KIS 채권평가

이진오 02)3215-1451 2. 이자보상비율 (ICR) 과신용등급 기업의재무상황을분석하기위하여재무비율중 ROE와 ROA 등의수익성비율과부채비율, 유동비율등의안정성비율은오래도록이용되던방식이었다. 하지만, 채무의이자와원리금을상환할수있는능력을종합적으로검토하는측면에서는부족한부분이있었다. 이자보상비율은 ROE와더불어기업의수익성을측정하는재무비율로오래도록사용되어오고있으며, 특히기업의영업능력 (EBIT) 으로부터부채의상환능력을검토할수있어채무상환능력을살펴보는데유용한재무비율이다. 이번보고서에서는이자보상비율과신용등급과의관계를비교하여내부등급 (Synthetic rating) 을가늠하여보고자한다. ICR 의정의 이자보상비율 (ICR: Interest coverage ratio) 은손익계산서의영업이익 (EBIT) 을이자비용 ( 금융비용 ) 으로나누어산출한다. 이는기업의영업활동으로부터발생한수익이최소타인자본을조달한비용은초과하여야지만기업의추가적인수익증대가가능하다는의미를내포하고있다할수있다. 영업이익 ICR = ( 단위 : 배 ) 이자비용 이결과이자보상비율이 1이상일경우에는해당기업의수익성은안정적으로판단되며, 1이하가될경우에는주영업활동으로부터의수익이초기투자금액의비용인이자를보상하지못하므로기업은자산매각혹은유상증자등을통하여부채규모를줄이려는노력을해야할것이다. 한편, 손익계산서와대차대조표는현금주의관점이아닌발생주의관점으로작성되므로비현금유출항목인감가상각비등이비용으로차감되어영업이익이산출된다. 따라서이자보상비율이 1미만이될지라도현금주의관점에선기업의수익성이약화되는것이아닐수있다. - ICR 단점보완방법 이러한단점을보완하기위하여분자에영업이익대신 EBITDA(Earning before interest, taxes, depreciation, and amortization), 분모에이자비용대신고정적으로발생하는현금지출항목을포괄한 Cash fixed charges( 예. 운용리스료 ) 를적용하여 Cash fixed charges coverage ratio(= EBITDA/cash fixed charges) 를사용하기도한다. 18 156 호, Feb. 24, 2006

일반적으로 Credit채권의스프레드를추정하기위하여신용평가사의신용등급을기준으로발행시장과유통시장, 그리고최근기업의재무정보들을검토하고있다. 하지만, 신용등급이없는비상장채권들에대해서는적정스프레드를고려하기가쉽지않다. 이를해결하기위한방법으로한가지는해당기업의최근대출금리를비교분석하는방법과신용평가사의신용등급을대체할수있는내부등급 (Synthetic rating) 을추정하는것이다. 신평사의신용등급을대체하기위하여내부등급을추정하려면과거신용등급이부여된기업들의재무비율들을기초로적절한변수들을추정하여평가하여야한다. 이러한방법들중이자보상비율은내부등급을추정하기위해간편법으로사용되고있다. [ 표1] 은 Aswath damodaran의 Investment valuation에서타인자본비용을추정하기위한방법으로소개된내용으로 2001년처음개발되어졌다. 신용등급이있는기업들을대상으로 $2billion을기준으로기업규모를구분지었으며, S&P신용등급을기준으로비정상적인기업들을제거한후, 이자보상비율의범위가겹치지않도록조정되어발표되고있다. 한가지특징으로는동일등급에서대규모기업의이자보상비율이중소규모기업의이자보상비율보다상대적으로낮게나타나고있다. [ 표1] 이자보상비율과신용등급예시 ( 단위 : 배, %) 등급 이자보상비율 스프레드 중소규모기업 대규모기업 AAA 12.5 8.5 0.75% AA 9.5 ~ 12.5 6.5 ~ 8.5 1.00% A+ 7.5~ 9.5 5.5~ 6.5 1.50% A0 6 ~ 7.5 4.25 ~ 5.5 1.80% A- 4.5 ~ 6 3 ~ 4.25 2.00% BBB 3.5 ~ 4.5 2.5 ~ 3 2.25% BB 3 ~ 3.5 2 ~ 2.5 3.50% B+ 2.5 ~ 3 1.75 ~ 2 4.75% B0 2 ~ 2.5 1.5 ~ 1.75 6.50% B- 1.5 ~ 2 1.25 ~ 1.5 8.00% CCC 1.25 ~ 1.5 0.8 ~ 1.25 10.00% CC 0.8 ~ 1.25 0.65 ~ 0.8 11.50% C 0.5 ~ 0.8 0.2 ~ 0.65 12.70% D 0.5 0.2 14.00% * 자료 : Compustat / Aswath damodaran, Investment valuation, p. 209 19 156 호, Feb. 24, 2006

이자보상비율과신용등급의관계를국내기업들을대상으로살펴보면, 아래의 [ 그림 1] 과같이나타난다. 98년외환위기이후기업들의수익성이점차호전되었음을알수있다. 더욱이수익성호전과더불어기업들의신용등급상향이지속적으로나타났음에도불구하고 A급이상의신용등급별연도별이자보상비율의추이는상승을기록하였다. 2004년등급별평균이자보상비율은 AAA등급은 29.4배, AA등급 13.4배, A등급 11.4배, BBB등급 3.8배, BB등급 3.1배, B등급 3.3배, CCC등급 9.9배, C등급 2.1배로나타났다. CCC등급과 C등급은대상기업이 1개와 2개로큰의미를부여하기어려운것으로판단된다. 또한국내기업들의등급별평균과표준편차를비교하여보면, 표준편차가매우큰범위를포괄하고있어단순히이자보상비율과신용등급을비교하는것은무리가있는것으로판단된다. [ 그림 1] 신용등급별연도별 ICR 추이 ( 단위 : 배 ) 35 30 25 20 AAA A BB CCC AA BBB B C 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 * 자료 : KIS 채권평가 / 한국신용평가정보 * 공사, 분자 / 분모계정누락, 영업이익이 0 이하, 이자보상비율이 100 배이상인기업은제외. 한계점 이자보상비율을이용한내부등급추정은해석이쉽고, 적용방법이간편하다는장점이있는반면추정방법에서특정계정과목에지나치게치우쳐있을뿐만아니라, 비율이가지는한계점으로규모자체를고려할수없으며, 해당기업의미래현금창출능력, 대내외적인환경, 외부충격에대한안정성등을고려할수없다는단점을지니고있다. 이렇듯특정재무비율만을이용한내부등급추정을확장하여다양한재무비율들과미래기업가치를반영하기위한일환으로주가를포함한 Z-Score 등의신용평점모형과부도확률을이용한부도예측모형등이실무에서사용되고있다. 다만, 이자보상비율을이용한방식역시시계열적으로기업의수익성의변화를가늠하는참고지표로서는유용하리라판단된다. 20 156 호, Feb. 24, 2006

[ 표 2] 등급별이자보상비율평균추이 ( 단위 : 배 ) 내부 2000 2001 2002 2003 2004 총평균 AAA 4.5 5.0 15.0 17.7 29.4 16.0 AA 5.8 9.5 11.3 15.8 13.4 11.8 A 4.1 4.4 6.1 6.9 11.4 7.3 BBB 2.3 2.8 3.8 3.3 3.8 3.2 BB 1.7 2.1 2.3 1.8 3.1 2.2 B 0.5 0.8 1.2 1.2 3.3 2.3 CCC 1.5 3.8 9.9 3.6 C 1.1 0.9 1.1 2.2 2.1 1.4 [ 표3] 등급별이자보상비율표준편차추이 ( 단위 : 배 ) 내부 2000 2001 2002 2003 2004 총합계 AAA 1.6 1.9 14.9 16.5 26.3 19.0 AA 5.3 7.9 15.3 18.7 15.6 14.7 A 4.3 7.1 8.2 6.9 14.2 10.2 BBB 3.1 2.9 6.2 3.8 5.8 4.6 BB 3.6 4.7 2.6 1.9 4.1 3.6 B 0.4 0.7 0.6 0.7 6.7 5.2 CCC 0.7 0.0 0.0 3.3 C 0.2 0.2 0.8 1.0 0.4 0.8 [ 표 4] 2004 년기업별이자보상비율과신용등급 ( 단위 : 배 ) 기업명 ICR 2004 내부 기업명 ICR 2004 내부 기업명 ICR 2004 내부 삼성전자 70.0 AAA AAA GS칼텍스 11.1 AA A LG전자 3.9 AA BBB 포스코 35.2 AAA AAA GS파워 1.1 AA BB SK 5.9 AA BBB KT 4.7 AAA BBB LG화학 5.1 AA BBB S-OIL 15.7 AA AA SK텔레콤 7.8 AAA A 기아자동차 2.8 AA BB 고려아연 10.8 A A 삼성SDI 46.5 AA AAA 삼성전기 0.0 AA BB 대림산업 15.5 A AA 롯데쇼핑 3.6 AA BBB 삼천리 8.6 AA A 롯데건설 18.2 A AA 롯데제과 34.3 AA AAA 엘지필립스 28.9 AA AAA 삼성물산 2.5 A BB 롯데칠성음료 64.8 AA AAA 인천공항에너지 0.9 AA BB 삼성정밀화학 36.3 A AAA 삼성코닝 20.0 AA AA 포스코건설 21.3 AA AA 삼성토탈 16.5 A AA 신세계 7.1 AA BBB 포스코파워 3.2 AA BB 서울도시가스 2.6 A BB 엘지에너지 1.7 AA BB 현대모비스 11.4 AA A 에스케이엔론 72.9 A AAA 케이씨씨 3.7 AA BBB 호남석유화학 23.2 AA AAA 유한양행 15.5 A AA 현대자동차 8.5 AA A KTF 2.3 AA BB 율촌화학 15.7 A AA 21 156 호, Feb. 24, 2006

기업명 ICR 2004 내부기업명 ICR 2004 내부기업명 ICR 2004 내부 제일모직 6.3 A BBB 국도화학 6.2 A BBB 동원산업 6.7 BBB BBB 지에스건설 27.4 A AAA 대우건설 5.6 A BBB 동일고무벨트 2.0 BBB BB 지에스홀딩스 20.2 A AA 대웅 87.0 A AAA 삼성엔지니어링 7.4 BBB BBB 팬아시아페이퍼 0.2 A BB 대웅제약 10.2 A A 삼성테크윈 1.6 BBB BB 한국도심공항 8.3 A A 대한제분 6.1 A BBB 성신양회 2.7 BBB BB 한국타이어 9.7 A A 동국제강 6.4 A BBB CJ엔터테인먼트 0.4 BBB BB 현대백화점 1.7 A BB 동원F&B 6.3 A BBB 아세아시멘트 14.6 BBB AA 현대석유화학 11.8 A A 두산인프라코어 4.3 A BBB SKC 0.9 BBB BB CJ 3.8 A BBB 메가마트 3.2 A BB 오리온 3.1 BBB BB LG 14.2 A AA 빙그레 22.5 A AAA 오비맥주 3.7 BBB BBB LG생명과학 4.6 A BBB 실트론 2.3 A BB 위아 3.3 BBB BB LS전선 3.0 A BB 에스케이씨앤씨 3.9 A BBB 중앙일보사 0.1 BBB BB SK가스 3.7 A BBB 여천NCC 25.3 A AAA 코오롱 0.4 BBB BB 대구도시가스 0.6 A BB 조선호텔 4.3 A BBB 평화산업 ( 상장 ) 3.7 BBB BBB 대림코퍼레이션 4.8 A BBB 창원특수강 4.9 A BBB 하이마트 6.4 BBB BBB 대성산업 1.0 A BB 청주도시가스 6.1 A BBB 하이프라자 0.5 BBB BB 동양제철화학 4.5 A BBB 케이씨씨건설 27.1 A AAA 한미약품 8.9 BBB A 롯데삼강 6.8 A BBB 케이씨티시 1.1 A BB 한솔제지 2.3 BBB BB 만도 7.9 A A 케이티네트웍스 0.5 A BB 한진 2.0 BBB BB 삼성에버랜드 3.3 A BB 포스렉 37.6 A AAA 현대건설 2.7 BBB BB 서브원 26.4 A AAA 포항도시가스 9.7 A A 현대미포조선 40.6 BBB AAA 엘지씨엔에스 18.9 A AA 풍산 4.4 A BBB 현대엘리베이터 7.4 BBB BBB 유코카캐리어스 1.0 A BB 하이트맥주 4.8 A BBB 현대파워텍 1.3 BBB BB 지에스리테일 2.3 A BB 한진중공업 0.8 A BB 현대하이스코 2.8 BBB BB 케이이씨 3.3 A BB 현대쇼핑 7.0 A BBB 현대DSF 2.9 BBB BB 태영 14.5 A AA 현대시멘트 10.3 A A LG텔레콤 1.1 BBB BB 파워콤 6.0 A BBB 현대오일뱅크 4.8 A BBB PT INDOMIWON 0.7 BBB BB 포스데이타 6.9 A BBB 효성 1.8 A BB SK케미칼 0.5 BBB BB 한무쇼핑 13.4 A AA INI스틸 7.7 A A STX에너지 4.2 BBB BBB 한진해운 5.5 A BBB LS산전 3.4 A BB 거양해운 6.8 BBB BBB 현대산업개발 21.0 A AA 가온전선 5.1 BBB BBB 광전자 6.5 BBB BBB 호텔신라 5.3 A BBB 경동 2.6 BBB BB 대구백화점 2.5 BBB BB CJ씨지브이 27.2 A AAA 다이모스 2.4 BBB BB 대림통상 1.1 BBB BB LG마이크론 4.3 A BBB 대상 1.6 BBB BB 대상식품 1.8 BBB BB LG상사 6.6 A BBB 대한전선 1.6 BBB BB 대우자동차판매 1.2 BBB BB 고려개발 25.1 A AAA 대한항공 1.0 BBB BB 대한제당 2.1 BBB BB 22 156 호, Feb. 24, 2006

기업명 ICR 2004 내부기업명 ICR 2004 내부기업명 ICR 2004 내부 동부건설 1.5 BBB BB 동부정밀화학 1.5 BBB BB 신성이엔지 5.1 BB BBB 동부제강 2.3 BBB BB 동일토건 2.6 BBB BB 아시아나항공 2.7 BB BB 동부한농화학 2.6 BBB BB 두산산업개발 1.3 BBB BB 영창실업 1.1 BB BB 동양건설산업 16.0 BBB AA 디아이 33.0 BBB AAA 월드건설 4.3 BB BBB 두산 0.5 BBB BB 벽산건설 3.6 BBB BBB 이건리빙 2.4 BB BB 디피아이 1.1 BBB BB 비앤지스틸 4.3 BBB BBB 이건산업 1.1 BB BB 롯데알미늄 0.9 BBB BB 삼부토건 5.7 BBB BBB 진흥기업 2.5 BB BB 삼화페인트공업 4.2 BBB BBB 삼환까뮤 2.5 BBB BB 하이스코트 1.1 BB BB 서진산업 1.9 BBB BB 샤니 5.2 BBB BBB 한창제지 1.4 BB BB 신라교역 1.0 BBB BB 송원산업 0.6 BBB BB 현대엘씨디 1.0 BB BB 쌍용건설 3.6 BBB BBB 아주오토렌탈 2.4 BBB BB 흥화공업 6.4 BB BBB 에프앤에프 5.8 BBB BBB 에넥스 2.9 BBB BB 코오롱건설 0.9 BBB BB 오리엔탈정공 0.8 BBB BB 크라운제과 1.9 BBB BB 이랜드 1.5 BBB BB 팬택앤큐리텔 4.4 BBB BBB 이천일아울렛 2.7 BBB BB 하나로텔레콤 1.1 BBB BB 일진전기 0.6 BBB BB 한국항공우주산업 0.7 BBB BB 조광피혁 0.8 BBB BB 2004년이자보상비율의등급별표준편차를살펴보면, 분포가매우넓게나타나고있어단순히이자보상비율과신용등급을비교하는것은어려운것으로판단됨. 한솔홈데코 2.2 BBB BB 중앙건설 6.1 BBB BBB 한일건설 17.7 BBB AA 중외제약 2.1 BBB BB 한화 0.9 BBB BB 하이닉스반도체 9.8 BBB A 한화석유화학 2.6 BBB BB 한국복합물류 2.0 BBB BB 현대상선 3.4 BBB BB 한라건설 2.8 BBB BB 휴비스 0.3 BBB BB 한빛아이앤비 3.0 BBB BB [ 표4] 는 2004년기업별결산일기준으로작성된이자보상비율을이용하여산출되었으며, 내부등급의범위는등급평균간의거리를단순평균하여적용하였음. FnC코오롱 0.9 BBB BB 한화건설 1.0 BBB BB ( 단위 : 배 ) SK건설 2.6 BBB BB 한화국토개발 0.7 BBB BB 이자보상비율범위 내부 SK해운 2.3 BBB BB 한화유통 1.0 BBB BB 21.4 AAA 경남기업 1.2 BBB BB 한화종합화학 0.4 BBB BB 12.4 ~ 21.4 AA 경북광유 1.0 BBB BB STX 1.3 BBB BB 7.6 ~ 12.4 A 광동제약 21.2 BBB AA STX엔진 0.3 BBB BB 3.5 ~ 7.6 BBB 금호산업 1.7 BBB BB 국제종합기계 0.7 BB BB 3.5 BB 금호석유화학 3.0 BBB BB 남광토건 4.7 BB BBB 남양건설 5.3 BBB BBB 대림자동차공업 2.2 BB BB 다음커뮤니케이션 8.4 BBB A 대한방직 0.7 BB BB 대한유화공업 5.8 BBB BBB 동방 1.5 BB BB 데이콤 1.5 BBB BB 동양백화점 2.4 BB BB 동국산업 3.2 BBB BB 성지건설 8.7 BB A 23 156 호, Feb. 24, 2006