LIG Research Center Company Analysis 212/1/11 Analyst 주혜미ㆍ 2)6923-7345 ㆍ hmjoo@ligstock.com CJ 대한통운 (12KS Buy 신규 TP 145, 원신규 ) 뿌린만큼거두리라 - 투자의견 BUY 와목표주가 145, 원제시하며커버리지개시 - 택배부문 M/S 확대와 M&A 를통한외형성장기대 - 오버행이슈는제한적이며유통주식수확대시수급측면에서긍정적 투자의견 BUY 목표주가 145, 원으로커버리지개시 목표주가는 SOTP( 기업가치합산 ) 방식을사용 영업가치는 213 년예상 EBITDA 2,88 억원에과거 3 개년평균 Target EV/EBITDA 인 1.6 배를적용했고자산가치 9,347 억원와 13 년예상순차입금 5,915 억을이용하여산출 택배부문 M/S 확대와 M&A를통한외형성장기대 택배부문 M/S확대와차별화된서비스로고성장및수익성개선전망 해외 M&A와 CJ GLS 합병을통한비유기적성장으로 5~1% 대추가성장기대 재무안정성확보로공격적인시설투자여력 ( 매년 2,~3,억원 ) 충분 오버행이슈는제한적 9/28 대우건설이동사주식 5% 매각후유통주식물량 18.7% 23.7% 로확대 자사주 542 만주는단기간내시장에출회되기보다는필요에따라합병과정에서쓰일수있음 따라서자사주관련오버행리스크는제한적이라고판단하며향후있을금호그룹보유주식출회 (282 만주 ) 는부족했던유통주식수가확대되어수급측면에서긍정적이라고판단 Stock Data 경영실적전망 ( 천원 ) CJ대한통운 (L) KOSPI (pt) 12 2,2 1 8 2, 6 4 1,8 2 1,6 11/1 12/1 12/4 12/6 12/9 주가 (1/1) 18,5원 액면가 5,원 시가총액 2,475십억원 52주최고 / 최저가 18,5원 / 62,5원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 19.2 48. 57.5 상대주가 (%) 17.8 51.5 42.8 결산기 (12월) 단위 21A 211A 212E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 2,555 2,588 2,847 3,167 3,543 영업이익 ( 십억원 ) 155 123 173 198 228 영업이익률 (%) 6.1 4.7 6.1 6.2 6.4 순이익 ( 십억원 ) 68 84 11 136 152 EPS ( 원 ) 3,3 3,73 4,82 5,959 6,67 증감률 (%) 2,317.7 23.3 3.2 23.6 11.9 PER ( 배 ) 31.4 2.3 22.5 18.2 16.3 PBR ( 배 ).9.6.9.8.8 ROE (%) 3.5 3.8 4.5 5.4 5.7 EV/EBITDA ( 배 ) 11.9 11.9 12.8 11.2 1. 순차입금 ( 십억원 ) 956 586 617 591 559 부채비율 (%) 8.9 58.7 59.9 57.6 53.4
LIG Company Analysis 212/1/11 Ⅰ. Summary 투자의견 BUY 목표주가 145, 원 상승여력 33.6% 당사는 CJ 대한통운에대한커버리지를개시하며투자의견 BUY 와목표주가 145, 원을신규로제시한다. 이는현주가 (145, 원, 1/1 일 ) 대비 33.6% 의상승여력을가지고있다. 목표주가산정은기업가치합산 (SOTP) 방식 을적용하였으며투자포인트는다음과같다. 1. 재편되어가는국내택배시장에서의승자 국내택배업계는현재성숙기에접어들었으며대형업체중심으로시장이재편되는현상이나타나고있다. 대한통운과 CJ GLS 는 211 년기준 M/S 가각각 19.1%, 15.8% 로 1,2 위를차지한다. CJ 대한통운의 212 년예상 M/S 는 36.6% 로전년대비 1.8%p 개선될전망이며지속적인투자를통해 214 년도 에는 M/S 가 4% 까지증가할전망이다. 214 년도에경기도광주메가허브터미널이완공되면당일배송이라는차별화된서비스가가능해지기때문에운임인상시도나차등적인요금적용을기대해볼수있다. 아직 CJ 대한통운의 M/S 는선두업체라고판단하기엔그비중이많이높지는않지만동사의경쟁사대비투자여력과자산규모를감안할때 M/S 는더욱확대될것으로기대한다. 2. 해외 M&A 를통한비유기적성장으로 5~1% 대추가성장기대 동사는보유한 TPL, 해운, 항만, 포워딩과택배사업만으로도 1% 대의자체 매출성장이가능하다. 여기에더불어 CJ GLS 와의합병, 해외 M&A 를통해추가적으로 5~1% 대의매출성장을기대할수있다. 동사는 212 년말에중국소형포워딩업체를인수할예정이며인수시 213 년에중국에서 2, 억원의 매출발생이기대된다. 이외에도여러중소형업체 M&A 를통해해외네트워크를확대할것이다. 동사는아직방식과시기는정해지지않았지만 CJ GLS 와의 합병을통해물류비절감및네트워크확대등시너지창출이가능할전망이다. 3. 재무안정성확보로공격적인 CAPEX 투자가능 동사는 EBITDA 수준의 CAPEX 투자를매년계획하고있다. 연 2,~3, 억원에달하는이투자자금은동사의우수한현금창출능력과현금유동화가가능한자산을고려해볼때무리없는계획이라고판단한다. 물류업의경우창고시설과트럭등을통해운송수단을확보해야되는데동사의 211 년연결기준 EBITDA 는 1,971 억원으로경쟁사대비 1, 억원이상높다. 더불어차입을통해자산을확보해야된다고하여도동사의회사채등급은 AA- 로업계최고수준이기때문에발생하는금융비용이경쟁사대비낮을것으로판단된다. 2 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 212/1/11 Ⅱ. Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 145, 원신규제시 SOTP 방식을이용해산출한적정주가는 145, 원 투자의견 BUY 목표주가 145, 원 상승여력 33.6% 당사는 CJ 대한통운에대한커버리지를개시하며투자의견 BUY 와목표주가 145, 원을신규로제시한다. 목표주가산출방법은기업가치합산 (SOTP) 방 식을적용하였다. 기업가치합산방식을적용함은동사의영업가치와지분가치 ( 금호타이어, 금호 산업, POSCO 등 ), 순차입금등을고려해야하기때문이다. 영업가치는 213 년예상 EBITDA 인 2,88 억원에과거 3 개년 (9~11 년도 ) EV/EBITDA 인 1.6 배를 target 으로적용했고자산가치는보유주식가치에투자부동산을더해 산출하였다. 영업가치산출에과거 3 개년 EV/EBITDA 를사용한것은물류업종의이익변동성이타업종대비작아평균수치를적용하는데무리가없다고판 단하기때문이다. 이번목표주가에는 CJ GLS 및향후있을해외 M&A 가치는고려하지않았으며합병이나 M&A 가성사될경우영업가치변화로목표주가를상향할예정이다. CJ 대한통운 Sum of Part Valuation(SOTP) ( 단위 : 억원, %) 213(E) EBITDA 적용배수 적정가치 비고 (1) 영업가치 2,88.4 1.6 29,769. 과거 3개년평균 ('9~'11) (2) 자산가치 9,346.9 자사주 5,884. 주식수 ( 천주 ) 5,423. 금호타이어 78.6 주식수 ( 천주 ) 5,135. 금호산업 34.9 주식수 ( 천주 ) 1,392. POSCO 317.3 주식수 ( 천주 ) 9. 금호리조트 827. 1H12말장부가 투자부동산 1,575.2 1H12말장부가 (3) 순차입금 5914.6 213년예상치 (4) 적정기업가치 33,21.3 (1)+(2)-(3) (5) 발행주식수 ( 만주 ) 2,281.2 (6) 적정주가 ( 원 ) 145,54.9 (4)/(5)*1 (7) 목표주가 ( 원 ) 145, (8) 전일종가 (1/1, 원 ) 18,5 (9) Upside(%) 35.3 자료 : LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 3
LIG Company Analysis 212/1/11 Historical Valuation CJ 대한통운 EV/EBITDA 밴드챠트 CJ 대한통운 PBR 밴드챠트 ( 천원 ) 16 주가 2. 5. 8. 12. 15. ( 천원 ) 16 주가.4.6.8 1. 1.2 14 14 12 12 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 자료 : WiseFn, LIG 투자증권 자료 : WiseFn, LIG 투자증권 CJ 대한통운 Historical Valuation Rerating & Derating COMPANY 24 25 26 27 28 29 21 211 Average PER - High 7.9 1.2-2. 15.2 15.5 447.8 33.6 41.2 81.6 PER - Low 3.5 2.7-1.2 8.4 9.8 184.8 17.2 16.6 34.7 PER - End 7.2 9.4-1.9 1.8 11.7 244.1 31.5 2.3 47.8 PER - Avg 5.9 6.1-1.6 1.6 12.9 277.2 21.5 25.3 51.4 섹터 Avg 3.1 7.2 13.6 2.7-88.1-6.4 16.7-9.1 12.3 Pre/Dis(%) 92.2-15.3-48.9 28.4 7.1 시장 Avg 7.6 11.5 13.4 15. 16.7 16.4 12.4 12.2 13.1 Pre/Dis(%) -21.7-46.6-29.2-22.7 1,593.3 72.8 18. 26.8 PBR - High.2.6 1.3 1.7.5 1..9 1.2.9 PBR - Low.1.2.8.9.3.4.5.5.5 PBR - End.2.5 1.3 1.2.4.5.9.6.7 PBR - Avg.2.4 1. 1.2.4.6.6.7.6 섹터 Avg.7 1. 1. 1.9.9 1.2 1.5 1.3 1.2 Pre/Dis(%) -77.6-63.5 6.3-39.2-56. -5. -61.3-44.8-48.3 시장 Avg 1.1 1.5 1.5 1.7 1. 1.3 1.4 1.1 1.3 Pre/Dis(%) -86.5-77. -3.6-3.2-58.8-53.8-59.2-33.9-53.7 EV/EBITDA - High 2.6 7. 11.7 13.9 11.2 12.6 12. 19.1 11.2 EV/EBITDA - End 2.4 6.4 11.7 11.2 6.5 5.5 11.9 11.9 8.6 EV/EBITDA - Avg 2.2 6.3 8.1 11. 5.8 8.3 9.3 14.1 6.4 섹터 Avg 3.2 5. 5.8 9.8 16.5 26.4 8.7 26. 12.7 Pre/Dis(%) -25.4 28. -5. -54. -76.2 52.4-42.4-15.3 시장 Avg 4.4 6.6 7.2 8.6 8.1 8.5 7.5 6.8 7.2 Pre/Dis(%) -45.3-3. 7.8-6.8-25.9 78.8 119. 15.6 자료 : WiseFn, LIG투자증권 4 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 212/1/11 Relative Valuation Domestic/Global Peer Analysis 회사명 현주가시가총액절대수익률 (%) P/E( 배 ) P/B( 배 ) ROE(%) EV/EBITDA( 배 ) (USD) ( 백만USD) 1M 6M YTD 12E 13E 12E 13E 12E 13E 12E 13E CJ대한통운 97 2,221 15.3 41.4 4.7 24.8 25. n/a n/a 4.3 4.3 15.1 13.2 한진 19 232 14.3 7.5 (.2) 27.9 26..3.3 1.2 1.2 11.9 11.2 현대글로비스 21 7,89 (1.3) 15.7 19.3 19.8 16.6 4.9 3.9 26.1 24.7 18.1 15. Domestic Average 9.4 21.5 19.9 24.2 22.5 2.6 2.1 1.5 1.1 15. 13.1 Yamato Holdings 15 7,55 (2.) (.5) (5.5) 13.3 12.4.9.9 7.2 7.5 4.1 3.8 Nippon Express 4 3,857 (2.4) (4.) (.2) 1.5 1.1.6.6 5.7 5.7 4.8 4.6 Yusen Logistics 9 36 (8.1) (44.2) (31.1) 7.7 7..5.4 6.4 7.1 3.8 3.1 Kintetsu World Express 4 6,694 (4.2) (1.) 1.2 25.7 23.2 2.7 2.5 11.1 11. 18.5 18.2 Kuehne& Nagel 113 13,561 (3.9) (8.7) 3.9 21.8 18.8 5.2 4.8 23.8 26.8 12.9 11.1 Panalpina 95 2,251 (5.1) (.6) (2.2) 25.6 16.7 2.4 2.2 7.4 13.8 1.9 7.5 Experditors 34 7,254 (7.9) (23.5) (14.4) 2.9 18. 3.5 3.2 17.2 18.6 9.8 8.5 C.H.Robinson Worldwide 59 9,521 3.3 (6.2) (13.5) 21. 18.5 7.7 6.8 34.6 35.5 12. 1.6 FedEx 89 28,92 (2.1) (3.) 3. 13.7 11.6 1.7 1.5 12.9 14.7 4.9 4.3 UPS 73 69,583.6 (6.4) 2. 15.9 14. 8.2 7. 59.8 58.2 8.4 7.6 Deutsche Post 2 23,923. 14.4 36.2 12.3 11.1 1.6 1.6 13.6 14.2 5. 4.8 TNT Express 11 5,79 (8.5) (11.9) 41.2 31. 2.6 1.6 1.5 5. 7.1 1. 8. Overseas Average (2.7) (1.3) 26.5 19.7 15.3 3.8 3.3 26.1 26.5 7.8 6.8 자료 : Bloomberg, LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 5
LIG Company Analysis 212/1/11 Ⅲ. Investment Point 1. 재편되어가는국내택배시장에서의승자 CJ 대한통운 =winner takes all 국내택배시장은일본택배시장을후행하는모습을보인다. 이는우리나라가 2 년도에택배선진국인일본의물류기업및시스템을벤치마킹하여국내택 배시장을개척했기때문이다. 대형업체중심으로 구조재편 1976 년야마토운수로시작한일본택배시장은 1996 년에성숙기에도달하였다. 현재일본택배시장은야마토, 사카와큐빈, 일본통운이 211 년기준시장점유율 42.2%, 37.4%, 1.9% 를차지하고있다. 국내택배시장역시지난 2 년간시장진입과퇴출그리고 M&A 가지속되고있는데그중 211 년택배업계최대 M&A 이슈는 CJ 그룹의대한통운인수였다. 이처럼국내택배시장은 1,2 위업체간의 M&A 로대형사위주의시장점유율확대가예상된다. 한국의택배산업시장점유율은 CJ 대한통운 34.9%, 현대 12.9%, 한진 11.6% 등으로빅 4 의시장점유율이 7% 대로올라선상황이다. 일본보다는아직까지대형사 편중현상이덜하지만택배시장의대형화과정속에서한국의택배업체의시장점유율도일본과같은흐름으로전개될전망이다. 다만일본과의차이점은 2 강 체제보다는 M/S 1, 2 위를차지하는대한통운과 CJ GLS 와의통합으로 CJ 대한통운의승자독식으로나갈가능성이많다는것이다. 한국 / 일본택배시장발전과정 ( 백만개 ) 1,4 1,2 한국물량 ( 백만개 ) 매출액 ( 백억원 ) 성숙기 (CAGR 16.2%) ( 백억원 ) 35 3 1, 8 6 4 도입기 (CAGR 16.1%) 성장기 1 (CAGR 17.9%) 성장기 2 (CAGR 15.%) 25 2 15 1 2 5 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 ( 백만개 ) 한국물량일본물량 3,5 일본택배시장성숙기 3, 1996-25 2,5 2, 1,5 1, 5 우리나라택배시장성숙기 26~ '76 '78 '8 '82 '84 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 자료 : 물류산업총람, LIG 투자증권 6 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 212/1/11 CJ 그룹의대한통운인수에따른택배시장점유율 (211 년기준 ) 기타, 3.6% 대한통운, 19.1% 우체국택배, 1.1% CJ GLS+ 대한통운, 34.9% CJ GLS, 15.8% 한진택배, 11.6% 현대택배, 12.9% 자료 : 물류산업총람, LIG 투자증권 국내택배업계주요 M&A 동향 연도 인수기업 피인수 / 합병기업 M&A유형 현재택배업체경쟁구도 199.11 금호그룹 제일특송, 대성기업등 시장진입 1994.2 현대택배 대성기업, 우신국제운송 시장진입 1999.1 CJ GLS 택배나라 시장진입 2.2 삼성물산 HTH 시장진입 2.4 아주그룹 동서남북물류 시장진입 2.9 새한정보기술 동서통운 시장진입 23.7 KT로지스 뉴한국택배, 이트랜스택배 시장진입 26.1 두산그룹 고려택배의일반택배부문 시장진입 26.3 CJ GLS 삼성HTH택배 시너지 27.2 유진그룹 로젠택배 시장진입 27.4 동부건설 훼미리택배 시장진입 27.5 동원그룹 KT로지스택배 시장진입 27.1 가로수닷컴 네덱스 시장진입 27.12 동원그룹 아주택배 시너지 28.2 KG케미컬 옐로우캡택배 시장진입 - 국영기업 : 우체국택배 - 대형업체 : 한진택배, 대한통운택배, 현대로지엠, CJ GLS - 중소업체 : 로젠택배, 동부택배, KG옐로우캡, KGB택배, 일양택배, 용마로지스, 성화기업택배, 고려택배, 이노지스, 호남택배 - 정기화물 : 대신택배, 천일택배, 경동택배, 합동택배, 건양택배 28.3 금호아시아나그룹 대한통운 시장진입 28.8 CJ GLS 사가와익스프레스코리아 시너지 28.9 한진 세덱스 시너지 21.6 CJ GLS SC Logis 합병 경영효율화 21.11 나이스 F&I 미래에셋컨소시엄 로젠택배 재무적투자 211.12 CJ그룹 대한통운 시장확장 자료 : 대한상공회의소, LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 7
LIG Company Analysis 212/1/11 M/S 확대로물량증가및차별화된서비스로운임상승기대 국내택배시장의평균단가는대형업체와중소업체들의시장진입에따른과열 경쟁으로 1997 년 4,732 원을정점으로지속적으로감소했다. 택배운임의평균단가는 25 년에 3, 원대가붕괴되었고 21 년 2,331 원까지하락하였으 나 211 년에는 2,338 원으로전년대비소폭의반등세를보였다. 택배사수익개선의걸림돌이던택배단가하락은이제최저점으로더이상의하락가능성은희박하다판단한다. 하지만상위업체간물량유치경쟁이지속되는상황에서큰 폭의단가상승은단기간내기대하기어려울것으로예상된다. 5 개대표택배사의 211 년기준평균운임단가를살펴보면대한통운과 CJ GLS 가각각 2,225 원, 2,188 원으로타택배사대비 1~3 원정도낮다. 이는서비스경쟁이심하고새로운비즈니스모델창출이어려운시점에서차별 화할수있는방법은요율경쟁밖에없었기때문이다. 때문에현재성장이정체된일본택배시장에서는대형업체 ( 야마토, 사가와 ) 가기본택배에서차별화된서비스 ( 냉동서비스, Just Time 서비스 ) 을제공하며추가적인운임을받고있다. 동사의경우현재까지차별화될만한서비스는없으나 214 년에경기도광주메가허브터미널완공시수도권당일배송이가능해진다. 때문에 214 년이후 에는가격차등적용을통한수익성개선및물량증가를통한시장점유율이확대를예상한다. 올해동사의 7~8 월택배물동량성장률은 19.4% 로시장의물동량성장률인 6.6% 대비약 13%pt 초과성장하였고이는동사의가격경쟁력 및서비스우위를증명한다. 9 월에도추석물량증가로 3 분기택배물량은전년동기대비 25% 의성장이기대된다. CJ GLS 와의택배시스템통합, 214 년메가 허브터미널완공에따라물동량이늘어나면시장지배력또한확대될것으로판단한다. CJ 대한통운택배관련성장동력인프라확보 문평동허브터미널 사업개요 기대효과 위치 대전대덕구문평동 규모 3.5 만 m 2 (1.1 만평 ) 투자비 1, 억원 - 자동화및 L/F 향상으로원가절감 - 1Hub 4Sub 택배터미널광역네트워크구축 운영시기 211 년하반기본격가동 수도권메가허브터미널 사업개요 위치 경기도광주초월공단인근 규모 국내최대 13.9m2 (4.2만평) 투자비 1,6억원 ( 건물 7억원, 부지 4억원, 분류기 5억원 ) 건설기간 212.6~213.12 ( 총 18개월 ) 기대효과 - 수도권당일배송가능하며독보적 1위유지및시장지배력강화 - N/W 최적화및 M/S 확대전략의성공적추진 자료 : CJ 대한통운, LIG 투자증권 8 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 212/1/11 국내택배업체 M/S 추이 상위 5 개택배사평균운임추이 (%) 대한통운 CJ GLS 한진택배 1 현대택배 우체국택배 기타 8 6 4 2 ( 원 ) 한진택배 대한통운 4,5 현대택배 CJ GLS 우체국택배 4, 3,5 3, 2,5 '7 '8 '9 '1 '11 '12E '13E '14E '15E '16E 2, ' '2 '4 '6 '8 '1 '12E '14E 자료 : 물류산업총람, LIG 투자증권 자료 : 물류산업총람, LIG 투자증권 야마토 M/S 추이 (211 년기준 ) 상위 5 개택배사평균운임 (21 vs 211) (%) Yamato Sagawa JP Express 우체국택배 Others 1 ( 원 ) 21 211 2,8 8 6 4 2,6 2,4 2,2 2,225 2,424 2,325 2,188 2,523 2,338 2 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 2, CJ 대한통운 한진 현대로지엠 CJ GLS 우체국택배 5 개사평균 자료 : 물류산업총람, LIG 투자증권 자료 : 물류산업총람, LIG 투자증권 CJ 대한통운월별물동량현황 ( 천개 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 택배물동량 % YoY ( 우 ) (%) 35 28 21 14 7 1/8 7/8 1/9 7/9 1/1 7/1 1/11 7/11 1/12-7 자료 : CJ 대한통운, LIG 투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 9
LIG Company Analysis 212/1/11 2. M&A 를통한외형성장기대 M&A 를통한연 1% 대 Inorganic growth 창출 M&A 를통한 외형성장기대 동사는 212 년에매출액규모약 2, 억원인중국소형포워딩업체를인수할가능성이높다. 인수가마무리되면내년중국에서동일한규모의매출이 발생할것으로예상한다. 올해 M&A 를중심으로 215 년까지총 1 개의중국및동남아지역에서중소형포워딩업체를인수할예정이다. 중장기적으로는미주, 유럽네트워크강화및글로벌대형물류업체인수등 Mega Deal 도추 진될전망이다. 동사가해외 M&A 에주력하는이유는해외네트워크확보를위한물량을수주하기위해서는레퍼런스가필수인데 M&A 가이를단시일에해 결해주기때문이다. CJ GLS 와 대한통운을통한 시너지효과 동사는아직방식과시기는정해지지않았지만 CJ GLS 와의합병을추진중에 있다. 213 년에합병이현실화되면자산업체와비자산업체의합병으로물류비절감및네트워크확대를통해시너지가효과가기대되고약 5 조원의매출 창출이가능할전망이다. 당사는 CJ GLS 와의합병이 213 년이후현실화될것으로예상하는데그이유는 1) 213 년도에통합택배서비스의출범을앞두고 있고 2) 같은업종의두회사를별도로운영하는것은비효율적이기때문이다. 이와같이 CJ GLS 합병과해외 M&A 를통한성장으로동사는기존매출에서 5~1% 대가추가증가할것으로전망된다. 글로벌물류업체들의성장의주원동력은바로 M&A 이다. 물류업체간의 M&A 는효율성을증대시키고화주와의협상력을강화시켜영업실적을향상시킨다. 실제로글로벌물류업체들의수익성은대부분 M&A 를통해개선된것으로나타났다. DHL, K&N, DB Schenker 는 M&A 를통한사업확장을통해지속적으 로업계 Top 을유지하고있다. M&A 를통한 Inorganic growth 해외 M&A 중장기로드맵 ( 조원 ) 11 9 8 6 5 3 2 M&A 관련매출액 CJ GLS 매출액 CJ 대한통운매출액 % YoY ( 우 ) 211 212E 213E 214E 215E 216E (%) 35 3 25 2 15 1 5 자료 : LIG 투자증권 자료 : CJ 대한통운, LIG 투자증권 1 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 212/1/11 DP DHL 주가추이 (US$) 4 35 3 25 2 15 1 5 25 년 9 월 EXEL 인수 23년 8월에어본익스프레스 22년인수 DHL지분1% 인수 27 년 Abx 에어인수 DHL 매출액 ( 우 ) DHL 주가 ( 좌 ) 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 ( 백만US$) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 DHL 의 M&A DP DHL 은 1999 년유럽최대포워딩업체인스위스 Danzas, 북미최대국제항공포워더인 AEI 를인수, 22 년에는글로벌특송업체인 DHL 1% 인수를통해항공운송사업을주력사업으로확립했다. 24 년에는에어본익스프레 스, 25 년에는영국 3PL 공급업체인 Exel 인수를통해 3PL 영역까지확장했으며이처럼활발한 M&A 를통해결과적으로우편, 특송, 글로벌포워딩및일 반화물운송등을골고루갖춘세계 1 위의종합물류기업으로도약했다. UPS 주가추이 (US$) 1 UPS 주가 ( 좌 ) UPS 매출액 ( 우 ) ( 백만US$) 6, 8 45, 6 4 2 2년프리츠 21년메일인수박시즈인수 24 년멘로월드와이드포워딩인수 25 년오버나이트인수 26 년노트 랜스와합작사설립 212 년 TNT 익스프레스인수 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 3, 15, 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 UPS 의 M&A 미국 UPS 의성장배경도 M&A 가핵심이다. 1992 년영국소화물배달업체인캐리패스트를인수한것을시작으로 3 년뒤엔항공서비스업체인미국의소닉에 어, 2 년엔유럽포워딩회사인프리츠를인수했으며 24 년엔멘로월드와이드포워딩, 25 년엔미국육상운송업체인오버나이트를차례로인수했다. 최근에는 TNT Express 인수로세계택배시장강자로발돋음했다. LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 11
LIG Company Analysis 212/1/11 유기적성장 1% 대이어나갈전망 Organic growth 1% 대유지 동사의경우 M&A 를통해서성장의폭이커지지만기본적으로 Organic growth 가성장을끌어온요소이다. 만일 Organic Growth 가적거나기존사업의매출감소분을신규사업이만회하는형식이라면 M&A 를통한주가상승을 기대하는것은불가능하다. 하지만동사의본사매출액은 28 년부터 211 년까지연평균 9% 대성장을지속했다. 동사의 211 년매출비중은 TPL 37.5%, 항만하역 17.%, 해상운송 1.5%, 택배 24.7%, 포워딩 19.4% 에달한다. M/S 확대에따른택배부문물동량이매년약 15% 대의증가율을보이고있고매출 액의가장큰비중을차지하는 TPL 부문또한 1% 대의꾸준한성장률보이고있다. 동사의해운운송의매출비중은 2% 대로미미하나 212 년 2 척의자항선도입으로 ( 예상연간매출척당 15 억원이상 ) 수주역량확대에따른매출증대도 예상된다. 화주에매출을의존하는포워딩의경우대형 captive market 이없기때문에특정매출처이탈로인한리스크가없어안정적이다. 동사의항만사업 부분이다소부진했는데이는컨테이너및벌크물동량감소에따른항만운영화지연에기인한다. 부문별매출액 breakdown 부분별매출총이익률추이 ( 억원 ) TPL 항만하역 해상운송 12, 택배 포워딩 1, 8, 6, 4, 2, 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% TPL 항만하역해상운송 택배 포워딩 % 211 212E 213E 211 212E 213E 자료 : LIG 투자증권 자료 : LIG 투자증권 CJ 대한통운매출구성 (211 년기준 ) CJ 대한통운벌크 / 컨테이너물동량 포워딩, 19.4% ( 백만톤 ) 9, 벌크물동량컨테이너물동량 ( 천TEU) 45 8, 4 TPL, 37.5% 7, 35 6, 3 5, 25 4, 2 택배, 24.7% 3, 2, 15 1 1, 5 해상운송, 1.5% 항만하역, 17.% 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 자료 : CJ 대한통운, LIG 투자증권 자료 : CJ 대한통운, LIG 투자증권 12 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 212/1/11 3. 안정적인재무건정성 재무안정성확보로공격적인 CAPEX 투자가능 운송업계내최고 재무안정성확보 동사는해외업체인수와함께공격적인 CAPEX 를계획하고있다. 택배부문허브터미널및해운부문선박확보등으로올해 2, 억원을상회하는투자를 집행할것으로판단한다. 올해 CAPEX 계획대비감소한이유는중국, 동남아지역물류량증가및벌크부문추가적매출확대를위해계획했던투자가시황부진으로지연되고있기때문이다. 동사는 22 년까지 1.8 조원을약 2 개의해외기업인수에사용할것으로보 이며인프라투자도 2 조원가량진행할계획이다. 동사는 EBITDA 수준의 CAPEX 투자를매년계획하고있다. 연 2,~3, 억원에달하는이투자자금은동사의우수한현금창출능력과현금유동화가가능한자산을고려해볼 때무리없는계획이라생각한다. 동사의연결기준순부채비율은 58.7% ( 단독기준 39%) 로향후비슷한수준으로유지될것으로보여현재로서는큰우려는없을것으로전망된다. 장기투 자계획상부득이하게그시장의차입을고려한다고하더라도동사의회사채등급은 212 년 9 월기존 A 에서 AA- 인업계최고수준으로변경되어영업경쟁력제고및조달비용은현저히낮을것이다. 이처럼보유자산대비차입 규모가작은동사는향후지금까지해온바대로안정적인시설투자와자금확보를병행해나갈것으로전망되며동종업계내에서의재무건전성이지속적으 로부각될것이다. CJ 대한통운 CAPEX 계획 ( 단위 : 억원, % ) 구분 211 212 상반기집행금액 집행률 주요투자계획내역 TPL 144 468 56 12. 운송장비대폐차 15, 모듈트레일러 14 등 항만하역 663 1,944 551 28.3 송도신항 778, 동해석회석부두 476, 군산유연탄 137등 해상운송 38 96 187 194.8 자항선 64등 택배 2 599 3.1 허브터미널신축 432, 군포터미널분류기 113 등 포워딩 223 12 14 13.7 해외법인설립 8 등 IT 외 319 684 263 38.5 통합물류시스템 138, 시스템 PMI 8등 합계 1,659 3,893 1,74 27.6 자료 : CJ대한통운, LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 13
LIG Company Analysis 212/1/11 CJ 대한통운매각가능보유주식 주식수 지분율 1/1 종가기준가치 ( 억원 ) POSCO 9,.1% 317.3 금호산업 1,391,56.82% 34.9 금호타이어 5,135,2 4.7% 78.6 자사주 5,423,419 23.77% 5,884. 합계 6,944.8 자료 : Fnguide (1월 1일기준 ), LIG투자증권 현금 /EBITDA/CAPEX 부채비율 ( 억원 ) EBITDA 4,5 4, 현금 CAPEX 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 29 21 211 212E 213E 1% 8% 6% 4% 2% % 29 21 211 212E 213E 자료 : LIG 투자증권 자료 : LIG 투자증권 국내물류기업 EBITDA 현황 국내물류기업유형자산규모 ( 억원 ) CJ대한통운 현대글로비스 6, 한진 CJ GLS 현대로지스틱스 5, 4, 3, 2, 1, 21 211 ( 억원 ) 18, 15, 12, 9, 6, 3, CJ 대한통운 현대글로비스 한진 CJ GLS 현대로지스틱스 자료 : Dart, LIG 투자증권 자료 : Dart, LIG 투자증권 14 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 212/1/11 Ⅳ. 최근이슈및 Risk 요인 오버행이슈 현재동사의가장큰이슈로오버행을들수있다. 9/28 대우건설은보유중인동사의지분 236 만여주 (1.33%) 중일부인 115 만여주 (5.1%) 를매각했다. 이로써동사의유통물량은 18.7% 에서 23.7% 로소폭증가했다. 대우건설이보유한나머지 5.3% 는 EB 가 213 년 3 월에만기를맞기때문에이전까지는매각이불가능하다. 이는아시아나항공이가지고 있는 7.1% 의지분에대해서도해당된다. 동사는유통물량이제한돼있어주가상승에제약을받고있기때문에유통주식물량많아지는것은동사에게호재로 판단한다. 동사는금호렌터카가보유하고있던 4.36% 와주식매수청구권행사로취득한 18.41%(443 만 126 주 ) 를합해총 23.77%(542 만 3,419 주 ) 의자사주를보유하고있다. 주식매수청구권으로사들인주식은 주식매수청구권특례조항 에따라매입후 3 년내인 212 년 2 월에매각했어야하는데실행하지못했다. 동사가보유한자사주 542 만주에대해서는단기간내시장에출회되기보 다는필요에따라 CJ GLS 와의합병과정에서쓰일수있다고분석한다. CJ GLS 관련주주구성 아시아나항공, 7.1%, 기타, 23.8% 대우건설, 5.3% 자사주, 23.8% 주식매수청구권행사로취득한자사주, 19.4% CJ GLS, 2.1% 금호렌터카보유자사주, 4.3% CJ 제일제당, 2.1% 자료 : 물류산업총람, LIG 투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 15
LIG Company Analysis 212/1/11 Ⅵ. 실적전망 사업부문별분기실적추이 (K-IFRS 별도기준 ) ( 단위 : 억원, %) 1Q11A 2Q11A 3Q11A 4Q11A 1Q12A 2Q12A 3Q12E 4Q12E 211A 212E 213E 매출액 5,463 5,517 5,56 5,955 5,85 6,376 6,572 6,67 22,441 25,468 28,669 growth (%) 14.5 6.8 2.2 5.3 7.1 15.6 19.4 12. 7. 13.5 12.6 TPL: 1,996 2,38 2,12 2,288 2,294 2,318 2,489 2,165 8,424 9,266 1,193 growth (%) 13.9 8.3 13.3 14.3 14.9 13.7 18.4 (5.4) 12.5 1. 1. sales (%) 36.5 36.9 38.2 38.4 39.2 36.4 37.9 32.5 37.5 36.4 35.6 항만 882 979 949 996 951 1,88 1,43 1,195 3,86 4,278 4,17 growth (%) 35.5 35.2 28.2 23.4 7.8 11.1 1. 2. 3.2 12.4 (6.1) sales (%) 16.2 17.7 17.2 16.7 16.3 17.1 15.9 17.9 17. 16.8 14. 해운 77 85 82 84 87 128 119 12 328 454 65 growth (%) 35.5 35.2 28.2 19.7 13.4 5.4 44.3 42.5 29.2 38.2 33.3 sales (%) 1.4 1.5 1.5 1.4 1.5 2. 1.8 1.8 1.5 1.8 2.1 택배 1,316 1,355 1,321 1,544 1,442 1,552 1,637 1,917 5,536 6,548 7,667 growth (%) 14.5 12.5 11.3 9. 9.6 14.5 23.9 24.2 11.7 18.3 17.1 sales (%) 21.8 19.2 19.1 17.5 18.4 2.2 19.5 19.1 19.4 19.3 2.9 포워딩 1,192 1,6 1,52 1,43 1,76 1,29 1,283 1,272 4,347 4,922 6,5 growth (%) 2.7 (18.) (31.7) (23.4) (9.7) 21.7 22. 22. (18.8) 13.2 22. sales (%) 21.8 19.2 19.1 17.5 18.4 2.2 19.5 19.1 19.4 19.3 2.9 매출총이익 415 548 51 44 524 545 563 579 1,95 2,211 2,444 growth (%) 14.5 6.8 2.2 5.3 7.1 15.6 19.4 12. 1.8 11.3 1.5 margin (%) 7.6 9.9 9.1 7.4 9. 8.5 8.6 8.7 8.5 48. 26.9 TPL 15 219 29 174 222 23 218 19 752 833 99 항만 81 74 94 18 14 119 155 424 399 해운 7 6 8 19 18 18 13 62 9 택배 118 159 14 159 15 163 172 21 576 686 85 포워딩 58 58 53 27 5 52 52 51 196 25 242 영업이익 184 318 219 28 317 318 378 41 1,1 1,423 1,694 growth (%) (24.3) 16.6 (19.1) 4. 71.9.1 72.6 46.4 1.4 42.1 19.1 margin (%) 3.4 5.8 4. 4.7 5.4 5. 5.8 6.1 4.5 5.6 5.9 순이익 ( 지배주주 ) 146 122 83 181 253 24 241 262 532 996 1,257 growth (%) 76.6 61. (63.8) (38.6) 73. 96.4 191.2 44.4 (22.) 87. 26.3 margin (%) 2.7 2.2 1.5 3. 4.3 3.8 3.7 3.9 2.4 3.9 4.4 EPS ( 원 ) 642 535 363 794 1,11 1,51 1,57 1,147 2,334 4,365 5,512 자료 : LIG투자증권 16 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 212/1/11 대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 211A 212E 213E 214E ( 십억원 ) 211A 212E 213E 214E 유동자산 812 816 84 741 매출액 2,588 2,847 3,167 3,543 현금및현금성자산 231 238 221 152 증가율 (%) 1.3 1. 11.2 11.9 매출채권및기타채권 58 498 493 488 매출총이익 235 285 317 354 재고자산 15 16 18 2 매출총이익률 (%) 9.1 1. 1. 1. 비유동자산 2,783 2,973 3,137 3,32 판매비와관리비 11 111 118 125 투자자산 221 243 27 32 기타영업수익 7 6 7 6 유형자산 1,59 1,662 1,813 1,977 기타영업비용 9 7 8 8 무형자산 56 576 562 548 영업이익 123 173 198 228 자산총계 3,595 3,789 3,941 4,61 영업이익률 (%) 4.7 6.1 6.2 6.4 유동부채 59 667 753 848 EBITDA 197 245 277 38 매입채무및기타채무 341 375 418 467 EBITDA M% 7.6 8.6 8.7 8.7 단기차입금 15 95 85 77 지분법관련손익 유동성장기부채 115 165 215 265 금융손익 -51-35 -3-28 비유동부채 74 753 688 566 기타영업외손익 -28 13 19 8 사채및장기차입금 593 593 513 373 세전이익 43 151 186 28 부채총계 1,33 1,419 1,441 1,414 법인세비용 5 45 56 63 지배기업소유지분 2,213 2,323 2,459 2,611 당기순이익 81 15 13 146 자본금 114 114 114 114 지배주주순이익 84 11 136 152 자본잉여금 2,195 2,195 2,195 2,195 지배주주순이익률 (%) 3.1 3.7 4.1 4.1 이익잉여금 367 477 613 765 비지배주주순이익 -3-5 -6-6 기타자본 -464-464 -464-464 기타포괄이익 -23 비지배지분 52 48 42 36 총포괄이익 58 15 13 146 자본총계 2,265 2,37 2,5 2,646 EPS 증가율 (%, 지배 ) 23.3 3.2 23.6 11.9 총차입금 84 88 841 743 총이자손익 -36-29 -25-23 순차입금 586 617 591 559 총외화관련손익 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 211A 212E 213E 214E 211A 212E 213E 214E 영업활동현금흐름 111 232 269 295 총발행주식수 ( 천주 ) 22,812 22,812 22,812 22,812 영업에서창출된현금흐름 228 36 35 38 시가총액 ( 십억원 ) 1,711 2,475 2,475 2,475 이자의수취 5 1 12 14 주가 ( 원 ) 75, 18,5 18,5 18,5 이자의지급 -58-39 -37-37 EPS( 원 ) 3,73 4,82 5,959 6,67 배당금수입 1 BPS( 원 ) 118,18 122,838 128,796 135,466 법인세부담액 -65-45 -56-63 DPS( 원 ) 투자활동현금흐름 79-265 -246-266 PER(X) 2.3 22.5 18.2 16.3 유동자산의감소 ( 증가 ) 7-2 -3-3 PBR(X).6.9.8.8 투자자산의감소 ( 증가 ) 18-22 -27-32 EV/EBITDA(X) 11.9 12.8 11.2 1. 유형자산감소 ( 증가 ) -136-21 -216-23 ROE(%) 3.8 4.5 5.4 5.7 무형자산감소 ( 증가 ) -193-3 ROA(%) 2.3 2.9 3.4 3.6 재무활동현금흐름 -59 4-39 -98 ROIC(%) 4. 5.3 5.8 6.4 사채및차입금증가 ( 감소 ) -231 4-39 -98 배당수익률 (%).... 자본금및자본잉여금증감 -2 부채비율 (%) 58.7 59.9 57.6 53.4 배당금지급 순차입금 / 자기자본 (%) 25.9 26. 23.7 21.1 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 137.7 122.5 16.8 87.3 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 2.5 4.4 5.3 6.2 현금증감 132 7-17 -69 총자산회전율.7.8.8.9 기초현금 99 231 238 221 매출채권회전율 4.8 5.7 6.4 7.2 기말현금 231 238 221 152 재고자산회전율 177.6 186. 187. 187.5 FCF -29 16 48 59 매입채무회전율 6.6 7.1 7.2 7.2 자료 : LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 17
LIG Company Analysis 212/1/11 Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 CJ대한통운 (12) 제시일자 212.1.12 투자의견 BUY 목표주가 145,원제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) CJ대한통운목표주가 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1/1 11/2 11/6 11/1 12/2 12/6 12/1 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12 개월 BUY(15% 초과 ) ㆍ HOLD(%~15%) ㆍ REDUCE(% 미만 ) [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는 긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 18 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com