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호재 시
8 years ago
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1 COMMODITY REPORT 원자재 분석 원자재 천원창 T.2) / chun.won-chang@shinyoung.com 1월 원자재 전망 : 변하는 것과 변하지 않는 것 WTI : 원유 + 정유제품 합산 재고가 줄어들기 시작한다 WTI 가격 상승 전망. 계절적으로 1월부터 미국의 원유와 정유제품을 합산한 재고가 줄 어들기 시작함. rig count가 9월 초부터 감소세로 돌아선 점도 긍정적. 미국 셰일기업 들의 자산 재평가로 현금 흐름이 나쁜 기업 구조조정 이슈가 발생할 수도 있음 옥수수 : 헤알화 약세로 미국 옥수수 수출 경쟁력 약화 옥수수 가격 보합 전망. 브라질 헤알화 약세로 미국 옥수수의 수출 가격경쟁력이 약화됨. 특히 1월은 브라질 옥수수 수출이 집중되는 시기여서 이러한 효과가 부각될 것. 미국 옥수수 수확 진척도가 예년보다 빠른 점도 가격 하락 요인. 단 15/16연도 수요/기말재고 비율이 상승할 것으로 예상되는 점이 옥수수 가격을 지지할 것으로 판단 금 : 미국 실질금리 하락과 실물수요 개선의 이중주 금 가격 상승 전망. 미국의 1월 금리 인상에 대한 기대감이 약해지면서 미국 명목금리 가 하락하는 반면, 유가 상승으로 물가상승률 기대감은 높아지면서 실질금리가 하락할 것으로 예상. 이는 금 가격 상승 요인. 주요국 실물 수요가 개선되고, ETF의 금 보유량 감소세가 8월부터 멈춘 점도 긍정적 구리 : 비우호적인 지표들과 신규 광산의 생산 증가 구리 가격 하락 전망. IMF 경제전망, 중국 3분기 GDP 등 굵직굵직한 지표들이 중국 경 제에 대한 전망을 더 악화시킬 것. 중국 경기부양책이 실물경기 상황을 반전시키기는 어 려움. 중국 내 빡빡한 현물 수급은 점차 정상화될 것. 일부 광산이 폐쇄되고 있으나 신규 광산의 생산량이 이를 만회하고 있으며 광산 기업들의 생산성 증대 노력도 진행 중

2 변하는 것과 변하지 않는 것 9월 원자재 시장 동향 : 에너지의 약세와 품목별 차별화 9월 원자재 가격은 에너지를 중심으로 약세를 보였다. 8월말 3일 동안 유가가 급반등하면서 시 장에 기대감을 일부 안겨주었지만 9월이 시작되자마자 상승폭을 반납하면서 원유는 주요 원자 재 중 가장 낮은 수익률을 기록했다. 9월 FOMC의 금리 동결도 원자재 가격 하락 요인이었다. 미국이 금리를 인상하지 못할 정도로 글로벌 경기가 부진하다는 인식에 FOMC 이후 에너지, 산 업금속 등 경기에 민감한 품목이 하락했다. WTI는 9월 들어 적정 수준으로 되돌아왔다. 8월말 OPEC의 감산 가능성과 글로벌 증시 반등이 맞물리면서 WTI는 배럴 당 5달러 근처까지 올랐었다. 그러나 OPEC 긴급회의가 사실상 물 건 너가고, 중국 경기 부진과 미국 금리 동결이 겹치면서 다시 4달러 중반으로 내려앉았다. 옥수수는 상승했다. 9월 11일 미국 농무부가 월간 보고서에서 15/16연도 미국과 유럽 생산량 전망을 하향하면서 옥수수 가격을 상승시켰다. 단 미국 옥수수 수출 부진이 이어졌고, 작년보다 옥수수 수확 진척 속도가 빠른 점은 가격 상승폭을 제한하는 요인이었다. 금은 소폭 하락했다. 미국 금리 동결 후 안도 랠리가 펼쳐지면서 상승했으나 연준 인사들의 매 파적 발언으로 상승폭을 반납했다. 구리는 약보합에 머물렀다. 중국 내 현물 수급이 빡빡해지면서 9월 17일까지 구리 가격은 전월 말대비 5.6% 상승하는 강세를 보였다. 하지만 미국 금리 동결이 글로벌 경기 부진으로 인식되 고, 이후 발표된 중국 경제지표가 예상을 하회하자 구리 가격은 하락세로 돌아섰다. 한편 아연 은 LME 재고가 증가하고 세계 1위 아연 광산생산 기업인 Glencore가 부채 감축을 위해 아연 재고를 매각할 수 있다는 뉴스에 낙폭이 컸다. (%) 월 수익률 (p) CRB 지수 달러 지수(우, 역축) (p) WTI 가솔린 천연가스 금 은 구리 알루미늄 니켈 아연 납 주석 주. 9/3 기준. 활황물 기준. 산업금속은 3개월물 기준 밀 콩 옥수수 원당 커피

3 1월 원자재 시장 전망 : 변하는 것과 변하지 않는 것 1월 원자재 시장은 다른 달에 비해 상대적으로 이벤트가 적다. 7월에는 이란 핵 협상이 타결 되었다. 8월에는 미리 예견된 것은 아니었지만 중국 정부가 위안화 평가절하 조치를 단행했다. 9월에는 16~17일에 있었던 FOMC가 금융시장 전반을 들었다 놨다. 반면 1월에는 이렇다 할 재료를 찾기가 어렵다. 27~28일 FOMC가 예정되어 있으나 금리 인상 기대감은 낮다. 1월 중 순에 중국 5중전회가 열리는데 이를 전후로 중국 정부의 정책들이 발표되겠으나 큰 그림에서는 장기적인 중국의 전략을 확인하는 정도에 그칠 것으로 보인다. 이벤트가 많지 않다면 봐야 할 것은 원자재 자체의 수급이다. 수급 상황이 변한다면 가격 방향 성도 바뀔 것이고, 수급 상황이 변하지 않는다면 기존 가격 추세가 이어질 것이다. 제목에서 밝힌 변하는 것 은 원유 수급이다. 계절적으로 미국 원유 + 정유제품 합산 재고는 1 월부터 감소 시기로 돌입한다. 지금까지 계속되던 과잉 공급에 대한 우려가 누그러질 시점이 다 가왔다는 뜻이다. 향후 미국과 OPEC의 생산 조정이 나타나면서 현재 시장에 만연해 있는 공급 과잉이 완화될 것으로 전망한다. 이는 유가 상승 요인이다. 유가는 물가에 직접적인 영향을 미친다. 물가는 금에 대한 인플레 헤지 매력을 결정한다. 유가 가 상승하면서 물가상승률 기대치가 오르고 금도 상승하는 그림을 상정한다. 금은 1월 이후에 도 상승할 것으로 예상하지만 그 폭은 크지 않을 것으로 본다. 미국 금리 인상 이후의 달러 약 세, 물가상승률 확대, 중국 중심의 장기적 실물 수요 개선 및 금 공급 위축 등이 금 가격 상승 을 전망하는 이유이다. 단 큰 그림에서 저물가 기조가 이어질 것이고, 212년 금 가격 급락 이 후 안전자산으로서의 신뢰가 무너졌다는 점에서 금 가격이 크게 오르기에는 한계가 있다고 판 단한다. 반면 제목의 변하지 않는 것 은 구리 수급이다. 중국의 수요 둔화와 속속 상업 생산에 돌입하고 있는 신규 광산으로 중장기적인 구리 시장의 초과 공급은 쉽게 변하기 힘들다. 중국 정부의 몇 가지 경기부양정책이나 일부 광산의 폐광 소식은 그 규모가 생각보다 훨씬 크지 않다면 지금까 지 이어져온 구리 시장의 약세 흐름을 반전시키기에는 어려워 보인다. 옥수수 수급은 변하겠으나 아직 시간이 필요하다. 향후 1년을 놓고 보면 옥수수 가격 강세 전망 은 유효하다. 15/16연도의 생산량 감소, 농가 수익성 저하에 따른 생산 축소, 내년 라니냐 가능 성 등이 가격 강세의 근거이다. 단 아직까지는 올해 미국 옥수수 생산량에 대한 불확실성이 존 재하고, 빠르게 진행된 브라질 헤알화 약세가 미국 옥수수의 수출 가격 경쟁력을 약화시키면서 수급 상황의 전환을 지연시키고 있다. 1월 옥수수 가격 보합을 전망하는 이유이다. 요즘 눈여겨보는 품목은 팔라듐이다. 팔라듐은 212년 이후 최근까지 가격이 오른 몇 안 되는 원자재이다. 폭스바겐 사태로 디젤차 수요가 감소하면서 가솔린차 촉매장치에 주로 쓰이는 팔 라듐의 강세를 예상한다. 최근 중국 자동차 판매 부진으로 급락했지만 향후 중국 판매가 개선될 것으로 보이는 점도 긍정적이다.(9월 24일 폭스바겐 사태로 본 금속 투자 아이디어 참조) 3

4 WTI 9월 : 과도했던 8월말 급등을 되돌림 9월 WTI 가격은 하락할 것으로 전망한다. 최근 며칠 유가가 급반등 했으나 공급 과잉이라는 시 장 상황은 큰 변함이 없다. 사상 최고치를 경신하면서 유가 하락 압력으로 작용하고 있는 미국 정유제품 재고는 계절적으로 9월까지는 더 늘어나는 경향이 있다. 나이지리아 송유관 가동 중 단 이슈로 올랐던 유가는 곧 정상화될 것으로 본다. 9월로 예정된 미국 하원의 원유 수출법 표 결도 가격 하락 압력을 가중시킬 전망이다. 조정 시 저가 매수의 기회로 활용할 필요가 있다. 한편 OPEC의 긴급 회담이 성사되어 감산이 이뤄질 경우 유가가 크게 상승할 가능성이 있다. - 9월 1일 9월 원자재 전망 에서 발췌 WTI 11월물 가격은 전월말대비 9.7% 하락한 배럴 당 45.9달러를 기록했다. 주요 원자재 품 목 중에서 가장 하락률이 심했다. 8월말 가격 급등은 원유 시장의 수급이 크게 바뀌지 않았다는 점을 생각할 때 과도했었다. 사우 디의 반대와 러시아의 비협조적 태도로 OPEC의 긴급회의를 통한 감산이 물 건너가면서 WTI는 빠르게 급등폭을 되돌렸다. 러시아는 전년비 높은 원유 수출을 지속하겠다고 밝혔다. 북해와 나이지리아의 1월 산유량이 3년여 만에 가장 높은 수준을 기록할 것이라는 전망이 나 오고, 골드만삭스가 공급 축소 속도가 늦어질 경우 브렌트유 가격이 2달러까지도 하락할 수 있다는 의견을 제시한 점도 유가 하락 요인으로 작용했다. 라가르드 IMF 총재는 세계경제 성장 률 전망치를 낮출 수밖에 없다고 밝히면서 유가 하락을 거들었다. 단 미국 원유 rig count가 감소세로 전환된 점은 유가 하단을 지지하는 요인이었다. 미국 쿠싱 원유 재고가 감소한 점도 유가 낙폭을 제한했다. (달러/배럴) WTI (백만 배럴) 년 215년 자료 : NYMEX. 그래프는 최근월물 기준 15 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 4

5 1월 : 원유 + 정유제품 합산 재고가 줄어들기 시작한다 1월 WTI 가격은 상승할 것으로 전망한다. 계절적으로 1월부터 미국의 원유와 정유제품을 합 산한 재고가 줄어들기 시작한다. 이는 지금까지 지속되었던 미국 재고 부담을 완화시킬 요인이 다. 미국의 원유 생산에 선행하는 rig count가 9월 초부터 감소세로 돌아선 점도 향후 원유 생 산을 줄여 유가를 올리는 데 기여할 것이다. 미국 셰일기업들의 자산 재평가로 현금 흐름이 나 쁜 기업의 구조조정 이슈가 발생할 수 있는 점도 유가 강세에 다소 기여할 것으로 본다. 속도가 더디기는 하지만 미국의 원유 재고는 지난 5월부터 감소하기 시작했다. 원유 재고가 줄 어들었음에도 불구하고 유가가 5~6월에 비해 하락한 것은, 물론 다른 이유들도 있겠으나, 정유 제품 재고가 늘어난 것으로 설명할 수 있다. 정유제품 재고가 쌓이게 되면 정유제품 소비가 줄 어드는 경우 원유 재고 증가로 이어질 수 있다. 정유제품을 덜 만들게 되면서 원유 수요가 감소 하기 때문이다. 최근 미국 정유제품 재고는 전년대비 8% 많은 수준으로, 증가세가 꾸준히 이어 지면서 유가 하락 압력으로 작용하고 있었다. 그런데 정유제품 재고는 계절적으로 1월부터는 감소하기 시작한다. 정제소가 유지/보수 기간 에 돌입하면서 정유제품 생산량이 줄어들기 때문이다. 물론 정제소가 가동률을 낮추기 때문에 원유 재고는 늘어난다. 그러나 원유 재고가 늘어나는 폭보다 정유제품 재고가 줄어드는 폭이 더 커서 원유와 정유제품을 합산한 재고는 감소하게 된다. 11월부터는 정유제품 재고가 줄어들지 만 정제소가 가동에 돌입하면서 원유 재고도 줄어들어 합산 재고의 감소 속도는 더욱 빨라진다. 25년부터 214년까지 1년 동안 원유와 정유제품 합산 재고는 12월 말이 되면 1월 초에 비해 평균 2.6% 감소했다. 특히 올해는 저유가로 정유제품 수요가 많이 늘었기 때문에 정유제품 재고 감소가 더 뚜렷할 것으로 예상한다. 저유가, 고용시장 및 주택시장 회복의 영향으로 미국인들의 소비 심리는 개선 되고 있다. 9월 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수는 전월대비 1.7p 상승한 13.p를 기록해 27 년 9월 이후 최고치를 기록했다. 미국은 우리나라와 달리 가솔린 가격에 붙는 세율이 낮아 저유 가로 인한 소비 심리 개선은 직접적으로 가솔린 수요를 늘리게 된다. (백만 배럴) 원유+정유제품 재고 (백만 배럴) 원유 재고 정유제품 재고(우) (백만 배럴) 월 4월 7월 1월 자료 : EIA. 25~214년 평균 25 1월 4월 7월 1월 자료 : EIA. 25~214년 평균 6 5

6 미국 원유 rig count가 9월 초부터 전주대비 감소세로 전환한 것도 유가 상승 요인이다. rig count는 가동 중인 시추장비 수를 뜻한다. 셰일 유정을 뚫는 데 2~3개월이 소요되기 때문에 rig count가 감소하면 2~3개월의 시차를 두고 신규 유정 수가 감소한다. 이는 원유 공급을 줄 이는 역할을 한다. 작년 말부터 감소하던 미국 원유 rig count는 7월 초부터 반등하기 시작했다. 5~6월에 WTI가 배럴 당 6달러 내외에 머무는 반짝 고유가 상황이 나타나면서 일부 기업들이 투자를 재개했기 때문이다. 그러다가 4달러 수준까지 내려간 유가를 견디지 못하고 기업들이 투자를 줄이면서 9월 초부터 원유 rig count가 다시 감소하기 시작했다. 재미있는 건 rig count의 전환 시점과 유가의 전환 시점이 일치했다는 것이다. 7월 초 rig count가 증가하기 시작하면서 유가가 하락했고, 9월 초 rig count 감소 시점에 맞춰 유가가 급 반등 했다. 물론 rig count만으로 유가의 흐름을 설명할 수는 없지만 rig count가 미국 원유 생 산의 선행지표라는 점에서 유가에 상당 부분 영향을 주었다고 할 수 있다. 최근 나타나는 rig count 감소는 유가 상승에 호재로 작용할 것이다. 1월 1일이 시한인 미국 셰일기업들에 대한 자산 재평가도 유가 상승에 일부 기여할 것으로 보 인다. 유가 하락으로 셰일기업의 자산 가치가 감소하면서 대출 한도도 낮춰질 수 있기 때문이다. 물론 단순하게 유가 하락분만큼 자산 가치가 줄어들지는 않는다. 6개월 전 평가 이후 기업들이 비용을 절감해 재무 건전성을 강화했고, 신규 유정을 개발하면서 자산을 늘렸기 때문이다. 5~6 월 단기적인 유가 반등 시기에 헤지 거래를 통해 보유한 원유의 가치를 높게 설정한 것도 자산 가치를 높게 인정받는 데 도움을 줄 것이다. 이러한 방법으로 일부 기업은 유가 하락에도 불구 하고 오히려 대출 한도가 높아질 수 있다. 그러나 유가에 직접적으로 연관되는 건 한계 기업의 구조조정 여부이다. 애초에 건실한 기업이 대출 한도가 높아지는 건 크게 중요하지 않지만, 한계 기업이 대출 한도가 낮아지면서 부도 위 기에 몰리는 건 원유 생산 감소와 유가 상승으로 연결될 수 있다. 이러한 리스크는 미국 에너지 섹터 채권 가산금리 상승으로도 엿볼 수 있다. (달러/배럴) 65 6 미국 원유 rig count(전주대비 증가) WTI(좌) rig 감소하면서 WTI 상승 (개) (bp) 미국 에너지 섹터 하이일드 OAS 스프레드 미국 에너지 섹터 투자등급 OAS 스프레드(우) (bp) rig 증가하면서 WTI 하락 , Baker Hughes

7 옥수수 9월 : 미국 농무부의 생산량 전망 하향조정에 상승 9월 옥수수 가격은 보합권에 머물 것으로 예상한다. 상대적으로 양호한 기상 조건이 이어지는 가운데 달러 강세 및 다른 주요국의 생산량 증가로 미국 옥수수 수출이 부진한 점은 가격 하락 요인이다. 단 미국 옥수수 단위 당 생산량 전망치 하향 조정에 대한 기대감이 가격 하단을 지지 해줄 것으로 본다. 9월에 국한된 이야기는 아니나 농산물 가격 하락에 따른 미국 농가 수입 감 소가 공급량 축소를 유발시키면서 길게 놓고 봤을 때 옥수수 가격 상승이 예상된다. - 9월 1일 9월 원자재 전망 에서 발췌 옥수수 12월물 가격은 전월말대비 3.3% 상승한 부셸 당 센트를 기록했다. 밀(5.7%), 콩 (.5%) 등 주요 곡물도 강세를 보였다. 9월 11일 미국 농무부가 발표한 전세계 농산물 수급 전망(WASDE)이 옥수수 가격을 한 단계 올려주었다. 8월 같은 보고서에서 올해 미국 옥수수 단위 당 생산량 전망치가 하향될 것이라는 시장 예상과 달리 에이커 당 166.8부셸에서 168.8부셸로 상향되면서 옥수수 가격이 내린 바 있 다. 그러나 당사 예상대로 시장에서는 생산량 하향 조정에 대한 기대감이 지속되었고, 실제 8월 보고서에서 전망치가 167.5부셸로 하향되었다. 최근 건조한 기후가 심했던 유럽 생산량 전망치 도 낮아지면서 15/16연도 전세계 기말재고 전망치는 전월 1.95억 톤에서 1.9억 톤으로 하향 조정되었다. 옥수수 가격은 농무부 발표 전후 일주일 동안 8.4% 올랐다. 하지만 옥수수 가격의 상승세가 월말까지 꾸준히 이어지지는 못했다. 달러 강세로 가격 경쟁력 이 약화되면서 전년동기대비 미국의 옥수수 수출물량이 작았고, 수확철을 맞은 미국의 수확 진 척 속도가 빠른 점이 추가적인 옥수수 가격 상승을 제한했다. 9월 3일 발표된 미국 분기 재고 는 컨센서스에 부합한 수준으로 가격에 큰 영향을 주지 못했다. (센트/부셸) (부셸/에이커) 55 5 옥수수 전월비 자료 : CBOT. 그래프는 최근월물 기준 15 자료 : USDA 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 7

8 1월 : 헤알화 약세로 미국 옥수수 수출 경쟁력 약화 1월 옥수수 가격은 보합권에 머물 것으로 예상한다. 미국의 주요 옥수수 수출 경쟁국인 브라 질 헤알화 약세로 미국 옥수수의 수출 가격경쟁력이 약화되었다. 특히 1월은 브라질 옥수수 수출이 집중되는 시기여서 이러한 효과가 부각될 것이다. 올해 미국 옥수수 수확 진척도가 예년 보다 빠른 점도 옥수수 가격 하락 요인이다. 단 15/16연도 수요/기말재고 비율이 상승할 것으 로 예상되는 점이 옥수수 가격을 지지할 것으로 판단한다. 통상 국제 옥수수 가격이라고 하면 미국 시카고상품거래소(CBOT) 옥수수 선물 가격을 칭한다. 그래서 국제 옥수수 가격은 전세계 수급 상황도 중요하지만 미국의 수급 상황이 특히 더 중요 하다. 지역별로 생산하고 소비하는 옥수수 품종이 다르고, 거리에 따른 수송비용이 있기 때문에 전세계 옥수수 시장이 완전히 통합되지는 않기 때문이다. 예컨대 해외 옥수수가 과잉 공급이라 도 어떤 이유로 미국 내 옥수수 공급이 부족해지면 미국 옥수수 가격은 오를 수 있다. 헤알화 약세로 미국 옥수수의 수출 가격경쟁력이 약화된 점이 옥수수 가격 약세 요인으로 작용 할 것으로 보인다. 올해 초 달러 당 2.6헤알 정도였던 헤알/달러 환율은 최근 달러 당 4헤알을 넘어서고 있다. 브라질 정정 불안과 경기 침체가 맞물리면서 헤알화 약세가 이어지는 상황이다. 문제는 브라질이 미국에 이은 제 2의 옥수수 수출국이며, 브라질의 수출이 집중되는 시기가 지 금이라는 점이다. 14/15시즌 전세계 옥수수 수출 중 브라질은 21%를 차지해 미국(36%) 다음으 로 많았다. 브라질 옥수수는 2기작을 하는데 2기 옥수수 수확이 6월부터 본격화된다. 그래서 브라질 옥수수 수출이 7월부터 늘어나기 시작하는데 1월쯤 정점에 달한다. 즉 지금이 헤알화 약세로 인한 브라질 옥수수의 가격경쟁력 개선 효과가 가장 두드러지는 시기라는 뜻이다. 실제 작년 이맘때와 현재 미국과 브라질 옥수수 수출가격을 비교해보면 브라질 옥수수가 미국 옥수수에 비해 훨씬 저렴해진 것을 확인할 수 있다. 달러 강세는 달러 표시 원자재 가격을 낮추 는 직접적인 영향 말고도 미국의 수출 가격경쟁력 약화라는 측면으로도 농산물 가격에 악재로 작용하게 된다. (천 톤) (달러/부셸) 미국 Gulf 옥수수 FOB 가격 브라질 Paranagua 옥수수 FOB 가격 헤알/달러(우) (헤알/달러) 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월

9 현재 미국 옥수수 수확은 순조롭게 진행 중이다. 지난 9월 25일까지 18%가 마무리되어 작년과 재작년 동기 수준인 12%를 웃돌고 있다. 이러한 추세가 지속된다면 이 역시 당분간 옥수수 가 격 하락 요인이다. 일부에서는 지난 5년 평균 수확 진척도인 23%에 비해 올해 진척도가 느리다고 이야기하지만 이는 잘못된 비교법이다. 지난 212년에 수확이 이례적으로 빠르게 진행되면서 현재 시점의 진 척도가 54%에 달해 5년 평균값을 높여놨다. 그런데 이는 212년 발생했던 심한 가뭄이 교란 요인으로 작용했기 때문이다. 가뭄 때문에 212년은 미국 옥수수 단위 당 수확량이 1995년 이 후 가장 낮았던 해로 기록되었다. 농부들은 가뭄으로 인한 옥수수 피해를 줄이기 위해 미리 수 확에 나서면서 진척 속도가 평년보다 훨씬 빨랐던 것이다. 즉 212년을 제외하고 보면 올해 옥 수수 수확은 평년보다 빠르게 진행되고 있다. 단 15/16연도 수요/기말재고 비율이 높아질 것으로 예상되는 점이 옥수수 가격을 지지하는 요 인으로 작용할 것이다. 199년 이후 전세계 연간 옥수수 수요와 미국 옥수수 기말재고 간의 비 율은 옥수수 연말 가격과 밀접한 상관성을 보여준다. 수요가 많고 기말재고가 적으면 수급이 빡 빡해지면서 이 비율이 올라가고 가격도 올라가는 이치이다. 특히 이 비율과 옥수수 연말 가격 의 상관성이 높은데 이는 연말쯤 되면 그 시즌 기말재고를 신뢰성 있게 예측할 수 있기 때문이 다.(이에 대한 자세한 설명은 당사에서 215년 1월 12일에 발간된 옥수수, 지금 사도 늦지 않 았다 5~6페이지를 참고하시기 바랍니다) 미국 농무부 전망에 따르면 15/16연도 전세계 옥수수 수요는 전년대비 1% 늘어나고 미국 기말 재고는 전년대비 8% 감소할 것으로 예상된다. 이를 토대로 계산하면 15/16연도 수요/기말재고 비율은 전년대비 2.2p 상승하게 된다. 지난해 말 옥수수 가격이 부셸당 397센트였는데 올해 말 옥수수 가격은 현재 포워드 커브 상 센트로 형성되어 있다. 다른 요인이 동일하다면 작 년보다 수요/기말재고 비율이 높아지기 때문에 연말 옥수수 가격도 작년보다 높아야 맞다. 수요 /기말재고 비율은 작년까지 3년 연속 하락한 이후 올해 반등이 예상된다. 이러한 수급 변화는 옥수수 가격을 떠받쳐주는 요소이다. (%) 가뭄으로 5 일찍 수확 자료 : USDA (센트/부셸) (배) 8 옥수수 연말 가격(좌) 6 전세계 연간 옥수수 수요/미국 옥수수 기말재고 비율 자료 : USDA 9

10 금 9월 : FOMC 이후 반등에 성공한 금 9월 금 가격은 강세를 보일 것으로 전망한다. 9월 FOMC 이전에는 경제지표와 연준 인사의 발 언에 일희일비하며 등락을 거듭할 가능성이 높다. FOMC 이후에는 달러 약세에 연동해 금 가격 이 오를 것으로 판단한다. 2분기 급감했던 실물 금 수요가 개선되고 있는 점도 다소나마 금 가 격 상승에 긍정적으로 작용할 것이다. 더불어 하반기는 계절적으로 금 가격 강세 시기이다. - 9월 1일 9월 원자재 전망 에서 발췌 금 12월물 가격은 전월말대비 1.5% 하락한 트로이온스 당 달러를 기록했다. 9월 중 오 르락 내리락을 반복하는 모습이었다. 9월 금 가격 변화의 핵심 변수는 9월 FOMC였다. FOMC 전에는 미국 금리 인상에 대한 경계감 에 약세를 보였다. IMF나 세계은행이 연준에 금리 인상 시기를 늦추는 것이 좋겠다고 권고하고, 8월 미국 소비자물가가 전월비.1% 하락한 점이 금리 동결 기대감을 불러일으키면서 잠깐씩 금 가격이 반등하기도 했다. 하지만 FOMC 전까지 하락 기조는 이어졌다. 17일 FOMC의 금리 동결 이후 금 가격은 상승세로 급격하게 방향을 틀었다. FOMC 이후 9월 말까지 주요 통화 대비 달러 가치는 오히려 강세를 보였으나 금리 인상이 지연되었다는 안도 랠리가 금 가격 상승을 이끌었다. 인도의 8월 금 수입이 크게 늘어나는 등 회복되고 있는 실물 금 수요도 금 가격을 높이는 데 기여했다. 그러나 FOMC 이후 연준 인사들이 매파적 발언을 내놓으면서 상승세가 지속되지는 못했다. 옐 런 의장, 더들리 뉴욕 연준 총재 등 여러 연준 인사들은 연내 금리 인상 전망을 유지했다. 에반 스 시카고 연준 총재는 내년 중순 이후 금리 인상이 가능하다고 언급했으나 내년 금리 인상은 연준 내에서는 여전히 소수 의견이었다. (달러/트로이온스) 14 금 (p) 97. 달러지수 금가격(우) (달러/트로이온스) 자료 : COMEX. 그래프는 최근월물 기준

11 1월 : 미국 실질금리 하락과 실물수요 개선의 이중주 1월 금 가격은 강세를 보일 것으로 전망한다. 미국의 1월 금리 인상에 대한 기대감이 약해지 면서 미국 명목금리가 하락하는 반면, 유가 상승으로 물가상승률 기대감이 높아지면서 실질금 리가 하락할 것으로 예상한다. 이는 금 가격에 대한 상승 요인이다. 주요국 실물 수요가 개선되 고, ETF의 금 보유량이 더 감소하지 않는 것도 긍정적인 측면이다. 금 가격과 가장 밀접한 금융시장 변수 하나를 대라면 미국 실질금리를 꼽을 수 있다. 미국채 명 목금리에서 물가상승률 기대치를 뺀 미국 실질금리는 금을 보유하는 기회비용으로 해석된다. 따라서 미국 실질금리는 금 가격과 반대로 움직이는 성격이 강하다. 특히 최근 미국 기준금리 인상을 앞두고 기준금리에 영향을 많이 받는 실질금리에 대한 관심이 높아졌다. 물론 금 가격도 실질금리에 민감하게 움직이고 있다. 이 글에서는 실질금리의 대용변수로 5년 TIPS를 사용한다. 그럼 미국 실질금리는 어떻게 움직일 것인가? 실질금리 = 명목금리 물가상승률 기대치 이기 때문에 두 변수를 하나하나 고려해보도록 하자. 최근 미국 명목금리는 금리 인상 시점에 대한 전망에 직접적인 영향을 받고 있다. 미국 연방금리 선물 가격에 반영된 12월 FOMC 기준금리 전망치와 미국채 5년물 명목금리를 비교하면 거의 똑같이 움직이는 모습이 보인다. 우리는 1월 FOMC의 금리 인상 기대감이 작아지면서 명목금리도 낮아질 것으로 전망한다. 9 월 3일 현재 미국 연방금리 선물 가격에는 16%의 1월 FOMC 금리 인상 전망이 반영되어 있 다. 하지만 1월 금리 인상은 단기간에 경제지표가 확연히 개선되어야 하고, 중국 등 신흥국 위 험도 낮아져야 한다는 점에서 그 가능성이 낮다고 본다. 1월에 금리가 동결된다면 12월 기준 금리 전망치도 낮아질 것이다. 9월 3일 현재 미국 연방금리 선물 가격에는 4.8%의 연내 2회 금리 인상 가능성도 반영되어 있는데 1월에 동결된다면 이 기대감도 없어지게 마련이다. 물가상승률 기대치는 높아질 것으로 전망한다. 올해 들어 미국채 명목금리에서 5년 TIPS를 차 감해 산출한 물가상승률 기대치는 유가와 거의 비슷한 움직임을 보이고 있다. 미국 물가에서 유 가가 차지하는 역할이 크고, 올해 유가 변동성이 컸다는 점에서 당연한 결과이다. 즉 유가가 올 라가면 물가상승률 기대치도 높아진다. (%) 1.9 미국채 5년물 명목금리 선물 가격에 반영된 12월 FOMC 기준금리 전망치 (%).5 (%) 2. (달러/배럴) 년 TIPS를 통해 계산한 물가상승률 기대치 WTI(우)

12 앞서 WTI 부분에서 밝혔지만 우리는 원유와 정유제품 합산 재고의 감소, 미국 원유 rig count 감소, 자산 재평가에 따른 미국 셰일기업 구조조정 가능성 등을 이유로 1월 유가가 상승할 것 으로 전망한다. 중기적으로도 내년 비 OPEC 국가들의 원유 생산이 28년 이후 처음으로 감 소할 것이라는 전망이 나오고 있고, 12월 OPEC 정례회의에서 OPEC의 감산 가능성도 있기 때 문에 유가는 상승 흐름을 이어갈 것으로 예상한다. 최근 바닥을 다지고 있는 주요국 물가상승률 도 유가 오름세에 연동해 높아질 것으로 보인다. 결론적으로 명목금리는 낮아지고 물가상승률 기대치는 높아지면서 실질금리는 낮아질 것으로 판단한다. 실질금리 하락은 금 가격 상승 요인이다. 2분기에 크게 위축되었던 인도(전분기대비 19.5% 감소)와 중국(22.9% 감소)의 금 실물 수요는 가을철 축제 및 결혼식에 따른 성수기를 앞두고 살아나는 모습이다. 두 국가 모두 3분기 들어 금 수입이 빠르게 늘어나고 있다. 이는 상반기보다 하반기에 강세가 두드러지는 금 가격의 계절 성을 지지해줄 것이다. 감소세가 8월부터 멈춘 ETF의 금 보유량도 긍정적인 대목이다. 금은 다른 원자재와 달리 부피 당 가격이 비싸고 보관비용이 작아 투자자금이 들어오면 금을 현물로 보유하는 ETF들이 많다. 그래서 ETF의 금 보유량을 통해 금에 대한 자금 유입 규모를 가늠할 수 있다. 212년 말 고점 을 기록했던 ETF 금 보유량은 올해 8월 고점대비 57% 수준으로 감소했다. 금에 대한 투자심리 가 그만큼 위축되었다는 것을 의미한다. 그런데 8월부터 ETF 금 보유량의 감소세가 멈췄다. 금 가격이 7월말 온스 당 11달러를 하향 돌파한 이후 저가 매수세가 유입된 것으로 해석한다. 전반적으로 원자재 가격이 많이 내려왔지 만 필자는 유독 지금 금을 매수해도 되냐는 질문을 많이 받는다. 다른 원자재에 비해 오랜 시간 동안 투자의 대상으로 자리매김해왔기 때문에 친숙하고 투자하기도 편하기 때문이라는 생각이 든다. 다른 나라 사람들도 비슷할 것이다. ETF 금 보유량 감소가 누그러진 현상은 금에 대한 사람들의 관심을 반영한다고 생각한다. (톤) 16 중국의 홍콩으로부터의 금 순수입 인도의 금 수입 (백만 온스) 9 85 ETF 금 보유량

13 구리 9월 : 반등은 짧았다 9월 구리 가격은 반등할 것으로 전망한다. 최근 불거진 중국 경기에 대한 우려는 과도한 것으로 판단한다. 중국 정부의 연이은 경기 부양책이 이러한 우려를 완화시켜줄 것으로 예상한다. 현재 가격은 장기 추세의 하단에 위치해 저가 매수세가 유입될 수 있다. 단 중장기적으로는 여전히 공급 과잉 환경에 처해있기 때문에 구리 가격의 강세는 단기적 반등에 그칠 것으로 본다. - 9 월 1일 9월 원자재 전망 에서 발췌 구리 3개월물 가격은 전월말대비.1% 하락한 톤 당 571달러를 기록했다. 9월 1일까지 6% 상승하다가 이후 상승폭을 모두 잃어버렸다. 하락 전환 후 예상보다 약세 속도가 빨랐다. 월초 구리 가격은 ECB의 양적완화 연장 가능성, 빡빡한 중국의 현물 수급, 일부 광산의 감산 움직임, 잠비아 광산의 전력 부족 문제 등에 상승했다. 9월 2일 ECB 통화정책회의에서 드라기 총재가 내년 9월 이후에도 양적완화를 지속할 수 있다고 언급하면서 금속 가격 상승에 도움을 주었다. 인도네시아 정부가 Freeport Mcmoran에 발급했던 구리 수출 허가가 7월 25일부터 만 료되고, 중국 내 일부 업체가 7월부터 구리 사재기에 나서면서 중국의 현물 수급이 빡빡해졌다. 이에 현물을 당장 입수하기 위해 지불하는 현물 프리미엄이 중국에서 높아지며 구리 가격 상승 으로 이어졌다. 주요 광업회사 중 하나인 Glencore가 아프리카에 위치한 Mopani, Katanga 두 광산에서 구리 생산을 4만 톤 감축할 것이라고 밝힌 점도 구리 가격을 상승시킨 요인이었다. 그러나 9월 FOMC 이후 구리 가격은 약세로 돌아섰다. 미국 연준의 금리 동결이 세계 경기 부 진에 따른 구리 수요 위축으로 해석되었기 때문이다. 아시아개발은행의 중국 성장률 전망치 하 향 조정, 9월 차이신 중국 PMI 하락 등으로 중국 경제에 대한 불안감은 더욱 깊어졌다. ICSG(International Copper Study Group)가 발표한 6월 전세계 정련구리 수급은 전월 수요 초 과에서 공급 초과로 돌아섰다. 칠레의 지진은 구리 생산에 큰 차질을 빚지는 못했다. (달러/톤) 8 75 구리 (p) 중국 차이신 제조업 PMI 자료 : LME. 그래프는 3개월물 기준

14 1월 : 비우호적인 지표들과 신규 광산의 생산 증가 1월 구리 가격은 하락할 것으로 전망한다. IMF 경제전망, 중국 3분기 GDP 등 굵직굵직한 지 표들이 중국 경제에 대한 전망을 더 악화시킬 것으로 본다. 중국 5중전회를 앞둔 경기부양책 기 대감이 존재하나 실물경기 상황을 반전시키기는 어렵다. 중국 내 빡빡한 현물 수급은 점차 정상 화되면서 추가적인 가격 상승 요인으로 작용하기는 어려울 것이다. 일부 광산이 폐쇄되고 있으 나 신규 광산의 생산량이 이를 만회하면서 공급 조정이 빠르게 나타나기는 어렵다. 광산 기업들 의 자체적인 생산성 증대 노력도 진행 중이다. 1월 중 발표될 주요 지표들이 많다. 우선 IMF에서 세계 경제 전망 보고서를 발표할 예정이며, 19일에는 중국 3분기 GDP가 발표된다. 부정적인 숫자가 나올 가능성이 높아 보인다. 9월 28일 라가르드 IMF 총재는 현재 세계 경제 성장률 전망치인 215년 3.3%, 216년 3.8%가 더 이상 현실적이지 않다면서 1월 보고서에서는 전망치가 하향 조정될 것이라 예고했다. 성장률 전망 치 하향조정이 필요한 주요 이유는 중국을 비롯한 신흥국 경제 부진이라고 지적했다. 지난 2분기 중국 GDP 성장률은 전년대비 7.%였다. 4, 5월 산업생산은 부진했지만 6월 지표가 크게 튀어 오른 덕분에 7% 성장률을 달성했다(4월 5.9%, 5월 6.1%, 6월 6.8%). 7월(6.%)과 8 월(6.1%) 산업생산 부진을 감안할 때 6월처럼 9월 산업생산이 크게 개선되지 못한다면 3분기 성장률은 7%를 지키기 어려울 것으로 보인다. 1월 중순 경 중국 5중전회가 개최된다. 이를 전후로 중국 정부의 경기부양책 기대감이 있으나 특정 정책만으로 위축되고 있는 실물 경기를 넘어서서 구리 가격을 상승시키기는 어렵다. 중국 의 장기 정책은 일관성 있게 진행되고 있으며, 5중전회 또한 향후 5개년 경제계획을 다루는 자 리이기 때문이다. 기존과 다른 혁신적인 정책이 나올만한 자리가 아니다. 최근 나오고 있는 인 프라 프로젝트 승인은 성장률 하단을 제한하는 효과 정도에 머무를 것으로 판단한다. 214년 7월 이후 가장 높은 수준으로 올라간 중국 구리 현물 프리미엄은 상승세가 둔화되고 있 다. 빡빡한 중국의 현물 수급이 9월초 구리 가격 상승을 이끈 주요 요인 중 하나였으나, 추가적 인 구리 가격 상승 요인으로 작용하기 어려워 보인다. (yoy,%) 분기 GDP 7.% 3분기 GDP? 중국 산업생산 (달러/톤) 7 65 구리 가격 중국 구리 프리미엄(우) (달러/톤) 월 5월 6월 7월 8월 9월

15 지난 7월 14일 ICSG에서 발표한 구리 광산 계획 보고서에 따르면 215년부터 218년까지 전 세계 구리 광산 생산 능력은 연평균 6.4% 증가할 것으로 예상된다. 페루가 218년까지 신규 광산 프로젝트의 26%를 담당하고, 잠비아, 멕시코, 몽골, 중국 등지에서도 생산 능력이 늘어날 것으로 전망되었다. 특히 아프가니스탄, 에콰도르, 에티오피아, 그리스 등 현재 구리 광산이 없 는 국가들의 광산 프로젝트가 진행 중인데 진행 중인 프로젝트 규모는 1만 톤에 달하며, 218년이 되면 이러한 국가들의 신규생산이 15만 톤에 육박할 것으로 조사되었다. 참고로 214년 구리 광산생산은 187만 톤이었다. 물론 구리 광산 생산능력 전망치가 하향되고 있긴 하다. 단 그 속도는 약해졌다. 216년 구리 광산 생산능력 전망치는 215년 1월 발표 때는 6개월 전보다 97만 톤 낮아졌지만, 215년 7월 에는 6개월 전보다 18.8만 톤 낮아지는 데 그쳤다. 최근 가격 하락이 계획부터 최종 생산까지 수십 년에 걸쳐있는 광산 프로젝트를 지연시키는 효과가 생각보다 크지 않았기 때문이다. 한편 기업들 자체적으로는 기술 개발 투자를 통해 구리 광산의 품위 하락 속도를 늦추고 있다. 기업들이 구리 가격 하락에 대응해 현금 흐름을 개선시키기 위해서 생산능력을 최대한 향상시 키려고 노력하기 때문이다. 실제 199년대에는 구리 가격이 하락 추세를 이어오면서 생산성 향 상을 통해 구리 광산의 품위가 높아진 경험이 있다. 구리 가격 약세로 일부 광산의 폐광 소식이 들리고 있지만 신규 광산 프로젝트가 이를 메워주 고 있다. 성장률 둔화 및 서비스업으로의 경제 구조 전환으로 중국의 수요가 위축되고 있는 점 을 감안할 때 공급 측면에서 구리 가격이 올라가려면 대규모 광산 구조조정이 필요해 보인다. (yoy,%) (달러/파운드) (198=1) 전세계 구리 광산 생산능력 증가율 전망 구리 가격(좌) 구리광산 품위(역축) 자료 : ICSG 자료 : Datastream, Wood Mackenzie, Goldman Sacks 115 Compliance Notice 이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 15

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로