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1 ( KQ) 하반기에도모멘텀지속 Company Note 검은사막모바일일본, Xbox 버전의북미 / 유럽의성과로 4 분기출시될검 은사막모바일글로벌버전에대한긍정적기대감상승중. 이외에도 8 월 PS4 버전검은사막과연내출시될신작쉐도우아레나의모멘텀존재 분기마다꾸준한신작공개예정 에대한투자의견 Buy 유지. 검은사막모바일의글로벌 ( 북미 / 유럽 ) 출시가 4 분기에진행될예정이고, 8 월 23 일로예정된 PS4 버전의검은사막도 Xbox 에이어흥행이기대되며, 검은사막내배틀로얄콘텐츠였던그림자전장을 spin-off 한신규게임 쉐도우아레나 출시도연내예정되어있어긍정적인모멘텀이지속될것으로판단 2020 년기대되는동사의신규라인업의준비도잘진행되고있음 년동사의신규콘텐츠인프로젝트 K, V, CD 3 종의연내콘텐츠의일부공개및 2020 년출시에대한일정은크게변화없을것으로예상함 넷이즈와자회사 CCP 게임즈에서공동개발한 EVE Online 이최근열린중국최대게임쇼차이나조이 2019 에서공개되면서머지않은시점에판호발급과출시가기대됨. 이어서모바일버전인 EVE Echoes 도연내출시될것으로예상함 다만, 목표주가를기존 265,000 원에서 250,000 원으로하향하는데, 이는신작출시시기조정에따른 2020 년이후실적추정치하향때문 양호한 2 분기실적기록 의 2 분기실적은매출액 1,523 억원 (+35.1% y-y, +14.8% q-q), 영업이익 569 억원 (+3.8% y-y, % q-q) 으로영업이익은당사추정치 555 억원및시장컨센서스 564 억원을충족 지난 1 분기의일회성인건비및일본론칭에따른마케팅비용이크게줄어들었고, 콘솔및검은사막모바일일본매출영향으로양호한실적기록 Buy ( 유지 ) 목표주가 250,000원 ( 하향 ) 현재가 ( 19/08/09) 172,800원 업종 게임 KOSPI / KOSDAQ 1, / 시가총액 ( 보통주 ) 2,250.1십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 13.0백만주 52주최고가 ( 18/08/29) 257,000원 최저가 ( 19/03/25) 157,800원 평균거래대금 (60일) 14.1십억원 배당수익률 (2019E) 0.00% 외국인지분율 11.4% 주요주주김대일외 13 인 50.0% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 2020F 2021F 매출액 증감률 영업이익 증감률 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 11,591 10,751 17,276 26,370 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 2 분기실적 Review(K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, %) 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P 3Q19E 발표치 y-y q-q 당사추정컨센서스 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 ( 지배 ) 순이익 주 : IFRS 연결기준. 자료 :, WISEfn, NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 안재민 02) , jaemin.ahn@nhqv.com

2 기대치를충족한 2 분기실적 의 2 분기실적은매출액 1,523 억원 (+35.1% y-y, +14.8% q-q), 영업이 익 569 억원 (+3.8% y-y, % q-q) 으로영업이익은당사추정치 555 억원및 시장컨센서스 564 억원을충족하였다. 검은사막모바일일본매출이온전히반영되면서아시아매출이 685 억원으로전분 기대비 24.8% 성장하였고, 북미 / 유럽매출도 426 억원으로 Xbox 버전출시매출 이온전히반영되면서전분기대비 35.8% 성장하며실적성장을견인하였다. 또한, 지난 1분기실적부진의원인이었던일회성인건비및마케팅비용이크게줄어들어영업비용도감소하였다. 마케팅비용은 154억원 (+67.9% y-y, -49.0% q-q) 으로지난분기일본검은사막모바일론칭에따른비용이줄어들면서 2분기실적개선에기여하였다. 표1. 분기별매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P 3Q19E 4Q19F E 2020F 매출액 한국 북미 / 유럽 아시아 모바일 검은사막M( 국내 ) 검은사막M( 해외 ) 영업비용 인건비 마케팅비용 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 자료 :, NH 투자증권리서치본부전망 2

3 투자의견 Buy 유지. 목표주가 250,000 원으로하향 에대해투자의견 Buy를유지하고, 목표주가를기존 265,000원에서 250, 000원으로하향한다. 2020년이후신작출시시기조정에따른실적추정치하향때문이다. 참고로목표주가는 RIM( 잔여이익모델, 주요가정 : Risk Free Rate 4.0%, Market risk premium 6.0%, beta 0.9) 을통해산출하였고, 목표주가대비현재주가의상승여력은 44.6% 수준으로판단한다. 한편, 목표주가 250,000원은 2020 년 EPS기준 14.5배수준이다. 표 2. 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 2019E 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F Net profit Shareholder s equity ,116 1,455 1,763 2,125 2,532 2,981 3,477 4,024 4,627 5,291 Forecast ROE (FROE) 29.3% 34.1% 36.4% 26.4% 19.1% 18.6% 17.8% 17.0% 16.3% 15.9% 15.5% 15.2% Spread (FROE-COE) 19.9% 24.7% 27.0% 17.0% 9.7% 9.2% 8.4% 7.6% 6.9% 6.5% 6.1% 5.8% Residual income Cost of equity (COE) 9.4% Beta 0.9 Market risk premium (Rm-Rf) 6.0% Risk-free rate (Rf) 4.0% Beginning shareholder s equity 408 PV of forecast period RI 1,453 PV of continuing value 1,104 Equity value (C+P) 2,965 No of shares (common, mn) 13,021 12m TP Fair price (C) 249,079 Current price (C) 172,800 Upside (-downside) 44.1% Implied P/B (x) 6.5 Implied P/E (x) 16.5 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 10 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~10 조원 + 'A0' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0% * Risk Free Rate = 4.0%( 공통 ) 3

4 표 3. 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 2020F 2021F 매출액 - 수정후 수정전 변동률 영업이익 - 수정후 수정전 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 11,591 10,751 17,276 26,370 - 수정전 - 10,232 17,447 26,383 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 4. 예상게임라인업 게임명장르개발사출시시기 검은사막온라인 ( 태국 / 동남아 ) PC MMORPG 2018 년 1 월 17 일 검은사막모바일 ( 국내 ) MMORPG 2018 년 2 월 28 일 검은사막모바일 ( 대만 / 홍콩 / 마카오 ) MMORPG 2018 년 8 월 29 일 검은사막모바일 ( 일본 ) MMORPG 2019 년 2 월 26 일 검은사막콘솔 Console MMORPG 2019 년 3 월 4 일 검은사막모바일 ( 북미 / 유럽 ) MMORPG 2019 년 4 분기 EVE Online: Infinite Galaxy (PC) Sci-fi MMORPG Netease/CCP 게임즈 2019 년 EVE Echoes ( 모바일 ) Sci-fi MMORPG Netease/CCP 게임즈 2019 년 Project K (PC / 콘솔 ) FPS + AOS + MMO 2020 년 Project V ( 모바일 ) Casual MMORPG 2020 년 Project MMORPG (PC / 모바일 ) MMORPG 2020 년 EVE War of Ascension ( 모바일 ) Sci-fi 전략 CCP 게임즈 2020 년 Eve Universe (PC) FPS CCP 게임즈 2020 년 Project Omega (PC) MMORPG CCP 게임즈 2020 년 주 : MMORPG( 다중접속역할수행게임 ), MMO( 다중접속게임 ), FPS(1 인칭슈팅게임 ), AOS( 멀티플레이어온라인배틀 ) 자료 :, 언론보도재인용, NH 투자증권리서치본부 4

5 그림 1. EVE Echoes: Infinite Galaxy Mobile 그림 2. EVE Online: Infinite Galaxy(PC) Trailer 자료 : CCP 게임즈, Netease, NH 투자증권리서치본부 자료 : CCP 게임즈, Netease, NH 투자증권리서치본부 그림 3. 검은사막모바일앱스토어매출순위 ( 일본 ) ( 순위 ) '19.2 '19.3 '19.4 '19.5 '19.6 ' 검은사막모바일 ( 일본, 애플 ) 검은사막모바일 ( 일본, 구글 ) 자료 : Appannie, 구글, 애플, NH 투자증권리서치본부 그림 4. 검은사막모바일앱스토어매출순위 ( 한국 ) 그림 5. 검은사막모바일앱스토어매출순위 ( 대만 ) ( 순위 ) '18.2 '18.5 '18.8 '18.11 '19.2 ' 검은사막모바일 ( 한국, 애플 ) 검은사막모바일 ( 한국, 구글 ) ( 순위 ) '18.8 '18.10 '18.12 '19.2 '19.4 ' 검은사막모바일 ( 대만, 애플 ) 검은사막모바일 ( 대만, 구글 ) 자료 : Appannie, 구글, 애플, NH 투자증권리서치본부 자료 : Appannie, 구글, 애플, NH 투자증권리서치본부 5

6 2 분기실적발표컨퍼런스콜내용정리 1) 측 Comment - 2Q19 사업현황및실적발표 < 사업현황 > - 검은사막, 이브온라인의꾸준한성장. PC 모바일, 콘솔등다양한플랫폼에서의 양호한성과지속 - 검은사막은국내자체서비스전환. 유저정보가잘이관되도록서버및네트워크점검. 다양한이벤트진행. 안정적서비스이관완료하였고, 신규가입자 10 배, 복귀이용자 15배, DAU 2배이상증가. 신규캐릭터샤이업데이트로호평받음 - 검은사막모바일 : 국내에서는안정적매출지속. 일본에서도출시 7개월째꾸준한매출유지 - 콘솔 : 5월 Xbox 론칭. DAU 2배이상증가. 인게임매출이안정적으로지속 - 이브온라인 : 지속적인콘텐츠업데이트로매출성장. 안정적성과유지 - 유저층강화 : Into the Abyss, Voice of Adventure, 하이델연회등유저에게검은사막의청사진제공했으며유저의의견수렴. 다양한콜라보통해 IP 친밀도높임. - 게임엔진 : 뛰어난그래픽퀄리티및빠른게임개발가능. 1만명이상동시플레이가능한서버기능개발. 이브IP에접목하는기술개발중. 이브 : Aether War s에헤덴엔진적용. 기존에없었던새로운방식적용가능할것 < 재무실적 > - 영업수익 1,523 억원, 영업이익 569 억원, 당기순이익 516 억원기록 - 검은사막 : 매출 1,374 억원. 검은사막모바일일본의온기반영과콘솔매출의안 정적성장에기인 - 이브온라인 : 매출 149 억원 - 검은사막 Xbox 매출증가로미국지역비중확대 - 하반기 PS4 출시와검은사막모바일글로벌출시로콘솔과모바일비중확대전망 6

7 - 영업비용 - 인건비 : 1분기지급된상여금해소로감소 - 인력 1,074명, 개발인력비중 59.1%. 당분간채용지속 - 지급수수료 : 모바일및콘솔플랫폼매출증가영향 - 광고선전비 : 일본, 콘솔마케팅비용이제거되며감소 - 3분기및하반기 Highlight - 세계최고게임스튜디오가되기위해지속적인 IP 확장및신규 IP 확보에주력 - 게임성강화를위해 IP 강화가수익성유지에주요한역할을함 - PC, 모바일, 콘솔모든게임에서신규캐릭터등풍성한콘텐츠를제공하여다양한유저를만족시킬것 - 유저접근성개선으로더많은유저들이게임을즐길수있게할것 - 매출다변화 : 검은사막모바일글로벌및이브온라인한글화진행 - 검은사막모바일글로벌 : 사전마케팅 3분기시작. - PS4 버전 8월 23일출시예정 - 이브에코스출시준비 - 다양한스핀오브게임. 쉐도우전장배틀로얄장르. 연내출시할것 - 이브에테르워 : 1만명이상의유저가동시에접속하여멀티플레이가능 - 프로젝트K, V: 연내공개할예정 - 프로젝트CD: 글로벌시장을타겟하고있으며, 왜가게임엔진개발에주력하고있는지회사의방향성을보여줄수있을것 2) Q&A 정리 1. 신규프로젝트의일정? 프로젝트 CD에대한구체적인설명? - 현재 4개프로젝트준비중. 프로젝트 K, V, 쉐도우아레나, 프로젝트 CD - 프로젝트 K: 슈팅장르, 프로젝트 V: 캐주얼장르게임으로신규엔진으로개발중 - 쉐도우아레나 : 근거리배틀로얄장르. PC 플랫폼. 신작으로의미가있으며실험적게임으로당사에의미가있을것. 연내시장에서선보일것 - 프로젝트 CD: 검은사막 IP와새로운 IP로서글로벌시장을타겟한대작 RPG. 콘솔출시도우선적으로검토하고있으며, PC, 모바일등크로스플랫폼에대해서도검토중 - 신작에대한구체적인내용은적절한시점에공개할것 7

8 2. 검은사막모바일한국매출추이와일본매출이언제하향안정화될것으로예상 하나? - 한국일본에서안정적으로서비스를이어가고있음 - 한국 : 상반기여러경쟁작출시에도상위권매출을유지중. 지난해 12월이후월별매출이꾸준히유지되고있음. 앱애니자료에따르면국내소비자지출 3 위를기록. 검은사막모바일의경쟁력이현재에도잘유지되고있다고판단. 3분기게임성장과긴장감을위해하둠의영역, 대사막등대규모업데이트준비중 - 일본 : 한국산 MMORPG 불모지에안정적으로안착. 출시초기보다매출이하락하였지만, 월별매출액도안정적으로유지중이며장기흥행기반마련중. 대기중인업데이트를통해콘텐츠사이클유지할것 3. 검은사막모바일 3분기현황? 하반기모바일매출전망? - 7~8월에도비슷한추세이어나가고있음. 차트의랭킹이떨어져보이는것은타게임의매출상승영향이고, 검은사막모바일은잘유지되고있음. 좋은업데이트를통해반전기회로삼을것 4. 연내공개한다는것이프로젝트 3개가전부공개된다는것인가? 개발진행상황? - 올해내공개할수준은 3개프로젝트에대해모두공개할것. 수준은프로젝트마다다를것 - 프로젝트CD: 검은사막을통해가경험한경험치와인사이트가들어간게임. 검은사막은 PC에서도큰성과를거두었지만콘솔을통해서구권에서성장도확인한게임임. 멀티플레이게임으로서시장가능성을이야기할수있을것 - 검은사막과같은기존정통 MMORPG와는다른게임성을가지지만, 콘솔과 PC 에관계없이많은유저들이즐길수있는계기가될것 8

9 5. 2분기콘솔매출에서패키지와아이템판매비중? PS4 버전사전예약수준과회사의기대치? - Xbox버전은 3월 4일출시한이후안정적서비스이어가고있음. 출시초기패키지매출이많이있었으나, 현재는인게임매출비중이증가하여 PC와유사한매출흐름을보이고있음. 5월 Xbox 구독모델서비스이후인게임매출이견조하게늘어나고있음 - 8월 23일 PS4 출시예정. 북미 / 유럽지역이외에도일본, 한국등아시아지역도출시할것. Xbox를뛰어넘는긍정적인매출성과기대. 프리오더는 Xbox 대비 30% 정도높은상황. 초기사전마케팅비용을많이집행하지않았음에도불구하고숫자가양호하여고무적으로판단함. 오늘부터 OBT 진행할예정. 또하나의안정적인매출원으로자리잡을것으로전망 6. 검은사막 PC매출을보면전분기대비크게늘지않은것같은데, 국내대비해외가많이감소한것인가? - 안정적인서비스제공과함께자체서비스지역확대. 전국가에서양호한성과기록중. 국내는자체서비스전환이후긍정적재무성과로이어짐. 2분기반영된수익인식구간이크지않았고, 마케팅비용증가로수익성증가가크지않았으나 3분기부터반영될것. 2분기에진행한신규캐릭터샤이로인하여좋은호평을받은만큼타지역에서도양호한성과유지. 검은사막 PC는오랫동안 IP가유지될수있게투자할예정 - 한국매출증가가크지않아보이는것은회계상매출이연효과가큼. 지난분기콘솔 Xbox에서나타난영향과같음. 한국서비스는오랫동안서비스해왔고충성도있는유저가많아조금더길게인식되고당분기에인식이많지않았음 7. 프로젝트 CD 는스트리밍플랫폼에도대응하는것인가? - 스트리밍플랫폼에도론칭을고민하고있음. 콘솔우선이지만콘솔과 PC, 콘솔 과스트리밍등다양한론칭에대해고민중 9

10 8. 신규프로젝트의경우신규엔진개발로인하여검은사막과비교해서다른플랫폼으로의확장이빨라질수있나? - 검은사막엔진은검은사막 PC플랫폼출시를목적으로만만들었음. 모바일개발을준비할때엔진의새롭게만드는수준의노력이투입되었음. 콘솔의경우에도개발기간이상당히들었음. 경험을바탕으로새로운엔진은모바일, 콘솔, PC를모두고려한게임을준비하였기때문에향후신작은콘텐츠개발을위한시간은걸리겠지만엔진개발을위한시간은많이걸리지않을것 9. 이브에코스의출시준비현황? - 현재넷이즈가개발하고있음. 중국내출시는판호일정에따라변동될수있으며, 확정되는대로시장에언급할것. 넷이즈는 5월컨퍼런스통해 4분기전베타테스트안내한바있음 - 웨스턴시장에서인기가있었기때문에이브에코스의글로벌버전도양호한성과기대 10

11 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F 매출액 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 PCR(X) 매출총이익 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 EV/EBIT(X) 영업이익 EPS(W) 11,591 10,751 17,276 26,370 증감률 (%) BPS(W) 31,525 42,073 59,349 85,719 OP 마진 (%) SPS(W) 32,037 42,934 49,571 68,076 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 기타포괄이익 주가 (W) 207, , , ,800 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 2,691 2,250 2,250 2,250 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F ( 십억원 ) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 ,192 + 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 Gross Cash Flow 자산총계 ,200 1,575 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 ,116 기말순부채 ( 순현금 )

12 투자의견및목표주가변경내역 ( KQ) 제시일자투자의견목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 ( 원 ) 종가 목표주가 (12M) Buy 250,000 원 (12 개월 ) , Buy 265,000원 (12개월) -26.6% -14.6% Buy 220,000원 (12개월) -17.5% -9.4% 280, Buy 285,000 원 (12 개월 ) -28.1% -9.8% 210, Buy 300,000 원 (12 개월 ) -21.6% -12.5% 140,000 70,000 0 '17.8 '17.12 '18.4 '18.8 '18.12 '19.4 '19.8 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy: 15% 초과 Hold: -15% ~ 15% Sell: -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다 년 8 월 9 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 76.3% 23.7% 0.0% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 12