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1 Company Report LG유플러스 (3264) 왜 강한가? Home Care 전문사로의 변화 가능성이 엿보인다 통신서비스 투자의견: BUY (M) 목표주가: 17,원 (U) What s new? 본업의 안정적인 이익 창출력 확인 새로운 펄의 등장 : 홈 IoT, 결제, 비디오 장기적으로 동사는 홈 캐어 회사로 진화할 수 있을 것 Our view 본업의 안정적 성장 / 결제, 홈 IoT, 비디오 등 신규 수종 사업의 성공적 런칭과 성공 가능성 / 차입 규모 감소와 배 당 확대 / 내수 업종 가운데 가장 저평가된 Valuation 등은 동사를 무조건 사야 하는 근거가 될 수 있음 주가 (9/11) 12,9원 자본금 25,74억원 시가총액 56,323억원 주당순자산 1,339원 부채비율 171.6% 총발행주식수 436,611,361주 6일 평균 거래대금 247억원 6일 평균 거래량 2,216,39주 52주 고 12,9원 52주 저 9,6원 외인지분율 35.84% 주요주주 LG 외 3 인 36.12% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 상대 절대(달러환산) (6.) (원) (%) 14, 12 12, 1 1, 8 8, 6 6, 4, 4 2, LG유플러스 KOSPI 대비 상대수익률(최근2년) 목표주가를 17,원으로 상향 조정 모바일 : 성장률은 둔화되지만, 안정적 이익 흐름을 보장 캐쉬 카우 연간 4만명 이상의 가입자 성 장, LTE 비중은 9% 이상으로 상승, 데이터 트래픽은 5기가 바이트 이상으로 성장. 해지율은 중장기적으로 1.5% 까지 하락. 이러한 전망을 토대로 동사의 영업이익은 중장기적 관점에서 1조원 이상으로 증가할 수 있을 전망. 현재 도 연간 7천억원 이상의 영업이익 창출 체력에 도달 모바일의 성장을 대체하는 새로운 Pearl의 등장 분기 이익은 안정 성장기로 접어든 가운데 IPTV / 홈IoT / 결제 사업은 동사의 새로운 수익원이 될 것. 이미 2분기 9% 이상의 성장을 기록한 IPTV 사업은 Q와 P가 동시 에 상승하는 호기 진입. 내년에는 BEP 전환 전망되며, 매출 비중으로도 전체 서비스 매출액 대비 5.6%, 영업이익 은 중기적으로 4억원 이상을 창출할 수 있을 것으로 전망됨. 모바일 비디오 포털은 7월에만 22%의 성장세를 기 록했고, 장기적으로는 로엔이나 KT 뮤직과 같은 사업 분할도 고려할 수 있을 것으로 전망됨. 이를 통해 Value를 재배치하는 효과를 얻게 될 것! 홈 IoT 사업은 연간 5만명의 가입자를 확보하기 위한 순항 중이며, 장기적으로는 홈 캐어 사업으로 진화할 것으로 전망됨. 현재의 각종 IoT 기능에 보안, 안전, 렌탈 등의 새로운 사업 모델이 추가 될 것으로 전망되며, 동사의 장점인 과금, 서비스 센터, 영업 조직에 제휴와 투자를 통해 경쟁력을 보완하면 완전 새 로운 포지셔닝이 가능할 것으로 전망됨. 특히 주목되는 점은 IoT 사업의 밸류를 타 산업에서 발견하고 통신사로 컨 택한다는 점. 이는 동사의 IoT 에코시스템이 만들어지고 있음을 증명하는 것! 결제 사업은 이미 PG 시장 1위 성과 를 냈고, 코스트코 온라인 계약은 경쟁력을 반증하는 상징적인 사건임. 또한 동사는 결제 사업을 통해 SME를 위한 종합 플랫폼 시장에도 진출할 계획. 단순히 PG 서비스만 아니라, 주문, 매장 관리, 결제(PG 및 페이나우 등), 배달 서비스 등을 종합 패키지로 제공할 계획을 갖고 있음. 상장 경쟁사인 KG이니시스와 한국사이버결제의 PG 매출액 과 이에 비례한 시가총액으로 비교하면, LG유플러스의 결제 사업 가치는 최소한 4천억원 까지는 평가 가능! 하방은 제한적인 가운데, Rerating이 될 수 있는 조건들이 붙고 있음! 본업에서의 견고한 성장, 새로운 사업 모델의 등장 등으로 동사의 주가는 rerating 되기 위한 필요 충분 조건을 갖추고 있음. 모바일은 캐쉬카우로 거듭난 가운데, 홈 IoT 시장 성공 가능성과 결제 사업 가치는 중장기적으로 부각될 것. 만약 홈 캐어 전문사로 거듭 난다면 PER 2배도 부족할 것으로 전망(이 경우 주가는 3만원도 가능). 과거 음식료 업종의 Rerating 과정을 상 기하길 바라며, PER 11~12배, 배당수익률 2% 이상인 현 주가에서는 부담 없이 담아도 되는 주식이라 판단함 분기실적 (십억원) 3Q15E 전년동기대비 (%) 전분기대비 (%) 컨센서스 컨센서스대비 (%) 매출액 2, , 영업이익 세전계속사업이익 순이익 영업이익률(%) %pt -.4 %pt %pt 순이익률(%) %pt -.5 %pt %pt 자료: 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 십억원, 원, %, 배) 결산 (12월) 213A 214A 215F 216F 매출액 11,45 11, 1,717 11,59 영업이익 지배주주귀속 순이익 증가율 흑전 PER PBR EV/EBITDA ROE 주: 영업이익=매출총이익-판관비 자료: 유안타증권

2 LG유플러스 (3264) 강한 이유는 단순하다 2분기 실적 발표 이후 통신업종의 주가 흐름을 보면, 확실히 과거와는 다른 모습이 감지된다. 212~214년까지의 통신업종 랠리 구간에서 가장 좋은 모습을 보여줬던 SK 텔레콤은 주가 움직 임이 지지부진한 반면, LG 유플러스는 강한 랠리를 기록하고 있다. 시장의 일차적 해석은 다음과 같다. 1 주식시장이 약세로 전환되었고, 상당 기간 힘들 수 있다. 이 과정에서 방어주에 대한 투자자 수 요가 커졌고, 가장 베타가 큰 LG 유플러스가 아웃퍼폼했다. 2 SK 하이닉스에 대한 과도한 우려가 SK 텔레콤 주가의 발목을 잡고 있다. 현 상황에 대한 이해를 좀 더 쉽게 하기 위해 주가 관점에서 과거를 복기 해 보았다. 212년 ~214년까지는 통신업종의 르네상스였다. LTE 가입자 증가 시기와 일치했던 동 기간 중 한국 통 신업종은 꽤 좋은 수익률을 기록하면서 시장의 주목을 받았다. 시장은 ARPU 의 상승세에 호평했고, 만년 저성장주였던 한국 통신업종에 대한 투자자들의 시각은 긍정적인 관점으로 전환되었다. [그림-1] 글로벌 통신업종 누적 주가 수익률 (212~214) 25% 2% 15% 1% 5% % -5% KDDI Softbank PCCW Telekomunikasi SKT Telstra AIS Digi Deutsche Telekom Telenor Globe NTT TM DTAC LGU+ Axiata Maxis Vodafone SINGTEL NTT Docomo PLDT China Mobile Verizon Comm Teliasonera Taiwan Mobile AT&T Telecom Italias XL Axiata Chunghwa Tel China Telecom Telefonica KT Indosat China Unicom 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 특히 동 기간 중 아웃퍼폼한 회사는 SK 텔레콤(+118%) LG 유플러스(+6%)였다. 하지만 양사의 주가 상승 이유에는 다소 차이가 있다. SK 텔레콤은 1모바일 사업 환경 변화에 대해서도 긍정적인 평가가 있었지만, 2SK 하이닉스 發 지분법 이익 증가에 대한 주가 기여도 컸었다. 실제로 SK 텔레 콤의 동 기간 영업이익 증가분과 순이익 증가분은 현격한 차이가 있었다. 동사는 212~214년 118%의 주가 상승에도 불구하고, 항상 저평가로 분류될 수 있었던 것은 SK 하이닉스로부터의 지 분법 이익에 기인한 바 컸었다. 2

3 Company Report [그림-2] SK 텔레콤의 영업이익 VS 지배주주순이익 (211~214 년) (억원) 25, 영업이익 지배주주순이익 2, 15, 1, 5, 하지만 앞서 언급한 바와 같이 지난 2분기 실적은 투자자의 태도 변화를 이끌어 냈다. 투자자들은 SK 텔레콤의 실적 창출력에 대한 의심의 눈초리를 보내기 시작했고, LG 유플러스에 대해서는 좀 더 긍정적인 시각으로 관조하기에 이르렀다. 가장 큰 차이는 실적의 방향성 이었다. 실제로 양사 의 서비스 수익 증가율, 영업이익 증가율은 확연한 차이를 보이고 있다. 그리고 2분기 실적은 누적 된 변화에 대한 즉각적인 반등을 이끌어 냈다. [표-1] SK 텔레콤 vs LG 유플러스 분기별 서비스 매출액 비교 (단위: 십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E SK 텔레콤 3,7 3,68 3,98 3,159 3,112 3,29 3,223 3,316 3,264 3,265 3,34 3,181 3,133 3,144 3,157 3,174 LG 유플러스 ,57 1,39 1,17 1,173 1,218 1,27 1,249 1,275 1,297 1,391 1,299 1,33 1,346 1,361 [표-2] SK 텔레콤 vs LG 유플러스 연간 서비스 매출액 비교 (단위: 십억원) E SK 텔레콤 12,332 12,86 13,13 12,67 LG 유플러스 3,978 4,768 5,212 5,336 [표-3] SK 텔레콤 vs LG 유플러스 분기별 영업이익 비교 (단위: 십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E SK 텔레콤 LG 유플러스 [표-4] SK 텔레콤 vs LG 유플러스 연간 영업이익 비교 (단위: 십억원) E SK 텔레콤 1,73 2,11 1,825 1,876 LG 유플러스

4 LG유플러스 (3264) 우리는 양사의 엇갈린 실적 방향성이 당분간은 더 진행될 것으로 판단하고 있다. 1모바일 M/S 가 아직은 상승하고 있기 때문이고, 2유선 부문에서 성장을 기록하고 있기 때문이다. 우선 경쟁에서 3위 사업자인 LG 유플러스가 밀리지 않고 있다는 점을 주목할 수 있다. 경쟁 우위를 통해 여전히 동사는 3사 중 유일하게 MNO 가입자 순증을 꾸준히 달성해 나가고 있으며, 이를 통해 ARPU 와 가입자, 그리고 서비스매출 증가율의 방향성을 일치시켜 나가고 있다. [그림-3] ARPU 증가율과 서비스 매출 증가율 (SKT) 4.% 3.% ARPU 증가율 서비스매출 증가율 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 [그림-4] ARPU 증가율과 서비스 매출 증가율 (KT) 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% ARPU 증가율 서비스매출 증가율 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 [그림-5] ARPU 증가율과 서비스 매출 증가율 (LGU+) 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% ARPU 증가율 서비스매출 증가율 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 4

5 Company Report LG 유플러스가 이통 경쟁에서 밀리지 않는다는 것은 여러 경로를 통해 증명이 가능한데, 직관적으 로는 MNP 순증과 기기변경 점유율을 비교해 볼 수 있다. 논의를 단순화하기 위해 단말기 유통법 시행 이후만 살펴 보면, 동사는 매월 꾸준하게 MNP 시장에서 가입자 순증을 기록하고 있고, 기기 변경 시장에서는 동사 점유율 이상을 달성 중이다. [그림-6] MNP 순증 추이 (214 년 1 월 ~ 215 년 7 월 누적 기준) 8, 6, 4, SKT KT LGU+ 2, -2, -4, -6, -8, 자료: 미래부, 유안타증권 리서치센터 including MVNO MNO only [그림-7] 기기변경 점유율 추이 SKT KT LGU+ 1% 8% 6% 2% 21% 2% 28% 3% 28% 4% 2% % 52% 49% 52% 4Q14 1Q15 2Q15 5

6 LG유플러스 (3264) 모바일 : 성장률은 둔화되지만, 이익은 안정적인 흐름으로 유지될 것이다 216년까지로 시각을 확장하면 Q 관점에서는 가입자 순증 상황이 지속(연간 4만명 수준, 약 4% 성장)될 것이다. P 관점에서는 데이터 트래픽 증가 VS 선택형 요금제 선택이라는 상반된 변수에 따라 분기별로 플러스와 마이너스를 오가는 흐름이 나타날 것으로 전망된다. 요약하면 Q 는 성장, P 성장은 둔화되는 방향성이다. LTE 비중은 2분기 말 전체 모바일 가입자 대비 67.3%를 기록했다. 둔화 우려에도 불구하고, LTE 비중은 3분기 말 69.3%로 높아질 전망이며, 216년에는 76.6%까지 성장할 것으로 전망된다. 특 히 데이터 중심 요금제 출시 이후 피쳐폰 고객의 LTE 유입 현상이 나타나고 있어, 동사의 LTE 비 중은 장기적으로 9%를 넘어설 것으로 전망된다. 다만 향후 ARPU 상승률은 매 분기 플러스를 기록한다기 보다는 분기별로 플러스와 마이너스를 오 가는 흐름이 반복될 것으로 전망한다. 왜냐하면 선택형 요금 할인제라는 새로운 제도가 도입되면서, 요금 할인제에 대한 선택 비율이 높아질 경우, ARPU 하락 압력이 나타날 수도 있기 때문이다. 실 제로 3분기 동사의 ARPU 성장률은 다소 약할 수도 있다. 알려진 바로는 동사의 3분기 신규 가입 자 가운데 선택형 할인 요금제 가입 비율이 약 2%(2분기는 1%)를 기록했기 때문이다. 따라서 데이터 트래픽의 증가(약 7% 예상)에도 불구하고, 전체 ARPU 성장률은 하락할 가능성이 높다. 하지만 이는 비용 측면에서 마케팅비용의 감소로 연결될 수 있기 때문에, 중립적 요소로 판단해야 한다. [그림-8] LG 유플러스의 데이터 트래픽 추이 - 4 분기에는 5 기가 도달할 것으로 전망 (GB) Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 자료: LG 유플러스, 유안타증권 리서치센터 LGU+ 마케팅비용 절감의 한계는 아직 도달하지 않은 것으로 판단된다. 비교 근거로는 각 국가의 해지율 을 참고해 볼 수 있다. 한국의 이동통신 해지율은 낮아지고 있지만, 여전히 상대적으로는 높은 수준 이다. <예측 가능한 보조금 집행 소비 행태의 변화 교체 주기 연장> 등이 새로운 순환 구조 로 정착되면서 해지율은 장기적으로 1.5%까지는 수렴해 나갈 것으로 전망된다. 이 경우 마케팅비 용은 현 수준에 비해 약 15%는 절감 여유가 생긴다고 볼 수 있다. 6

7 Company Report [그림-9] 글로벌 통신사의 해지율 비교 2.% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.%.8%.6%.4%.2%.% SKT KT LGU+ Verizon AT&T Sprint NTT Docomo KDDI Softbank 자료: 각 사, Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 이러한 가정을 토대로 216년 동사의 영업이익 규모는 약 7,86억원까지 증가할 것으로 전망된다. 만약 해지율이 1.3%까지 하락한다면, 영업이익은 최대 1조79억원까지도 증가할 전망이다. 이는 다음 시뮬레이션 표를 통해 첨부한다. [표-5] 해지율 가정에 따른 예상 영업이익 (216 년) 해지율 영업이익 1.8% % % % % 1,24 1.3% 1,79 (단위: 십억원) 이익 증가는 주가 상승으로 연결된다. 이는 주식 시장의 만고 불변의 진리이다. 게다가 LG 유플러 스의 Valuation 부담은 전혀 없다. [그림-1] 글로벌 통신사의 PER 비교 Indosat True Vodafone TM Maxis NTT Docomo Deutsche Telekom Axiata DTAC Globe Digi Telecom Italias NTT Chunghwa Tel Taiwan Mobile AIS KDDI Telstra Telekomunikasi Telenor China Unicom SINGTEL Telefonica PLDT China Telecom China Mobile Teliasonera PCCW LGU+ AT&T Verizon Comm SKT Softbank KT 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 7

8 LG유플러스 (3264) 동사의 절대적인 주가 수준은 투자자들을 망설이게 하는 유일한 요인이다. 213년 이후 나타난 박 스권 주가 흐름에 투자자 생각의 프레임이 갇힌 경우이다. 하지만 동 기간 중 회사의 체력(ARPU, 가입자 등)은 급격히 개선되었고, 이익 수준은 거의 두 배 이상 증가했다. 주가가 전 고점에 머무를 이유 또한 없다. [그림-11] LG 유플러스의 순이익과 주가 수준 (억원) 1,5 1, 5-5 순이익(좌) 주가(우) -1, Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 한 가지만 더 논의해보자. 이제 투자자들은 분기 실적에 민감하게 대응할 필요가 있을까? 생각해보 자. LG 유플러스의 3분기 영업이익이 만약 전 분기보다 1억원 감소한 1,8억원대로 나왔을 경 우, 주식을 팔아야 하는가? 만약 ARPU 가 다소 하락했을 경우, 주식을 팔아야 하는가? 우리의 대답은 아니다 이다. 분기별로 만약 가입자 유입 규모가 소폭 증가했다면 당연히 마케팅비용이 증가할 수 있다. 현재 동 사의 분기별 마케팅비용 지급 가입자 수는 12~14만명 수준에 육박하기 때문에, 만약 5%의 변 동만 있어도 마케팅비용은 2억원의 변동이 생긴다. 그렇다면 해당 분기에 가입자 유입이 더 잘 돼서 마케팅비용이 1~2억 증가하고, 고로 영업이익이 소폭 감소했을 경우, 이를 부정적으로 봐야 하냐는 의미이다. 절대 아니다. 우리가 부정적으로 인식해야 하는 것은 SAC 의 상승 이지, Q 의 증가 가 아니다. 단말기 유통법 하에서는 주지하다시피 SAC 의 하향 안정화가 꾸준하게 이루어지고 있다. 이는 3분기에도 마찬가지였다. 상황을 정확하게 인식해야 한다. ARPU 도 마찬가지이다. LTE 비중이 어느 정도 올라온 현 시점에서는 <데이터 트래픽 증가 VS 선택 할인형 가입자 유입 규모>에 따라 ARPU 의 상승과 하락이 반복될 가능성이 높다. 하지만 앞 서 언급한 바와 같이 선택 할인형 가입자 유입이 늘면 대신 현금 흐름은 개선될 수 있다. 중립적이 라는 의미이다. 무엇보다도 우리는 이제 모바일 분야를 캐쉬 카우로 인식해야 한다. 성장보다는 현금을 뽑아 낼 수 있는 성격의 사업으로 진화했다는 의미이다. 과당 경쟁이 사라졌고, 투자는 하향 안정기로 들어갔다. 분기별로 1~2억원의 영업이익 변동성은 항시 있을 수 있으며, 만약 3분기 영업이익이 전 분 기보다 소폭 감소한 1,8억원 대로 나오더라도 그렇게 예민하게 반응할 이유가 없다는 의미이다. 그리고 이제 통신사는 새로운 Pearl 을 준비하고 있다. 따라서 투자자들은 <모바일 = 주가의 하방 경직성>, <새로운 Pearl = 주가의 업사이드>로 구분해서 인식해야 할 것이다. 새로운 Pearl 의 포 텐셜에 주목해야 하며, 이러한 관점에서 LG 유플러스는 투자자들이 통신업종 내에서도 가장 주목해 야 하는 주식으로 거듭나고 있다. 8

9 Company Report 장기적으로 무조건 담아야 하는 이유 장기적인 관점에서 이야기를 풀어보겠다. 한국 통신업종은 저평가 되어 있다. 저평가 되어 있는 이유 또한 명확하다. 지나친 규제 / 과도 한 경쟁 / 성장에 대한 갈증 때문이다. 단기적으로는 여전히 규제 위험에 노출되어 있고 모바일 분 야의 성장률은 둔화되는 구간에 들어와 있는 것은 주지의 사실이다. 하지만 우리는 장기적 관점에 서는 이러한 저평가 요인(규제 & 성장)이 모두 해소되는 과정에 있다고 생각한다(표-6 & 표-7 참조). 그리고 이러한 요인이 아래 표와 같이 해소될 수 있다면, 장기적으로 한국 통신업종은 PER 15배 이상에서 거래될 수 있는 잠재력을 보유하고 있다. 그리고 그 가능성은 매우 높을 것으로 전 망한다. [표-6] Rerating 의 3 요소 단기 장기 규제 Neutral Positive - 알뜰폰 비중 15% 이상으로 확대 요금 인하의 명분 제거 - 일부 알뜰폰 사업자의 재무적 어려움 가중 요금 인하 강제하기 어려 운 상황 도래할 것 - 금년에는 제 4 이통 이슈로 마무리 - 주파수 경매 금액 상승 정당한 대가를 지불하고 국가의 자원을 사용 - 216년 상반기에는 선거 이슈로 인해 요금 인하 압박 거셀 듯 하는 통신사에게 요금 인하를 강제할 명분도 없음 - 홈 IoT 등 신규 부가서비스는 규제 영역이 아님. 신 사업이 커지면 커 질 수록 규제와는 무관한 수익 흐름을 만들어 낼 수 있음 경쟁 Positive Positive - 단말기 유통법 이후 기기변경 중심으로 경쟁 재편 - 해지율 하락 지속 성장 Neutral Positive - LTE 성장 마무리 단계 진입 중 - 데이터 트래픽 성장은 지속 - 2단계 성장(멀티디바이스 시장 & 홈 IoT 시장 성장) - 3단계 성장(인공 지능 시장 성장) [표-7] 향후 통신업종 성장의 3 단계 1단계 : LTE & 스마트폰 2단계 : 멀티디바이스 시장과 홈 IoT 3단계 : 인공 지능 현 상태 - 성숙기 돌입 - Early stage - Startup stage - LTE 보급률 68% 기록 - SK 텔레콤: 도어록, 제습기, 보일러, 가스밸브 차단기 등 4 - 스마트폰 보급률 72.9% 기록 종 홈기기 필두로 3, 4분기에 에어컨, 공기청정기, 레인지 후드 등 연내 2여종 이상 서비스 선보일 계획 - KT: 9월 홈 IoT 매니저 서비스를 내놓고 도어록과 가스밸 브, 안전차량 서비스를 공개할 계획 - LG 유플러스: IoT@home 통합 애플리케이션과 열림감지센 서, 가스락, 스위치, 에너지미터, 플러그, 허브 등 6종 서비 스 출시 - 무인 자동차: 구글, 아우디, 현대차 등 - LG 유플러스: 美 인공지능 로봇 개발사 JIBO 지분 투자 - SK 텔레콤: 교육용 로봇 아띠, 알버트 출시 9

10 LG유플러스 (3264) 새로운 Pearl 이 생기고 있다! LG 유플러스의 경우, 일단 세 가지 사업 관점에서 매력적인 Pearl 을 갖고 있다. 1 IPTV 사업이다. 이미 지난 2분기 동사의 TPS 사업은 전년 동기 대비 9.2%의 성장률을 기록 했다. IPTV 와 초고속인터넷 사업의 성장 덕에 타사와 달리 동사의 유선 사업은 Legacy 가 아니며, 성장의 한 축을 담당하고 있다. IPTV 사업의 경우, 연간 4만명 이상의 가입자 순증을 기록하고 있고, ARPU(서비스 매출액 / 가입자 수)는 최근 2만원에 육박하고 있다. 홈쇼핑 매출 기여뿐 아니 라, VoD 의 폭발적 성장세가 그대로 매출로 연동되는 중이다. 특히 누적 가입자가 23만명 수준에 도달하면 BEP 이상을 기록할 것으로 전망된다( KT & SKB 의 BEP 레벨 기준, ARPU 차이를 고려한 추정 수준임). 현재 가입자 수는 212만명(2분기 말 기준)이며, 내년 상반기 중으로 동 숫자 에 도달할 가능성이 높아 보인다. 이미 동사의 IPTV 매출액은 연간 5천억원에 육박하고 있어, 추 후 적정 마진 수준인 7%에 도달하면 약 4억원 내외의 영업이익 기여를 해줄 전망이다. 모바일 IPTV 시장에서도 동사는 두각을 나타내고 있다. 동사는 지난 6월 LTE 비디오 포털을 출시하고 검색형 비디오 포털 서비스를 제공하고 있다. 7월 랭키닷컴 기준 LTE 비디오포털 방문자 수(346 만4943명)는 전월(6월, 282만2529명) 대비 22.8% 급증했다. 모바일 IPTV 자체로는 큰 돈을 벌 수는 없겠지만, 데이터 트래픽 성장에 일조하고 있고, 향후에는 사업부 분사 등을 통해 제 2의 로엔 비즈니스 모델을 구축할 수도 있을 전망이다. 주지하다시피 로엔의 경우, 2조원 이상의 시가총액과 PER 3배 이상을 적용 받고 있다. [그림-12] LG 유플러스 IPTV ARPU 추이 (원) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 1

11 Company Report [그림-13] LG 유플러스 유선 매출액 및 전체 매출액 대비 비중 (십억원) 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 유선 매출액(좌) 전체 매출액 대비 비중(우) E 5% 45% 4% 35% 3% 25% [그림-14] LG 유플러스 모바일 IPTV 가입자수 추이 (천명) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 자료: LG 유플러스, 유안타증권 리서치센터 2 홈 IoT 사업을 주목해야 한다. 우리는 동 사업이 장기적으로 홈 캐어 사업으로 진화될 것으로 전망한다. 경쟁사와 달리 우선 마케팅에 치중하고 있는 동사는 이미 1만명 이상의 고객을 확보했고, 연말까지는 5만명 이상의 고객을 확보할 전망이다. 생각보다는 빠른 속도로 성장하고 있다. 현재 동사가 제공하는 홈 IoT 사업은 스위치, 플러그, 센서, 에너지미터, 가스 및 도어락 등으로 한정되 어 있으나, 플랫폼 위에 새로운 서비스가 지속 추가될 것으로 전망된다. 당장 월 11,원으로 ARPU 가 높지 않고, 가입자 규모가 단기적으로 폭발적으로 늘어나는 모습은 아니기에 투자자들은 아직까지는 기업 가치에 적극적으로 반영하지 않으려는 모습이다. 하지만 좀 더 미래를 보면, 단순 히 현재의 부가 서비스 수준에서 멈추진 않을 것으로 전망하고 있다. 당장은 동사의 홈 CCTV 서 비스와 결합하여 보안 서비스를 제공할 수 있고, 향후에는 가정 고객 대상의 안전, 렌탈, 해충 박멸 등의 다양한 비즈니스 모델을 결합시킬 수 있을 것으로 전망된다. 지금은 홈 IoT 사업이지만, 향후 에는 홈 캐어 서비스로 진화될 수 있다는 의미이다. 동사가 가진 장점은 과금, 서비스 센터, 영업 조직이며, 제휴과 투자를 통해 경쟁력을 보완하면, 충분히 새로운 포지셔닝이 가능할 것으로 전망된 다. 11

12 LG유플러스 (3264) 사실 IoT Value 에 대해서는 본인 역시 회의적인 입장이었다. 투자자들은 여전히 대체로 그렇게 받 아들이고 있다. 하지만 동사가 IoT 서비스를 개시한 이후, 조용한 인기몰이를 해나가고 있고, 특히 Third Party 에서 제휴에 적극적이라는 사실을 알게 되면서 시각이 바뀌게 되었다. 초기 시장을 만 들기 위해서는 소비자가 느끼는 Value 만 중요한 것이 아니라, Third Party 의 참여가 더 중요하다 는 사실을 알기 때문이다. 새로운 사업자가 참여하고, 새로운 디바이스가 붙게 되면서 이른 바 생태 환경이 조성될 수 있게 된다. 애플이 아이폰을 성공시킨 것도 앱 생태계를 성공적으로 조성했기 때 문이었다. 특히 현재는 건설사가 가장 적극적이다. 신규 분양 단지에 IoT 환경을 추가하여, 아파트 브랜드의 차별화를 추구하는 움직임이 감지되고 있다. 이러한 Third Party 의 적극적인 참여 이후 얹어지는 새로운 서비스에 기대를 걸어 보게 된다. 소비자 역시 Value 를 얻을 수 있다. 월 11, 원의 요금을 지불하는 대신, 생활 편리를 얻게 되고, 월 에너지 비용을 1,원 이상 절감할 수 있기 때문이다. Home Care 시장은 대한민국에서 가장 돋보이는 성장 분야이다. 코웨이의 성장 사례와 최근 안마 의자, 라텍스 침대, 정수기 시장에서 두각을 나타내고 있는 바디프랜드의 성장 사례가 그것을 증명 한다. 보안 시장의 성장, 해충 박멸 시장의 성장 등은 성장을 갈구하는 대한민국의 여러 산업 내에 서도 독보적인 수치로 증명되고 있다. 전 세계 기준으로도 홈 IoT 시장은 매우 초기 단계에 머물러 있다. 미국의 ADT 정도가 1만가 입자를 모은 사례가 전부일 정도이다. 아마 1년 정도는 가입자 성장 측면에서 당장 의미 있는 숫자 를 보여주기 어려울 가능성도 높다. 하지만 분명히 1년~2년 사이에 이러한 캐즘을 깰 수 있는 시 기가 도래할 것이다. 두 가지 의미를 부여한다. 첫째, 가입자 성장에 따른 매출 기여가 있을 것이다. 만약 1만 가입자를 모은다면, 연간 1,32억원의 매출 기여가 가능하다. 둘째, 기업 가치 재평가 가 가능하다. 규제를 받는 통신에서 탈규제 영역으로 사업 모델이 확장하게 되며, 특히 성장성이 높 은 Home care 시장에서의 성과를 내게 되면, 높은 Valuation 적용이 가능하게 될 것이다. [그림-15] IoT Value 소비자 건설사 Home-care third party 에너지 비용 절감 One-stop Service 차별화 서비스 부가가치 창출 제품 차별화 통신사 마케팅 플랫폼 활용 12

13 Company Report [그림-16] 연간 분양 시장 규모 Before market 으로 편입 가능하다 (만세대) 전국 아파트 분양 세대 수 39.3% E 자료: 부동산 114, 유안타증권 리서치센터 [그림-17] 코웨이 VS LG 전자 시가총액 비교 (십억원) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 코웨이 LG전자 [그림-18] 바디프랜드의 매출액 및 영업이익 추이 홈 캐어 시장의 높은 성장성을 보여주는 기업 (십억원) 자료: Dart, 유안타증권 리서치센터 13

14 LG유플러스 (3264) [그림-19] 세스코의 매출액 및 영업이익 추이 SME 대상의 높은 성장성을 보여주는 기업 (십억원) 자료: Dart, 유안타증권 리서치센터 3 결제 사업도 주목할 필요가 있다. 이미 PG 시장에서 1위를 달성한 동사는 최근 이익 희생을 담 보로 결제 사업 확장에 본격적으로 나섰다. 그 첫 번째 결과물은 코스트코 온라인 PG 로의 선정이 다. 코스트코의 213년 매출액은 약 2.86조원으로 온라인 > 오프라인이라는 점을 감안 시, 약 15억원 이상의 수수료 매출이 추가될 전망이다. 특히 다수의 언론보도에 의하면, 한국 코스트코 온라인 몰이 아시아 몰로 확장될 가능성이 있으며, 이럴 경우 LG 유플러스의 PG 는 해외 시장으로 까지 간접 진출하는 효과를 누릴 수 있을 전망이다. 따라서 코스트코와의 계약은 상징적 의미로 봐 야 한다. 또한 동사는 결제 사업을 통해 SME 를 위한 종합 플랫폼 시장에도 진출할 계획이다. 단순 히 PG BM 만 제공하는 것이 아니라, 주문, 매장 관리, 결제(PG 및 페이나우 등), 배달 서비스 등 을 종합 패키지로 제공할 계획을 갖고 있다. 사실 동사는 이미 SME 및 중기에 전용회선, TV, 전화, PG 등의 다양한 서비스를 패키지로 제공할 수 있어, 이러한 종합 플랫폼 역시 성공 가능성은 어느 정도 높여 놓은 상태로 서비스를 시작할 수 있을 것이다. 게다가 이러한 모델이 성공한다면, 통신 그 이상의 가치에 대한 투자자의 눈높이를 어느 정도 맞출 수 있을 것으로 전망된다. 참고로 배 달의 민족 서비스를 제공하는 우아한 형제들은 골드만삭스로부터 4억원 투자를 유치했다. 결제 사업을 통해 현재는 제한적 마진을 확보하고 있어, 이를 단순히 PER Valuation 으로 접근하는 것은 무리가 있다. 따라서 상장 경쟁사인 KG 이니시스와 한국사이버결제의 PG 매출액과 이에 비례한 시 가총액으로 비교하면, LG 유플러스의 결제 사업 가치는 최소한 4천억원 까지는 평가 가능할 전망이 다. [표-8] PG 사업 비교 (단위: 억원) PG Total H H15 나이스정보 ,6 2,255 1,167 KG 이니시스(개별/PG) ,676 2,984 1,461 KG 이니시스(연결/자회사) ,157 5,477 3,379 한국사이버결제 1,37 1, ,372 1,

15 Company Report [표-9] PG 가치 환산 시가총액 PG 가치(환산) 한국사이버결제 6,91 4,665 나이스정보 4, KG 이니시스 5,52 3,928 (단위: 억원) 15

16 LG유플러스 (3264) 섹터 재평가 조건도 갖춰지고 있다. 여기에 아시아 통신업종의 Valuation 수준을 보면 한국 통신업종은 분명히 매력적인 투자 기회를 제공한다. 만약 성장과 규제 관점에서 위와 같은 View 가 현실화된다면, 충분히 Rerating 의 자격이 있다고 볼 수 있을 것이다. 만약 통신사들이 최근 밀고 있는 홈 IoT 가입자 순증만 확실하게 찍어준다면, 한국 통신업종은 굉장히 빠른 속도로 상승할 것이다. 그 중에서도 본업이 강하고, 비통신 분야에서 도 착실한 성과를 내기 시작한 LG 유플러스는 확실한 투자 대안이다. Valuation 관점에서도 SK 하 이닉스 의존도가 높은 SK 텔레콤이나, 유선 매출 감소라는 아킬레스 건을 지닌 KT 에 비해 부담이 없는 점을 주목할 필요가 있다. 사실 과거를 돌이켜보면, LG 유플러스는 상대적인 고성장 + 약한 이익 체력 등으로 인해 항상 주 가가 고평가되어 있었다. 하지만 이제는 상반기 순이익만으로도 충분히 Valuation 이 나오는 상황 이 된 것이다. 지난 3년간의 평균 PER 수준을 보면, 현재의 PER 수준은 말도 안 되는 저평가 상 황인 셈이다. 단순하게 정리하면, 본업에서 견고한 성장을 하는 가운데, 새로운 분야에서 성장 가능 성이 엿보이는 상황이다. 과거 음식료 업종이 그랬었다. PER 1배~12배 수준이라면, 부담 없지 않 은가? 게다가 고배당도 지급한다. 장기 투자자라면 일단 담아도 되는 주식인 것이다. [그림-2] LG 유플러스의 PER Band (천원) Price(adj.) 9.2 x 13.1 x 17. x 2.8 x 24.7 x 투자포인트는 다음과 같다. 본업의 안정적 이익 성장 결제 사업, 홈 IoT 사업, 비디오 사업 등 신규 수종 사업의 성공적 론칭과 성장 가능성 차입 규모 감소와 배당 확대 그리고 내수 업종 가운데 가장 낮은 Valuation 16

17 Company Report 목표주가를 17,원으로 상향한다. 홈 IoT 분야에서의 성공 가능성에 주목하여 15배의 PER 을 부여했다. 만약 다양한 플랫폼을 붙여서 홈 캐어 전문 회사로 거듭난다면, PER 2배도 부족하다고 생각한다. 통신에서의 안정적 Cash 창출 + 새로운 분야에서의 성장을 확인한다면, 주가는 장기적 으로 3만원까지도 도전 가능할 것으로 전망한다. 제 2의 음식료를 기대해보자! 17

18 LG유플러스 (3264) LG 유플러스 (3264) 추정재무제표 (K-IFRS 연결) 손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 결산 (12월) 213A 214A 215F 216F 217F 결산 (12월) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 11,45 11, 1,717 11,59 11,271 유동자산 2,697 2,49 2,692 2,973 3,246 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 11,45 11, 1,717 11,59 11,271 매출채권 및 기타채권 1,728 1,633 1,941 1,969 1,995 판관비 1,98 1,423 1,5 1,273 1,44 재고자산 영업이익 비유동자산 9,78 9,523 9,571 9,494 9,47 EBITDA 1,857 2,82 2,337 2,451 2,499 유형자산 6,393 7,254 7,445 7,453 7,46 영업외손익 관계기업등 지분관련자산 외환관련손익 -1 기타투자자산 이자손익 자산총계 11,775 12,13 12,263 12,467 12,652 관계기업관련손익 1 1 유동부채 3,738 3,486 3,181 3,112 3,34 기타 매입채무 및 기타채무 2,344 2,219 2,13 2,33 2,39 법인세비용차감전순손익 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 1,221 1,112 1, 계속사업순손익 비유동부채 4,14 4,349 4,566 4,49 4,411 중단사업순손익 장기차입금 1,895 1,623 1,445 1,395 1,345 당기순이익 사채 1,46 2,164 2,63 2,573 2,543 지배지분순이익 부채총계 7,752 7,835 7,748 7,62 7,445 포괄순이익 지배지분 4,21 4,177 4,514 4,864 5,26 지배지분포괄이익 자본금 2,574 2,574 2,574 2,574 2,574 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-gaap과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 자본잉여금 이익잉여금 ,1 1,45 1,792 비지배지분 자본총계 4,23 4,178 4,515 4,865 5,27 순차입금 4,79 4,456 4,76 4,346 3,942 총차입금 4,524 4,914 5,75 4,94 4,741 현금흐름표 (단위: 십억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 결산 (12월) 213A 214A 215F 216F 217F 결산 (12월) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동 현금흐름 1,778 2,15 1,74 2,293 2,316 EPS ,52 1,133 당기순이익 BPS 9,29 9,567 1,339 11,141 11,924 감가상각비 1,24 1,334 1,452 1,491 1,493 EBITDAPS 4,253 4,768 5,352 5,614 5,723 외환손익 1 SPS 26,225 25,194 24,546 25,329 25,816 종속,관계기업관련손익 -1-1 DPS 자산부채의 증감 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동 현금흐름 -1,962-2,37-1,99-1,587-1,586 EV/EBITDA 투자자산 6 PSR 유형자산 증가 (CAPEX) -1,736-2,145-1,684-1,5-1,5 유형자산 감소 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 결산 (12월) 213A 214A 215F 216F 217F 재무활동 현금흐름 매출액 증가율 (%) 단기차입금 영업이익 증가율 (%) 사채 및 장기차입금 지배순이익 증가율 (%) 흑전 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동 등 기타 EBITDA 마진 (%) 현금의 증감 ROIC 기초 현금 ROA 기말 현금 ROE NOPLAT 부채비율 (%) FCF 순차입금/자기자본 (%) 자료: 유안타증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE, ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함 영업이익/금융비용 (배)

19 Company Report PER Band chart (천원) 1,6 1,4 1,2 1, Price(adj.) 7.1 x 33.5 x x x 13.6 x PBR Band chart (천원) Price(adj.).6 x.8 x 1. x 1.3 x 1.5 x LG 유플러스 (3264) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 날짜 투자의견 목표주가 주가 2, 목표주가 BUY 17, 18, BUY 15, 16, BUY 15, 14, 12, BUY 15, 1, BUY 15, 8, BUY 15, 6, BUY 15, 4, BUY 15, 2, BUY 15, BUY 15, 자료: 유안타증권 구분 투자의견 비율(%) Strong Buy(매수) 1.3 Buy(매수) 81.5 Hold(중립) 17.2 Sell(비중축소). 합계 1. 주: 기준일 해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 최남곤) 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다 Strong Buy: 3%이상 Buy: 1%이상, Hold: -1~1%, Sell: -1%이하로 구분 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분 214년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정 은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 19