BUY( 상향 ) 64 기업분석 전기전자 목표주가 ( 상향 ) 32, 원현재주가 (9/11) 249,5 원 Up/Downside +28.3% 218. 9. 12 마지막보수론자의반성 Action Comment 투자의견 BUY, 목표주가 32, 원으로상향조정 : EV 용배터리로수익을내기가쉽지않고전기차배터리에대한시장의전망이너무장미빛일색이라는점은예상과유사했지만, 1) 소형 2 차전지가원형의쇼티지, 폴리머의포지션강화로재차전성기로들어서고있고, 2) 중대형전지에서 EV 용배터리손실을 ESS 용으로충분히커버하고있으며, 3) 가치를제대로인정할수없다는우리논리와달리시장은삼성디스플레이가치를후하게주고있다. 결과적으로 주가는올해들어주가가 22% 상승하는등우리의주가전망이틀렸음을반성한다. 소형 2 차전지의기대이상의수익성을반영하며 18 년, 19 년영업이익을각각 7.%, 11.8% 상향조정하며, 목표주가는 Sum of Parts 방식을활용한 32, 원으로제시한다. 일부는전망과유사하게 : 예상대로 EV 용배터리는계속되는투자와이어지는고정비부담, 단가인하압력, 빅모델의부재등으로흑자전환시점을섣불리예견하기힘들다. 우리는 19 년에도매출액은 4% 남짓증가하는반면, 1 천억원이상의적자를예상하고있다. 성장성확보를위해서부담되는전사 Capex 2 조원이상이몇년간계속지속되어야한다. 하지만전망과다른게더컸고, 주가는그힘에움직였다 : 소형 2 차전지와 ESS 가 EV 의손실과부담을충분히상쇄한다는점을간과했다. 소형 2 차전지는전사매출의 44%, 영업이익의 7% 비중으로제 2 의전성기에접어들었다. ESS 는올해급증, 내년안정단계로접어들면서중대형전지전체를 19 년에흑자단계로진입시킬것이다. Investment Fundamentals (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec 216 217 218E 219E 22E 매출액 5,21 6,322 9,276 1,848 12,572 ( 증가율 ) 5. 21.5 46.7 16.9 15.9 영업이익 -926 117 653 973 1,176 ( 증가율 ) 적지 흑전 458.8 49. 2.8 지배주주순이익 219 657 873 1,262 1,493 EPS 3,168 9,536 12,672 18,33 21,689 PER (H/L) 39.3/27.6 24.5/1.7 19.7 13.6 11.5 PBR (H/L).8/.6 1.5/.6 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA (H/L) NA/NA 28.7/13.5 14.8 11.7 1.7 영업이익률 -17.8 1.8 7. 9. 9.4 ROE 2. 6. 7.5 1. 1.7 Stock Data 52 주최저 / 최고 17,/249,5 원 KOSDAQ /KOSPI 시가총액 82/2,283pt 171,568 억원 6 日 - 평균거래량 338,447 외국인지분율 38.6% 6 日 -외국인지분율변동추이 -1.6%p 주요주주삼성전자외 7 인 2.7% ( 천원 ) 삼성SDI( 좌 ) (pt) KOSPI지수대비 ( 우 ) 5 2 17/9 17/12 18/4 18/7 주가상승률 1M 3M 12M 절대기준 16.9 11.4 23.2 상대기준 16.8 2.5 27.3 Analyst 권성률 2 369 3724 srkwon@db-fi.com
2 투자의견 BUY, 목표주가 32, 원으로상향조정 1) 소형 2차전지재차전성기, 2) EV용손실을 ESS로상쇄, 3) 삼성디스플레이가치인식의차이 업계에서삼성SDI 에대해보수적인투자의견을견지한하우스는우리말고거의없다. EV용배터리로수익을내기가쉽지않고전기차배터리에대한시장의전망이너무장미빛일색이라는점으로계속 Hold를유지했고이전망은예상과크게다르지않았다. 하지만 1) 소형 2차전지가원형의쇼티지, 폴리머의포지션강화로재차전성기로들어서고있고, 2) 중대형전지에서 EV용배터리손실을 ESS용으로충분히커버하고있으며, 3) 지분법평가이익이장부상이익이고쉽게팔수없는지분이어서가치를제대로인정할수없다는우리논리와달리시장은삼성디스플레이가치를후하게주고있다. 결과적으로삼성SDI 주가는올해들어주가가 22% 상승하는등우리의주가전망이틀렸음을반성한다. 비록우리의 Top pick이었던삼성전기가 YTD로 53% 상승하여삼성SDI 대비훨씬 Outperform 했지만절대주가전망은틀렸음을인정해야겠고, 이제서야 라는비난을겸허히수용한다. 소형 2차전지의기대이상의수익성을반영하며 18년, 19년영업이익을각각 7.%, 11.8% 상향조정하며, 목표주가는 Sum of Parts 방식을활용한 32, 원으로제시한다. 도표 1. 실적상향조정 ( 단위 : 십억원, %) 18E 수정후수정전 %ch 수정후수정전 %ch 매출액 9,276 9,16 1.9 1,848 1,654 1.8 영업이익 653 611 7. 974 871 11.8 19E 도표 2. 목표주가 32, 원으로제시 ( 단위 : 십억원 ) 영업이익 EBITDA 적용배수 (X) 적정가치적용배수의근거 전자재료 287.5 448.8 6. 2,692.9 주요전자재료회사의평균 에너지 686. 1,166.9 12. 14,3.1 참고 : CATL 19.4 배 SDI 고유의영업가치 16,696. SDC 가치 (15.2%) 6,256.3 2Q18 SDC 보유지분장부가액 SDI 보유지분가치 439.4 시가, 장부가액의 5% 할인 SDI 의 EV 23,391.7 순부채 74.1 218 년 2 분기연결기준순부채 SDI 의자기자본가치 22,651.6 주식수 ( 백만주 ) 7.4 우선주포함 적정주가 ( 원 ) 321,834 자료 : DB 금융투자주 : 219 년실적기준
마지막보수론자의반성 3 도표 3. 대형 IT 업체 18 년 YTD 주가수익률 삼성전자 SK하이닉스 LG전자 엘지디스플레이 18 삼성SDI 삼성전기 LG이노텍 16 14 12 1 8 6 4 2 217-12-28 218-1-28 218-2-28 218-3-31 218-5-1 218-6-1 218-7-2 218-8-2 218-9-2 예상대로 EV 용배터리는돈벌기힘들다 Capex 부담과고정비, 단가인하압력, 빅모델의부재를어떻게극복 예상대로 EV용배터리는계속되는투자와이어지는고정비부담, 단가인하압력, 빅모델의부재등으로흑자전환시점을섣불리예견하기힘들다. 우리는 19년에도매출액은 4% 남짓증가하는반면, 1천억원이상의적자를예상하고있다. 성장성확보를위해서부담되는전사 Capex 2조원이상이몇년간계속지속되어야한다. 하지만 BMW i3의 3세대버전은드라이빙레인지가 3km 정도로늘면서배터리용량이커지고모델당판매량이커서 4Q18부터는실적에보탬이될것이다. 도표 4. 높은 Capex 는부담이될수밖에 2,5 도표 5. EV 용배터리실적전망 매출액 ( 좌 ) 영업손익 ( 우 ) 3,5 2, 1,5 1, 5 14 15 16 17 18E 19E 2E 21E 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 14 15 16 17 18E 19E 2E 21E -5-1 -15-2 -25-3 원재료하락의 lagging 효과 기대 그나마 EV용배터리주원재료의최근가격하락은긍정적이다. 이원재료를장기공급계약으로조달하기때문에당장실적에큰영향을주지않겠지만 lagging 효과가있어시간을두고실적의플러스요인으로작용할것이다. 물론최근수주물량은원재료에연동되는구조여서변동성은점차완화되는국면이다. 리튬 2차전지는리튬과각금속물질의산화물을양극재로적용하는데양극재의종류에따라니켈, 코발트, 망칸, 알루미늄등이적용된다. 테슬라의모델 S 기준으로차량한대에리튬 7.7kg, 니켈 53.5kg, 코발트 1kg, 구리 26.6kg, 알루미늄 12.3kg 이쓰이는것으로알려져있으며 BMW i3 2세대의경우리튬은모델S 대비덜쓰고, 코발트는더쓰인다.
4 도표 6. 주요전기차에쓰이는원재료의양 (kg) 6 테슬라모델 S BMW i3 gen2 GM Bolt 5 4 3 2 1 리튬니켈코발트구리알루미늄 자료 : SNE 리서치, DB 금융투자 도표 7. 코발트가격추이 (USD) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 자료 : Bloomberg, DB금융투자 도표 8. 구리가격추이 (USD) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 자료 : Bloomberg, DB금융투자 도표 9. 탄산리튬가격추이 (USD) 25, 2, 15, 1, 5, 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 자료 : Bloomberg, DB금융투자 도표 1. 수산화리튬가격추이 (USD) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 자료 : Bloomberg, DB금융투자
마지막보수론자의반성 5 하지만전망과다른게더컸고, 주가는그힘에움직였다 소형 2차전지원형과폴리머위주로고성장, 고수익 우리는그동안소형 2차전지와 ESS가 EV의손실과부담을충분히상쇄한다는점을간과했다. 소형 2차전지는전사매출의 44%, 영업이익의 7% 비중으로제 2의전성기에접어들었다. 소형 2차전지에서삼성SDI 는시장점유율 17% 로 17년에세계 1위를기록했다. 한때파나소닉한테 1위를내주었으나갤럭시노트7 배터리파동이후품질개선, 고객한테재신뢰과정을거치면서보다단단해졌다. 중요한성장동력으로원형전지의쇼티지, 폴리머전지에서삼성SDI 의입지강화등을뽑을수있다. 삼성SDI 2차전지매출액중원형은 55% 로가장비중이크고수익성도가장좋다. 그다음이폴리머전지로비중이 35% 이며최근물량증가와수율개선으로수익성이많이개선되고있다. 원형전지의성장동력은파워툴과코드리스제품이다. 폴리머전지는캡티브고객플래그십모델에서배터리채용용량증가, 미국스마트폰업체로의납품확대등에기인한다. 이를바탕으로삼성SDI 의소형 2차전지매출액은 18년에 44%, 19년에 15% 성장이예상되며, 영업이익률은 17년 4% 대에서 18년 1% 이상으로개선될것으로기대된다. 도표 11. 소형 2 차전지점유율 도표 12. 2 차전지형태별매출비중 각형 기타 파나소닉 폴리머 원형 Lishen ATL LG 화학 자료 : SNE 리서치, DB 금융투자 자료 :, DB 금융투자 도표 13. 소형 2 차전지실적전망 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 6, 14 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : DB 금융투자 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E 2E 12 1 8 6 4 2-2 -4-6
6 ESS, 19 년에도 매출 15% 성장 ESS는올해급증, 내년안정단계로접어들면서중대형전지전체를 19년에흑자단계로진입시킬것이다. 18년 ESS 매출액은삼성SDI 전체매출의 65% 를차지하는국내시장의호조에기인한것인데, 19년에는해외매출액이올라오면서 15% 매출증가가예상된다. ESS는어느덧 18년에 1.5조원매출액을넘어설것이며이정도매출액이면영업이익률 1% 이상은안정적으로창출할수있다. 도표 14. ESS 실적전망 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) 3, 35 2,5 2, 1,5 1, 5 자료 : DB 금융투자 16 17 18E 19E 2E 21E 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 3Q18 실적기대이상, 19 년에는영업이익 1 조원에근접 실적개선속도가빠르다, 19년영업이익 49% 증가 3Q18 영업이익을당초 1,913억원에서 2,141억원 (+4.1%QoQ, +255.6%YoY) 으로 11.9% 상향조정하며컨센서스 1,87 억원을상회할전망이다. 2Q18가 ESS로인한실적개선이컸다면 3Q18 는소형 2차전지가전체실적을견인하고주된실적상향조정요인이되었다. 원통형위주로강세였던소형 2차전지가국내외업체의플래그십스마트폰이출시되면서폴리머전지로물량증가가확대되고있다. 이에따라소형 2차전지매출은당초예상보다높은 2% 이상 QoQ 증가하며수익성도개선될것으로기대된다. 반면, 중대형전지는 ESS 매출감소를 EV용전지가메꾸는형태여서다시적자가소폭확대될전망이다. 19년영업이익은 49% 증가한 9,735 억원이기대된다. 소형 2차전지가 15% 매출이증가하면서수익성이개선되고, EV의손실을 ESS가메꾸면서중대형전체로흑자전환하고, 전자재료는 1% 초반의영업이익률로제몫을하면서전사영업이익이 1조원에육박할전망이다.
마지막보수론자의반성 7 도표 15. 부문별실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 217 218E 219E 22E 매출액 1,34.8 1,458. 1,78. 1,854.5 1,98.9 2,248. 2,544. 2,575. 6,325.3 9,275.9 1,847.9 12,571.6 에너지소계 823.1 987.6 1,167.9 1,319.1 1,417.1 1,727.3 1,982.3 2,.6 4,297.7 7,127.3 8,553.2 1,113.6 소형 2 차전지 543.1 677.6 86.3 82.1 879.1 932.3 1,177.3 1,122.1 2,847.1 4,11.8 4,78.3 5,115.3 중대형전지 28. 31. 361.6 499. 538. 795. 85. 878.5 1,45.6 3,16.5 3,844.9 4,998.3 전자재료 48.5 469.2 538. 533.4 489.9 518.8 559.8 572.5 2,21.1 2,141. 2,287.1 2,45.4 영업이익 -67.3 5.9 6.2 118.6 72. 152.8 214.1 214.3 117.5 653.1 973.5 1,175.6 에너지소계 -115.4-5.4-4.4 3.6 25.4 9.5 135.7 132.3-139.5 384. 686. 867.6 소형 2 차전지 -24.4 23.7 6.5 65.6 87.9 91.4 145.7 132.3 125.4 457.3 599.9 651.8 중대형전지 -9.9-74.1-64.8-35. -62.5 -.8-1.. -264.8-73.3 86. 215.8 전자재료 48.1 56.3 64.6 64. 46.5 62.3 78.4 82. 232.9 269.1 287.5 38. 영업이익률 -5.2.4 3.5 6.4 3.8 6.8 8.4 8.3 1.9 7. 9. 9.4 에너지소계 -14. -5.1 -.4 2.3 1.8 5.2 6.8 6.6-3.2 5.4 8. 8.6 소형 2 차전지 -4.5 3.5 7.5 8. 1. 9.8 12.4 11.8 4.4 11.1 12.7 12.7 중대형전지 -32.5-23.9-17.9-7. -11.6 -.1-1.2. -18.3-2.4 2.2 4.3 전자재료 1. 12. 12. 12. 9.5 12. 14. 14.3 11.5 12.6 12.6 12.6
8 대차대조표 손익계산서 12월결산 216 217 218E 219E 22E 12월결산 216 217 218E 219E 22E 유동자산 3,958 3,65 3,796 3,595 4,378 매출액 5,21 6,322 9,276 1,848 12,572 현금및현금성자산 1,12 1,29 93 244 494 매출원가 4,45 5,152 7,22 8,212 9,47 매출채권및기타채권 93 1,117 1,449 1,694 1,963 매출총이익 751 1,169 2,74 2,635 3,12 재고자산 729 967 1,417 1,658 1,921 판관비 1,677 1,52 1,421 1,662 1,926 비유동자산 1,942 12,146 13,1 14,568 16,393 영업이익 -926 117 653 973 1,176 유형자산 2,54 2,93 4,444 6,65 7,933 EBITDA -471 577 1,23 1,616 1,851 무형자산 942 897 87 744 71 영업외손익 16 77 569 795 879 투자자산 7,158 8,9 7,449 7,449 7,449 금융손익 -12-1 34-21 -33 자산총계 14,9 15,751 16,86 18,163 2,771 투자손익 245 695 454 661 727 유동부채 2,213 2,67 2,886 3, 3,126 기타영업외손익 -127 13 81 155 185 매입채무및기타채무 1,477 1,215 1,43 1,544 1,67 세전이익 -821 824 1,223 1,768 2,55 단기차입금및단기사채 184 879 879 879 879 중단사업이익 1,9 유동성장기부채 2 311 311 311 311 당기순이익 211 643 96 1,31 1,549 비유동부채 1,723 1,629 1,629 1,629 2,629 지배주주지분순이익 219 657 873 1,262 1,493 사채및장기차입금 567 345 345 345 1,345 비지배주주지분순이익 -8-14 33 48 56 부채총계 3,936 4,299 4,515 4,629 5,755 총포괄이익 -11 637 96 1,31 1,549 자본금 357 357 357 357 357 증감률 (%YoY) 자본잉여금 5,31 5,43 5,43 5,43 5,43 매출액 5. 21.5 46.7 16.9 15.9 이익잉여금 4,995 5,61 6,47 7,62 9,28 영업이익 적지 흑전 458.8 49. 2.8 비지배주주지분 242 195 228 275 332 EPS 316.9 21. 32.9 44.7 18.3 자본총계 1,964 11,452 12,291 13,534 15,16 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 216 217 218E 219E 22E 12월결산 ( 원, %, 배 ) 216 217 218E 219E 22E 영업활동현금흐름 -1,31-25 674 941 1,124 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 211 643 96 1,31 1,549 EPS 3,168 9,536 12,672 18,33 21,689 현금유출이없는비용및수익 15 29 455 461 486 BPS 152,341 159,945 171,396 188,375 28,635 유형및무형자산상각비 455 46 577 642 675 DPS 1, 1, 1, 1, 1, 영업관련자산부채변동 -1,413-841 -37-371 -47 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 -44-33 -331-245 -269 P/E 34.4 21.4 19.7 13.6 11.5 재고자산의감소 -178-116 -451-24 -263 P/B.7 1.3 1.5 1.3 1.2 매입채무및기타채무의증가 -94 177 215 115 126 EV/EBITDA NA 25.4 14.8 11.7 1.7 투자활동현금흐름 1,854 89-859 -1,532-1,769 수익성 (%) CAPEX -833-991 -2, -2,2-2,5 영업이익률 -17.8 1.8 7. 9. 9.4 투자자산의순증 -432-156 1,14 661 727 EBITDA 마진 -9.1 9.1 13.3 14.9 14.7 재무활동현금흐름 -819 353-95 -95 896 순이익률 4.1 1.2 9.8 12.1 12.3 사채및차입금의증가 -78 586 1, ROE 2. 6. 7.5 1. 1.7 자본금및자본잉여금의증가 11 ROA 1.4 4.2 5.6 7.5 8. 배당금지급 -73-7 -67-67 -67 ROIC -21.5 2.1 8.6 9.6 9.2 기타현금흐름 -2 5 안정성및기타 현금의증가 -276 197-279 -686 25 부채비율 (%) 35.9 37.5 36.7 34.2 38.3 기초현금 1,288 1,12 1,29 93 244 이자보상배율 ( 배 ) -26.4 5.1 23.3 34.7 31.7 기말현금 1,12 1,29 93 244 494 배당성향 ( 배 ) 31.4 1.2 7.2 5. 4.2 자료 :, DB 금융투자 주 : IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자와그배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 발행주식수변동시목표주가와괴리율은수정주가를기준으로산출하였습니다. 1 년간투자의견비율 (218-6-3 기준 ) - 매수 (77.%) 중립 (22.3%) 매도 (.7%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 ( 천원 ) 35 3 25 2 15 1 5 현주가및목표주가차트 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 일자투자의견목표주가 17/3/14 Hold 12, 24.7 47.5 17/7/11 Hold 15, 27.4 48.7 17/1/17 Hold 19, 7. 23.9 18/7/1 Hold 23, -.7 6.5 18/9/12 Buy 32, - - 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 괴리율 (%) 괴리율 (%) 일자투자의견목표주가평균최고 / 최저평균최고 / 최저