2018 년 8 월 9 일 I Equity Research 넷마블 (251270) 기대반우려반 2분기실적예상을하회넷마블의 2분기실적이예상치를하회했다. 매출은 5,008 억원으로전분기대비 1.3% 감소했고, 영업이익은 622 억원으로전분기대비 16.2% 감소했다. 리니지 2 레볼루션 의매출 (1,400 억원내외 ) 이예상보다크게감소하며전분기대비 21% 감소를기록했고, 해리포터 : 호그와트미스터리 의아이템매출기간인식에따른이연매출발생 ( 약 318억원 ) 이있었기때문이다. 개발인력충원및노무이슈대응, 급여상승등을반영한인건비증가및신규게임출시관련마케팅비용증가가있었으나예상수준이었다. 향후추가적인인원증가가제한적이라고밝힌만큼신규게임출시에따른마케팅규모확대여부가전체비용의변수가될전망이다. 신규게임출시지연에따른투자심리냉각우려게임기업을바라보는투자자들이가장우려하는부분중의하나가기대하고있는신규게임의출시지연이다. 국내게임시장하반기최대의기대작인 블레이드앤소울레볼루션 의출시시점에대한시장의기대는 3분기말 ~ 4분기초정도였다. 그러나, 실적컨퍼런스를통해넷마블은 2018년내에출시를목표로한다고밝혔으며이는빨라도 4 분기말정도로받아들여진다. 2019 년으로지연될가능성도전혀없지는않은듯하다. 세븐나이츠 2 MMO 의출시시점도연내로밝혔으나여전히 2018년말 ~ 2019 년초내외가될가능성도고려해야할것이다. 기대했던대작게임들의출시지연이투자심리에미치는영향은주가에부정적으로작용할전망이다. 다만, 7월일본에출시한 킹오브파이터즈 의서비스지역확대및 BTS World 의출시가연내이루어질것으로보여흥행성과에주목해야할것이다. 그럼에도불구하고, 여전히볼거리는남았다신규게임들이컨퍼런스콜에서밝힌시점에출시된다는가정하에투자심리를개선시킬수있는여지는남아있다. M&A 에대한기대감이여전히유효하며, 중국시장의판호발급에대한기대도유효하다. 실제가시화되는시점에대한불확실성은상존하나주가에긍정적인포인트가될것임에는틀림이없을것이다. 2분기실적과신규게임출시지연을일부반영해이익추정치를하향조정했다. 2018~2019 년 EPS 평균값기준약 14% 하향조정했으며적정주가도 180,000 원으로하향조정한다. Earnings Review BUY I TP(12M): 180,000 원 ( 하향 ) I CP(8 월 8 일 ): 142,000 원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,301.45 2018 2019 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 199,500/127,500 매출액 ( 십억원 ) 2,536.8 3,202.7 시가총액 ( 십억원 ) 12,099.8 영업이익 ( 십억원 ) 517.3 815.3 시가총액비중 (%) 1.00 순이익 ( 십억원 ) 435.3 657.2 발행주식수 ( 천주 ) 85,210.2 EPS( 원 ) 4,590 6,882 60 읷평균거래량 ( 천주 ) 215.3 BPS( 원 ) 55,103 62,275 60 읷평균거래대금 ( 십억원 ) 32.7 18 년배당금 ( 예상, 원 ) 360 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 0.25 외국읶지분율 (%) 26.26 주요주주지분율 (%) 방준혁외 10 읶 25.18 씨제이이앢엠 21.97 주가상승률 1M 6M 12M 젃대 (9.0) 1.1 4.8 상대 (10.1) 5.7 9.0 Financial Data 투자지표단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액십억원 1,500.0 2,424.8 2,122.9 3,006.8 3,420.2 영업이익십억원 294.7 509.8 313.7 732.8 1,165.0 세젂이익십억원 275.6 471.5 463.6 896.9 1,329.1 순이익십억원 174.0 309.8 310.5 568.5 852.8 EPS 원 2,719 3,898 3,647 6,672 10,010 증감률 % 32.7 43.4 (6.4) 82.9 50.0 PER 배 N/A 48.36 38.94 21.28 14.19 PBR 배 N/A 3.70 2.66 2.38 2.05 EV/EBITDA 배 N/A 24.17 22.73 10.84 6.61 ROE % 15.29 11.17 7.00 11.81 15.52 BPS 원 17,949 50,922 53,351 59,663 69,313 DPS 원 0 360 360 360 360 Analyst 황승택 02-3771-7519 sthwang@hanafn.com RA 허제나 02-3771-7375 Jn.huh@hanafn.com ( 천원 ) 넷마블 ( 좌 ) 215 상대지수 ( 우 ) 140 130 195 120 175 110 100 155 90 135 80 70 115 60 17.7 17.10 18.1 18.4 18.7
표 1. 넷마블의 2 분기실적 ( 단위 : 백만원 ) 2Q17 1Q18 2Q18P YoY(%) QoQ(%) 추정치 차이 (%) 총매출액 540,103 507,400 500,800 (7.3) (1.3) 533,664 (6.2) 영업비용 434,992 433,200 438,600 0.8 1.2 455,415 (3.7) 지급수수료 223,900 212,800 207,500 (7.3) (2.5) 221,625 (6.4) 읶건비 86,800 98,900 101,700 17.2 2.8 104,883 (3.0) 광고선젂비 82,400 74,700 78,600 (4.6) 5.2 80,050 (1.8) 기타 ( 감가상각비제외 ) 25,792 30,000 31,400 21.7 4.7 31,553 감가상각비 16,100 16,800 19,400 20.5 15.5 17,304 12.1 영업이익 105,111 74,200 62,200 (40.8) (16.2) 78,249 (20.5) 이익률 (%) 19.5 14.6 12.4 14.7 (15.3) 계속사업이익 108,260 105,000 87,700 (19.0) (16.5) 84,049 4.3 이익률 (%) 20.0 20.7 17.5 15.7 순이익 78,117 78,900 66,300 (15.1) (16.0) 63,709 4.1 이익률 (%) 14.5 15.5 13.2 11.9 자료 : 넷마블, 하나금융투자 표 2. 넷마블의실적현황및전망 ( 단위 : 백만원 ) 2017 2018F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18P 3Q18F 4Q18F 총매출액 2,424,794 2,122,974 687,191 540,103 581,700 615,800 507,400 500,800 527,370 587,405 yoy% 61.7 (12.4) 17.0 (21.4) 7.7 5.9 (17.6) (1.3) 5.3 11.4 영업비용 1,915,196 1,809,249 487,104 434,992 469,900 523,200 433,200 438,600 442,555 494,894 yoy% 58.9 (5.5) 41.2 (10.7) 8.0 11.3 (17.2) 1.2 0.9 11.8 지급수수료 1,002,500 882,147 283,800 223,900 232,900 261,900 212,800 207,500 216,780 245,067 읶건비 363,400 422,197 90,000 86,800 92,400 94,200 98,900 101,700 104,751 116,846 광고선젂비 381,200 298,221 78,400 82,400 101,000 119,400 74,700 78,600 68,558 76,363 기타 ( 감가상각비제외 ) 103,396 131,296 21,304 25,792 25,900 30,400 30,000 31,400 33,066 36,830 감가상각비 64,700 75,388 13,600 16,100 17,700 17,300 16,800 19,400 19,400 19,788 영업이익 509,598 313,725 200,087 105,111 111,800 92,600 74,200 62,200 84,814 92,511 yoy% 72.9 (38.4) 69.5 (47.5) 6.4 (17.2) (19.9) (16.2) 36.4 9.1 opm% 21.0 14.8 29.1 19.5 19.2 15.0 14.6 12.4 16.1 15.7 계속사업이익 475,593 421,025 190,933 108,260 105,700 70,700 105,000 87,700 110,314 118,011 yoy% 61.4 (11.5) 61.7 (43.3) (2.4) (33.1) 48.5 (16.5) 25.8 7.0 순이익 362,652 318,271 146,135 78,117 84,200 54,200 78,900 66,300 83,618 89,452 yoy% 23.1 (12.2) 23.8 (46.5) 7.8 (35.6) 45.6 (16.0) 26.1 7.0 자료 : 넷마블, 하나금융투자 2
넷마블 Conference Call 내용 Summary *2 분기실적요약 매출 5,008 억 (yoy -7.3%, qoq -1.3%), EBITDA 816 억 (yoy -32.7%, qoq -10.3%, ebitda margin 16.3%), 영업익 622 억 (yoy -40.8%, qoq - 16.2%, opm 12.4%), 순익 663 억원 (yoy -15.1%, qoq -16.0%, nim 13.2%) 해외매출 3,532 억원 ( 전체매출대비 71% 비중 ) 국가별비중 ( 한국 29%, 북미 32%, 일본 14%, 동남아 11%, 유럽 9%, 기타 5%) 게임별비중 : MMORPG 28%, RPG 34%, 캐주얼 25%, 기타 13% (L2R 28%, 마블컨테스트 15%, 쿠키잼 7%, 세븐나이츠 5%, 마블퓨쳐 9%, 기타 36%) 비용 : 2Q 영업비용 4,386 억 (yoy +0.8%, qoq +1.2%) ( 인건비 1,017 억원으로 yoy +17.2%, qoq +2.8%, 마케팅비 786 억 ) 3
Q&A 1) 블소레볼루션출시일정 넷마블경쟁력확보위해여러가지추가중. 이에따라지연. 블소영향력이상당하다고판단. 출시일정은연내런칭을위해준비 중. 무리없이출시진행될것으로예상. 2) 엠엔에이관련 넷마블은 M&A 에대해체계적접근방법보유. 실제딜에접근해서만들어가는소싱방식에대해차별화된방법보유하고있음. 적 극적으로고려중. 아이피를직접보유하고이를보강할수있는다각적 M&A 를추진할것. 3) 하반기신규게임준비상황및출시시점 세븐나이츠 2 엠엠오알피지를연내출시위해막바지계발중. 비티에스월드. 팬텀게이트또한글로벌원빌드런칭준비중. 킹오브 파이터즈올스타이번달까지안정화후국내포함아시아시장출시준비중. 4) 2 분기말기준인력규모및연말까지인력충원계획 2 분기인건비증가는인원충원뿐아니라상당부분연봉인상효과였음. 하반기인원충원은제한적일것. 5) 해리포터관련결제액매출지연이슈및이연된영업이익규모 장르별, 게임별이연되는기간발생가능. 해리포터는아이템사용기간이상대적으로긴게임. 상당부분 3 분기에반영될것으로 보임. 매출지연되며영업이익이직접적으로어떠한영향받는지는밝히기어려움. 6) 인공지능, 블록체인등신사업에대한투자계획 적극적으로스터디하고있음. 게임과의직간접적연관성이가장높은분야라고판단. 전략적으로유의미한산업. 적극적으로연관 성확대해나갈계획. 7) 3 분기비용이연규모 고정비만이연되는것. 50% 이상의영업이익이이연되어졌음. 8) 리지니2레볼루션판호발급상황공식적으로판호상황에대해바뀐것없음. 텐센트경영진과는판호외적으로다양한업무협업을위한주기적미팅진행중. 만약정책적으로판호가풀린다면리니지2 레볼루션은판호가진행되다중단인게임이때문에텐센트내부에서도우선순위가높은것으로파악하고있음. 4
9) 세븐나이츠완성도높이기위한출시지연가능성개발사에서컨텐츠개발을완료한다고바로출시할수있는것이아님. 서비스팀이내외부테스트를통해만족도가높아져야출시가능함. 세븐나이츠 2는스토리가강조되어있고액션성, 캐릭터수집등을첨가해개발중. 연내출시를목표로하지만일부변수가없다고말하기는힘듦. 10) 게임포트폴리오계획 특정장르하나에집중하지않음. 다양한포트폴리오들을동시에준비중. 5
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액 1,500.0 2,424.8 2,122.9 3,006.8 3,420.2 유동자산 721.5 2,918.4 3,233.7 3,876.7 4,898.3 매출원가 751.5 0.0 0.0 0.0 0.0 금융자산 419.8 2,551.3 2,883.5 3,428.5 4,388.5 매출총이익 748.5 2,424.8 2,122.9 3,006.8 3,420.2 현금성자산 272.7 1,907.8 2,269.6 2,643.0 3,495.0 판관비 453.9 1,915.0 1,809.2 2,274.0 2,255.2 매출채권등 248.7 303.2 289.2 370.1 421.0 영업이익 294.7 509.8 313.7 732.8 1,165.0 재고자산 1.9 2.4 2.2 2.9 3.3 금융손익 0.3 11.6 67.8 56.8 56.8 기타유동자산 51.1 61.5 58.8 75.2 85.5 종속 / 관계기업손익 (3.5) (5.6) 0.1 0.0 107.3 비유동자산 1,235.9 2,429.3 2,312.6 2,453.1 2,504.5 기타영업외손익 (16.0) (44.2) 82.0 107.3 0.0 투자자산 543.8 974.7 929.8 1,189.9 1,353.5 세젂이익 275.6 471.5 463.6 896.9 1,329.1 금융자산 537.4 951.9 908.0 1,162.0 1,321.8 법읶세 66.3 110.6 102.7 217.9 310.5 유형자산 122.9 145.4 91.6 12.4 (66.7) 계속사업이익 209.2 360.9 360.9 679.0 1,018.6 무형자산 540.0 1,236.8 1,222.4 1,182.1 1,149.1 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 29.2 72.4 68.8 68.7 68.6 당기순이익 209.2 360.9 360.9 679.0 1,018.6 자산총계 1,957.4 5,347.7 5,546.2 6,329.8 7,402.8 비지배주주지분유동부채 35.3 51.1 50.4 110.5 165.8 순이익 421.2 501.3 455.6 551.6 612.0 지배주주순이익 174.0 309.8 310.5 568.5 852.8 금융부채 109.1 41.0 39.4 49.2 55.5 지배주주지분포괄이익 238.8 522.8 268.4 578.3 867.5 매입채무등 215.7 248.6 237.1 303.4 345.2 NOPAT 223.8 390.2 244.2 554.8 892.8 기타유동부채 96.4 211.7 179.1 199.0 211.3 EBITDA 325.3 574.5 425.1 852.3 1,277.2 비유동부채 225.8 381.2 355.5 394.8 419.5 성장성 (%) 금융부채 200.3 234.0 215.2 215.2 215.2 매출액증가율 39.8 61.7 (12.5) 41.6 13.7 기타비유동부채 25.5 147.2 140.3 179.6 204.3 NOPAT증가율 34.8 74.4 (37.4) 127.2 60.9 부채총계 647.1 882.4 811.1 946.4 1,031.5 EBITDA 증가율 31.2 76.6 (26.0) 100.5 49.9 지배주주지분 1,216.4 4,329.5 4,544.9 5,082.7 5,904.8 영업이익증가율 30.8 73.0 (38.5) 133.6 59.0 자본금 6.8 8.5 8.5 8.5 8.5 ( 지배주주 ) 순익증가율 44.4 78.0 0.2 83.1 50.0 자본잉여금 1,200.3 3,842.1 3,842.1 3,842.1 3,842.1 EPS증가율 32.7 43.4 (6.4) 82.9 50.0 자본조정 (369.5) (422.6) (429.9) (429.9) (429.9) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 84.8 298.6 272.0 272.0 272.0 매출총이익률 49.9 100.0 100.0 100.0 100.0 이익잉여금 293.9 602.9 852.2 1,390.0 2,212.1 EBITDA 이익률 21.7 23.7 20.0 28.3 37.3 비지배주주지분 94.0 135.8 190.2 300.7 466.5 영업이익률 19.6 21.0 14.8 24.4 34.1 자본총계 1,310.4 4,465.3 4,735.1 5,383.4 6,371.3 계속사업이익률 13.9 14.9 17.0 22.6 29.8 순금융부채 (110.5) (2,276.3) (2,629.0) (3,164.2) (4,117.9) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 197.1 503.4 407.4 825.9 1,148.0 EPS 2,719 3,898 3,647 6,672 10,010 당기순이익 209.2 360.9 360.9 679.0 1,018.6 BPS 17,949 50,922 53,351 59,663 69,313 조정 70.2 161.3 95.8 119.4 112.1 CFPS 5,301 7,365 6,452 11,930 16,918 감가상각비 30.6 64.7 111.4 119.5 112.2 EBITDAPS 5,084 7,228 4,993 10,004 14,992 외환거래손익 1.8 10.3 2.1 0.0 0.0 SPS 23,445 30,508 24,935 35,293 40,146 지분법손익 (3.1) 7.9 (8.7) 0.0 0.0 DPS 0 360 360 360 360 기타 40.9 78.4 (9.0) (0.1) (0.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (82.3) (18.8) (49.3) 27.5 17.3 PER N/A 48.4 38.9 21.3 14.2 투자활동현금흐름 (207.3) (1,432.7) (5.1) (431.8) (271.6) PBR N/A 3.7 2.7 2.4 2.0 투자자산감소 ( 증가 ) (97.3) (425.3) 45.2 (260.1) (163.6) PCFR N/A 25.6 22.0 11.9 8.4 유형자산감소 ( 증가 ) (89.3) (30.0) (7.8) 0.0 0.0 EV/EBITDA N/A 24.2 22.7 10.8 6.6 기타 (20.7) (977.4) (42.5) (171.7) (108.0) PSR N/A 6.2 5.7 4.0 3.5 재무활동현금흐름 63.0 2,527.3 (32.1) (20.8) (24.4) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 263.7 (34.3) (20.5) 9.9 6.2 ROE 15.3 11.2 7.0 11.8 15.5 자본증가 ( 감소 ) 276.2 2,643.5 0.0 0.0 0.0 ROA 10.2 8.5 5.7 9.6 12.4 기타재무활동 (473.0) (81.9) 19.0 (0.0) 0.1 ROIC 37.9 36.0 17.2 41.7 72.9 배당지급 (3.9) 0.0 (30.6) (30.7) (30.7) 부채비율 49.4 19.8 17.1 17.6 16.2 현금의증감 56.7 1,635.1 361.8 373.4 852.0 순부채비율 (8.4) (51.0) (55.5) (58.8) (64.6) Unlevered CFO 339.1 585.4 549.3 1,016.4 1,441.3 이자보상배율 ( 배 ) 149.2 37.8 6,830.0 0.0 0.0 Free Cash Flow 107.2 473.4 399.5 825.9 1,148.0 자료 : 하나금융투자 6
투자의견변동내역및목표주가괴리율 넷마블 ( 원 ) 250,000 넷마블 수정 TP 날짜투자의견목표주가 18.8.9 BUY 180,000 17.11.6 BUY 210,000 평균 괴리율 최고 / 최저 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16.8 16.10 16.12 17.2 17.4 17.6 17.8 17.10 17.12 18.2 18.4 18.6 18.8 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 93.6% 5.5% 0.9% 100.0% * 기준읷 : 2018 년 8 월 7 읷 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다. 당사는 2018 년 8 월 9 읷현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는 2018 년 8 월 9 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완젂성을보장할수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7