BUY (Maintain) 주가 (7/2) 217,5원목표주가 33,원 211. 7. 21 (1178) 3 분기가터닝포인트, 매수기회부여 2 분기영업이익 2,755 억원 (QoQ -3.8%) 의호실적발표 화학 Analyst 정경희 2) 3787-515 khchung@kiwoom.com RA 민경혁 2) 3787-5158 21keynes@kiwoom.com BD 급등, 아시아고무가격은 8 월이터닝시점이될것으로판단함 중장기업황호황및 4 년에걸친본사와자회사성장스토리로이익성장지속전망 목표주가 33, 원, Buy( 매수 ), Top Pick 의견유지함 예상을상회하는 2 분기호실적발표 단기업황은 8 월이터닝포인트, 중장기 업황과 4 년의성장스토리매력적 화학은연결기준 2분기매출액 17,74억원 (YoY, +4.%, QoQ +6.7%), 영업이익 2,755억원 (YoY +92.7%, QoQ -3.8%) 을발표함. 약 2주간에걸친자회사금호P&B와열병합발전소정기보수, ABS를포함한합성수지마진감소에도불구하고, 견조했던합성고무업황및 BR 12만톤 / 년증설에따른물량증가로예상을상회하는호실적발표. 현재주된이슈는단기 BD 초강세에따른합성고무마진개선여부. 우리는 8월중국합성고무가격인상이마진개선의터닝포인트가될것으로판단함. 또한 BD 역시수요처인 ABS 및합성고무의가동률조정으로추가상승가능성은제한적일것으로판단함. 중장기업황은 11년부터 15년까지타이어증설증가및합성고무신증설감소로합성고무업황개선이지속될것으로판단함. 업황개선과더불어생산량증가도고무적. 11년 BR 12만톤증설을필두로, 12년 SBR(+14 만톤 )/BPA(+15만톤)/MDI(+5만톤), 13 년 Phenol(+3만톤 )/Acetone(+18.5만톤)/EPDM(+6만톤) 증설, 14년제3 열병합발전건설이순차적으로진행될예정. 이는업황개선과더불어지속적인이익성장을전망하게하는주된근거. 목표주가 33,원, 투자의견 Buy( 매수 ), Top Pick 의견유지함. 단기마진약세는장기성장성을매수할기회부여. Company Data 투자지표 29 21 211E 212E 213E KOSPI (7/2) 2,154.95pt 매출액 ( 억원 ) 28,17 38,863 72,23 78,831 89,31 시가총액 56,724억원 증감율 (%YoY) -12. 38.7 85.9 9.1 12.9 52 주주가동향 최고가 최저가 영업이익 ( 억원 ) 1,162 3,596 11,15 12,555 13,263 최고 / 최저가대비 253,원 51,6원 증감율 (%YoY) -58.7 29.5 26.3 14. 5.6 등락률 -14.% 321.5% EBITDA( 억원 ) 2,18 4,683 12,17 13,751 14,38 수익률 절대 상대 세전이익 ( 억원 ) -8,419 5,951 11,72 12,682 13,794 1M -5.% -11.% 순이익 ( 억원 ) -6,148 4,714 8,837 9,613 1,456 6M 81.3% 77.2% EPS( 원 ) -21,613 16,571 31,5 33,791 36,755 1Y 289.8% 214.1% 증감율 (%YoY) 적지 흑전 87.4 8.8 8.8 발행주식수 28,448천주 PER( 배 ) -1.3 3. 7. 6.4 5.9 일평균거래량 (3M) 347천주 PBR( 배 ) 1.4 1.6 3.5 2.3 1.7 외국인지분율 9.6% EV/EBITDA( 배 ) 13.1 7. 5.9 4.5 3.9 배당수익률 (11E).5% 영업이익률 (%) 4.1 9.3 15.2 15.9 14.9 BPS(11E) 62,568원 ROE(%) -52.9 88.1 1.4 54. 38.5 주요주주 박철완외 4.6% 순부채비율 (%) 399. 22.7 87.1 18.8 -.9 당사는 7 월 2 일현재 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.
정기보수에도불구, 호실적실현 2분기대다수화학제품은중국긴축영향에따른수요약세로가격및마진약세를시현함. 예를들면납사 ( 전월 ) 대비마진은대다수 NCC의주력제품인 HDPE가 -15.8%, PP -3.2%, SM -23.2%, EG -57.6%, BD +59.1%, 동사주력제품인 BR -18.2%( 전월 Spot BD 대비 ), SBR(Emulstion 기준 ) +36.7%, ABS(AN, BD, SM 대비 ) -69.7% 기록. 또한동사는 5 월중자회사인금호P&B와열병합발전소 ( 금호P&B를포함한자회사에유틸리티를공급 ) 를약 2주간정기보수로가동중단함. 그럼에도불구하고, 2분기연결기준매출액 17,74 억원 (QoQ +6.7%, YoY +4.%), 영업이익 2,755억원 (QoQ -3.8%, YoY +92.7%) 의견조한실적시현. 이는 2월부터신규가동하는 BR 12만톤증설에따른합성고무부문 (2분기매출액비중 58.5%) 의생산량증가, 상대적으로 BR보다생산비중이높은 SBR의마진개선, 일본지진과아시아주요 Plant 정기보수로인한공급량감소로타이트한판가인상이가능했던페놀부문 (2분기매출액비중 23.5%) 의선전에근거함. 수익추정 Brief Earnings Forecast ( 억원,%) 매출액 영업이익 EBITDA 세전이익 순이익 EPS BPS CFPS PER PBR ROIC ( 원 ) ( 원 ) ( 원 ) (X) (X) (%) 29 28,17 1,162 2,18-8,419-6,148-21,613 18,81 12,198-1.3 1.4 5.2 21 38,863 3,596 4,683 5,951 4,714 16,571 3,945 8,499 3. 1.6 17.2 211E 72,23 11,15 12,17 11,72 8,837 31,5 62,568 31,72 7. 3.5 47.9 212E 78,831 12,555 13,751 12,682 9,613 33,791 95,353 33,988 6.4 2.3 43.3 213E 89,31 13,263 14,38 13,794 1,456 36,755 13,13 36,32 5.9 1.7 52.7 Interim Earnings ( 억원,%) 1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 211E 212E 매출액 16,2 17,74 2,15 19,5 19,577 19,152 19,94 21,8 72,23 78,831 영업이익 2,864 2,755 2,412 2,983 2,98 3,6 3,68 3,519 11,15 12,555 (YoY %) 34.9 179.6 165.7 183.3 1.5 11. 27.2 18. 26.3 14. 세전이익 2,778 2,788 2,822 3,314 2,941 2,97 3,252 3,582 11,72 12,682 순이익 2,73 2,113 2,139 2,512 2,23 2,23 2,465 2,715 8,837 9,613 EBITDA 3,25 3,44 2,71 3,175 3,27 3,359 3,367 3,818 12,17 13,751 Margin (%) 영업이익률 17.9 16.1 12. 15.7 14.9 16. 16.1 16.8 15.2 15.9 세전이익률 17.4 16.3 14. 17.4 15. 15.2 17. 17.1 16.2 16.1 순이익률 13. 12.4 1.6 13.2 11.4 11.5 12.9 12.9 12.2 12.2 EBITDA margin 2.3 17.8 13.4 16.7 16.4 17.5 17.6 18.2 16.8 17.4 자료 :, 키움증권 (21년까지 K-GAPP 개별, 211년이후 K-IFRS 연결기준 ) Kiwoom.com 2
단기시황, 3분기터닝포인트예상현재당사실적과관련된주요이슈는단기적으로부정적임. 1) 주요원재료인 BD초강세로 7월투입되는 BD 비용이전월비약 4USD/MT 상승한 3,7USD/MT 로연중최고치를기록할것으로예상하고, 2) ABS 등합성수지제품은전방산업인 IT 수요약세및중국수요지연으로 3분기중약세가지속될가능성이높고, 3) 페놀부문에서역내경쟁사정기보수완료에따른공급량증가로마진감소가예상되기때문. 그러나, 우리는단기시황은 3분기를기점으로변화할것으로전망함. 그근거는 1) 우리는 BD 초강세를시현한단기요인을포모사의불가항력에따른아시아공급량감소및여름철 NCC업체의 LPG 사용증가에따른 BD유분감소에서비롯한것으로판단함. 13일부터일부포모사 Plant 재가동및 8월이후 NCC 업체의 Naphtha 투입량증가로 BD유분생산량증가가예상되기때문. 또한 BD 급등에따라 3분기예정된중국 2개업체및 TSRC, Goodyear를포함한경쟁사가동률조정은 BD 수급을완화시킬추가요인임. 동사역시 2월부터신규가동한 BR 점검을앞당겨 8월중약 3 주간의정기보수를시행하는방안검토중. 이는월간약 7, 톤의 BD 수요감소를의미함. 이에따라 8월이후 BD 가격은공급및수요측면에서단기간하향안정화요인이큰것으로판단함. 2) 아시아가격상승을억제한중국가격이 8월부터의미있는반등을보일것으로예상하기때문. 1 년 3분기와 4분기발생했던중국긴축에따른지연수요의회복이올해에도유사하게진행될것으로판단, 중국발합성고무수요가위축되었던 6~7월을지나빠르면 8월부터회복될것으로예상하며이는아시아합성고무가격상승을견인할것으로판단하고, 3) 페놀계제품의마진소폭감소는하반기지속될것으로예상하나, 그영향은크지않을것으로판단함. 이에따라, 3분기영업이익은전기비약 12.5% 하락한 2,412억원을예상함. 단기시황은합성수지, 페놀약세를예상해도, 중국합성고무가격상승분에따라현재추정치를상회하는이익실현가능. Kiwoom.com 3
월별원유, Naphtha 및 BD 가격추이 분기별합성고무마진추정 (USD/bbl) 2 15 Dubai(LHS) Naphtha(RHS) Butadiene(RHS) 5, 4, 2, 1,6 BR SBR 3, 1,2 1 2, 8 5 1, 4 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12E 추정주 : 전월원재료대비마진 월별 BR 가격및마진추이 월별 SBR 가격및마진추이 5, 4, BR-Butadiene(RHS) BR Butadiene 1,6 1,2 5, 4, SBR-.73*Butadiene-.23*SM(RHS) SBR Butadiene 1,6 1,2 3, 3, 8 8 2, 2, 1, 4 1, 4 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 ABS 가격및마진추이 PS 가격및마진추이 5, 4, ABS-.27*AN-.19*Butadiene-.54*SM(RHS) ABS AN Butadiene SM 6 4 2, 1,5 PS-SM(RHS) PS SM 25 2 3, 15 2 1, 2, 1 1, 5 5 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7-2 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 Kiwoom.com 4
시간은합성고무의편우리는 15년까지합성고무업황이타이트할것으로예상함그근거는아래와같음. 1) 25년부터 21년까지중동발 Gas-based Cracker 증설로전세계 C2(Ethylene) 생산능력은증가하였으나, C3(Propylene), 특히 C4 Chain 의증설이매우제한적. 또한 15년까지 NCC 증설이제한적임에따라합성고무생산에절대적인 BD 유분증설이매우타이트함. 2) 제한적인 BD 생산량증가로합성고무증설또한제한적. 11 년약 87만톤에달하는합성고무증설은 12년 57만톤, 13 년 33만톤, 14년 8만톤, 15년 19만톤으로급감. 3) 이에반하여주요전방산업인타이어는향후 5년간연평균아시아 8.%, 글로벌 6.2% 의높은성장이예상되기때문. 4) 이는합성고무의글로벌가동률이 11년 83.1% 에서 15년 94.4% 로지속상승할것으로예상되는주된근거임. 즉업황은장기간타이트한시황으로변해갈것으로전망함. 타이트한시황은곧마진개선을의미. 아시아및글로벌합성고무수요성장율 글로벌합성고무 Capa, 수요및가동률추이 15.% 1.% Global Total Asia (1,KT/Y) 12, 1, Global capa Global Demand Operating Rate 1% 8, 9% 5.% 6, 4, 8%.% 27 29 211E 213E 215E 2, -5.% 27 29 211E 213E 215E 7% 자료 : 산업자료, 키움증권 자료 : 산업자료, 키움증권추정 시간은의편 최근 BD급등및중국수요둔화에따른합성고무업황에대한우려에도불구, 에대한 Top Pick 의견을유지하는이유는합성고무업황이장기호황사이클에진입한것으로전망할뿐아니라, 경쟁사대비동사의경쟁력이탁월한것으로판단하기때문. 이유는 1) 32% 의 BD 자급률에따라 BD 급등시원재료비용우위를지님. 최근 BD 급등에도불구, Spot 가격기준 BR-BD( 전월 ) 마진은 7월현재 7~8USD/MT 수준으로매우양호한상황. 그러나외부 BD 구매률이높거나중소형 CAPA 를보유한회사들은가동률조정에들어감. 이는향후 BD 강세가지속될경우, 자사의시장점유율이우위를점할수있는이유 2) 동사는올 2월부터 BR 12만톤을신규가동했고, 내년 4분기부터 SBR 14만톤의신규가동을추진중. 이에따라신규공급량이감소하는상황에서 Tier 1 업체군사이에 Kiwoom.com 5
서도생산능력의차가벌어질것으로예상. 1 년말약 7만톤규모의합성고무 Capa 는내년말 96만톤으로확대되며, 이는 2위 Lanxess, 3위 SINOPEC 대비약 27만톤의추가 Capa를확보한상황 3) BD 초강세및자회사등정기보수에도불구, 2분기영업이익은전기비 3.8% 감소에미치는양호한실적시현. 이는동사수익구조변화로이익의등락폭이낮고, 안정적임을의미함. 단기적인마진변동및원재료급등에도불구, 장기사이클진입과글로벌 1위업체로써의상대적인경쟁력격차가확대되는시점으로판단함. Capa 추이및성장률 자회사 3 사 Capa 추이및연간성장률 (KT/Y, T/H) 1,5 1, SBR BR 열병합증가율 ( 합성고무 ) 3% 2% (KT/Y) 1,5 1, 금호 P&B 금호미쓰이 금호폴리켐 YoY(%) 22.9% 3% 2% 16% 16% 5 금호 1% 5 1% 5.1% % % % 1 11E 12E 13E 14E % 1.9%.% % 1 11E 12E 13E 14E 자료 :, 키움증권주 : 열병합발전은스팀생산량기준 자료 :, 키움증권주 : 금호 P&B Capa( 페놀, 아세톤, BPA 합산 ), 금호미쓰이 (MDI, Aniline 합산 ), 금호폴리켐 (EPDM, TPV 합산 ) 재무구조개선진행중 동사는 2분기중 8억 ( 산업은행 6억포함 ) 의차입금을조기상환함. MOU 졸업요건중연말까지단독기준부채비율 2% 이하로낮추어야하며, 이를위해서는 21년말순차입금약 2.조에서 11년연말까지약 5,억원의차입금상환이필요함. 이중, 채권단이발행한 CB 약 2,억원이하반기전환될것으로계획됨에따라추가 3,억원의차입금상환이필요한상황. 8억원은조기상환하였고, 현재현금성자산약 2,98억원을보유하고있어추가상환자금부담없음. 하반기중약 2, 억원의추가 FCF 창출이예상되므로, 회사는추가조기상환, 연초계획을상회하는차입금감축을추진할의지가있는것으로밝힘. 이는고 PBR 우려가해소될것으로예상하는근거 Kiwoom.com 6
투자의견변동내역 (2 개년 ) 및목표주가추이 종목명 일자 투자의견 목표주가 (1178) 28/9/24 Buy(Maintain) 6,원 28/1/14 Buy(Maintain) 6,원 28/11/19 Buy(Maintain) 6,원 29/1/9 Buy(Maintain) 4,원 29/2/5 Buy(Maintain) 4,원 29/7/3 Buy(Maintain) 4,원 29/12/3 Suspended Suspended 21/6/16 Buy(Reinitiate) 1,원 21/9/29 Buy(Maintain) 9,원 21/1/25 Buy(Maintain) 95,원 211/1/18 Buy(Maintain) 2,원 211/1/19 Buy(Maintain) 2,원 211/2/9 Buy(Maintain) 24,원 211/3/1 Buy(Maintain) 24,원 211/4/15 Buy(Maintain) 31,원 211/5/17 Buy(Maintain) 33,원 211/5/3 Buy(Maintain) 33,원 211/6/22 Buy(Maintain) 33,원 211/6/3 Buy(Maintain) 33,원 211/7/21 Buy(Maintain) 33,원 ( 원 ) 4, 3, 주가 목표주가 2, 1, '9/7/1 '1/1/8 '1/7/9 '11/1/7 '11/7/8 투자의견및적용기준 기업적용기준 (6 개월 ) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 업종적용기준 (6 개월 ) Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 +2% 주가상승예상시장대비 +1~ -1% 주가변동예상시장대비 -1~ -2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1~-1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 Kiwoom.com 7