). 외인 +3,547 억원, 증권 +1,66 억원합성선물순매수. 선물순매도동반해리버셜가능그러나, 1월옵션만기일이후주체별로합성선물순매매를추정한결과, 외국인은 +3,547 억원, 증권역시 +1,66 억원의순매수가누적된것으로나타났다. 매매방향성만감안하면 컨버전 보다는오히려 리버셜 의가능성이있는셈이다 [ 표 1]. 표 1. 주체별합성선물순매수추정 (11 월 7 일기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분외국인국가 / 지자체투신보험증권은행 차익 PR 비차익 PR 4,5-2,564 3, , K2 ETF -1,933 6, , 선물 3, , ,45-31 합성선물 3, ,66 14 주 : 외국인, 투신, 증권등은행사가격별합성선물추정. 국가 / 지자체, 보험, 은행은콜과풋거래량기준으로추정자료 : KRX 홈페이지, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 게다가외국인의경우, 2차례가량국지적으로선물과합성선물의매매가대칭패턴을보였으며, 증권의합성선물순매수누적은 11월 6일에급증한것인데역시선물순매도를동반했다. 따라서, 양자모두리버셜가능성이높은편이다 [ 그림 5, 6]. 외인, 증권모두선물- 합성 SP 고평가. 단, 거래세보상불가능해차익거래보다는투기거래 1월만기일이후부터주말까지외국인기준으로선물- 합성선물스프레드의괴리차는 15분평균 +.223p, 최저치는 -.2p 에불과했다. 한편, 증권기준에서도 15분평균은 +.128p, 최저치는 -.11p 였다. 외국인은선물컨버전기회가거의없었으며증권역시많지않았던셈이다. 또한, 비록선물이합성선물에비해상대적으로고평가되었지만그폭이거래세를보상할만큼높지는않았기때문에신규매수차익거래에진입할수도없었다 ( 선물신규매도 + 합성선물신규매수 만기일종가합성선물신규매수결제 + 비차익 PR 순매수 ). 그림 3. 증권비차익순매수 -K2ETF 순매도는 Lev.ETF 설정용도 ( 십억원 ) 2 그림 4. 1/13 이후 ETF 순매도보다빠른비차익순매수는매수차익 ( 십억원 ) (p 2 비차익과 K2ETF 의동행 = 차익거 K2ETF(L) 비차익 (R) lev.etf 잔고 (L) 주 : 일별순매수, 일별잔고증감의단순누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 괴리차 (R) 증권비차익 PR+K2ETF 주 : 괴리차는장중평균기준. 일별순매수누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 증권비차익 PR 증권 K2ETF KDB Daewoo Securities Research

17 Derivatives Dynamics 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 결국, 관측된선물리버셜의회전은선물- 합성선물스프레드의반락을노린 투기매매 였을가능성이높았던셈이다. 따라서, 일단이론상으로는만기일종가에옵션과관련된 PR 순매도는물론, 순매수역시가능성이희박하다 [ 그림 7, 8]. 3. 이론으로설명되지않는외국인 PR 순매도가능성 5가지물론, 과거옵션만기일에는이론으로설명되지않는외국인의 PR 순매도가관측되기도했다. 배경은특정펀드 / 자금이계좌를 조기폐쇄 (book closing) 하고국내증시에서이탈하기위함인것으로추정된다. 이러한측면에서이번만기는해당사항이 5가지나되므로주의해야한다. 첫째, 11월옵션만기일은연말 (12월만기 ) 에앞선마지막만기일이다. 이후부터 12월만기일까지조기청산기회 ( 선물괴리차의충분한저평가 ) 가있으리란보장은없기때문에계좌를일찍폐쇄할계획이라면기회는이번만기일종가밖에없다. 둘째, 선물만기일에는스프레드매매를통해차익잔고의롤-오버상황이어느정도파악되지만, 옵션만기일에는선물컨버전 / 리버셜이공식발표되지않기때문에은폐 (?) 가가능하다. 그림 5. 외인, 합성과선물국지적대칭패턴관찰. 리버셜회전? ( 십억원 ) ( 십억원 ) 15 선물-합성대칭패턴 6 그림 6. 증권, 최근합성순매수는선물순매도동반해리버셜후보 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 외인선물 (L) 외인합성 (R) 외인차익 (R) 증권 K2ETF(L) 증권비차익 (R) 증권 Lev.ETF(L) 증권합성 (R) -1 주 : 일별순매수의단순누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 주 : 일별순매수의단순누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 외인, 선물 - 합성 SP 는꾸준히고평가돼컨버전기회없어 그림 8. 증권, SP 고평가되었으나거래세보상안돼리버셜불가능 (p) ( 외국인기준 ) 2 ( 장중 1분데이터 ) (p).8 (p) 1 ( 국내기관기준 ) ( 장중 1분데이터 ) (p) SP 괴리차 (R) 선물괴리차 (L) 합성괴리차 (L) SP 괴리차 (R) 선물괴리차 (L) 합성괴리차 (L) 주 : 장중 1 분데이터기준. 외인이론가에는금리 1.5% 일률적용자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 주 : 장중 1 분데이터기준. 괴리차 = 시장가 이론가자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

18 Derivatives Dynamics 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 셋째, 사례는 21 년 11월옵션만기일 이었다. 당시종가에외국인의차익 PR 순매도 -2.4 조원이집중되면서 K2지수는종가에만 -2.79% 나폭락했다. 이는도이치증권을경유한외국인이진입 1년후국내증시를이탈하면서의도적으로계획한사건이었다 [ 그림 9]. 넷째, 미국의 QE 종료도문제다. 물론, 아직자금회수가시작되지않았으며, 이것이국내증시의외국인차익거래와직결된것도아니다. 그러나, 금리인상에앞서선제적으로자금을회수할수도있으며, 이것이간접적으로외국인차익자금에영향을미칠수있다. 다섯째, 원 / 달러환율의급등이다. 이들의차익 PR 순매수가누적된원 / 달러환율은순매수가중평균으로 원이었다. 원 / 달러환율은 9월만기직전부터상승하기시작했으며최근에는 원에도달한상태다. 물론, 환위험에대해완전헤지 (full hedge) 상태라면전혀문제없지만부분헤지 (partial hedge) 상태라면적잖은손실을입었을것이다. 때문에선물- 합성선물스프레드에서다소간손실을감수하더라도추가적인환손실을회피하기위해청산을서두를수있다 [ 그림 1]. 9월선물만기일종가에출회된 -1,53 억원의차익 PR 순매도 (K2 지수 -1.7p 하락 ) 나, 1월옵션만기일종가의비차익 PR 순매도 -466 억원 (K2 지수 -.83p 하락 ) 모두이론에의해서는설명될수없었다. 9월만기일에는외국인기준으로스프레드가고평가상태였으며, 1월에도외국인기준으로선물- 합성선물스프레드는고평가우위였다. 결국, 이번에도같은사례가반복될가능성이있는셈이다. 때문에만기일종가직전까지외국인의합성선물순매도여부를계속관찰해야한다. 21 년 11월옵션만기일직전까지는 -2조 8,563 억원에달하는합성선물순매도가누적된바있으며, 지난 214 년 1월옵션만기일에도장중에다소간의합성선물순매도가누적되었다. 현재로서의지할만한신호는이것뿐이다. 4. 그밖의이슈들외국인과증권의매수차익잔고는만기이후에도조기청산되기어려울듯지난 5월이후외국인매수차익잔고는평균적으로외국인기준괴리차 +.736p 에서진입했으며, -.2p 에서청산되었다 ( 차익 PR 순매매가중평균 ). 단위계약당수익은 +.939p, 거래세를제외한수익은대략.15p 쯤되는셈이다 [ 그림 11]. 그림 9. 1 년 11 월옵션만기일, 외인종가 PR 순매도로지수급락 ( 백만원 ) (p) 조 236억원 그림 1. 외인차익 PR 순매수가누적된환율은 123 원 ( 십억원 ) ( 원 / 달러 ) 순매도반전 1 1, , , p -2.79% 등락 - 횡보 급등 1,4 1, 비차익 PR 매매 (L) 차익 PR 매매 (L) K2 지수 (R) 주 : 장중 1 분데이터기준자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 -2 조 912 억원 ( 시간 ) 차익 PR(L) 주 : 일별순매수단순누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 원 / 달러환율 (R) 1, KDB Daewoo Securities Research

19 Derivatives Dynamics 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 주말외국인기준장중평균괴리차는 +.376p 였기때문에당장청산트리거 -.2p 에도달할가능성은낮다. 실제로청산트리거를연속하회했던경우는 9월만기직전뿐이었으며만기직전에는이론가가낮아져저평가상태가빈번한편이므로이역시의미없다. 차익 PR 순매도의 62% 가 9월만기일에집중된것도이때문이다. 다만, 역설적으로조기청산이그만큼어렵기때문에이번 11월옵션만기일이나늦어도 12월선물만기일청산이집중될가능성이있다. 한편, 증권의매수차익잔고는국내기준괴리차 +.447p 에서진입했으며, -.337p 에서청산되었다. 단위계약당수익은 +.784p 로거래세보상에미흡한데이는 ETF 설정용비차익 PR 순매수가낮은괴리차에서진입한탓이다 [ 그림 12]. 지난주말장중평균괴리차는 +.22p 였기때문에 -.55p 이상하락하면청산트리거가작동된다. 과거에마지막으로관측된사례는 1월 7일 (-.355p) 이었다. 최근외인종가바스켓매수부활해만기일종가옵션관련 PR 순매도상쇄가능할듯이번만기에도 3개월연속으로외국인의차익 / 비차익 PR 순매도가쏟아지더라도일부는외국인의종가바스켓순매수에의해상쇄될가능성이있다. 외국인의종가비차익 PR 순매매는 1 월 28일까지불안정하게순매수와순매도를반복했으나이후부터는안정적인순매수우위를유지하고있기때문이다. 기중종가순매수는평균적으로 +372억원수준이었다 [ 그림 13]. 만기일전후현물외인의개별종목순매도완료가능성높아만기일전후로가장기대할만한수급적변화는현물외국인의개별종목순매도둔화다. 9월 16일부터시작된현물외국인의순매도는주말까지 -3조 2,269 억원인데, 여기서 15% 는개별종목순매도였다. 이는지난해 7월 1일부터 11월 7일까지유입된 +7조 9,845 억원의 2차청산에해당한다. 1차는지난해 12월 1일부터올해 3월 26일까지 -4조 2,27 억원이었다. 앞으로 -9,133 억원이추가순매도되면지난해유입된개별종목순매수의청산은완료된다. 이후외국인의개별종목포지션은 29 년이전으로복귀하는셈이므로추가순매도는둔화될가능성이높다. 외국인의바스켓순매수나, 기관의저가매수가발동된다면지수를끌어올릴가능성도배제할수없는셈이다 [ 그림 14]. 그림 11. 외인매수차익은 +.74p 에진입해 -.2p 에서청산 그림 12. 증권매수차익은 +.45p 진입해 -.34p 에청산 ( 십억원 ) 저평가 청산괴리차 -.2p 고평가 가중평균괴리차 +.736p ( 십억원 ) 저평 고평 외인차익 PR 순매수누적 주 : 5 월 2 일부터일별장중평균괴리차별로차익 PR 순매수를누적한것자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 (p) -4-6 진입괴리 차 -8 청산괴리 +.447p -1 차 (p) -.337p 증권비차익 PR 주 : 6 월만기일직후부터일별장중평균괴리차별로차익 PR 순매수를누적한것자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

20 Derivatives Dynamics 11 월옵션만기미리보기 (D-3): 이론과실제사이 그림 13. 외국인종가비차익순매수안정돼차익순매도상쇄할수도 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 4 4 그림 14. 외인개별종목순매도종료임박. 29 년초반수준복귀 (p) ( 십억원 ) 2, , 장중 (L) 종가 (R) 주 : 일별외국인비차익순매수를종가와장중으로구분한것자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 , 1,8 1,6 1,4 1,2 경험적바닥 1, KOSPI(L) 주 : 개별종목순매수 = 전체순매수 PR 순매수자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 진입 1 차청산 외인개별종목순매수 (R) 차청산 5 Compliance Notice - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research

21 건설 사람보다집이많은시대의전세대란그리고월세시대 비중확대 (Maintain) Industry Report 주택보급률 12.7%: 사람보다집이많은시대신주택보급률은공간의개념으로접근하는데, 거주가능한총주택개수 / 1인가구를포함한총가구로산정한다. 212 년신주택보급률은 12.7% 로이미사람보다주택이더많다. 일부가구가두개의주택에동시거주하지않는다면최소한 2.7% 의빈집이존재한다. [ 건설 / 건자재 ] 박형렬 hyungryul.park@dwsec.com 김예지 yegee.kim@dwsec.com 3년간전세가격지수는단세번하락 : IMF, 카드사태, 리만사태지난 3년간전세가격지수가하락한국면을찾기가더어렵다 년이후전세가격지수가 4개월이상연속으로하락한구간은 1) IMF, 2) 카드사태이후, 3) 28 년리만사태의세번이다. 2 년에서 28 년리만사태전까지전국평균전세가격은 62% 상승하였고, 리만사태이후 4개월간약보합을보인다음다시 59% 상승하였다. 사람보다집이많은시대의전세대란 사람보다집이많은시대의전세대란과월세전환은 1) 신규 APT 입주물량감소, 2) 저금 리기조와공급부족에따라임대인이가지고있는헤게모니, 3) APT 에대한거주의질적 개선욕구와프리미엄강화, 4) 멸실주택증가에따른이주수요확대영향으로판단된다. 전망 : 월세시대로전환되는과도기. 수도권상승지속, 주택실적개선전망현재는월세시대로전환되는과도기로판단된다. 저금리기조가장기화될경우임대인입장에서전세제도를유지할실익이크지않기때문이다. 임대비용은수도권의경우입주부족에따른상승국면이지속, 지방은입주물량회복에따라정체국면으로예상된다. 건설업체의주택부문실적은실수요확산에따른분양시장개선과재건축 / 재개발착공확대에따라외형성장과수익성개선, 비용감소가동시에나타나면서개선될것으로전망된다. 월세시대는주택을 Valuation 할수있는시기월세중심의주거패러다임변화는합리적인주택가격에대한평가의기반이된다. 이는주택가격이 연간총월세수익 x 1/ 기대수익률 에근접할것이기때문이다. 투자주체와투자지역마다기대수익률의편차가발생할수있으나, 수익가치에기반해주택을 Valuation 하는시기가도래할것으로전망된다. 3년간전세가격지수는단세번하락 (213.3=1) 12 전세가격하락구간 IMF 외환위기 : 1 개월, -23.3% 카드사태 : 22 개월, -5.4% 전환형복합불황 : 4 개월, -3.2% 1 아파트전세 자료 : KB 국민은행, KDB 대우증권리서치센터

22 건설사람보다집이많은시대의전세대란그리고월세시대 그림 1. 끝없이오르는전세가격 저금리확산에따른월세전환 (213.3=1) 12 아파트전세 (%) 전세거주가구 월세거주가구 자료 : KB 국민은행, 국토교통부, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 점유형태별수익과비용비교 주택가격이하락하지않는다면전세 > 매매 > 월세 임대사업자 : 수익측면 실수요자 : 비용측면 Case 1: 저축할경우 2.3% 수익률 : 1% x 2.3% = 2.3% 가정 1: 저축성수신금리 2.3% Case 2: 전세임대할경우 1.6% 수익률 : 7% x 2.3% = 1.6% 가정 1: 전세 / 매매비 7% 가정 2: 저축성수신금리 2.3% 임대사업은주택가격기대상승률이.7% 이상이어야가능 Case 3: 월세임대할경우 4.2% 수익률 : 7% x 6.% = 4.2% 가정 1: 전세 / 매매비 7% 가정 2: 전월세전환율 6.% 임대사업가능 Case 1: 전세임차할경우 2.8% 비용 : 7% x 4.% = 2.8% 가정 1: 전세 / 매매비 7% 가정 2: 전세자금대출금리 4.% Case 2: 월세임차할경우 4.2% 비용 : 7% x 6.% = 4.2% 가정 1: 전세 / 매매비 7% 가정 2: 전월세전환율 6.% Case 3: 매매할경우 3.5% 비용 : 1% x 3.5% = 3.5% 가정 1: 주택담보대출금리 3.5% 주택가격의변동이없다면... 전세 > 매매 > 월세순으로유리 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

23 아모레퍼시픽 (943) 국내점유율확대와해외고성장지속 화장품 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 3,1, 현재주가 (14/11/1, 원 ) 2,167, 상승여력 43% 영업이익 (14F, 십억원 ) 585 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 544 EPS 성장률 (14F,%) 54.4 MKT EPS 성장률 (14F,%) 2.4 P/E(14F,x) 36.1 MKT P/E(14F,x) 12.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 12,668 발행주식수 ( 백만주 ) 7 유동주식비율 (%) 5.6 외국인보유비중 (%) 29. 베타 (12M) 일간수익률.55 52주최저가 ( 원 ) 861, 52주최고가 ( 원 ) 2,5, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 아모레퍼시픽 [ 호텔 / 레저, 화장품, 패션 ] 함승희 regina.hahm@dwsec.com KOSPI Q14 review: 영업이익 1,477 억원 (+65% YoY) 기록, 컨센서스 14% 상회 아모레퍼시픽의 3Q14 연결기준잠정실적은매출액 9,967 억원 (+25.7% YoY), 영업이익 1,477 억원 (+65.2% YoY), 영업이익률 14.8% 로발표되었다. 매출액과영업이익모두컨센 서스대비높았고당사추정치에는부합하는수준이었다. 화장품사업의계절성을감안할때 3 분기에 2 분기와유사한수준의영업이익을기록한것은매 우이례적이다. 국내화장품매출내 29% 까지비중이확대된면세사업의영향이절대적이 었던것으로파악된다. 면세채널은지난해의기고효과에도불구하고중국인여행객의한국 화장품에대한구매성향강화에힘입어 3Q14 +1% YoY 의매출증가를기록했다. 국내사업 : 할인점을제외한전채널에서성장기록 국내화장품실적에서가장눈에띄는부분은방판사업의성장재개이다. 21 년이전까지 국내화장품매출에서 4% 에가까운비중을차지했던방판채널은주요소비계층의구매 성향변화와신규채널의부상으로장기간고전을면치못해왔다. 방판사업은 4Q12 부터 7 분 기간매출이역신장하고타채널의성장성을일부상쇄해왔으나, 제품포트폴리오재편과채널 건전성강화노력에힘입어 3Q14 에 +8.% YoY 의성장을기록하며턴어라운드하였다. 장기간미진했던백화점채널의성장률도 +4.3% YoY 를기록해전분기대비성장성이강화 되는모습을보였다. 백화점전반의성장이여전히미약한가운데국내화장품시장내상 대브랜드력강화에따른채널내 M/S 확대가주요인으로파악된다. 해외사업 : 중국 (+38% YoY) 과동남아 (+17% YoY) 중심의고성장지속 해외사업은 3 분기에매출액 1,958 억원 (+41.4% YoY) 과영업이익 149 억원, 영업이익률 7.6% 를 기록하여상반기의우호적인성장기조를이어나갔다. 영업이익도엔약세의직접적인영향을 피하기어려웠던일본지역을제외하고전지역에서안정적인수익성을기록했다. 중국에서 는마몽드의채널조정이지속되었음에도불구하고주요브랜드의추가출점과점당매출 호조로 +38% YoY( 현지통화기준 +51% YoY) 의매출증가를기록하였고, 기타아시아 지역에서도유통채널다각화와마케팅강화로 +17% YoY 의매출고성장을시현하였다. 투자의견매수, 목표주가 31 만원유지 아모레퍼시픽에대한 매수 투자의견과목표주가 31 만원을유지한다. 시장컨센서스를지 속적으로상회하는강한실적흐름은단기간의호조가아닌중장기경쟁력강화를반증한다고 판단한다. 향후한국화장품산업이글로벌시장침투를본격화하는국면에서아모레퍼시픽 은가장주도적으로시장점유율을확대해나갈전망이다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 2,555 2,849 3,1 3,781 4,646 5,599 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 47,384 39,183 38,828 59,95 69,934 85,989 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 아모레퍼시픽, KDB대우증권리서치센터

24 아모레퍼시픽국내점유율확대와해외고성장지속 3Q14 Review 표 1. 3Q14 review 3Q13 2Q14 3Q14P ( 십억원, %, %p) 성장률 잠정치 KDB 대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익 자료 : 아모레퍼시픽, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 실적변경표 ( 십억원, %) 변경전변경후변경률 14F 15F 14F 15F 14F 15F 변경이유 매출액 3,89 4,626 3,781 4, 방판부문실적조정 영업이익 매출원가율조정 세전이익 순이익 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 3. 분기실적요약 ( 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전순이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 아모레퍼시픽, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 국내채널별매출비중추이및전망 1% 8% 6% 4% 2% Others Direct sale Digital Travel retail Department store Door to door Discount store Specialty store % F 15F 자료 : 아모레퍼시픽, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

25 롯데케미칼 (1117) 스프레드게임 화학 Company Update (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 2, 현재주가 (14/11/1, 원 ) 157,5 상승여력 27% 영업이익 (14F, 십억원 ) 419 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 435 EPS 성장률 (14F,%) 1.3 MKT EPS 성장률 (14F,%) 2.4 P/E(14F,x) 18.5 MKT P/E(14F,x) 12.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 5,398 발행주식수 ( 백만주 ) 34 유동주식비율 (%) 44.7 외국인보유비중 (%) 25.5 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 123, 52주최고가 ( 원 ) 235,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 롯데케미칼 KOSPI MEG 정상화 / 부타디엔반등전망 : 롯데케미칼목표주가상향, Top pick 유지 MEG와부타디엔가격이반등했다. 변동성은높겠지만, MEG 마진회복은폴리에스터업체들의가동률회복으로정상화되는과정이고부타디엔도천연고무가격의안정및공급부담완화로점진적으로개선될것으로전망한다. 3분기실적발표이후 (1월 27일, < 롯데케미칼 : 긍정적접근필요 > 리포트참조 ) 롯데케미칼의주가가단기에상승했으나, 향후실적추정치가상향조정되며주가상승세가이어질것으로예상한다. 다소보수적이었던 MEG와 PE 마진전망치를상향조정하고롯데케미칼목표주가도 2, 원으로 25% 상향조정한다. 목표주가는향후 3년평균 BPS에목표 PBR.9배 (ROE 9%) 를적용해도출하였다. 15년마진가정치는 MEG-납사를기존 8달러에서 12 달러로, PE-납사는 6달러에서 65달러로가정했는데이는현재마진 (MEG 137달러, PE 7달러 ) 과비교시무리하지않은수준으로판단한다. 4분기에는유가하락에따른래깅효과로실적이다소부정적인영향을받겠지만, MEG, 부타디엔마진개선으로 15년 1분기실적에대한기대치가높아지면서 15년실적컨센서스가상향조정될것으로기대한다. 당사 15년영업이익추정치는컨센서스보다높다. MEG 마진반등은정상화과정, 부타디엔도공급부담완화로점진적개선예상최근 MEG 마진회복은정상화과정으로판단된다. MEG 마진은급락했으나, 수요처인의류소비가그렇게급락하지는않았다. 중국재고가유례없는수준으로쌓인가운데폴리에스터가동률이 6%(5 년평균 8%) 로떨어졌기때문이다. 최근재고가 8만톤으로감소하고폴리에스터가동률은 8% 로회복되면서마진이정상화되고있는것으로판단한다. 부타디엔역시천연고무가격이하향안정화되면서반등하는것으로보인다. 천연고무가격은너무하락해인도, 말레이시아등에서채취를포기하면서하락세가멈추었다. 향후 2~3년간부타디엔증설도감소하기시작해점진적인가격반등을기대한다. 유가하향안정화로에틸렌사이클예상보다길어질전망견조한스프레드를유지하고있는에틸렌은단기조정가능성은있으나중기적으로는유가의하향안정화로에틸렌사이클이오히려길어질것으로전망한다. 8달러이하의유가에서는 NCC와중국석탄화학의경제성이크게차이가없기때문이다. 17년까지신규설비증설이제한적인가운데, 이중약 3% 를차지하는석탄화학투자불확실성도높아져에틸렌마진강세는중기적으로유지될것으로전망한다. [ 정유 / 화학 ] 박연주 yeonju.park@dwsec.com 배영지 youngjee.bae@dwsec.com 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 15,699 15,93 16,439 14,754 13,521 14,17 영업이익 ( 십억원 ) 1, 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,71 9,862 8,4 8,511 15,55 19,445 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 롯데케미칼, KDB대우증권리서치센터

26 롯데케미칼스프레드게임 표 1. 분기별실적추정 ( 십억원, %, 달러 / 톤, 달러 / 배럴 ) 1Q14 2Q14 3Q14P 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 214F 215F 216F 매출액합계 3,873 3,782 3,78 3,391 3,34 3,288 3,481 3,447 14,754 13,521 14,17 올레핀 2,36 2,343 2,339 2,81 2,14 2,4 2,111 2,9 9,123 8,218 8,421 아로마틱스 ,928 2,693 2,865 타이탄 ,733 2,69 2,731 영업이익합계 올레핀 아로마틱스 타이탄 세전이익 당기순이익 주요가정 두바이유가 HDPE-납사 EG-납사 부타디엔 -납사 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 2. 수익예상변경내역요약 변경전변경후변경률 ( 십억원, %, %p) 14F 15F 14F 15F 14F 15F 매출액 14,754 13,263 14,754 13, 영업이익 당기순이익 영업이익률 당기순이익률 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 1. 롯데케미칼실적추정치와주가추이 ( 천원 ) ( 십억원 ) 수정주가 (L) 15 년영업이익추정치 (R) 1, 그림 2. 롯데케미칼 ROE-PBR 차트 (x) (%) 3. PBR (L) 3 ROE (R) F 15F 16F -5 자료 : 퀀티와이즈, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 퀀티와이즈, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

27 휴켐스 (6926) 돋보이는안정성 화학 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 3, 현재주가 (14/11/1, 원 ) 24,4 상승여력 23% 영업이익 (14F, 십억원 ) 58 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 58 EPS 성장률 (14F,%) MKT EPS 성장률 (14F,%) 2.4 P/E(14F,x) 22.2 MKT P/E(14F,x) 12.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 997 발행주식수 ( 백만주 ) 41 유동주식비율 (%) 58.7 외국인보유비중 (%) 12.3 베타 (12M) 일간수익률.63 52주최저가 ( 원 ) 21,35 52주최고가 ( 원 ) 26, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 휴켐스 KOSPI Q review: 가동률상승으로견조한영업실적시현휴켐스의 3분기영업이익은 134억원으로시장컨센서스를상회하였다. 2분기에는고객사의정기보수로 MNB(MDI 원재료 ) 가동률이하락했으나, 3분기에는동부문이정상화되면서매출이증가하고이익도개선된것으로추정된다. DNT(TDI 원료 ) 의경우고객사인한화화인케미칼의가동률변동이심했으나, 2분기보다는전체적인가동률이상승하면서매출이증가하였다. MNB와 DNT 가동률이상승함에따라원재료인질산공장가동률도상승하여이익증가에기여하였다. 또폴리부텐을생산하는자회사일램테크놀로지의실적도고객사애강매리텍의실적개선과함께회복되어전체실적개선에기여하였다. 4Q preview: DNT 가동률추가상승으로실적개선전망 4분기영업이익은 17억원으로추가개선될전망이다. DNT 고객사인한화화인케미칼이 3 분기말부터 TDI 공장 3개중 2개를돌리기시작했고, 15년에는전체라인을가동할계획이다. 이에따라휴켐스의 DNT 공장가동률도 4분기, 15년으로갈수록상승할전망이다. TDI 업황은여전히부진하지만, 한화화인케미칼의경우염소판매증대를통해전체 EBITDA 가개선될수있어 15년부터 TDI 공장을전부가동할계획이다. 휴켐스는한화화인케미칼과공급계약협상을진행중인데, 휴켐스가국내독점공급업체이기때문에마진하락폭은크지않을것으로전망하고있다. 15년부터는국내탄소배출권거래제시행에따른수혜도기대된다. 휴켐스는질산공장에서나오는탄소배출권을그동안가격이낮아판매하지않았으나 15년부터국내거래시장이열리면서판로가개척될예정이다. 아직판가가결정되지않았으나정부에서적정가격을 1만원선으로추정하는것으로알려져있다. 이경우휴켐스연간매출이약 16억원의증가할전망이다. CDM은추가비용이거의없어영업이익률이높을것으로추정된다. 높은배당수익률로하방경직성높아, Buy and hold 전략유효휴켐스에대해투자의견매수와목표가 3, 원을유지한다. 목표가는 15년기준실적에말레이시아신규프로젝트의사업가치를합산해도출하였다. 최근동사의주가는 CDM 사업매출확대가능성과배당주에대한관심등으로다소반등했다. 추가적인반등을위해서는말레이시아프로젝트의가시화등모멘텀이필요한상황이기는하나, 배당수익률이높아다운사이드리스크가적고말레이시아프로젝트역시지연된것이지여전히협상이진행중이어서 Buy and Hold 전략이유효하다고판단한다. [ 정유 / 화학 ] 박연주 yeonju.park@dwsec.com 배영지 youngjee.bae@dwsec.com 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,25 1,38 1,32 1,99 1,594 1,676 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 휴켐스, KDB대우증권리서치센터

28 휴켐스돋보이는안정성 표 1. 분기별실적추정 ( 십억원, 원 / 달러, 달러 / 톤, %) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QP 4QF F 215F 매출액 계 DNT MNB 질산 초안 CDM 기타 영업이익 세전이익 당기순이익 주요가정 원 / 달러환율 1,85 1,123 1,111 1,62 1,69 1,29 1,16 1,23 1,95 1,34 1,32 가격 암모니아 벤젠 1,366 1,382 1,288 1,248 1,282 1,32 1,291 1,38 1,281 1,231 1,3 톨루엔 1,281 1,258 1,12 1,125 1,139 1,95 1,85 1,148 1,151 1,62 93 가동률 DNT MNB 질산 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 2. 수익예상변경내역요약 변경전변경후변경률 ( 십억원, %, %p) 14F 15F 14F 15F 14F 15F 매출액 영업이익 당기순이익 영업이익률 당기순이익률 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 3. 컨센서스와의비교 3Q13 2Q14 3Q14P 성장률 ( 십억원, %, %p) 실제치대우증권추정치컨센서스 YoY QoQ 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 당기순이익 자료 : WISEfn, KDB대우증권리서치센터 표 4. 휴켐스밸류에이션 ( 십억원, 배, 원 ) 15F EBITDA 적용 EV/EBITDA 적정가치 기존사업가치 신규사업가치 순차입금 -1. 기업가치 1,222.5 평균발행주식수 4,878.6 적정주가 29,95.9 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 5. 신사업가치추정 ( 십억원, 천톤, 달러 / 톤, %) KDB Daewoo Securities Research Capacity 판가매출액영업이익률영업이익당기순이익 암모니아 질산 초안 적정사업가치 : PER 1 배적용후연평균 1% 할인 자료 : KDB 대우증권리서치센터

29 대한항공 (349) 실적개선, 이제시작이다 항공 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 53, 현재주가 (14/11/1, 원 ) 38,85 상승여력 36% 영업이익 (14F, 십억원 ) 375 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 322 EPS 성장률 (14F,%) - MKT EPS 성장률 (14F,%) 2.4 P/E(14F,x) - MKT P/E(14F,x) 12.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 2,28 발행주식수 ( 백만주 ) 6 유동주식비율 (%) 67.9 외국인보유비중 (%) 13.7 베타 (12M) 일간수익률.95 52주최저가 ( 원 ) 27,25 52주최고가 ( 원 ) 39, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 운송 / 에너지 ] 대한항공 류제현 jay.ryu@dwsec.com 김충현 choonghyun.kim@dwsec.com KOSPI Q14 실적 : 영업이익 2,47 억원, 시장기대치를상회 대한항공의 3Q14 매출액과영업이익은 3 조 1,652 억원, 2,47 억원을기록했다. 영업이익기준 시장기대치및당사추정치를상회하는호실적을기록하였다. 국제여객 : 9 월부진에따라수송증가율 1.4% YoY 로탑승율이 77.6% 로하락 (-3.%pt YoY) 하 면서부진을보였다. 특히일본 (-1% YoY), 중국 (%) 이상대적으로부진했다. 화물 : 화물수송량은 5.3% YoY, 탑재율이성수기에준하는 79.1% 를기록하였다. 주요노선인 미주 (7% YoY), 구주 (5% YoY) 수송량이상승세를이끌었다. 항공우주 : 마진악화우려에도불구, 3Q14 에매출액 2,17 억원, 영업이익 254 억원 ( 영업이익률 12.6%) 를기록하였고, 공군 F-4E 기체창정비등 12 건의추가수주를달성했다 유류비는 6.9% YoY 하락했는데, 이는유가하락효과는아직본격적으로반영되지않은상황 에서원화강세에힘입은바크다. 영업외에서는외화환산차손익 2,336 억원및 S-Oil 매각 에따라중단영업손실 2,87 억원 ( 총영업손실 3,938 억원에관련법인세효과 889 억원및지분법 효과 242 억원반영 ) 을반영, 순손실은 3,9 억원을기록하였다. 화물과항공우주사업부문에기대 여객부문의부진속에서도실적을선방한것은화물부문의턴어라운드에힘입은바가크 다고할수있다. 4Q14 에도성수기진입과성장률회복으로화물부문의실적개선이가능 할것으로기대된다. 실물가격과 1 개월가량후행하는유류비도 4Q14 부터는본격적으로실적 개선에이바지할것으로예상된다. 장기적으로는항공우주사업부문의성장성도여전히기대가크다. 3Q14 까지누적영업이익 734 억원을기록하면서연간으로도당사의추정치인 96 억원을충족시킬가능성이높으며, 215 년 1,1 억원 ( 전체영업이익의약 2%) 를차지하는주요사업부문으로도약할것으 로전망된다. 목표주가 53, 원및투자의견매수유지 : 장기수급개선에주목 동사에대해목표주가 53, 원및투자의견매수를유지한다. 동사에대한투자포인트는 1) 글로벌항공화물수급개선가능성, 2) 저유가고착화에따른수익성개선, 3) 항공우주사업부문 의장기성장성이라고할수있다. LCC( 저가항공사 ) 확장, 미주노선 JV 설립지연등으로 여객부문의실적이지속부진한것은아쉬운상황이다. 하지만최근엔저현상으로인해일 본노선수요가개선될조짐이보이는등바닥을어느정도통과한것으로보인다. 최근급 등하고있는환율이안정화가된다면단기간으로도추가상승가능성이있어보인다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 12,246 12,342 11,849 11,956 12,572 13,99 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) -2,983 3,359-3, ,94 4,784 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 대한항공, KDB대우증권리서치센터

30 대한항공실적개선, 이제시작이다 표 1. 3Q14 실적비교표 ( 십억원, %) 3Q13 2Q14 3Q14P 성장률 잠정치 KDB 대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 3,183 2,897 3,165 3,213 3, 영업이익 흑전 영업이익률 (%) 세전이익 적전 적전 순이익 적전 적전 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 대한항공, KDB대우증권리서치센터 표 2. 수익예상변경표 ( 십억원, %) 변경전변경후변경률 14F 15F 14F 15F 14F 15F 매출액 12,88 12,577 11,956 12, 여객부진 영업이익 유가하락 세전이익 흑전 -.8 순이익 적지.4 EPS (KRW) , ,94 적지.4 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : KDB대우증권리서치센터예상 변경이유 표 3. 분기별실적추이및전망 ( 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14P 4Q14F F 215F 매출액 2,845 2,838 3,183 2,982 2,897 2,897 3,165 2,997 11,849 11,956 12,572 영업이익 세전이익 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 국제여객 RPK 증감률 (%) 국제여객 L/F(%) 항공유가 ($/bbl) 평균환율 ( 원 / 달러 ) 1,84 1,122 1,112 1,62 1,69 1,3 1,26 1,23 1,95 1,37 1,3 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 대한항공, KDB대우증권리서치센터예상 그림 1. 대한항공항공우주사업부문실적추이 그림 2. ISM 제조업지수 vs. 인천공항화물수요증감률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 매출액 (L) 1,2 영업이익 (R) (Index) 8 ISM 제조업지수 (L) 인천공항화물수요증감률 (R) (%, YoY) 6 1, F 15F 자료 : 대한항공, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 인천공항, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

31 대한항공실적개선, 이제시작이다 대한항공회사개요 사업부문별매출비중 (1H14 기준 ) 영업비용 break-down 부대수익 8% 항공우주 7% 기타 28% 유류비 36% 화물 22% 국내여객 4% 국제여객 59% 판매수수료 3% 정비비 3% 감가상각비 14% 지급임차료 2% 인건비 14% 자료 : 대한항공, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 대한항공, KDB 대우증권리서치센터 지역별매출비중 : 여객 vs. 화물 대양주, 3% 대양주국내,, 1% 1% 국내, 7% 중국, 1% 중국, 14% 지배구조 조양호및특수관계인 최은영및특수관계인 유럽, 18% 일본, 9% 동남아, 15% 유럽, 27% 일본, 4% 동남아, 13% 41.12% 19.4% 6.9% 한진 (232 KS) 5.3% 한진칼 (1864 KS) 26.4% 9.9% 36.8% 한진해운홀딩스 (7 KS) 미주, 34% 미주, 44% 48.3% 정석기업 제동레저 1% 1% 67.4% 1% 1% 진에어 토파스여행정보 한진관광 칼호텔네트워크 32.8% 대한항공한국공항 (349 KS) (543 KS) 6% 41.62% 여객 화물 한진해운 (11793 KS) 자료 : 대한항공, KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 환승객수요둔화 : 환승객증가율 vs. 대한항공주가 (%) ( 원 ) 환승객증가율 (L) 4 5, 대한항공주가 (R) 3 45, 2 4, 1 35, -1 3, -2 25, 자료 : 인천공항, KDB 대우증권리서치센터 14% 지급임차료 2% KDB Daewoo Securities Research

32 아프리카 TV (6716) 미디어산업의지형이바뀌고있다 인터넷 Initiation Report (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 49, 현재주가 (14/11/1, 원 ) 29,45 상승여력 66% 영업이익 (14F, 십억원 ) 6 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 8 EPS 성장률 (14F,%) 1,773.9 MKT EPS 성장률 (14F,%) 2.4 P/E(14F,x) 49.2 MKT P/E(14F,x) 12.5 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 34 발행주식수 ( 백만주 ) 1 유동주식비율 (%) 76.4 외국인보유비중 (%) 23.5 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 8,9 52주최고가 ( 원 ) 32,75 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 창조비즈니스 ] 아프리카 TV 이대우 daewoo.lee.a@dwsec.com KOSDAQ 투자의견매수, 목표주가 49, 원제시하며커버리지개시 우리는아프리카 TV(6716) 에대해투자의견매수와목표주가 49, 원을제시하며커버리 지를개시한다. 목표주가산정에는지난 8 월아마존에인수된트위치 TV 의가입자당가치를 참고하였다. 동사의 MUV( 월순방문자 ) 지표는 9 월사상최고치 (762 만명 ) 를달성한데이어비수기인 1 월에도 786 만명을기록하며최고치를다시갱신하였다. 4Q 에도트래픽우상향이기대되며, 215 년이후에는트래픽다변화에기반한트래픽증가가낙관적이며, 플랫폼대중화에따른 광고플랫폼으로서의매력제고로광고매출확대역시기대된다. 개인방송플랫폼의대명사 세계적으로성공사례가아직드문인터넷라이브스트리밍분야에있어가장중요한관건은 임계치이상의트래픽선점이다. 동사는아직낮은침투율에도불구하고이미충분한수준의 시장선점효과를누리고있다. 인터넷이제공하는양방향성은영상컨텐츠의능동적소비가 가능케하며이러한소비행태는젊은층에서두드러지게나타나고있어이는향후개인방 송의저변확대로이어질가능성이크다. 이로인한개인방송트래픽의확대는고스란히동사 의몫이될가능성이높다. 동사는초고속인터넷인프라및한류컨텐츠경쟁력이라는두가지요소를고려하여해외 진출순서를정하고있으며, 일본비즈니스가내년부터본격화될전망이다. 매니아층이두 텁고문화컨텐츠소비경향이강한일본시장의잠재력에대한기대가큰상황이다. 미디어산업의지형이바뀌고있다 인터넷과모바일스마트기기의확산에따른멀티스크린화는궁극적으로영상및게임컨텐츠 소비를진작시킬것이며, 한편으로는 OTT(Over The Top) 서비스를확산시킬것이다. 전문가들 은기존방송채널들을 OTT 앱들이대체해갈것으로전망하고있다. 동사는게임중계등 독특하고유망한컨텐츠경쟁력을바탕으로플랫폼지배력의확대에있어유리한고지를점하고 있다. Valuation: 이익가치보다는가입자당가치에주목 동사나 peer 인트위치 TV, YY, 넷플릭스등을이익가치로접근하기에는지나치게산업의 초기국면이다. 동사의가입자당가치는최근아마존에인수된트위치 TV 대비여전히절반수 준에가깝다. 또한대규모영업적자를기록하고있는트위치 TV 와달리동사는이미안정적인영 업이익을창출하고있음을감안시동사의저평가매력은더욱두드러져보일것이다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) ,321 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 아프리카 TV, KDB대우증권리서치센터

33 아프리카 TV 미디어산업의지형이바뀌고있다 주요차트 그림 1. MUV 추이 (213 년 1 월 ~ 214 년 1 월 ) ( 천 ) 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 213 년 214 년 자료 : 아프리카 TV, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 트위치 TV 인수당시아프리카 TV 와의비교 (DUV: 천명, Value: ( 천원 ) 12, 25 DUV(L) 1, Value(L) 2 8, 6, 4, 2, 아프리카 TV twitch.tv 자료 : 아프리카 TV, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 미국연령별 TV 시청시간비중 (16~34 세 vs 35~64 세 ) 그림 4. 미국인의 TV 컨텐츠시청기기 (214 년 ) 1% 9% 8% 7% 6% 온라인 ( 인터넷 ) 일반TV(Live TV) DVR/VOD/DVD 5% 주문형비디오 (VOD) 인터넷 TV 4% 3% 2% DVR(DVR Viewing) 일반TV(Live TV) 컴퓨터모바일기기 1% % 35~64 세 16~34 세 자료 : 한국콘텐츠진흥원, KPCB, Verizon, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국콘텐츠진흥원, KPCB, Horowitz Axxociates, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

34 휴비츠 (6551) 1 년여실적부진의터널을지나회복세진입 헬스케어 Company Report Not Rated 목표주가 ( 원,12M) - 현재주가 (14/11/1, 원 ) 14,65 상승여력 - 영업이익 (14F, 십억원 ) 5 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 7 EPS 성장률 (14F,%) - MKT EPS 성장률 (14F,%) 2.4 P/E(14F,x) 53.3 MKT P/E(14F,x) 12.5 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 154 발행주식수 ( 백만주 ) 11 유동주식비율 (%) 7.5 외국인보유비중 (%) 22.4 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 11,35 52주최고가 ( 원 ) 17,9 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 창조비즈니스 ] 휴비츠 박승현 seunghyeon.park@dwsec.com KOSDAQ Snapshot: 안광학의료기기국내 1 위. 휴비츠는 1999 년설립됐으며안광학의료기기국내 1 위기업이다. 안광학의료기기는안경 점, 안과병원에서눈진단, 렌즈가공등에사용되는헬스케어장비다. 전세계시장규모는 약 1.5 조원정도이며, Nidec( 일본 ), Essilor( 프랑스 ) 등상위사가 6% 이상과점하고있다. 고령화, 중국내수, 모바일기기사용증가등다양한측면에서중장기수혜가예상된다. 연결기준사업부별매출비중은 214 년예상기준안광학의료기기 62%, 렌즈가공기기 15%, 광학현미경 4%, 상해휴비츠 18% 순이다. 수출비중이 8% 이상이며, 판매지역은 유럽, 미주, 중국등으로다변화되어있다. 국내본사는프리미엄제품위주로생산하며, 상 해휴비츠 ( 지분율 67%) 는중저가제품을생산하여중국현지에직접판매하거나본사를통 해전세계로수출하고있다. 3Q Preview: 전년대비부진할전망이나, 실적턴어라운드추세지속 3 분기연결실적은매출액 17 억원 (YoY +1%), 영업이익 15 억원 (YoY -16%), 지배주주 순이익 8 억원 (YoY -21%) 으로전년대비이익측면에서부진할전망이다. 다만전년도하반 기극심한침체이후분기별실적회복세는지속될것으로보인다. 또한 4 분기는전년도기저 효과와영업정상화로인해매출액 161 억원 (YoY +21%), 영업이익 16 억원 (YoY 흑자전환 ), 지배 주주순이익 1 억원 (YoY 흑자전환 ) 의뚜렷한실적턴어라운드가기대된다. 게다가동사수출의 8% 이상이달러결제이므로최근원화약세흐름도실적에긍정적이다. 최근동사의실적부진원인은 1) 광학현미경사업성과부진과그에따른대규모자산상 각, 2) 동시에기존사업 ( 안광학의료기기, 렌즈가공기기 ) 악화, 3) 상해휴비츠공장이전에 따른생산차질등이다. 그러나동사는현재실적턴어라운드가진행되고있다고판단된다. 광학현미경사업에편중됐던인적, 물적자원을좀더기존사업을강화하는쪽으로배분하 는동시에관련개발비, 재고자산등을전년도하반기에대부분손실처리해잠재부실을 해소한바있다. 기존사업은신제품출시, 영업망확충을통해중장기성장추세에재진입 했다. 생산능력이부족했던상해휴비츠공장은올해상반기확장이전을마치고올해매출액은 중국내수성장에힘입어 135 억원 (YoY +11%) 으로사상최대실적이예상된다. 연간실적은올해하반기를기점으로회복돼 215 년연결매출액 73 억원 (YoY +11%), 영업이익 99 억원 (YoY +13%), 지배주주순이익 71 억원 (YoY +12%) 으로뚜렷한실적 개선이예상된다. 본사실적회복과함께꾸준한상해휴비츠실적도재부각될전망이다. 밸류에이션보다중장기실적턴어라운드관점으로접근 현주가는 215 년예상기준 P/E 24.5 배수준으로밸류에이션매력은크지않으나지금 시점에서는실적턴어라운드관점에서지켜보는것이바람직하다는판단이다. 그동안헬스케 어주가랠리에서배재되어왔지만실적회복과함께주가흐름도긍정적으로예상된다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 862 1, ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 신주인수권부사채 (BW) 관련희석요인 1% 선반영. 자료 : 휴비츠, KDB대우증권리서치센터

35 휴비츠 1 년여실적부진의터널을지나회복세진입 표 1. 휴비츠연간실적전망 () 구분사업부 / 법인 F 215F 216F 매출액 % YoY 사업부별 안광학의료기기 렌즈가공기기 광학현미경 상해휴비츠 법인별 본사개별 상해휴비츠 영업이익 % YoY 세전이익 지배주주순이익 % YoY 26 적자전환 흑자전환 영업이익률 순이익률 사업부별매출비중 안광학의료기기 렌즈가공기기 광학현미경 상해휴비츠 자료 : 휴비츠, KDB 대우증권리서치센터 표 1. 휴비츠분기별영업실적전망 ( 십억원,%) 214F 215F 1Q 2Q 3QF 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF F 215F 매출액 % QoQ % YoY 영업이익 % QoQ 적자지속 흑자전환 % YoY 적자전환 흑자전환 흑자전환 세전이익 지배주주순이익 % QoQ 흑자전환 % YoY 흑자전환 적자전환 흑자전환 12 영업이익률 순이익률 주 : IFRS 연결기준 자료 : 한국카본, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

36 아모레 G (279) 화장품계열사가주도한실적호조 화장품 Results Comment (Maintain) Trading Buy 목표주가 ( 원,12M) 1,27, 현재주가 (14/11/1, 원 ) 1,185, 상승여력 7% 영업이익 (14F, 십억원 ) 689 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 652 EPS 성장률 (14F,%) 46.3 MKT EPS 성장률 (14F,%) 2.4 P/E(14F,x) 44.2 MKT P/E(14F,x) 12.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 9,455 발행주식수 ( 백만주 ) 9 유동주식비율 (%) 31.6 외국인보유비중 (%) 16.4 베타 (12M) 일간수익률.92 52주최저가 ( 원 ) 353,5 52주최고가 ( 원 ) 1,282, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 아모레 G KOSPI Q14 Review: 영업이익 1,739 억원 (+56% YoY) 기록, 시장기대치상회아모레 G의 3Q14 연결기준실적은매출액 1조 2,9억원 (+22.% YoY), 영업이익 1,739 억원 (+56.4% YoY), 영업이익률 14.4% 로발표되었다. 매출액은당사추정치에부합했으나시장기대치대비 4% 높았고, 영업이익은당사추정치와컨센서스를각각 8.4%, 12.% 상회하는호실적이었다. 상반기에이어지속적인실적강세를견인한것은아모레퍼시픽과이니스프리를중심으로한화장품자회사였다. 2분기대비약한화장품사업의계절성에도불구하고면세매출호조와이니스프리의국내외고성장이지속되며전분기대비이익증가가시현가능했던것으로보인다. 특히 3분기이니스프리의매출액은 +36.8% YoY 증가한 1,174억원을기록했고영업이익은수익성호조 ( 영업이익률 17.5%) 에힘입어 +64.% YoY 급증했다. 주춤한에뛰드실적, 하지만성장재개에대한기대는유효아모레 G의대표적인매스브랜드인에뛰드와이니스프리는확연히대조되는실적흐름을보이고있다. 이니스프리는제주산청정원료중심의자연주의화장품아이덴티티를확고하게다지고타브랜드샵과차별화되는혁신적인제품출시를지속하며국내외시장에서놀라운성장을시현하고있다. 반면, 에뛰드는아직채널구조조정과브랜드이미지재정립과정에있어 3Q14에도 -5.9% YoY의매출역신장을기록하였다. 당분기에에뛰드의매출역성장폭이축소되고마진이소폭이나마흑자를기록한점 ( 영업이익률 2.2%) 은실적의바닥을확인했다는측면에서긍정적이다. 아모레퍼시픽은그룹사전반으로브랜드스토리재정립을통한성장재개가능성을과거사례를통해여러번입증해왔기에, 중장기적으로에뛰드브랜드의턴어라운드가능성에대한신뢰는높다. 향후면세와해외점포중심의채널확대가동사의탁월한마케팅역량과결부되어매출성장재개가가능할것으로보이며, 에뛰드의매출증가율은 15F +9.5%, 16F +15.8% 로강화될전망이다. 투자의견 Trading Buy 유지, 목표주가 4% 상향한 127만원제시아모레G 에대한목표주가로기존 122만원대비 4% 상향한 127만원을제시한다. 화장품계열사의가치상승과비화장품계열사의상대비중축소에기인한다. 이니스프리의해외사업가치는아모레퍼시픽의적정가치에도일부반영되어있어추가 re-rating 의가능성은단기적으로높아보이지않는다. 새로제시된목표주가의현주가대비상승여력이제한되어있어기존의 Trading BUY 의견을유지한다. [ 호텔 / 레저, 화장품, 패션 ] 함승희 regina.hahm@dwsec.com 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 3,59 3,432 3,895 4,619 5,598 6,79 영업이익 ( 십억원 ) ,3 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 16,74 17,416 18,336 26,834 27,326 33,54 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 아모레 G, KDB대우증권리서치센터

37 아모레 G 화장품계열사가주도한실적호조 3Q14 Review 표 1. 3Q14 review 3Q13 2Q14 3Q14P ( 십억원, %, %p) 성장률 잠정치 KDB 대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 991 1,177 1,29 1,196 1, 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익 자료 : 아모레 G, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 실적변경표 ( 십억원, %) 변경전변경후변경률 14F 15F 14F 15F 14F 15F 변경이유 매출액 4,659 5,576 4,619 5, 영업이익 기타계열사수익전망하향 세전이익 순이익 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 3. 연간상세실적전망 ( 십억원, %) F 15F 16F 매출액 3,59 3,432 3,895 4,619 5,598 6,79 Cosmetics 2,945 3,42 3,82 4,596 5,624 6,773 Amorepacific 2,554 2,849 3,11 3,781 4,646 5,599 Etude Innisfree AMOS Professional Non-cosmetics %, YoY Cosmetics Amorepacific Etude Innisfree AMOS Professional Non-cosmetics 매출원가 961 1,14 1,199 1,285 1,551 1,852 (%, revenue) 판매관리비 1,663 1,967 2,226 2,646 3,224 3,854 (%, revenue) 영업이익 ,3 (%, revenue) (%, YoY) 자료 : 아모레 G, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research