삼성생명 (3283) 안전판위에서금리방향성을노려라 4Q Review : 순이익 3,217 억원 (YoY -33.4%), 부채구조개선과보장성매출회복은 Good 보험 Results Comment 213. 5. 2 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원, 12M) 125, 현재주가 (13/5/16, 원 ) 17,5 상승여력 16% 영업이익 (13F, 십억원 ) 356 Consensus 영업이익 (13F, 십억원 ) 444 EPS 성장률 (13F,%) 4.2 MKT EPS 성장률 (13F,%) 19.6 P/E(13F,x) 28.6 MKT P/E(13F,x) 9.6 KOSPI 1,986.81 시가총액 ( 십억원 ) 21,5 발행주식수 ( 백만주 ) 2 유동주식비율 (%) 45.6 외국인보유비중 (%) 1.6 베타 (12M, 일간수익률 ).38 52주최저가 ( 원 ) 89,5 52주최고가 ( 원 ) 11, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 3.4 16.2 1.8 상대주가. 9.5 2.9 12 11 1 9 8 12.5 12.9 13.1 13.5 증권 / 보험 삼성생명 정길원 2-768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com KOSPI 삼성생명의 4Q 순이익은 3,217 억원으로우리의기존추정 3,494 억원을소폭하회하였다. 타보험사들이회계연도말을거치면서유가증권손상차손및비용부담등으로인해극도로부진한점에비하면상대적으로는양호하다. 4Q 실적의특징은다음과같다. 1) 준비금추가적립및일회성투자손실반영등이있었으나, 2) 위험보험금의증대에힘입어손해율은전년동기대비 1.6%p 하락, 3) 부채구조의개선이지속된점은긍정적이다. 즉시연금 판매의효과가이어지면서연동형준비금의비중은 5.5% 까지내려왔다. 매년 2.5%p 내외에불과하던축소폭이 에는 5.5%p 에이른다. 새롭게금리역마진리스크가추가되었음에도불구하고부채구조의개선과삼성전자지분가치평가익등이만회하여 RBC 비율은 48.9% 의높은수준을유지하였다. Embedded Value 부진 : 금리하락의연쇄작용 매출에있어서는보장성신계약이정상화 (YoY +37.5%) 된점이고무적이다. 상반기신계약가치가역성장을보이는등보장성매출부진에대한우려가컸으나, 하반기들어적극적으로만회하여연간 Guidance 는달성하였다. 다만매출성장에도불구하고 EV는 24.9 조원, ROEV 는 +7.2% 로다소낮은결과를보여주었다. 시중금리하락을반영하여투자이익률가정의하향 (5.% 4.2%) 이주요인이다. 그나마삼성전자지분가치및할인율하향의효과가역성장을만회한셈이다. 마진하락 (APE 마진 27.7% 21.7%) 은즉시연금판매에의한왜곡요인이컸으므로큰우려사항은아니라는판단이다. 주주가치제고정책의안전판하에서금리방향성을 Catch 해야, 매수, TP 125, 원 동사주가의변수를크게나누면 1) 보장성신계약의개선, 2) 배당 + 자사주매입등의지속적인주주환원정책이라는내적요인과 3) 삼성전자지분가치및 3) 금리상승이라는외생변수로구별할수있다. 보장성신계약은 13년에접어들면서빠르게회복되고있고, 주주가치제고정책에대해서는경영진이재차확언하였다. 결국외생변수가관건이다. 삼성전자가치는본업과무관한독립변수이므로금리의방향성이중요하다. 이번 EV 내용도역으로보면금리의상승은보유계약가치의급격한회복을가능케한다는점을보여준다. 외생변수들이돌아설때를 Catch 하는것이투자자의몫이다. 포트폴리오투자자입장에서는 2% 의시총비중을가지고있는동사에대한관심을그이하로낮추어서는안된다. 강화되는자본규제에의해보험주내의대안이줄어들고있는상황에서동사및삼성화재는안전한피난처를제공한다. 삼성생명에대한투자의견은매수, 목표주가 125, 원을유지한다. 결산기 (3월 ) 3/11 3/12 3/13P 12/13F 12/14F 12/15F 수입보험료 ( 십억원 ) 21,573 22,864 3,755 2,854 28,296 29,54 영업이익 ( 십억원 ) 1,644 556 532 356 57 825 순이익 ( 십억원 ) 1,925 948 984 734 1,72 1,272 EPS ( 원 ) 9,624 4,742 4,922 3,668 5,358 6,362 BPS ( 원 ) 76,95 9,566 18,652 11,77 116,52 123,97 P/E ( 배 ) 1.7 2.9 21.3 28.6 19.6 16.5 P/B ( 배 ) 1.3 1.1 1. 1..9.8 ROE (%) 14. 5.7 4.9 3.4 4.8 5.4 배당수익률 1.9 2. 1.4 1.1 1.6 1.9 자기자본 ( 십억원 ) 15,39 18,113 21,73 22,15 23,34 24,794 주 : FY11 이후 K-IFRS 연결기준, 12/13F 는회계기준변경에의한 9개월수치임
표 1. 삼성생명 4분기실적 ( 십억원, %) 4Q FY11 3Q 4Q P 증감률잠정실적 KDB 대우추정치컨센서스 YoY QoQ 수입보험료 5,524.8 8,915.7 8,792.1 7,715.7 59.1-1.4 영업이익 399.1 39.3 29.9 281.2-47.4 434.2 세전이익 572.8 21.5 397.9 461. -3.5 89. 순이익 482.9 161. 321.7 349.4 315.3-33.4 99.8 표 2. 삼성생명수익예상변경 ( 십억원, %) 변경전변경후변경률 FY13F FY14F FY13F FY14F FY13F FY14F 변경사유 수입보험료 27,373.1 28,887.7 2,853.9 28,296. -23.8-2. 영업이익 776.2 879.7 355.9 57.4-54.2-35.2 - 회계연도변경 세전이익 1,55.2 1,637.7 967.9 1,413.8-37.6-13.7 - 투자이익률가정의하향 순이익 1,175. 1,241.4 733.7 1,71.6-37.6-13.7 예상 표 3. 삼성생명분기및연간실적전망 FY11 4Q 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QP QoQ YoY ( 십억원, %, %p) FY11 FY13F 보험영업수익 5,71. 5,255.8 6,541.4 5,621.4 5,747.8 7,46.3 8,967. 8,849.8-1.3 57.4 23,128.5 3,97.8 2,999.9 수입보험료 5,654.5 5,199.2 6,485.6 5,524.8 5,695.5 7,352.1 8,915.7 8,792.1-1.4 59.1 22,864.1 3,755.5 2,853.9 보험영업비용 3,4.5 3,189.2 3,218.5 3,335.2 3,86.3 3,321.7 3,365. 3,444.2 2.4 3.3 12,783.5 13,217.2 1,91.1 보험영업이익 594. 427.9 46.7 724.5 843.5 2,346.1 2,341.5 3,519.1 5.3 385.7 2,27.2 9,5.2 2,557.5 투자손익 1,394.6 1,218.9 1,449.3 1,628.1 1,46. 1,56.6 1,397.9 1,589.3 13.7-2.4 5,69.9 5,899.8 4,918.6 영업이익 172.7-61.6 46.3 399.1 124.1 158.5 39.3 29.9 434.2-47.4 556.5 531.8 355.9 영업외이익 148.4 143.2 154.5 173.7 163.9 185.7 171.2 188.8 1.3 8.7 619.7 79.6 612. 세전이익 321.1 81.6 2.8 572.8 288. 344.2 21.5 397.9 89. -3.5 1,176.2 1,24.6 967.9 당기순이익 268.4 51.5 145.6 482.9 242.2 259.4 161. 321.7 99.8-33.4 948.4 984.3 733.7 효율성지표 수입보험료대비실제시업비율 14. 16.5 14.1 16.2 14.3 12.8 13.3 13.3. -18.2 15.1 13.4 13.1 위험보험료대비사고보험금 84.7 86.8 87.5 87.8 84.5 87.4 83.2 86.2 3.6-1.9 86.7 85.3 85.4 투자이익율 4.7 4. 4.7 5.1 4.3 4.5 3.9 4.3 9.5-15.5 4.7 4.3 3.2 예정이자율 5.9 5.9 5.8 5.8 5.8 5.7 5.6 5.6 -.9-4.1 5.8 5.6 5.5 그림 1. 보종별 APE 추이 그림 2. 삼성생명 P/B, P/EV 추이 ( 십억원 ) (x) 8 7 연금 (YoY +46.2%) 보장성 (YoY +35.9%) 저축 (YoY +145.%) 1.8 1.6 P/B P/EV 6 5 1.4 4 1.2 3 1. 2 1 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q FY9 FY1 FY11.8.6.4 11.1 11.4 11.7 11.1 12.1 12.4 12.7 12.1 13.1 13.4 2 KDB Daewoo Securities Research
표 4. 삼성생명 EV 주요지표 ( 십억원, 원, %) FY11 증감 조정순자산가치 (ANW) 18,293 22,38 21.9 보유계약가치 (VIF) 5,448 2,555-53.1 신계약가치 (VONB) 1,8 1,148 6.3 내재가치 (EV) 23,741 24,863 7.2 주당 EV 118,77 124,315 4.7 주 : 내재가치증감값은배당및자사주매입전 RoEV 표 5. 삼성생명주주환원율추이 ( 십억원, %) FY1 비경상포함비경상제외 FY11 순이익 1,925 985 948 984 자사주 276 276 287 315 배당 4 4 394 291 주주환원율 35.1 68.6 71.8 61.6 자사주 14.3 28. 3.3 32. 배당 2.8 4.6 41.5 29.6 그림 3. 삼성생명 EV Movement ( 조원 ) 3 +7.2% +4.7% 28 26 24 22 2 FY11 신계약가치 Unw ind Operating Nonoperating Variance 및계리적 Variance 가정변경 경제적가정변경 배당및자사주매입전 배당및자사주 18 그림 4. 삼성생명 EV 민감도 ( 십억원 ) 1,5 1, 5-5 할인율 +/-.5%p 실효해약률 +/ - 1% 유지비 +/- 1% -1, -1,5 금리 +/-.5%p 삼성전자지분가치 +/ - 1% RBC 15% +/- 5%p KDB Daewoo Securities Research 3
삼성생명 (3283) 예상손익계산서 ( 요약 ) 주요지표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/3 13/3P 13/12F 14/12F ( 십억원 ) 12/3 13/3P 13/12F 14/12F 보험영업수익 23,129 3,971 21, 28,45 성장성 (%) 수입보험료 22,864 3,755 2,854 28,296 수입보험료 6. 34.5-32.2 35.7 - 일반계정 14,726 22,52 13,313 18,255 일반계정.9 49.7-39.6 37.1 - 특별계정 8,138 8,73 7,541 1,41 특별계정 16.5 6.9-13.4 33.2 재보험수익 264 215 146 154 APE 1.7 35.7-36.4 61.7 보험영업비용 12,783 13,217 1,91 15,71 영업이익 -66.1-4.4-83.8 6.3 지급보험금 9,171 9,363 7,826 1,864 세전이익 -54.9 5.5-22. 46.1 재보험비용 28 228 155 21 순이익 -5.7 3.8-25.5 46.1 사업비 3,331 3,623 2,911 3,985 자기자본 17.7 2. 1.3 5.9 ( 신계약비상각비 ) 1,84 2,147 1,213 1,646 운용자산 9.8 15.7 5.2 7.4 보험영업이익 2,27 9,5 2,557 3,382 총자산 1.1 15.5 3.7 5.6 투자손익 5,691 5,9 4,919 6,97 책임준비금 7.6 13.7 5.9 7.6 투자영업수익 6,784 7,27 6,78 8,55 투자영업비용 1,93 1,127 1,159 1,643 수익성지표 (%) 책임준비금전입 7,342 14,418 7,12 9,719 수입보험료대비실제사업비율 15.1 13.4 13.1 13.2 영업이익 556 532 356 57 위험보험료대비사고보험금 86.7 85.3 85.4 85. 영업외이익 62 71 612 843 투자이익률 4.7 4.3 3.2 4.3 세전이익 1,176 1,241 968 1,414 예정이자율 5.8 5.6 5.5 5.4 법인세비용 229 257 234 342 당기순이익 948 984 734 1,72 운용자산구성비 (%) 현금과예치금 2.3 3. 3. 3. 유가증권 74.6 76.3 76.2 76.2 예상대차대조표 ( 요약 ) 대출채권 18.7 16.7 16.7 16.7 ( 십억원 ) 12/3 13/3P 13/12F 14/12F 부동산 4.4 4. 4. 4. 운용자산 13,272 15,667 158,521 17,213 현금과예치금 2,986 4,589 4,828 5,184 유가증권구성비 (%) 유가증권 97,225 114,92 12,85 129,764 주식 출자금 19.1 18.6 18.6 18.6 주식 출자금 18,586 21,324 22,435 24,9 국공채 특수채 금융채 58.3 6.7 6.7 6.7 국공채 특수채 금융채 56,728 69,767 73,44 78,818 회사채 6.1 6.2 6.2 6.2 회사채 5,972 7,115 7,486 8,38 수익증권 2.9 3.6 3.6 3.6 수익증권 2,848 4,186 4,44 4,729 해외유가증권 13. 1.1 1.1 1.1 해외유가증권 12,664 11,653 12,26 13,165 기타.4.7.7.7 기타 359 818 861 924 대출채권 24,348 25,17 26,416 28,365 부동산 5,713 6,51 6,366 6,836 비운용자산 6,998 7,211 6,252 5,355 투자지표 특별계정자산 23,82 28,162 28,162 28,162 12/3 13/3P 13/12F 14/12F 자산총계 161,72 186,39 192,935 23,729 EPS 4,742 4,922 3,668 5,358 책임준비금 16,656 121,266 128,386 138,15 BPS 9,566 18,652 11,77 116,52 계약자지분조정 6,73 7,514 6,954 6,672 EVPS 118,75 124,315 132,19 146,336 기타부채 6,247 7,251 7,32 7,37 P/E 2.9 21.3 28.6 19.6 특별계정부채 23,984 28,278 28,278 28,278 P/B 1.1 1. 1..9 부채총계 142,959 164,39 17,92 18,426 P/EV.8.8.8.7 자본금 1 1 1 1 ROE 5.7 4.9 3.4 4.8 자본잉여금 6 6 6 6 ROA.6.6.4.5 이익잉여금 8,565 9,155 9,889 1,961 배당성향 41.5 29.6 31.3 3.3 자본조정 -266-56 -56-56 배당수익률 2. 1.4 1.1 1.6 기타포괄손익누계 9,658 12,971 12,521 12,735 자본총계 18,113 21,73 22,15 23,34 부채와자본의총계 161,72 186,39 192,935 23,729 4 KDB Daewoo Securities Research
Compliance Notice - 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 삼성생명 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 11.5 12.5 13.5 KDB Daewoo Securities Research 5