(2656.KQ) VFX 수주에서콘텐츠제작기업으로변화 Company Note 216. 8. 1 중국영화시장고성장과중국내 VFX( 시각특수효과 ) 시장확대에수혜. 1) 영화에필요한 VFX 기술력확대, 2) 수주계약모델의 VFX 사업이아 닌자체 IP( 지적재산권 ) 확보를통한콘텐츠제작모델로의사업모델변화 중이라는점에주목 중국영화시장의고성장과 VFX 영화에대한높은수요수혜 중국박스오피스시장은 21~ 215 년연평균 34% 성장. 215 년도에만 48.7% y-y 성장하며성장속도가속화 중국박스오피스시장에서중국영화비중 212 년도 48% 에서 215 년도 62% 까지상승. 특히중국영화시장에서 VFX 기술이많이사용된 미인어, 몬스터헌트 가역대중국박스오피스 1, 2 위를차지할만큼 VFX 영화선호도높아중국매출비중 ( 15 62%, 16E 71%) 높은덱스터수혜전망 차별화된사업모델을통해이익성장성과안정성겸비 덱스터에대해투자의견 Buy, 목표주가 28, 원으로커버리지개시. 목표주가는 217 년도예상실적기준 target PER 33. 배수준 Target PER 은중국영화산업성장수혜가예상되는국내배급업체들평균 PER(26.4 배 ) 을 25% 할증한수준. 1) 중국영화시장에서이미경쟁력을검증받았다는점, 2) 중국박스오피스시장에서의흥행성적에따라실적변동성큰배급업체대비실적안정성높다는점, 3) 중국영화산업내견고한지배력을가진완다그룹과의네트워크로이와같은프리미엄정당하다는판단 VFX 사업의경우영화흥행여부와무관한수주기반사업. 1) 중국영화시장의높은성장세와 VFX 시장확대, 2) 탁월한사업모델, 3) 중국내견고한네트워크와우호적인정부정책에주목 중국영화시장고성장에따른매출성장과인력효율성제고를통한영업이익률개선전망 ( 십억원 ) (%) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 7 3 Buy ( 신규 ) 목표주가 28,원 ( 신규 ) 현재가 ( 16/7/29) 21,75원 업종 오락, 문화 KOSPI / KOSDAQ 2,16.19 / 76.24 시가총액 ( 보통주 ) 236.6십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1.9백만주 52주최고가 ( 16/1/19) 34,4원 최저가 ( 16/6/24) 19,2원 평균거래대금 (6일) 3,56백만원 배당수익률 (216E).% 외국인지분율 22.2% 주요주주 김용화외 3인 34.2% PROMETHEUS CAPITAL 9.1% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -2.9-25.5. 상대수익률 (%p) -3.8-28.. 215 216E 217F 218F 매출액 26.1 35. 48.3 65.3 증감률 39.6 34.5 37.8 35.2 영업이익 4.5 6.9 1.7 16.4 영업이익률 17.4 19.7 22.1 25.1 ( 지배지분 ) 순이익 4.1 6. 9.2 12.3 EPS 716 556 85 1,134 증감률 -4.1-22.4 52.9 33.5 PER 42.4 39.1 25.6 19.2 PBR 4.4 3. 2.7 2.3 EV/EBITDA 35.1 2.2 14. 9.7 ROE 1.6 7.8 11. 13. 부채비율 8.7 1.8 1. 11.3 순차입금 -52.6-55.3-56.2-6.6 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치센터전망 6 5 4 3 2 1 213 214 215 216E 217F 218F 자료 : 덱스터, NH투자증권리서치센터전망 25 2 15 1 5 Analyst 이원석 2)768-7152, kyle.lee@nhqv.com
CONTENTS I. Summary... 3 II. VFX 산업의성장스토리... 1. 감독의창작본능이이끈 VFX 산업성장 2. ILM 과 Weta Digital 의성장이주는함의 4 III. VFX 산업의이해... 1. VFX 기업의주요비즈니스모델 2. Rhythm & Hues 의파산으로본수주계약모델의한계 7 IV. 중국영화시장의높은성장성... 1. 중국영화산업의성장여력은아직무궁무진하다 2. 중국자국영화의약진 3. 중국 VFX 업체현황 1 V. Investment Thesis... 1. 중국영화시장성장수혜로높은실적성장성보유 2. 탁월한비즈니스모델 3. 중국네트워크를통한장기성장성과우호적인정부정책 13 VI. Valuation... 22 VII. 실적전망... 24
I. Summary 중국박스오피스고성장수혜로향후 3년간매출액연평균 35% 성장전망 덱스터의매출액은 215~ 218년연평균 35% (218 년매출액 653억원추정 ) 성장할전망이다. 동사는중국영화시장내흥행작수주 reference 축적-> 중국내네트워크를통한안정적인추가수주 -> R&D투자 -> VFX 질적향상과 Library 축적 -> 수주경쟁력강화및인력효율성제고의선순환구조를통해중국영화시장의높은성장성을향유할것으로전망한다. 영화배급사대비낮은실적변동성과중국시장에서이미검증된기술력 덱스터에대해투자의견 Buy 및목표주가 28,원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가 28,원은 217년예상실적기준 target PER 33.배를통해산출되었으며, 현주가대비 29% 상승여력을보유하고있다. 한편, 목표 PER 33.배는국내중국영화산업성장수혜가예상되는배급업체평균 PER(26.4배 ) 을 25% 할증한수준이다. 이와같은프리미엄이정당하다고판단하는근거는 1) 중국영화시장에서이미경쟁력을검증받았다는점, 2) 중국박스오피스시장에서의흥행성적에따라실적변동성이큰배급업체대비실적안정성이높다는점, 3) 영화산업내견고한지배력을가진완다그룹과의네트워크등이며, 이는동사의사업안정성및성장잠재력을뒷받침할것으로보인다. 투자포인트 1: 중국영화시장고성장세와 VFX영화에대한높은수요 중국영화시장은 21~ 215년연평균 34% 성장하였다. 15년도에만 +48.7% y-y 성장하였으며, 16년춘절기간박스오피스는 +7% y-y 성장하였다. 215년 < 몬스터헌트 >, 216년 < 미인어 > 등 VFX( 시각특수효과 ) 가많이사용된영화에대한중국내수요높은상황이다. 중국역대자국영화박스오피스 Top 2 을보면 VFX가많이들어가는판타지 / 코미디영화에대한수요가높으며, 2개의영화중 15개의영화가 215~ 16년도에개봉한영화로, 이에주목할필요가있다. 1년에 34편으로제한된외국영화중에서도 VFX 비중이높은영화가박스오피스흥행성적이좋은상황이다. 투자포인트 2: 타 VFX업체대비차별화된사업모델 덱스터는 1) 현직영화감독이설립해대표로있는 VFX 스튜디오로, 신작영화투자등 IP확보위해노력중이다. 이러한노력이구체화될경우비즈니스모델을수주계약이아닌콘텐츠제작으로차별화할수있게되는데, 할리우드거물급 VFX 업체의성장모델과같은것으로장기실적성장과효율성개선도기대할수있게된다. 이밖에 2) 덱스터차이나를활용한인력효율성개선, 3) Man-day 상승효과및이를통한수익성개선등도덱스터의투자포인트이다. 투자포인트 3: 중국내견고한네트워크와우호적인정부정책 덱스터의 2대주주는 Wanda그룹계열투자회사 Prometheus Capital( 지분율 9.2%) 로서완다그룹오너의외아들이운영하고있다. 최근언론보도에따르면, 완다그룹의첫한ㆍ중합작영화 쿵푸로봇 프로젝트에동사는제작사로참여, IP 확보할전망이다. 또한, 중국내최대애니메이션그룹인알파그룹내 알바픽쳐스 와향후 IP 공동기획및제작협약하는등자체 IP확보를통한장기성장성확보에주력하고있다. 이밖에, 우호적인국내정책환경으로 CG산업육성산업계획을통해정부보조금또한수령가능할전망이다. 3
II. VFX 산업의성장스토리 1. 감독의창작본능이이끈 VFX 산업성장 불가능을가능하게 만드는시각효과 VFX(Visual Effects) 는주로영화, 게임, 드라마, CF 등에서사용되는시각효과로 서실제배우가촬영하기위험한장면이나현실상에서존재하지않는장면을컴퓨 터그래픽을통해구현하는기술이다. VFX가가장많이사용되는산업은영화산업으로서모두가잘알고있는할리우드영화 < 스타워즈 >(1977) 에서그시초를찾을수있다. 스타워즈는 3D 컴퓨터그래픽등 VFX가적용된첫영화이다. 당시감독인조지루카스 (George Lucas) 가설립한영화제작사루카스필름이스타워즈영화제작을담당하였으며, 루카스필름내부하나의사업부서가 VFX를담당하였다. 스타워즈는엄청난호평과함께그당시기준박스오피스로 7.75 억달러의박스오 피스을기록하였는데이를 213 년기준미국 CPI( 소비자물가지수 ) 로환산하면역 대전세계박스오피스 1 위를기록한 < 아바타 >(29) 와비슷한수준이다. 조지루카스는스타워즈를통해얻은수익과명성으로 VFX사업부를하나의기업으로설립하였다. 이후스타트렉 2, 터미네이터 2, 쥬라기공원과같은영화에참여, VFX산업의선구자로서 track record를축적하며급성장할수있었다. 이회사가트랜스포머, 캐리비안해적, MARVEL 시리즈 ( 어벤져스, 캡틴아메리카, 시빌워 ) 의 VFX를담당한 Industrial Light & Magic의모태이다. 영화산업내 VFX 제작시스템 투자제작배급상영 1. Development 2. Pre- Production 3. Production 4. Post-Production Story & Concept Develop Key Visual VFX Data Wrangling R&D 스토리구성간컨셉비주얼先설계 실제영화작업가이드라인 현장데이터취합 기술개발 Pre-Visual Motion Capture Asset 촬영전계획및설계 캐릭터모션캡쳐적용 필요 Data 제작 Tech-Visual Post-Visual Shot 촬영전시뮬레이션 가합성통해편집진행 CG 요소제작 자료 : 덱스터 4
피터잭슨의 Weta Digital 조지루카스가작품에대한필요성으로 VFX 스튜디오를설립한것과같이 < 반지 의제왕 > 감독으로유명한피터잭슨또한 1993 년에그의영화 <Heavenly Creatures> 제작을위해 Weta Digital 이라는 VFX 회사를설립하였다. <Heavenly Creatures>(1993) 와 <The Frighteners>(1996) 로두각을나타낸피터잭슨은 1997년부터반지의제왕시리즈를준비하면서 Weta Digital 의기술력을한층발전시켰다. 3D 모션캡처부분기술을활용한 골룸 그리고대규모가상군대를만들어내며전세계관객들을놀라게했으며피터잭슨자신과 Weta Digital이세계적인명성을얻도록만들었다. < 반지의제왕 > 에서의성공을바탕으로 25 년도에 < 킹콩 > 리메이크버전을제작 하였는데이작품에는당대가장많은총 2,51 개 VFX 장면이포함되어있다. 피터 잭슨은이를통해 Weta Digital 의 모션캡처 기술력향상을이끌었다. 이러한 track record를통해기술력을쌓았으며, 이를바탕으로 Weta Digital 은현재전세계탑클래스 VFX 회사중하나로성장, < 아바타 >(29), < 혹성탈출 >(211), < 아이언맨3>(213), < 헝거게임 >(213), < 정글북 >(216) 의제작에참여하였다. 반지의제왕 : 골룸 킹콩 : 모션캡처기술의발전 자료 : Weta Digital 자료 : Weta Digital 5
2. ILM 과 Weta Digital 의성장이주는함의 그래도믿을건 감독이다 스타워즈, 반지의제왕, 트랜스포머, 어벤져스시리즈등현란한 VFX 와매번발전 하는 VFX 기술은많은관객들을영화관으로이끌수있는강력한무기였다. 따라서 VFX 비중이높은영화들은역대박스오피스에서높은순위를차지하고있다. VFX기술에대한관객의기대치는매번급격하게상승한다. 이러한기대를충족시키기위해감독은 VFX 기술개발에몰두하게된다. 하지만 R&D 투자에는많은돈과시간이필요하고이는항상감독과투자 / 배급사사이에서예산문제등갈등을일으키는요인으로작용한다. 사실피터잭슨은 1933년도에나온 < 킹콩 > 을보며영화감독을꿈꾸기시작하였다. 피터잭슨이 < 반지의제왕 > 연출을시작하기전 1996년미국유니버셜스튜디오와 < 킹콩 > 의제작에대해 6개월간 preproduction도진행하였지만결국투자 / 배급사인유니버셜스튜디오가흥행에대한불확실성으로반대하자 < 반지의제왕 > 을먼저연출하였다. 반지의제왕시리즈 1, 2편이성공을거두고난후유니버셜스튜디오는피터잭슨의오랜꿈인 < 킹콩 > 리메이크버전을먼저제안하였으며 1.75 억달러의대규모제작비도보장해주었다. 이로인해피터잭슨은어린시절꿈을이룰수있었다. ILM, Weta Digital 의성장스토리와위의사례에서볼수있듯이 VFX 회사가성공 하기위해서는 1) 감독의창작욕구를바탕으로 VFX 기술을발전시켜야하며 2) 이를통해 track record 를축적하고수주경쟁력을높여야한다. 결국투자 / 배급사를설득해서대규모제작비를보장받고이를 R&D 투자함으로써 VFX 기술발전을이끌어내는선순환을만들수있는건감독만이할수있는영 역이다. 해외역대글로벌박스오피스순위 ( 단위 : 백만달러 ) 순위영화명개봉연도흥행수입배급사 1 아바타 29 2,788 Fox 2 타이타닉 1997 2,187 Paramount 3 스타워즈 : 깨어난포스 215 2,68 Disney 4 쥬라기공원 215 1,67 Universal Studio 5 어벤져스 212 1,52 Disney 6 분노의질주 7 215 1,516 Universal Studio 7 어벤져스 : 에이지오브울트론 215 1,45 Disney 8 해리포터와죽음의성물 2 211 1,342 Warner Brothers 9 겨울왕국 213 1,277 Disney 1 아이언맨 3 213 1,215 Disney 자료 : Box Office Mojo, NH 투자증권리서치센터 6
III. VFX 산업의이해 1. VFX 기업의주요비즈니스모델 VFX업체의비즈니스모델은크게 1) 콘텐츠제작모델, 2) 성과보상모델, 3) 수주계약모델로나누어진다. 많은 VFX업체들이수주계약모델로사업을시작하며콘텐츠제작모델을지향하지만대부분의회사들은네트워크및기술력부족으로수주계약모델에서머물러있다. 1) 콘텐츠제작모델 : 콘텐츠제작모델은 VFX회사가직접적으로자체 IP( 지적재산권 ) 를이용해일정부분의영화제작및소유권을가지고영화제작에참여하면서 VFX부분을담당하는사업모델이다. 이러한모델의장점은영화흥행의수익을향후에배분받을수있을뿐만아니라자체 IP에대한시장가치도증대시켜향후부가수익을얻을수있다는점이다. 이와같은모델을보유하고있는회사로는 ILM, Weta Digital, 덱스터가있다. 2) 성과보상모델 : 엔터 / 미디어섹터에서많이볼수있는사업구조로서제작에참여한영화가일정수준이상의흥행을기록하면기존계약된수주금액외에추가적인금전적보상이주어지는경우이다. VFX 업계에서도기술력수준이뛰어난몇몇할리우드최상위급업체만이러한비즈니스모델을영위할수있다. 3) 수주계약모델 : 전형적인 VFX업체의사업모델로서영화제작사에게 VFX장면중일부혹은전체를계약된금액에수주받는경우이다. 영화자체의흥행여부와상관없이고정된제작비를수주받는형식으로경쟁업체가많아지고기술력에우위가없다면저가덤핑수주의위험에빠질수있다는단점이있다. 대부분의 VFX회사들이이러한사업모델을보유하고있으며저가수주경쟁에노출되어있다. VFX 업체들의주요사업모델 수주계약모델 성과보상모델 콘텐츠제작모델 - 단순수주계약모델 - 추가작업에대한보상받지못할가능성높음 - 저가수주경쟁에취약 - R&D 비용내재화불가능 - 기존수주금액이외에일정수준이상영화흥행시보너스취득 - 기술력이뛰어난몇몇할리우드 VFX 스튜디오만가능한모델 - 자체 IP 보유 - 영화흥행수익공유 - IP 를통한부가수익창출가능 - R&D 비용내재화가능 자료 : Inside VFX, NH 투자증권리서치센터 7
2. Rhythm & Hues 의파산으로본수주계약모델의한계 수주계약모델의한계 : 저가수주경쟁에취약 Rhythm & Hues 의파산신청은수주계약모델의한계점을보여준대표적인사례이 다. Rhythm & Hues 는뛰어난기술력을보유하였던 VFX 회사로서수주경쟁력이 약하거나수주계약이부족해서파산신청을한것이아니다. Rhythm & Hues는 25년개봉한 < 나니아연대기 > 에나오는사자 아슬란 을제작하면서가상동물제작부분에서기술력을인정받았고, 212년도에는 < 라이프오브파이 > 에서벵갈호랑이와바다에대한시각효과를통해서기술력을증명하였으다. 그리고이러한시각효과로제 85회아카데미시상식에서시각효과상을받았다. 하지만, Rhythm & Hues는 213년 2월 11일파산신청을하였는데, 이는 VFX사업모델의한계를알리는계기가되었다. Rhythm & Hues 노동자들은아카데미시상식이열리는날시상식장주변에서 1) VFX 노동자에대한처우개선및 2) 타국가들의정부보조금을쫓는회사들을상대로반성을요구하는시위를진행하였다. 자신들이 VFX참여해만든영화는아카데미시상식에서오스카상을받았지만정작자신들은해고를당하는상황을맞이한것이다. < 라이프오브파이 >: 제 85 회아카데미시각효과상수상처우개선과정부보조금중지를요구하는 VFX 인력 자료 : idmb.com 자료 : Fxguide.com 8
정부보조금이야기한 저가수주경쟁 Rhythm & Hues의파산신청사례는각국정부가자국내영화산업발전및일자리창출을위해보조금을지급한결과였다. 즉상대적으로보조금이약한미국할리우드 VFX사에서인력이유출되고타국가의저가수주로경쟁이심화되었기때문이다. 이러한각국의보조금경쟁은 24년영국에서 < 해리포터3: 아즈카반의죄수 > 제작시대규모세금혜택이주어짐에따라 75% 의 VFX작업이영국에서진행된것으로부터시작되었다. 그이후에는캐나다, 오스트레일리아등각국에서총제작비및인건비에비례해서 17.5~ 3% 정도의세금혜택을부여하며자국내에서의영화촬영및 VFX 작업을독려하기시작하였다. 이러한세제혜택을따라많은할리우드 VFX사들이밴쿠버로이전하거나자사를설립하였으며이러한저가수주경쟁이수익성을악화시키는주요원인이었다. 미국 VFX 산업이이러한정부보조금에크게의존하는가장주요한이유는산업구 조상대규모제작비를통해영화제작을하고 VFX 기업에대규모수주를낼수있는업체는대형제작사 5 개 (21 st Century Fox, Sony Pictures, Paramount, Universal studio, Time Warner) 정도에그치기때문이다. 이미과점화된할리우드 영화시장에서 VFX 수요에비해공급이너무많았으며대부분 VFX 업체들은수주계 약비즈니스모델을가지고있었다. Rhythm & Hues가기술력을보유했음에도불구하고이렇게파산으로몰리게된이유는 1) 수주계약에서정해진금액만받게되면서 R&D비용을수주계약범위내로내재화하기불가능했던점과 2) 중국, 인도, 캐나다등정부보조금을적극적으로제공하는국가와의경쟁심화로인한저가수주로요약된다. 결국, 수주계약모델은경쟁심화에따른저가덤핑수주에서자유롭지못하며이로인해비즈니스를지속적으로영위할수없는취약한모델이다. 9
IV. 중국영화시장의높은성장성 1. 중국영화산업의성장여력은아직무궁무진하다 중국영화시장의 고성장추세 중국영화시장은 21년도부터급격한성장세를보였다. Ent Group에따르면, 중국박스오피스는 21~ 215년연평균 34% 성장하며 215년도에 439억위안을기록했다. 또한, 215년도관람객수는 12억6천만명으로 21년부터연평균 28% 증가하며가파른성장세를보이고있다. 이같은급격한중국영화시장성장은스크린수의급증 ( 인프라확대 ) 과높은상관관계를보이고있다. 중국영화시장의추가적인성장여력을가늠할수있는 1인당연간영화관람횟수와인구백만명당스크린수를, 영화산업이성숙기로접어든한국, 미국과비교해보자. 중국의 15년도말기준 1인당연평균영화관람횟수는아직.9회로한국, 미국의 4회대비성장여력이무궁무진하다. 인구백만명당스크린수또한 23개로미국의 127개보다아직현저히낮은수준이다. 중국박스오피스성장 ( 십억위안 ) (% y-y) 5 중국박스오피스매출액 ( 좌 ) 43.9 8 4 성장률 ( 우 ) 6 29.6 3 21.8 4 2 17.1 13.1 1 1.2 2 6.2 3.3 4.3 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Ent Group 중국영화관람객수및 1 인당연간영화관람횟수 ( 백만명 ) 1,4 관객수 ( 좌 ) 1,2 1인당관람횟수 ( 우 ) 1,261.92 1, 83 8 61.61 6 47 374 415.45 4 264.35 176 196 21.28.31 2.14.15.16.2 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Ent Group ( 회 ) 1..8.6.4.2. 주요국가별 1 인당연간영화관람횟수 주요국가별인구백만명당스크린수 ( 회 ) 5 4 3.8 중국미국한국 4.2 4.1 4.2 ( 개 ) 14 12 1 중국미국한국 125 127 3 8 2 1.6.9 6 4 2 18 43 24 47 '14 '15 '14 '15 자료 : Ent Group, NATO, 영화진흥위원회 자료 : Ent Group, NATO, 영화진흥위원회 1
2. 중국자국영화의약진 중국영화산업의고성장에따라중국자국영화의질적성장에주목할필요가있다. 1) 중국자국영화개봉비율상승 : 중국영화산업의경우한국영화산업과는다르게전체제작편수대비실제개봉되는영화편수비율이낮다. 이는단순히상업적인목적뿐만아니라교육, 정치적인목적으로제작되는편수가일부존재하고, 질적인측면에서영화관에서상영되는상업영화와비교했을때열위한작품이존재하기때문이다. 하지만, 스크린수와영화관람객수가급격히증가하기시작한 21년부터개봉비율은 17% 에서가파른상승세를보여 15년기준 65% 를달성하였다. 2) 중국자국영화흥행수입점유율상승 : 212년중국박스오피스내에서중국영화의흥행수입이차지하는비중은 48% 를기록하였으나이후지속적으로상승하여 215년도에는 62% 를차지하였다. 또한 212년도중국박스오피스상위 1편중중국영화는고작 3편에불과하였지만 215년도에는 7편으로확대되었다. 중국영화제작편수및개봉편수추이 중국박스오피스중국영화 / 외국영화점유율추이 ( 편 ) (%) ( 십억위안 ) 중국영화흥행수입 (%) 중국영화제작편수 ( 좌 ) 외국영화흥행수입 8 중국영화개봉편수 ( 좌 ) 8 7 중국영화점유율 7 65 7 개봉비율 ( 우 ) 7 외국영화점유율 6 62 6 6 5 6 5 43 5 5 5 4 4 4 31 4 38 28 3 25 18 2 3 3 3 19 17 2 2 2 2 1 1 1 1 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Ent Group 자료 : Ent Group 215 년중국박스오피스결산 ( 단위 : 십억위안 ) 순위영화명개봉일국적흥행수입배급사역대박스오피스순위 1 몬스터헌트 7.16 중국 2.44 중잉 2 2 분노의질주 : 더세븐 4.12 미국 2.43 중잉 3 3 로스트인홍콩 9.25 중국 1.61 광센 6 4 어벤져스 : 에이지오브울트론 5.12 미국 1.46 중잉 7 5 하락특번뇌 9.3 중국 1.44 우저우 9 6 쥬라기월드 6.1 미국 1.42 중잉 1 7 심용결 12.18 중국 1.37 우저우 5 8 전병협 7.17 중국 1.16 우저우 16 9 도성풍운 2 2.19 중국.98 보나 21 1 몽키킹 : 영웅의귀환 7.1 중국.96 쥐허잉렌 22 주 : 심용결흥행수입은 215 년말기준이며최종흥행수입은 1.68 십억위안자료 : China Box Office, NH 투자증권리서치센터 11
3. 중국 VFX 업체현황대부분의중국로컬 VFX사들은아직까지주요블록버스터급영화를수주할정도의기술력을갖지못한것으로파악된다. 또한 2명정도수준의작은스튜디오들이난립해있는상황으로인력수준도블록버스터급영화를수주할정도에는못미치는것으로파악되고있다. 다만, 홍콩영화배우사정봉 ( 謝霆鋒, Nicolas Tse) 이홍콩에본사를두고설립한 PO 朝霆 이주목할만하다. PO 朝霆의경우영화뿐만아니라 TV드라마, 광고, 뮤직비디오등의비중도높다. 동사는 구층요탑, 몬스터헌트 등역대중국박스오피스내에서높은흥행수입을거둔영화의 VFX제작에참여하였을만큼풍부한 track record를보유하고있다. 하지만, 언론보도에따르면 PO 朝霆은 214년과 215년도에각각당기순손실 943만홍콩달러, 2,44만홍콩달러를기록하였다. 국내의경우영화대비광고의마진율이높다는점을감안하였을때, 이처럼지속 적으로적자를기록한것은 VFX 제작에참여한영화가흥행에성공하였다고하더 라도수익성을확보할만큼기술경쟁력을갖추지못했음을시사한다고판단한다. 지속적인재정적어려움에사정봉은 214 년 1 월한미디어그룹 (491.HK) 에지 분일부를매각하였고, 216 년 1 월결국 Digital Domain Holdings(547.HK) 에 HK 1.35 억홍콩달러에 PO 朝霆을매각하였다. 12
V. Investment Thesis 1. 중국영화시장성장수혜로높은실적성장성보유덱스터는 211년도에설립된 VFX(Visual Effect) 제작및용역회사로서 미녀는괴로워, 국가대표, 미스터고 등으로잘알려진김용화감독이최대주주이자대표로있는회사이다. VFX용역은영화제작과정중제작후반부에속한다. 따라서흥행결과에대한부담이없는제작비수주기반의수익구조이다. 동사는국내 VFX시장내 1위업체로서 해적, 서부전선 등을수주하였으며, 자체소프트웨어를기반으로한독보적인기술력으로중국영화제작에참여, 몽키킹, 몽키킹2, 지취위호산, 구층요탑등을수주하며 track record를쌓아가고있는상황이다. 국내주요 VFX 업체매출추이 ( 십억원 ) 3 덱스터디지털아이디어매크로그래프모팩스튜디오 4th Creative Party 25 2 15 1 5 212 213 214 215 자료 : 덱스터, KISLINE, NH 투자증권리서치센터 국내주요 VFX 업체영업이익률추이 : 덱스터는안정적이면서높은수익성보유 (%) 4 덱스터 디지털아이디어 매크로그래프 모팩스튜디오 4th Creative Party 2-2 -4-6 -8 212 213 214 215 자료 : 덱스터, KISLINE, NH 투자증권리서치센터 13
국내주요 VFX Peer 실적지표비교 ( 단위 : 백만원, %) 212 213 214 215 덱스터매출액 4,265 13,574 18,665 26,55 영업이익 -1,953 1,286 5,49 4,536 영업이익률 -45.8 9.5 27. 17.4 순이익 -1,398 1,12 3,14 4,127 디지털아이디어매출액 7,73 4,814 4,333 7,544 영업이익 -2,498-3,35-1,2 439 영업이익률 -35.3-68.6-23.5 5.8 순이익 -4,723-3,669-1,19 81 매크로그래프매출액 4,726 4,949 5,234 9,778 영업이익 611 566 656 1,134 영업이익률 12.9 11.4 12.5 11.6 순이익 37 395 485 486 모팩스튜디오매출액 4,65 4,11 4,319 1,697 영업이익 131-591 -561 138 영업이익률 3.2-14.4-13. 1.3 순이익 459 156-578 154 4 th Creative Party 매출액 2,951 5,55 3,472 15,3 영업이익 -6 8-1,955 3,37 영업이익률 -2..2-56.3 22.4 순이익 388 231-2,17 3,244 자료 : 덱스터, KISLINE, NH 투자증권리서치센터 당사는다음과같은이유로중국영화산업의급격한성장에따라중국 VFX 시장도 확대될것이라고판단한다. 1) VFX 비중높은영화일수록수요도높아 : 215년도중국영화흥행수입의성장을이끌었던 몬스터헌트 ( 순제작비 3억5,만위안 ; 약 63억원 ) 는 VFX 기술이많이쓰인대표적인영화이다. 또한, 216년도춘절에개봉하여역대중국영화흥행수입 1위 (34억위안 ) 를기록한 미인어 ( 순제작비 1억5,만위안 ; 약 27억원 ) 도 VFX기술이많이사용된판타지영화이다. 중국역대자국영화박스오피스 Top 2을보면 VFX가많이들어가는판타지 / 코미디영화에대한수요가높으며, 2개의영화중 15개의영화가 215~ 16년도에개봉한영화로, 이에주목할필요가있다. 14
몬스터헌트 (215): 215 년도박스오피스 1 위 ( 역대 2 위 ) 미인어 (216): 역대중국박스오피스 1 위 자료 : China Box Office 자료 : China Box Office 역대중국자국영화박스오피스 Top 2 ( 단위 : 십억위안 ) 순위영화명개봉일장르흥행수입비고 1 미인어 16.2.8 SF/ 코미디 3.39 주성치감독작품 2 몬스터헌트 15.7.16 판타지 / 코미디 2.43 인간과요괴의전쟁소재영화 3 심용결 15.12.18 판타지 / 액션 1.68 중국판툼레이더의판타지 / 액션영화 4 로스트인홍콩 15.9.25 코미디 1.61 5 하락특번뇌 15.9.3 코미디 1.44 6 로스트인타일랜드 12.12.12 코미디 1.27 7 서유항마편 13.2.1 판타지 / 코미디 1.25 주성치감독의서유기모티브영화 8 몽키킹 2: 삼타백골정 16.2.8 판타지 / 액션 1.2 덱스터 VFX제작참여 9 심화로방 14.9.3 코미디 1.17 1 전병협 15.7.17 코미디 1.16 11 오문풍운 3 16.2.8 액션 / 코미디 1.12 12 몽키킹 : 영웅의귀환 14.1.31 판타지 / 액션 1.5 덱스터 VFX제작참여 13 오문풍운 2 15.2.19 액션 / 코미디.97 14 손오공의귀환 15.7.1 액션 / 애니메이션.96 서유기모티브애니메이션 15 노포아 15.12.24 액션 / 드라마.9 16 지취위호산 14.12.23 액션 / 전쟁.88 덱스터 VFX제작참여 17 차이니즈조디악 12.12.2 액션 / 코미디.88 18 당인가탐안 15.12.31 액션 / 코미디.82 19 북경우상서도아도지불이정서 2 16.4.29 로맨스 / 코미디.79 2 엽문 3 16.3.34 액션.77 자료 : China Box Office, NH 투자증권리서치센터 15
2) 관객들의 VFX 기술에대한기대치빠르게상승 : 관객들의 VFX기술에대한기대치는빠르게높아진다. 현재중국은외국영화수입편수를 1년에 34편으로제한하고있다. 하지만수입된영화중에박스오피스에서높은흥행수입을기록하는영화는주로 VFX기술이많이사용된영화이다. 15년에는 < 분노의질주 : 더세븐 >, < 어벤져스 : 에이지오브울트론 >, < 쥬라기공원 > 등이중국박스오피스 Top 1에기록되었으며최근에는 < 워크래프트 > 가중국영화시장을뜨겁게달구었다. VFX기술에대한중국인들의눈높이가외국영화를통해서높아질것이고, 이러한눈높이를충족시키기위해서중국자국영화의 VFX수준도높아져야한다는점은분명해보인다. < 몬스터헌트 > 와 < 미인어 > 의성공을분석해보면 VFX에대한만족도외에중국인들이좋아할만한무협소재와주성치감독특유의코미디장르라는점도흥행요인이었다고판단한다. 따라서중국인들이좋아할만한소재및장르개발과함께 VFX기술의발전은필연적이라고판단한다. 216 년중국박스오피스 Top 5 ( 단위 : 십억위안 ) 순위영화명개봉일국적흥행수입 1 미인어 2.8 중국 3.39 2 주토피아 3.4 미국 1.53 3 워크래프트 6.8 미국 1.47 4 캡틴아메리카 3: 시빌워 5.6 미국 1.24 5 몽키킹 2 2.8 중국 1.2 주 : 7 월 26 일기준자료 : China Box Office, NH 투자증권리서치센터 높은수주경쟁력으로 중국영화시장성장 수혜 타 VFX업체와비교해덱스터가갖는가장큰차이점은자체개발소프트웨어를통해서 VFX 기술중난이도가높은동물크리처 ( 털 ), 바다, 디지털휴먼등을구현할수있다는점이다. 타사의경우상용소프트웨어를통해서동물, 바다등을구현하지만상용소프트웨어는각사용자가원하는방향으로최적화되어있지않기때문에표현에제약이있으며매번새롭게 VFX 작업을수행해야하는등인력효율성측면에서도열위에있다. 자체소프트웨어외에, 덱스터가이미 VFX를제공한영화들 ( 지취위호산, 몽키킹, 몽키킹2) 이흥행에성공하는등안정적인 track record를보유하고있다는점에서이러한수주실적이추가수주로이어지는선순환구조를형성할것으로판단한다. 이러한성과중하나로덱스터는지난 4월 Alibaba Pictures Entertainment 와는처음으로영화 삼생삼세십리도화 대상약 4억원규모의 VFX 공급계약을체결했다고공시하였다. 이는최근문화ㆍ콘텐츠산업에적극적으로투자하고있는 Alibaba 그룹과의네트워크형성측면에서주목할만하다. 16
소프트웨어별주요활용현황 프로젝트 ZelosFur( 털 ) Someone( 얼굴 ) Zephyrus( 바다 ) 자료 : 덱스터 주요항목미스터고 (213, 한국 ): 고릴라몽키킹-손오공의탄생 (214, 중국 ): 거대원숭이지취위호산 (215, 중국 ): 호랑이서부전선 (215, 한국 ): 황소봉신전기 (216 예정, 중국 ): 표범남극절연 (216 예정, 중국 ): 펭귄봉신전기 (216 예정, 중국 ): 디지털배우 ( 이연걸 ) 쿵푸요가 (216 예정, 중국 ): 디지털배우 ( 성룡 ) 몽키킹 2(216, 중국 ): 디지털배우 ( 곽부성 ) 신과함께 (217 예정, 한국 ): 디지털배우 ( 미확정 ) 적인걸 2-신도해왕의비밀 (213, 중국 ): 거대바다괴물이출몰하는바다해적-바다로간산적 (214, 한국 ): 잔잔하거나폭풍우가치는바다 덱스터주요프로젝트수주현황 ( 단위 : 백만원 ) 프로젝트국적수주일자수주규모기납품액수주잔고 삼소야의검 중국 14.2.6 2,834 2,834 - MPN( 쿵푸로봇 ) 중국 14.11.21 11,535 6,442 5,93 신과함께 한국 14.11.24 17, 9,853 7,147 봉신전기 1 차 중국 14.12.2 5,191 5,191 - 서유기 중국 15.5.18 2,171 1,461 711 쿵푸요가 1 차 중국 15.6.26 11,535 11,535 - 리얼 한국 15.9.14 1,8 779 1,21 Big Cat 중국 15.1.26 4,113 1,774 2,339 쿵푸요가 2 차 중국 16.2.2 2,653 1,419 1,234 봉신전기 2 차 중국 16.3.1 95 662 244 삼생삼세십리도화 중국 16.4.29 3,87-3,87 귀취등 중국 16.4.29 1,721-1,721 합계 - - 74,265 41,95 32,315 주 : 환율 USD 1153.5 원적용, 수주잔고는 16 년 3 월말기준자료 : 덱스터 17
2. 탁월한비즈니스모델 일부투자자들은 VFX 사업자체를단순한노동집약적사업으로바라본다. 이러한관점에서 VFX 사업을분석하면, 인력확충에어려움이크고따라서매출성장세가약하며영업레버리지효과도크지않다고말할수있다. 그러나당사는, 덱스터가수주계약모델이아닌콘텐츠제작모델로사업구조를변화시켜나가고있으며사업다각화를통해장기성장성을확보하려한다는점에주목한다. 1) 영화에대한직접투자와 IP확보노력 : 덱스터는 7월 1일김용화대표가제작중인 < 신과함께 > 에 175억원을투자한다고공시하였다. 이는 < 신과함께 > 의흥행수입을공유함으로써수주계약모델에서탈피하고있음을시사한다. 덱스터가 175억원을전부투자하는것이아니라투자자금을조달하는권리를가지게되는것이며리스크관리를위해서국내외투자를유치할것으로알려졌다. 7월 1일덱스터는중국최대애니메이션회사인알파그룹의자회사 알파픽쳐스 와신과함께투자에대해논의중이라고밝히기도하였다. 또한언론보도에따르면, ⅰ) 덱스터는중국의 완다픽쳐스, 한국의 CJ엔터테인먼트와함께한ㆍ중합작 쿵푸로봇 프로젝트를진행중이며, ⅱ) 알파픽쳐스 와는 IP 공동기획및개발등을위해업무협약을체결한것으로알려졌다. 이를통해덱스터가 IP를확보하고, 라이선스사업등추가성장동력을확보할수있다는점에서긍정적으로평가한다. < 신과함께 > 영화개요 자료 : 덱스터 작품명 신과함께 감독 김용화 주연배우 하정우, 차태현, 이정재, 마동석, 김하늘등 투자사 롯데엔터테인먼트, 덱스터스튜디오 제작사 리얼라이즈픽쳐스, 덱스터스튜디오 배급사 롯데엔터테인먼트 개봉시기 1 부 : 217 년여름 ( 예정 ), 2 부 : 218 년여름 ( 예정 ) 비고 주호민작가의네이버웹툰 < 신과함께 > 를바탕으로제작 < 신과함께 > 투자개요 ( 단위 : 십억원 ) 자료 : 덱스터 작품명 신과함께 투자규모 17.5 자본규모 73.7 자본대비 23.8% 투자목적 신규사업진출에따른투자및수익원확보 투자기간 216 년 7 월 1 일 ~ 217 년 8 월 15 일 ( 예정 ) 비고 투자금액은 < 신과함께 > 1~ 2 편을합한금액이며투자자확보상황에따라전체투자금액및지분율변동가능 18
CJ E&M 한중합작영화라인업발표회 알파픽쳐스와 IP 개발을위한업무협약체결 자료 : CJ E&M 자료 : 덱스터 2) 덱스터차이나인력충원을통한인력효율성개선 : VFX 사업은인건비가전체영업비용중 5% 이상을차지할정도로인건비비중이높은사업이다 (214년 57.1%, 215년 5.%). 덱스터는한국보다큰중국의인력풀을활용, 현재 5여명정도인덱스터차이나의인력을 1여명으로확대하고, 난이도가다소낮은장면을덱스터차이나에아웃소싱함으로써인력운용의효율성을제고할계획이다. 3) Man-day 상승효과로수익성개선 : 현재덱스터가중국영화를수주하면서적용한 Man-day(VFX 프로젝트수주가격책정시 1인당하루인력단가 ) 수준은 15 년말상장당시와비교해약 15% 정도상승하였다. 물론, ILM(Industrial Light & Magic), Wega Digital, MPC(Moving Picture Company) 와같은거물급할리우드 VFX사대비기술력면에서는열위지만 Man-day 수준이약 1/3 정도인점을감안하면아직추가적인 Man-day 상승여력이존재한다. 덱스터는향후 Man-day 수준을할리우드의 1/2 정도수준까지점진적으로끌어올릴계획이다. 덱스터차이나 중국영화시장내덱스터의포지셔닝 자료 : 덱스터 자료 : 덱스터 19
3. 중국네트워크를통한장기성장성과우호적인정부정책 중국완다그룹과의 시너지기대 덱스터의 2 대주주는 Wanda 그룹계열투자회사 Prometheus Capital( 지분율 9.2%) 로완다그룹오너의외아들이운영하고있다. 따라서덱스터상장당시부터 2 대주주인완다그룹과의시너지에대해투자자들의관심이컸다. 최근덱스터는완다그룹산하완다픽쳐스와 2년간기획및사전제작과정을거친프로젝트 쿵푸로봇 을본격제작한다고밝혔다. 쿵푸로봇 은중국 1위제작, 투자, 민영배급사인업체인완다그룹이투자하는첫한ㆍ중합작프로젝트이며, 영화 해운대, 국제시장 을연출한윤제균감독과국내최대영화배급사 CJ 엔터테인먼트가참여하는프로젝트이다. 또한, 덱스터는 Wanda 그룹에서추진중인칭다오영화테마파크 (218 년개장, 약 1 조원투자 ) 가완공되면이후관련콘텐츠를공급할예정이다. 이는장기적인 관점에서동사의성장성에플러스요인이될것으로전망한다. 정부의 CG 산업 지원정책 지난 5월 17일미래창조과학부는컴퓨터그래픽 (CG) 지원사업대상글로벌 CG선도기업으로덱스터, 디지털아이디어, 매크로그래프를선정하였다. 이는지난해제 19 차경제관계장관회의에서발표된컴퓨터그래픽 (CG) 산업육성계획의후속조치로, 이를통해덱스터는향후프로젝트달성여부에따라최대 3년간 1차년도 1억원내외규모의정부보조금을수령할예정이다. 해외수주시마다일정비율로보조금을지급하던기존방식에서매년프로젝트기간마다보조금을제공하는방식으로변경되었다. 정부보조금은매출원가에서차감하는식으로회계처리되며이로인해영업이익률개선효과를기대할수있다. 덱스터주주현황 ( 단위 : 주, %) 주주명주식수지분율비고 김용화외 3 인 3,681,96 34.2 최대주주, 상장일이후 1년보호예수 (~16.12.22) Prometheus Capital 987,12 9.2 완다그룹내 VC, 상장일이후 1년보호예수 (~16.12.22) Well Alike Limited 9, 8.4 중국레노버그룹 VC, 상장일이후 1년보호예수 (~16.12.22) 우리사주조합 35,688 3.3 16년 4월 27일주식매수선택권행사에따라상장된신주 6,주포함 기타 4,847,376 45. 총주식수 1,767,144 1. 자료 : 덱스터 2
덱스터지분구조 김용화외 3 인 34% 기타 45% 우리사주조합 3% Prometheus Capital 9% Well Alike Limited 9% 자료 : 덱스터, NH 투자증권리서치센터 컴퓨터그래픽지원사업개요 구분지원대상지원기간지원규모선정기업 글로벌 CG 선도기업 자료 : 미래창조과학부 해외수주실적이많고, 글로벌시장진출역량을보유해글로벌기업으로성장할가능성이있는 CG 기업 최대 3 년 1 차년도 1 억원내외 덱스터, 디지털아이디어, 매크로그래프 21
VI. Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 28,원제시덱스터에대해투자의견 Buy 및목표주가 28,원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가 28,원은 217년예상실적기준 target PER 33.배를통해산출되었으며, 현주가대비 29% 상승여력을보유하고있다. 목표주가의기준실적을 217년실적으로선정하였는데, 이는 1) 216년은 215 년도말상장이후투자확대의기간으로, 2) < 신과함께 > 가개봉되는 217년부터영화지분투자및 IP 확보성과가실적에반영될것이며, 3) 연결대상종속회사인덱스터차이나가현재인력충원및세팅중으로 217년이후중국매출이본격적으로발생할것이란점등을감안한것이다. 즉, 217년실적부터본격적으로 IP확보를통한투자수익, 덱스터차이나의자체프로젝트수주능력을통한중국향수주본격화, 본사의중-저난이도프로젝트에대한아웃소싱및이로인한효과로인건비효율성개선효과가반영될전망이다. 한편, 목표 PER 33.배는중국영화산업성장수혜가예상되는국내배급 / 상영업체평균 PER(26.4배 ) 을 25% 할증한수준이다. 이와같은프리미엄이정당하다고판단되는근거는 1) 중국영화시장에서이미경쟁력을검증받았다는점, 2) 중국박스오피스시장에서의흥행성적에따라실적변동성이큰배급업체대비실적안정성이높다는점, 3) 영화산업내견고한지배력을가진완다그룹과의네트워크등이며, 이는동사의사업안정성및성장잠재력을뒷받침할것으로판단된다. 목표주가산정 ( 단위 : 원, 십억원, %, 배 ) 덱스터 CJ E&M 쇼박스 NEW 레드로버 VFX/ 콘텐츠제작방송, 영화, 음악 / 공연영화제작 / 투자 / 배급영화제작 / 투자 / 배급애니메이션및콘텐츠제작 종가 7/29 기준 21,75 71,1 7,91 12,95 7,15 시가총액 7/29 기준 237 2,754 495 355 35 매출액 216E 35. 1,467 136 11 65 217F 48.3 1,575 155 14 N/A 영업이익 216E 6.9 7 15 5 11 217F 1.7 93 23 11 N/A 영업이익률 216E 19.7 4.8 11. 4.9 16.8 217F 22.1 5.9 14.5 1.3 N/A EPS 216E 556 1,967 182 248 138 217F 85 2,627 284 535 N/A PER 216E 39.1 36.1 43.5 52.3 51.7 217F 25.6 27.1 27.9 24.2 N/A 국내중국영화산업관련기업평균 PER 26.4 217 년기준 주 : 덱스터실적은당사전망자료 : FnGuide, NH 투자증권리서치센터전망 목표 PER( 배 ) 33. 25% premium 적용 목표주가 ( 원 ) 28, 22
Global Peer Analysis Valuation 중국영화산업관련국내기업 회사명덱스터쇼박스 NEW CJ E&M CJ CGV Wanda Cinema 중국영화산업관련중국기업 Beijing Enlight Media Huace Film Huayi Brothers PER ( 배 ) 215 42.4 4.2 21. 57.2 51.3 112.1 18.2 62.1 54.6 216E 39.1 43.7 52.9 35.7 29.7 46.1 5.3 42.5 28. 217F 25.6 27.99 24.5 26.8 22.8 33.3 37.6 32.5 28.2 PBR ( 배 ) 215 4.4 4. 2.2 2. 6.3 15.5 6.5 5.5 5.8 216E 3. 4. 2.6 1.7 4. 8.3 4.6 4.4 3.7 217F 2.7 3.6 2.4 1.6 3.4 6.9 4.2 4. 3.4 EV/EBITDA ( 배 ) 215 35.1 3.8 N/A 8 17.8 8. 18.8 6.3 59.1 216E 2.2 4.7 7.3 6.8 11.6 26.3 46.6 32.8 29.5 217F 14. 3.8 24. 6.3 9.7 18. 34. 24.6 23.7 ROE (%) 215 1.6 1.4 1.1 3.6 12.9 19.6 8. 1.3 13. 216E 7.8 9.4 5.1 4.8 14.2 18. 9.2 1.4 9.7 217F 11. 13.4 1.1 6.1 16.1 21. 11.7 12.3 1.8 주 : 7 월 29 일종가기준자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터전망 Trailing PER band 12M forward PER band (won) Price 25.x 3.x 4, 35.x 4.x 45.x 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (won) Price 25.x 35.x 7, 45.x 55.x 65.x 6, 5, 4, 3, 2, 1, '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료 : Dataguide Pro, NH 투자증권리서치센터전망 자료 : Dataguide Pro, NH 투자증권리서치센터전망 23
VII. 실적전망 정부보조금재수령으로인해 216년영업이익개선전망 덱스터는 216년매출액 35억원 (+34.5% y-y), 영업이익 69억원 (+53.5% y-y), 순이익 61억원 (+48.% y-y) 기록할전망이다. 영업이익이큰폭으로증가할것으로전망하는주요인은 15년에는정부보조금이미지급되었지만 16년에는 14년정도수준의정부보조금을수령가능할것으로예상되는데있다. 정부보조금은규정상 3년연속수령하면그다음해에는받지못한다. 이에덱스터는지난해정부보조금을수령하지못했고, 그영향으로영업이익은줄고영업이익률은떨어졌다. 정부보조금은회계처리상매출원가에서차감되어직접적으로영업이익에영향을미친다. 215~ 218 매출액 CAGR 35% 전망 덱스터의매출액은 215~ 218년연평균 35% (218 년매출액 653억원추정 ) 성장할전망이다. 중국박스오피스시장은 21년부터 215년까지연평균 34% 성장하였으며 215년도에만전년대비 48.7% 성장하는등성장속도가더빨라지고있다. 동사는중국흥행작수주 reference 축적 -> 중국내네트워크를통한안정적인추 가수주 -> R&D 투자 -> VFX 질적향상과 Library 축적 -> 수주경쟁력강화의 선순환구조를통해중국영화시장의높은성장성을향유할것으로전망한다. 일례로덱스터는올해 5월 16억원규모의 < 귀취등 > 을수주하였는데이는 15년도매출액대비 41% 규모이다. 이처럼수주규모가큰것은 1) VFX 메인장면을수주했고, 2) 중국영화 VFX 매출규모 ( 현재전체제작비의 1~ 15% 수준 vs. 할리우드약 5% 수준 ) 자체가증가하고있기때문이다. Man-day 상승효과와중국영화내에서의 VFX 매출규모확대가향후덱스터의 매출성장을견인할것으로전망한다. 또한현재영화나드라마에국한되어적용되고있는 VFX 기술이향후에는 VR(Virtual Reality)/AR(Augmented Reality) 산업에도접목될수있을것으로보 인다. 현재덱스터는국내가구업체와 AR 관련프로젝트를진행중이다. 영업이익률 218 년까지 25% 로 개선전망 당사는덱스터의영업이익률이 215년 17.4% ( 정부보조금미지급영향, 214년 27.1%) 에서 218년 25% 수준으로개선될것으로전망한다. 이는 1) 덱스터차이나를통한인력효율성개선, 2) Man-day 상승효과등이기대되기때문이다. 또한, 자체소프트웨어와 VFX 수주를통한 Library 축적은향후 VFX 수주시인력효율성을제고시켜영업이익개선에기여할것으로판단한다. 24
덱스터실적전망추이 ( 십억원 ) (%) 7 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) 3 6 5 4 3 2 1 213 214 215 216E 217F 218F 25 2 15 1 5 자료 : 덱스터, NH 투자증권리서치센터전망 덱스터연간실적추정 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, %, 원, 배 ) 214 215 216E 217F 218F 매출액 18.7 26.1 35. 48.3 65.3 중국 1.2 16.1 25. 34.8 52.4 한국 8.5 1. 1.1 13.5 12.9 매출비중 (%) 중국 54.7 61.6 71.2 72 8.2 한국 45.3 38.4 28.8 28 19.8 영업비용 13.6 21.5 28.1 37.6 48.9 인건비 7.8 1.8 17.2 21.7 28.7 외주용역비 2.5 2.7 3.5 4.3 5.2 감가상각비및무형자산상각비 1.5 2.3 3.2 4.3 5.8 기타 1.8 5.8 4.3 7.2 9.2 영업이익 5. 4.5 6.9 1.7 16.4 세전이익 3.5 4.9 7.4 11.4 16. 지배지분순이익 3.1 4.1 6.1 9.3 12.4 (y-y% growth) 매출액 37.5 39.6 34.5 37.8 35.2 영업비용 1.8 58. 3.9 33.6 3.1 영업이익 292.6-1.2 53.5 54.8 53. 세전이익 125.9 38.2 51.7 53.6 4.5 지배지분순이익 18.2 31.5 48. 53.6 33.5 (% margin) 영업이익률 27.1 17.4 19.7 22.1 25.1 순이익률 16.8 15.8 17.3 19.3 19.1 (Valuation) EPS 747 716 556 85 1,134 PER N/A 42.4 39.1 25.6 19.2 PBR N/A 4.4 3. 2.7 2.3 EV/EBITDA N/A 35.1 2.2 14. 9.7 ROE 86.1 1.6 7.8 11. 13. 자료 : 덱스터, NH 투자증권리서치센터전망 25
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 215/12A 216/12E 217/12F 218/12F 215/12A 216/12E 217/12F 218/12F 매출액 26.1 35. 48.3 65.3 PER( 배 ) 42.4 39.1 25.6 19.2 증감률 (%) 39.6 34.5 37.8 35.2 PBR( 배 ) 4.4 3. 2.7 2.3 매출원가 17.1 21.1 28.9 38.5 PCR( 배 ) 23. 23.1 16.4 12.5 매출총이익 8.9 13.9 19.4 26.8 PSR( 배 ) 6.7 6.7 4.9 3.6 Gross 마진 (%) 34.3 39.7 4.1 41.1 EV/EBITDA( 배 ) 35.1 2.2 14. 9.7 판매비와일반관리비 4.4 7. 8.7 1.4 EV/EBIT( 배 ) 52.9 26.3 16.9 1.8 영업이익 4.5 6.9 1.7 16.4 EPS( 원 ) 716 556 85 1,134 증감률 (%) -1.2 52.3 54.8 53. BPS( 원 ) 6,879 7,324 8,174 9,38 OP 마진 (%) 17.4 19.7 22.1 25.1 SPS( 원 ) 4,561 3,237 4,439 6,2 EBITDA 6.8 9. 12.9 18.2 자기자본이익률 (ROE, %) 1.6 7.8 11. 13. 영업외손익 1 1 총자산이익률 (ROA, %) 8.4 7.2 1. 11.8 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 14.6 28.6 32.9 36.8 기타영업외손익 배당수익률 (%).... 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%).... 세전계속사업이익 5 7 11 16 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 1 1 2 4 보통주주당배당금 ( 원 ) 계속사업이익 4 6 9 12 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -71.3-69.3-63.1-59.7 당기순이익 4.1 6.1 9.3 12.4 총부채 / 자기자본 (%) 8.7 1.8 1. 11.3 증감률 (%) 31.5 47.1 53.6 33.5 이자발생부채 3 3 4 5 Net 마진 (%) 15.8 17.3 19.3 19.1 유동비율 (%) 1,113.5 932.7 1,17.5 925.7 지배주주지분순이익 4 6 9 12 총발행주식수 ( 백만 ) 11 11 11 11 비지배주주지분순이익 액면가 ( 원 ) 5 5 5 5 기타포괄이익 주가 ( 원 ) 3,35 21,75 21,75 21,75 총포괄이익 4 6 9 12 시가총액 ( 십억원 ) 292 237 237 237 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 215/12A 216/12E 217/12F 218/12F ( 십억원 ) 215/12A 216/12E 217/12F 218/12F 현금및현금성자산 46 46 42 42 영업활동현금흐름 5 4 4 6 매출채권 14 18 25 34 당기순이익 4 6 9 12 유동자산 7 78 87 12 + 유 / 무형자산상각비 2 2 2 2 유형자산 6 5 6 5 + 종속, 관계기업관련손익 투자자산 1 1 1 2 + 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 1 1 11 11 Gross Cash Flow 8 1 14 19 자산총계 8 88 98 113 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -1-4 -7-8 단기성부채 3 3 4 5 투자활동현금흐름 -15-5 -8-8 매입채무 + 유형자산감소 유동부채 6 8 9 11 - 유형자산증가 (CAPEX) -4-1 -3-1 장기성부채 + 투자자산의매각 ( 취득 ) -1 장기충당부채 Free Cash Flow 1 3 1 5 비유동부채 Net Cash Flow -9-1 -4-2 부채총계 6 9 9 12 재무활동현금흐름 53 1 2 자본금 5 5 5 5 자기자본증가 64 자본잉여금 6 6 6 6 부채증감 -11 1 2 이익잉여금 7 13 22 34 현금의증가 44-4 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 46 46 42 42 자본총계 74 8 89 12 기말순부채 ( 순현금 ) -53-55 -56-61 26
투자의견및목표주가변경내역 종목명코드제시일자투자의견목표가 덱스터 2656.KQ 216.8.1 Buy 28, 원 (12 개월 ) ( 원 ) 4, 3, 2, 종가 1, 목표주가 (12M) '15.12 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 '16.7 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy : 15% 초과 Hold : -15% ~ 15% Sell : -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (216 년 7 월 29 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 78.3% 21.7%.% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는최근 1년간덱스터의대표상장주관업무를수행한사실이있습니다 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 27